（工商管理专业论文）上海期货交易所铜期货价格形成机制的实证分析.pdf

摘要 本文主要运用数理统计学与计量经济学方法对2 0 0 0 年7 月至 2 0 0 3 年7 月上期所铜期货价格以及相应的主要影响因素进行实证分 析。首先，论文简单描述与分析国内外期货价格形成理论以及上期所 铜期货价格形成机制，分析表明铜期货价格主要影响因素为上海铜现 货价格、l m e 铜期货价格与我国g d p 月增长率等微观与宏观因素； 其次，论文运用数理统计学方法对上期所铜期货价格以及主要影响因 素走势与分布特征进行实证分析，分析表明样本期间铜期货价格与上 海铜现货价格、l m e 铜期货价格以及我国g d p 月增长率走势基本一 致，且j b 检验表明上期所铜期货价格与主要影响因素在总体上服从 正态分布；再次，论文运用刚s 检验对上期所铜期货市场有效性进行 实证分析，分析表明上期所铜期货价格时间序列是一个状态持续性时 间序列，表现为分形布朗运动，序列内元素是正相关的，且时间序列 具有长期记忆性，过去或今天的信息对未来收益有明显影响，样本期 间上期所铜期货市场未达到有效性；然后，论文运用二元回归分析与 g r a n g e r 检验对上期所铜期货价格与主要影响因素进行实证分析，二 元回归分析与g r a n g e r 检验结果完整地描述了主要影响因素对上期所 铜期货价格的影响机制与影响程度订妊中：上海铜现货价格每变动1 单位，上期所铜期货价格变动o 9 8 8 7 单位；l m e 铜期货价格每变动 l 单位，上期所铜期货价格变动9 2 8 2 l 单位；我国g d p 月增长率倒 数每变动1 单位，上期所铜期货价格变动一2 5 6 2 4 5 1 单位。且倒数回 归分析表明只有我国g d p 月增长率超过1 _ 3 1 时，上期所铜期货价 格才会上涨，同时，上期所铜期货价格与上海铜现货价格、l 但铜 期货价格、我国g d p 月增长率之间存在即时与滞后互动关系堪最后， 在前面章节分析成果的基础上论文运用多元回归分析方法对上期所 铜期货价格与主要影响因素进行全面的实证分析，构建上期所铜期货 价格形成的多元回归模型，分析表明上期所铜期货价格显著性影响因 素为滞后一期上海铜现货价格、即时l m e 铜期货价格与滞后一期上 期所铜期货价格，模型可靠度为9 8 。 关键词回归分析，j b 检验，刚s 检验，g m g e r 检验，时间序 列 a b s t r a c t t h es t a t i s t i c sa j l dm eb a s i ce c o n o m e t r i c sa r e m a i n l ya p p l i e d t o a n a l y z em es h f ec o p p e rf u t u r e sa n dm a i ni n n u e n c ef a c t o r s 爵o mj u l 2 0 0 0t oj u l2 0 0 3i nt h i st e x t f i r s t t l et h e s i sd e s c r i b e st l l ei a s t e d 如t u r e s p r i c ef o 确a t j o nt h e o r j e si nt h ew o r l da n dt h es 氆c o p p e r 向t u r e sp r i c e f o n 】1 a t i o nm e c h a l l i s m ，a n dt h er e s u l te x p r e s s e st h em a i ni n f l u e n c ef a c t o r s i n c l u d em i c r o s c o p i ca n dm a c m s c 叩i cf a c t o r s ，s u c ha st h ec o p p e ra c t u a l p r i c e ，t h el m ec o p p e r 如t u r e sp r i c e ，a n d m eg d p i n c r e a s i n g r a t ei nc h i n a t h en e x t ，t h et h e s i sm a k eu s eo fm es t a t i s t i c sm e t l l o dt o a i l a l y z et l l e s h f e c o p p e r 缸m r e sa n d m em a i ni n f l u e n c ef a c t o r s t 孢n di n 也e p e r i o d ， a n dt h er e s u l te x p r e s s e sm es h f e c o p p e rf u t u r e sp r i c ea n dm ec o p p e r a c t u a lp r i c e ，m el 皿c o p p e r 如“i r e sp r i c e ，a n dt h eg d p i n c r e a s i n g r a t e h