（工商管理专业论文）东营地区私募股权基金设立与发展研究.pdf

摘要 私募股权基金( p e ) 是一种新型投资工具，在我国只有十年左右的发展历史，但是在 促进经济发展中却发挥着越来越重要的作用，同时我国的p e 也开始由外资主导向本土主 导转变，不少地方政府也意识到发展p e 的重要性，于是纷纷设立创投引导基金，引导和 促进本地p e 的发展，并出台了一些相关优惠政策。东营作为黄河三角洲高效生态经济区 建设的中心城市，也面临产业结构调整、中小企业融资困难等一系列问题，为了促进东 营地区经济既快又好地发展，设立和发展私募股权基金己势在必行。国内对于p e 的研究 已经取得一定进展，但是总体处于初级阶段，理论研究主要集中在p e 组织模式、法律规 范、发展对策等方面，很少有结合一个地区实际，对p e 的整个运作流程进行设计的，本 文将结合东营地区实际情况，对上述问题进行研究，希望能够给东营及其他地区地方政 府及p e 投资机构以有益的建议，以促进p e 和当地经济持续快速的发展，并实现资本的增 值。 在东营设立私募股权基金不仅可以解决当地中小企业融资难问题，而且还可以改善 企业治理结构、提高运营效率、实现产业结构优化升级，并最终有利于东营地区多层次 的融资体系的形成，这与当地政府的会融政策不谋而合，因此研究东营地区私募股权基 金的发展，既具有理论意义，又具有较强的现实意义。本文首先阐述了p e 的基本理论， 进而对p e 的国内外发展现状进行分析，并探讨了东营发展p e 的必要性和可行性；其次， 在借鉴国内外p e 发展经验的基础上，结合东营本地实际情况，对p e 的运作机制进行设计； 最后，提出了促进东营p e 发展的相关政策建议。 关键词：私募股权基金，有限合伙，运作机制，退出方式 s t u d yo nt h ee s t a b l i s h m e n ta n d d e v e l o p m e n to f p r i v a t ee q u i t yf u n di nd o n g y i n gd i r e c t w a n gl e i ( b u s i n e s so fm a n a g e m e n ta n da d m i n s t r a t i o n ) d i r e c t e db yp r o f s u nr u i h u a a b s t r a c t p r i v a t ee q u i t yf u n d ( p e ) i san e wk i n do fi n v e s t m e n ti n s t r u m e n t ，i to n l yh a sah i s t o r yo f t e ny e a r si nc h i n a , b u ti tp l a y sam o r ea n dm o r ei m p o r t a n tr o l ei ns p e e d i n gu pt h ee c o n o m i c d e v e l o p m e n t i nt h em e a nt i m e ，t h ep ew h i c he v e rd o m i n a t e db yf o r e i g nc a p i t a lh a ss h i f t e dt o t h el o c a lc o m m u n i t y , m o r ea n dm o r el o c a lg o v e r n m e n t sb e g i nt or e a l i z et h ei m p o r t m a n c eo f p e ，s oo n ea f t e ra n o t h e rt os e tu pt h ev e n t u r ec a p i t a lg u i d i n gf u n d st og u i d ea n dp r o m o t et h e d e v e l o p m e n to ft h el o c a lp e ，a n di n t r o d u c i n gan u m b e ro fr e l e v a n tp r e f e r e n t i a lp o l i c i e s a s t h ec e n t r a l c i t yo ft h eg r e a td e v e l o p m e n to fy e l l o wr i v e rd e l t a , d o n g y i n gf a c et h e a d j u s t m e n to fi n d u s t r i a ls t r u c t u r e ，t h ed i f f i c u l t yo fs m ef i n a n c i n ga n ds o m eo t h e rp r o b l e m s ， i no r d e rt op r o m o t ed o n g y i n g se c o n o m yd e v e l o p ef a s ta n dg o o d ，i t sn e c e s s a r yt os e tu pa n d d