（工商管理专业论文）上市公司治理机制的分析与研究.pdf

中文摘要 在我国，始于1 9 7 8 年的企业改革采取了以市场为导向的渐进式改革，其目 标就是建立现代企业制度。但是随着改革步伐的加大，我国的企业，尤其是上市 公司逐渐暴露出转轨经济中所共有的公司治理问题。我国的上市公司由于历史原 因，形成了绝大多数公司的股权过分集中，面国有殷在其中又占据主导地位，这 种情况与我国上市公司的整体业绩逐年下滑以及不断出现的大股东侵占上市公 司利益的事件是否存在必然的联系呢? 本文根据我国上市公司目前股权结构的 实际情况，经过实证分析，提出了优化股权结构，改善公司治理的具体措施。 本文的主题是讨论股权结构对公司治理的影响，第一章从介绍现代企业理论 开始，说明了公司治理的产生及其性质，分析了不同的公司治理模式的形成及特 点；第二章对股权集中情况下，公司治理中控制股东与中小股东委托代理关系的 形成进行了分析，解释了股权结构为什么会影响公司治理的有效性；第三章利用 一些统计数字介绍了我国上市公司的股权结构现状及其存在的问题：第四章通过 实证分析，探讨了我国上市公司的两职合一问题和股权结构对经营绩效的影响； 最后提出了我国上市公司优化股权结构的思路，并重点说明了机构投资者的重要 性。 关键词：股权结构公司治理经营绩效两职合一 a b s t r a c t t h e c o r p o r a t ei n n o v a t i o n i nc h i n aw a sc a r r i e do u ti n19 7 8w i t ht h eg o a lt os e tu p t h em o d e m s t y l ec o r p o r a t es y s t e m w i t ht h ew i d e n i n go ft h ei n n o v a t i o ns t e p s ，o u r c o r p o r a t i o n s ，e s p e c i a l l yt h ep u b l i cc o m p a n i e s ，e x p o s es o m ec o m m o nm a n a g e r i a l p r o b l e m si nt h ee c o n o m yt r a n s i t i o np e r i o d d u et oh i s t o r i c a lp r o b l e m s ，t h ee q u i t y c a p i t a l o fm o s tp u b l i cc o m p a n i e si nc h i n ai s v e r yc e n t r a l i z e da n dt h e s h a r e sa r e d o m i n a n t l yo w n e db yt h es t a t e ，i st h i ss i t u a t i o nc o n n e c t e dw i t ht h ed e c l i n i n go ft h e a c h i e v e m e n t sa n dt h e h o l d i n gc o m p a n i e s b r e a k s i n t ot h ei n t e r e s to ft h e p u b l i c c o m p a n i e s ? w i t h t h e p o s i t i v ea n a l y s e s ，t h i s t e x t b r i n g s f o r w a r dt h ea c t i o no f o p t i m i z i n ge q u i t ys t r u c t u r ea n ds t r e a m l i n i n gt h em a n a g e m e n to ft h ec o m p a n yb a s e d o nt h er e a ls i t u a t i o no f t h e p u b l i cc o m p a n i e s e q u i t yc a p i t a ls t r u c t u r e t h es u b j e c to ft h et e x td i s c u s s e st h e i m p a c to ft h ec a p i t a l s t r u c t u r et ot h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c e b e g i n n i n gw i t ht h ei n t r o d u c t i o no f t h em o d e mc o m p a n yt h e o r y , c h a p t e r o n ee x p l a i n st h e o r i g i na n d c h a r a c t e ro ft h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，a