a v et h ec o n s i s t e n t 衄n d b a s i c l y ，a 1 1 dj bt e s te x p r e s s e sm es e c o p p e r m t u r e s ，m ec o p p e ra c t u a lp r i c e ，t l l el n 崛c o p p e rf h t u r e s ，t h eg d p i n c r e a s i n gr a t e ，a l lo b e yn o 蛐a l i t yt o t a j l y a g a i n ，t h e l e s i sm a k e s u s eo f t h ei “st e s tt o a n a l y z et h ec o p p e r 如t u r e sm a r k e t se v i d e n c e ，a i l dm e s h f e c o p p e r 如t u r e sm a r k e tc o m e ss h o r to f m ee v i d e n c ei nt h ep e r i o d t h e n ，t h em e s i sm a k e su s eo f t h et w o v a 【r i a b l er e g r e s s i o na n dg r a n g e r t e s tt o a n a l y z et h es h f ec o p p e r 如t u r e sp r i c ea i l dm em a i ni n n u e n c e f h c t o r s ，a n dt h er e s u hd e s c r i b e st l l a tt l l em a i ni n n u e n c ef - a c t o r s i n n u e n c e m e c h a n i s ma n dd e g r e eo fa 虢c t w h e nt h ec o p p e ra c t u a lp r i c ec h a l l g e s o n eu n i te a c h ，t h ec o p p e r 如t i l r e sp r i c ew i l lc h a l l g e0 9 8 8 7u n i t s m e n m el m ec o p p e r 如t u r e sp r i c ec h a n g e so n e 砌te a c h ，m ef i u m r e sp r i c e w i l l c h 8 n g e9 2 8 2 1u n i t s w h e nt h e ( 辽) pi n c r e a s i n gr a t e s r e c i p r o c a l c h a n g e s o n eu n i te a c h ，t h ef u t u r e sp r i c ew i l lc h a n g e 2 5 6 2 4 5lu n i t s a n d o n l yw h e n t h eg d p i n c r e a s i n g r a t ei so v e r1 31 ，t h ef h t u r e sp r i c ew o u l d s o a r a tt h es a m et i m e ，t h ef u t u r e sp r i c ea n da c t u a lp r i c e ，l m ec o p p e r f u t u r e s 砸c ea n dg d pi n c r e a s i n gr a t e e x i s tr e a l t i m ea i l d l a gr e l a t i o n f i n a l l y ，a r e rt h ef o r ec h 印t e ra n a l y s i s ，m e 协e s i sm a k e s u s eo f r e g r e s s i o n a n a l y s i st oa 1 1 a l y z em ec o p p e r 血t u r e sp r i c e a n dm ei n n u e n c ef 犯t o r s c o m p l e t e l y ，b e c o m i n gt h es h f ec o p p e r 如t u r e sp r i c em o d e l ，t h er e s u l t e x p r e s s e s t h e i m p o n a l l t i n n u e n c ef a c t o r so ft l l e c o p p e r 向t u r e sp r i c e i n c l u d em e 1 a gc o p p e r a c t u a lp r i c e ，t 1 1 ei n s t a n tl 】ec o p p e r 如t u r e