e v e l o pp ef u n d t h ed o m e s t i cs c h o l a r sh a v em a d es o m ep r o g r e s si np er e s e a r c h ，b u tt h e s e r e s e a r c h sa r es t i l ls t a ya tt h ei n i t i a ls t a g e s ，t h e o r y sr e s a r c h e sa r ef o c u s i n go no r g a n i z a t i o n a l m o d e l ，l e g a ln o r m s ，d e v e l o p m e n ts t r a t e g i e s ，e t c ，r a r eh a sc o m b i n a t i o no ft h er e a l i t yo fa r e g i o nt od e s i g nt h ew h o l eo p e r a t i o np r o c e s so fp e ，t h i sp a p e rw i l ls t u d yt h ea b o v ep r o b l e m s a n d h o p ei tc a ng i v es o m eu s e f u la d v i c e st od o n g y i n ga n ds o m eo t h e rl o c a lg o v e r n m e n t sa n d i n v e s t m e n ta g e n c i e s ，s oa st op r o m t el o c a le c o n o m yd e v e l o ps u s t a i n a b l ea n dr a p i d l y t os e tu pp ef u n di nd o n g y i n gn o to n l yc a ns o l v et h et h ed i f f i c u l t yo fs m e f i n a n c i n g ， b u ta l s oc a ni m p r o v et h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e ，i m p r o v eo p e r a t i o n a le f f i c i e n c y , o p t i m i z ea n du p g r a d ei n d u s t r i a ls t r u c t u r e ，u l t i m a t e l yi tc a r lc o n t r i b u t et ot h ef o r m a t i o no f m u l t i - l e v e lf i n a n c i n gs y s t e m ，t h i si sc o n s i s t e n tw i t ht h el o c a lg o v e r n m e n t sf i n a n c i a lp o l i c i e s s ot h es t u d yo fd o n g y i n gp e sd e v e l o p m e n th a ss t r o n gt h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e f i r s t ，t h i sp a p e rd e s c r i b i n gt h eb a s i ct h e o r yo fp e ，t h e na n a l y s et h ed e v e l o p m e n to fp ea t d o m e s t i ca n da b r o a d ，a n dd i s c u s s e dt h et h en e c e s s i t ya n df e a s i b i l i t yd e v e l o p m e n to fp ei n d o n g y i n g s e c o n d ，i nv i e wo ft h ed e v e l o p m e n te x p e r i e n c eo f d o m e s t i ca n da b r o a d ，d e s i g n i n g t h eo p e r a t i n gm e c h a n i s mo fp ei nd o n g y i n g t h i r d ，g i v i n gs o m ea d v i c e st o p r o m o t et h e d e v e l o p m e n to fd o n g y i n gp e k e yw o r d s ：p r i v a t ee q u i t y ，l i m i t e dp a r t n e r s h i p ，o p e r a t i n gm e c h a n i s m ，w i t h d r a w i n g 关于学位论文的独创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在指导教师指导下独立进行研究工作所取得的 成果论文中有关资料和数据是实事求是的。