n d a n a l y s e sd i f f e r e n tt y p em o d e lo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e c h a p t e rt w oa n a l y s e st h e f o r m i n go f t h ep r i n c i p a l a g e n tr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sw i t h m i n o rs h a r e h o l d e r si nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ei nt h ee q u i t yc e n t r a l i z a t i o ns i t u a t i o n ， a n df u r t h e re x p l a i n st h er e a s o nw h yt h e e q u i t ys t r u c t u r ea f f e c t st h ev a l i d i t yo ft h e c o r p o r a t eg o v e m a n c e c h a p t e rt h r e ei n t r o d u c et h ea c t u a le q u i t ys t r u c t u r eo fp u b l i c c o m p a n i e sa n de x i s t i n gp r o b l e m sb yu s i n gt h es t a t i s t i cd a t a c h a p t e rf o u ra n a l y s e st h e i m p a c to f t h ec a p i t a ls t r u c t u r ei nt w od u t y ss y n c r e t i ca n dm a n a g e m e n tp e r f o r m a n c e w i t ht h ep o s i t i v e a n a l y s e s ，a n dc h a p t e rf i v ea d v a n c e st h em e t h o dt oo p t i m i z et h e e q u i t yo f o u rp u b l i cc o m p a n i e s ，a n de m p h a s e st h ei m p o r t a n c eo ft h eo r g a n i z a t i o n a l i n v e s t o r k e vw o r d s c a p i t a ls t r u c t u r e c o r p o r a t eg o v e r n a n c e t w od u t y ss y n c r e t i c m a n a g e m e n tp e r f o r m a n c e 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得墨盗盘堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：，争您 签字日期：z 一2 年，2 月2 j 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解叁盗盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权盘盗盘茔可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：蚤7 龟 导师签名 签字f t 期：z 。l 年，月r 日签字日期：年月日 第一章公司治理理论回顾 第一章公司治理理论回顾 从1 7 7 6 年亚当斯密的国富论算起，企业的性质闯题在经济学成为独 立学科的几百年从未成为问题。在新古典经济学中，企业被看作是具有完全理 性的经济人，它充其量被看作是一个生产函数( 张维迎，1 9 9 4 ) 。该理论认为， 所有者和经营者之间是一种无私的信托关系，经营者没有可能违背信托人的意 愿去管理企业，而且在完全信息的假设下，公司治理模式不再重要( h a r t ，1 9 9 5 ) 。 1 9 3 7 年，罗纳德科斯( r o n a l dc o a s e ) 的企业的性质揭丌了企业性质的 神秘面纱，开创了企业契约理论的先河，突破了新古典的纯技术观点。自此， 新古典经济学的企业理论受到了许多经济学家的挑战。 1 1 公司治理的理论基石 企业的契约理论由科斯开辟，之后又由阿尔钦和德姆塞茨( a l c h a i n ， d e m s e t z ，1 9 7 2 ) ，威廉姆森( w i l l i a m s o n ，1 9 7 5 、1 9 8 0 ) ，张五常以及其它些 学者将其发展。