（工商管理专业论文）风险资本的退出策略研究.pdf

r e s e a r c ho nt h ee x i ts t r a t e g yo f v e n t u r ec a p i t a l a b s t r a c t s i n c et h e 1 9 9 0 s ，t h en e we c o n o m y 。w h o s em a i nc o n t e n t sa r ei ta n d b i o t e c h n o l o g y ，i sg r o w i n gu pr a p i d l y , w h i c h h a sa r o u s e dt h ea l t e r n a t i o no f t h e e c o n o m yg r o w t hm o d e ，t h ee c o n o m ys t r u c t u r ea n d t h ee c o n o m y c i r c u l a t i o nr u l e s d u r i n gt h eg r e a tc h a n g e ，v e n t u r ec a p i t a l ( v c ) ，g r o w t h e n t e r p r i s e m a r k e ta n dg r o w t he n t e r p r i s ea r ct h em o s tt h r e e j m p o r t a n t f a c t o r s v e n t u r ec a p i t a li st a k e ni n t oa c c o u n tb r o a d l yb e c a u s ev c i st h e c o r eo ft h et h r e e t h er e s e a r c ho ft h i s p a p e r i sf o c u s e do nt h ee x i ts t r a t e g yo fv c e x i ti s t h em o s ti m p o r t a n tp r o c e d u r ed u r i n gt h er u n n i n go fv c t h i sp a p e rh a s s y s t e m a t i c a l l yd i s c u s s e da l lk i n d so fe x i tm o d e st h a tc a nb ec h o s e na t p r e s e n t ，a n da n a l y z e d t h e f tf e a t u r e s ，a d v a n t a g e sa n d d i s a d v a n t a g e s a t t h e s a m et i m e ，t h i s p a p e r h a s p r o b e d t h ee x i t sc o n n e c t i o nw i t h e v e r 7 p r o c e d u r e o fv c this p a p e r i n c l u d e sf o u r p a r t sa sf o l l o w i n g s f i r s t l y , t h ec o n c e p t a n df e a t u r eo fv ca r e d i s c u s s e d t h e n ，t h e s u r r o u n d i n go fv c i s a n a l y z e d f i n a l l y , t h ep r e s e n ts i t u a t i o no fv ci n c h i n ai sr e c o u n t e d s e c o n d l ne v e r yp r o c e d u r eo fv c i s a n a l y z e d v ci s as p e c i f i ca c t i o no f f i n a n c i n g a n di n v e s t i n g b yt h i s c h a p t e r , r e a d e rc a nk n o wt h ew h o l e p r o c e d u r eo f v ca n du n d e r s t a n dw h ye x i ti ss o i m p o r t a n tf o rv c t h i r d l y , s e v e r a lm a i ne x i tm o d e so fv cs u c ha si p oa n dm & aa r e d i s c u s s e d t h e i rf e a t u r e sa n d r a n g e sa r ef o c u s e do ni nt h i sp a p e r r e a d e r c a na l s ok n o wt h e t e n d e n c y o fe x i tm o d eo fv c