（工商管理专业论文）东阿阿胶投资价值评估分析.pdf

d o n g ee j l a oi n v e s t m e n t v a l u a l t l o na n a l y s l s 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：涨东辉 2 0t z 年箩月oe l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；学校可 以采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位论 文的内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解密后遵守 此规定。 学位论文作者签名： 导师签名 涨东辉 2 o 2 年多月勿日 o 2 年明b 日 摘要 近年来中国证券市场不断走向成熟。股市财富效应使证券投资者无论是机构 还是散户都越来越注重股票投资的方法与技术，其中如何评估股票的内在价值已 成为各类投资者做好投资的重要前提。股票内在价值评估不仅需要综合运用财务 会计、证券分析等基本技能，而且还要了解公司实际经营情况与行业发展趋势。 本文将采用理论研究与案例相结合的方法，通过以东阿阿胶为投资分析对象，采 用剩余收益模型对其内在价值进行评估，以确定合理的股票内在价值。 本文首先对几种常用估值方法进行介绍与比较分析，并根据投资分析对象东 阿阿胶的特点采用剩余收益估值模型；然后通过对东阿阿胶的公司背景、战略及 财务等基本面展开深入分析，评估其行业地位、竞争优势、经营管理与财务状况； 根据企业经营情况和财务分析，如净资产收益率及其驱动因素等重要指标，并在 一系列推理与假设的条件下，确定合理估值参数，最后应用剩余收益模型，对东 阿阿胶的内在价值进行评估；并据此做出分析结论与投资建议。 本文通过剩余收益模型充分利用会计信息的估值优势，并结合东阿阿胶2 0 0 6 年 2 0 1 0 年财务报告提供的有效数据，对其股票内在价值进行评估，意在为投资 者提供一种简便易行的估值操作方法，对投资者进行合理的股票估值具有一定的 实用参考价值。 关键词：剩余收益模型，战略分析，财务分析，价值评估 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，c h i n a ss t o c km a r k e td e v e l o p sr a p i d l ya n dh a sb e c o m em u c h m o r em a t u r i t y t h ew e a l t he f f e c to fs t o c km a r k e tl e a d st h ei n v e s t o r s i n c l u d i n g i n s t i t u t i o n sa n di n d i v i d u a l s i n c r e a s i n g l yf o c u so nt h ei n v e s t m e n tm e t h o d sa n d t e c h n i q u e s a m o n gt h e m ，h o wt oa s s c s st h ei n t r i n s i cv a l u eo fas t o c kh a sb e c o m eo n e o ft h em o s ti m p o r t a n tp a r t s h o w e v e r , v a l u a t i o nn o to n l yn e e d st oa p p l yt h eb a s i cs k i l l s r e l a t e dw i t hf i n a n c i a la c c o u n t i n g s e c u r i t ya n a l y s i sa n ds oo n ，b u ta l s on e e d sa c o m p r e h e n s i v c l yu n d e r s t a n d i n go fc o m p a n y so p e r a t i o na n dd e v e l o p m e n tt r e n do ft h e i n d u s t r y t h e r e f o r e ，t h i sp a p e rt r i e st oc o m b i n et h et h e o r yw i t hp r a c t i c e ，t a k i n gd o n g - e e j i a oa sa ne x a m p l e u s i n gr e s i d u a li n c o m em