（工商管理专业论文）青岛海湾大桥项目融资模式设计.pdf

学员姓名：蒋屹立 学员签名：叼撇 劓磁氰螨明 别磴氰尹锄饥产 本文通过对各种融资渠道特点的对比，认为采用资产证券化这一新兴的融资 渠道并与银行贷款、发行企业债券几种传统融资渠道相结合，来解决青岛海湾大 桥项目建设资金是一个较为可行的途径。 本文在总结了融资成本、融资风险、融资期限、融资方便性、融资额度和适 合情况等融资理论的基础上，对短期银行贷款、中长期贷款、企业债券、短期融 资券、再融资、如配股、定向增发、公开增发、可转换公司债券和资产证券化等 多种融资渠道的概念、优势及劣势进行了较为充分的阐述，按照比较原则、资金 成本原则、规避融资风险的原则，对青岛海湾大桥项目融资模式进行了设计，确 定该项目的融资模式主要由资产证券化、银行贷款和发行企业债券三种融资渠道 组合构成，并且资产证券化占主要地位，银行贷款次之，然后是发行企业债券。 本文进一步对融资过程中可能遇到的体制问题及风险问题进行阐述，提出建 立和完善高速公路投资决策主体的层次结构体制、投融资运行机制和投融资管理 体制等解决体制问题的对策，同时提出规避建安工程费投资、贷款利息、收费环 境、项目营运期费用、收费环境等建设风险的对策，并对运用资产证券化、银行 贷款与发行企业债券三种融资渠道时可能会遇到的风险进行较为系统的阐述，同 时提出相应的对策。 【关键词】海湾大桥融资模式设计 【研究类型】应用研究 t i t l e ：q i n g d a og u l fb r i d g ep r o j e c t sf i n a n c i n gm o d e ld e s i g n s p e c i a l t y ：b u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n n a m e ：j i n g y i l i t u t o r ：z h a n gx i a o m i n g a b s t r a c t s i g n a t u r e ： s i g n a t u r e ：“汐芝罗 b a s e do nt h ec h a r a c t e r i s t i c so fv a r i o u sf i n a n c i n gc h a n n e l sc o n t r a s t ， c o n s i d e rt h a tt h eu s eo ft h i s e m e r g i n ga s s e ts e c u r i t i z a t i o nf i n a n c i n g c h a n n e l sa n dw i t hb a n kl o a n s ，i s s u e c o r p o r a t eb o n d s ，s e v e r a l o f c o m b i n i n gt r a d i t i o n a lf i n a n c i n gc h a n n e l st os o l v eq i n g d a og u l fb r i d g e p r o j e c tc o n s t r u c t i o nf u n d si sam o r ef e a s i b l ew a y t h i sp a p e rs u m m a r i z e st h ef i n a n c i n gc o s t s ，f i n a n c i n gr i s k s ，f i n a n c i n g d e a d l i n e ，f i n a n c i n gc o n v e n i e n c e ，f i n a n c i n ga n dt h ea m o u n to ff i n a n c i n g f o rs u c hs i t u a t i o n so nt h eb a s i so fs h o r t - t e r mb a n kl o a n s ，l o n g t e r ml o a n s t oc o r p o r a t eb o n d s ，s h o r t t e r mf i n a n c i n gb i l l s ，r e f i n a n c i n g ，s u c ha st h e p l a c e m e n to fs h a r e s ，t a r g e t e di s s u a n c e ，t h ei s s u a n c eo fa d d i t i o n a lp u b l i c ， c o n v e r t i b l ec o r p o r a t eb o n d sa n da s s e ts e c u r i t i z a t i o n ，a n do t h e rf i n a n c i n g c h a n n e l sf o rt h ec o n c e p t ，a d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so fam