（会计学专业论文）投资银行优化企业资本结构问题研究.pdf

摘要 扣7 3 2 7 5 中国企业的资本结构长期以来得不到优化，一个很重要的原因是我国的投资 银行在资本市场中没有很好地发挥优化企业资本结构的功能。从我国目前的情况 看，国际大型投资银行优化我国企业资本结构的财务运作越来越普遍，运作方式 也在不断创新。如何借鉴国际投资银行的财务运作，推动我国投资银行的发展， 已成为我国经济发展中一个急迫的问题。 本文共分为五章。第一章对投资银行的定位作了一个简单的综述，并从财务 的角度阐述了研究投资银行优化企业资本结构的意义。第二章通过对投资银行进 行的财务学理论分析，指出了我国投资银行的未来发展路径。第三章主要是用财 权流的观点去研究了投资银行与企业资本结构的关系。同时通过对国际大型投资 银行在我国资本运作方式的分析，为我国投资银行业优化企业资本结构提供了宝 贵的借鉴。第四章通过对投资银行在企业资本结构优化中的具体运作方式展开深 入研究，详细探讨了不良资产、债转股和国有股减持问题。第五章则对资产证券 化这一新兴投资银行业务进行了详细研究，最后提出了在我国实施投资银行优化 企业资本结构的可行性方式。 关键词 投资银行 资本市场 资本结构优化 不良资产 财权流 资产证券化 a b s t r a c t c a p i t a ls t m c t u r eo fc o m p a n y h a sn o tb e e no p t i m i z e df o ral o n gt i m ei nc h i n a a v e r yi m p o r t a n tr e a s o ni s t h ed e v e l o p m e n to fi n v e s t m e n tb a n ki nc h i n a - a c c o r d i n gt o t h ec u r r e n tm a j o rp h e n o m e n o n l y i n gi no p t i m i z i n gc a p i t a ls t r u c t u r e ，i n t e r n a t i o n a l i n v e s t m e n tb a n k sa r ep l a y i n gam o r ea n dm o r e i m p o r t a n t r o l ei nc h i n a w em u s tm a k e r a p i dp r o g r e s si nd e v e l o p i n gi n v e s t m e n t b a n ko fc h i n ai nt e r m so ff l n a n c i a lo p e r a t i o n o fi n t e r n a t i o n a li n v e s t m e n tb a n k s i tb e c o m e sa n u r g e n tp r o b l e m i ne c o n o m i c d e v e l o p m e n t o fc h i n a t h et h e s i sc o n s i s t so ff i v ec h a p t e r s ，a n di ti so r g a n i z e da sf o l l o w s i ne h a p t e r l1 d i s c u s st h es t a t u so fi n v e s t m e n tb a n ki ne c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，p o i n to u tt h ep u r p o s e o f s t u d y i n g t h ei n v e s t m e n tb a n k o p t i m i z i n gc a p i t a ls t r u c t u r eo fc o m p a n y i nt h ev i e wo f f i n a n c e i nc h a p t e r 2i a n a l y z et h ef i n a n c et h e o r yo fi n v e s t m e n tb a n k ，p o i n to u tt h e f u t u r ed e v e l o p i n gm e t h o do fi n v e s t m e n tb a n ko fc h i n a i nc h a p t e r 3ir e s e a r c ht h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n v e s t m e n tb a n ka n dc a p i t a ls t r u c t u r eo fc o m p a n y f r o mt h ev i e w o ff i n a n c i a lr i g h t sf l o w i n g ip o i n t e do u tt h ei m p o