尽我所知，除文中已经加以标注和致谢外， 本论文不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含本人或他人为获得中国石油 大学( 华东) 或其它教育机构的学位或学历证书而使用过的材料。与我一同工作的同志 对研究所做的任何贡献均己在论文中作出了明确的说明。 若有不实之处，本人愿意承担相关法律责任。 学位论文作者签名：姿 日期：劢易年矿月曲r 学位论文使用授权书 本人完全同意中国石油大学( 华东) 有权使用本学位论文( 包括但不限于其印刷版 和电子版) ，使用方式包括但不限于：保留学位论文，按规定向国家有关部门( 机构) 送交学位论文，以学术交流为目的赠送和交换学位论文，允许学位论文被查阅、借阅和 复印，将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，采用影印、缩印或其他 复制手段保存学位论文。 保密学位论文在解密后的使用授权同上。 学位论文作者签名：盈 指导教师签名： 日期：力o 年 1 7 t 期：西如年 莎月狮同 尘月石闫 中国钉油大学( 华东) 硕i 二学位论文 第1 章前言 1 1 选题背景及意义 私募股权基金( p r i v a t ee q u i t y ，简称p e ) 是2 0 世纪以来全球会融领域最成功的创 新成就之一，目前，全球私募股权基金规模已经超过7 0 0 0 亿美元，在欧美发达国家私募 股权基会年投资额己占其g d p 的4 至5 ，成为仅次于银行贷款和i p o 的重要融资手段。 私募股权基金近些年在全球的蓬勃发展，得益于一系列积极因素所筑成的“完美风暴”， 比如对高额投资回报的渴求、信息技术革命、全球化趋势、长达数年的低利率等。私募 股权投资以其惊人的高回报率，和受资企业的高增长率，不断吸引着世人的眼球，并如 雨后春笋般在世界范围内广为发展。在亚洲新兴市场国家，私募股权基金投资帮助那些 优质的公司进一步扩展规模，改善公司治理结构，引进先进的财务管理经验，并为其投 资者提供高额回报，进而提高就业率、促进经济的发展，这使得亚洲尤其是中国地区的 私募股权投资得到了大幅发展。 2 0 世纪8 0 年代，中国就开始出现私募股权投资，但是并没有真正发展起来，也不具 有私募股权投资显著的特征。1 9 9 9 年国际金融公司入股上海银行的案例被认为是初步具 备了私募股权的特点，然而我国大陆真正出现典型的私募股权投资案例，是从2 0 0 4 年6 月新桥资本投资1 2 5 3 亿元人民币入股深圳发展银行开始的，从此，我国私募股权投资 市场同趋活跃起来。p e 对促进我国产业结构升级、国有企业技术改造与改制重组、中小 企业融资、区域经济发展等方面都发挥着巨大的推动作用。比如，近些年来，中国银行、 建设银行和工商银行上市前所需的过桥资本，都是有私募股权基金提供的，并获得成功， 这一模式目前己成为我国国有大中型企业实施资本扩张的重要途径。然而，p e 最大的作 用是对我国中小企业的发展的促进，那些新兴产业的、高成长性中小企业成为p e 投资者 青睐的对象，比如在私募股权基金的帮助下，近年来我国产生了大批知名企业：阿罩巴 巴、尚德太阳能、辰州矿业、如家、神州泰岳等。 清科集团的研究数据显示，目前中国已成为亚洲乃至全球晟为活跃的私募股权投资 市场之一。2 0 0 8 年亚洲市场共有5 1 只私募股权基金成功募集，募集资金6 1 1 5 4 亿美元， 仁l 2 0 0 7 年全年募集额高出7 1 9 ，其中4 1 的资金是针对中国大陆市场募集的，同年私募 股权基会在中国大陆地区共投资了1 5 5 个案例，投资总额达9 6 0 6 亿美元。与外资私募股 权基金交相辉映的是本土私募股权基金也得到了飞速发展，一批有本土特色的私募股权 基金先后设立，如联想弘毅、鼎晖投资、红杉、深i ) i l 仓, j 新投资等，他们代表着我国资本 第1 章前苦 市场的未来发展方向，也必将成为推动我国经济增长的源动力。 目前，我国私募股权基金的发展趋势开始由自发形成往政府推动方向发展，政府在 基金的设立中起着牵线搭桥的引导作用。一些地方政府提出要大力引进和发展私募股权 基金，以促进当地经济的发展，如为促进天津滨海新区的发展，天津市引导设立了渤海 产业基会；为促进苏州工业园及周围地区经济的发展，由苏州政府主导成立了苏州创投 集团；又如为促进石油化工、医药和建材业的发展，淄博市政府也提出要引进私募股权 基金，推动企业上市。东营市作为国家级战略开发基地黄河三角洲高效生态经济区 建设的中心城市，是我国重要的石油化工产业基地、石油设备生产基地、新能源设备生 产与丌发应用基地，汽车零配件生产等基地，东营地区发展的好坏直接关系到黄河三角 洲开发战略的成败，而在目前经济全球化和信息化的背景下，东营却面临产业结构优化 和升级等问题，为此，本文提出在东营地区设立私募股权基金的战略构想，旨在推动东 营地区产业结构优化升级、改善中小企业融资环境，提高东营在我国资本市场的地位。 