（工商管理专业论文）东阿阿胶股份有限公司投资价值分析.pdf

内容摘要 内容摘要 我国证券市场从1 9 9 1 年正式建立到现在已经经历了将近2 0 年，市场已经由 以前的无效市场发展到目前被学者普遍认可的弱式有效市场，但是我国证券市场 还是一个比较年轻的市场，大部分的个人投资者对公司价值的认识并不是很到 位，因此，如何从不同的角度来衡量上市公司的价值，为投资者做出风险提示是 我国资本市场发展的重要问题。 与此同时，我国股权分置改革的顺利完成宣告我国股市进入全流通时代，而 此时此刻学术界与理论界开始大量关注上市公司市值管理的问题，国有资产管理 委员会也正式将市值管理纳入国有企业的业绩考核指标之中，因此，对上市公司 管理者如何提高公司的市值，更好的进行市值管理具有重要的意义。 关注公司的市值必然要求我们对公司的市场价值进行评估，因此本文研究的 是股票投资价值分析，我们采用专业性的分析方法和分析技术，广泛的利用市场 上所有可以获得的公开信息，进行综合分析。 医药工业是世界公认的永不衰落的朝阳产业，而医药保健业则是行业中发展 最快的子行业，东阿阿胶股份有限公司正是我国医药保健业中的佼佼者，因此我 们选择选择它进行分析。我们具体分析的是我国宏观经济的走势以及医药类行业 的未来发展趋势，它们对东阿阿胶股份有限公司的发展有哪些影响，在这里我们 采用波特五力模型对相关行业进行分析。在分析了这些背景情况后，我们着眼于 公司的财务状况，通过对比我们去发现公司的经营能力、偿债能力等问题。最后， 我们对公司的未来发展前景进行预测，估计公司未来的运营情况，并采用股权现 金流折现法对企业的价值进行评估。针对价值评估的结论，我们还用西方发达国 家普遍使用的蒙特卡罗模拟技术进行的估值的风险分析，我们分析的结论认为公 司的权益资本成本的变化是公司每股价值变化的最大影响因素，在此基础上我们 对投资者的投资风险进行了阐述。针对当前各方关注比较大的上市公司市值管理 问题，我们从我国国情出发，对公司管理层如何做好市值管理提出建议。 价值投资是当前所有投资者共同关注的主题，通过对东阿阿胶股份有限公司 的投资价值分析，我们可以得出结论，东阿阿胶股份有限公司在经营管理、公司 偿债能力等方面有很优秀，且公司的风险较少，受宏观经济影响程度较小，具有 东阿阿胶股份有限公司投资价值分析 抵抗股市大幅波动的作用，具有良好的投资价值。 关键词；制药工业；投资价值：财务分析； a b s t r a c t i th a sb e e nn e a r l yt w e n t yy e a r s 妣e0 1 1 1 s e c u r i t ym a r k e th a db e e ne s t a b l i s h e d t h em a r k e th a sb e e ni n v a l i df r o mt h ep r e v i o u st ot h ec u r r e n td e v e l o p m e n to ft h e m a r k e tw a sg e n e r a l l yr e c o g n i z e db ys c h o l a r so ft h ew e a k - f o r me f f i c i e n tm a r k e t ， b u tc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e ti sar e l a t i v e l yy o u n gm a r k e t ，t h em a j o r i t yo f i n d i v i d u a li n v e s t o r sh a s n tk n o wt h et r u ev a l u eo ft h ec o m p a n y , t h e r e f o r e ，h o wt o m e , a s r r et h ev a l u eo fl i s t e dc o m p a n i e sf o ri n v e s t o r sf r o mad i f f e r e n tp e r s p e c t i v et o m a k er i s kp r o m p t e dt h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sc a p i t a lm a r k e ti sa ni m p o r t a n ti s s u e a tt h es a m et i m e ，t h es u c c e s s f u lo fc h i n a ss h a r er e f o r ma n n o u n c e m e n tt h a tt h e s t o c km a r k e th a sb e e ni n t ot h ef u l lc i r c u l a t i o nt i m e s ，a n da tt h i sm o m e n tal a