sp r i c e ， a n dt h e1 a gc o p p e r 矗j t u r e sp r i c e n l ed e p e n d a b l ed e g r e eo f m o d e l i s9 7 k e yw o r d s r e g r e s s i o na n a l y s i s ，j bt e s t ，刚st e s t ，g r a n g e r 1 _ e s t t i m es e r i e s 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获 得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我共同工作的 同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名： 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的 全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文；学校 可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 名：辑翩签掣一隰丛啦 硕士学位论文 第1 章绪论 第l 章绪论 1 1 本文选题背景与研究目的 自1 9 9 5 年之后，国内期货市场成交额连续5 年下滑，2 0 0 0 年达到低谷1 6 0 万亿元，2 0 0 1 年与2 0 0 2 年期货市场取得恢复性增长，2 0 0 3 年1 2 月1 0 日我国 期货市场成交额突破l o 万亿元，已经超过1 9 9 5 年的历史最高水平1 0 0 6 万亿元， 我国期货市场已进入一个新的繁荣与发展的历史阶段。这种繁荣是在期货市场 监管制度不断完善、我国资本市场不断活跃与经济的进一步全球化的情况下取 得的，反映了我国在加入w t o 后，国内生产、加工与购销企业及其它投资者进 入期货市场的信心与要求逐步走强，标志着我国期货市场已经进入新的发展的 春天。 铜作为国民经济发展的基本工业原材料，随着我国国民经济的快速发展， 其消费量也一直快速增长，2 0 0 2 年国际铜消费量达到1 5 2 0 万吨，其中我国铜消 费量为2 5 0 万吨，占全球铜消费量的1 7 ，已取代美国成为全球第一铜消费大 国，2 0 0 3 年1 月至1 0 月，我国铜消费量已达2 6 5 万吨，预计2 0 0 3 年全年铜消 费量将超过3 0 0 万吨，占全球铜消费量的1 8 ，其中国内产量预计为1 8 0 万吨。 这标志着我国已经成为国际铜市场的最重要组成部分，并且，随着国民经济的 进一步发展以及经济进一步全球化，我国铜的供给、消费与国际市场形成了一 种越来越紧密的联动关系，但是，由于国内与国际市场上影响铜价格形成的各 种因素复杂多变，铜价的剧烈波动在所难免，这种价格波动必然会给供给与消 费者、生产与经营者的利益带来重大影响，严重时会影响国民经济的健康发展。 那么，走进期货市场，规避价格风险已成为铜供给与消费者、生产与经营者的 必然选择。从发达国家的历史经验看，期货市场将成为铜市场体系的核心，其 价格发现、规避价格风险、风险投资与合理配置资源、促进商品流通的基本功 能将在我国铜的供给与消费，生产与经营中发挥积极的推动作用。 上海期货交易所( s h f e ，以下简称上期所) 是我国三大期货交易所之一。 上期所铜期货的交易机制成熟，市场流动性高，现货承受能力强，期货价格形 成较为合理，规避风险的渠道畅通。然而，与国外1 0 0 多年的期货发展史相比， 我国期货市场的历史还很短，市场规模还很小，2 0 0 3 年1 月至1 1 月全国期货市 场的保证金总计为1 4 0 亿元，这与我国9 万亿元的居民存款余额相比实在微不 足道，也与我国国民经济快速发展的市场环境不相适应。造成这种局面的一个 重要原因是对期货市场认识不足，片面强调期货市场的风险而强加控制，另外 硕士学何论文 第1 章绪论 长期计划经济体制下的思维模式和观念也束缚了期货业的发展，风险控制的主 动性不高。随着我国加入w t 0 l 后市场国际化进程的加快，越来越多的企业加入 到国际市场的竞争行列，充分利用期货市场的功能将是企业提高市场竞争力的 有效手段。 因此，以目前市场运行良好的上期所铜期货作为研究对象，从期货价格形 成机制出发，探讨影响价格形成的主要因素在期货价格形成中的影响程度与影 响机制，以揭示期货市场的有效性与期货价格的变动规律。本论文的研究结果 将为我们更好的把握期货价格的变动规律、成功运用期货这一投资工具创造条 件。 1 2 国内外研究现状 1 2 ，1 国外期货市场理论研究现状 传统的期货市场理论。期货价格是期货市场的核心，是期货市场参与者关 注的焦点。在期货市场发展过程中，研究期货品种的定价与期货价格变动的内 在规律一直是经济学家研究的中心问题。关于期货价格，经济学大师马歇尔、 凯恩斯、希克斯、萨缪尔森和沃尔肯等都做过深入的研究，尽管他们对期货价 格的组成部分在认识上存在差别，但是，他们一致认为现货价格是期货价格形 成的基础，并形成不同的期货价格理论，其中最有影响的期货价格理论有持有 成本理论与均衡价格理论。 