本文将运用经济学、投资学、金融学、产业经济学等理论知识，结合东营本地经济 发展形势，对东营发展私募股权基金的必要性及可行性进行深入研究，希望在借鉴国内 外发展经验的基础上对东营私募基金的运作机制进行探讨，并对促进基金的发展提出一 些政策建议。私募股权基金能够改善企业公司治理结构和财务制度，提高经营业绩和运 营效率，助推企业腾飞，实现财富的增值。在当前流动性过剩的情况下，私募股权基会 设立不仅拓宽了投资渠道，而且优化了企业负债结构，降低了金融风险，有利于多层次 融资体系的构建，对地方和国家来说意义重大。因此，研究东营私募股权基金发展具有 较强的理论和现实意义。 本文的研究意义在于：理论上尝试一种研究东营私募股权基金发展的新视角。国外 在该领域的研究已经有几十年，并取得了不少成就，国内的研究也逐渐展开，但这些研 究中，并没有一个结合地区实际进行运作模式研究的。本文将对该问题进行详细研究阐 述，希望能对有关政府部门和投资机构提供有益的参考。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 国外很多学者对创业投资的运作机制进行了研究。比如，s i s k o s 等对法国某创业投 资机构进行分析，运用多重标准决策支持系统( m i n o r a ，s y s t e m ) 研究了创业投资基金的 决策过程；g a s p e r 等提出创业投资者应选择具有关键技术、高成长性、高回报的企业， 为企业提供资金和专家建议的双重支持，参与企业的建设和扩张【l 】；e 1 1 i s o n 等研究了 2 中国石油大学( 华东) 硕一 ：学位论文 创业投资运作中资金的寻找或者替代物、协商和退出等环节的具体操作；n a i r 等运用价 值链分析方法分析了创业投资的运作原理；e g a n 等对创业投资者选择受资企业的标准及 筛选过程进行了研列2 】；s r o u f e 等对创业投资的法律支持进行了研究。 通过阅读文献可以发现，国外学者对于私募股权基金的研究，主要从创业风险投资 的角度分析的，其实，创投基金只是私募股权基金的其中一种形式，私募基金还包括收 购基金( m a n a g e m e n tb u y o u t ，m b o ) 、以及夹层投资基金( m e z z a n i n ei n v e s t m e n t ) 等， 而国外学者对这方面的研究较少。 1 2 2 国内研究现状 我国私募股权基金发展的时间不长，但国内学者正在进行积极的研究，并提出了很 多有价值的观点。部分学者结合我国产业发展的实际情况，探讨了某些具体产业投资基 会的发展。比如王希迎针对我国房地产行业发展中存在的资金缺口大、融资结构单一的 现状，探讨了房地产基会的发起人、募集对象、投资规模、投资定位及基金的退出机制 等；周英豪则从运行机制、经营环境、经营方向、经营体制和服务导向等方面探讨了中 医药私募股权基金的发展；刘喜波等人在分析设立运输私募股权基金重要性的基础上， 提出了交通股权基金的设立方式、资金募集来源、运作方式等；朱金红在论述创设林业 股权基金的意义和可行性的基础上，探讨了林业股权基金的设立方式和运作机制等【3 】。 国内学术界对私募股权基会的研究尚处于初期，分析问题的深度和广度都还不够， 只是做一些基础性理论研究，没有结合一个区域经济的实际情况，上升到战略实践的高 度。此外，国内学者的基本是站在产业基金的角度上去分析产业基金对一个产业发展的 影响，其实私募股权基会不完全等同于产业基金，二者有一定的重合，但又有一定的区 别，总之无法全面指导发展我国私募股权基金的实践工作。 1 3 研究思路及方法 本文在研究国内外私募股权基会发展经验的基础上，详细分析了东营发展私募股权 基金的必要性和可行性进，进而对东营私募股权基金的运作流程进行设计，并提出了促 进基会发展的相关政策建议。 本文共分为六个部分。第一章介绍了本文的研究背景及意义、国内外研究现状、本 文的研究思路及方法。第二章阐述了私募股权基金的基本理论，包括：概念、分类、组 织形式及特点，并分析了基金存在的经济学理论基础。第三章详细分析了国内外私募股 权基会发展的现状，及国外私募股权基金的发展经验对我国的启示。第四章是环境分析， 主要介绍了东营私募股权基金设立的必要性及可行性，并对设立过程中可能出现的问题 予以分析。第五章是本文的核心部分，重点对东营私募股权基金的运作流程进行了设计， 包括：基会的发起人、募集、组织形式、项目的寻找和筛选、估值谈判及交易、退出方 第1 章前苦 式。第六章针对东营本地的实际情况，提出促进基金发展的一些对策建议。 基于写作的目的和写作的需要，本文主要采用下列方法： 1 、理论研究和实际分析相结合的方法。理论源于实践，并指导实践的发展，研究 p e 不但要研究国内外的相关理论，而且还要结合我国和东营本地的实际，形成一套适合 东营p e 运作的机制和发展对策。 2 、比较分析方法。通过比较国内外私募股权基金发展的历程和经验，来得出东营 p e 运作所应采用的组织模式，运行机理，并由国内基会发展的问题，来提出促进东营p e 发展的对策建议。 3 、定量分析和定性分析相结合。本文搜集了国内外私募股权基金发展的最新数据， 对当前私募股权基金的发展现状采用了定量分析，而在运作流程的探讨方面将综合运用 相关的经济、金融、投资管理等知识，以定性研究为主。 