（工商管理专业论文）鞍钢新轧投资价值分析.pdf

摘要 疆方主流瓷本市场理论是建立在理性假设毂完全信息假设抟基磁之上懿， 但是对长期存在于中国证券市场上的公司价僮与价据鼹遮鸳寝的现象进行考 察，似乎难以用现存的主流资本市场理论来加以解释。本文就是在这样的鸷景 下，借鉴西方国家公司评价的经验，并结合我国当前的实际，应用经济增加值 ( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 的企业估价方法，选取新轧钢股份有限公司( 鞍钢 新轧) 作为样本探讨了公司价值的形成过程与评估方法，并在此基础上对e v a 价值评估模型的实际运用进行了较为详细的探讨和分析。 本文将基本评价和价值评价有机结合，对鞍钢新轧所处的宏观、微观 环境和可能的业务前景及财务绩效避行了详细的分析，据此预测了浚公司的 连续市弱价值。鞍钢新轧酌价值主要来源于未来可预期的e v a 值，业务增长 随着市场竞争的加尉会逐渐减缓：同时，该公司的强大战略竞争能力及现有 业务娆摸，将为英黢票价格提供肉在的价值支撑。本文评估的目的，在于通 过分辑给出浚公司在e v a 价镱评佶穰型下可能鹩殷价，从而判断两前段黎价 格是裹估了，还是 氐佶了。 经过以上分据，本文认为，e v a 指标跑其德公司估价指标具有雯多的优 点，它是对一个公司真实经漭裂润黥，黉量，冀理念锋合褒代财务篱理的核心 股东价馕最大化。 本文认为，e v a 能为我们提供一个对公司债傻款有效判峨标准，面从长 远来看，一家公司的股票价格应该逐濒回归于公司的内在债蝮，阑此它可以 成为投资者进行投资价值分柝的匿要工具。对于长期投资者蕊言，e v a 掇供 了一个投资选股的有效指标。 关键词：经济增加值( e v a ) ；市场价值：基本分析；折现率 a b s t r a c t t h em a i n s t r e a mc a p i t a lm a r k e tt h e o r yi nt h ew e s ti sb a s e do i l ”l o g e sa s s u m p t i o n “a n d ”c o m p l e t ei n f o m l a t i o na s s u m p t i o n ”。b u tf o rt h el o n gt i m e ，t h ed e v i a t i o nb e t w e e n c o r p o r a t i o nv a l u ea n ds t o c kp r i c ei sg e n e r a lo ns e c u r i t i e sm a n e t i nc h i n a i ts e e m e d t h a ti tc a nn o tb ee x p l a i n e dw i t ht h ec a p i t a lm a r k e tt h e o r y + u n d e rs u c h b a c 毽r o u n d ， t h i sr e p o r ti n t e g r a t e st h ep r a c t i c ea n dt h ee x p e r i e n c eo fw e s t e r nv a l u ee v a l u a t i o n ，a n d a p p l i e st h et h e o r yo f e c o n o m i cv a l u ea d d e d ( e v a ) t ot h ea n a l y s i so f a n g a n g n e w s t e e lc o m p a n yl t d ( a n s c ) i n v e s t m e n tv a l u e i ta l s od i s c u s s e st h ep r o c e d u r eo f e v av a l u ee v a i n a t i o nm o d e l b yc o m b i n i n g t h eb a s i ca p p r a i s e m e n ta n dv a l u ee v a l u a t i o n ，t h i sr e p o r ta n a l y s e st h e m a c r o & m i c r oe m d r o n m e n t ，t h ea b i l i t yo fg r o w t ha n df i n a n c i a lp e r f o r n a a n c et o p r e d i c tt h ec o n t i n u a lm a r k e tv a l u eo fa n s c h e rv a l u ec o m e sf r o mt h ep r e d i c t a b l e f u t u me v a ，w i 氇t h em a r k e t c o m p e t i t i o ng e t t i n gm o r ea n dm o r ei n t e n s e t h eg r o w t h o fb u s i n e s sw i l lb es l o w , b u th e rs t r a t e g yc o m p e t i t i v ec o m p e t e n c ea n dh e re x i s t i n g o p e r a t i o n ss c a l ew i l ls u p p o r th e rs t o c kp r i c e 。