持有成本理论是在早期的农产品期货市场中形成的期货价格形成理论，理 论认为期货价格等于当前的现货价格加上持有成本。凯恩斯在货币论中提 出了该理论，希克斯在价值与资本中又做了进一步的研究。对于不同的市 场状况，持有成本理论又可分为仓储成本理论和一般倒挂理论。【l j 【z j1 3 j 持有成 本理论很好的解释了期货价格的到期效应。 仓储成本理论认为持有成本主要是储存成本，包括：仓储费用、维护保管 费用、财务支出、数量损耗、质量损耗和汇率风险等，理论可以有效地解释在 一个均衡市场期货交易中的期货溢价现象，明确了仓储成本在期货交易中的地 位和作用，对当前期货交割成本分析仍具有指导意义。【1 1 倒挂理论从生产者的角度分析了期货价格形成过程，即期货价格是生产者 为了理性的套期保值而能够接受的价格。凯恩斯认为，厂商进入期货市场进行 交易的目的在于回避其生产经营过程中固有的价格风险，因此期货价格的构成 中除了现货价格和仓储成本外，还必须包括价格风险的补偿。这种风险收益的 存在，会导致投机行为的发生，投机者参与期货交易的目的是为了获得预期的 硕十学位论文 第1 章绪论 超过无风险报酬部分的风险收益并愿意承担投机风险。如果当前的期货价格低 于未来某期的预期现货价格，投机者将进行投机交易。倒挂市场既会出现在供 求均衡市场中，也会出现在供求非均衡市场中。当供求失衡时，期货价格可能 会低于现货价格。 沃尔肯在仓储成本理论的基础上形成了仓储价格理论，沃尔肯认为商品持 有期间除了仓储成本外是主要考虑因素外，还有交货日期或货物使用日期的不 确定性、需求水平变化的不确定性和可能必须保证仓储连续性等因素，仓储价 格包括仓储成本、风险金和机会收益三个部分。当仓储价格因仓储竞争或维持 信用等原因而小于仓储成本时，期货价格也就会低于现货价格，这很好的解释 了期货价格倒挂现象。沃尔肯指出，仓储的边际成本与仓储量密切相关，因此， 期货价格也就将由仓储量的供求决定。【3 j 均衡价格理论假定一个完全市场，具有完全信息状态，在连续、公开的交 易中，期货市场将获得均衡价格。根据均衡价格形成的不同原因，均衡价格理 论可分为供求价格理论与预期价格理论。【2 1 供求价格理论认为期货价格由供求关系决定，是供求矛盾博弈的结果，是 一种动态均衡。预期价格理论认为，期货价格由个体对未来供求的预期决定。 沃尔肯指出，预期供应增加或者需求减少将导致期货价格的无限降低。在期货 市场上，当期货品种供过于求时，个体会预期未来的现货价格将趋低，从而导 致不仅即期的现货价格低于即期的期货价格，而且未来的现货价格也低于未来 的期货价格，产生期货溢价；当商品供不应求时，个体会预期未来的现货价格 将趋高，从而导致不仅即期的现货价格高于即期的期货价格，而且未来的现货 价格也将高于未来的期货价格，产生期货价格倒挂。预期价格理论试图说明， 期货价格之所以表现为均衡价格，在于市场个体都是根据市场供求信息对未来 的价格趋势作出预期，不断调整交易行为，从而使市场价格趋于均衡。 期货市场有效性理论。1 9 6 5 年，f a 山队在股票市场价格行为中提出了 著名的有效市场理论( e m h e 街c i e n tm a r k e th ”o t l l e s i s ) ；如果在一个证券市场 中，证券价格完全反映了所有可能获得或利用的信息，每一种证券的价格永远 等于其投资价值，那么就称这样的市场为有效市场；或者说，我们认为市场达 到了有效性，从经济学意义上讲，在有效市场内，没有任何个体可持续获得超 额收益。f a m a 注意到了有关证券市场研究的两个问题： 第一、和证券价格之间的关系，即信息的变化是如何引起价格变动的： 第二、证券价格相关的信息的种类，不同的信息对证券价格的影响程度是 不同的。 f a m a 将有关信息分为三大类：历史信息、公开信息与内部信息，并以这 硕十学位论文 第1 章绪论 三种信息为基础定义了三种不同程度效率的市场，即： 第三、型有效市场，证券价格完全包含了证券市场的历史信息，证券市场 的历史信息对证券价格的变动没有任何影响： 第四、半强型有效市场，证券价格完全包含了证券市场所有公开的信息， 证券市场所有公开的信息对证券价格的变动没有任何影响： 第五、强型有效市场，证券价格完全包含了证券市场所有信息，包括：公 开的信息和内部信息，证券市场所有信息对证券价格的变动没有任 何影响。 1 9 7 0 年，f a m a 在一篇关于有效市场理论的经典论文有效资本市场：理 论和实证研究回顾中，不仅对过去有关的有效市场理论的研究作出了系统的 总结，还提出了研究有效市场理论的一个完整的理论框架。在此之后，有效市 场理论获得很大的发展，其内涵不断加深、外延不断扩大，最终成为现代金融 经济学的支柱理论之一。有效市场理论也已成为期货市场有效性检验的理论基 硎 。 1 2 2 国内期货市场理论研究现状 我国专家对期货市场理论的研究主要集中在市场有效性方面，很多的学者 运用实证分析的方法对我国期货市场功能的实现程度进行检验，以揭示我国期 货市场的有效性，便于更好的控制交易风险与指导市场交易。 第一、反向传播神经网络理论的应用。