l a s t ，o nt h eb a s i so ft h i r dp a r t ，t h e r e l a t i o n s h i po fe x i t a n dt h eo t h e r p r o c e d u r e si sd i s c u s s e d t h i sp a p e ra l s or e v e a l st h ee x i t si n f l u e n c et ot h e w h o l e r u n n i n gp r o c e d u r eo f v c a tl a s t ，t h ea u t h o rd i s c u s s e dh o wt ou s e p r o p e r e x i ts t r a t e g yt oa c h i e v et h e b i g g e s ti n v e s t m e n t v a l u eb yt w oa c t u a l c a s e s k e yw o r d s ：v e n t u r e c a p i t a l ，e x i ts t r a t e g y , g r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ， m a v a l u eo fi n v e s t m e n t 占塑奎望奎鲎坚! 垒篓苎 垦堕望查塑堡些堕堕竺壅一一 引言问题的提出 作为一种特殊的金融现象，风险投资的产生已有5 0 余年的历史，而进入中国的过程却令 人感到奇怪一早在8 0 年代中期( 以1 9 8 6 年中创成立为标志) ，中国就开始了风险投资方面 的实践与理论探索，但在其后的十余年里，无论是理论界还是实业界，似乎都缺乏兴趣对这一 命题进行进一步研究。直到最近一二年，尤其是1 9 9 8 年政协一号提案关于借鉴国外经验， 尽快发展我国风险投资事业的提案出台以后，风险投资迅速成为热门话题，全国各地的风险 投资公司、科技创业公司如雨后春笋般成立。 书实上，风险投资业在世纪末的中圉蓬勃兴起不足偶然和孤立的现象，也不足人为炒作的 结果，而是中国金融市场丽临国内产业结构变动趋势加快和以全球化为背景的信息经济浪潮的 双重挑战所作出的必然选择。它的出现可能为我国中小型企业和民营企业，特别是拥有创新能 力的商新科技企业创造个更为有利、更为公平的制度环境，而后者【! 土许恰恰足中国下个世纪 经济腾飞的关键所在。 因此，我们有理由为当前的风险投资热感到欣慰。但正如一些有识之士所共同担心的， 即便在市场经济高度发达的西方国家，风险投资也还只是一项方兴未艾的事业，更何况在中国， 风险投资只能算“襁褓中的婴儿”，还需要各方面的大力培育。风险投资，作为一种新型的金 融制度，至今还没有一种得到公认的运作模式出现：于是，对风险投资运作模式特别是适合 中国国情的风险投资运作模式进行研究就显得非常有意义了。 在形成风险投资运作模式的各个环节中，退出无疑是最重要的环。因为风险投资是一种 标准的市场行为，其根本目的是投资价值最大化，如果做不到股权变现，就不能实现目的，得 不到投资回报，风险投资就无以为继，成了“一锤子买卖”。例如，1 9 9 6 年成立的家国字头 的高科技投资公司，截止到9 9 年共投资了6 4 个高新技术项目，兴办了独资、合资高新技术企 业3 0 余家，但由于投入的资金都固化、沉淀在项目中，没能退出，现在无力进行新的投资。 经过清理整顿，保留了1 0 个项目，能看到有前景的只有一、两个，人员也由最多时的6 0 多人 缩减到l o 多人，成了有名无实的投资公司。又如，1 9 9 2 年成立的据说是我国第一个以风险投 资冠名的“南山创业投资基金”，用筹集到的1 0 9 亿资金参股近l o 家高新技术企业，其后除 一家公司上市相应的股权变现外，其余无法变现。从1 9 9 4 年便停止了对高新技术企业的投资， 9 6 年被迫转为证券投资基金。 在北京科技风险投资股份有限公司对国内4 0 多家风险投资基金所作的调研过程中，风险 投资的退出问题几乎是大家最关心的主题，而且大家的答案也几乎一致：退出太难。这种情况 在笔者工作的成都新兴刨业投资股份有限公司中也是如此。从某种角度来说，风险投资的成功 与否就在于其退出的成功与否。于是，我们可以很自然地提出这样的问题： 1 风险资本的退出策略有哪些? 2 怎样设计出合适的退出策略以达到投资价值最大化的根本目的? 圭坚奎堡查兰竺! ! 堡奎 垦堕塞查塑里些錾堕塑堑 第一章风险投资概述 第一节风险投资的定义及特征 一、风险投资的概念 根抛火i 目全l h 风险投资挑会i l , j ) i z 义风险资小( 义称刨、j k 资本，英文名：v e n t u r e c a p j t a l ， 简称v c ) 是e h l l , u , 业金融家投入到迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本；而 在今年全国政协九届一次会议上关于建立我国风险投资机制的一号提案中，风险投资被定义为 “用专业投资媒体承受风险，向有希望的公司或项目投入成本，并增加其投资资本的附加价 值。” 所以，风险投资与传统的银企之问的信贷关系不同，它是一种主动性的投资方式。