r t a n t e x p e r i e n c e t h a ti n v e s t m e n tb a n k o fc h i n as h o u l ds t u d ya c c o r d i n gt ot h ea n a l y s i so fc a p i t a lo p e r a t i o no fi n t e r n a t i o n a l i n v e s t m e n tb a n ki nc h i n a i nc h a r p t e r 4 ，b ya n a l y z i n ga l lk i n d so ff i n a n c i a lo p e r a t i o n s o fo p t i m i z i n g c a p i t a ls t r u c t u r e ，i m a k ed e t a i l e dr e s e a r c hf o r d e b t - f o r - e q u i t y 、t h e n o n - p e r f o r m i n g l o a na n dt h es t a t e o w n e ds h a r e s i n c h a p t e r 5 ，i r e s e a r c ht h e n o n - p e r f o r m i n gl o a n s e c u r i t i z a t i o na san e wf i n a n c i a lo p e r a t i o ni nd e t a i l s a t l a s t ， s o m ef e a s i b l e s u g g e s t i o ni sg i v e na b o u tt h ea p p l i c a t i o no ff i n a n c i a lo p e r a t i o no f i n v e s t m e n tb a n ki no p t i m i z j n g c a p i t a ls t r u c t u r e k e yw o r d s li n v e s t m e n tb a n k f i n a n c i a l r i g h t sf l o w i n g n o n p e r f o r m i n g l o a n o p t i m i z i n gc a p i t a ls t r u c t u r e c a p i t a lm a r k e t a s s e ts e c u r i t i z a t i o n i i 1 1 投资银行的定位 第一章绪论 投资银行与商业银行一样是金融体系中的一个重要组成部分，如果说商业银 行是一个主要经营货币的金融机构，那么投资银行就是一个主要经营资本的金融 企业。投资银行的主要作用是媒介资金的供给者和资金的使用者，为融资者和投 资者创造最佳的财务效益。投资银行在市场经济中起着关键的作用，因为它直接 促成了金融资源的有效配置。投资银行致力于促成交易，属于服务性行业。它不 生产任何产品，也不出售任何商品，然而在实质上它却左右着从事工商活动的所 有企业，它在金融资源分配中所发挥的功能和作用甚至影响着世界经济发展的趋 势和格局。由此可见，投资银行是联结投资与筹资者，直接参与金融资源的有效 配置并提供各种金融中介服务，经营资本市场业务的金融机构“1 。 投资银行在西方已经经历了几百年的发展，它起源于欧洲，于1 9 世纪传入美 国，并在欧洲与美国分别地发展起来，如今美国是现代投资银行业最为发达的国 家。投资银行主要是美国的称呼，英国、澳大利亚及原先英联邦国家称之为商人 银行，在日本称之为证券公司。虽然称呼不同，但从性质上来说是相同的，都可 以将其称之为现代投资银行。1 。我国的投资银行目前有不同的称呼，从投资银行 业务的角度来考察，主要包括我国的证券公司、金融资产管理公司，以及各种类 型的投资公司等。 现代投资银行的业务可分为：证券承销、证券交易、证券私募、收购兼并、 商人银行、资产证券化、风险资本、资产与基金管理、衍生工具的交易与创立、 财务顾问与公正意见等。投资银行是一个非银行的金融机构，即投资银行不能通 过发行货币或者创造存款增加货币资金：也不能办理商业银行的传统业务，即它 不能吸收活期存款，也不办理结算业务，不参与形成一国的支付体系。它的经营 资本主要依靠发行自己的股票或债券来筹措。投资银行是连接宏观经济决策与微 观企业行为的枢纽。投资银行在经济中主要发挥了以下功能：提供金融中介服务、 推动证券市场发展、提高资源配置效率、推动产业集中、优化企业资本结构。0 1 1 2 中国企业的发展需要投资银行的参与 现代市场经济发达的国家，都有发达的投资银行业。不管是在商业银行与投 资银行业分业管理的美国，还是在实行全能银行制的欧洲大陆国家，投资银行都 在资本市场、企业与项目融资领域以及产业结构调整方面，发挥着重要作用。 中国的经济改革已经从产品市场化进入生产要素市场化的阶段。在土地、劳 动和资本等各种要素的市场化进程中，资本市场化的过程却相对滞后。投资银行 是资本市场的最重要的媒介和组织者。