o d e l ( r i m ) t oa s s e s st h ei n t r i n s i cv a l u e o fi t ss t o c k ，i no r d e rt oo b t a i nam o r er e a s o n a b l ev a l u a t i o nr e s u l t t h ep a p e rf r s t l yi n t r o d u c e ds e v e r a lc o m m o nv a l u a t i o nm e t h o d s ，a n dc h o s er i m a ss t o c kv a l u a t i o nm o d e la c c o r d i n gt ot h ec h a r a c t e r i s t i c so fd o n g ee j i a oc o m p a n y t h e n ，t h ep a p e rm a d eaf u n d a m e n t na n a l y s i so nt h ec o m p a n y sb a c k g r o u n d ，s t r a t e g i c a n df i n a n c i a la s p e c t s ，s ot h a ti tc a no b j e c t i v e l ye s t i m a t ec o m p a n y ss t a t u si nt h e i n d u s t r y , c o m p e t i t i v ea d v a n t a g e s b u s i n e s sa n df i n a n c i a lc o n d i t i o n s o n l yb a s e do n t h e s ea n a l y s e sa n dt h es i g n i f i c a n tf i n a n c i a li n d i c a t o r s ，s u c ha s ，r a t eo fr e t u r no n c o m m o ns t o k e h o l d s e q u i t ya sw e l la si t sp r o f i t d r i v e nf a c t o r s a n da l s ou n d e rt h e c o n d i t i o n so fas e r i e so fr e a s o n i n ga n da s s u m p t i o n s c a ni tr e a s o n a b l ed e t e r m i n et h e v a l u a t i o np a r a m e t e r s a n dt h e na p p l i e dr i mt oa s s e s st h es t o c kv a l u e f i n a l l y , t h e p a p e rc a m e t oaf u l l yc o n c l u s i o na n dm a d et h ei n v e s t m e n ts u g g e s t i o n t h ep a p e ra s s e s s e dt h ei n t r i n s i cv a l u eo ft h es t o c kt h r o u g ht a k i n ga d v a n t a g eo f r i mt h a tb a s e do nm o r ea d e q u a t e l yu s i n ga c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n a n dc o m b i n i n gt h e v a l i dd a t ap r o v i d e db yd o n g ee j i a oa n n u a lf i n a n c i a lr e p o r t sf r o m2 0 0 6y e a rt o2 010 y e a r t h ei n t e n t i o no fw h i c hw a st op r o v i d ei n v e s t o r sw i t has i m p l ea n de a s yv a l u a t i o n m e t h o d w h i c hh a sac e r t a i nr e f e r e n c ev a l u ef o rt h ei n v e s t o r s k e y w o r d s ：r i m ，s t r a t e g ya n a l y s i s ，f i n a n c i a la n a l y s i s ，v a l u a t i o n 目录 第l 章绪论1 1 1 投资估值目的l 1 2 投资估值模型2 1 2 1 相对估值法2 1 2 2 绝对估值法2 1 3 论文思路与框架6 1 3 ，1 论文思路。