朱杰在期货价格预测一文中， 运用反向传播神经网络模型对铜期货价格进行实证研究，得出“模型对期货价格 涨跌的预测较好，能达到6 0 的正确率”的结论。【9 】此研究可用于期货价格变动 趋势的定性预测，对期货交易具有一定的指导意义。 第二、市场有效性理论的应用。上海交通大学的花俊皱、吴冲锋、刘海龙 与邹炎在期铜套期保值有效性实证研究一文中，运用m v 模型，对1 9 9 5 年 6 月1 5 日至2 0 0 2 年7 月1 1 曰期间上期所3 月铜1 7 7 3 个收盘价及其相应铜现货 价格数据进行了最小风险套期保值的实证研究，并从套期保值的有效性、套期 后的风险比较分析中，得出“上海期铜市场套期保值是有效的”，“随着时间的推 移，期铜市场套期保值的有效性逐年提高”，说明“我国铜期货市场基本上逐渐趋 于有效的”的结论。【2 l j 此研究检验了我国铜期货价格形成机制对现货价格的有效 性，对套期保值交易具有指导意义。 吴冲锋与顾常春在铜1 4 期货价格有效性实证研究一b g s 模型中，运用 b g s 模型，对上海金属交易所1 9 9 3 年4 月7 日至1 9 9 5 年9 月1 5 日期间“一月 期铜”与“四月期铜”的期货合约每日交易价格记录进行有效性的实证研究，得出 “八周内铜1 8 期货价格基本上是交割目的现货无偏估计”的结论，f 2 2 j 检验了铜期 4 硕士学位论文 第l 章绪论 货市场在较短时间序列上的有效性。 商如斌与伍璇在期货市场有效性理论与实证研究一文中，对1 9 9 8 年内 2 4 8 个交易日的每日收盘价进行实证研究，得出“我国期货市场处于弱有效性“， p 论文说明1 9 9 8 年我国铜期货市场是弱型有效的。同样的，侯晓鸿、曾济民 与李智在市场弱型有效检验方法研究一兼论我国商品期货市场效率一文 中，运用”自相关系数法“与随机漫步模型，对铜9 4 1 2 、9 5 0 1 与9 8 0 9 合约交易数 据进行分析，根据k p 波普尔的证伪思想，得出”我国期货市场还未达到弱型有 效的结论，即期价走势可以利用市场历史数据加以预测“，【3 6 】此研究具有一定 的实际意义，可以用来指导期货交易。 第三、g r a l l g e r 模型的应用。g m g c r 模型是用来检验因素之间因果关系的 工具。我国期货专家吴冲锋、王海云与幸云在期铜价格引导关系和互谐关系 实证研究一文中，运用g r 锄g e r 模型，对上海金属交易所和深圳有色金属交易 所的一月期铜价格、上海金属交易所与伦敦金属交易所的一月期铜价格、上海 金属交易所一月期铜和二二月期铜与现货价格之问的引导关系和互谐关系进行了 深入的实证研究，研究结果表明“上海与深圳一月期铜，上海铜期货与现货之间 存在着即时的双向引导关系，而上海与伦敦的一月期铜的价格之间在总体上不 存在引导关系，只在其中很短的一段时间内存在引导关系“，f 2 驯研究证明了上 海期铜价格形成机制的有效性。 1 3 论文基本思路与框架 本文通过对上海期货交易所铜期货价格形成机制的实证研究，运用数理统 计学与j b 检验方法深入分析了上期所铜期货价格形成的主要影响因素，并应用 回归分析方法与g 姐i l g e r 模型测度各主要影响因素在期货价格形成中的影响程 度与影响机制，然后建立铜期货价格形成的多元回归模型。论文研究的结果将 明确2 0 0 0 年7 月至2 0 0 3 年7 月期间上期所铜期货价格的变动状况、铜期货价 格与各主要影响因素之间的因果关系、各主要影响因素对期货价格形成的影响 程度与影响机制，并建立一个上期所铜期货价格形成模型。本研究有助于明确 上期所铜期货市场运行的真实情况，为加强市场监管与参与期货交易提供依据， 对我国在当前情况下如何加强期货市场建设、开发新的期货品种具有一定的现 实意义。现将论文各章节简介如下： 在第一章中，简要说明本文选题背景与研究目的及研究意义，重点介绍了 在国外期货市场研究中的重要理论，如：“持有成本理论”、“均衡价格理论”和现 代投资理论等期货品种定价理论。同时，对在国内期货市场研究中优秀的最新 硕士学位论文第1 章绪论 研究成果作了详细的说明，这些研究成果对我国期货市场的建设具有推动作用、 对期货交易具有现实的指导意义，为我国的期货市场建设与期货交易提供了很 好的理沦依据。 在第二章中，运用数理统计学与j b 检验方法详细分析了影响上期所铜期货 价格形成的主要因素，包括上海铜现货市场、伦敦铜期货市场与我国g d p 增长 率等微观与宏观因素。 在第三章中，运用回归分析方法与g r a n g c r 检验测度了铜期货价格形成的各 主要影响因素在期货价格形成中的影响程度与影响机制，并建立了各主要影响 因素与铜期货价格的二元回归模型，所建立的二元回归模型对期货交易具有一 定的指导意义。 在第四章中，运用多元回归分析方法建立了铜期货价格形成模型，所建立 的期货价格形成模型可以对未来的期货价格作出较精确的估计。 最后，论文总结了本文的研究成果。 6 硕士学位沧文第2 章铜期货价格形成机制 2 1 上海铜期货市场 第2 章铜期货价格形成机制 2 1 1 铜期货价格形成机制 上期所铜期货价格是市场交易者在交易所内通过集中交易、公开竟价而形 成的，是众多交易者在不带附加条件下自愿接受而产生的。