这一派理论的宗旨是企业是“一系列合约的联结”( 文字的和口 头的，明确的和隐含的) 。由科斯开创的企业的契约理论可以概括为( 张维迎 1 9 9 6 ) ： i 、企业的契约性( t h ec o n t r a c t u a ln a t u r eo ft h ef i r m ) 2 、契约的不完备性( t h ei n c o m p l e t e n e s so ft h ec o n t r a c t s ) 3 、契约的不完备性所导致的所有权的重要性( t h et e l e v a n e eo ft h e o w n e r s h i p ) 正是由于进入企业的契约是不完备的，未来世界是不确定的，当合同中未 规定的情况出现时，如何处理就变得重要了。这就是公司治理所要讨论的内容。 1 1 1 契约理论的两个理论体系 企业的契约理论从其分析的着重点上可以划分为两个理论体系。一个是以 科斯和威廉姆森等人为代表的企业层级结构学派，是以探讨企业为什么会产生 这一问题为着眼点，继而用企业内的权威关系和层级结构的观点，解释了企业 是市场的替代物：并进步回答了企业内采用层级结构的原因。另一个是以阿 尔钦和德姆塞茨( a l c h i a n ，d e m s e t s ，1 9 7 2 ) 、詹森和麦克林( j e n s e n ，m e c l i n g ， 1 9 7 6 ) 等人为代表的企业合约学派。他们则是把企业看成一组具有某种共同目 标的成员之间的合约关系集合。企业仅是一种法律虚构，其实质体现为成员的 第一章公司治理理论回顾 合约关系上。 1 1 1 1 企业的层次结构学派 科斯1 9 3 7 年发表的企业的性质一文，重新审视企业为什么会产生这样 一个看似简单的问题。科斯认为，企业之所以能出现，肯定是社会经济结构演 变的结果。当把企业存在的合理性纳入市场机制的体系，科斯借用交易费用的 概念，断定市场交易过程是存在成本的，其主要表现为“发现相对价格的工作”。 科斯发现企业内交易不同于市场价格机制，它更多地依赖于一种权威关系。当 以这种层级型的权威关系为基础，将一系列的市场交易纳人企业时，可以大大 减少交易的数目，从而节约交易费用，其均衡主要取决于市场交易的成本与企 业内官僚组织的成本差异，企业是作为市场机制的替代物而存在的。 1 1 1 2 企业的合约学派 在交易费用经济学的发展过程中，阿尔钦和德姆塞茨的团队生产理论是一 个重要分支。他们没有沿着科斯的思路，而是将企业视为一种“团队生产”。所 谓“团队生产”一般具备以下几个条件：有n 2 个具有共同目标愿望的成员； 所有成员协作生产，任何一个成员的行为都会对他人产生影响：团队生产 的结果具有不可分性，即不能精确地确定每个成员对产出的贡献量。在这样的 合作生产过程中，由于人的自利和机会主义动机，就可能产生偷懒( s h i r k i n g ) 和搭便车行为( f r e e - - r i d i n g ) 。在他们看来，为了减少这两种行为，有必要实 施监督。于是在团队中至少要包括两类人员：生产人员和监督人员。那么一个 自然的逻辑就是监督者必须具有监督的动力，否则他同样也存在偷懒或搭便车 的行为。其解决办法就是赋予监督者所有权和剩余索取权以保证监督者的积极 性。由此可见，阿尔钦等人所涉及的是企业形成这一时点上的制度安排，实际 上也就是公司治理关注的核心问题之一。 1 1 1 3 两者的比较 显然，企业的层级结构学派侧重于企业内的结构层级以及由此反映出来的 行政权威关系。它反映的正是企业管理过程中的活动特点，如组织结构、行政 权威以及指挥领导等。但是，它忽视了企业形成时各相关利益者之间的合约关 系。企业的合约学派则相反，侧重于企业成员之间的合约关系，反映的是公司 治理过程中的活动特点，如委托代理、监督与激励等，但却基本上抛弃了层级 第一章公司治理理论回顾 学派的观点，不承认企业内的行政权威关系是整个企业运转的关键。事实上， 这两个部分是不矛盾的，而是相互补充，相辅相成的( 张春霖， 9 9 5 ) 。后者是 前者分析的逻辑起点和基础，前者是后者在具体经营过程中的继续。 1 1 2 目前公司治理的三种代表理论 1 1 2 1 信息经济学下的公司治理理论：委托一代理理论( p r i n c i p a i - a g e n c y t h e o r y ) 信息经济学是2 0 世纪6 0 年代以来经济学的一个重要研究领域，其对新古 典经济学的根本性突破表现在放弃对信息完全和无私性的假设。它主要表现为 两个方面。一方面由于人的有限理性，人不可能拥有完全的信息；另一方面， 信息的分布在个体之间是不对称的。这两方面的修f ，产生了委托一代理理论。 委托一代理理论是过去2 0 年中契约理论最重要的发展，是契约理论的两个主要 分支之一，它的着眼点在于企业内部的组织结构与企业中的代理关系。 现代公司的委托代理关系主要涉及两种人，即委托人和代理人。股东是委 托人，而董事会和总经理是代理人，在这一委托代理关系中，由于委托人和代 理人具有各自不同的利益，因而在代理行为中，当代理人追求自己利益时，就 有可能造成对委托人利益的损害，这就是所谓代理问题的产生。