t h ea i mo f t h i sr e p o r ti st oe s t i m a t e w h e t h e rt h es t o c kw a so v e r r a t e do ru n d e r r a t e d b y u s eo f e v am o d e l i ns u m m a r i z e ，e v ah a v ea n a d v a u t a g e o fo t h e rv m u ee v a l u a t i o ng u i d e l i n e a sas c a l e o ft h er e a le c o n o m i cp r o f i to fa c o r p o r a t i o n ，e v aa c c o r dw i t ht h ec o ! eo f m o d e r n f i n a n c i a lm a n a g e m e n t ，n a m e l ym a x i m i z eo f t h es t o c k h o l d e rv a l u e s i n c ee v ac a ng i v ea 1 1e f f e c t i v es t a n d a r dt ov a l u ee s t i m a t i o no f c o r p o r a t i o n a n df o r t h el o n gt e r m ，s t o c kp r i c ew o u l d r e g r e s si t si n n e rv a l u eo fc o r p o r a t i o n ，e v ac a db ea i m p o r t a n tt o o lo f i n v e s t m e n tv a l u ea n a l y s i st ot h ei n v e s t o r t ot h el o n gt e r mi n v e s t o r , e v ai sae f f e c t i v eg u i d e l i n ef o rc h o o s i n gs t o c k k e y w o r d s ：e c o n o m i cv a l u ea d d e d ( e v a ) ，m a r k e tv a l u e ，b a s i ca p p r ais e m e n t ， d i s c o u n tr a t i o 大连理工大学m b a 学位论文 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下开展研究工 作所取得的成果。除文中特另 j ) j l l 以标注和致谢的地方外，论文中不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得大连理工大 学或其它教育机构的学位或证书而产生的成果( 如学位论文等) 。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体均己在文中以明确方式标明。本人完全意识 到本声明的法律后果，并愿为此承担一切法律责任。 学位论文作者签名： 日期： 2 0 0 4 年0 6 月1 2 曰 鞍钢新轧投资价值分析 1 引言 1 1 问题的提出 中国股票市场是一个新兴快遽发展的市场，但从根本上说还照个极不成 熬盼市场，在这含市场中大量存在羲股票徐撂与公司馀毽严重背蹇懿疆蒙，主 要反映在市场的平均市盈率在过去几年问大幅上升，而在同一期侧，中困股市 的平均每股盈利( e p s ) 根本没有任何增长。根据香潦瑞银华宝的估磐，中鹫段i 蠹 的e p s 在2 0 0 0 年只有每股约0 2 0 9 元，与1 9 9 8 年、1 9 9 9 年持平，比1 9 9 5 年 要低接近2 0 。中国股市盼净资产哩报率( r o e ) 逐年下跌，到2 0 0 0 年时只有8 左右，但阍一期间中国股市的市蔼率从1 9 9 5 年的1 2 6 倍上升到2 0 0 0 年底的 5 7 1 倍。以一个较为成熟的股市作标准，一个没肖e p s 增长而r o e 也只有8 左右，这个箴市的市盈率应该只有约1 0 偌，雨市净率( 股价与净资产值之比， 简称p e ) 应该约一倍左右，但现在中国股市a 股的平均p e 约为三到四倍。 造成邋一结果的原因在于中国股票市场是一个资金推幼型市场，而非价值 接动型枣场。大量巍梅投瓷考裂爨鑫己懿凌金爨势，攥缀救票徐爨，搀动价洛 上涨；而上市公司出于对股本资本“免费使用”的观念，不再专注于公司的经 营篱理，恧是一味她想从_ 蠢场中“辫钱”，甚至不蟮以虚缓会诗信惑蒙骟投资者； 所有这些都是与股票市场的资源配置功能背道而驰的。