中国正处在一个特殊的历史时期：方面， 经济已经积累起可观的物质基础，形成了庞大的资本存量和生产能力；另一方面， 传统产业和现代产业的矛盾日益尖锐，适应产业升级要求而进行的大规模生产要 素重组和资本运营已迫在眉睫。这样的双重特征呼唤制度创新和组织创新“1 。同 时外国资本大量进入中国经济生活，也对原有经济组织和资本配置机制形成了冲 击。现有中介机构已经不足以进行有效的生产要素重组和资本运营操作了，中国 经济已经有了产生投资银行的条件，中国企业与产业的频繁调整、改造与重组迫 切需要中国的投资银行家，中国企业的资本结构优化更加需要中国优秀的投资银 行家。1 。 1 3 研究目的与意义 在我国市场经济体制逐步建立和完善的过程中，离不开资本市场的大力支持； 我国企业的资本结构优化，也必须在资本市场的发展过程中，以市场主导的形式 来进行。投资银行作为资本市场中的重要参与者和中介机构，自始至终都将在优 化企业资本绒构中发挥不可替代的重大作用。目前，国际范围内的投资银行业务 曰新月异，优化企业资本结构的新型金融手段不断涌现，并推动了国际资本市场 的巨大发展。在我国当前的现实情况下，如何借鉴国际社会和西方发达市场经济 国家在这方面的成功经验，为我国企业资本结构优化开辟新的发展道路，将是我 国财务学界的重要研究方向，对推动我国企业的产权体制改革也有着重要的积极 意义。 企业资本结构的优化可以从企业内部和企业外部两个角度进行考察，以前我 国企业优化资本结构大多从企业自身的角度出发，从资金流作为切入点来进行； 而以企业外部的角度研究较少，具有一定的局限性。如果能站在企业外部的角度， 以财权流作为切入点，通过资本市场中投资银行的财务动作，来研究企业资本结 构的优化，则可以跳出企业自身来考察企业的资本结构优化，将企业优化资本结 构的问题和资本市场中的其它各相关因素结合得更加紧密；也可以大大拓宽我们 思考资本结构优化问题的视野。 本文将从投资银行财务动作的角度，分析各种传统投资银行业务和新兴投资 银行业务在企业资本结构优化中的重大作用，探讨我国投资银行在优化企业资本 2 结构方面的发展趋势。由于投资银行是企业在资本市场中优化资本结构最主要的 运作者，因此，笔者结合了我国资本市场的相关理论知识和实践情况，运用了有 关财务学理论，并参考当前国际投资银行机构在我国的财务运作状况，对我国投 资银行参与企业资本结构优化的现状、存在的问题，以及今后的发展趋势进行了 有益的探索：并对一些新兴投资银行业务与企业资本结构优化的关系，尝试了理 论l 的突破。 第二章资本市场的特殊财务主体：投资银行 2 1 投资锻行是资本市场的灵魂 投资银行在发达的市场经济国家已经经历了近百年的发展历史，作为资本市 场上种高级形态的中介机构，它在重新组合生产要素、优化资源配置方面起着 重要作用。中国正经历糟向市场经济转轨的霪要历史时期，国内资本市场的发展 及其与国际资本市场的接轨，经济结构的调髓及现代企业制度的建立，为投涤银 行的诞生、发育提供了巨大的空间和市场。投资银行的核心业务是为企业兼并、 收购提供咨询服务，从而优化企业的资零结构。投资银行处理的是资本本身，是 资本的所有权和经营权，是资本的组合方式和运作方式。处理对象的特殊性决定 了投资镶行的特殊撼位；政府与企业之间的中间层，中国经济的带头产此，宏观 经济政策与徽蕊企韭行为的枢纽。如果说证券交易所是资本市场的外形，那么， 授资银行就楚资本市场静灵魂m 。 投资银行监游产生粕发餍为企业实施交荔登战略提供了邀好的梳遁。投资镶 亍韭作为替久经营资本的专鼗辊构，最了解资本妇箭最优配鬣才能：遮到它最大的 效盏。在索场经济孛，援资翥为了追求瑗最乖的风陵获褥最大的霜箍，憨是希望 投资予最具务牧蔻潜力静顼藩和金鼗：丽融爨者，鬟l j 希蘩戮嚣胃能低静成本簌市 场土融资，豁支持囊身发展牧大。投资镶行l 在资本市场上扮演着熏要臻琶，这 就是投资黄菇融瓷者豹书念。它暹过瘩身专垃钱势寻找势牙发能满是双方需簧、 驻为双秀攀寒剥薤抟落差。这秘规构使资源通过枣场褥到优化酝置，藏了经济结 构宏观会理他的基础。 投资银行在发达的枣场经济涸家已经经历了近露冬豹发嶷历史，微势资本毒 场的一静毫级形态的中介机构，它在优化企业姿本结构、忧饯资源酝置方嚣起毒 建要作用t 中国难经历卷向市场经凌转轨的嚣要历史对期，爨内瓷本枣场载发展 及其与国际资本市场的接轨，经济结构的调楚及现代企业制度的建立，必投资银 行的诞生、发育提供了巨大的空间和市场。我国的投资银行业与骂寒讴戮、魁珏 等发展中国家相比，虽然起步已晚，但是我园有世界上最抉的经济增长遮疫，大 爨的国有企业需要投赘银行市场化的改造与熏组技术，我国的投资银行业面j 瞧着 有史以来最大的市场需求。 4 2 投资银行的财务理论分析 投资银行作为资本市场的特殊财务主体，对其展开财务理论分析具有重大的 理论意义和实践意义。要想深入探讨投资银行在优化企业资本结构中的财务运作 方式。首先应该明确投资银行的财务本质，财务功能和财务目标。 2 2 1 投资银行的财务本质 我们之所以将投资银行称之为资本市场的特殊财务主体，主要是因为投资银 行自身财务运作与企业在资本市场上的财务运作具有极大的同一性；很多企业在 资本市场上的财务运作，如筹资，投资和资产重组等，都是由投资银行参与策划 和实施完成的。