r g e n u m b e ro ft h ea c a d e m i ca n dt h e o r e t i c a lc i r c l e st a k ec o n c e r n e da b o u tt h ep r o b l e mo f m a r k e tv a l u em a n a g e m e n t i s s u e s ，t h es t a t e o w n e da s s e t ss u p e r v i s i o n a n d a d m i n i s t r a t i o nc o m m i s s i o nh a sa l s of o r m a l l yi n c l u d e dt h i si n d e xt oe v a l u a t et h e p e r f o r m a n c e t h e r e f o r e ，h o wt oi m p r o v et h ec o m p a n y sm a r k e tv a l u ei so fag r e a t 、 s i g n i f i c a n c e i t i sn a t u r ef o ru st oe v a l u a t et h ec o m p a n y sm a r k e tv a l u eo n c ew ec o n c e r n e d a b o u tt h e c o m p a n y sv a l u e t h e r e f o r et h i sp a p e ri s a b o u tt h ei n v e s t m e n tv a l u e a n a l y s i so fs t o c k w i t haw i d er a n g eo f 枷a v a i l a b l ep u b l i ci n f o r m a t i o n ，w eh a v e a d o p t e dp r o f e s s i o n a la n a l y s i sm e t h o d sa n da n a l y s i st e c h n i q u e st oi n t e g r a t e da n a l y s i s p h a r m a c e u t i c a li n d u s t r yi sr e c o g n i z e do n eo ft h ew o r l d sn e v e rt h ed e c l i n eo ft h e s u n r i s ei n d u s t r y , a n dp h a r m a c e u t i c a la n dh e a l t h c a r ei n d u s t r yi st h ef a s t e s tg r o w i n g s u b s e c t o r si n d u s t r y , t h ed o n g e e - j i a oc o ，l t d i st h el e a d e ri nh e a l t hc a r ei n d u s t r y , s ow ec h o o s ei tf o ra n a l y s i s s p e c i f i c a l l y , w ea n a l y z e dt h et r e n do fc h i n a s m a c r o e c o n o m i ca sw e l la st h ep h a r m a c e u t i c a li n d u s t r y sf u t u r ed e v e l o p m e n tt r e n d s ， p r e d i c tt h e i ri m p a c to nt h ed o n g ee - j i a oc o ，l t d s ow eu s ep o r t e r sf i v ef o r c e s m o d e lt oa n a l y s i st h em a j o ri n d u s t r yo ft h ec o m p a n y w h i l ea n a l y z i n gt h eb a c k g r o u n d ， w ef o c u so nt h ec o m p a n y sf i n a n c i a ls i t u a t i o n ，b yc o m p a r i n gt h ec o m p a n y so p e r a t i n g a b i l i t y , s o l v e n c ya n do t h e ri s s u e s f i n a l l y , w ep r e d i c tt h ef u t u r ed e v e l o p m e n to ft h e c o