4 中周石油人学( 华东) 硕 ：学位论文 第2 章私募股权基金概述 2 1 私募股权基金的概念 私募股权基金( p r i v a t ee q u i t yf u n d 简称p e ) ，也可称之为私人股权资本或基会，我国 的产业投资基会也属于p e 。p e 是一种非公开募集的权益性资本，它通过私募的形式投资 于非上市企业的股权，在交易实施的过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过i p o 、 并购或股权回购等方式，出售所持股权并获得利润。也有不少私募股权基会参与上市公 司的定向增发，也就是投资己上市公司的非流通股权部分，还有些私募股权基会( 如央 层投资基金) 部分采取债权型投资方式。根据划分的范围不同，私募股权基金可以分为 广义和狭义两种。 广义的私募股权基金是指投资于企业生命周期各阶段的权益性资本，即对处于种子 期、初创期、发展期、扩展期、成熟期、p r e - i p o 、p i p e 各个时期的企业所投资的股权 资本，按照投资阶段不同，它可划分为：风险投资基金、发展基会、并购基金、央层基 会、重振基金，p r e - i p o 资本以及上市后私募资本( p i p e ) 等等【4 】。与广义的私募股权相 对应的是公众股权( p u b l i ce q u i t y ) ，二者的本质区别在于，对于信息披露的要求不同， 通常情况下私募股权受资企业只向有限的投资者披露相关信息。 狭义的私募股权资本是指投资于已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的相对成 熟企业的股权资本，主要是指风险投资后期的私募股权资本，以成长资本、收购资本和 夹层资本为主。 从上面的分类可以看出，广义和狭义的区别主要在于，是否把风险投资( v c ) 包括 在内，广义的包括，狭义的不包括。其实，v c 只是p e 其中种投资形式，目前在中国已 经分不清v c 和p e 的区别，投资业界也都在混合使用，所以本文中所指的私募股权投资基 会是指j x l 险投资基金在内的各种股权基金，还包括产业基金。 从投资特征来看，私募股权投资是一种高投入、高风险、高收益的投资活动，其核 心理念是资产在短期内迅速增值，然后将这部分资产转让，从中获取收益。为了进一步 加深对私募股权基金概念的理解，下面对比分析私募股权基金与其他金融资本的区别： 1 与公募基金的区别 根据基金的募集方式和募集对象不同，基金有公募和私募之分。公募基会指的是以 公开方式向不特定投资者募集资金的基金：而私募基金是以非公开的方式向特定的投资 者募集资金的基金，二者最大的区别在于对基金信息披露程度的和监管要求不同。p e 是 第2 章私募股权摹金概述 典型的私募基金，因为它的投资对象主要是非上市公司股权或者上市公司的非流通股 权。 2 与私募证券投资基金区别 私募基金按其投资对象不同，又可分为私募证券基金和私募股权基会。我国的私募 证券基金也就是通常所说的“私募”，是指主要从事于证券二级市场投资的、以非公开 方式募集的基金，主要投资于上市公司的有价证券( 股票、债券等) ，主要以证券在二 级市场的价差来获取收益，追求的是一种短期资本利得【5 】；私募股权基金主要投资于未 上市公司股权或者上市公司非流通股权部分，以获取企业的经营收益为目的。 3 与银行贷款、债券区别 私募股权投资和银行贷款、债券融资也不相同，银行贷款和债券收取固定利息，风 险相对较低，但这两种方式都形成债权，并不持有企业的股权，对企业来说是一种负债， 会加重企业的经营负担。而p e 是股权投资，它主要通过分红、股息和股权转让后的资本 利得获得收益，对企业来说是一种权益性资本，形成企业所有者权益，是企业股权的一 部分。其次，与企业在市场上公丌发行债券进行融资不同，股权融资是对少数机构和个 人投资者进行私下发行，在很小范围内募集资金，有时仅仅向一两家机构定向配售。 2 2 私募股权基金发展的理论 私募股权基金发展的理论较多，并且都是有国外研究者提出，其主流理论有两个即： 股权投资契约理论和债券融资和股权融资理论，下面将一一介绍。 2 2 1 私募股权投资契约理论 在p e 投资的过程中，实际上存在着了双重委托代理关系，它包括：私募资本家和基 金投资者的委托代理关系、私募资本家和受资企业家的委托代理关系。在第一层关系中， 私募资本家是代理人，基金最终投资者是委托人，如果私募资本家经营业绩太差，将无 法再从最终投资者那罩继续融资，所以这就出现了道德风险和逆向选择问题。这罩我们 首先介绍私募资本家和受资企业家的关系。 ( 1 ) 私募资本家和受资企业家的关系 通常，私募资本家会要求受资企业及时提供企业近期经营的真实有效信息，目的是 监督企业的经营和投资资金的合理使用，并为进行下一步投资决策提供参考，但是大部 分受资企业家，不愿意将企业经营的真实有效信息及时与他人共享，这就在私募资本家 与受资企业家之间产生逆向选择问题，双向选择的结果是私募资本家提高投资门槛，以 免使资金投资于过多的劣质项目。 6 中国石油人学( 华东) 硕i ：学位论文 如何解决私募资本家与受资企业家的信任关系，不同学者提出了不同解决方案，代 理理论( j e n s e n 和m e c k l i n g ) 和交易成本理论( w i l l i a m s o n ) 都强调私募资本家和受资企业 家之间进行合作，以降低由于信息不对称而产生的代理成本1 6 1 。 