在上期所公布的统 一交易时间内，广大交易者在对市场走势作出判断的基础上，根据自己的预期 与需求或供应能力以及投机能力，进行报盘，报盘内容包括：头寸方向、价格、 合约数量，交易所按照价格优先、时间优先的原则，通过计算机自动撮合成交。 同时，上期所建立了会员管理、基础保证金、交易保证金、每日结算、风险基 金、限仓、价格涨跌停板、强制平仓、大户申报、期货代理业务管理、实物交 割与结算管理等一系列规范化监管制度，保证了期货合约的顺利执行与期货价 格的有限性与权威性f 5 2 。上期所铜期货价格形成的基础有两个方面： 第一、铜现货的供求关系变化； 第二、交易者对远期供求变化趋势的预期，具体表现在交易者对期货市场 中铜期货合约的需求变化上，这种对未来供求变化的预期是来源于现有的信息 结构的，具有较大的不确定性。 铜现货市场的供求变化是铜期货价格形成的基石，没有现货市场的支持就 没有期货市场的存在、发展与繁荣。正因为现货市场的存在，一方面，为交易 者进行即期交易提供了基准价格；另一方面，也为交易者进行远期期货合约的 交易打下了基础。交易者把各自对某种商品的供求信息及其变动趋势都传送到 交易场上，这些因素进行博弈而均衡后产生期货价格。这样，期货交易就能把 众多影响商品供求的因素集中起来，通过公平竞争的方式融入期货价格1 5 2 1 。这 样形成和发现的期货价格能比较准确地反映未来供求变化趋势，它具有这样的 特点： 第、具有较强的预期性： 第二、具有较强的权威性； 第三、具有连续性，能连续不断的反映交易者对未来市场供求情况的判断； 第四、具有公开性和统一性。 本文将对上期所铜期货价格形成的主要影响因素：上海铜现货市场、伦敦 铜期货市场与我国g d p 增长率进行实证研究。 2 1 2 上海期货交易所 硕+ 学位论文 第2 章铜期货价格形成机制 i 海是我国期货市场实验起步较早的地区，1 9 9 5 年期货市场整顿，批准上 海金属交易所、上海粮油商品交易所及由石油、建材、农资、化工四家合并组 建上海商品交易所为试点期货交易所。根据国务院1 9 9 8 年8 月关于进一步整顿 规范期货市场的要求，上海三家交易所实行合并，组建上海期货交易所，受中 国证监会的集中统监督管理，于1 9 9 9 年1 2 月难式营运【5 2 】。 上海期货交易所是依照有关法律设立的，不以盈利为目的的，履行有关法 规规定的相关职能，按照其章程实行自律性管理的法人。上期所根据实体经济 发展对虚拟资本运作工具的需求，为顺应金融和投融资体制改革与利率市场化 的改革趋势，推动上海国际金融中心的建设，一方面，以石油、籼米为重点， 进行新的商品期货的开发，另一方面，在继续深化股指期货开发的同时，以国 债期货为重点，进行金融期货以及金融衍生工具的开发。上期所现有会员2 0 0 多家，其中：期货经纪公司会员占8 0 以上，己在2 6 个省、自治区和直辖市开 通远程交易中断2 0 0 多个口”。上期所拥有铜期货阴极铜标准合约： 表2 - 1 上海期货交易所阴极铜标准合约( 2 0 0 3 年1 0 月修订) 交易品种阴极铜 交易单位5 吨手 报价单位元( 人民币) 吨 最小变动价位1 0 无n 屯 每日价格最大波动限制不超过上个交易目的十- 3 合约价格月份1 1 2 月 交易时间上午9 ：o o 1 1 ：3 0下午l ：3 0 3 ：0 0 最后交易日合约交割月份的1 5 日( 遏法定假日顺延) 交割日期合约交割月份的1 6 日至2 0 日( 遇法定假日顺延) 价格品级标准品：标准阴极铜，符合国标g b ，r 4 6 7 1 9 9 7 标准阴 极铜规定，其中主成分铜加银含量不低于9 9 。9 5 。 替代品：1 、高级阴极铜，符合国标g b 厂r 4 6 7 - 1 9 9 7 高 级阴极铜规定；2 ，l m e 注册阴极铜，符合b se n 1 9 7 8 ：1 9 9 8 标准( 阴极铜等级号c u c a n - 1 ) 。 交割地点交易所指定交割仓库 最低交易保证金合约价值5 交易手续费 茱耋千占搴套蜘幽百夺，一f 奎m 险涤叁套、 交割方式实物交割 交易代码c u 上市交易所上海期货交易所 堡主竺堡堕塞篁! 主塑型堡笪整垄堕塑型 资料来源：型些h 照q 盟：1 2 2 铜期货价格分析 2 2 】铜期货价格走势 本文以上期所铜期货三个月合约月结算价格为研究样本，数据来源于上海 期货交易所，样本时间为1 9 9 9 年1 月至2 0 0 3 年l o 月，上期所铜期货价格单位 为人民币元： 表2 2 上期所铜期价 上期所上期所上期所上期所上期所 时间铜期价时间铜期价时间铜期价时间铜期价时间铜期价 j a n 9 91 4 9 8 0j a i l - o o1 8 7 7 0j a n 0 11 7 8 4 0j a n 0 21 5 2 6 0j a n - 0 31 6 8 6 0 f e b 9 91 4 7 1 0f e b o o1 8 1 5 0f e b 0 11 7 3 8 0f e b 0 21 5 3 9 0f e b _ 0 31 7 4 9 0 m a r - 9 91 4 5 5 0m a r _ 0 01 8 1 8 0m a r o l1 6 