m p a n y sd e v e l o p m e n t ，w ee s t i m a t e dt h ec o m p a n y sf u t u r eo p e r a t i o n sa n du s et h e 东阿阿胶股份有限公司投资价值分析 e q u i t yc a s hf l o wd i s c o u n t e dm o d e lt oa s s e s st h ev a l u eo ft h eb u s i n e s s f o rt h e e v a l u a t eo ft h ec o n c l u s i o n so ft h ea s s e s s m e n t ，w ea l s ot a k eaw i d e l yu s e dm e t h o d c a l l e dt h em o n t ec a r l os i m u l a t i o nt e c h n o l o g yf o rt h ev a l u a t i o no ft h er i s k ，w ef o u n d t h ec h a n g eo ft h ec o s to fe q u i t ya f f e c tt h es t o c k v a l u em o s t l y d u r i n gt h ea n a l y z i n g , w ec o n c l u d et h ei n v e s t m e n tr i s kf o rt h ei n v e s t o r s a tt h ee n d ，w eg i v ea d v i s e st ot h e l i s t e dc o m p a n i e sm a n a g e r so nh o wt od oag o o dj o bt ou p g r a d et h em a r k e tv a l u eo f t h ec o m p a n y i n v e s t i n go nt h ev a l u es t o c k si st h es u b j e c to fc o m m o nc o n c e r nf o ra 1 1i n v e s t o r s ， t h r o u g ht h ev a l u ea n a l y s i so fd o n g - ee - j i a oc o ，l t d ，w ec a nc o n c l u d et h a tt h e c o m p a n yb e h a v e se x c e l l e n ti nt h eo p e r a t i o na n dt h ec o m p a n y sa b i l i t yt op a ya n ds o o nt h es t o c ko ft h i sc o m p a n yh a sa l s ol e s sr i s k sa n dl e s ss e n s i t i v i t yt ot h e m a c r o e c o n o m i ci m p a c t i tc a nr e s i s tt ot h er o l eo fs t o c km a r k e tv o l a t i l i t y , a n di ti sa g o o dv a l u ei n v e s t m e n ts t o c k k e yw o r d s ：t h ep h a r m a c e u t i c a li n d u s t r y ；i n v e s t m e n tv a l u e ；f i n a n c i a la n a l y s i s 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人c ：旅荔擎 1 蝴了日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年，月日解密，解密后适用上述授权。 ( ) 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“ 或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) 派影彳 1 硼知 i 绪论 1 1 研究背景、目的和意义 1 绪论 2 0 0 8 年，理论界和学术界对上市公司市值管理的关注日益加强，应用企业价 值分析理论对企业价值进行评估不仅可以为投资者的投资决策提供有益帮助和 参考，而且可以为企业更好的进行市值管理，如何提升企业的市值提出建议。 投资价值评估的理论已经相对比较成熟，但是在实际操作中还存在一定的难 度，因此，选择这样的一个论文有利于我们学以致用，将所学的关于投资价值评 估的理论用于指导实践。 