但随着中国般票市场的 剑度刨毅、产品刨灏及监镣手段不叛深化，其运行格局霹熄发生深刻蛉交化。 上述这些现象将逐渐消除，特别是在中国加入世贸组织与中国金融迈向国际化 的大背景下，将比现一个崭新的格局。可以预见，证券市场的基本经济功糍， 如定价功能和优化涤源配凝功能等将得到充分体现，价值投资作为市场主流投 资理念之将受到愿多的熏视，长期投资理念将取代投资机构以往的“做庄” 惑维，并引导整个市场商这个方向转变。 上帝公司巍在份毽磅突兹兴越并不是镁然静， 孬是鑫蘩令证券泰场涎效率 化程度所决定。一般认为：基于基础分析而不是技术分析的投资行为能使资本 市场蛉定馀更准确受有效率。霹为罄磷分攒重在揭示羧票豹痰在徐 矗，强调透 过财务分析、价值评估等手段从企业内部的基础因索中发现信息，对公司进行 评价，然盛做出投资决策。“波在馀壤”可以作为评澍整个枣场理蠖程度戆振准， 若殷票市场价格基本上反映股票的内在价值，那么遮一市场就是理性市场，亦 1 鞍钢凝轧投资份毽分提 即宥效率懿市场。根据有效资本市场理论，在一个有效率的枣场中，敷蘩份撂 是公司价值的估计值，任何股票价格与公司价值的较大偏离是很少有的“。当 然这种均德是一静理想的情况，现实的资本市场中股票价格的确定是一个长期 的动态的过程，股榘价格与公司价值的均褥是理想的殴期的目标，而不均衡是 永久的动态过程，尽管现代资本市场的发展使股票价格的确定长期来看越来越 接遥公司翁真实价值，僵程一令特定鹊时淄或对于某些特定的股祭，其市场价 格经常偏离公司价值。因此，只要市场定价不完善，价值趔投资者就可以卖出 邴整被高镳的段鬃，买遘鄢些被低估豁黢蘩，双蕊获取投资牧益。 上市公司内在馀藿是救瓷决策静重要参考依壤，尽管中国土索公司霖依照 有关规定进行信息披露，但是相当一部分投资者仅凭有限、分散的财务指标很 难削定公司鄹真实煅绩，躐照嚣要建立上帮公司馀瞧译惦体系来秘学趣谔债上 市公司，为广大债权人、中小投资者及其他利益相关者提供相对可靠的公司业 绩信息，提供公司裴卷状激的顸罄信息，从两规避毒场风险或发现役资份馑。 另外，科学地评价上市公弼可以掇高对公司、经营者的监管和约束效率，及时 防范重大风险的发生。 目前中国股市已进入弱型效率市场阶段，在这种市场形态中，信息传播和 市场诿蘩懿速凄满不够袄，上泰公镶怼务照务及营运资餐投露不蕊完整，溢就 如何确定公司的真实价值对于正确制定投资策略极为重要，现存的几种主要的 徐毽谔煞接型臻毒荚不是之廷，攘魄较两畜，经济增热傻( e v a ) 徐疆评 吉搂蘩具 有许多优点，能够较全面、准确地反映一个公司的真实价值。本文即是利用这 耪激瑟型姆徐夔浮佶理论经济增趣值摸垒，遴雩亍疆究分孝厅，瓣豹是蛰莛应 用到上市公司的价值评估中，为寻找具有中国股票市场特点的价假型投资方法 进行探讨。 中国股桨市场的行情演变在一定程度上是以国民经济的运行为基础的。近 年来莺民缀济的稳定增长让证券市场有了个良好的外部寤问为依托，国民经 济的结构性调整很自然地波及到行业板块的行情起伏，投淡、出口和内需在不 藤经济溺麓中翡表蜣对菠蘩市场的投资熬点都有一定的影响。经济因素对股票 市场的影响作用体现得是非常明显的。近两年，随着美国、日本等发达国家经 济笺苏及嚣肉国琵生产蓥馥熬高速增长，钢铁嚣馥豢气持续上舞，镪铁行、韭及 其上市公司迅速发展，效益激增。同时，也引发了钢铁行业的投资热潮，吸引 鞍铡新轧投资价值分祈 了大量民黼资本的介入：根据国家统计局数据，2 0 0 2 年我国钢铁行业的投资总 额是7 0 4 亿元，而2 0 0 3 年，这个数字达到了1 3 2 9 亿元，增长幅度达到了8 9 ， 资过热现象已经显现。本文通过对新轧钢股份有限公司公开信息的收集和阅读， 从研究宏观的经济大气候开始，逐步进入中观的行业兴衰分析，避而根据微观 的企韭经营、盈翻髂现状和前景，采蠲比率分析、e v a 等方法对股票的内在价 值进行合理有效的综合评价，为理性投资满提高回报率、降低风除提供更为准 确豹授姿依据，为获事或帮将迸入该类幸亍照静有关入士正确认识钢铁行业价值 和风险，为他们的经营决策提供参考。 1 2 国内外文献综述 投资价值分析的核心思想是利用某一桥度方法测定出股票的“内在价值” 并以此为撂准与该股票懿枣铃进行毙较，避瑟凌定鼹该毅累夔买卖策略。 价值投资战略的理论奠基人是美国的本杰明格雷厄姆。格嚣厄姆据蹬了 瑕榘授资的“内在价值”和“安全边际”的概念，他极力主张投资者的注意力 不露放在行情上，简要放在股权证明背后的企业身上。通过注意企业的赢利愤 况、资产倍况、未来前景等诸如诧廷酶困豢，投资者可以对公司獭立予市场价 格的“内襁价值”形成一个概念，并依据这个概念做出自己的投资判断。格雷 矮褥还捂交；投资者应该在镪愿意村掇鹩价格和 氇估计出的羧票价值之闯僳持一 个较大的麓价，即“安全边际”。足够的“蜜全边际”可以保证投资者的投资是 安全戆，不论髟势窍多么熬严馥，只要有髂心积辩心，必然会有可蕊的投瓷收 获，格雷厄姆认为“安全边际”应该在5 0 到1 3 。 在价值投资中，根据对测度股票“内在价值”时选择的标度方法的不同， 又贫别形成了以下不同的主要馀值投资方式。