风险投 资家不仅要投入资本，还要以股权所有者的身份，发挥他们长期积累的经验、知识，利用信息 网络帮助企业经营管理。 二、风险投资的特征 风险投资的基本特征是高投入、高风险、高收益。 l 、高投入 在绝大多数情况下，风险资本的投资对象是处于成长时期的高新技术企业。高新技术产业 的形成和发展过程，实际上是高新技术成果商品化、产业化的过程，而其实施过程中的每一环 节无不凝聚着大量的资金、人力、酬问和资源等要素的大量投入，在这其中，资金是头等要素。 2 、高风险 由于高新技术产业是一种全新的产业，在其自身发展过程中存在着诸多的不确定性，因此， 高新技术产业大多是风险产业，其所面临的风险主要有技术风险、市场风险、管理风险、财务 风险等。如美国的生物技术企业在筹建阶段的失败率竟高达9 9 ，而企业建立后的第一年、 第二年至第三年、第四年至第六年这三个阶段的失败率则分别是6 5 、4 0 、2 0 。其后， 大体上才能逐渐步入持续经营的行列。 3 、高收益 投资中的风险与收益是一个问题的两个方面，投资的高收益与高风险往往是相辅相成的。 由于商新技术往往伴随着产品性能的先进、市场竞争对手的相列较少等优势，因此，高新技术 产业的投资收益也比一般产业要高，体现出高风险、高收益的规律。比如，据经济学家测算， 2 圭坚奎堡查兰竺! ! 堡奎 垦堕塞查塑里些錾堕塑堑 第一章风险投资概述 第一节风险投资的定义及特征 一、风险投资的概念 根抛火i 目全l h 风险投资挑会i l , j ) i z 义风险资小( 义称刨、j k 资本，英文名：v e n t u r e c a p j t a l ， 简称v c ) 是e h l l , u , 业金融家投入到迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本；而 在今年全国政协九届一次会议上关于建立我国风险投资机制的一号提案中，风险投资被定义为 “用专业投资媒体承受风险，向有希望的公司或项目投入成本，并增加其投资资本的附加价 值。” 所以，风险投资与传统的银企之问的信贷关系不同，它是一种主动性的投资方式。风险投 资家不仅要投入资本，还要以股权所有者的身份，发挥他们长期积累的经验、知识，利用信息 网络帮助企业经营管理。 二、风险投资的特征 风险投资的基本特征是高投入、高风险、高收益。 l 、高投入 在绝大多数情况下，风险资本的投资对象是处于成长时期的高新技术企业。高新技术产业 的形成和发展过程，实际上是高新技术成果商品化、产业化的过程，而其实施过程中的每一环 节无不凝聚着大量的资金、人力、酬问和资源等要素的大量投入，在这其中，资金是头等要素。 2 、高风险 由于高新技术产业是一种全新的产业，在其自身发展过程中存在着诸多的不确定性，因此， 高新技术产业大多是风险产业，其所面临的风险主要有技术风险、市场风险、管理风险、财务 风险等。如美国的生物技术企业在筹建阶段的失败率竟高达9 9 ，而企业建立后的第一年、 第二年至第三年、第四年至第六年这三个阶段的失败率则分别是6 5 、4 0 、2 0 。其后， 大体上才能逐渐步入持续经营的行列。 3 、高收益 投资中的风险与收益是一个问题的两个方面，投资的高收益与高风险往往是相辅相成的。 由于商新技术往往伴随着产品性能的先进、市场竞争对手的相列较少等优势，因此，高新技术 产业的投资收益也比一般产业要高，体现出高风险、高收益的规律。比如，据经济学家测算， 2 圭塑茎望查堂竺堡垒堡苎 墨堕塑查塑里坐篁堕堕塑 美国航空航天投资的效益比为l ：1 4 ，h | j 投资1 美元，可收回1 4 美元。 除了以上的三大基本特征，风险投资通常还具有以下特点： ( 1 ) 风险投资的刘象一般足处_ _ j 二j 。二、i k 发展生命删期早删阶段的中小型高新技术或创新型企业， 这些企业又被称为创业企业； ( 2 ) 风险投资一般属于c i t 氏删投资，投资j 9 l 多, ) t j2 7 年，因此被人们称为“勇敢和有耐心的 资金”； ( 3 ) 风险投资家积极参与企业的经营管理，是风险投资管理方法上的特点； ( 4 ) 风险投资主要以股权方式参与投资，但通常并不取得所投企业的控股权，这实际上是为 了分敞投资以规避投资风险； ( 5 ) 风险投资的收益，不体现在公亓：j 的分红上，而足着眼于受资企业获得成功后，其股票公 开上市或出售所持股权时的资本利得； ( 6 ) 风险投资是组合投资，据统计，发达国家由风险投资公司所支持的风险企业，其中2 0 一3 0 完全失败，约6 0 受到挫折，只有5 一2 0 获得成功；而风险投资在成功企业的资 本收益率非常高，平均收益率约在3 5 一5 0 ，最高则可达2 0 0 - - 3 0 0 。因此，风险投资 是一种组合投资、总量投资概念，虽然总体项目的投资成功率低，一旦个别项目有所成功，所 获得的巨额利润远比失败项目所造成的损失要多得多。 第二节风险投资所处的外部环境 良好的外部环境是风险投资能够得到迅速发展的前提和重要保证。 在这里，外部环境是一个广义的概念，它泛指风险资本发展所需要的各方面的条件，主要 包括科技环境、市场环境、政策环境、法律环境、人才环境、社会环境等。