传统的企业价值评估的风险分析主要是采用敏感性分析，而蒙特卡罗模拟对 于定性评估企业价值评估的风险具有很广泛的应用，能够给出对各参数对企业价 值影响的程度，因此应用这样一个方法对估值风险进行定量分析具有重要的意 义。 医药行业是一个关系到民生的行业，由于其需求弹性比较低，受宏观经济波 动的影响相对较少，具有抵御风险的功能，但是医药行业又是一个特殊的行业， 其行业门槛比较高，大部分的投资者并不了解这个行业，在进行投资时存在一定 的困难。而山东东阿阿胶股份有限公司作为我国医药行业一个标杆企业，对其的 投资价值进行评估具有重要的意义。 1 2 研究内容 本文从宏观经济分析出发，逐渐探讨医药行业以及山东东阿阿胶股份有 限公司的状况。医药行业是世界的朝阳产业，这是本文选择医药行业的原因， 而医药行业则有非常多的子行业，且各个行业的特点不一，医药保健业作为 近年来我国发展迅速的产业，而山东东阿阿胶股份有限公司正式医药保健业 中的佼佼者。本文主要采用价值分析体系对山东东阿阿胶股份有限公司的投 资价值进行了系统的评估。 本文的结构体系如下： 东阿阿胶股份有限公司投资价值分析 第一章介绍本文的研究背景、研究内容、整文研究框架以及创新之处， 以总括本文的研究。 第二章是介绍山东东阿阿胶股份有限公司的发展状况，包括其股权结 构、治理结构以及公司的业务结构。 第三章总结我国2 0 0 8 年宏观经济运行状况，回顾当前我国宏观经济的走 势，并对2 0 0 9 年我国宏观经济进行预测。同时我们介绍我国医药行业现状、 行业特点、行业竞争状况以及未来发展趋势。并根据前面分析的未来宏观经 济走向对医药行业的影响。其中主要分析的是东阿阿胶的主营业务的行业状 况。 第四章分析东阿阿胶的财务状况，在这一章我们以东阿阿胶2 0 0 6 - - 2 0 0 8 年的财务报告为基础，通过分析其财务数据，综合评价东阿阿胶的财务状况。 第五章进行盈利预测和价值评估。通过采用现金流折现法对公司价值进 行估定，同时我们将给出投资风险评价以及投资建议。我们分别从行业风险、 股市风险以及经营风险等方面进行系统评价，从而提出投资者可能面临的风 险，从而改善投资者的投资决策，并对上市公司提升市值管理水平提出建议。 1 3 研究方法 本文拟探讨上市公司价值评估问题以及蒙特卡罗模拟在风险分析中的作用。 本文采用股权现金流折现法估计公司2 0 0 8 年1 2 月3 1 日的内在价值，同时我们 采用波特五力模型分析山东东阿阿胶股份有限公司的主营业务竞争能力，采用杜 邦分解体系研究公司整体的财务状况，最后，我们结合蒙特卡罗模拟的风险分析 结论为投资者提供投资建议，为公司如何改进市值管理提供参考。 2 2 东阿阿胶股份有限公司简介 2 东阿阿胶股份有限公司简介 本章我们主要介绍山东东阿阿胶股份有限公司的基本情况，分别从其组建历 程、股东构成和治理结构等方面进行分析，并简要介绍其主营业务情况，从而有 利于本文后面对其进行更深入的分析。 2 1 东阿阿胶股份有限公司发展历程 山东东阿阿胶股份有限公司前身为山东东阿阿胶厂，1 9 5 2 年建厂，1 9 9 3 年 由国有企业改制为股份制企业。1 9 9 6 年成为上市公司，同年7 月2 9 日“东阿阿 胶，a 股股票在深交所挂牌上市，公司连续7 年入围“中国最具发展力的上市公司 5 0 强”。 东阿阿胶股份有限公司是我国国内最大的阿胶及系列产品生产企业，公司注 册资本1 3 9 ，7 3 0 ，5 5 6 元，2 0 0 0 年8 月公司经配股及转增股本后增至2 0 9 ，5 9 5 ，6 6 7 股，2 0 0 1 年4 月1 5 日经股东大会批准以资本公积每1 0 股转增3 股后股本增至 2 7 2 ，4 7 4 ，3 6 6 。2 0 0 4 年4 月2 9 日经股东大会批准以2 0 0 3 年末总股本2 7 2 ，4 7 4 ，3 6 6 股为基数，向全体股东每1 0 股送2 股以资本公积转增3 股后股本增至4 0 8 ，7 1 1 ，5 4 9 股。2 0 0 7 年5 月1 5 日召开的股东大会审议通过了用资本公积金向全体流通股股 东每1 0 股转增股本4 股的股权分置改革方案，公司的总股份从4 0 8 ，7 11 , 5 4 9 股增 至5 2 3 7 6 3 ，6 1 4 股。 东阿阿胶股份有限公司下辖一个核心公司，1 7 个控股子公司，现有员工4 7 0 0 余人，总资产1 8 9 3 亿元，总市值1 0 0 亿元，生产经营中成药、保健品、生物药、 药用辅料、医疗器械等6 大产业门类的产品百余种，阿胶年产量、出口量分别占 全国的7 5 和9 0 以上，远销东南亚各国及欧美市场；复方阿胶浆为国家保密 品种、全国医药行业十大名牌产品、全国十大畅销中药、名列全国扶正药第五， 畅销全国2 8 年，累计销量超过1 2 0 亿支。 2 2 东阿阿胶股份有限公司股东构成 截止到2 0 0 8 年1 2 月3 1 日，公司的大股东为华润东阿阿胶有限公司，持股 东阿阿胶股份有限公司投资价值分析 比例2 3 1 2 ，此股份为受限制流通股份。