o r ef u l l y e l a b o r a t e d ，i na c c o r d a n c ew i t ht h ep r i n c i p l eo fc o m p a r i s o n ，t h ec o s to f c a p i t a lp r i n c i p l e ，t h ep r i n c i p l eo fa v o i d i n gr i s kf i n a n c i n g ，q i n g d a og u l f b r i d g ep r o j e c tf i n a n c i n gm o d e lw a sd e s i g n e dt od e t e r m i n et h ep r o j e c t s f i n a n c i n gm o d e p r i m a r i l yb ya s s e t si n t os e c u r i t i e s ，b a n kl o a n sa n d i s s u i n gc o r p o r a t eb o n d s ，ac o m b i n a t i o n o ft h r e ek i n d so f f i n a n c i n g c h a n n e l s ，a n da s s e ts e c u r i t i z a t i o nd o m i n a t e d ，f o l l o w e db yb a n kl o a n s ， t h e nt h ei s s u a n c eo fe n t e r p r i s eb o n d s t h i sp a p e rf u r t h e ro nt h ef i n a n c i n gt h a tm a yb ee n c o u n t e r e di nt h e c o u r s eo fi n s t i t u t i o n a li s s u e sa n dr i s ki s s u e se l a b o r a t e d c a l l e df o rt h e e s t a b li s h m e n ta n di m p r o v e m e n to ft h em a i nh i g h w a yl e v e li n v e s t m e n t d e c i s i o n - m a k i n gs t r u c t u r e s ，i n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gm e c h a n i s m sa n d t h ei n v e s t m e n ta n df i n a n c i n go p e r a t i o n sm a n a g e m e n ts y s t e m ，a n do t h e r m e a s u r e st or e s o l v e t h ei n s t i t u t i o n a l i s s u e s ，w h i l ea v o i d i n gj i a n a n e n g i n e e r i n g f e e s p r o p o s e di n v e s t m e n t ，l o a n t o o fi n t e r e s t ，c h a r g e s e n v i r o n m e n t ，t h e c o s to f o p e r a t i n g t h e p r o j e c t ，s u c h a s b u i l d i n g e n v i r o n m e n t a lr i s k c h a r g e sc o u n t e r m e a s u r e s ，a n d u s eo fa s s e t si n t o s e c u r i t i e s ，b a n kl o a n sa n dc o r p o r a t eb o n d si s s u e dt h r e ef i n a n c i n gc h a n n e l s m a ye n c o u n t e rr i s k s m o r es y s t e m a t i c a l l yd i s c u s s e sa tt h es a m et i m e p r o p o s ea p p r o p r i a t ec o u n t e r m e a s u r e s k e yw o r d s g u l fb r i d g ef i n a n c i n gm o d e ld e s i g n 【r e s e a r c ht y p e a p p l i e dr e s e a r c h 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校攻 读学位期间论文工作的知识产权单位属于西北大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许论文被 查阅和借阅。