其中，科技环境为 风险资本的发展提供了一个源源不断的“创意制造机”；商品市场为风险资本发展提供了市场 需求的“第一拉动力”；资本市场为风险资本提供部分资本来源和重要的退出渠道：产权交易 市场为构筑完整的风险资本循环链条提供了一种“变现”再循环的机制；政策环境为风险资本 的发展提供了一剃，强大的激励机制；法律环境为风险资本的发展提供了公平竞争和规范有序的 保障：人才环境为风险资本发展提供了智力支持；社会环境为风险资本提供了适宜其生长的土 壤。 值得注意的是，每个方面的外部环镜并不足孤立存在、自行作用的，它们之间相互联系、 相互制约、相互渗透、相互影响又相辅相成，构成一个有机统一的宏观体系，共同发挥作用， 推动着风险资本的车轮顺利地向前运转。 3 上海交通大学m b a 论文 风险资本的退出策略研究 一个显而易见的事实是，凡是风险资本发达的国家和地区，必定是上述各方面的外部环境 健全完善的国家和地区。如美国有着发达的科技运作体系，健全的政策扶持体系，完善的法律 制度环境，有效需求最旺盛的商品市场，世界一流的资本市场，完善的产权交易市场，发达的 人才培养体系，兼容并蓄的社会环境，各方面条件的综合作用得以形成今天世界上最发达的风 险投资业。欧洲、日本紧随美国之后，同样以良好的外部环境推动了本国风险投资业的迅速发 展。 第三节我国风险资本市场现状 我国风险投资的萌芽始于8 0 年代初。伴随高新技术产业的创建、发展，开始了风险投资 在中国的尝试和探索。我国正式的风险投资机构成立于1 9 8 5 年，中国基金在香港联交所上市 募集了1 2 0 0 万元。1 9 8 6 年在国家科委主导下，成立了中国第一家风险投资公司中国新技 术创业投资公司( 中创) ，初始资本金约1 千万美元。十几年来特别是最近两三年来，我国的 风险投资事业取得了一定的发展，涌现出一大批风险投资公司，据科技部不完全统计，截止2 0 0 0 年上半年，我国2 5 个省市现有风险投资机构4 7 家，注册资本总额为3 9 1 亿人民币。其中， 北京设有北京科技风险投资有限公司，上海设有上海科技创业投资有限公司，深圳设有创新科 技投资公司，广州改有广州科技投资公司，注册资本金都在3 亿元以上。而且，境内许多机构 正在着手发起成立风险投资公司，笔者工作的成都新兴创业投资股份有限公司就是在2 0 0 0 年 9 月由国内几家上市公司和机构联合地方政府共同发起成立的；同样，境外的风险投资机构也 已认识到中国这一巨大的市场，一些较大的风险投资公司早已瞄准并进入了中国市场。其中著 名的有i d g ，s o f t b a n k ，a c e r g r o u p ，i n t e l c i v ，华登，太平洋优联等，他们之所以热衷于投资 中国的高新技术企业完全是为其可观的回报所吸引。 所以，可以说目前国内风险投资产业的发展正方兴未艾，尤其是当中华网、亚信等公司顺 利实现在美国上市后，前景正逐渐变为现实。而且，现在正是开展风险投资的良好时机，据科 技部统计，当前我国有很多有待转化的科技成果。每年约有3 万项省部级成果，而真正形成产 品的只有20 左右，实现产业化的尚不足10 ，项目资源之丰富为参与风险投资提供了广 阔的市场。另外，国内高新技术产业蓬勃发展、香港创业板的设立以及我国即将设立二板市场 等因素也为风险投资的发展提供了良好的外部环境。 4 圭塑銮堡查堂竺! ! 堡茎 墨堕篁查塑堡当篓堕婴塞 第二章风险资本运作的基本程序 科学的运作程序是风险资本发展的制度保证。风险资本的运作过程可分为筹资过程、投资 过程和退出过程，而投资过程又有交易发起( d e a lo r i g i n a t i o n ) 和筛选( s c r e e n i n g ) 、评估 ( e v a i u a t i o n ) 、交易设计( d e a ls t r u c t u r e ) 、投资后管理( p o s t i n v e s t m e n ta c t i v i t i e s ) 四个阶段 ( 见图2 - 1 ) 图2 一l 风险资本基本运作过程示意图 l 、风险资本的资本募集。投资活动首先必须拥有一定数量的资金，因此融资是风险资本家面 临的首要任务。 2 、寻找和筛选项目。“选择正确的投资项目远比经营管理投资项目重要”。交易发起即风险投 资公司获知潜在的投资机会和寻找项目的过程。寻找投资项目是一个双向的过程，风险投资公 司可以通过发布投资项目指南的形式，由创业企业提交项目投资申请，再由风险投资公司进行 评审筛选。风险投资公司也可以采取主动出击的方式去寻找投资项目。 3 、项目评估。一旦某一申请项目通过了初选，风险投资家就得对该项目进行详细的评估。它 涉及到项目的技术水平、市场潜力、资金供给、管理人员的素质乃至政策、法律等因素，需要 由各方面专家组成的专门人才来完成。评估项目还需要对项目实施的过程中可能出现的各种风 险进行充分的估计和考虑，并捉出必要的相应对簸。 4 、谈判和交易设计阶段。某一协议经过评估后认为是可行的，风险投资家和潜在的创业企业 就会在投资数量、投资形式和价格等方面进行谈判，确定投资项目的一些具体条件，然后把谈 判的最终结果，即未来的操作安排及利益分享机制，体现在双方商定并麸同形成的契约上。 5 、投资后的管理。风险投资公司和创业企业之间达成某种协议以后，风险投资家就要承担台 5 兰塑窭翌盔：i ! 