华润东阿阿胶有限公司是华润股份有 限公司在收购东阿阿胶股份有限公司后，与聊城市国有资产管理局通过共同出资 设立的，而华润股份有限公司占5 1 的股份，聊城市国有资产管理局占4 9 的 股份，所以华润股份有限公司也就是东阿阿胶股份有限公司的第一大股东。 图2 1 ：山东东阿阿胶股份有限公司股权结构图 资料来源：w i n d 金融资讯 华润股份有限公司是我国国有资产管理委员会控股的大型国企，其经营范围 包括经国家批准的二类计划商品、三类计划商品、其他三类商品及橡胶制品的出 口；经国家批准的一类、二类、三类商品的进口：接受委托代理上述进出口业务； 技术进出口；承办中外合资经营、合作生产；承办来料加工、来样加工、来件装 配；补偿贸易；易货贸易；对销贸易、转口贸易；对外经济贸易咨询服务、展览 及技术交流。 从表2 一l 中我们还可以看出公司的第一大股东具有较大的控股优势，在前 十大股东中，除了华润东阿阿胶有限公司外，全部都是开放式基金，且持股比例 都较小，股权比较分散。 4 “ hh吲h曲卜on c o h o寸n 1 - - ihh a ) nnnhhh v - - ih_ 姐匈旧匈。翳桨寒崧 整国臻整暇蝽整瘿鳝 整赠塔 整凰烬 整国爆整图蜡整图薅整图避枣整醛烈嘲爆 o - _ 【oo 9 卜o o 卜o n o h 娟醐斌辎滁崩球淘壤瘤罐州醐嶷辎非列副眯整蛭逃半餐姐蜂婷i妲晤恒h匠廿删醐妪辎非目副如赠删暖甚s妲戳i始晤恒h哑廿d01)删醐妪豁称茸副眯整监删烽巡鳝半鳖蜗i姑罪爿匦乎 娟醐斌辎非目捌$褶帐哑恤i靶聪赠愀 娟醐斌辎滁目账整疑鞫始卧蠼罪愀i始罪魁裂匦廿删醐斌辎非崩剥如熙邂睁蚪磐妲谭璀hi姆魁裂匠廿娟醐嶷辎滁目副眯整蚓婆熏鼎妲廿i妲骆螂捌匦廿娟醐嶷辎滁崩副垛整半磬蝼睾f罪廿i妲略恒h哑七b 旧臼瞪忙蛰宦区长要抖 峰掣$ 釜 母v暴丑釜靶 一嫠k一咖籁整牟 藩肆黑整 琳泰长整k+柱旧审醛忙枣整垡匿匿幅【ln僻 畚坦晴翅陛忙$整垡区区长n 东阿阿胶股份有限公司投资价值分析 2 3 东阿阿胶股份有限公司主要业务 东阿阿胶的产品主要分为三类，( 1 ) 传统中药：阿胶及阿胶系列药用补血止 血产品；( 2 ) 保健食品：阿胶系列保健食品，蜜饯类、口服液类、颗粒类、软胶 囊类、果酒类、硬胶囊剂：( 3 ) 一般食品：比如桃花姬阿胶糕。公司最近还涉足 到其他胶类，比如公司的最新产品龟甲胶、鹿角胶、海龙胶等。 上世纪9 0 年代后期，受当地政府的主导下，东阿阿胶集团曾尝试多元化经 营。1 9 9 7 年和1 9 9 8 年，东阿阿胶集团收购了当地的医疗器械厂和聊城中药厂， 1 9 9 9 年，收购兼并的对象开始发展到啤酒和印染这些医药业以外的行业。2 0 0 0 年以后，又相继组建了保健品公司和医药商业批发公司。但是受到当时市场环境 的影响，公司的其他业务增长缓慢，2 0 0 2 年起，公司逐步放弃了多元化战略， 重新聚焦阿胶主业，围绕阿胶药品、保健食品和驴皮原材料的养驴基地做大做强。 从表中我们可以看到，公司的主要收入来自医药工业，平均占比到6 0 以上， 而医药商业等的比例稳定在4 0 左右，可以看到，东阿阿胶在专注其主要业务 的同时，进行了适当的多元化战略，分散化了公司的经营风险。 表2 - - 2 东阿阿胶2 0 0 6 - - 2 0 0 8 年各行业收入表 2 0 0 6 年 2 0 0 7 笠 2 0 0 8 年 数额( 百万)百分比数额( 百万)百分比数额( 百万)百分比 医药工业( 元)9 0 2 9 0 4 7 0 6 61 1 4 9 0 9 4 9 0 6 3 1 ，2 9 3 6 9 0 6 2 医药商业( 元) 2 6 3 2 1 10 1 93 6 8 7 7 8 80 2 04 8 1 6 00 2 3 内部抵消( 元) 1 5 2 5 6 5 50 1 12 2 5 9 6 1 lo 1 22 1 4 5 2o 1 0 其它行业( 元) 5 5 8 2 3 10 0 48 2 6 3 2 40 0 51 1 2 6 80 0 5 营业收入1 3 7 4 5 0 4 31 0 01 8 2 6 4 6 7 21 0 0 2 ，1 0 2 4 9 1 0 0 资料来源：公司公告 表2 2 表明，山东东阿阿胶股份有限公司的业务收入以医药工业为主， 每年都在公司主营业务收入的6 0 以上，与此同时公司也进行了充分的多元化， 其它业务收入的比重也是稳中有上升。 公司计划阿胶药食深度开发并举，两条路径开辟胶原蛋白产品，围绕着阿胶 功效优势和市场需求和主打功效和大品种入手，按照阿胶药食深度开发并举的方 6 2 东阿阿胶股份有限公司简介 针精准定位研发，逐步开发抗缺氧、抗疲劳、抗辐射、提高血红蛋白含量、升高 白细胞、润肺止咳、结核病辅助治疗、女性更年期综合症治疗、止血方面及子宫 崩治疗、改善骨密度和促进钙吸收等1 0 个方面的复方制剂和阿胶保健品，重点 突出应用范围广、市场容量大的阿胶食品、保健品的开发。2 0 0 0 年，东阿阿胶 制定发展战略：以振兴民族中药为己任，打造亚洲第一补血品牌。 2 0 0 4 年东阿阿胶生产的阿胶、复方阿胶浆、安宫止血颗粒、重组人红细胞 生成素( 商品名：佳林豪) 、龟甲胶、鹿角胶共六个产品进入药品目录。 