8 3 0m a r - 0 21 5 9 5 0m a r - 0 31 6 3 7 0 a d r _ 9 91 5 6 3 0 a p r _ o o 1 7 8 3 0 a p 卜0 1 1 6 9 5 0 a p r - 0 2 1 5 6 0 0 a p r - 0 3 1 6 7 2 0 m a v 9 91 4 6 8 0m a v 0 01 7 7 9 0 m a y - 0 1 1 6 9 8 0m a v - 0 21 5 8 9 0m a v 0 31 7 2 4 0 j u n 9 91 5 2 2 0j u n o o1 7 9 8 0j u n - 0 11 6 0 8 0j u n - 0 21 6 0 8 0j u i i - 0 31 7 1 8 0 j u l 9 91 5 7 0 0j u l 0 01 8 6 2 0j u i 一0 l1 5 1 7 0j u l 0 21 5 0 9 0j u l - 0 31 7 6 1 0 a “g - 9 9 1 6 4 l o a u 乎0 0 1 9 0 9 0 a u g - o l 1 5 2 8 0 a u g _ 0 2 1 5 0 1 0 a u g _ 0 3 1 7 6 2 0 s e d - 9 91 7 7 1 0 s 印- 0 0 1 9 5 1 0 s e p - 0 1 1 4 9 0 0 s e p - 0 2 1 4 7 6 0 s e p - 0 3 1 8 3 8 0 o “9 9j 7 6 7 0o “01 8 6 0 0o c t _ 0 11 4 】0 0o c t - 0 21 5 1 5 00 体0 32 1 0 4 0 n o v 9 91 7 6 8 0n o v - o o1 8 6 0 0n o v 0 11 5 3 6 0n o v _ 0 21 6 1 9 0n a v m 3 d e c 一9 91 8 3 7 0d e c 0 0】8 0 4 0d e c - 0 11 4 7 3 0d e c 也1 5 8 5 0d e c - 0 3 数据来源：w w s h f c ，c o m c n 已知表2 2 样本数据，可得1 9 9 9 年1 月至2 0 0 3 年l o 月上期所铜期货价格 走势图： 9 硕十学位论文 第2 章铜期货价格形成机制 月结算价 zl 王 王薹至苫薹至苫重至苫薹至 数据来源：w w w s h f e c o m c n 图2 1上期所铜期价走势图 图2 1 显示：1 9 9 9 年1 月至2 0 0 0 年9 月与2 0 0 2 年1 0 月至2 0 0 3 年7 月， 铜期货价格上涨；2 0 0 0 年1 0 月至2 0 0 1 年9 月，铜期货价格下跌；2 0 0 1 年1 0 月至2 0 0 2 年9 月，铜期货价格小幅振荡整理。2 0 0 0 年7 月至2 0 0 3 年7 月，上 期所铜期货价格经历了一个上涨、下跌、小幅整理与在上涨的过程，这是一个 完整价格变动周期。 2 2 2 铜期货价格分布特征 上期所铜期货价格也是一个离散随机变量。假设随机变量上期所铜期货价 格为y ，y 的期望值为e ( y ) ，定义如下： e ( y ) = dy f ( y ) ( 1 1 ) 其中：，表示对所有的y 值求和，而f ( y ) 为离散变量y 的概率分布函数。 观测次数为n ，依古典概率理论，样本的概率分布函数为： f ( y t ) = 1 n ( 1 2 ) 由式( 1 1 ) 、式( 1 2 ) ，可推： e ( y ) = n _ 1 “# iy t ( 1 - 3 ) y 。为随机变量在样本空间内的取值，也称为第t 次观测值。令e ( y ) 2 p ， 随机变量y 值的分布可用方差来度量，定义方差为： v a r ( y ) = 6 。2 = e ( y _ u ) 2 ( 1 4 ) 其中：6 v 2 的正的绝对平方根6 ，为y 的标准差，也可用s e 表示，方差或标 准差标志着个别的y 值围绕均值多近或多远而散布的。由式( 1 - 3 ) 、式( 1 4 ) ， 可推： v a r ( y ) = n 一1 “t = 1 ( y t - ) 2 ( 1 5 ) l o 硕士学位论文 第2 章铜期货价格形成机制 图 已知表2 2 样本数据，可得： u = 1 6 7 0 3 6 ，= 2 2 9 6 3 6 7 6 。= 1 5 1 5 已知随机变量的均值与标准差，可得标准差6 。