学校可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学 位论文。同时，本人保证，毕业后结合学位论文研究课题再撰写的文 章一律注明作者单位为西北大学。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文侍者签名：晔指导教师签 卿年i 明1 9 日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我 - - n i 作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的 说明并表示谢意。 学位论文作者签名：可石力易钇 明年f 月f 彦日 1 导论 1 1 选题背景 2 0 0 6 年山东省高速公路集团有限公司中标青岛海湾大桥项目，成为该b o t 项目业主法人，获得该项目2 5 年的特许经营权并捆绑胶州湾高速公路经营，其 同时拥有大桥及胶州湾高速公路的广告经营权。为了青岛海湾大桥的建设，公司 成立青岛海湾大桥项目公司山东高速公路集团青岛高速公路有限公司，具体 实施海湾大桥建设、管理和经营。 青岛海湾大桥项目是青岛近年来最大的城市基础设施投资项目之一，是造福 子孙的百年大计工程。该项目建设总投资9 0 3 9 亿元，其中公司自有建设资金 3 5 ，为3 1 6 4 亿元，建设资金融资6 5 ，为5 8 7 5 亿元。如何长期、稳定地获 得资金，如何有效的降低融资成本并最大可能的增加资金收益成为公司最迫切的 昏牡 斋水。 改革开放以来，我国高速公路建设融资方式已经由计划经济体制下的单一依 靠政府投资，逐步发展到政府融资和社会融资相结合、金融资本与产业资本相结 合的各种融资渠道，在实践中也运用了银行贷款、股权融资、债券融资、利用外 资与民间资本等各种渠道，要想满足青岛海湾大桥项目建设资金的需求，就要在 完善现有传统融资渠道的基础上，拓宽适用市场机制的各种新型融资方式。 本文就是在通过对各种融资渠道对比分析的基础上，着力推荐采用资产证券 化这一新兴的融资渠道，并与传统的融资渠道银行贷款与发行企业债券有机结 合，实现金融资本与产业资本相结合，新兴与传统相结合的融资模式，来解决青 岛海湾大矫项目建设资金的需求。 1 2 研究目的与意义 目前，我国高速公路总里程虽然居世界第二位，但按人均来说，我国却远远 落后于其他发达国家，甚至低于一些发展中国家。如果不加快高速公路的发展， 这将成为制约我国经济发展的一个重要因素。与此同时，资金不足又是我国高速 公路建设中长期存在的制约因素。本文即以此为出发点，解决青岛海湾大桥项目 融资问题，在分析国内外高速公路投融资体制和融资渠道的基础上，借鉴国外进 行基础建设的经验，结合我国高速公路融资体制的特点，提出适合青岛海湾大桥 项目新融资模式。其意义在于利用新兴的融资渠道资产证券化作为该项目融资的 主要方法，与银行贷款融资和企业债券融资相结合，为高速公路建设融资方式提 供更多的选择。 1 3 解决问题 本文通过对青岛海湾大桥项目法人招标招标文件，青岛海湾大桥项目法 人招标资格预审文件，青岛海湾大桥( 北桥位) 工程可行性研究报告，青岛 海湾大桥交通流量预测分析，土地估价报告以及国内外高速公路投融资体制 和融资渠道等材料的分析，对青岛海湾大桥项目融资方案进行设计，使公司在能 够长期、稳定地获得建设资金的基础上，有效的降低融资成本并最大可能的增加 资金收益。 1 4 研究方法 1 4 1 研究对象 本文的研究对象为山东省高速公路集团有限公司青岛海湾大桥项目，通过对 目前国内外融资渠道的比较分析，对该项目的融资方法及组合方案进行设计。 1 4 2 研究方法 本文主要采用理论联系实际、定性与定量相结合的研究方法。 在对融资成本、融资风险、融资期限、融资方便性、融资额度和适合情况等 融资理论的基础上，分析了短期银行贷款、中长期贷款、企业债券、短期融资券、 再融资、如配股、定向增发、公开增发、可转换公司债券和资产证券化等多种融 资渠道，理论联系实际按照比较原则、资金成本原则、规避融资风险原则，确定 青岛海湾大桥项目融资模式。 采用了描述统计、推断统计、实验设计、现金流量分析、融资成本计算、项 目偿债能力分析等定性与定量的方法对各种融资渠道进行对比分析。 1 5 论文框架 2 图1 - 1 论文框架图 3 2 相关文献综述 2 1 国外研究简述 世界著名的道路经济学家海根皮尔斯威克尔在道路的商业化管理及融资 ( 1 9 9 9 ) 一书中，对道路融资提出了明确的观念。提出了建设道路基金是最好的 渠道，并对如何运用这种渠道做出了详细的设计。 横井士郎在项目贷款( 1 9 9 0 ) 中介绍了项目贷款的组成，指出在一般情 ， ， 况下，仅靠一家金融机构的力量显然不够，必须由多家金融机构组成银团来进行， 其目的在于分散风险。银团由少数银行组成，是一种由少数地位平等的银行结合 而成的俱乐部式的银团，同舟共济的意识很强，组成银团的各银行之间权利平等， 代理行具备运筹实务的能力和足够的工程技术力量对有关项目的完成情况进行 认定和批准。 