由于药品价格较为敏感，制约因素繁多，公司定位于药品的阿胶产品存在着 小幅提价的可能性。因此，公司以后主要开发定位于保健食品的极品阿胶，在新 建的古方生产线，采用传统的金锅银铲的传统工艺。极品阿胶定位于高端礼品市 场，现在的市场零售价分别在4 8 0 元3 0 0 9 、6 8 0 元3 0 0 9 、9 8 0 元6 0 0 9 、1 0 8 0 元 6 0 0 9 、1 8 8 0 元6 0 0 9 。作为保健食品的极品阿胶不仅能够有效规避政府对于药品 的价格管制，体现公司的自主定价能力，更将拉升阿胶作为滋补圣品的地位，并 对提升公司和阿胶系列产品的市场形象具有极大的裨益，促使阿胶逐步回归在传 统滋补品中的尊贵地位、回归主流消费群体。 东阿阿胶要着重实现从阿胶产品的市场领导者转变成为补血产品的市场领 导者。从以传统产品占主导转变为以生产现代化的中药和生物制药占主导；以生 产经营为主要经营方式转变为生产经营和资本运营相结合的经营方式；以国内经 营转变为国内经营和国际经营相结合的“四大转变”，打好“市场营销、阿胶二次 开发中药现代化和资本运营”三大战役。 7 东阿阿胶股份有限公司投资价值分析 3 宏观经济与行业分析 本章首先讨论宏观经济分析的意义，回顾2 0 0 8 年我国宏观经济的运行状况， 并对我国2 0 0 9 年宏观经济运行情况进行预测。然后在宏观经济分析的基础上分 别介绍我国医药工业的行业现状、发展前景，以使我们能够更好地理解东阿阿胶 所处的外部环境。 3 1 宏观经济分析的意义 证券市场与宏观经济密切相关，尤其是股票市场素有宏观经济晴雨表之称。 所以，宏观经济分析对于证券投资来说是非常重要的，不仅投资对象要受到宏观 经济形势的深刻影响，而且证券业本身的生存、发展和繁荣也与宏观经济因素息 息相关。证券投资活动，其效果的好坏，效率的高低，不仅要受国民经济基本单 位的影响，更要受宏观经济形势的直接制约。因此，宏观经济分析无论是对投资 者、投资对象，还是对证券业本身乃至整个国民经济的快速健康发展都具有非常 重要的意义。 在对公司进行投资价值评估时进行宏观经济分析具有以下的意义。 ( 1 ) 把握证券市场的总体变动趋势。在证券投资中，宏观经济分析是一个 重要环节，只有把握住宏观经济发展的大方向，才能把握证券市场的总体变动趋 势，做出正确的投资决策；只有密切关注宏观经济因素的变化，尤其是货币政策 和财政政策因素的变化，才能抓住证券投资的市场时机。 ( 2 ) 判断整个证券市场的投资价值。证券市场的投资价值与国民经济整体 素质及其结构变动密切相关。这里证券市场的投资价值是指整个市场的平均投资 价值。从一定意义上说，整个证券市场的投资价值就是整个国民经济增长质量与 速度的反映，因为不同部门、不同行业与成千上万的不同企业相互影响、互相制 约，共同影响国民经济发展的速度和质量。宏观经济是个体经济的总和，企业的 投资价值必然在宏观经济的总体中综合反映出来，所以宏观经济分析是判断整个 证券市场投资价值的关键。 ( 3 ) 掌握宏观经济政策对证券市场的影响力度与方向。证券市场与国家宏 观经济政策息息相关。在市场经济条件下，国家通过财政政策和货币政策来调控 r 3 宏观经济与行业分析 经济，或挤出泡沫，或促进经济增长。这些政策将会影响到经济增长速度和企业 经济效益，并进一步对证券市场产生影响。因此，证券分析师必须认真分析宏观 经济政策，掌握其对证券市场的影响力度与方向，才能准确把握整个证券市场的 运动趋势和不同证券品种的投资价值变动。 3 2 我国宏观经济形势回顾 2 0 0 8 年是极不平凡的一年。外部环境持续恶化，国内需求也出现“拐点性变 化”，再加上重大自然灾害的频繁发生，导致2 0 0 8 年中国经济增长显著调整。全 年经济增长呈逐季放慢的态势，中期增长趋势由上升转为下降，特别是下半年后， 宏观经济调整幅度显著加大，逼近8 的政府调控底线。2 0 0 8 年，国内生产总值 ( g d p ) 3 0 1 万亿元，增长率达到9 ( 如图3 1 ) ，比上年降低4 个百分点；居 民消费价格指数( c p i ) 同比上涨1 2 ，比上年下降5 3 个百分点；固定资产投 资1 4 8 万亿元，同比增长2 6 1 ，比上年上升0 3 个百分点；贸易顺差2 9 5 8 亿 美元，比上年增加3 3 2 亿美元。 图3 1 ：我国g d p 增长率 资料来源：w i n d 金融资讯 9 东阿阿胶股份有限公司投资价值分析 3 2 1 消费增速有所下降，投资增速仍在高位，贸易顺差继续扩大 居民收入快速增长，国内消费需求较旺。2 0 0 8 年，城镇居民人均可支配收 入1 5 7 8 1 元，同比增长1 4 4 7 ，增速比上年下降2 7 7 个百分点；农村居民人均 现金收入5 7 3 7 元，同比增长1 5 7 0 ，增速比上年有所加快，提高o 4 3 个百分 点。城乡居民收入较快增长等因素带动市场销售较快增长。2 0 0 8 年，社会消费 品零售总额达1 0 8 万亿元( 如图3 2 ) ，增长2 1 6 ，增速比上年高4 8 个百分点。 其中，城市消费品零售额增长2 2 1 ；县及县以下消费品零售额增长2 0 8 。