在某种程度上可以说，资本市场将投资银行自身的财务运作与企 业的财务运作紧密联结在了一起。关于投资银行的财务本质，笔者认为，资本市 场中的财权流应该是较为恰当的表述。资本市场是投资银行产生、存在和发展的 前提和基础，投资银行的任何财务运作都离不开资本市场；财权流是现代企业财 务本质最为恰当的表述，关于财权流的具体分析笔者将在下一章具体阐述。 2 2 2 投资银行的财务功能 从财务学的角度来考虑投资银行这一资本市场中介机构的功能，是投资银行 财务本质的基本要求，也是明确投资银行财务目标的基本前提。根据投资银行作 为资本市场特殊财务主体的现实定位，结合投资银行优化企业资本结构的实践， 笔者将其财务功能高度概括为以下四个方面： ( 1 ) 筹资功能。也就是通过融资的最优化建立企业的初始资本结构，为企业 今后的发展和再融资提供良好的资本结构支持。 ( 2 ) 调节功能。如资产重组和资产证券化等，主要是根据现实情况对企业原 来不合理的资本结构进行财务调节和不断的优化。 ( 3 ) 投资功能。这主要是指投资银行在资本市场上进行资金投入，以获取最 大收益并合理配置金融资源的活动。 ( 4 ) 分配功能。主要是指投资银行根据企业的现实资本结构和目标资本结构， 为企业设计财务分配制度并具体参与实施的过程。 2 2 3 投资银行的财务目标 企业财务的目标一般包括两个层次：第一个层次是企业总体的财务目标，它 是站在企业所有者、经营者以及企业的立场上，根据企业发展的总体要求对企业 的财务管理工作提出的基本要求；第二个层次是企业具体的财务目标，它是站在 企业财务管理工作c a 身的立场上，根据财务管理工作自身的特点或财务管理工作 应对整个企业管理工作所做的特殊贡献而对企业的财务管理工作提出的基本要 求。因此，企业财务管理的具体目标又可以称为企业财务管理工作的责任目标。 总体目标与具体目标应保持一致，具体目标应该服从于总体目标。一般而言，企 业财务管理的总体目标是股东财富最大化；企业财务管理的具体目标是在有效保 证企业的偿债能力的基础上，不断提高企业的盈利能力，做到两大财务能力的有 机统一“1 。 根据投资银行作为资本市场特殊财务主体的现实情况，我们认为投资银行的 总体财务目标应该是：促进金融资源的合理配置，在资本市场上优化客户企业资 本结构和改进客户企业财务治理结构，在实现客户企业价值最大化的同时实现自 身股东财富的最大化。一般的企业，其财务管理的总体目标可简单表述为股东财 富最大化或企业价值最大化；而投资银行作为一特殊财务主体，客户企业的价值 最大化是其追求的经营目标，因此投资银行自身股东财富最大化与资本市场上各 客户企业的价值最大化是一致的。为了实现投资银行总体的财务目标，我们认为 其具体财务目标应该是：在有效控制客户企业财务风险的基础上，把客户企业不 确定的现金流变成未来可确定的现金流，力保客户企业财务损失最小化并促使现 金流量最大增值，同时也为自身带来未来最大化的现金流。因为投资银行自身的 财务能力与客户企业的财务能力是紧密相联系的，是一个事情的两个方面，要想 实现自身两大财务能力的有机统一，首先要实现客户企业两大财务能力的有机统 一。这样的具体财务目标，应该是符合投资银行作为一个特殊财务主体的实际情 况的。 2 3 投资银行的发展路径分析 2 3 1 国际投资银行业的发展趋势 投资银行业的发展历史反映了2 0 世纪的潮流：这就是大萧条年代政府对证券 市场管制的加强和在以后年代中政府管制的逐渐放松的过程。1 9 2 9 年之前是投资 银行迅速成长的时期，1 9 2 9 1 9 3 3 年是投资银行遭受重创陷入萧条的时期，1 9 3 3 年通过的格拉斯斯特加尔法，标志着现代商业银行与现代投资银行的分野 和诞生”1 。较长时期以来，在分业管理体制下，投资银行独揽证券市场天下并得 到不断发展。 现代投资银行业务在向多样化、专业化、集中化、国际化方向发展。当前投 资银行业正面临着有史以来最严峻的挑战。1 9 9 9 年1 1 月金融现代化法案的 通过，意味着投资银行、商业银行、保险公司的界限已不复存在。投资银行不 仅将面i 临来自商业银行的竞争，而且还面临来自结构日趋复杂的非金融性公司的 竞争及新兴的交易技术的挑战。投资银行业的未来可以断言，投资银行和证券公 司的组织结构一定不同于今天，但是其功能却不会有太大变化。维持它们传统业 务的途径不是扩大资本实力就是成为更大型金融机构的一部分。 2 3 2 中国投资银行业存在的问题和发展路径分析 中国投资银行业是在我国改革开放后，顺应利用市场机制引导资源合理配置 这一要求而产生并逐步发展起来的。最初的投资银行业务是由商业银行来完成的。 1 9 9 5 年，商业银行法出台，明确规定银行业与证券业分业经营，促成了券商 与商业银行的专业化分工。目前我国投资银行的市场功能由证券公司、资产管理 公司和部分金融投资公司等非银行金融机构分别承担。总体来说，我国券商数量 偏多，业务趋同，经营单一，规模过大，市场的有效性和运作效率十分低下。 中国的投资银行任重而道远，国企改制与筹资、中国经济结构的调整、繁重 的基础设施建设、巨大的社会公众储蓄的动员以及房地产的证券化等等方面的任 务，大部分要靠投资银行来完成。