彼得克内维特在项目筹资( 1 9 8 9 ) 中提出会计方面的考虑：项目筹资的 目的在于把项目的信贷风险单独分隔出来，以便按项目本身或出资人的实力清 楚、公平的评价各自的借款风险。 斯蒂文l 西瓦兹在结构金融( 2 0 0 3 ) 一书中提出证券化中，发行证券进 行融资的发行主体是s p v ，而不是原始权益人，所发行的证券通常是债务或债务 类工具，证券的兑付来源是s p v 购买的应收款的还款，因此，潜在的证券投资 者关注的不一定是原始权益人的资信情况，而是所购买的应收款的现金流，在评 价应收款价值时，一个重要的考虑因素就是应收款的拖欠风险。但是，是要原始 权益人能较充分的预测总体违约率，那么就是那些表现出某些违约风险特征的资 产也可以被证券化。因此，包古许多债务人的较大应收款组合，优于较小债务人 的小规模应收款组合。因为前者的支付规律更容易把握。原始权益人销售应收款， 在通过s p v 发行证券进行资金筹措，其成本要低于直接发行债券。比如，通过 一定的交易结构安排，s p v 发行的证券的投资等级可能会高于原始权益人直接发 行的证券，相应的利率也就会低于原始权益人直接发行证券的利率、银行的贷款 利率、或有担保的贷款利率。 斯蒂文l 西瓦兹指出如果原始权益人是一家银行或金融机构，按照资本充足 率相关规定，该机构必须保有以风险为基础的资本金，证券化允许银行或金融机 构通过出售资产( 比如，在财务报表上以贷款形式存在的资产) 来降低其资本要 4 求，从而降低有效资金成本。结构性融资可以使公司在遵守现有契约的同时，获 得新的资金，因为原始权益人可以出售资产，而不用进一步借债或担保借款。 斯蒂文l 西瓦兹在1 3 证券化如何使公司受益中谈到“在投资级类别中，评 级越高，融资成本就会越低，成本的节约来源于投资者购买证券的利率越低”。 克利福德查恩斯指出以项目发起人和项目公司对风险能否控制为标准，可 将风险划分为系统外风险和系统风险。系统外风险又称不可控制风险，一般是指 与东道国宏观经济环境有关的、超出发起入和项目公司控制范围的风险；系统风 险又称可控风险，是b o t 项目融资中的参与各方可以自行控制和处理的风险， 系统风险的管理主要是通过项目参与各方相互之间的约束和制约来完成的，各方 通过反复协商谈判，达成各种内部协议。这些协议明确界定了b o t 项目融资参 与各方的权利、义务，相关的系统风险也被有效地分配和管理。 在风险细分上，彼得克内维特提出了2 3 个反映全面的b o t 项目风险的指 标，其中( 1 ) 不可抗力风险( 2 ) 国有化风险( 3 ) 政府的越权干预风险( 4 ) 公共政策及法 律变化风险( 5 ) 违约风险( 6 ) 投标不成功的风险( 7 ) 竞争不充分风险( 8 ) 利率变化风险 ( 9 ) 夕 汇汇率风险( 1 。) 原材料来源和价格变动风险( 1 1 ) 能源供应和其他辅助设施不 配套风险( 1 2 ) 通货膨胀风险( 1 3 ) 货币自由兑换和汇出风险( 1 4 ) 资产评估风险( 1 5 ) 偿 还期限风险属于系统外风险。而发电量、车流量准确性风险、信用风险、市场风 险、竞争性风险、建设工程风险( 完工风险) 、技术故障风险、运营维护风险、环 境风险则属于系统风险。 2 2 国内研究简述 国内学者，如中国人民大学的王辰则在基础产业融资论( 1 9 9 8 ) 明确提 出了以下适合中国的融资方式：政策性融资、股票融资与b o t 融资方式并作了 详细的论述。 何小锋，刘永强在资产证券化理论及其在中国实践( 1 9 9 9 ) 提出了采用 资产证券化如何在基本建设中进行融资。 徐宪平、高建、乔书荣、朱天勇在融资与财务结构( 2 0 0 0 ) 中提出选择 收益增长率作为财务目标总体评价系统的核心。在绝大多数公司中，收益增长是 头等财务目标，根据会计报告的数据可以计算收益增长率。 提出持续收益增长公式： 5 s g r = ( n i i + s ) x ( s + n a ) x ( 1 一d ) ( 1 + r 1 + r 2 ) ( 1 一i + n 1 5 ) 公式( 2 1 ) s g r ：持续收益增长率 ，n i i ：当年的利息支出前的税后净收入 s ：当年销售额 n a ：年初净资产( 总资产减支现金加短期投资再减去不包括任何短期负债 的所有负债) d ：股利支付率 r 1 f 许可的负债权益比率 r 2 ：延期的负债权益比率 i ：税后利息额 文中指出从债务融资来说，可以利用的短期资金来源包括：商业票据、银行 贷款、主本票、银行承兑汇票、应收账款融资、存货贷款。其中商业票据的应用 获得了惊人的增长。在8 0 年代中期，流通的商业票据已达到2 0 0 0 亿美元，以至 于在规模上已成为银行贷款的一个有力竞争者，同时也是高信用等级公司短期基 金的主要来源。 ， 文中还指出可以获得的长期资金来源包括：不动产抵押贷款、抵押债券、负 税债券、私人募集、信用债券、设备信托票证、项目融资、可展期债券、零息票 或圆实发行的贴现债务、次级信用债券、资本票据、与权益相联系的债务、供方 融资、消费者融资、政府( 国家、联邦或国外) 鼓励、贷款或担保、出口融资、 外币长期债务、货币互换、利率互换、租赁等。 