从更具体的经 济学理论分析，代理问题的产生主要有以下几方面原因：( 1 ) 代理人是一个具 有独立利益和行为目标的“经济人”，他的行为目标与委托人的行为目标不可能 完全一致；( 2 ) 代理人作为“经济人”，同样存在所谓的“机会主义倾向”，在 代理过程中会产生职务怠慢、损害或侵蚀委托人利益的道德风险与逆向选择问 题；( 3 ) 市场环境存在不确定性，难以准确判定代理人行为的努力与否；( 4 ) 委托人与代理人之间存在严重的信息不对称性，由此委托人难以准确判断代理 人努力程度的大小，有无机会主义行为。有的学者将委托代理制自身存在的问 题归纳为：利益不相同，责任不对等，信息不对称和契约不完全。由于存在上 述四个难以克服的难题，使得代理人既有动机，又有条件损害委托人的利益， 难以保证代理人忠实地为委托人服务，因此，在委托代理关系中，就有所谓代 理成本或激励问题产生。 1 1 2 2 组织行为和组织理论下的公司治理理论：现代管家理论( m o d e r n s t e w a r d s hipt h e o r y ) 基于完全信息假设下的古典管家理论，显然不符合现实，不完全信息的存 第一章公司治理理论回顾 在使该理论无法解释现代企业中所存在两职分离与合一的现象。虽然委托一代 理论的提出，有助于解释两职分离及其绩效的关系，但是，现代组织理论和组 织行为方面的研究表明，代理理论的前提假设是不合适的，而且也有许多实证 结果与代理理论是截然相反的。在此基础上，d o n a l d s o n ( 1 9 9 0 ) 提出了一种与 代理理论截然不同的理论现代管家理论。他认为，代理理论对经营者内在 机会主义和偷懒的假定是不合适的，而且经营者对自身尊严、信仰、以及内在 工作满足的追求，会促使他们努力经营公司，成为公司资产的好“管家”( b o y d ， 1 9 9 5 ) 。现代管家理论认为，在自律( s e l f r e g u l a t i o n ) 的约束下，经营者和 其他相关主体之间的利益是一致的。 1 1 2 ，3 现代公司治理理论：相关利益者理论( s t a k e h o i d e rt h e o r y ) 西方古典公司治理理论是以古典管家理论( 董事会出于有信托的责任，丽 会以公司的利益最大化为重) 或者更为现代的概念一代理理论( 董事会与股东 之间就他们的利益签订了契约) 为基础的，这些思想日益受到批评，因为它们 把更为广泛的相关者的利益排除在外( m o o n 和o t l e y ，1 9 9 7 ) 。虽然关于如何确 定相关利益主体在公司治理中的地位和作用，还远未形成完整的理论体系，但 有许多实践已经在这方面做了有益的尝试。例如，员工持股计划、雇员进人董 事会和监事会、董事会结构的重构以及机构投资者和债权人的作用等等。 1 2 公司治理的概念 要研究公司治理，首先就必须明确什么是公司治理? 公司治理的本质是什 么? 它究竟要解决什么问题，或者说是什么事情引发人们对公司治理的浓厚兴 趣? 为方便起见，不妨在此列出一些国外学者关于公司治理的定义或描述： ( 1 ) t r i c k e r ( 1 9 8 4 ) 认为，公司治理本身并不关注企业的运行，而是给 企业提供全面的指导，监控管理者的行为，以满足超过企业边界的利益主体的 合法预期。 ( 2 ) p h i l i pl c o c h r a n 和s t e v e nl w a r t i c ( 1 9 8 8 ) 认为，公司治理是 指高级管理阶层、股东、董事会和公司其他相关利益者的相互作用中产生的具 体问题。构成公司治理问题的核心是；谁从公司决策或高级管理阶层的行动 中受益；谁应该从公司决策或高级管理阶层的行动中受益? 当在是什么 和应该是什么之间不一致时，一个公司治理问题就会出现。 第一章公司治理理论回顾 ( 3 ) c a d b u r y 委员会1 9 9 2 年提出的一份研究报告指出，英国公司治理的两 条基本原则是：管理者必须有经营公司的自由，以及这种自由必须是建立在一 种有效的责任框架中。 ( 4 ) k e a s e y 和w r i g h t ( 1 9 9 3 ) 认为公司治理和责任机制( a c c o u n t a b i l i t y m e c h a n i s m ) 在于确保代理人按照股东和其他相关者的利益行事。 ( 5 ) h a l t ( 1 9 9 5 ) 认为，组织中只要存在代理问题及不完全合约，公司治 理就必然产生。 ( 6 ) t r i c k e r ( 1 9 9 5 ) 认为，公司治理就是存在于治理主体与其成员的一 种关系。管理者、其他利益相关者、审计员和政策制定者之间的正式和非正式 的联系、网络及结构，并且他认为公司治理的两个关键因素就是监督管理者的 绩效和保证管理者对股东和其他利益相关主体的责任。 ( 7 ) m o n k s 和m i n o w ( 1 9 9 6 ) 在其监督监督者二十一世纪的公司治 理一书中这样定义公司治理：参与决定公司发展方向和绩效的各相关利益主 体之间的联系。因此，它是关于在不妨碍企业家创新动力的情况下，怎样利用 公司权力实现他们为之服务对象的利益。 