竺坠堡苎 垦堕窒查塑里坐堕堕堕圣一 伙人和合作者的职责。风险投资的一个重要特点就是其参与性。这种参与性不仅体现在对创业 企业的日常营运进行监督管理，还表现在风险投资家对创业企业的经营战略、形象设计、组织 结构调整等高层次重大问题的决策上。风险投资家的参与管理经常是企业的发展得到腾飞的重 要原因。 6 、撤资退出。风险资本家对创业企业进行投资的目的不是对创业企业的占有和控制，而是为 了获取高额收益，因此，风险投资家会在适当的时机变现退出。 第一节筹资阶段 资本募集是风险资本运作的第一步，也是非常关键的一步，从某种意义上说，还是最困难 的一步：因为风险投资是融资与投资相结合的一种金融制度，而且在过程上是先融资后投资， 如果融通不到资金，后面的所有事都不好办。所以，稳定的资金来源对风险资本的发展具有至 关重要的意义，从日本和美国的风险资本运行结果看，资金来源的结构即投资者的机构会直接 影响到风险资本的治理结构、激励方式，进而影响风险资本的投资收益和经营业绩。 从募集方式来划分，资本募集可分为公募( i p o ) 和私募两种。公募是指风险投资基金在 发行募股时，将全部股份或大部分股份发售给社会公众，而私募是指风险投资基金在发行募股 时，不将新的股份发售给社会公众或现有股东，而将其全部或部分发售给单个机构投资者或他 们组成的集团。 目前国内尚没有公募的风险投资基金，沪深两地证券交易所挂牌的基金都是证券投资基 金所以我国的风险投资基金都是通过私募的方式融到资金。私募方式的优点在于；( 1 ) 较少 涉及千家万户的公众利益，有利于社会的稳定，以便减轻政府对其的监管压力；( 2 ) 呈报文件 少，审批程序简单；( 3 ) 不需要做大量广告、公开招股说明书和相关章程，大大降低了筹资成 本；( 4 ) 其面对的机构投资者实力雄厚、投资需求强，有利于进一步节省募集时的成本。 从风险资本的来源来看，在欧美，5 1 的风险资本来自于养老基金以及其他类型基金( 保险 基金、投资基金) ，8 来自于个人投资者，2 来自于政府，剩余的来自于其他类型的投资者； 在亚洲，3 9 的风险资本来自于大型企业集团，9 来自于金融机构，6 来自于政府，剩余的来 自于其他类型的投资者。 在中国，风险资本的投资主体除了政府及政府成立的产业投资基金以外，主要由大型企业 集团、上市公司以及一部分专业投资机构( 包括专业投资公司、投资基金、券商等) 组成，在 西方投资主体中占很大比重的个人投资者( 又称天使投资者) 在中国为数尚少。从长期趋势来 看，政府的直接投资的职能将逐渐淡化，以上市公司和大型企业集团为代表的战略投资者将成 为中国风险资本市场的主导力量；从最近两年新发起成立的风险投资公司的情况来看，这种趋 6 兰塑窭翌盔：i ! 竺坠堡苎 垦堕窒查塑里坐堕堕堕圣一 伙人和合作者的职责。风险投资的一个重要特点就是其参与性。这种参与性不仅体现在对创业 企业的日常营运进行监督管理，还表现在风险投资家对创业企业的经营战略、形象设计、组织 结构调整等高层次重大问题的决策上。风险投资家的参与管理经常是企业的发展得到腾飞的重 要原因。 6 、撤资退出。风险资本家对创业企业进行投资的目的不是对创业企业的占有和控制，而是为 了获取高额收益，因此，风险投资家会在适当的时机变现退出。 第一节筹资阶段 资本募集是风险资本运作的第一步，也是非常关键的一步，从某种意义上说，还是最困难 的一步：因为风险投资是融资与投资相结合的一种金融制度，而且在过程上是先融资后投资， 如果融通不到资金，后面的所有事都不好办。所以，稳定的资金来源对风险资本的发展具有至 关重要的意义，从日本和美国的风险资本运行结果看，资金来源的结构即投资者的机构会直接 影响到风险资本的治理结构、激励方式，进而影响风险资本的投资收益和经营业绩。 从募集方式来划分，资本募集可分为公募( i p o ) 和私募两种。公募是指风险投资基金在 发行募股时，将全部股份或大部分股份发售给社会公众，而私募是指风险投资基金在发行募股 时，不将新的股份发售给社会公众或现有股东，而将其全部或部分发售给单个机构投资者或他 们组成的集团。 目前国内尚没有公募的风险投资基金，沪深两地证券交易所挂牌的基金都是证券投资基 金所以我国的风险投资基金都是通过私募的方式融到资金。私募方式的优点在于；( 1 ) 较少 涉及千家万户的公众利益，有利于社会的稳定，以便减轻政府对其的监管压力；( 2 ) 呈报文件 少，审批程序简单；( 3 ) 不需要做大量广告、公开招股说明书和相关章程，大大降低了筹资成 本；( 4 ) 其面对的机构投资者实力雄厚、投资需求强，有利于进一步节省募集时的成本。 从风险资本的来源来看，在欧美，5 1 的风险资本来自于养老基金以及其他类型基金( 保险 基金、投资基金) ，8 来自于个人投资者，2 来自于政府，剩余的来自于其他类型的投资者； 在亚洲，3 9 的风险资本来自于大型企业集团，9 来自于金融机构，6 来自于政府，剩余的来 自于其他类型的投资者。 在中国，风险资本的投资主体除了政府及政府成立的产业投资基金以外，主要由大型企业 集团、上市公司以及一部分专业投资机构( 包括专业投资公司、投资基金、券商等) 组成，在 西方投资主体中占很大比重的个人投资者( 又称天使投资者) 在中国为数尚少。