王鹤松在项目融资( 2 0 0 5 ) p 2 2 提出项目周期的主要工作包括： 项目的选定：借款企业或政府机构向银行提出贷款申请，银行派遣代表团与申请 借款企业进行磋商，选定贷款项目，与其他银行协调；项目的准备可行性研究： 银行着手项目准备，聘请专家进行项目可行性研究；实地考察：审查借款人提出 的可行性研究报告，实地考察并进行磋商，进一步收集有关项目资料；银行内部 审查；项目的评估：实地考察，对项目的技术、经济、财务、机构、社会、环保 等方面进行评估，就项目的某些问题与借款人进行磋商，确定贷款金额和条件， 签署备忘录；准备评估报告：草拟评估报告、贷款协议、项目协议书以及向董事 6 会提交的报告和贷款议案：审查会议：银行内部审查；贷款协议的谈判：就贷款 协议和项目协议书草稿进行磋商谈判，签署贷款谈判纪要：贷款的批准：审定评 估报告、贷款协议和项目协议书，全部贷款文件及贷款提案送交董事会审查，董 事会会议讨论贷款文件及提案，审查贷款项目的有关细节，董事会通过并批准贷 款；签署贷款协议：银行董事长与申请借款国政府代表或企业正式签署贷款文件： 贷款生效：在有关各方对贷款条件都感到满意情况下，由银行宣布贷款生效：项 目的执行：选择并聘请工程师，进行详细的工程设计并准备招标文件，进行机械、 设备采购，进行项目土建工程施工和设备安装：追踪考核：审查和批准项目执行 机构的业务活动，审阅项目执行机构提交的项目进度季报，派员视察项目执行情 况，按规定支付投资，项目设施投入使用；项目完成：取消贷款账户、中止付款， 准备项目完工报告，全面评估项目的经济效益：项目完成后的评估：根据项目原 定目标对项目进行实际运行情况评估，审核项目的经济效益及财务状况，总结经 验教训作为未来项目的参考。 蒋先玲在项目融资( 2 0 0 4 ) 中提出项目融资模式的基本原则包括：争取 适当条件下的有限追索融资，实现项目风险的合理分担。最大限度的降低融资成 本，实现发起人对项目较少的股本投入，处理好融资与市场之间的关系，争取实 现资产负债表外融资。 文中指出项目资金的来源渠道包括商业银行贷款、出口信贷机构贷款、政府 贷款、世界银行等多边金融机构贷款、机构投资者的资金、资本市场、租赁公司、 项目参与者资金。 方芳在工程项目投资与融资( 2 0 0 3 ) p 3 中提出工程项目融资通常包括四 个方面的要素：在一定程度上依赖于项目的资产和现金流量，贷款人对项目的发 起人没有完全的追索权；贷款人需要对项目的技术和经济效益、项目发起人和经 营者的实力进行评估，并对正在建设或运营中的项目本身进行监控；贷款和担保 文件很复杂，并且经常需要对融资结构进行创新；贷款人因承担项目风险而要求 较高的资金回报和费用。 工程项目融资与传统的融资方式的区别包括传统的融资方式是指一个企业? 利用本身的资信能力来安排的融资。工程项目融资与传统的融资方式的不同之处。 主要表现为：项目融资以建设一个具体的项目或收购一个已有的项目为出发点；。 7 企业融资则以一个企业的投资和资金运动需要为出发点。在工程项目融资中，项 目未来的净现金流量和项目本身的资产价值作为项目债务资金( 如银团贷款) 提 供偿还保证；而传统的企业融资则主要取决于企业本身的资信能力、信用评级、 经营历史和财务现状，而把企业所投资的具体项目放在不重要的位置上。项目融 资比一般的企业融资需要更大、更集中的资金量，以及更长的占用周期。同时， 项目融资又明显地区别于传统的贷款方式，主要表现为：在传统的贷款方式下， 贷款银行主要注重借款人本身的信用，将资金贷给借款人并要求其提供担保，因 而，借款人有时必须以其他经营收入或资产来偿还贷款本息，而贷款银行一般不 参与借款人的日常经营管理；在项目融资方式下，通常，项目投资者以股东身份 组建项目公司，银行直接贷款给项目公司，偿还贷款本息的责任由项目公司承担， 而非项目投资者承担。项目的投融资风险由项目的各参与方( 包括贷款银行) 共 同承担，项目投资者的风险仅限于其在项目中的投资额，因而，项目贷款银行将 会派自己的项目管理专家参加项目公司的日常管理工作，协助控制和管理项目风 险，并通过专设的保管账户监控现金流量的进出，以实现稳定的现金流量和收入。 方芳指出许多大规模的项目需要银团融资。尽量组成一个由许多国家银行组 成的银团，从而避免所在国政府对项目的征用或干涉，因为所在国政府可能不愿 慈因此破坏与这些国家的经济关系。银团可能包括了一些所在国的银行，特别是 当不允许外国银行取得项目资产担保权益时。这时，可以安排按比例分担协议， 使所在国银行取得的资产担保权益能够对所有贷款方有效。整个融资计划可能分 为不同层次的贷款：一些担保的、一些未担保的；一些是短期的和贸易有关的、 一些是长期的；部分融资可能是附属贷款，在还款顺序上从属于其他贷款方或债 权方的债权。商业银行可能作为担保银行参加银团。例如，当可能从多边金融机 构获得优惠贷款，或有出口信贷机构的参加时，一些或所有的商业银行可能同意 以优惠贷款的贷款方为受益方出具担保或开立信用证。对在有限追索权基础上获 得优惠贷款的项目发起方来说，由于优惠贷款的贷款方的风险被转移给商业银 仁 行，其好处将远远大于在担保费用和管理费上的付出。 方芳指出a b s 融资模式的优、劣势分析。a b s 融资模式的运作优势是：融 资成本较低。