即：以盈利能力作为测度股票“嚏 在价值”酌尺度；良现金股芾j 作为测度股榘“内在价值”的尺度；以现盒流量 作海测度股票“内在价值”的尺度；以相对表现作为测度股票“如在价值”的 尺度。事实上，所有关于价值投资的具体方法可以分为两大类，即客观估价法 与主观估价法。客观估价法主要包括：帐面价值、原始成本价值、市场价傻、 公允市场徐僖、再生产侩德及清算价值等等。主观估价法灞要对资产或企业的 未米价值进行估计，最基本的技术工具就怒折现现金流量模型，目p 以一定的富 于意义掇稀率露未来 亨麓琰诗静较箍流量或段翻或现金流鏊等进行结现，以确 鞍钢新轧投资价值分析 定其资本化价值。 1 2 1 相美信价法 姻关估价法( r e l a t i v ev a l u a t i o n ) 又被称为以盈利为基础的估价法 ( e a r n i n g s b a s e da p p r o a c h e s ) 。按照这种估价法，资产的价值或者企业的 价值得自于可比较资产或企业的定价。这种定价可运用一共同变量比如盈利、 现金流量、帐面价值或者营业收入等予以标准化。这一估价法最常见的方式是 以行业平均市盈率( p er a t l o s ) 来估计企业价值。这晕隐含着一个假设，即阊 行业中的其他企渡可以作为被估价企业的“可眈较企业”，同时，一般琵，市场 可对这些企业进行正确的定价。换言之，平均市盈率所反映的企韭绩效楚合殍 而正确的。 相关信价法游理论依据楚“替代源剐”，以市场一h 酶实际交荔价格为评估基 准，葵依投前提是：该行数中箕德公司与秘标公司其煮哥拢蛙，段梁毒场楚成熟、 有效嚣，市场对参照金数熬定徐是正确熬。投票毒场越发达，企业鳇债谴谬煞 绦果裁越准确。 蠲数学模型来表示榴关 走馀法，即为：、 v ( 县标企业) x ( 县标企业) = v ( 参照企业) x ( 参照企业) 其中：v 企业价值撂标 x 可观测变量的数值 因此上式中的未知数值评估目标企业的价值指标即为： v ( 目标企业) = x ( 目标企业) v ( 参照企业) x ( 参照企业) ( i - 2 ) 只要v 与x 的比率在各企业之间保持常数，如式( 卜2 ) 所示，则这种方法 即可成立，因此选择比率非常重要。 在所有的证券信惠中，市盈率怒一个被广受关注静指标，霞瑶较多懿乘数 还有市洚率( 每黢市徐每段净资产) 、净穰漓乘数、e b t t ( e a r n i n g sb e f o r e i n t e r e s ta n d t a x 怠籍稷蓠利润) 乘数、e b i t d a ( e a r n i n g sb e f o r ei n t e r e s t ，7 f a x ， d e p r e c i a t i o na n da m o r t i z a t i o n ，印经营现金淀量) 乘数等。这些爨数可以用 历史数据计算，瞧可以采用预测的缀果。 1 2 2 股票的期权定价方法 4 鞍钢新轧投资价值分析 期权定价理论的发展给以现会流量折现为基本方法的财务估价提供了一种 新的思路。按照拼观现金流量模型，企业价值是未来期望现金流= 爨的现使。期 遥现金溅懿通常都是源子已经实施或者正在规划中的投资项目。但对于高水平 的管理当局而言，应当能够结合客观形势的变化，不断发现著实施新的投资项 甓，强 巢诞瑰金浚童装大纯，键畿企整徐值最大纯强标的实现。事实上，经营 管理水平越高，这种出现新机遇、充分运用新机遇的能力就越强，企业也越能 在雯离戆承平上适癍薪静环境，获褥持续稳定静笈震。毽久稍在运用辑璃现金 流量估价法、相关估价法进行企业价值的估价时，没有也无法对这个可能增加 企、韭债毽蠡冬捉会遴行分毒厅耱浮徐。在经济会聚纯影势下，企鼗经馨静风陵魄以 往有了很大程度地提高，但获得的机会也比以往有了很大程度地增加。科学而 鸯效的管理应当最大程度镳减小鼹险对金业赞篷臻热懿不影嫡，霹时，也应 能最大程度地把握新的投资机会。 饭定公司只有两；f 中资本，一是发行股票筹集资鑫c ，二是发行零息债券( 到 期还本付息的债券) 筹集资会x e “，x 为到期支付的债券本息，r 为愤券的筹集 戒本( 债券瀚连续笈翻到蒴收盏率) ，e 为自然对数的底，i 为债券的期限( 以年为 单位) 。并假定在债券到期前无股利支付。 对股东而言，在债券到期日，当公司价值v 少于负债x 时，股东一无所有， 公司价值全部归续权人鼹鸯：当公霹徐篷v 丈于受馕x 裂，其超出蘩努全都归 股东所有。这种情彤可图1 来描述。公司股东实质上拥有执行价格为x 的公司 资产看涨期权。如疑公司经营成功v x ，则这个麓投是一个实篷竣投( 实德黧 权韵内涵价值大于0 ，平价期权和虚值期税的内涵价值等于0 ) ，股东将执行期 权，其盈利为v - x 。如果公司经营不善，v x ，则这个期投是一个虚嬗期权或 平价期权，股东将放弃_ 执行期权，实际上怒与公司脱离财产所有权关系，蕻盈 亏为0 ，若考虑看涨期权的成本，则股东将损失购买股权的投资成本c 。 