城 镇居民家庭人均可支配收入达到1 5 7 8 1 万亿元，同比增长1 4 4 7 ，增速比上年 降低2 7 7 个百分点。 图3 - - 2 ：我国社会零售商品销售总额 数据来源：w i n d 金融资讯 固定资产投资继续保持高位运行。2 0 0 8 年，固定资产投资延续了自2 0 0 3 年 以来的较快增长态势( 如图3 3 ) 。全年全社会固定资产投资完成1 7 2 2 9 1 亿元， 比上年增长2 5 5 ，增幅比上年提高0 7 个百分点( 扣除价格因素影响，全社 会固定资产投资实际增长1 5 2 ，增幅比上年回落4 9 个百分点) 。其中城镇 投资1 4 8 1 6 7 亿元，比上年增长2 6 1 ，农村投资2 4 1 2 4 亿元，增长2 1 5 。 政府扩大投资政策效应有所显现。2 0 0 8 年四季度，为了应对国际金融危机 对我国经济带来的负面影响，中央出台了一系列扩大内需、促进经济增长的政策 措施，并在第四季度增加安排中央政府投资1 0 0 0 亿元、灾后重建资金2 0 0 亿元。 分季度看，一季度全社会固定资产投资增长2 4 6 ，上半年增长2 6 3 ， 前三季度增长2 7 ，全年增长2 5 5 。分月度看，城镇固定资产投资( 文中未 加特殊说明的均为城镇投资，以下同) 增长速度比较平稳。各月投资增长速度保 1 0 3 宏观经济与行业分析 持在2 4 2 8 之间，波动幅度不大，呈平稳较快增长态势。 图3 3 ：我国固定资产投资增速 资料来源：w i n d 金融资讯 2 0 0 8 年进出口全年保持平稳较快增长，四季度增速回落较多。全年进出口 总额2 5 6 1 6 亿美元，比上年增长1 7 8 。其中，出口1 4 2 8 5 亿美元，增长1 7 2 ； 进口1 1 3 3 1 亿美元，增长1 8 5 。进出口相抵，贸易顺差2 9 5 5 亿美元，比上年 增加3 2 8 亿美元。受国际市场需求萎缩、国际初级产品大幅下跌等因素影响，四 季度进口同比下降8 8 ，出口同比增长4 3 。全年实际使用外资金额9 2 3 9 5 亿 美元，比上年增长2 3 6 。虽然全年利用外资以及贸易顺差增速下降，但仍然都 处于快速上升通道，截止2 0 0 8 年年末国家外汇储备余额达到1 9 5 万亿美元，比 上年增长2 7 3 。 3 3 宏观经济展望 3 3 1 经济增长放缓 2 0 0 8 年年末，我国主要的贸易伙伴陷入衰退。美国第四季度以来，金融危 i i 东阿阿胶股份有限公司投资价值分析 机进一步侵蚀实体经济，就业恶化，消费、投资以及工业生产均大幅下滑。欧元 区从第二季度开始进入衰退，欧元区消费连续下滑，德国1 f o 企业景气指数制造 业订单指数大幅萎缩，欧元区经济仍处于加速下滑的过程中。日本国内需求持 续低迷，消费和投资均陷入负增长。而新兴地区经济增长受出口下滑和大宗商品 价格下跌影响，经济增长放缓。 0 9 年贸易条件有望改善。0 8 年我国出口价格涨幅有限，而进口价格在原油、 金属和农产品价格大幅上涨的推动下，大幅上涨，导致我国外向型的加工贸易企 业成本上升，而出口产品涨幅有限，盈利下滑，石化行业则因国家成品油价管制， 成本压力不能有效转嫁到下游产品，导致巨额亏损。0 9 年原油、金属价格将在 需求下下降推动下，价格将在低位震荡，涨幅有限，贸易条件大幅改善。 0 8 年以来社会消费品零售总额增长有所提升，但是未来持续上升态势难以 持续。从收入看，随着经济增长放缓，城镇居民家庭实际支配收入增长回落。农 村居民收入随着农产品价格的持续回落，未来增收的难度增大。未来将改善国民 收入分配结构，提高所得税起征点，提高居民收入水平。在未来经济增长放缓的 背景下，失业率上升，新增就业难以保持高增长，预计未来消费增长将重新回到 居民可支配收入增长的水平上来，0 9 年消费增长将在1 3 左右。 总体看，出口和消费下降，投资在中央投资的带动下保持较高增长，0 9 年 经济增长预计8 5 左右。 3 3 2 通涨压力增大 0 9 年全球经济增长放缓，大宗商品价格将低位徘徊。经济增长放缓降低对 原油的需求o p e c 己宣布减产4 3 0 万桶占0 8 年1 1 月全球原油日需求量为8 6 6 7 万桶，减产量占全球原油需求量的5 ，供需趋于平衡。未来原油进一步下行空 间有限，0 9 年原油价格运行空间在4 0 - - - 8 0 美元之间。 国际粮食价格受能源价格下跌影响下行，天然气价格带动化肥价格下跌，粮 食生产成本压力大幅减轻。我国0 9 年谷物类最低收购价格提高1 5 ，除大豆外 的主要谷物大米、玉米和小麦将仍保持上涨态势。从农副产品看，猪肉价格未来 稳中有降。饲料主要原料玉米、豆粕价格下降，养猪成本下降，猪肉饲料比上升 到3 0 的较高水平，养猪效益大幅改善。生猪存栏量和产量稳步上升，猪肉供给 充足，猪肉价格无上涨压力。 3 宏观经济与行业分析 未来p p i 各成分的变动朝着向下游企业有利的方向变动。随着上游生产资料 价格快速下跌，下游企业的成本快速下降，而下游行业的产品，如生活资料价格 下降较少，有利于扩大下游行业利润空间。 