a b s 融资方式的最大优势是通过在国际证券市场上发行高档债券筹 资，债券利率一般较低，从而降低了筹资成本。产品支付项目融资和b o t 项目 8 融资模式都不是通过证券化形式融资的。虽然设施使用协议和杠杆租赁也有可能 通过发行债券融资，但是由于没有经过信用增级环节，债券利率相对也会高一些。 同时，与b o t 融资方式相比，a b s 融资方式涉及的环节较少，这在很大程度上 减少了酬金、手续费等中间费用。减轻、分散了投资风险。由于资产证券化方式 隔断了项目原始权益人自身的风险与项目资产未来现金收入风险之间的联系，使 清偿债券本息的资金仅与项目资产的未来现金收入有关，这样就优化了债权债务 关系，减轻了投资人的风险。而且由于国际资本市场容量大，债券购买方为众多 的投资人，资金来源渠道多样化，因而也分散了项目的整体风险。a b s 方式是 通过s p v 发行高档债券募集资金的，这种负债不反映在原始权益人自身的资产 负债表上，从而避免了原始权益人资产质量的限制，在实现资产负债表外融资的 同时也改进了资产管理，提高了资本比率。虽然a b s 融资方式适用范围很广， 一些出于某些考虑不宜采用b o t 项目融资模式进行融资的重大基础设施项目也 可以考虑采用a b s 方式进行融资，但是a b s 本身的特点决定了并非所有的资 产都可以证券化。一种可证券化的理想资产一般应该具有以下特征：能在未来 产生可顸测的稳定的现金流；持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录 等；本息的偿还分摊于整个资产存活期间；金融资产的债务入有广泛的地域 和人口统计分布；原所有者已经持有该资产一段时间，并且具有良好的记录； 金融资产的抵押物具有较高的变现价值：金融资产具有标准化、高质量的合 同条款。a b s 模式与b o t 模式相比也存在一些不足，比如，由于项目的经营 权仍归原始权益人，所以在融资的同时无法引进国外先进的技术和管理，不利于 项目建设和经营效率的提高。b o t 和a b s 都是近年来融资领域的创新，各有 特点，尤其是在基础设施领域中更是各有所长，不应绝对地说哪一种更适合，而 应取长补短，根据具体情况灵活运用。 在风险的管理方面，卢有杰，卢家仪认为对于系统外风险可以通过投保、寻 求政府资助和保证、当事入各方协商分担、特许权协议中明确界定、正确选择国 际性的商事仲裁机构和适用的法规、股东协议事先约定等方式进行风险管理。 方芳提出对于系统风险可以通过签订有关协议由政府保证、项目的各参与方 提供担保合同或其他现金差额补偿协议、政府提供竞争风险保证等方法进行风险 管理。 9 王立国提出对于环境风险采用投保的风险管理方法。 ， 王五英指出市场预测及评价价格的选用是项目经济评价的关键，直接影响项 目评价的质量。项目经济评价以动态分析为主，静态分析为辅。项目计算期包括 建设期和生产经营期。建设期根据项目的实际情况确定；生产经营期般不宜超 过2 0 年。 王立国指出国内项目财务评价使用财务价格，即以现行价格体系为基础的预 测价格。对于价格变动因素，在进行项目财务盈利能力分析和清偿能力分析时， 原则上宜作不同处理。进行财务盈利能力分析时，计算期内各年采用的预测价格， 是在基年( 或建设期初) 物价总水平的基础上预测的，只考虑相对价格的变化，不 考虑物价总水平的上涨因素：在进行清偿能力分析时，计算期内各年采用的预测 价格，除考虑相对价格的变动外，还要考虑物价总水平的上涨因素，物价总水平 上涨因素一般只考虑到建设期末。 吴庆认为交通运输项目其特点是不生产实物产品，而是为社会提供运输服 务。运输项目的经济评价，除应遵循一般建设项目经济评价的原则和基本方法外， 还应根据其特点在具体方法上做一些特殊规定。凡有经营收入的运输项目，如铁 路、港口、收费公路、管道、机场等，还应按企业或集团承担的投资额做财务评 价，分析和计算项目的财务盈利能力和清偿能力。 2 3 研究评论 项目融资包括多种融资渠道，要根据不同项目的具体情况分析选择适宜的融 资渠道和组合。 融资中的各类风险被准确识别后，所有参与方应通过交流信息，就真正的风 险达成共识，并以此为基础进行合理而稳妥的风险防范及处理方法。 建设项目经济评价包括财务评价和国民经济评价。财务评价是在国家现行财 税制度和价格体系的条件下，计算项目范围内的效益和费用，分析项目的盈利能 力、清偿能力，以考察项目在财务上的可行性；国民经济评价是在合理配置国家 ， 资源的前提下，从国家整体的角度分析计算项目对国民经济的净贡献，以考察项 l j ，一 目的经济合理性。本文主要从财务评价的角度对青岛跨海大桥项目进行分析。 1 0 3 项目简介及融资现状分析 3 1 山东省高速公路集团有限公司简介 山东高速集团是由省国资委行使出资人职责的省属国有独资特大型企业，是 省委、省政府重点发展的1 2 家大型企业之一。集团注册资金达到2 9 5 8 亿元， 总资产突破5 0 0 亿元，净资产1 4 8 亿元，年经营收入近1 0 0 亿元，资产规模居省 管企业首位，入选”中国最大5 0 0 家企业”第3 1 4 位。公司负责对山东省境内所有 已建成和将要建设的高速公路及中国证监会批准上市的路桥实行统一贷款、统一 建设、统一经营、统一还贷、统一纳税。