关于这种公司治理的定义还有很多，但总的来说，我们可以总结为以下几 条： ( 1 ) 逐渐注重对相关利益者的考虑，但股东仍是进行问题分析的逻辑出 发点。 ( 2 ) 强调管理者的创新自由和对股东及其他相关利益者的责任。 ( 3 ) 寻求从企业内部改善公司治理结构( g o v e r n a n c es t r u c t u r e ) ，以达 到前面两个目标。 由于企业所面对的经济系统产生了变革，在全球经济逐渐融合和彼此依存 度越来越高的情况下，企业生存和发展的竞争性进一步加剧。在企业普遍重视 人力资本的地位和作用时，人力资本与物质资本在重新分割企业盈余的问题上 发生了冲突，而且就如何防止人力资本在企业经营过程中的败德行为和逆向选 择则显得更为突出。此时，公司治理在西方只益受到关注。然而，在谈论和分 析公司治理这一概念本身及其产生原因时，不能忽视这样一个事实，即公司治 理首先是在西方发达的市场经济体系中( 尤其是美英等国) 被认识的，这一点 对于中国从自身角度去审视公司治理非常重要。因为中国有许多学者对于 g o v e r n a n c es t r u c t u r e 的理解不一。下面是国内学者关于公司治理的定义或描 述。 ( 1 ) 所谓公司治理结构，或称公司体制结构，是指一组联系并规范所有者 ( 股东) 、支配者( 董事会) 、管理者( 经理) 、使用者( 工人) 相互权力和利益 苎二童坌旦塑望里丝旦堕 关系的制度框架( 刘伟，1 9 9 4 ) 。 ( 2 ) 所谓公司治理结构，是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经 理人员三者组成的一种组织结构( 吴敬琏，1 9 9 4 ) 。 ( 3 ) 企业所有权是企业治理结构的安排，具体来说则是特定条件或阶段下 分别不同地由企业投资者、经营者或出资者主要控制的决策权、剩余权和财产 权等状态( 刘小玄，1 9 9 7 ) 。 ( 4 ) 公司治理结构本质上就是一个关于企业所有权安排的契约( 杨瑞龙， 周业安，1 9 9 7 ) ；而且他们进一步认为，企业治理结构就是一套治理企业交易关 系的制度安排，它包括外部治理机制和内部治理机构( 杨瑞龙，周业安，1 9 9 8 ) 。 ( 5 ) 公司治理机制所要解决的是由所有权与经营权分离造成的“代理人问 题”( 朱天，1 9 9 8 ) 。 综上所述，公司治理是指联系企业各相关利益主体的一系列制度安排和结 构关系网络，属于基础制度层面。从上面列出的这些定义可以看出，学者们对 公司治理概念的理解至少包含以下两层含义： 1 公司治理是一种合同关系。公司被看作是一组合同的联合体，这些合同治理 着公司发生的交易，使得交易成本低于由市场组织这些交易时发生的交易成本。 由于经济行为人的行为具有有限理性和机会主义的特征，所以这些合同不可能 是完全合同，即能够事前预期各种可能发生的情况，并对各种情况下缔约方的 利益、损失都做出明确规定的合同。为了节约合同成本，不完全合同常常采取 关系合同的形式，就是说，合同各方不仅对行为的详细内容达成协议，而且对 目标、总的原则、遇到情况时的决策规则，分享决策权以及解决可能出现的争 议的机制等达成协议，从而节约了不断谈判不断缔约的成本。公司治理的安排， 以公司法和公司章程为依据，在本质上就是这种关系合同，它以简约的方式， 规范公司各利害相关者的关系，约束他们之间的交易，来实现公司交易成本的 比较优势。 2 公司治理的功能是配置权、责、利。关系合同要能有效，关键是要对在出现 合同未预期的情况时谁有权决策做出安排。一般来说，谁拥有资产，或者说， 谁有资产所有权，谁就有剩余控制权，即对法律或合同未作规定的资产使用方 式做出决策的权利。公司治理的首要功能，就是配置这种控制权。这有两层意 思：一层是，公司治理整顿是在既定资产所有权前提下安排的。所有权形式不 同，比如债权与股权、股权的集中与分散等，公司治理的形式也会不同。另一 层是，所有权中的各种权力就是通过公司治理整顿结构进行配置的a 这两方面 的含义体现了控制权配置和公司治理结构的密切关系：控制权是公司治理的基 础，公司治理整顿是控制权的实现。 第一章公司治理理论回顾 1 3 现代公司治理的类型 明确了公司治理的本质和产生，就要研究到底应该建立一种什么样的公司治 理结构。这一问题也是困惑我国及一些转轨经济国家的问题之。所谓一个国 家的公司治理模式是对该国占主导地位的公司治理机构的主要特征之归纳。目 前，在世界范围内，有三种典型的公司治理模式。 1 3 1 英美股权主导型模式 人员构成 机构构成 l 董事会j l 童量堂i i 孽孽 l 外部董事 呵l 箩 ( c e o 及高级管理层 一j 市场；| 置控、。 i 一，| 外部审计髓控 一。t 。、 ，一一一 、 j 敌意收购 一 ，外部审汁制度l 、一一一7 一+ 图卜l英美模式治理结构 英美公司治理结构如图卜l 所示。 力机构，但其不作为公司的常设机构， 英美公司的股东大会虽是公司的最高权 股东大会就公司重大事宜的决策权委托 给董事会。股东大会与董事会之间实际上是一种委托一代理关系。董事会由一 部分大股东和权威人士组成，在人员构成上包括内部董事和外部董事：在机构 设置上设立不同的委员会，如审计、报酬、提名、执行委员会等，分别行使不 同的决策职能。