6 1 3 2 结构框架7 第2 章公司背景与战略分析8 2 1 背景分析8 2 1 1 公司简介，8 2 1 2 股权结构8 2 1 3 治理结构9 2 2 战略分析1 0 2 2 1 所处行业分析1 0 2 2 2 竞争战略分析1 4 2 2 3 公司业务分析1 5 第3 章公司财务分析2 0 3 1 净资产收益率总体分析2 0 3 2 经营管理效率分析2 2 3 2 1 销售毛利率2 2 3 2 2 营业费用率2 4 3 2 3 销售净利率2 5 3 3 资产管理效率分析2 6 3 3 1 总资产周转率2 7 3 3 2 应收账款周转率2 8 3 3 3 存货周转率2 8 3 4 财务管理效率分析2 9 3 4 1 速动比率3 0 3 4 2 现金流量负债比率3 1 3 4 3 资产负债率3 1 3 4 4 权益乘数3 2 3 5 可持续增长率分析3 3 第4 章公司估值一基于剩余收益模型3 5 4 1 确定投资者必要报酬率3 5 4 1 1r r 无风险收益率的确定3 5 4 1 2b 系数的确定3 6 4 1 3 市场风险补偿率的确定3 6 4 2 测算剩余收益3 7 4 2 1 估值预测期选择。3 7 4 2 2r o e 预测3 7 4 3 估算股权价值3 9 4 3 1 剩余收益现值p v l 3 9 4 3 2 剩余收益持续价值现值p v 2 3 9 4 3 3 估算股权价值与每股价值3 9 4 4 敏感性分析4 0 第5 章结论与建议4 1 5 1 分析结论4 l 5 2 投资建议4 l 参考文献4 2 致谢4 3 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果4 4 1 1 投资估值目的 第1 章绪论 改革开放以来，中国证券市场迅猛发展。2 0 11 年，股票市场开户过亿，几乎 达到全民炒股或投资的程度，都想股市掘金，然而投资失败者却是前仆后继。其 中，有些投资者的炒股理念是关注消息面，快买快卖，短线操作，企图挣快钱， 但往往被套牢；即使是价值投资者，也时时想着“低买高卖”，但股票价格低并 不意味着就是价值洼地，由于所选股票成长性不好，不仅不能得到应有的投资收 益，而且同样也被套牢。那么如何才能做好股票投资? 般认为，仅根据股票的 市场价格是不能轻易下决断的，价值投资大师本杰明格雷厄姆曾说过“短期来 看，市场是个投票器；长期来看，市场是个称重机”。因此，如何对股票进行“称 重”才是选择股票、取得投资成功的关键。这个“称重”的过程实际上就是评估 股票内在价值的过程，这也正是本文所讨论的核心。 投资并非是一门精确的科学1 。但在该领域里，专业化分析却关系到投资的成 败，价值评估正是这种专业分析的重要部分。股票投资估值本质上是对企业投资 价值的综合考量。作为外部投资者，若能合理确定股票内在价值，则可从容地选 择股票并把握买卖时机，提高投资的成功机率；对内部投资者，如果能够评估企 业的价值高于投资成本，就可以放心地进行资源投入。更重要的是，很多企业财 务活动也离不开投资估值，如企业兼并与收购、i p o 定价、信用评估师评价贷款 风险、管理绩效考评等。外部投资者若不经过可靠价值评估，贸然投资就会承担 很大风险。 本文正是通过系列阐述，将内在非常难以把握的概念，通过对样本企业的公 司基本面分析，按照科学的估值模型进行估值，得出尽量贴近企业真实的内在价 值，从而为投资者估值提供引导与启示。 奉杰明格雷e 姆等，证券分析，海南川饭礼，1 9 9 9 年第1 版，第3 页。 1 2 投资估值模型 上市公司的股票估值只是接近于正确，股票估值与股票内在价值的接近度与 选择的估值模型有关，因此估值模型是投资估值成功的基础。估值一般包括相对 估值与绝对估值两类方法。相对估值主要运用乘数方法，计算原理较简单，但无 法对未来价值进行预测；而绝对估值需要对未来收益、现金流量、增长率等进行 合理预测，因而有赖于真实的财务数据及复杂的数学模型。 1 2 1 相对估值法 相对估值虽然不是一种定量方法，但它有些指标如市盈率p e 、市净率p b 等 却具有一定参考价值，如果将该指标与公司以往数据纵向比较以及与同行业数据 横向比较，其指标值低于比较均值，则表明股票价格可能被低估，可作为买入的 依据之一。主要方法如下： ( 1 ) p e 估值法：市盈率为股价与每股收益的比率。p e 在股票市场是不断变 化的，因为不仅股票价格时时在变，而且企业的收益也在经营过程中不断变化， 这同时影响股票价格。p e 估值法适合于那些不易受外部环境波动影响、收益比较 稳定的公司，如高速公司等。 ( 2 ) p b 估值法：市净率为股价与每股净资产的比率。p b 估值法的关键因素 是合理评估资产价值，这需要涉及到较复杂的统计和计算。该方法适合那些固定 资产多、净资产比较稳定的制造型公司及流动资产较多的金融类公司。如果公司 发展前景没有问题，p b 值小于1 就有可能股票被低估。 ( 3 ) p e g 估值法：p e g 为动态市盈率与税后利润增长率的比率。该方法适应 于成长性较好的公司，如高科技类公司、互联网类公司。这种估值法也为证券投 资家彼得林奇所常用，他认为市盈率应该等同于净利润增长率，如果市盈率比净 利润增长率低，即p e g 小于1 ，则股票有可能被低估2 。 1 2 2 绝对估值法 绝对估值法是在对企业基本面深入分析、对未来财务数据合理预测的基础上 而进行估值的方法，最终分析的结果可以假定为股票的内在价值。绝对估值法与 2 圈尜群安i f 券，选股技巧一利用p e g 估值法选股，股票信息嘲，2 0 1 0 年1 2 年0 7 ， h t t p ：w w w g t j a c o m h e l p g s g g n e w s c o n t e n t j s p ? d o c l d 2 6 8 0 3 4 3 2 相对估值法比较，可以较准确可靠地评估企业股票的内在价值，但估值参数的选 取与预测，如贴现率、未来股利、未来自由现金流等，均具有一定阂难性及主观 性，从而可能影噍估值的可靠性。为尽量减少这些主观性，需要对公司背景、行 业地位、公司战略、财务等基本面进行客观分析。 在中国，绝对估值法在2 0 0 4 年之前并没有得到穰好的应用。原因在于一方 面中国当时的上市公司提供基础数据较少，不易取得较为准确的参数数据，因而 造成模型输出结果不理想；另一一方面，绝对估值模型的理想条件是股票全流通， 丽当时上市公司的流通股仅占全部股数的3 0 左右，这样也造成分析结果的偏差。 2 0 0 5 年后，殷权分置l 司题得到逐步解决3 ，有些公司开始进入股票全流通时代， 同时股票市场进一步得到规范，数据披露更加充分，这些条件的具备使得绝对估 值法效果转好，进而被很多机构和个人投资者所采纳。绝对估值的主要模型有： 股利折现模型部d d m 模型、现金流量折现模型即d c f 模型，及近几年较为流行 的剩余收盏模型即r i m 模型。定价模型园前较为常用的为d d m 模型和d c f 模 型，而r i m 模型因其参数数据能够从资产负债表与利润表中塞接选取，不必对会 科+ 数据大量调整等特点，圜麓已成为一种非常实用可靠的估值方法。该三种模型 分别介绍如下： 1 ) d d m 模型( d i v i d e n dd i s c o u n tm o d e l ) d d m 估值是将公司未来支付给投资者的股利进行折现的贴现值之和。公式 如下： 归南+ 南l 一南2 喜尚t n t ，驴= _ + i + + 一= l ，目 ( 1 + r ) 1 l + r ) 2( 1 + r ) 。智( + r ) 。 、 其中，v 为股票价值，d ，为第 年支付的股利，尹为贴现率或必要报酬率。 由于艘利发放率不同，又可将d d m 模型分为以下三种情况： i ) 股利零增长模型，其公式如下： 矿：堡 ( 1 。2 ) 矿= 2 l 。z 其中，玖为当年殷利。 2 ) 股利不变增长模型，其公式如下： 1 杨杰，公td 估值法：没有最佳只有最适用，新浪炀绔，2 0 0 5 年0 8j j1 7ll ， h t t p ：f i n a n c e s i n a 。c o r n 。c n s t o c k s t o c k t e a m c l a s s 2 0 0 5 0 8 1 7 i3 3 3 18 9 4 5 7 l 。s h t m l y 2 忐 ( 1 3 ) v g ， 其中，d l 为d o 下一年的股利，g 为股利增长率。 3 ) 二段、三段及多段增长模型 二段增长模型即在时间段f 年内股利以9 1 增长速度增长，t 年后以9 2 增长速 度增长；三段增长模型与其相仿，只不过多了一个时间段六，及多了一个增长速 度9 3 而已。计算过程可用分段等比数列求和运算，即可得出估值结果。 d d m 模型适合于发放股利多且发放政策稳定的企业。但是在实际使用中， 由于中国大多数上市公司分红较少且不稳定，造成预测未来分红比率非常困难； 另外该模型仅是从股利分配而不是价值创造角度进行分析1 ，使得短期内股利与发 放政策有关而与企业价值脱节。因此该模型存在缺陷较多，使用不是非常广泛。 ( 2 ) d c f 模型( d i s c o u n t e dc a s h f l o wm o d e l ) d c f 是通过预测未来自由现金流，再用一定的贴现率进行折现得到股票的价 值。