纵观国外投资银行发展趋势，可以预见2 1 世纪 中国投资银行的发展将呈现如下基本趋势：经营规模和竞争实力逐步扩大；投资 银行业内资产重组方兴未艾；投资银行创新业务大规模发展；国际化经营趋势将 越来越显著；投资银行将大规模地参与企业资本结构优化。 在我国投资银行业发展过程中，证券公司和金融资产管理公司作为我国目前 经营投资银行业的主要金融机构，受到极大的关注，笔者认为，应根据两者不同 的现实情况选择不同的发展道路。 2 3 2 1 市场主导型控股式并购：证券公司的理想选择 证券公司扩大资本规模的主要途径有自身积累、增资扩股和并购重组。通过 自身积累显然不能满足其资本扩张在时间及规模上的需要，而包括公开上市在内 的增资扩股受市场因素影响非常大。并购重组将是主流途径。中国证券公司之间 的并购从政府指定的合并模式转向政策鼓励、市场化的并购重组模式( 如表1 ) 。 从表1 中我们发现，除了政府主导的证券公司合并以外，在市场化操作的并 购案中证券公司都采取了控股式并购的方式。相对于吸收式并购( 指被并购方整 体或部分资产和负债被收购吸收，同时被收购方失去独立法人地位) 的方式，控 股式并购保留了被收购方的独立法人地位，收购方通过一系列交易取得了被收购 方的控股股东地位“”。 7 表l中国券商之间并购主要案例 时间井购方并购对象并购方式井购动机 1 9 9 5 芷申银证券万国证券 台并式( 申银万国证券)政府主导 1 9 9 8 盆 国泰证券君安证券合并式( 国泰君安证券)政府主导 1 9 9 9 芷 山东证券厦门信托证券吸收式( 天国证券) 原华融、长城、东方、 2 0 0 0 芷 合并式( 组建银河证券)政府主导 信达、人保信托等营业部 2 0 0 1 芷 湛江证券贵州证券 合并式( 组建汉唐证券)政府主导 控股式( 后者更名为广发增加营业部等客户资源( 市 2 0 0 1 芷 广发证券锦州证券 北方证券经纪公司)场主导) 2 0 0 2 年中信证券万通证券 控股式( 后者变为中信万通)构筑金融控股集团( 市场主导) 2 0 0 2 年 银河证券亚洲证券控股式( 君者仍独立经营) 增加投行通道( 市场主导) 2 0 0 3 篮 海通证券蔚深证券 尚未进展之中( 市场主导) 2 0 0 3 钽广发证券 华福证券尚未进展之中( 市场主导) 控股式并购的益处在于：由于仍然保留被收购方的企业法人资格，所以没有 变更被收购方的对外法律关系( 例如债权债务主体不变) ，从而较大程度减少了由 于并购对客户及相关利益人的负面影响。同时，由于原债务及或有负债仍留在被 收购方，收购方可以防范收购后收购方可能被追索债务的法律风险。 2 3 2 2 金融资产管理公司向专业投姿银行转变 为了更有效地处置不良资产，金融资产管理公司将向专业的投资银行转变， 其具体发展思路如下： 首先对金融资产管理公司进行股份制改造，最终目的是上市。股份制改造可 以弥补我国金融资产管理公司资金来源的不足。由于我国不良资产的处置与经济 转轨大局相联系，因此金融资产管理公司的存在具有长期性。虽然到2 0 0 0 年底金 融资产管理公司已经收购了近1 4 0 0 0 亿元的不良资产“，不良资产收购暂时告一 段落。但是，以后金融资产管理公司还要进行第二批、第三批的资产处置( 可能是 在1 0 年之内，也可能是在1 0 年以后) ，因此，需要处理的不良资产数额将非常庞 大。对于如此庞大数额的不良资产，需要注入较多的运营资金，目前四家金融资 产管理公司的资本金仅有4 0 0 亿元，远远不能满足其资产处置的资金需要。而股 份制改造、吸收外部资金的参与，则可缓解金融资产管理公司资金相对不足的问 题。外部资金来源主体可以包括商业银行、证券公司、保险公司以及其他类型的 金融机构，还可以包括非金融行业的大型企业( 集团) 。其次，这些机构入股金融 资产管理公司，对于这些机构本身也具有积极意义。例如，证券公司等金融企业 入股金融资产管理公司的好处在于：( 1 ) 根据金融资产管理公司条例，金融资 产管理公司的业务基本上属于投资银行业务范围，所以证券公司参与债转股等资 产处置业务，可以发挥其在人员、经验等方面的规模优势。( 2 ) 当前我国的投资银 行业务单一，企业并购、资产证券化、财务顾问、项目融资、创业基金、金融工 程等现代投资银行业务还有待开拓，参与不良资产处置正是我国券商锻炼队伍的 大好时机。( 3 ) 随着证券市场的监管越来越严、市场越来越规范、各金融机构之间 的竞争日趋激烈以及广大投资者更加理性等变化，证券公司的利润开始滑坡。参 与资产处置业务能为券商发掘出新的利润增长点，提高利润水平。 股份制改造对金融资产管理公司的影响表现为：金融资产管理公司将由国有 独资、官办官营转向多元投资主体参与、市场化运作；相应地，由一个不以盈利 为目的的事业单位变为一个一般意义上的以盈利为目的的公司制企业。另外，在 改造初期，国有资本不可避免要占最大比重，但随着民间资本、外资等的不断进 入，如果国有资本的数目能保持不变，日积月累国有资本的比例就会逐渐降低， 由控股到逐渐失去控股地位，乃至沦为一般股东。这个变化过程取决于金融资产 管理公司股份化的具体发展情况。最后，通过股份制改造以及其功能与作用的重 新定位，金融资产管理公司便具有了长久生存( 不局限在1 0 年) 的基础和前提，便 可以与我国的经济体制改革同步进行，并在市场化建设中发挥更为重要的作用。 