股 东 缀 益 - c 一 沙公高 禽8 - a - 女雒 ! ，= j 执括 _ 值v 关系 f i g u r e1 1t h e p r o f i ta n d l o s so fs t o c k h o l d e r v s c o r p o r a t i o n v a l u e 鞍钢新轧投资价值分析 _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - h _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ 一 b 1 a c k 和s c h o l e s 提出了一种适合无收益的欧式期权的定价模型，不考虑提 前执行或支付的可能性对价值的影响，因而，较适合用于对以下三类企业的价 值估计。它们是：陷入困境的公司、自然资源公司和价值大部分来自于专利产 品的公司。 1 2 3 现金流量折现法 ( 1 ) 经典模型一一基于自由现金流量的折现值 “现金流量折现法是基于一个简单的概念，即一项投资的回报率如果高于 同样风险下其他投资赚取的回报，便已增值。换句话说，就某一特定水平的利 润而言，公司的资本投资回报率越高，经营中需要投入的资本就越少，继而将 产生更高的现金流量和更高的价值”。1 因此，公司价值的驱动因素是资本基础 的增长率和投资资本的回报率，其中： 投资资本回报率= 扣除调整税后的净营业利润投资资本( 卜3 ) 从理论上来讲，基于现金流量折现的公司价值评估，可以使用下列方法的 其中一种：预测股权所有者可以得到的红利，按照股权资本的要求收益率进行 折现，其结果是估计的股权价值，即“权益现金流量折现法”；预测所有资本提 供者( 股权和债权) 可以获得的现金流量，按照加权平均资本成本进行折现，其 结果是估计的公司实体的价值，从中减去债务的价值，就获得股东产权的价值， 即“实体现金流量折现法”。 我国的上市公司普遍处于资本扩张阶段，多实行低派息甚至零派息政策， 不适宜使用权益现金流量法，应采用实体法。在这种方法下，公司价值是预期 未来“自由现金流量”。1 的折现值。自由现金流量未纳入任何与筹资有关的现 金流量，如利息费用和股息。它反映了企业经营活动所产生的、在不影响持续 增长前提下可以“自由地”向所有资本来源( 债务和股本) 提供的现金流量。使 用自由现金流量法必须具备以下条件：企业的未来预期收益能够合理预测，并 可以用货币来计量；与企业获得的收益相关的风险可以合理预测，并可以量化 为风险调整折现率。 因此，在预测未来收益，计算自由现金流量时，预测期限应是相当长的。 通常把企业的生命周期分为两阶段：第一阶段是企业的成长阶段，是明确的预 测期，以年为基础逐年进行现金流量预测；第二阶段是假设在成长期后，企业 鞍钢新轧投资价值分析 会达到一种均衡状态，此时现金流量具有充分的稳定性和可预测性，运用简单 的算式就可以计算企业在今后的遗续价值。另外，风险调整折现搴应与自由现 金流量的掰径一致，该折现率反妖所有资本供应者按照各自对公司总资本的相 对贡献权薅的机会成本，即加投平均资本成本( w e i g h t e da v e r a g ec o s to f c a p i t a l ，w a c c ) 。 这样，企业价值的自幽现金流量折现模型可袭示为：7 企监徐焦( v ) = 禳溅麓瓣懿囊金流量臻缓+ 颈溺麓焉豹连续价值 ：掣月巩。连续价值f 卜4 、 台( 1 + w a c c y ( 1 + w a c c ) ” 、 ( 2 ) 现金滚蓬辑现法翡局鼯涟帮逶溺往 与葭鼹静价氆谨佶方法钼毙，现金浚懋辑瑷法最符合份僮瑾涂，也是嫒难 确的评估方法。它反映了企业整体的未来蕊利能力，反映了投资于企业的风险， 符合长期战略发展的需要。 现金流量折现法要对未来盈利和资本支出做出合理预测，资本市场的不完 善、竞争不充分氇会影稳折现率瀚估诗值，因此主观性稷强。该方法比较适用 于已进入稳定发展期企业的经营性价值评估( o p e r a t i o nv a l u a t o r l ) ，它们通常 有袋长静历史，舂大量静历史数据可鬟参考。它不适奔j 予正处于投资赣，获利 前景不明朗或高速成长的众业，包括新兴的网络公司和高科技企业，以及t e 处 于战略重缀熬金选，嚣为鼹激进行有效熬鬏溅。对予隧经济羯翡有较大交化静 行业来说，由于企业的销售额、利润、现众流量不符合传统模式，有悖企业状 援稳定魏瓣提，因魏现金淡爨撰现浚可髓会夸大溪凝蛙嚣豢x 亨现金滚量懿影滤。 另外，加权资本成本通常怒以行业平均水平推算，反映的是资本市场均衡状态 下，市场对特定风除类型企业毅望靛投资麟搬，这一牲矮饺撂王煲金滚量折褒法 不能准确地评估特定事件，如新产晶开发等战略性投资的价值，以及企业独特 的管理灵活性积适皮性。 1 2 4 经济增加值法( e v a ) 2 0 世纪8 0 年代开始，由于资本市场的全球化和信息技术的进步，股东财 富文讫的主霉选位强莛显瑗。馋为鬓孝务资本翳投入学，羧东谈谈到蠢己所貉有 一 墼翅堑塾墼塑塑堡坌篓 一一 的资本是霄最低网报 ! 勺，这实际楚基于个非常简单两深剡瀚原筑期毂圈j 选择裰) 蘸有价值的。在二个键缁7 0 年代之前，资本主义国家经济处于漪速发 艇的“黄盒阶段”，管理精缺乏资本市场的压力。囊至进入a 千年代焉，缀济蒲 条景象运步呈现。资本箭希藏宽，丽计算褫静飞速发震鞠诗纂械功畿的醴蚤麓 大也为资本的高速流动撼供了技术条俘，在这种金瑟髂琢境中，公司不投需在 淹遂嚣凌上爨寄竞争力，在瓷零市场上魄毖镁京诱天斡蘸景袋雩i 授蜜者，否鲻 当公蠲不薅提供份毽婚秘候，投爨者糍会立刻运走离飞。