董事会又可以将部分经营管理权移交给下一级代理人首席 执行官( c e o ) 及高级管理层，又形成一层委托代理关系。c e o 是公司决策执行 托一 芦 一太 罕_ 代一 第一章公司治理理论回顾 机构的最高负责人。英美公司治理结构由英美模式的本质特征( 股权主导型模 式) ，尤其是股权结构特征决定的：( 1 ) 股权结构高度分散：( 2 ) 上市公司所占 比重大，市场资金份额大，公司的透明度较高；( 3 ) 股权具有高度流动性；( 4 ) 股权结构中，最大的股东是机构投资者。英美模式的上述特点表明公司依据庞 大而发达的自由资本市场来实现对公司的影响，所以被称为“股权主导型模式”。 1 3 2 德日债权主导型模式 r篪泵夭虿l j l 、二二。 董事会 卜一 监事 主银行_ 一高级管理委员会l 一1 毒忑 图卜2日德模式公司治理结构 日德模式的公司治理结构从形式上( 如图卜2 ) 看与英美模式区别不大，但 公司股东大会形同虚设，公司许多重大决策，如任命股东、批准股利政策等， 往往在股东大会之外采取相关行为。而董事会在大公司中往往是被由总经理和 高级董事组成的高层管理委员会所控制，其作用受到极大的限制。股东大会任 命法定审计员保证公司运作符合法律及公司制度：管理层任命内部审计员。据 调查结果表明，法定审计员的作用较小。对公司最主要的监控是主银行的监控， 银行不断跟踪企业的经营情况，甚至在清算时直接下派人员到公司担任董事。 日德模式是债权导向型模式，其本质特征决定了上述公司治理结构：( 1 ) 商业银行是公司的主要股东，对公司进行实际控制；( 2 ) 股权相对集中，法人 持股或法人相互持股现象普遍。公司相互持股使公司之间成为关联企业，并易 构成一个环状的“命运共同体”。因此日德模式采取内部监控方式，直接的控制 机制可以在不改变所有权结构的前提下将代理矛盾内部化，管理失误可以通过 公司治理的内部机制加以纠正。 1 ，3 3 东亚与东南亚家族主导型模式 东亚的韩国，东南亚的新加坡、泰国、印度尼西亚、菲律宾等国家的经济 篁二主垒耍塑堡望笙堕墅 展过程令全世界瞩目，被称为“亚洲奇迹”。与美国和英国、日本和德国等西方 发达国家不同的是，作为推动经济高速发展主要力量的企业都具有鲜明的家族 性。家族治理模式的模型如图卜3 所示，企业所有权与经营权没有实现分离，企 业与家族合一，企业的主要控制权在家族成员中配置。在这种模式下，企业的所 有权主要控制在由血缘、亲缘和姻缘为纽带组成的家族手中，主要经营管理权由 家族成员把握，企业决策程序按家族程序进行。 这种家族治理模式的本质特征是：( 1 ) 企业所有权或股权主要由家族成员 控制，主要的经营管理权掌握在家族成员手中。( 2 ) 作为家族系列企业之一的银 行必须服从家族的整体利益，因而来自银行的外部监督弱。( 3 ) 政府对企业的发 屐有较大的影响。 图i - 3 家族模式公司治理结构 1 3 4 三种模式的比较 根据对三种主要的公司治理模式的比较分析( 见表卜i ) ，我们可以看到， 之所以会产生这种差异，主要是由于各个国家或地区的经济发展的不同演变过 程所决定的。当然，也与公司所在国家的历史和文化传统有极其深刻的联系。 表卜1 三种典型的公司治理模式一览表 英美模式日德模式韩国模式 经济发展模式政府宏观调控政府间接管理加政府主导 行政指导 股权结构相对分散，单个法相对集中，法人相相对集中，主要控 人持股受限制互持股制在家族手中 第一章公司治理理论回顾 资本结构证券市场是主要银行是企业筹资负债率较高 资金来源的主要来源，负债 率较高 决策方式偏向个体决策偏向集体决策个体决策或家族 决策 文不确定性规避低 高高 化 特 权力距离小中等 大中 征 个人主义指数 中低低 监控方式市场监控力度很市场监控力度相市场监控力度小， 大，监控主要来自对较小，监控主要监控主要来自以 企业外部各市场来自企业各相关血缘为纽带的家 体系利益主体族 董事会的作用小相对较小支配作用 对相关利益者的关中较高较少 注 对经营者的激励主要问题不是主要问题基本不存在 委员会的设置三大委员会有些企业有无 敌意接管的频率经常很少很少 银企关系无控制关系主银行 证券市场的作用很大不大不大 面临的主要挑战对相关利益者的经济自由化，金融对资本( 人力和非 关注，敌意接管的市场的开放，政企人力) 的外部需求 频率和银企关系的转 型 发展变化的趋势强化内部监控完善和强化外部逐渐转向内部或 监控外部监控 引自：胡军，跨文化管理暨南大学出版社，1 9 9 6 1 0 第二章股权结构对公司治理的影响 第二章股权结构对公司治理的影响 在我国，股权结构和公司治理的关系实际上是我国公司治理中的首要问题。 鉴于我国上市公司中国有股普遍占绝对控股地位的特点，国内众多学者均从如 何优化上市公司的股权结构的角度来阐述公司治理结构的完善，股权结构是决 定公司治理机制的有效性的最重要因素。发达市场经济中公司运作的历史表明， 公司股权集中度与公司治理有效性之间关系的曲线是倒u 形的，股权过度分散或 过度集中都不利于建立有效的公司治理结构，一方面，如果股权过度分散，所 有股东都怀着“搭便车”的心理，对公司的经营状况不闻不问，对经理人员的 监督会变得十分软弱无力。