有些学者对私募资本家筛选投资项目所用的标准进行了研究。f r i e d 和h i s r i c h ( 1 9 9 4 ) 的研究表明，私募资本家在审查投资项目时主要运用三种标准：项目的生存能力，管理 人员的团队合作精神、业绩及领导技巧，轻松退出并获得高额回报的概率。m u z y k a 等人 ( 1 9 9 6 ) 认为【7 1 ，私募资本家倾向于将一个好的管理团队、合适的融资方式和产品市场等 特征综合起来，即使这些因素可能和整体交易要求不完全吻合。但所有的文献几乎都认 为，详尽的审查和对高回报率的要求导致私募资本家拒绝大部分的投资申请。 理论研究与投资实践都表明，可转换证券( 包括优先股和可转债) 条款是解决私募资 本家和企业家之间信息不对称问题的有效措施。可转换证券是一种附带企业普通股转换 权利的公司证券，持有者享有在债券发行时事先约定的一个期限内，按约定的转换比率 或转换价格将其转换为公司普通股的权利。可转换证券在未转换为普通股之前，持有人 可以按债券的形式得到应有的票面利息，因此相对比较安全。私募资本家可以根据企业 家的经营业绩灵活地选择转换比例，此外可转换证券还可以超出了普通股一股一票表决 权的限制，赋予了私募资本家更大的投票权。除了转换特征外，可转换优先股还附带一 些限制性条款，比如限制新股发行，防止股权稀释和收益转移，强制性股权回购等条款， 赋予了私募资本家在企业重大问题上的一票否决权，从而尽量降低委托代理关系中的风 险。 ( 2 ) 私募资本家和基金最终投资者的关系 私募资本家和最终投资者之间的委托代理关系同样也是由于信息的不对称造成的。 这些代理问题可以采取一些措施予以减少，比如：强调双方共同利益、限定投资期限、 保证投资者利益的分配机制、投资监督、信息共享等措施。 为了从最终投资者那里吸引资金，私募资本家必须向市场提供必要的信息柬证明自 己的经营能力，包括：有效的投资项目审查、谨慎的投资态度、合约格式的严谨和完备 性、基金的投资经验，以减少双方的信息不对称。为了降低委托代理风险，多数基金采 用有限合伙制的组织形式，在最终投资者和私募资本家之间形成有效的利益共同体。最 常用的方法是支付给私募资本家一定比例的管理费，一般约占年投资额的2 左右，此 外私募资本家也可以得到一定比例的利润分成，约占实现利润的2 0 ，以此将其报酬与 基金业绩进行挂钩。 7 第2 章私募股杖摹会概述 2 2 2 债券融资与股权融资理论 成长阶段的未上市公司由于信息不对称、道德风险以及缺乏一定的抵押物和市场表 现等问题，往往会影响银行和其他信贷者对其的贷款决策。还有些研究表明银行对未上 市公司信贷的不足源于其自身无法准确判断出项目的优劣及贷款的安全性。另外一些人 则将未上市公司缺乏融资能力归因于无法消除道德风险及缺乏足够的银行抵押物。成长 阶段的未上市公司通常都是那些处于企业生命周期成熟期以前的企业，对资金需求比较 旺盛，同时企业规模及管理等各方面条件也不是很成熟。 这意味着处于成长阶段的未上市公司很难从银行获得信贷支持，也谈不上通过公开 发行企业债券或公司债券进行直接融资，更不可能通过公开上市进行融资，这就为私募 股权投资基金投资提供了机会。实证研究表明：股权融资对中小成长型企业柬说要比债 权融资更重要。h i m m e l b e r g 等人( 1 9 9 4 ) 发现，追求创新的成长性企业一般债务都比较低， j o r d a n 、l o w e 和t a y l o r ( 1 9 9 8 ) 也发现，最勇于创新的企业往往是那些债务最低的企业【8 】。 理论研究及实践也表明，成长型企业仅依靠自身内部融资和商业信贷而谋取快速发展是 不现实的，而私募股权投资基金的出现帮助很多成长型企业解决了资会问题，并帮助其 迅速成长为公众公司。 2 3 私募股权基金的分类 按照被投资企业所处的生命周期不同私募股权基会主要分为以下几种： 1 创业投资基金( v e n t u r ec a p i t a l ) 创业投资基金亦称风险投资基金，是指由专业基金管理人投入到新兴的、迅速发展 的、有巨大成长潜力的企业中的一种权益性资本。它通常投资于仞创或经营时间较短的 企业，以t m t 企业为主。风险投资一般并不对所投资企业进行控股，投资股权比例一般 占公司股份的1 0 一3 5 ，投资的主要目标是使被投资企业资产迅速增加，以便最终通过 i p o 、并购、股权回购等方式收回投资。风险投资由于主要投资于种子期和初创期的企 业，所以风险大，失败率极高，但投资的项目一旦成功收益率也极高。风险投资基金一 般具备以下投资特点【9 】：( 1 ) 投资对象是处于初创期或者种子期的企业，不同于对对成熟 企业的投资：( 2 ) 不仅提供企业发展所需资金，而且还对企业的发展提供管理和财务咨 询服务，不同于单纯的金融投资行为：( 3 ) 仅仅对企业的仞创时期进行投资，当所投资 企业发育成长到相对成熟后便退出投资，以实现自身资本增值并进行新一轮风险投资， 它有别于通过长期持有所投企业股权，以获取股息和红利为主要收益的普通投资形态， 因此，通常情况下风险投资基金投资的最长时间在1 0 到1 2 年之间( e v c a ，2 0 0 2 ) 。 