3 3 3 未来政策着力保增长 2 0 0 9 年宏观调控的首要是保持经济平稳较快增长，实施积极的财政政策和 适度宽松的货币政策，注重扩大内需和结构调整。政府一方面在财政上采取减 税增支的手段，而同时货币政策还有进一步下调的空间。在促消费方面，政府积 极提高农村和城镇民收入水平。农村道路水电基础设施投入、稳步提高农产品收 购价格。改善国民收入分配结构，提高居民收入，扩大最终消费需求；提高所得 税起征点，增加居民收入。加大民生投入住房、医疗、社保的投入，提高消费信 心。促进就业增长将有助于促进消费增长。在经济结构上，注重经济增长的质 量 3 4 世界医药制造业发展态势 参照证监会行业分类，东阿阿胶属于制造业下的生物制品一医药制造业。医 药制造业是世界公认的永不衰落的朝阳产业。9 0 年代以来一直保持7 7 的年均 增长率是世界贸易中增长最快的五类产品之一。 世界医药制造业起步于第二次世界大战之后。这段时间里，世界医药制造业 以年均1 0 左右的速度稳步增长。到1 9 7 0 年，世界医药市场规模突破2 0 0 亿美 元。进入2 0 世纪7 0 年代后，世界医药市场开始保持两位数字的年增长速度。8 0 年代，世界医药市场年均增长速度有所下降。8 0 年代末、9 0 年代初，全球医药 市场销售收入达到1 0 0 0 亿美元的水平。9 0 年代中后期，医药市场增长速度进一 步放缓，基本保持在7 左右的水平。表3 1 列示了1 9 9 8 2 0 0 5 年间全球药品销 售额增长情况。从表中数据可以看到：1 9 9 9 年以来，世界医药市场呈现出加速 增长态势，连续3 年保持了年均1 0 以上的速度增长，到2 0 0 2 年和2 0 0 4 年，分 别突破4 0 0 0 亿美元和5 0 0 0 亿美元的水平。据i m s 统计，2 0 0 5 年，全球制药业 的销售额进一步突破6 0 0 0 亿美元，达到6 0 2 0 亿美元，比2 0 0 4 年增长了7 。这 一增长速度，是1 9 9 8 年以来的最低增长率。根据i m s 的预测，到2 0 1 0 年，医 东阿阿胶股份有限公司投资价值分析 药产品市场规模将达到7 6 0 0 亿美元。 表3 1 ：2 0 0 1 - - 2 0 0 7 年世界医药市场销售额( 单位：1 0 亿美元) 数据来源：i m s ，引自中国医药技术与市场，2 0 0 6 年5 月1 5 日，2 0 0 7 年系作者根据网上补充 3 5 我国医药制造业现状 对于我国而言，医药制造业是一个融合了传统文明和现代科技的高技术产 业，也是一个直接关系国计民生的重要工业部门。 我国医药制造业从新中国成立之初非常薄弱的基础起步，经过近6 0 年的发 展，已经跻身世界医药大国之列。我国2 4 大类化学原料药总产量仅次于美国， 居世界第二位；中药、医疗器械，从生产能力到品种、规模、质量都获得了空前 的发展，从根本上改变了旧中国缺医少药的落后面貌。目前，我国已经形成了生 产、科研、教育、设计、商业流通一整套完整的医药制造体系，医药经济已经成 为国民经济的重要组成部分。 改革开放以来，随着人民物质生活水平的提高、人口老龄化进程的加快、全 社会公共卫生体系建设以及医疗体制改革的深化、人们关爱健康的消费意识的提 高及医疗保健开支的不断增长，我国医药市场一直保持稳步增长态势，医药制造 业有着良好的发展f j 景。目前，我国拥有世界上第7 大的医药市场，同时，又是 世界上最大的原料药生产国和出口国。数据显示，改革开放之初，整个医药行业 的“家底”不过是3 个“7 0 ”：全行业员工7 0 万人、工业生产总值7 0 亿元( 1 9 7 7 年) 、年销售收入7 0 亿元( 1 9 7 7 年) 。1 9 7 8 年，制药企业归口管理时，全国原有 1 8 8 个生化制药单位，大多数厂房简陋、设备落后、规模很小，有的只是肉类联 合加工厂下属的一个综合利用车间。经过二十多年的发展，我国已经建成了一批 符合g m p 标准的现代化药厂。截至2 0 0 7 年，我国5 0 0 0 余家医药制造企业中， 年产值过2 0 亿元的企业数量已经达到2 9 家。 从行业运行水平看，目前，中国医药制造业在运营效率、技术水平、产业组 1 4 3 宏观经济与行业分析 织、国际化等方面，均与美国、日本这类世界制药强国存在显著的差距。其中， 最值得关注的是产业集中度低的问题。多年来，中国医药制造业的产业集中度一 直处于较低的水平，一方面，大型医药制造企业普遍存在规模不够大、技术研发 优势不明显和竞争力不够强的问题；另一方面，小企业数量众多，导致行业资源 分散化，低水平过度竞争问题比较突出。未来一段时期，中国医药制造业需要直 面稳步提高产业集中度和引导大企业做大、做强的挑战。 3 6 东阿阿胶核心业务现状分析 3 6 1 补血市场五力模型分析 补血市场作为东阿阿胶的核心业务，多年来一直稳定均衡地发展着，阿胶是 国药精粹，具有2 0 0 0 多年的历史，山东东阿阿胶股份有限公司在阿胶这一领域 曾独步天下，被誉为“阿胶之王 。阿胶具有多种复合功效，补血、止血、养颜，调 节免疫力、促进睡眠等，可能正因为功效太多