另一方面，如果一股独大，控制股东独断专行，高 层经理人员惟大股东之命是从，也不利于有效公司治理机制的建立。鉴于我国 大多数上市公司股权结构存在的第一个问题是国有股“一股独大”，使规范控制 股东行为成为建立有效的公司治理和一个关键。 2 1 我国上市公司的股权结构现状 根据一些数据统计，我国上市公司的股权结构主要呈现以下特点 2 1 1 股东处于超强控制地位 2 11 1上市公司处于第一大股东的超强控制状态 图2 1 上市公司前十大股东平均持股比例 第二章股权结构对公司治理的影响 表2 1前十位大股东持股比例 第一第二第三第四第五第六第七第八第九第十 股东大股大股大股大股大股大股大股大股大股大股 东 孟：葛： 东东东东尔东 葛： 平均 持股 5 0 8 l1 0 1 13 0 41 2 8o 8 40 6 4o 5 00 4 0 o 3 50 3 0 比例 ( ) 最低 2 2 9o 0 1o 0 10 o l0 0 10 o lo 0 10 0 1o 0 1o 0 1 ( ) 最高 8 8 3 83 6 8 22 0 1 01 6 7 06 7 0 6 7 0 4 0 44 0 44 0 44 0 4 ( ) 戴秀梁等：公司控制权、代理成本与公司治理结构的选择经济纵横2 0 0 1 年第8 期 我国上市公司的股权集中度极高，且大股东之间持股比例相差悬殊( 参见 表2 1 ，图2 1 ) ，在一股一票和简单多数通过的原则下，由于第一大股东平均持 股达n 5 0 8 1 ，从而决定了第一大股东在公司的股东大会上对公司的重大决策 及在选举董事上拥有绝对的控制权，相应地也就控制了公司的经营方向和公司 的实际运营。这一点也被现实所证实，根据不久前一份中国上市公司治理的问 卷调查显示，来自第一大股东的董事人员已达到董事会的5 0 。因此，我国上市 公司实际上处于大股东的超强控制状态。这种一股独大的股权结构，不仅与现 代股份公司产权主体多元化相背离，而且使产权多元化的股东制衡机制被极大 削弱。 2 1 1 2 机构投资者实力较弱 表2 1 中第二大股东平均持股虽然达n l o 1 1 ，但是根据我国上市公司的实 际情况，其中绝大部分与第一大股东有关联关系，真正意义上的机构投资者少 之又少。截止2 0 0 1 年底，1 7 家基金管理公司管理的5 1 家基金资产为8 0 9 亿元，仅 占上市公司总市值的1 8 ，占流通市值的5 3 左右。 2 1 2 国家拥有的股份比重占优 2 第二章股权结构对公司治理的影响 国有股股权在公司总股本中占绝对优势。1 9 9 2 年底国家股比重为4 1 3 8 ， 1 9 9 8 年底为3 4 2 4 ，平均每年下降1 左右，但从单个股东而言，国家股仍然处 于第一大股东地位。以1 9 9 9 年5 月1 4 日深沪两市全部8 6 2 家公司为有效样本进行 统计，共有5 4 1 家上市公司设有国家股，占样本总数的6 2 7 6 ，其国家股所占的 比例分布见表2 。其中国家股比例最高的为轻工机械，国家股比例为8 8 5 8 ；国 家股比例最低的为s 叫e 旅，国家股比例为1 _ 3 1 。 表2 2 上市公司国家股股权所占比重分布 区问( ) 0 1 01 0 “2 02 0 3 03 0 4 04 0 5 0 5 0 6 05 0 7 07 0 8 08 0 9 0 国家股在 相应区间 4 33 87 18 37 89 57 55 26 的公司数 占样本总 数的比重 7 9 57 0 31 3 1 21 5 3 41 4 4 21 7 5 61 3 8 39 6 11 1 1 ( ) 张宗新、孙晔华：股权结构优化与上市公司治理的改进经济评论 2 0 0 1 年第1 期 股权向国家股呈现高度集中性，国有股股东是大多数上市公司的唯一大股 东。在5 4 1 家设置国有股权的上市公司中，其平均持有国家股的比例为4 5 左右。 其中有3 1 2 家国有股股东是唯一持股超过5 的大股东，占样本总数的5 7 6 7 ，有 4 7 3 家公司的国有股权处于绝对或相对控股地位，占全部设置国有股权上市公司 的8 7 4 3 。国家股持股主体以国有资产管理局、国有资产经营公司或上市公司 的母公司( 集团公司) 为主。 2 1 3 股本结构复杂 目前，我国上市公司股权结构中既有a 股、b 股、h 股，又有国家股、法人股、 内部职工股、转配股等划分。a 股、b 股、h 股虽然能够在证券市场上流通，但三 种股票却因流通市场的不同而彼此处于分割状态。国家股、法人股、内部职工 股和转配股不能在证券市场上自由的转让。截至2 0 0 2 年l o 月底，我国共有a 股上 市公司1 1 9 l 家，b 股上市公司l l l 家，h 股上市公司6 9 家。表2 3 n 出了我国上市 公司的股本结构变动情况。 第二章股权结构对公司治理的影响 表2 31 9 9 5 2 0 0 1 年沪深上市公司国有股及流通股所占总股本比重 1 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 9 2 0 0 02 0 0 1 f 国有股占总股本比重( ) 4 5 84 5 64 3 o 4 4 8 4 4 74 4 44 6 1 l 流通股占总股本比重( ) 3 5 33 3 73 4 53 4 13 4 83 5 93 4 9 上海证券报国家信息中心2 0 0 2 年5 月2 0 日 未流通股在公司总股本中的比重相当大。