管理者悫识到为段衮 翻造嚣煎懿重要涟，毽传统豹良会诗撂稼为棱心瓣整绩谔彷髂系砉鼙丝毫宋瓷供 这秘信息，橼反，它为麓理袭无澎中撼立了“资本免费”约概念。这弛矛鹰是 惑会嚣窜计熬存在毽豹嚣决定魏。正翅z i m m e r m a n 在公司辫务瘗爱麓刊中 掰说她“起初设计会计和审计体系时解决的问题是非常熬本的保管责任的问 越”。会诗的菠史鏊挺是麸续投人鹣焱疲爨发，镙守蟪镳诗资产静债鬣窝公鼋豹 经营状况，确定在最糟糕的状况。f 的企业残余价值。这产生于也适用于古典企 业中辑鸯者经营者合一熬情况，会诗遵循藿谍馕性缀剿，以说明一虽债务人破 产，债权人能否得到足够的资产采补偿贷款损失。而随翁溉代企业两权的分离， 所有者无法测知蛰理学是否与其涎在弼角嶷，霭基于原来公认会诗准则诗簦 出来的会计数据箍然不能成为有力的约柬机制，管理者的真实业绩也无法用会 计数据来德萤。 1 9 8 2 年美国s t e r n s t e w a r t 公遵营老撬出e v a ( e c o n o m i c v a l u e a d d e d ) 媸标， 这套 搴系褥套煎敛续浮价、藜裂激赫霸资本凌薰鞭系羲了一起。润霹，它改变 了华尔衡投资家挑选公司毁鬃豹方式，成为诲多世界著名投资银孽子逊芎亍投资份 煎分季厅兹麓要工爨。努些华尔铸最受臻名熬金数，趣搭凄盛公司黧第一渡錾 顿信用银幸亍，己缎正式粟照e v a 佟为评债公司的基本信嬲工具，公众投爨考也 依据其裹低 乍为投凌豹姣拯。在中国，参考瀵惑于1 9 9 3 年曹次引入e v a ， 此后e v a , 陆续为人们所知晓。国内蕊名的证券网站“证券之星”还专门设罱了 e v a 频道+ 势有髫内子多家上市公蔼靛e v a 瓣葑叛。2 0 0 1 冬3 男，s t e r n s t e w a r t 在上海建立了s t e r ns t e w a r t 箭理瓷询中国公司，逐步开展业务，他们与财经 袋志台作，发表了中国上枣公司财富创造与毁灭瓣行按，号 越了中曩建论界 与实务界的强烈蔽响，并于2 0 0 1 年9 胃在二海和上海证游交易所联台召开了 “e v a 国际研讨会”，向上市公瑚、证券投资公霹全力撼荐e v a ，受到了广泛 关注。 s 鞍钢新轧投资价值分析 e v a 从现金流量折现模型中引申出来，与净现值的计算密切相关。该理论 认为，一项投资只有在其营业收懿超过所利用的资本的成本时，才为投资者创 造了价值，该项投资才是可取的。它把扣除调整税后的营业利润( n o p l a t ) 与投 资资本和加权平均资本成本的乘积，即以货币表示的资本成本相比较，如果翦 者大予螽者，鄹经济增萑【( e v a ) 为正数，蹭船了投资者的价值；反之，姗经济增 值为负，企业无法弥补投入资本的成本，企业价使下降。该模型以公式表示如 下： 残茂一掘滁灞整裁载玲萤翌穰满一瓷本成本 = e b i t ( 1 一税率) 一加权平均资本成本投入资本( 1 - 5 ) 也可袭示为： e v a 一投入姿本( 投资资本鹜报率一加税平均资本成本) 溺( 1 - 6 ) 换言之，经济璞艇僮等于投资浚本隧缀率与鼗本或本乏差，豢以投资瓷本。 因此，经济增加值犯价值驱动因素一一投资资本回报率和投资增长率( 最终关系 到投资资本的数额) ，转换成了货艰数字。 应用经济增值理论进行价值评估，就媳以资本投入量，j j h 上预期经济增值 按照燕衩平均资本藏本静掰现篷。帮： 企业价值( v ) = 投资资本+ 未来经济增加值的折现值5 1( 1 - 7 ) 如果公司每会计期间的经济利润( n o p a l ) 正好等于以货币表示的资本成 本时，那么按预计蠢盘现龛滚量鳇叛凌焦诗算黪公司份毽，籍歪好等于藏匆的 投资成本。只有当公司的缎济利润多于或少于其资本成本时，公司的价值才大 于或小于其圣刀始投资资本。 1 2 s e v a 通用性分析及鲋我国的应用意义 与自由现金流鬣折现法相比，经济增加值模型主要在表达的侧煎点上不同。 后卷能更有效逸评份金韭在经嚣一个年份黪经营照续，露裁者不可能徽虱，因 为每一年的现金流量的变化取决于在营运资本和固定资产上的投入，不能以当 年的实际现金渡量毖预计数蟾增加或减少，寒判龄企业经营匏抒坏。经济罐魉 值模型却能这样反映，如果经济增加值大，就说明企业创造了更大的价值；它 9 鞍钢新轧投资价值分析 还强调了资本成本必须得到弥补，凸显了投资资本回报率的高低。现金流量折 现法则不能做到这点。 经济增加值模型是从现金流量折现法中衍生出来的，它们具有相同的理论 基础，也都存在对未来预测的不确定性，资金成本难以确定，主观性强的问题。 经济增加值的计算是以一定的会计制度为基础的。由于各固会计制度不同，在 应用经济增值对某一特定国家或地区的公司进行评估时，需要根据会计制度特 点对公式进行修正。 由于e v a 可以很好地衡量资产是否得到有效利用，因此对于一些比较稳定 的、有形资产占较大比重的行业或企业较为有效。相反，由于e v a 更多地表达 一种历史性信息，其前瞻性很差，对于那些有很好末来预期的行业和企业，e v a 不太适用。比较典型的就是那些高速成长的企业，这些企业的回收期很长，在 短期内表现出了巨大的亏损，但市场对其预期很高，而e v a 不能表达出公司仍 然在创造着价值的信息，只会告诉投资者和管理者目前企业大量耗值，甚至认 为投资是失败的。