d c f 也吸收了d d m 的模型思路，假设公司股权自由现金流都用来发放红利， 那么d c f 与d d m 就基本相同。但实际上公司自由现金流不可能都用来发放股息， 主要原因是公司出于对未来发展的需要，须保存一定收益以应对未来投资和资金 支出。根据达摩达兰论估价一书，自由现金流量分两种：公司自由现金流模 型即f c f f 和权益自由现金流模型即f c f e 。两者的主要区别为前者是属于公司 所有权人包括股东和债权人的自由现金流，而后者是属于公司股东可支配的自由 现金流。 估算出自由现金流后就可以根据以下公式进行股票估值： 1 ) 公司估值模型： 公司价值2 善t = n 石i c 丽f ( 1 4 ) 公司价值= _ 一 ( 1 4 ) - - ， 、l 其中，c f 为公司现金流，w a c c 为加权平均资本成本。 2 ) 股权估值模型： 股权价值2 喜( s c z 万 ( 1 5 ) 股权价值= _ _( 1 5 ) n 、 4 黄世忠等，财务报表分析，中国财政经济出版社，2 0 0 7 年2 月第1 版，第5 6 0 灭。 4 其中，s c f 是权益现金流量，c e p 是权益资本成本。 d c f 计算需要涉及许多参数，如净利润、资本支出、折旧、增长率等等，这 些参数需要一系列繁琐的会计科目及复杂的会计信息支撑，而复杂的会计信息又 会影响对公司内在价值的评估。如果公司利用会计信息的复杂性来掩饰一些特殊 目的投资或债务，就会直接影响投资估值的准确性。例如，损益报表中的利润如 存在错误归类、关联方交易等，就会被人为利用与操纵。 尽管d c f 模型因其体型严谨而适合各类型公司，但其应用的复杂程度也可想 而知，投资者不得不需要掌握大量信息，对自由现金流的预测、对利润增长率的 预测及对折现率的确定问题难度都较大。另外，该模型只是从单一线性角度衡量 现金流，并不能体现动态现金流变动情况，进而也不能反映出经营中企业由于负 债等引起的财务杠杆的变动情况。所以，该模型不仅数据选取较为复杂，而且也 具有一定的局限性。 ( 3 ) r i m 模型( r e s i d u a li n c o m em o d e l ) 1 9 6 1 年，e d w a r d s 和b e l l 阐述了剩余收益模型( r i m ) ，但该模型由于受到资 本成本计算问题的影响，并没有得到推广，直到资本资产定价模型( c a p m ) 出现， 又重新奠定了其应用基础。1 9 9 5 年o h l s o n 发表权益估价中的收益、账面价值 和股利一文，对该模型进行了系统梳理，确立了企业权益价值和会计变量的直 接相关性，使其更具有实用性。其后，该模型在美国得到应用并取得很好效果。 2 0 0 2 年，国内学者张人骥在充分利用会计信息的企业价值评估模型一文中， 综合了剩余收益理论与杜邦分析法，阐述了使用基本会计指标就可以评估上市公 司的价值，为我国剩余收益模型的研究和应用提供了操作性较强的方法。 剩余收益是指企业的净利润减去投资者所要求的资本回报。剩余收益属于超 出正常收益的增长性收益，是减去权益资本的机会成本，是投资者获取的真正价 值所在。剩余收益的公式为： 她+ 。= u i , + 。一馏k ( 1 6 ) 公式中，脚川是第t + 1 年实现的剩余收益，心+ ，是第t + 1 年实现的净收益， b 矿是第t 年的公司权益价值，为股东必要报酬率。 剩余收益实质上衡量的是公司未来股权价值的增长收益。该模型的股票价值 为当期权益价值与预期增加权益的净现值之和，其中考虑了贴现后的货币价值、 股东要求必要报酬率等因素。净现值计算公式如f ： p z o = b z o + 心( 1 + r ) 叫 其中， 础+ 。= m + 。一册形 l + ，= j r 0 巨b 将公式1 8 和公式1 9 代入公式1 7 中，可得： ( 1 7 ) ( 1 8 ) ( 1 9 ) e v o = b + l ( h o e , - r ) b v ，_ l ( 1 + ，) 叫l ( 1 1 0 ) 公式中，r o e , 为第t 年的净资产收益率。 r i m 模型中的参数，如净资产收益率，可根据杜邦分析法，分解为销售净利 率、资产周转率和权益乘数等参数，而这些参数都能够从公司资产负债表和损益 表中获取；另外，根据c a p m 模型又可以估算出模型中的股东必要报酬率。 传统的现金流量折现模型，需将会计数据转换为预期现金流数据，会计数据 调整较大，致使会计信息不能直接服务于估值模型。就此，o h l s o n 认为使用现金 流量方法因不能直接从财务报表中选用数据而失去了实用性5 。相反，剩余收益模 型则可直接利用财务报表数据进行估值，并且不受会计核算方法差异化影响，实 用性得到较大提高。此外，公司经营目的是为了实现价值增长，而增长结果又会 反映在财务报表上，r i m 模型正是基于这种价值增长而不是价值分配的角度进行 股票估值，更能合理贴切地反映出企业的真实情况。 