8 中国石油大学( 华东) 硕l ：学位论文 2 直接投资基金( d e v e l o p m e n tc a p i t a l d i r e c ti n v e s t m e n tf u n d ) 直接投资基金或者称发展基金，其投资对象主要是处于扩张期的非上市企业，这类 企业通常是传统产业中高速增长并具备较大生产规模的，在行业内具有极强竞争潜力的 企业，并要求具有稳定的现金流和良好的治理结构，或者是处于新兴产业中已经取得一 定市场规模和地位的，并具有高成长性的企业。这种股权投资一般不以控股和参与企业 经营为目的，并且，它也是通过对受资企业提供增值服务以期借助企业上市、并购或者 股份回购来收回投资。和风险投资一样这类股权投资也承担了较高风险，也就相应地追 求高回报，是一种追求资本高增值的投资模式。 3 并购基金( b u y o u t b u y i nf u n d ) 并购基会主要对并购大型成熟企业进行并购，这类企业风险较低且具有稳定的现金 流，并购后对其进行资产重组，改善经营模式，使其增值后再上市或者出售，以获取收 益。与其他类型投资基金不同的是，并购基金往往要取得企业的控制权( 持股至少达5 1 ， 甚至1 0 0 ) ，以达到控制企业的目的，并购的结束只是价值增加过程的i 丌始。成功的并 购投资不仅是发现投资机会和实施收购，更重要的是培育这些投资，使它们增值。并购 基会通常具有一定的产业资源优势，从而使被并购企业能够快速产生增值。所以并购基 会的项目运作时间较创业投资基会要短，一般在3 年到5 年间。在西方发达的私募股权市 场，并购投资往往占据了十分显著的份额；而在中国的私募股权市场上，则是成长性资 本扮演着重要的角色。 4 夹层基金( m e z z a n i n ef u n d ) 夹层投资是一种次级债权，是指在投资的风险和回报方面，介于优先债权投资( 如 债券和贷款) 和股权投资之间的一种投资方式。夹层投资类似于过桥贷款，一般采取债 权( 如公司次级债) 的方式投资，并带有一定的可转换证券或认股权证等权益资本性质， 是债权与股权的综合。在高杠杆作用的资本结构中，夹层资本的地位处于高级债( 银行 贷款) 之后，股权资本( 风险资本) 之前，由于次级债具有一定的股权性质，使其在抵 御市场风险方面占据不少的优势，但是由于投资的机会成本要有股权所有者承担，因此 如果在竞争非常激烈的杠杆收购环境中，夹层基金和其他债权投资者都很少能够占据竞 争优势。 夹层基金主要投资于已完成初步股权融资准备公开上市，即i p o 过程中的企业。手 续相对简单，投资决策较快，风险较低，对于公司和股票推荐人而言，夹层投资通常提 供形式非常灵活的较长期融资，这种融资的稀释程度要小于股市，并能根据特殊要求作 9 第2 章私募股权堆会概述 出调整，同时夹层投资的付款事宜也可以根据公司的现金流状况确定。 5 重振基金( t u r n a r o u n df u n d ) 重振基金一般投资于临时面临财务困难，急需一定资金帮其摆脱困境的公司。投资 后，重振基金通过改善经营管理、提高运营效率、改组等手段帮助公司走出财务困境。 当然，只有那些确实有市场、有生产能力、有发展潜力而又面临财务困境的企业才能吸 引重振基会的参与。 图2 1 公司不同发展阶段对应的私募股权投资基金 f i 9 2 1t h ec o r r e s p o n d i n gp ea td i f f e r e n td e v e l o p i n gs t a g ei nt h ec o m p a n y 2 4 私募股资基金的特点 私募股权基金作为一种新型融资工具，以其旺盛的生命力在世界范围内广为传播， 它对世界经济发展产生的深刻影响都是前所未有的。私募股权基金与其它金融资本相 比，具有以下几方面的特点： 1 高收益和高风险并存 高收益必通常伴随着高风险，私募股权基会也不例外，这是因为基金的投资对象主 要是非上市企业股权，受资企业的股权实现价值增值需要很长的时间；其次，被投资对 象往往不存在公开的股权交易市场，且企业i p o 并不是一帆风顺，尤其是在发展中国家， 投资者大多以并购方式转让股份，资产流动性不强，蕴涵着巨大的风险和不确定性。虽 然私募股权投资一旦运作成功将获得高额的收益，如国信证券投资于神州泰岳，短短半 年获得了5 0 0 的收益，但这些成功的背后却蕴含着较高的风险，统计资料显示，只有 3 0 的p e 项目能带给投资者带来丰厚的回报，其余的要么亏损、要么盈利很少。 2 主要投资于高速发展的行业和领域 私募股权基金投资项目时，对投资领域、项目收入、盈利规模和项目发展阶段都有 相应的规定，私募股权基金一般在企业的高速成长期和扩张时期投资，通过提供企业发 展所需的资金，并提供必要的增值服务，以便他们在企业上市后套现退出。在对行业内 1 0 中国石油人学( 华东) 硕l 学位论文 企业的投资价值进行分析时，私募股权投资基金主要考察这个企业所在的行业和市场是 否处于产业发展的高速增长期。如果是太早，则整个行业还没有起来，风险太高；如果 处于后期，市场没有成长性，企业发展空间不大，难以获得超额利润。 3 并不谋求受资企业的控制权 私募股权投资基金在进行投资时一般并不对企业实行控股，通常情况下占有公司股 份不超过3 0 ，他们只需要在董事会占有一席，但是要求拥有一票否决权，这就意味着 他们不想参与企业的日常经营活动，但是希望严格控制企业的发展方向。