主要经营高等级公路、桥梁的筹资、建 设、管理、维护、经营、开发、收费，高等级公路、桥梁沿线的综合开发经营， 土木工程的设计、咨询、科研、施工及境外工程承包和劳务输出，广告、房地产、 旅游及其它第三产业的经营与开发。集团下设山东高速公路股份有限公司、山东 路桥集团、齐鲁建设集团、威海市商业银行、乐宣公司等控股子公司及齐鲁建设 集团、信息管理总中心、开发总公司、公路产业中心、运管中心、网络公司、旅 游公司、道路材料公司各管理处等单位。目前，集团运营管理的高速公路达1 0 3 6 公里，在建高速公路8 0 0 多公里。 3 2 青岛海湾大桥项目简介 青岛海湾大桥是国家高速公路网青岛至兰州高速公路的起点段，是山东省” 五纵四横一环”公路网主框架的重要组成部分，也是青岛市规划的胶州湾东西岸 跨海通道”一路、一桥、一隧”中的”一桥”。该桥起于青岛胶州湾高速公路李村河 大桥北2 0 0 米处，终于黄岛胶州湾高速东1 公里处，顺接在建的青岛至莱芜高速 公路，主线全长2 6 7 0 7 公里。主线采用双向六车道标准，桥梁宽3 5 米，设计时 速8 0 公里，大桥一期工程概算总投资9 0 3 9 亿元人民币，建设期3 5 年，预计2 0 1 0 年大桥正式建成通车。 根据设计方案，青岛海湾大桥三个主航道桥( 沧口、红岛和大沽河航道桥) 分别采用钢箱梁双塔斜拉桥、钢箱梁独塔斜拉桥和独塔自锚式悬索桥，其结构简 ， 。 捷，经济合理，美观协调，气势磅礴，国内外尚无同类型结构，是世界上屈指可 数的桥梁集群。工程技术难度大，条件复杂，受水文、地形、通航、航空和地质 结构条件的制约，创新点很多，有4 5 个高精尖专题研究课题有待攻关。 青岛海湾大桥项目采取特许经营模式运作，面向国内外公开招标选择海湾大 桥项目业主法人，山东省高速公路集团有限公司最终凭借良好的信誉，雄厚的技 术、资金实力和丰富的建设管理经验一举中标，获得青岛海湾大桥2 5 年特许经 营权。特许经营期内，青岛海湾大桥与胶州湾高速公路捆绑经营，山东高速集团 青岛高速公路有限公司同时取得胶州湾高速公路收费经营权，同时拥有大桥的广 告经营权和旅游开发经营权，以及胶州湾高速公路的广告经营权。 山东高速集团投资青岛海湾大桥，是青岛市建市以来城市建设引进的最大一 笔投资。青岛海湾大桥建成通车后，不仅有利于进一步完善青岛市东西跨海交通 ， 联系，缩小青岛与黄岛的时空距离，促进青岛市经济和胶州半岛城市群的发展， 而且大桥也将成为青岛市新的重要标志性建筑，为我国桥梁史上再添辉煌的一 页。 山东高速集团投资青岛海湾大桥项目，连同取得胶州湾高速公路经营权，是 发挥山东高速品牌优势，通过资本运作，成功中标四川、河南三个高速公路b o t 项目之后，又一个重大战略投资项目。 青岛海湾大桥项目产业带动力强，发展潜力大，投资收益较高。青岛海湾大 桥是集团组建以来投资规模最大的项目，也是尽快实现集团总资产突破1 0 0 0 亿 元、年经营收入突破1 5 0 亿元战略发展目标的关键工程。建设、经营好青岛海湾 大桥，对于促进集团又好又快发展具有重要意义。 3 3 青岛海湾大桥项目融资存在的问题分析 该项目建设总投资9 0 3 9 亿元，其中公司自有建设资金3 5 ，为3 1 6 4 亿元， 建设资金融资6 5 ，为5 8 7 5 亿元。目前的模式有以下问题： 首先，从融资渠道及融资成本来看，融资渠道单一，融资成本高。建设资金 全部安排中长期银行贷款，具有期限长、来源充足可靠等优点，可以保证项目建 设的顺利进行。融资结构及安排计划如下表3 - 1 、表3 2 ： 表3 - 1 青岛海湾大桥现有融资方案结构表单位：万元 融资品种金额融资总费率 ， 三年总融资成本 中长期项目贷款 5 8 7 5 0 0 6 1 6 ( 基准下浮1 0 ) 7 2 3 8 0 1 2 表3 2 青岛海湾大桥现有融资方案安排计划表单位：万元 序 2 0 0 7 号 融资品种占比2 0 0 8 年占比2 0 0 9 年占比 年 本 中长期项目贷金 1 7 6 2 5 02 3 5 0 0 01 7 6 2 5 0 1 3 0 4 0 3 0 历 利 1 0 8 5 72 5 3 3 33 6 1 9 0 息 当年新增 1 7 6 2 5 02 3 5 0 0 01 7 6 2 5 0 贷款余额 1 7 6 2 5 04 1 1 2 5 05 8 7 5 0 0 目前的这种融资方案所存在的缺陷也是很明显的，方式单一，融资成本太高。 其次，从贷款对象上来看，借款人借款噩力较大。目前所采用的融资方案是 由项目主办人山东省高速公路集团有限公司作为借款入，贷款人将资金贷给借款 人，借款人再将该资金用于青岛海湾大桥建设项目，借款人与还款人均为项目主 办人，贷款人看中的是借款人的信用。项目主办人一般都专门为某项目的融资和 经营而成立一家项目公司，在项目所在国登记注册并受其法律管辖，本项目应由 青岛海湾大桥项目公司山东高速公路集团青岛高速公路有限公司作为借款 人来借款，项目公司是一个独立的经济单位，项目主办入可以只投入自己的部分 资产，并将项目资产与自己的其他资产分开，贷款人着眼于该项目的收益向项目 公司贷款，而不是向项目主办人贷款，可以缓解集团公司的借款压力。 再次，从还款来源上看，项目主办人承担全部的还债义务，风险较大。