截至2 0 0 1 年底，流通股仅占总股 本的3 4 9 。未流通股在总股本中维持在较高的比例，并一直处于绝对控股水平。 股权向国家股呈现高度集中性，国有股股东是大多数上市公司的唯一大股东。 2 2 我国上市公司的股权结构对公司治理的影响 2 2 1 代理成本与大股东的“掠夺” 对我国上市公司代理成本的考察应分两个方面：一是管理层的代理成本： 二是大股东的“掠夺”。 首先，就公司高级管理人员的代理成本而言，( 主要指不称职的管理层的行 为带来的损害) 这种成本是全体股东都要承担的。在我国上市公司中由于内部 人控制问题严重，各相关的利益主体及公司内部组织结构的相互制衡机制弱化， 使管理层的行为不规范，因此，对这种损害的抑制应是公司治理要解决的主要 问题之一。其次，在股权集中度较高的情况下，大股东对上市公司的“掠夺” 也应看成是代理成本是一个重要方面，而且其所带来的损害较公司管理层的损 害往往要严重。由于大股东一般多为公司的发起人，其所持股份多代表企业上 市前的己形成的资产存量，外部股东的投资则是新增资本的主要部分。因此， 大股东由于拥有比现金流权利更大的控制权，其可能通过对公司的各种控制权 的不正当行使，从而使其对其他股东“掠夺”的潜在危险加大。如果对其约束 不力，这种潜在的危险通常会变成现实。事实上我国上市公司如s t 猴王、s t 幸 福实业、s t 棱光、s t 东海等所暴露出的大股东对上市公司和中小股东“掠夺” 的个案足以说明这一点( 参见表2 4 ) 。而且在大股东控制管理层或管理层持有 较大股份时，代理成本和“掠夺”行为是合二为一的。 进一步讲，问题远比上面所列的情况要严重，大股东侵害上市公司的现象 在沪深两市中己相当普遍。截止至u 2 0 0 1 年4 月2 5 日，通过对沪深两市1 0 7 3 家上市 公司公布的2 0 0 0 年年报进行统计可发现，有3 3 2 家公司的关联企业存在侵害上市 第二章股权结构对公司治理的影响 公司权益的现象，占公布年报公司总数的3 0 9 4 ，即有三成上市公司受到来自 大股东及其与之有关的公司的侵害。这些被“掠夺”的上市公司很多成了s t 公 司，显然“掠夺”是这些公司经营不善最为直接的原因之一。 表2 4 被大股东“掠夺”的部分上市公司 股票简称上市日期募集资金上市第一年被大股东占用资产 ( 万元) s t 猴王 1 9 9 3 1 12 8 4 8 5o 1 8 被原大股东占用8 9 亿元，为 其担保3 亿元 s t 幸福 1 9 9 6 92 9 1 6 0o 4 7 被原大股东占用1 6 6 亿元， 用2 5 亿元资产为其抵押贷 款 s t 棱光 1 9 9 3 21 0 7 4 40 2 0 被原大股东占用3 亿元，为其 担保4 1 7 亿元 东海股份 1 9 9 6 61 5 7 1 8o 4 l 被第二大股东及其下属企业 占用1 2 1 9 亿元 大庆联谊 1 9 9 7 54 8 1 0 0o 5 5 被大股东占用资金5 6 3 亿元 2 2 2 国家股占主导地位导致的代理问题 在我国上市公司的股权结构中，比例最大的是国家股。从目前上市公司公 布的资料看，我国上市公司的国家股的持股主体主要为原集团公司、国资局、 国有资产经营或控股公司和财政局等。这些国有股的持股者基本上构成了我国 上市公司目前的第一大“股东”。这些“股东”并非是最终的财产所有者，只是 国有资产的代理人而己，这种委托代理关系同样会产生代理成本。 2 2 2 1 委托代理关系的扭曲 国有股持股主体的行政化因素致使公司的委托代理关系不是一种财产所有 者与法人所有者之间的关系，演化成为政治功利与经济目标的混同体。即使在 国有股持股主体与经营者之间形成了某种形式的契约，但由于这种契约本身缺 乏法律基础与市场基础，这种契约也会流于形式。在国有股占主导的情况下， 国有股股东对公司的控制表现在产权上趋于超弱控制，在行政上则趋于超强控 制。经理人员与政府博奕的结果是一部分经理人利用政府产权上的超弱控制形 第二章股权结构对公司治理的影响 成对企业的内部人控制，同时又利用行政上的超强控制转嫁经营风险，将经济 性亏损推诿为体制性因素。这样股份制改制的功能出现严重缺陷，上市公司筹 资功能强化，而转制功能无法充分凸现，于是从证券市场上募集数千亿宝贵资 金的上市公司却整体出现劣化的趋势( 参见表2 5 、图2 2 、表2 6 ) 。 表2 5 历年上市公司收益状况表 1 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 l 每股收益 o 3 8 0 3 2 o 2 5o 2 3 o 2 7 o 2 00 2 1 0 2 0 1 8 净资产收益率 1 4 6 01 4 2 0 1 0 8 09 5 0 9 8 0 7 58 o7 65 3 ( ) 张宗新、孙晔华：股权结构优化与上市公司治理的改进经济评论 2 0 0 1 年第1 期上海证券报国家信息中心2 0 0 2 年5 月2 0 日 图2 2