上市应该在股份制改造之后接踵发生，两者是相互促进的，股份制改造等产权优 化措施不仅在上市之前，在上市之后还要继续进行。 第三章企业资本结构优化与投资银行的作用 3 1 企业资本结构优化的财权观 3 1 1 现代企业财务本质：财权流 随着现代企业制度的产生和发展，一种反映与现代产权思想相适应的财务观 念也在日益成熟。“从西方财务的研究内容来看，在对融资政策、财务结构、投资 规划、利润分配、公司改组中等一系列财务基本问题的分析阐述中，始终渗透着 权力问题，完全可以说是价值与权力的综合考察，如果单纯从价 值来论述财务问题，会将其引入歧途。”而且，“单纯以权利论权利，或 者单纯以价值论价值。不可能得出正确的研究结论，也不利于发展财务理 论，服务财务实践。财务管理不是简单的对资金运动的管理，而是借助于资金运 动的管理实现产权管理，是价值与权利的结合。”从这个意义上说，现代 企业财务本质的恰当表述应该是“财权流”。根据“财权流”观，企业财力的流动 过程不仅是与权力的流动相伴随，而且，权力的流动比财力的流动更为抽象，更 接近事物的内在本质“”。 3 1 ，2 资本结构理论中的财权理想 企业的资本结构是指在一个给定的时点上，企业资产负债表中右边不同项目 之间的比率包括资产负债率、权益负债率等等。但是，资本结构的意义远非这些 简单的比例关系，从更深的层次上看，企业的资本结构实际上代表着市场经济的 条件下企业主要的财务关系，这种财务关系是以资本和信用为纽带，通过投资与 借贷从而构成企业所有者( 股东) 企业经营者企业债权人之间的相互制 约的利益关系。在这种利益关系的背后更隐藏着企业的基本产权关系，即企业法 人财产权出资者所有权债权人债权之间的平衡关系。如果以产权为基础， 可构建如下的资产负债表： 资产负债+ 权益 r 流动资产 负债： 企业 j 固定资产 流动负债、债权人 法人1 无形资产长期负债r 债权 财产权l 所有者权益( 出资人所有权) 总计 总计 1 0 从上面的资产负债表中可看出，企业负债和所有者权益构成企业资产所需资 金的两在来源，企业负债属于债权人的债权，所有者权益属于出资人所有权，而 企业对其资产拥有法人财产权，所以，企业法人财产权实际上来源于债权人债权 和出资人所有权“”。企业资本结构的形成，实质上就是对企业产权结构的安排。 资产负债比例反映了企业法人财产权与债权人之间的相互关系：企业拥有债权人 提供资金所形成的资产一定期限的占有权，但必须按期对债权人还本付息，如果 企业无法按约定期限偿还债务，则债权人有权对企业资产提出抵债要求；资产权 益比例反映了企业法人财产权与出资者所有权之间的关系：企业拥有出资人出资 所形成资产的永久占有权，出资人拥有取得其出资额保值增值收益的权利；权益 负债比例反映了债权人债权与出资人所有权之间的关系：出资人和债权人共同提 供资金给企业，形成企业法人财产权，但对企业法人财产的权利有区别，债权人 可在一定期限内收回债权，而出资人所有权则没有确定的期限，只要企业继续存 在，出资人就无权抽回投资资本，只能将其所有权转让给他人“。 3 1 3 最优资本结构的标准：企业价值最大化 在传统的资本结构理论中，是以资本最低作为判断最优资本结构标准的。笔 者认为，这是不恰当的。首先，它忽视了资本结构对企业收入影响。企业利用资 本结构理论筹集资金不仅会发生费用( 使用别人资金所付出的代价即资本成本) ， 更重要的是，通过对所筹资金的运用，可以使资金增值，取得收入。所以评价最 优资本结构的标准应该综合考虑收入费用两方面，以收入与费用相对比的结果即 收益或利润作为判断标准，而不只依据费用( 资本成本) ，因为资本只是资本结构 理论对企业产生影响的一个方面，“交易费用只是在边际上起决定作用，真正的主 导因素永远是经济利润的潜力”“”，“交易费用只是问题的一部分，它加强了， 而不是替代了组织理论中利润决定论的概念“”。企业收益或利润反映到完善的资 本市场上，便是企业价值，因此“企业价值最大化”作为衡量最优资本结构的标 准。 另外，从西方资本结构理论发展来看，财务学家始终把资本结构与企业价值 结合起来考察。m m 定理认为：在高度完善的市场条件下，企业价值与其资本结构 不相关。修正的删定理则认为：有赋税的条件下，企业价值与资本结构相关，债 务比例越大，企业价值越大“”。资本结构理论的均衡模型则以权衡借债所带来的 税收优惠的举债而产生的财务危机成本和代理成本后的企业价值作为判断最优资 本结构的标准。信息不对称理论在非对称信息条件下，企业资本结构可作为信号 导向，对企业市场价值产生影响“。产权理论认为：在充分的资本市场条件下， 不管资本结构如何变动，都不会影响企业价值；在有效的资本市场条件下，资本 结构的变动会影响企业的市场价值“。从以上可看出。“企业价值最大化”一直是 财务学家们寻求最优资本结构的目标要求。在完善的资本市场中，多元产权主体综 合体现企业价值，并通过财权运作手段实现企业价值最大化。 现代企业以“企业价值最大化”作为财务目标以及最优资本结构以“企业价 值最大化”作为其判断标准，使得“企业价值最大化”成为现代企业财务目标和 最优资本结构共同的追求，从而使企业财务目标的实现和寻求最优资本结构成为 一个过程的两个方面。企业实现了其财务目标也就意味着此时的资本结构即为最 优，企业处于最优资本结构状态下意味着企业实现了其财务目标。