的倍数区间： ( u 6 ，u ) = ( 1 5 1 8 8 ，1 6 7 0 3 ) ( 2 1 ) ( p - 2 6 ，一6 ) = ( 1 3 6 7 3 ，1 5 1 8 8 ) ( 2 2 ) ( u - 3 6 ，u 2 6 ) = ( 1 2 1 5 8 ，1 3 6 7 3 ) ( 2 3 ) ( ，u 3 6 ) = ( ，1 2 1 5 8 ) ( 2 4 ) ( ，p + 6 ) 2 ( 1 6 7 0 3 ，1 8 2 1 8 ) ( 2 5 ) ( p + 6 ，“+ 2 6 ) = ( 1 8 2 1 8 ，1 9 7 3 3 ) ( 2 6 ) ( u + 2 6 ，u + 3 6 ) = ( 1 9 7 3 3 ，2 1 2 4 8 )( 2 7 ) ( l l + 3 6 ，+ ) = ( 2 1 2 4 8 ，+ )( 2 8 ) 已知表2 2 样本数据，依标准差6 的倍数区间，作出铜期货价格的分布直方 日频次 资料来源：上海期货交易所，横坐标为标准差的倍数分布区间 图2 2 上期所铜期价分布直方图 图2 2 显示：区间( 2 1 ) 有样本数据1 6 个，区间( 2 2 ) 有样本数据1 2 个， 区间( 2 3 ) 有样本数据0 个，区间( 2 4 ) 有样本数据0 个，区间( 2 5 ) 2 1 个， 区间( 2 ，6 ) 有样本数据8 个，区间( 2 7 ) 有样本数据1 个，区间( 2 8 ) 有样本 数据0 个，可以认为样本数据近似于正态分布。应用雅克贝拉( j b ) 检验来验 证铜现货价格分布的正态性，正态性的j b 检验是一项渐进或大样本检验【9 】，定 义j b 检验统计值为： j b = n s 2 6 + ( k 3 ) 2 2 4 】 ( 2 6 ) 硕士学位论文 第2 章铜期货价格形成机制 其中：s 为偏态，k 为峰态。 s = e ( x p ) 3 2 e ( x 一) 2 3 ( 2 7 ) k = e ( x “) 4 匝( x ) 2 】2 ( 2 8 ) 偏态表明概率分布的对称性，s 值为o 时，概率分布为对称分布；s 值小于 o 时，概率分布右偏：s 值大于0 时，概率分布左偏。峰态表明概率分布的高尖 或扁平状态，k 值小于3 时，概率分布为扁峰态，有肥而短的尾部：k 值大于3 时，概率分布为尖峰念，有细而长的尾部；k 值等于3 时，概率分布为常峰态， f 态分布是常峰态的典型例予。在随机变量为正态分布的虚拟假设下，j b 检验 统计值渐进地遵循自由度n 1 的c m 平方分布。如果在项应用中算出来的c h i 一 平方检验统计值的p 值充分的低，就拒绝正态性假设；如果所得的p 值合理的 高，就不拒绝f 态性假设嘲。已知表1 2 样本数据、均值，可得： s = o k = 0 s = o ，表明概率分布无偏对称；k = 0 ，小于3 ，表明概率分布为扁峰态。因 此，可以认为样本数据的概率分布特征为对称的扁峰态。将已知s 、k 值，代入 式( 2 6 ) ，可得： j b = 2 1 7 5 由j b - 2 1 7 5 ，自由度为3 6 ，查c h i - 平方表，可知： p = o 9 9 9 9 9 p = 0 9 9 9 9 9 表明：如果样本合理的大，得到5 8 个自由度的c l l i 一平方值的p 值近似于1 。因此，在渐进的意义上，不拒绝随机变量的正态性假设，即铜期货 价格在总体上服从正态分布。 2 | 3 铜期货市场有效性 刚s 方法主要用来研究股票市场的有效性，本文将应用刚s 方法来研究上期 所铜期货市场的有效性。r s 方法是通过测度所选样本的极差与标准差，从而比 较不同证券价格时间序列的相关性。刚s 的主要思想是：设( p t 为证券时间序列， i 。= l o g ( p t p t 1 ) = l o g p 【1 0 印t _ l ， i 。) 为证券收益时间序列，m 为观测次数，把长度 为m 的时间序列 i 【 分为a 个长度为n ( 2 剑s l ) 的相邻子区间，l 是最大子区 问的长度，并有a n = m ，每个子区间分别记为h 。，a _ l ，2 ，a ：每个h a 上 的i k 。妊1 ，2 ，n 【4 8 】。设e 。为h 。上的均值，则有： i k a _ l _ l ( 1 1 _ a - e a ) ，b 1 ，2 ，n ( 2 9 ) 硕士学位论文第2 章铜期货价格形成机制 r i a = m a x l s k ( n i k a m i n l l k ( n i k a ) ( 2 1 0 ) s a _ 1 n “( i k e 。) 。】 ( 2 1 1 ) 式( 2 9 ) 、式( 2 1 0 ) 与式( 2 1 1 ) 中，i k 。为子区间h 。上的累积离差，r ，。 为h a 上的极差，s 。为h 。上的标准差。我们选取对数收益率而不是百分数收益 率是因为：对刚s 而言，对数收益率更适用，极差r i 。是平均值的累积离差，而 对数收益率之和等于累积收益率4 8 】。为了可以比较不同类型的时间序列，用极 差除以标准差可以得到以下式子： ( 剐s ) n = l a 眨，1 “( r i a s l a ) ( 2 1 2 ) 其中：a 是常数，h 是赫斯特指数，且有o h s l 。对式( 2 1 2 ) 两端取对数， 可得： h = l o g ( 刚s ) r l o g ( m 2 ) ( 2 1 3 ) 为了描述时间序列 i 。) 现在对于未来的影响，还须引用一个度量相关性的指 标( 关联尺度) ： c m = 2 2 ( 2 1 4 ) 本文以上期所铜期货三个月合约月结算价为研究样本，数据来源为上海期 货交易所，样本时间为1 9 9 9 年1 月至2 0 0 3 年1 2 月。由表2 - 2 样本数据，可知 m = 6 0 ，a = 5 ，n = 1