按目 静的贷款方式，贷款人是依赖借款人( 项目主办人) 山东省高速公路集团有限公 司的所有资产及其收益作为偿债来源，项目主办人要承担从其所有资产及收益中 偿还全部项目贷款的义务。建议应由青岛海湾大桥项目公司山东高速公路集 团青岛高速公路有限公司作为借款人来借款，可以适当的规避借款风险，贷款人 依赖项目投产后所取得的收益及项目资产作为还款来源。即使项目的日后收益不 足以还清贷款，项目主办人也不承担从其所有资产及收益中偿还全部项目贷款的 义务，而仅以他投在项目公司中的资产为限。 最后，从贷款担保来看，担保不紧密，项目主办人承担完全的项目风险。如 果由青岛海湾大桥项目公司山东高速公路集团青岛高速公路有限公司作为 借款人来借款，贷款人用抵押权和经转让取得的合同权益作为对借款人违约的补 救，前者以土地、建筑物、厂房、机器设备等资产作为抵押品，后者包括产、供、 1 3 销方面的长期合同和其他附属性协议或合同权益的转让，借款人和贷款人之间有 着紧密的联系。在目前的贷款方式中，则没有上述这样层层紧扣的担保形式和合 同安排。由此，项目主办人将原来应由自己承担的还债义务，部分的转移到该项 目身上，也就是将原来有借款人承担的风险部分的转移给贷款入，由借贷双方共 担项尽风险。 1 4 4 青岛海湾大桥项目的融资模式设计 4 1 青岛海湾大桥项目融资模式及融资渠道对比 4 1 1 青岛海湾大桥项目可采取的融资模式比较 目前国内常用的融资渠道包括银行贷款，如短期银行贷款、中k 期贷款、企 业债券、短期融资券、再融资、如配股、定向增发、公开增发、可转换公司债券 和资产证券化等。青岛海湾大桥项目的融资可以分别采取这几种融资渠道，也可 以将融资渠道综合进行运用。国内高速公路上市公司采用过的融资模式如下表 4 1 ： 表4 - 1 高速公路上市公司采用过的融资模式 序号上市公司采用过的融资模式 1 东北高速 短期银行贷款、中长期银行贷款 2福建高速 3 年期企业债券、短期银行贷款、中长期银行贷款 3 重庆路桥短期银行贷款、中长期银行贷款 4 赣粤高速配股、短期银行贷款、中长期银行贷款 5 江苏沪宁短期银行贷款、中长期银行贷款 6 深圳高速短期银行贷款、中长期银行贷款 7 粤高速短期银行贷款、中长期银行贷款 8 延边高速短期银行贷款、中长期银行贷款 9海南高速短期银行贷款、中长期银行贷款 1 0 现代投资7 年期企业债券、短期银行贷款、中长期银行贷款 1 1 华北高速短期银行贷款 1 2 皖通高速短期银行贷款 1 3中原高速1 0 年期企业债券、短期银行贷款、中长期银行贷款 1 4 楚天高速短期银行贷款、中长期银行贷款 1 5湖南投资增发、短期银行贷款、中长期银行贷款 1 6 j 、7 c 3 ：工凡k资产证券化、短期银行贷款 1 7沪杭甬高速l o 年期企业债券、短期银行贷款、中长期银行贷款 除了上市公司采取的上述方式之外，高速公路非上市公司( 高速公路经营企 业或投资单位) 也采取了信托筹集高速公路建设资金的渠道。下面分别介绍一下 这几种融资渠道。 4 1 2 项目融资渠道对比 、a 银行贷款 。，银行贷款包括短期银行贷款和中长期银行贷款，银行贷款是高速公路经营企 ， - 业最主要的资金来源，银行贷款又可分为政策性银行贷款和商业性银行贷款，对 于高速公路项目来说，比较适合的贷款是中长期贷款，符合高速公路项目短期投 入巨大，长期资金逐步回流的特点。银行贷款方式与其他方式相比，主要优点是 方便快捷，缺点是利率比较高。目前5 年期以上银行贷款利率为6 8 4 ，从趋势 上看，由于目前经济过热并未受到有效抑制，利率有可能进一步提高，因此采用 银行贷款进行融资，资金成本可能会进一步提高。当然对于公司来说，银行贷款 一般按优惠1 0 的利率执行，但即使是优惠后利率，最低6 个月短期贷款，利率 也在5 以上。中国人民银行最新的银行贷款基准利率见表4 2 。 表4 2 中国人民银行最新的银行贷款基准利率表 种类期限年利率优惠1 0 之后的年利率 6 个月 5 5 8 5 0 2 2 短期贷款 1 年6 1 2 5 5 0 8 1 年3 年6 3 0 5 6 7 0 中长期 3 年5 年 6 4 8 5 8 3 2 贷款 5 年以上6 8 4 6 1 5 6 b 企业愤券 企业债券对于高速公路企业来说，也是种比较好的资金来源，因为其发行 期限可以较长，在3 到1 5 年之间，与中长期银行贷款一样，适用于高速公路项 目投资这种短期投资资金需求巨大，资金回流周期较长的特点。但根据现行的企 业债券管理条例，发行企业债券的程序是国家先批项目，再批额度，然后才能 发行债券，发行资格要求比较高，发行程序也比较复杂，而且有额度的限制， 般企业发行企业债券很困难。 j 修改后的企业债券管理条例预计将在明年春天出台，新的企业债券管 理条例对企业债券的发行做出了重大修改，即企业债券发行将由过去的审批制 1 6 度变为考核制。也就是说，国家计委将不再审批企业是否能够发放债券，而改为 考核企业是否可以发放债券，企业自己报项目，只要符合发债必备条件，就可以 发放债券。 因此根据新的企业债券管理条例，发行企业债券发行资格将降低，发行 程序也将大为简化，这对高速公路集团来说，以后将会是一条很好的融资渠道， 因为相同限制的企业债券与银行贷款相比，利率相对较低