丰富了资本结 构理论的研究也就促进了财务目标理论研究，因此，资本结构理论在财务目标研 究中具有重要的作用。 3 1 4 从财权流观点分析投资银行优化企业资本结构 所谓财权，是一种“财力”以及与之相伴随的“权力”的结合，即“财权”= “财力”十( 相应的) “权力”。这里的“财力”表现为一种价值，是企业的财务资 金或本金；而相应的权力便是支配这一“财力”的所具有的权能。 用财权流的观点考察，我们不难发现，企业资本结构的形成过程从本质上说， 就是企业产权结构的安排过程：投资银行优化企业资本结构的过程，实质上也就 是投资银行作为个特殊的外部财务主体，参与企业产权结构的重购与优化的安 排过程。 从产权角度看，企业产权结构的重构和优化必然伴随着产权的交换和流动； 这种产权的交换和流动，体现了一定的权、责、利关系的变动，实质上是企业一 系列财务关系的变动；可以这样说，与财力相伴随的“权力”的流动过程，始终 贯彻企业资本结构优化的整个过程中，它实质上就是处理权力双方“财务关系” 的过程。 企业的法人财产权来源于债权人债权和出资人所有权，投资银行在优化企业 资本结构的运作中，应该以财权流为切入点，处理各种错综复杂的财务关系。包 括：企业法人财产权与债权人之间的相互关系，企业法人财产权与出资者所有权 之间的关系，债权人债权与出资人所有权之间的关系，以及各债权人内部之间的 关系和各出资人内部之间的关系。 3 2 投资银行优化企业资本结构的基本原则 3 2 1 收益与风险相均衡 在企业的资本结构中负债资本的比例在一定范围内增加时，负债资本的成本 率并不会提高，总资本的加权平均成本率会因负债资本成本一般小于实收资本成 本而下降，这时，企业可以在较小财务风险条件下获得财务杠杆的利益。但是， 当资本结构中的负债比例超过一定范围时，由于财务风险迅速增大，负债资本的 成本会明显上升，这时企业可能会承担财务杠杆的负效应。因此，最优的资本结 构应当追求恰当的负债比率。在负债的财务杠杆利益和财务风险之间寻求一种匀 衡。当前，我国有相当一部分国有企业的资本结构中使用了过多的负债，企业的 财务危机成本可能抵消因负债筹资而获得的财务杠杆利益。这时，企业必须对资 本结构进行调整，才能避免遭受更大的损失。 3 2 2 资本结构的统一性与多样性相结合 现代企业制度要求企业按照收益风险均衡的原则，把优化资本结构作为 企业财务管理的着眼点，按统一规范的要求进行财务管理，尤其是筹资管理。但 是，又要允许多样性，鼓励企业作为个独立的财权主体，自主建立起适应企业 自身产权制度、经营状况等各具特色的资本结构。从西方企业的财务报表分析中 可以发现，不同的国度、行业有着不同的资产负债率，其差异很多，从而决定顾 我们难以确定一个合理的资产负债率水平。因此，这里提出的“统一性”是指企 业的资本结构、负债率应该与其行业平均水平、企业经营能力、偿债能力等相适 应，不能过度负债。“多样性“是指在优化资本结构的目标值上决不能一刀切。 3 2 3 资本结构的定量判断与定性分析相结合 西方财务中提出的衡量一个企业资本结构是否最佳的数量标准，尽管明显不 足，但它们毕竟给资本结构决策提供了一种思维方式。需要明确的是不能拘泥于 定量分析的结论。在设计企业资本结构时，必须充分考虑各种因素，包括外部因 素和内部因素。 3 2 4 综合考虑最佳资本结构点和最佳资本结构区间 把研究目标仅定为最佳资本结构点是不尽合理的，最佳资本结构点在理论上 可能是存在的，但现实中却是难以确定的，因为企业所面临的内外环境是变化的 和动态的。因此，研究资本结构的目标应以确定最佳资本结构区间为主，这样会 更具有现实性和指导意义。从可操作性来说，企业最佳资本结构应该是某一个区 间范围，试图在理论上研究一个最佳点，只能是理论上的假设，不能说这种研究 是徒劳的，但可以说是无实际意义的。 1 3 3 2 5 最优资本结构的确定与资本结构的弹性调整相结合 研究资本结构的灵活性和调整方式比研究资本结构的确定方法与依据更重 要、更有意义。因为财务管理研究的立足点主要不是新设企业，而是现有企业。 对现有企业来说，资本结构理论研究的要点是：凡是资本结构已经合理的企业， 应使之继续保持合理的资本结构；凡是资本结构不够合理的企业，应通过筹集资 金等活动，使之趋于合理。有经验的财务管理者总是使本企业保持一定财务弹性 的资本结构。任何企业在设计资本结构时，均应留有余地，维持适当机动的融资 能力，以期应付动荡的筹资环境和处理不测事件的发生。 3 3 投资银行与企业资本结构的关系 从广义上说，企业资本结构包括三个方面：企业债权资本与股权资本的结构， 企业股权资本内部结构和企业债权资本内部结构。本文所述的资本结构优化也包 括这三种结构的优化。在众多研究资本结构优化的著作中，多侧重于从企业自身 的资金流和财务运作方面进行研究，把企业资本结构的优化局限于企业内部的财 务决策和资本运作。笔者认为，在企业资本结构优化中，涉及到的财务主体不只 是企业自身，还应该有来自外部的特殊财务之体；从国内外的情况来看，这个外 部的特殊财务主体应该是投资银行。 投资银行与企业资本结构的关系，从本质上说与投资银行的定位密切相关。 投资银行作为资本市场中的中介金融机构，是联结投资人与筹资人的纽带。