从长期趋势来 看，政府的直接投资的职能将逐渐淡化，以上市公司和大型企业集团为代表的战略投资者将成 为中国风险资本市场的主导力量；从最近两年新发起成立的风险投资公司的情况来看，这种趋 6 上海交通大学m b a 论文 风险资本的退出策略研究 势正在逐渐明朗。 在国内风险投资的组织模式上，也出现了各种不同的形式，比如目前国内资本规模最大的 深圳创新科技投资股份有限公司，主要由深深宝、深圳机场、深能源、中兴通讯等七八家深圳 本地的上市公司共同发起组成，特点是互不控股；北京的清华紫光创业投资公司则是由清华紫 光作为主发起人相对控股2 0 ，再联合中海海盛、燕京啤酒等发起成立；上海的申能创业投资 公司则是完全从申能集团和中能股份募集资本而成立的；而在笔者工作的成都新兴创业投资股 份有限公司的出资方中，是由地方政府和一家投资机构作为两个主发起人，再联合几个上市公 司而发起成立的。 虽然国内风险投资公司的组织模式有各种各样的创新，但有一个事实十分明显，那就是出 于培育新利润增长点、调整产业结构等目的，中国的上市公司和企业集团将越来越多地参与到 风险投资市场中来。 第二节投资阶段 一、交易发起和机会筛选 风险资本的投资机会获取方式主要有三种： 第一种是企业家主动提出投资申清，并提供相应的商业计划。大约1 4 的投资机会是通 过这种方式获取。 第二种方式是推介，即通过其他风险资本家、银行或投资中介者( 机构) 推荐介绍。在风 险资本家获取的投资机会中，有大约5 0 是通过推介获取的。推介方式中，有一种被称为辛 迪加的方式越来越普遍。在这种方式下，一位风险资本家作为某个企业的主要投资人，由他向 其他风险资本家推介，让其他风险资本家参与进来，进行联合投资。辛迪加的优势是能够联合 多个风险资本家进行投资，使个体风险资本家的投资组合更多样化，降低了投资风险。同时， 由于投资管理的责任大部分由牵头的风险资本家承担，使其他风险资本家免去了大量繁琐的管 理事务。 交易发起的第三种方式是由风险资本家主动搜寻潜在的投资机会。风险资本家经常会主动 寻找那些处于创业阶段或急需扩张资金的企业，他们主要通过非正式的业内网络、参加贸易洽 谈会、展览会、科技专业学术会或直接通过技术产权交易所等方式掌握及时的科技、商业动态， 并寻找潜在的投资机会。当风险资本家要选择自己投资的科技领域或为所投资的企业选择管理 人员时，通常采用上述积极主动的搜寻方式。 一个独立的风险投资公司一般有6 1 0 位专业人员，他们要从大量的投资机会中选择一 7 上海交通大学m b a 论文 风险资本的退出策略研究 势正在逐渐明朗。 在国内风险投资的组织模式上，也出现了各种不同的形式，比如目前国内资本规模最大的 深圳创新科技投资股份有限公司，主要由深深宝、深圳机场、深能源、中兴通讯等七八家深圳 本地的上市公司共同发起组成，特点是互不控股；北京的清华紫光创业投资公司则是由清华紫 光作为主发起人相对控股2 0 ，再联合中海海盛、燕京啤酒等发起成立；上海的申能创业投资 公司则是完全从申能集团和中能股份募集资本而成立的；而在笔者工作的成都新兴创业投资股 份有限公司的出资方中，是由地方政府和一家投资机构作为两个主发起人，再联合几个上市公 司而发起成立的。 虽然国内风险投资公司的组织模式有各种各样的创新，但有一个事实十分明显，那就是出 于培育新利润增长点、调整产业结构等目的，中国的上市公司和企业集团将越来越多地参与到 风险投资市场中来。 第二节投资阶段 一、交易发起和机会筛选 风险资本的投资机会获取方式主要有三种： 第一种是企业家主动提出投资申清，并提供相应的商业计划。大约1 4 的投资机会是通 过这种方式获取。 第二种方式是推介，即通过其他风险资本家、银行或投资中介者( 机构) 推荐介绍。在风 险资本家获取的投资机会中，有大约5 0 是通过推介获取的。推介方式中，有一种被称为辛 迪加的方式越来越普遍。在这种方式下，一位风险资本家作为某个企业的主要投资人，由他向 其他风险资本家推介，让其他风险资本家参与进来，进行联合投资。辛迪加的优势是能够联合 多个风险资本家进行投资，使个体风险资本家的投资组合更多样化，降低了投资风险。同时， 由于投资管理的责任大部分由牵头的风险资本家承担，使其他风险资本家免去了大量繁琐的管 理事务。 交易发起的第三种方式是由风险资本家主动搜寻潜在的投资机会。风险资本家经常会主动 寻找那些处于创业阶段或急需扩张资金的企业，他们主要通过非正式的业内网络、参加贸易洽 谈会、展览会、科技专业学术会或直接通过技术产权交易所等方式掌握及时的科技、商业动态， 并寻找潜在的投资机会。当风险资本家要选择自己投资的科技领域或为所投资的企业选择管理 人员时，通常采用上述积极主动的搜寻方式。 一个独立的风险投资公司一般有6 1 0 位专业人员，他们要从大量的投资机会中选择一 7 上海交通大学m b a 论文 风险资本的退出策略研究 势正在逐渐明朗。 在国内风险投资的组织模式上，也出现了各种不同的形式，比如目前国内资本规模最大的 深圳创新科技投资股份有限公司，主要由深深宝、深圳机场、深能源、中兴通讯等七八家深圳 本地的上市公司共同发起组成，特点是互不控股；北京的清华紫光创业投资公司则是由清华紫 光作为主发起人相对控股2 0 ，再联合中海海盛、燕京啤酒等发起成立；上海的申能创业投资 公司则是完全从申能集团和中能股份募集资本而成立的；而在笔者工作的成都新兴创业投资股 份有限公司的出资方中，是由地方政府和一家投资机构作为两个主发起人，再联合几个上市公 司而发起成立的。 