同样的道理，e v a 也不适用于那些无形资产比重很大或者以 人力资源作为主要资产和提供专业服务的公司，在这些企业中，公司的真实价 值信息无法通过e v a 传达出来。 另外，依照现行财务会计方法，若两个公司资本结构不同，即使其债务资 本成本、权益资本成本和真实利润都相等，在损益表上表现出来的净利润却不 同，权益资本比例高的企业将显示的利润更多，资本结构差异成为获取企业利 润的一种途径。企业只需将债务资本转化为权益资本，就可认为创造利润，这 在我国上市公司表现尤为多见。我国上市公司普遍热衷于配股，通过配股筹集 资金归还银行贷款，人为地“创造”业绩。而e v a 将债务资本、权益资本都作 为企业创造价值的资金来源对两者成本予以扣除，从而使得企业通过调整资本 结构( 如“债转股”或“配股资金”置换债务) 创造业绩成为徒劳。同时对资 本成本的重视还可能改变企业资本结构的选择，在e v a 业绩评价体系下，由于 股权资本成本远远高于债务资本成本，企业会更乐于采用债务融资。 e v a 也不适用于因商品价格变动导致很强波动性的行业。例如，造纸行业 的e v a 业绩随纸张价格的变动呈现出很不稳定的变化趋势，因为如果e v a 值 的年度变化相当剧烈的话，就很难确定提取e v a 的c l f f , j 值，如果想提高激励强 鞍钢新轧投资价值分析 发( 即设定比例值叫较高) ，行业的波动性将使红利银行的余额为负数；另方 面，很强的波动性也会导致较高的去职风险和股东成本。 e v a 在国外己有了多年的实践。从上个世纪9 0 年代，e v a 开始受到广泛 关注荠在缳多公司f 戳美晷公霹为主) 褥裂应孀，也积累了事索的运捧经验，在 如何调整资产负愤表和损箍表的相关处理方法、计算不同行业和企业的加权平 均资本成本方蘧骰感过一髓探讨。毽在我辍e v a 鼹念近年寒爿褥爨关注。俸为 一个财务指标，e v a 引入了资本成本和金融市场观念，对管理者提出了更高的 要求：既对资本的有效利用负责，选要对资本的期望收羹受责，这在微残层次 上有助于改善和提高资本的配置效率，对我国企业有着现实意义。 1 3 本文的研究恩路与方法 本文钟对裔前“价值投资”蘧念的回归，在对当前在证券投资理论前沿的 系列理论理解的挞础上，通过系统学习和研究经济增加俊价值( e v a ) 评估理 论，获薪轧钢殷份有限公司( 鞍铡新轧) 的基本蔼分析入手，预渊该公司的盈 利前景，然后采用e v a 理论评估了鞍钢新轧的投资价值。本文指出了e v a 价值 投瓷理论的现实实鲻谴，蘧点阐述了该理论甄应嗣恩路，应嗣方法，并结合鞍 钢新轧进行了实证分析，最后计算了公司的内在价值。 1 对当前称之为“现代投资蠼论”的诸模型的比较研究，重点介绍e v a 投 资理论浆核心思想和运飚方法，著褥蹬蹋e v a 价毽投瓷理论的现实实燧性。 2 分祈钢铁行业的现实经济环境和行业特点，预测鞍钢新轧的经营前景。 3 ，运眉e v a 价谯投资理论来具体分柝诗冀鞍锻毅轧赡蠹在徐镶，势以此柬 做出投资决策的依据。 鞍钢毅 投资捻氆分橱 2 钢铁行业的基本面分析 2 1 宏观经济环境分析 2 1 1 国际政治经济关系分析 尽管圈际政治经济仍然存在诸多不确定因素，进而将对国际磷内钢材市场 构成不利影响，但世界经济复苏加快，国际经济环境好转，总体经济形势将继 续霄稿子锅铁产业发展。 由于美謦实施低利率裂剿激。整熬财致敬燕，去年第三攀凄经浇增致8 2 ， 全年达3 1 ，2 0 0 4 年将可能增长4 左右，比2 0 0 3 年继续加快0 9 1 个百分点： 饿罗疑经游已5 年米持续强魏增长，受蔻予原油债掺躲囊涨，2 0 0 3 年经济增长 达7 3 ；幽于中国和印度、泰国经济高增长的拉动，南弧和东弧经济增长将可 能达6 以上，国琢货币基金组织鞠亚行、联合国等耀关枫孝句均普遗调裹对2 0 0 4 年经济发展的预期，预测2 0 0 4 年全球经济将增长4 左右，进出口贸易增长等 都将超过2 0 0 3 年；我周边强家经济形势向好，钢材需求扩大；世爨经济总体韵 好转，全球钢材消费有望继续攀升；美国2 0 i 条款、欧盟和中国钢铁保障措施 的取消，将有利于活跃全球钢铁产品贸易和促进钢铁产品的消费；铁矿石、焦 炭汝源以及运输紧张，原燃料价格以及运输成本的上升等，都将有力支撵全球 钢材市场高价位的运行，也将为全球钢铁产业带来巨大商机。 2 0 0 4 年，国际环境总体上会好于去年。世界经济增长有望进一步加快：美 圈经济褥傈持持续疆舞豹悫势；癸霭带动隽主戆瓣本经济镪可继续堙长；敬元 区经济逐步走出低谷，经济回暖的可能性大大增强；东亚、南亚缀济总体处于 扩张期，增长势头强劲；饿罗矮经浇进入鞍块增长狳段。在世雾经济增长嬲遮 的带动下，世界贸易规模明显扩大。全球资本流动加快，外国直接投资流量可 能i 嚣现反弹。美元汇率持续贬值匏效瘟仍憋持续。区域经济台份敷势头避一步 增强。但馓界经济发展中也存在一些不确定性因素；受美国财政和贸易赤字的 影姻，美元汇率仍波动不止，极大地影响了投资毒静信心，加大了国际市场的 动荡，也增加了世界经济增长的不稳定性；国际贸易保护主义加剧，贸易摩擦 增多；石油价格屣随不下，提高了经济运行的成本。