本文估值分析对象东阿阿胶是一家具备专有技术和资源垄断型的公司，同时 其不断通过品牌、技术和服务创新巩固其市场地位；另外该公司很少使用财务杠 杆和金融工具，使用r i m 剩余收益模型所需报表数据不需要大的调整，因此本文 最终采用r i m 模型作为本文估值工具。 1 3 论文思路与框架 1 3 1 论文思路 股票投资价值评估，一直是困绕投资者的最大问题，如何确定股票投资价值、 规避投资风险成为本文出发点。投资一家企业第一步不是考虑收益问题，而是确 5 剩余收益估价模型，m b a 智库雨科， h t t p ：w i k i m b a l i b c o m w j k i e 5 8 9 a 9 e 4 b d 9 9 e 6 9 4 b 6 e 7 9 b 8 a e 6 a 8 a1 e 5 9 e 8 b 6 定这家企业是否“健康”，因此，本文首先通过对东阿阿胶公司背景、战略、财 务等基本面进行深入分析，对公司进行“健康指数”评价，同时也为确定股票估 值的参数奠定基础；第二步运用剩余收益模型对公司股票价值进行估值，最后为 估值分析结论及股票投资建议。 本文在对东阿阿胶进行估值分析与阐述的过程中，应用了多种分析方法与工 具，如剩余收益估值模型、财务报表比率分析、图表分析与趋势比较等，从而以 增强分析的可靠性，实现理论与实践的有效结合。 1 3 2 结构框架 本文以东阿阿胶为估值分析对象，遵循价值投资理念，结合多种分析工具， 侧重剩余收益模型在股票价值分析中的应用。全文结构遵循由外及内的排序思 路，即由公司外部分析到公司内部财务分析，再到核心部分股票估值的结构思路。 论文第一章绪论主要针对投资估值应用的必要性，介绍几种常用估值模型及 本文最终选用的模型；第二章通过对样本公司背景与战略等基本面分析，了解公 司的基本情况，确定公司的行业地位及其竞争力；第三章通过财务基本面分析， 评估公司的财务与经营状况，同时确定估值所需的变量；第四章应用剩余收益模 型对样本公司进行股票估值；第五章为全文总结及投资建议。论文框架与结构具 体如图1 1 所示： 2 1 背景分析 2 1 1 公司简介 第2 章公司背景与战略分析 山东东阿阿胶股份有限公司是中国首家阿胶国营企业，1 9 9 3 年改制为股份制 企业，1 9 9 6 年“东阿阿胶”a 股股票在深圳证券交易所上市，为中国最大的阿胶 生产经营企业，隶属央企华润集团。 公司目前拥有总资产超过4 l 亿元6 ，下有1 6 家成员企业，生产销售以阿胶为 核心的中成药、保健品、生物药等五大类别百余种商品。阿胶年产量及出口量分 别达到市场总额的7 0 及9 0 ，是名符其实的“阿胶老大”。自2 0 0 6 年至2 0 1 0 年，公司营业收入连续5 年增长率达2 0 ，销售毛利率达5 2 5 ，于2 0 0 9 年中国 医药工业百强企业排名第4 5 位，于2 0 1 0 年入选福布斯中国五大医药股票之一7 。 2 1 2 股权结构 ( 1 ) 公司实际控制人 东阿阿胶实际控制人为中国华润总公司，最大股东是华润东阿阿胶有限公 司，为华润七大战略业务中的医药单元重点发展对象。华润公司直属国有资产监 督管理委员会，2 0 1 0 年其总产值超过2 ，1 0 0 亿港元，利润总额接近4 0 0 亿港元， 总资产接近6 0 0 0 亿港元，于2 0 1 0 年财富世界5 0 0 强企业排名第3 4 6 位8 。 华润公司的入主为东阿阿胶快速发展提供了丰富的资源支持；同时，东阿阿 胶借助其先进的经营理念和强大的医药平台，加之自身产品优势，也越来越成为 华润公司一个重要的利润中心。 根据东阿阿胶2 0 1 1 年1 2 月初发布的最新公告，东阿阿胶股权结构框架如图 2 1 所示。 6 参考东阿阿胶2 0 1 2 年第三季度财务报告。 7 福布斯中文网，福布斯中罔9 月入选股票分析， h t t p ：w w w , f o r b e s c h i n a e o m i n v e s t m e n t r e v i e w 2 0 10 0 9 0 0 0 3 7 0 6 s h t m l 8 参考华润集团官方网站，华润简介，h t t p ：w w w c r c t o m c n a b o u t u s a b o u t 资料来源：巨潮资讯。 阁2 1东艇雕蠢奄敬投缩翰饿絮淄 ( 2 ) 股本变动情况 东阿阿胶从1 9 9 4 年最初的5 1 4 8 万股，经过2 0 0 3 年、2 0 0 6 年和2 0 0 9 年的主 要扩股后，发展至2 0 1 1 年的6 5 4 0 3 1 5 万股，这主要得益于华润入主东阿阿胶后 实现的几次跨越式发展。 2 。1 。3 治理结构9 ( 1 ) 治理结构概况 东阿阿胶依据股东大会规则定期召开股东会议，确保其权利；与控股股 东在财务及业务等方面保持独立，保证公司内部机构独立运行；严格遵照公司章 程与规定选举董事及监事，选举程序、人数及构成符合规定要求；按照公司章程 及时准确地披露公司信息；尊重职工、供应商、债权人等利益相关者的权益，积 9 根据东阿阿胶年报资料整理m 成。 