虽然国内风险投资公司的组织模式有各种各样的创新，但有一个事实十分明显，那就是出 于培育新利润增长点、调整产业结构等目的，中国的上市公司和企业集团将越来越多地参与到 风险投资市场中来。 第二节投资阶段 一、交易发起和机会筛选 风险资本的投资机会获取方式主要有三种： 第一种是企业家主动提出投资申清，并提供相应的商业计划。大约1 4 的投资机会是通 过这种方式获取。 第二种方式是推介，即通过其他风险资本家、银行或投资中介者( 机构) 推荐介绍。在风 险资本家获取的投资机会中，有大约5 0 是通过推介获取的。推介方式中，有一种被称为辛 迪加的方式越来越普遍。在这种方式下，一位风险资本家作为某个企业的主要投资人，由他向 其他风险资本家推介，让其他风险资本家参与进来，进行联合投资。辛迪加的优势是能够联合 多个风险资本家进行投资，使个体风险资本家的投资组合更多样化，降低了投资风险。同时， 由于投资管理的责任大部分由牵头的风险资本家承担，使其他风险资本家免去了大量繁琐的管 理事务。 交易发起的第三种方式是由风险资本家主动搜寻潜在的投资机会。风险资本家经常会主动 寻找那些处于创业阶段或急需扩张资金的企业，他们主要通过非正式的业内网络、参加贸易洽 谈会、展览会、科技专业学术会或直接通过技术产权交易所等方式掌握及时的科技、商业动态， 并寻找潜在的投资机会。当风险资本家要选择自己投资的科技领域或为所投资的企业选择管理 人员时，通常采用上述积极主动的搜寻方式。 一个独立的风险投资公司一般有6 1 0 位专业人员，他们要从大量的投资机会中选择一 7 上海交通大学m b a 论文 风险资本的退出策略研究 部分进行深入研究，其中只有极小部分被认为最有投资价值的项e l 被选中进入下一步评价n 由 于可供筛选的项臼太多，而人力又有限，投资经理一般选择与自己熟悉的技术、产品和市场相 关的项目。机会筛选过程中一般要考虑以下四个方面的问题： 1 规模与投资政策； 2 技术与市场； 3 地理位置； 4 企业所处的发展阶段。 二、项目评估 创业企业通过初步筛选，即进入投资评估的阶段。评估又可分为初步评估和深入评估两个 阶段。 初步评估主要针对创业家或投资对象所提出的商业计划书进行审查与评估，其目的是希望 通过既得资料淘汰不适合的投资项目，以免在下一阶段花费更多的人力、物力资源进行深入评 估。此阶段评估的重点包括以下五个方面的内容： ( 1 ) 商业汁划书的可行性。主要是评估商业计划书是否详实合理、具体可行，是否能吸 引到投资，是否完整地说明经营现状、营运规划，以及未来发展策略等。 ( 2 ) 经营团队的背景和能力。风险投资公司一般都认为经营团队的好坏将决定创业企业 的未来命运因此在业内有一句名言：投资二流技术、一流管理的公司，要胜于投资一流技术、 二流管理的公司。通常，风险投资公司刘于创业企业家的诚信、人格特质、创新精神以及过去 经历表现等都有很高的标准，同时对于经营团队内的合作、共识程度、团队精神也会相当关注。 ( 3 ) 市场规模与潜力。市场分折足产舳、技术、财务评估的基础，任何一个创业企业都 必须要有足够的市场规模与顾客需求潜力，才可能维持企业的生存发展。 ( 4 ) 产品与技术实力。山于产酤与技术能力是创业企业核心竞争力与获利的主要依据， 为此风险投资公司会利用自身的专业人员以及经常咨询一些专家来对创业企业技术的来源、核 一心竞争能力、技术风险、专利与知u 产权等问题作出判断。 ( 5 ) 财务计划与投资报酬。风险投资公司主要评估受资公司过去的财务记录、目前的股 东结构、未来财务计划的合理性、申请投资金额的合理性、回收年限与投资报酬的实现可能性 等。 经过筛选和初步评估，大约只有1 0 一1 5 的投资项目可以进入深入评估，深入评估的具体 工作主要有阿方面：一方面是针对商业计划书内容继续分析评估：另一方面是对受资公司的内 外部经营环境进行收集资料、访谈和验证。 8 上海交通大学m b a 论文 风险资本的退出策略研究 部分进行深入研究，其中只有极小部分被认为最有投资价值的项e l 被选中进入下一步评价n 由 于可供筛选的项臼太多，而人力又有限，投资经理一般选择与自己熟悉的技术、产品和市场相 关的项目。机会筛选过程中一般要考虑以下四个方面的问题： 1 规模与投资政策； 2 技术与市场； 3 地理位置； 4 企业所处的发展阶段。 二、项目评估 创业企业通过初步筛选，即进入投资评估的阶段。评估又可分为初步评估和深入评估两个 阶段。 初步评估主要针对创业家或投资对象所提出的商业计划书进行审查与评估，其目的是希望 通过既得资料淘汰不适合的投资项目，以免在下一阶段花费更多的人力、物力资源进行深入评 估。此阶段评估的重点包括以下五个方面的内容： ( 1 ) 商业汁划书的可行性。主要是评估商业计划书是否详实合理、具体可行，是否能吸 引到投资，是否完整地说明经营现状、营运规划，以及未来发展策略等。 ( 2 ) 经营团队的背景和能力。风险投资公司一般都认为经营团队的好坏将决定创业企业 的未来命运因此在业内有一句名言：投资二流技术、一流管理的公司，要胜于投资一流技术、 二流管理的公司。