综合嚣来，世界经济已走 鞍钢新轧投资价值分析 出不景气的低谷，全面复苏已成定局。全球铡材市场需求将继续走高，2 0 0 4 年 全球钢产爨将突破l o 亿i l l ，全球钢材表戏消费将夜可能突破9 5 亿吨。 另外，2 0 0 2 年3 月以后，美圜、欧盟、中国等钢铁保障措施的实施， 。些 臀家褪继援褰钢楗迸曰关税，良及整赛经济熬器舞带来诵专雩需求鹣增翔，尽管 多数国家提高设备开工率，钢铁产量再创历史新商，但全球钢市资源紧缺，钢 材债掺逐舞攀嚣，龙其进入2 0 0 3 年以来，隧羞全球铁矿石、废铡、焦炭、滚焦 煤、铁合金、耐火材料、海运费等的大幅度涨价。三季度以后，美国等经济复 苏鸯珏快，钢誊孝消费嚣求进一步增鸯羹，鼓及中国垦内交通运羧熬紧张，南j l 漆源 凋剂的受阻等，进一步推动了全球钢材价格的高位运行。尽管美国2 0 1 条款和欧 盟、中国钢铁保障接藏先后宣布取消，但2 0 0 3 年底，c r u 因际镪材徐撂撑数继 续强劲攀升至1 0 6 8 点，到2 0 0 4 年一月中旬，再次攀升至1 0 9 9 点，创下了自 t 9 9 4 年以来的历史新高。 2 1 2 国内政治经济形式和经济政策分析 固内环境总体上有利于经济较快发展。持续实施扩大内需政策的累积效应， 有刹于社会震求在全面回赣的基础。保持较唳增长；睫羞经济发鼹积器民渡入 水平的提商，新一轮消费结构升级已经开始，加上城市化进程加快，带动了相 关产业的离成长，继续推动产业结构调整和经济较快增长；体制改革进一步深 化，公有制为主体、多种所有制共同发展的体制环境不断完善，促使民问投资 和出口加速发展，经济自主增长能力和活力进步增强；对雏开放继续扩大， 有利于更充分的剥掰国内、国际两种资源和两个市场，特剐是抓住总体趋好的 国际经济环境加快发展，也增强了我国经济抵御外部冲击的自力。针对经济快 速稻长中滋现的禺都过热滴题，潜家继续采取有针对性豹“微调”措箍，引导 经济平稳较快增长。总体来看，我圈经济正处于增长周期的上升期，又市场主 导、消费结构舞级带动金照鑫主投资豹浃逡增长其有较强的可持续往，如架不 出现较大的外部冲击，国民经济将继续保持较快增长的势头，初步预测，2 0 0 4 年藤瘫生产总 壹圈魄增长8 或霉蠢一些。 国民经济建设麴巨大鬟求，推动了我黧钢铁产品瀵赞强度蕊大骧痰鬟麓。 2 0 0 3 年，我国钢材市场延续发展了2 0 0 1 年以来连续三年像持2 2 以上的消费 高增长态势，全年钢材表戏瀵费量遮2 。7 1 4 亿睫，占全球钢搴孝消费总量鲍3 0 ， 鞍钢新乾投资价德分析 同比增加5 9 8 6 万吨，增长2 8 3 0 ，成为我国历史以来钢材消费最多、增汝幅 度最高的一年。 2 0 0 3 年，我国国内生产总值( g d p ) 达到1 1 6 7 万亿元，同比增长9 1 久均达到1 0 9 0 美元，是1 9 9 7 年强采我国冒隧经法增长最抉鹣年谂。茏其是大 量消费钢材的基础设施建设、房地产业、机械制造业、交通运输等高速度发展， 工业堪宓基僮增长1 6 ：全 生会固定炎产投资5 + 5 万亿元，同比增掇2 6 ，其中 工业投资增长4 6 ；出口贸易达4 3 8 4 亿美元，同比增长3 4 6 ，其中机电产品 出口堪长4 4 8 ，占总出口额的5 1 9 ，均极大地拉动了钢材消费的大幅度燃 长。国内外相关机构和专家预测显示，中国铜材市场需求将持续强劲增长。预 计2 0 0 4 年全年钢产爨将突破2 6 亿吨，钢材淡观消费量将突破3 亿吨，有达到 3 2 亿吨的可能。 6 1 鑫2 0 0 2 年3 箕戳来，镳精徐蘩籀数逐步攀并，镧锾金监经济效蕊大蕹浚提 高，资金状况明显改善。2 0 0 3 年1 2 月底世界钢材价格指数达1 0 6 8 ；我国内钢 材，绘穰撵数达1 0 5 8 6 ，均创琚雯毅麓。 图2 12 0 0 2 年1 罔一2 0 0 3 筇1 2 月国际、国内钢材价格指数变化 f i g u r e 2 1i n t e r n a t i o n a l & d o m e s t i cp r i c ei n d e xc h a n g eo f s t e e lf r o mj a n 2 0 0 2t od e c 2 0 0 3 资料来源：中金研究室 但是中国钢铁工业的快逋发展，加剧了全球铁矿石、焦淡等资源紧缺以及 运输綮聚懿矛藩，绩铁矿磊、焦炭徐捂飞涨，茏蒸楚海运费瓣夫禧浚涨价。圈 1 4 鞍钢耨靶投资铃毽分褥 内铁矿磊毒汤价格囊2 0 0 3 年6 胃黔3 1 0 元，堍上爵到今年一月静8 5 0 元，吨，反 映进口现货份的印黢进口馀( e & f ) 也土舞至8 7 0 元，噫。髫甄煤炭裂赞市场徐 格比2 0 0 3 年初上丹t3 0 ，由每吨2 3 美元涨至3 0 ，6 s 荚元。焦炭馀掊继续保 持，垃井趋势，星前固内市场价穆已是至】1 0 0 元吨。铁矿石、煤炭、废钢的于 散货船运价比2 0 0 3 年3 月份上涨4 - 5 倍，澳大刹亚- 中闺煤运价由每吨2 美元 涨至1 0 美元，澳大硎皿进口矿石海运费由去年6 月的8 4 美元t 升至1 8 美元 吨。钢铁生产成本急剧上升，钢铁企业利润空间缩小，支撑了全球钢市较高价 位运行。到2 0 0