极与其合作；积极保持与投资者的交流，使其深入了解企业。 ( 2 ) 独立董事履行职责情况 公司三名独立董事认真按照规定，积极履行职责，对公司近几年议案没有提 出不同意见。 ( 3 ) 内部控制建立健全情况 公司建立合理完善的内控管理制度，并积极进行自我评估，能够有效地对公 司重点活动实施监控。 ( 4 ) 履行社会责任 公司在保护环境、社会公益事业等方面认真履行应尽的社会责任。 ( 5 ) 激励机制 公司已明确了高层管理人员的绩效考评及激励机制、并已得到有效实施。 东阿阿胶在公司治理结构设计与实施上已经非常完备与规范。华润公司入主 东n i j 7 胶后，在董事会占有多数席位，其中，董事长李福祚是华润集团公司的高 管，另外两名董事方明、石庆瑞也同为华润集团公司的中层骨干，这三名董事同 时为华润医药战略单元的重量级人物，他们的掌控为东阿阿胶的战略发展提供了 更高层次的平台。作为管理层的秦玉峰是阿胶制作工艺传承人，既精通技术又有 丰富的管理经验，注重公司的长期发展，白2 0 0 6 年4 月上任后，推出了一系列 营销变革政策，对企业迅速发展起到关键作用；副总经理吴怀锋则是财务出身， 精通财务业务，负责掌管财务要务，他们俩入都是华润医药战略很得力的执行者。 三名独立董事都是学者型独立董事，做事认真，经验丰富。其他几名监事也是具 有丰富运营经验的管理者。整体上东阿阿胶的董事会、监事会和独立董事的结构 合理，易于形成合力，这也正是东阿阿胶快速发展的重要内因。 2 2 战略分析 2 。2 。1 所处行业分析 从大方向来讲，东阿阿胶属于医药制造行业的中医药子行业。根据和讯网中 国a 股财务评级报告，中医药行业现有上市公司3 7 家，其中行业主力与龙头生 产经营企业主要有7 家，分别为吉林敖东、东阿阿胶、云南白药、华润三九、同 仁堂、中新药业、桐君阁等。在国家大力推动中医药行业发展的大环境下，这些 1 0 企业积极挖掘自身潜力，努力推进发展，形成企业间既有竞争又有互补、齐头并 进的发展态势。 从小范围来讲，阿胶生产业自身也形成了一个小行业。根据医药经济报报道， 目前我国阿胶生产企业主要有2 5 家，山东本地即占到5 家，东阿阿胶是目前行 业最大的阿胶生产企业，市场占有率达到7 0 左右。 ( 1 ) 行业发展历程与趋势分析 阿胶业至今已延续两千多年，最早记录于汉代淮南子，为一种名贵中药 材。发展至民国时期，阿胶业逐渐形成以东阿为聚集地区、全国分散布局的状况。 在此时期，阿胶荣获了巴拿马力国博览会国际金奖，该项殊荣使阿胶开始为国际 社会所关注。但随后发生的抗日战争与解放战争，使阿胶业遭受到空前破坏。解 放后，百废俱兴，东阿阿胶厂的建立，带动了阿胶行业进入了发展新时期“。 随着改革开放人民生活品质的提高，人们对阿胶需求的增加促使阿胶行业进 入快速发展阶段。市场规模急剧扩大，但由于进入门槛低，国家也没有相应质量 检验标准，导致行业中鱼龙混杂，产品良莠不齐，严重影响市场秩序和产品形象。 经过激烈市场竞争，优势厂家逐渐脱颖而出，其中东阿阿胶成为行业最大的阿胶 生产经营企业，处于行业领导地位，与山东福胶、同仁堂阿胶、九芝堂等多家企 业形成主要竞争关系。由以上发展历程不难发现，阿胶行业是一个生命力很强的 行业，在琵千年历史中不仅没有泯灭，反而得到发展与壮大。目前，国家积极倡 导发展传统中医药行业，为市场发展提供了有利契机。 1 ) 随着现代人滋补保健意识增强和消费能力提高，阿胶行业会有里程碑式的 跨越性大发展，市场份额将比现在大几十倍，行业内的企业将会得到加速发展。 2 ) 随着国家对阿胶相关质量标准及规范体系的建立，以及行业竞争的加剧， 阿胶行业会逐渐淘汰生产规模小、产品质量差的企业，行业竞争更趋向于品牌化 与高级化。 3 ) 阿胶产品由于原料紧张，产品会出现市场细分，一部分产品发展将趋于高 端化与医疗化，另一部分阿胶滋补保健品的市场容量将会急剧扩大。 ( 2 ) 行业竞争状况分析 东阿阿胶目前虽然在行业中取得领导优势，但其它品牌如福胶、同仁堂、九 芝堂等，也随着阿胶消费市场的扩大，取得较快发展，与东阿阿胶形成抗衡局面； 同时，与阿胶补血保健功能相同或类似的代替产品也纷纷进入市场，对其形成不 。参考中国阿胶博物馆介绍，订度丌科，h t t p ：b a i k e b a i d u c o r n v i e w 1 1 0 8 7 0 4 h t m 容忽视的竞争威胁；此外，还有阿胶即食产品的兴起也对其造成潜在竞争压力。 1 ) 阿胶生产领域 阿胶生产领域，东阿阿胶的主要竞争对手来自山东福胶集团。山东福胶是以 生产福牌阿胶为核心的现代化医药企业，总资产超过三亿元，生产容量达十几亿。 