通常，风险投资公司刘于创业企业家的诚信、人格特质、创新精神以及过去 经历表现等都有很高的标准，同时对于经营团队内的合作、共识程度、团队精神也会相当关注。 ( 3 ) 市场规模与潜力。市场分折足产舳、技术、财务评估的基础，任何一个创业企业都 必须要有足够的市场规模与顾客需求潜力，才可能维持企业的生存发展。 ( 4 ) 产品与技术实力。山于产酤与技术能力是创业企业核心竞争力与获利的主要依据， 为此风险投资公司会利用自身的专业人员以及经常咨询一些专家来对创业企业技术的来源、核 一心竞争能力、技术风险、专利与知u 产权等问题作出判断。 ( 5 ) 财务计划与投资报酬。风险投资公司主要评估受资公司过去的财务记录、目前的股 东结构、未来财务计划的合理性、申请投资金额的合理性、回收年限与投资报酬的实现可能性 等。 经过筛选和初步评估，大约只有1 0 一1 5 的投资项目可以进入深入评估，深入评估的具体 工作主要有阿方面：一方面是针对商业计划书内容继续分析评估：另一方面是对受资公司的内 外部经营环境进行收集资料、访谈和验证。 8 上海交通大学m b a 论文 风险资本的退出策略研究 在深入评估阶段，风险投资公司需要投入更多的人力、物力与时间，对创业企业进行多方 面的查证。一般风险投资公司是以针对特定项目设立项目小组的方式从事深入评估，不管最后 投资与否，在每个项目上所花的时间至少需要i 一2 个月，国外有资料显示，风险投资家与创业 家从相识到最后合作成功，直接接触的次数平均为9 次，从这一层意义上来说，就不难理解为 什么风险投资家总是偏爱地理上与自己更近一些的企业。 三、交易设计 风险投资公司通过了对创业企业的评估，而且创业企业也认可了风险投资公司以后，双方 就进入了交易设计阶段，交易设计实质上就是风险资本家和创业家之间的投资合同设计，主要 是解决两者之间的风险分担和利益分割的问题，是整个风险投资过程的中心环节。它从动态的 角度界定了两者的风险和收益地位。 从双方的信息地位来说，创业企业家是信息不对称中掌握企业风险信息的一方，如果没有 合理的投资交易合同来界定两者之间的风险与利益关系，那么，风险资本家几乎承担风险企业 的所有风险。所以，在两者之间必须有一个投资交易合同，将风险部分地从风险资本家转移到 企业家身上，让企业家感知风险并作出回应，其结果是使创业企业家努力工作，让风险资本家 得到准确信息以便对其投资作出合理的判断。 关于风险投资交易世汁的土监内容，至少应包括三个方面： i 、风险资本家以其风险资本投入企业所换得的股权权重，这取决于两者之间的交易价格，即 以一定的资金换取的股份数量； 2 、风险资本的保护性条款，因为风险资本家和创业企业家之间的信息不对称以及高风险企业 的固有特性，创业企业家有可能作出有悖于风险资本家的行为，所以应该设置对风险资本的保 护性条款，用以限制资本无偿或低效率消耗，比如规定风险资本家在一定情况下接管企业董事 会的权力，用以强制改变企业的融资和经营管理，或者通过发行股票、收购兼并、股份回购等 转移投资资金等； 3 、创业企业家作为风险资本家的代理人，存在激励和监督问题。要通过合理的投资交易机制 激励企业家努力工作、提供准确信息。 四、投资后管理 交易设计完成并签订合同后，风险资本家的角色从投资者转变为合作者，他们通过在董事 会中的席位影响企业的决策，主要通过自己在资本市场上的优势帮助企业发展。这种服务，即 投资机构除了资金投资之外的对企业在销售、管理、寻找策略伙伴等方面的增值服务又被称为 9 上海交通大学m b a 论文 风险资本的退出策略研究 在深入评估阶段，风险投资公司需要投入更多的人力、物力与时间，对创业企业进行多方 面的查证。一般风险投资公司是以针对特定项目设立项目小组的方式从事深入评估，不管最后 投资与否，在每个项目上所花的时间至少需要i 一2 个月，国外有资料显示，风险投资家与创业 家从相识到最后合作成功，直接接触的次数平均为9 次，从这一层意义上来说，就不难理解为 什么风险投资家总是偏爱地理上与自己更近一些的企业。 三、交易设计 风险投资公司通过了对创业企业的评估，而且创业企业也认可了风险投资公司以后，双方 就进入了交易设计阶段，交易设计实质上就是风险资本家和创业家之间的投资合同设计，主要 是解决两者之间的风险分担和利益分割的问题，是整个风险投资过程的中心环节。它从动态的 角度界定了两者的风险和收益地位。 从双方的信息地位来说，创业企业家是信息不对称中掌握企业风险信息的一方，如果没有 合理的投资交易合同来界定两者之间的风险与利益关系，那么，风险资本家几乎承担风险企业 的所有风险。所以，在两者之间必须有一个投资交易合同，将风险部分地从风险资本家转移到 企业家身上，让企业家感知风险并作出回应，其结果是使创业企业家努力工作，让风险资本家 得到准确信息以便对其投资作出合理的判断。 关于风险投资交易世汁的土监内容，至少应包括三个方面： i 、风险资本家以其风险资本投入企业所换得的股权权重，这取决于两者之间的交易价格，即 以一定的资金换取的股份数量； 2 、风险资本的保护性条款，因为风险资本家和创业企业家之间的信息不对称以及高风险企业 的固有特性，创业企业家有可能作出有悖于风险资本家的行为，所以应该设置对风险资本的保 护性条款，用以限制资本无偿或低效率消耗，比如规定风险资本家在一定情况下接管企业董事 会的权力，用以强制改变企业的融资和经营管