私募股权基金 投资企业的目的很明确，就是通过投资于高成长性企业，推动其快速上市，随后套现退 出，以实现投资的高额回报f 1 0 】。因此私募基金在投资项目时，尤其是投资那些处于成长 期的项目，从不谋求企业的控制权，受资企业获高速增长后，通过i p 0 或者其他交易方 式实现所持股权的大幅度升值，私募股权基金会通过这些方式退出，以便进行新一轮的 股权投资。 4 投资的专业性强 私募股权投资是一项专业性的投资活动，它体现在基金运作的各个流程中，这包括： 投资前项目筛选的专业性、投资生效后的严密监管和风险控制策略，以及最后的退出策 略。在投资决策前通常要进行一系列的项目经济评价、项目风险评估，并参与董事会决 策、分批投资、赋权等保护机制来控制未来的投资风险【1 1 】。因此，p e 管理人必须对投资 目标企业所处行业环境有深入了解，并且具备丰富的企业管理方面的经验，这样管理人 才能做出j 下确的投资决策，并有能力对投资的目标企业实施监督管理。此外，为实现所 投资企业的健康成长和资产迅速增值，管理人往往还需要利用自身的优势、经验和资源 向其提供必要帮助。 2 5 私募股基金的组织形式及管理 p e 的组织形式一般有三种，它们分别是：有限合伙制、公司制以及契约制。在私募 股权投资市场最为发达的欧美国家，大部分的p e 采用是有限合伙制的组织模式。而我国 2 0 0 6 年以前成立的创投企业大多采用的是公司制和契约制，在2 0 0 6 年有限合伙法出台以 后，新成立的创投企业和p e 管理机构大多采用的是有限合伙制，有限合伙制p e 有其独 特的组织优势，在p e 投资市场中得到了越来越广泛的运用，接下来我们将分别介绍三种 组织形式及管理。 2 5 1 有限合伙制 有限合伙制的基金一般包括普通合伙人( g e n e r a lp a r t n e r ，简称g p ) 和有限合伙人 第2 章私募股权堆金概述 ( l i m i t e dp a r t n e r ，简称l p ) ，双方协商后签订有限合伙协议，协议规定了双方的权利 和义务。 普通合伙人也即是基金的管理者，他们承担- - d , 部分出资( 大约占基会总额的l ) ， 负责基会的管理和投资决策，并对外承担无限连带责任；有限合伙人即基会的最终投资 者，仅以其出资额为限承担有限责任，不参与具体经营。这种合作的期限一般为7 l o 年， 并视具体情况还可能会有- - n 两年的延长期，到期要全部清盘【1 2 1 。 有限合伙人的出资通常包括了普通合伙人收取的管理费及其他基金运转费用，而基 会收益的8 0 由有限合伙人获得，另外的2 0 ，可以作为业绩回报奖励给普通合伙人， 除此之外，有限合伙人还按基金总量的1 n 3 收取的同常管理费。在这种收入分配方 式之下，p e 管理人会尽职尽责努力地经营基金，追求p e 投资收益最大化。 从法律上来说，有限合伙制的p e 体现了人合大于资合的属性，有效地解决了p e 管 理人和最终投资者之间由于信息不对称所产生的道德风险问题，并且世界各国的有限合 伙法律都规定，只对有限合伙企业的个体征收个人或企业所得税，不对有限合伙企业征 收企业所得税，这就避免了双重征税问题l l 引。有限合伙制的种种优点，受到了国内外私 募股权基金管理者们的青睐，在世界范围内得到了发扬光大，我国的深圳创业投资基会 和苏州创投集团都采用有限合伙制的组织模式。 2 5 2 公司制 公司隹j u p e 大量存在于p e 出现的早期阶段和一些大型企业集团下属的投资公司，比 如摩根斯坦利下属的投资公司。它一般由两个以上股东共同出资设立，公司铝i j p e 在法律 上拥有独立的法人地位，它可以自己运作公司资产并做出投资决策l l4 1 ，也可以聘请专业 的资产管理机构来经营公司资产，在运作上具有有限合伙和信托制的性质。 采用公司制经营的p e ，还是有一定优点的：p e 公司利用自有资产进行投资运作， 可以集中实现投资经营，有利于灵活控制投资期限和投资风险；公司f 扫u p e 其流动性较强， 它能够通过对p e 本身股权的转让，甚至i p o 的方式实现p e 股份的套现，虽然此时p e 的本 质可能会发生相应的变化，比如美国黑石集团就是家上市p e 公司。但是由于以下三方 面的原因，公司隹j i j p e 并不被广泛看好。 ( 1 ) 由于股东的有限责任及委托代理产生的道德风险 根据公司制的法律性质，公司股东只按出资比例承担投资风险，分享投资收益，公 司f l ；1 p e 也同样适用，那么基金管理人也以自己持有的股份对p e 负责，而对于这种类型 投资公司来说，与受资企业形成的外部利益往往大于其所持公司股份占有的内部利益， 1 2 中固石油大学( 华东) 硕r 学位论文 如果p e 管理人内外勾结，所得到的利益可能会远远高于自己勤勉尽责地进行投资经营所 获得的收益；于是，委托代理产生的道德风险便不可避免。 ( 2 ) 决策效率较低 由于公司f 1 j j p e 特殊的治理结构，p e 投资决策过程较为复杂，一般投资决策需要经 过股东会、董事会的同意，而股东和董事往往以自己的眼光，从自己的利益出发，影响 投资决策的通过，有时候错过了良好的投资机会，有时候会变动投资策略，难以实现管 理人投资的初衷，从而造成基金投资决策的低效率。