虽然公司规模比东阿阿胶小，但福胶集团也是一家具有历史传承的中华老字号企 业，其前身是山东平阴阿胶厂，而平阴县东阿镇正是古阿胶发源地。福胶集团不 仅大力宣传其正宗阿胶产地优势，而且恢复古阿胶城及阿胶生产原貌，使福胶文 化进一步深入人心，形成与东阿阿胶相抗衡的强大对手关系。 虽然2 0 0 3 年央视曝光的福胶原料马皮替代驴皮事件，使福胶公司元气大伤， 失去大好发展机遇。但福胶是一家扩张性很强的公司，其总经理杨福安也是一位 极具能力的领导者。近年来公司发展迅猛，主要经济指标增速达5 0 左右，阿胶 销售量于2 0 1 0 年达2 0 0 0 吨，营业收入增长6 6 。同时，公司实现全国性销售 网点布局，市场覆盖率达9 0 ，且其价格比东阿阿胶低3 0 左右，价格优势明显。 与东阿阿胶最大不同是，福胶走的是平民路线，主张做普通老百姓消费起的阿胶， 因此，其市场规模的迅速扩大必然会对东阿阿胶市场造成持续性冲击。 其它强劲对手如同仁堂的阿胶块、九芝堂的驴胶口服液等，也利用其品牌优 势及较低的市场定价，不断蚕食中高端市场的份额。此外，阿胶药品生产企业还 有山东阳谷古阿井阿胶厂、山东东滕阿胶公司、山东东阿修元阿胶集团、邢台古 邢阿胶公司等1 2 。另外，山东省本地还有许多生产阿胶及系列产品的小厂家，如 宏济堂、百年堂、益生堂、盛东堂等，这些企业规模较小，工艺水平参差不齐， 产品质量有好有差，主要纷纷抢占当地市场及中低端市场。还有其他一些工艺落 后、用杂皮下脚料等制造劣质阿胶的小作坊，也在行业中浑水摸鱼，严重侵犯了 市场。可见，阿胶行业由于历史传承原因，存在的中小型生产企业比较多，行业 竞争较为混乱，竞争对手水平有高有低，对东阿阿胶形成的威胁不容小觑。 2 1 替代产品 除阿胶生产企业之间市场份额的争夺外，东阿阿胶还面临着补血市场替代产 品的竞争威胁。与其阿胶补血保健功能类似的广义竞争对手存在很多，如红桃k 集团的红桃k 生血剂、康复来公司的血尔补血口服液、深圳万基药业的女人缘口 1 、卜阴福胶集团：厚德载福打造文化福胶，济南市科学技术局，2 0 1 1 年1 1 月0 2i _ | ， h t t p ：w w w j n s t i g o v c n j n s t i v i e w 2 参考国家食品药品监督管理局，数据金嘲，h t t p ：a p p i s f d a g o v c n d a t a s e a r c h f a c e 3 b a s e j s p 服液、同仁堂的益血生胶囊、哈药六厂朴雪口服液等“3 。这些补血保健品一方面 与东阿阿胶存在竞争关系，另一方面在其宣传补血保健的同时，也积极推动了消 费市场，对开拓整个补血保健市场具有促进作用。然而，近年来消费者更加注重 产品实际效果，有些补血产品的市场占有率下降较大，如女人缘口服液、朴雪口 服液等。东阿阿胶虽然面临着补血保健品领域主导产品的竞争压力，但凭借其独 特的补益气血功效在国内十大补血品牌中高居榜首。 3 ) 其他新兴竞争对手 阿胶虽然功效好，但因其不易食用性，使得普通消费者望而止步。随着近几 年固元膏这类阿胶即时产品的兴起，大大方便了消费者的使用，人们更愿意通过 食补而不是补血药品进行调理。固元膏除了以阿胶、红枣等为主料外，还考虑不 同人的适应性添加不同的中药材成分，不仅食用方便而且效果也好，一下子打开 了市场局面。因此，固元膏这类即时阿胶产品的兴起，对东阿阿胶保健产品构成 了一定的竞争关系。 通过以上分析，不难发现东阿阿胶面临的竞争是多行业多层次的，既不可小 觑来自同行业的竞争威胁，又不能轻视替代品的竞争压力，尽管东阿阿胶处于行 业主导地位，市场占有率达7 0 左右，但前面的路还有很长要走，不容放松。另 外，东阿阿胶面临的更大挑战是原材料驴皮的日益紧缺，如何满足生产需求已成 为超越企业间竞争的更大任务，东阿阿胶如何能快速发展是维系其领导地位的重 要保证。 ( 3 ) 供应商和客户议价能力分析 1 ) 供应商议价能力 阿胶主要生产原料为驴皮。随着阿胶需求量的增加和毛驴存栏率的下降，驴 皮资源供不应求，驴皮价格水涨船高。为缓解原料供应瓶颈，东阿阿胶率先撤巨 资建立了十三个毛驴养殖基地，通过与当地政府、农户联合起来发展养驴基地， 与供应商绑为一体，从而形成对供应商渠道的掌控，实现了对上游驴皮资源的垄 断，成为稀缺资源垄断型企业。 供应商讨价还价能力得到较好控制，采购成本实现有效控制，2 0 1 0 年销售毛 利率达5 5 ，同比提高6 个百分点。尽管目前原材料供应问题得以缓解，但大量 32 0 0 8 年中国补j n 保健品市场研究预测报告，困讯报告网，2 0 0 8 年0 8 月0 2 t ，w w w g x b a o g a o 。o m 阿胶生产需求仍不能满足。东阿阿胶还需要寻求更广泛的供应商合作，否则，供 应商的规模将会限制东阿阿胶的进一步发展。 2 ) 客户议价能力 东阿阿胶绝大部分产品都是通过经销商、分销商销售，然后这些渠道商再向 药店、商超和医院供货。