投资 银行的许多传统业务，如证券发行和资产重组，都直接带来企业资本结构的变动； 投资银行的新兴业务中，包括处理不良资产、资产证券化、股票期权设计、项目 融资等，也都是以优化企业资本结构为目的展开的。同时，企业资本结构的优化 程度也是评价投资银行业绩的主要标准。正是由于企业有改变和优化资本结构的 内在需求，才会在资本市场上提供给投资银行巨大的运作空间和市场前景。由此 可见，企业资本结构优化是企业自身内在的要求，也是投资银行努力追求的目的； 在企业资本结构优化的过程中，企业自身和投资银行分别作为内部财务主体和外 部财务主体参与进行财务运作，去实现它们共同的运作目标；资本市场将企业与 投资银行紧密地联系在了一起，都统一于企业资本结构优化的运作实践中。 3 4 国际投资银行优化我国企业资本结构分析 3 4 1 国际投资银行在中国的资本运作现状 2 0 0 2 年1 2 月1 9 日，摩根士丹利公司联合“鼎晖投资”( 原“中金”直接投 资部) 和“英联投资公司”向中国乳业企业“蒙牛”注资2 6 0 0 多万美元，比例超 过3 2 。同年l o 月，“摩根”还作为“安海斯一布希”的财务顾问，参与了价值1 8 2 亿美元的“青岛啤酒”股权收购交易，使a b 公司在“青啤”的股权比例从4 5 增至2 7 。在中国不良债权重组领域。2 0 0 1 年1 1 月，“摩根”联合“雷曼兄弟”、 “所罗门美邦”和k t h 资金管理公司宣布买下面值1 0 8 亿元的4 个资产包，涉及 中国1 8 省市的2 5 4 家借款单位。此次交易是中国迄今为止最大宗的不良资产出售 项目。与“摩根”在中国市场上一贯勇猛进取的表现相比，“高盛”的中国战略渐 露锋芒，在股票承销、公司并购及不良资产处理等主要业务领域取得丰硕成果。 在“高盛”公司的运作下，“日产汽车”作出迄今为止最大的海外投资，而“东风” 现有资产中的7 0 被纳入了新的合资范围。过去4 0 年遗留下来的历史包袱，且使 “日产”借此全面进入中国，与“东风”共同向全球第4 大汽车制造商位置冲击。 引进外商直接投资改造中国大型国企，会在引进行业战略投资者的现时，还引进 共同的研发、生产、销售和经营管理，这比采取海外上市( 通过资本市场的制约) 对企业改造的作用更大，效果更好。“高盛”在中国的不良资产处理业务与“摩根” 并驾齐驱：2 0 0 2 年1 0 月，该公司在同“龙星基金”的竞争中胜出，和长城资产 管理公司签订协议，向后者收购8 1 亿元的不良资产。2 0 0 3 年2 月2 8 日，“高盛” 宣布与华融资产管理公司成立的合资公司( 融盛资产管理公司) 已经完成价值1 9 亿元的不良资产贷款和房地产资产组合的收购。这家合资公司是已完成工商注册 的第一家中外合作的资产管理公司。 2 0 0 1 年1 月由“大通曼哈顿银行”与j p 摩根合并成的摩根大通是美国第二 大综合金融服务机构，资产规模超过7 0 0 0 亿美元，业务范围涵盖投行、资产管理、 私人银行、私人股权投资、资产托管及交易服务等领域1 。摩根大通主要面向公 司和政府提供批发、顾问业务。该行将其在一些专门行业的经验带到中国( 包括 金融机构、电力、石油和天然气、纸浆和造纸以及电信行业) ，通过资金管理等优 势服务出任企业的财务顾问，进而拓展投资银行业务。继1 9 9 9 年为中国远洋运输 集团建立全球资金管理体系后，摩根大通在2 0 0 2 年6 月与北京地铁集团公司签署 协议，担任北京地铁4 号、5 号线融资项目的财务顾问。2 0 0 3 年2 月，东方航空 ( 6 0 0 1 1 5 s h ) 聘请其为财务顾问，设计并建立一套全球资金管理体系。2 0 0 2 年中 国的并购热潮中，该行担任了“华能国电”价值5 。4 7 亿美元的两项收购项目的独 家财务顾问，上述交易被广泛认为是中国电力行业改革的标志性交易之一。此外， 摩根大通还协助“中国联通”完成了总额2 7 亿美元的9 省移动通信网络收购案， 并参与了“中石油”收购俄罗斯斯拉夫石油公司的竟标。 作为华尔街上资本规模最大的投资银行，2 0 0 2 年1 1 月，“美林”以联席承销 商的身份推动“中海油总公司”控股的“中海油服”( 2 8 8 3 h k ) 在香港成功挂牌上 市，筹资3 3 1 亿美元( 包括超额认购) 。海外上市的融资战略实现后，该公司将 被打造成亚洲地区规模最大的近海油田服务公司。此次发行由于成功地包装中国 近海油田行业，并与国际竞争者结成多个联营企业，加上管理层的经验及路演的 出色表现，以及根据市场做出了适当定价。被亚洲金融评选为年度“最佳中 型招股项目”。 作为欧洲全能银行的代表，德意志银行中国业务在财务顾问、股票承销、房 地产金融、资产证券化和q f i i 等领域获得全面突破。2 0 0 2 年11 月，德意志银行 亚洲房地产直接投资部收购了中国首家提供住房抵押贷款服务的合资公司“惠泽 中国控股”近3 0 的股份，并计划在未来3 年将其持股比例增至4 8 。通过参股， 该行间接介入了中国住房按揭业务从而在包括住房抵押在内的零售市场取得竞 争优势”“。2 0 0 3 年1 月，德意志银行与信达资产管理公司签署资产证券化和分包 一揽子协议，涉及债权余额2 5 5 2 亿元，由该行主持在境外发债，争取在未来3 5 年实现项目的全部回收。作为中国首个资产证券化项目，此举