（会计学专业论文）民营上市公司资产重组绩效实证研究.pdf

摘要 民营上市公司资产重组绩效实证研究 摘要 民营上市公司作为我国蓬勃发展的民营经济的代表，已经开始频繁的利用资产 重组手段以期能达到壮大公司的目的。与国有上市公司相比，民营上市公司受到政 府行政性干预较少，也不存在产权不明晰、所有者缺失等问题，其在进行资产重组 时具有很大的自主性，利益主体明确。尽管民营上市公司有那么明显的特点，尽管 我国学者也做了很多资产重组方面的分析研究，但专门针对民营上市工资资产重组 的分析研究却很少，这不能不说是个遗憾，为此笔者选择了本课题作为研究对象。 在本文盼研究中，笔者在对相关文献和理论进行回顾后，首先用规范研究方法对资 产重组进行了较为全面正确的定义，然后用长短期分析相结合的方法对民营上市公 司资产重组绩效迸行了分析研究。在短期分析中，笔者采用了事件收益分析方法研 究了民营上市公司资产重组的财富效应，而在长期分析中，笔者采用了财务分析方 法研究了资产重组对民营上市公司长期企业绩效的影响。通过研究，发现在短期内 民营上市公司资产重组存在着负的财富效应，而在长期内似乎较大部分的民营上市 公司的企业绩效得到了改善。 关键词： 民营上市公司资产重组绩效事件收益分析财务分析 t h er e s e a r c h0 fa s s e i tr e o r g a n i z a t i o n p e r f o r m a n c e0 fp r l 、，灯el l s t e dc o m p a n i e s a b s t r a c t p r i v a t el i s t e dc o m p a n i e sa st h er e p r e s e n t a t i v eo fv i g o r o u sd e v e l o p m e n tp r i v a t e e c o n o m yh a v eu s e da s s e tr e o r g a n i z a t i o nm e t h o df r e q u e n t l yi no r d e rt oe x p a n dt h e i r c o m p a n i e s w i t hs t a t e - o w n e dh s t e dc o m p a n i e st oe o m p a r e , p r i v a t el i s t e dc o m p a n i e s a l e i n t e r v e n e db yt h eg o v e r n m e n tf e w l y , t h e ya l s oh a v ec l e a rp r o p e r t yr i g h t , s o , g e n e r a l l y , t h e yc a no p e r a t et h e i rc o m p a n i e si nb i gi n d e p e n d e n c y a l t h o u g hp r i v a t el i s t e dc o m p a n i e s h a v et h e s eo b v i o u sc h a r a c t e r i s t i c s , a n do u rc o u n t r ys c h o l a r sh a v em a d em u c ha n a l y s i s a n dr e s e a r c ha b o u ta s s e tr e o r g a n i z a t i o n ，t h e r ea l eo n l yf e ws p e c i a la n a l y s i sa n dr e s e a r c h a b o u tp r i v a t el i s t e dc o m p a n i e s a s s e tr e o r g a n i z a t i o n w eh a v et os a yt h a ti sar e g r e t , s oi c h o s et h i st o p i cf o rm yg r a d u a t et h e m e i nm yr e s e a r c h , a f t e rr e v i e w e dt h ec o r r e l a t i o n l i t e r a t u r ea n dt h e o r y , f i r s t l yiu s e dt h es t a n d a r dr e s e a r c ht e c h n i q u et om a k ea c o m p r e h e n s i v ea n dc o r r e c td e f i n i t i o no ft h ep r o p e r t yr e o r g a n i z a t i o n , t h e nu s e ds h o r t - l o n g t e r m a n a l y s i sm e t h o dt oa n a l y z ep r i v a t el i s t e dc o m p a n i e s a s s e tr e o r g a n i z a t i o n s a c h i e v e m e n t s i nt h e s h o r t - t e r ma n a l y s i s iu s e dt h e “e v e n ts t u d ym e t h o d o l o g y t os t u d y p r i v a t el i s t e dc o m p a n i e s a s s e tr e o r g a n i z a t i o n sw e a l t he f f e c t ，a n di n t h el o n g t e r m a n a l y s i s , lu s e dt h e f i n a n c i a la n a l y s i sm e t h o dt os t u d yt h ea s s e tr e o r g a n i z a t i o n s a c h i e v e m e n t s t h r o u g ht h er e s e a r c h ，ld i s c o v e r e dt h a tp r i v a t el i s t e dc o m p a n i e s a s s e t r e o r g a n i z a t i o nh a dt h en e g a t i v ew e a l t he f f e c t i nt h es h o r t - t e r mt 0 。b u ti nl o n g t e r m ， m a j o r i t yo fp r i v a t el i s t e dc o m p a n i e s p e r f o r m a n c ew a st ob ei m p r o v e d k e yw o r d s ：p r i v a t el i s t e dc o m p a n i e s ，a s s e tr e o r g a n i z a t i o np e r f o r m a n c e ，e v e n ts t u d y m e t h o d o l o g y ，f i n a n c i a la n a l y s i s n 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研 究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特另l j j j u 以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表和撰写的研究成果，也不包含为 获得华东交通大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我 一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明 并表示了谢意。 本人签名逝监日期望墨：2 2 关于论文使用授权的说明 本人完全了解华东交通大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅。学校可以公 布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。 保密的论文在解密后遵守此规定，本论文无保密内容。 本人签名越艇 导师签日期 第一章引言 1 1 选题意义 第一章引言 随着我国社会主义市场经济体制的建立和发展，民营经济在国民经济中的地位越 来越重要，所占比重也越来越大，民营经济已经成为推动国民经济发展的一个不可或 缺的重要力量，而作为民营经济代表的民营上市公司已经开始在股市扮演越来越重要 的角色，它们已开始学会用各种手段来发展壮大自己的实力。而资产重组作为企业扩 张与收缩、调整与优化的主要方式之一，在企业改革、提高企业资产质量、进行产业 结构调整、优化资源配置、改善企业经营绩效等方面具有重要的作用。相应的，民营 上市公司已开始频繁的利用资产重组手段以期能达到壮大公司的目的。与我国股市频 繁发生资产重组事件相对应的是我国学者广泛开展了此方面的研究，但却很少有专门 针对民营上市公司资产重组的研究。不仅如此，民营上市公司还有着其很大的特殊性。 一方面，一般来说在其股本构成中国有和集体经济所占比例都较低，从而其行为较少 受到政府的行政干预，自然的它们在进行资产重组活动时具备了各方面的自主性。另 一方面，民营上市公司的产权都较为明晰，与国有上市公司相比，不存在所有者缺失 问题，民营上市公司的代理成本明显的要比国有上市公司的低。因此加紧对我国民营 上市公司资产重组绩效进行全面深入研究是摆在我们面前的重要课题。通过对我国民 营上市公司资产重组绩效的深入研究，首先能够弥补这方面的缺陷，丰富和发展资产 重组绩效研究的理论成果。其次，可以通过对民营上市公司资产重组绩效的研究来指 导民营上市公司的资产重组行为。 1 2 研究方法和思路 1 2 1 研究方法 本文在研究方法上采用了规范研究方法和实证研究方法。规范研究方法主要用于 对资产重组、资产重组的分类以及民营上市公司等相关概念的定义上，规范研究方法 只是本文研究中次要的方法本文在研究中主要采用了实证研究方法。在实证研究过 程中笔者又采用了长短期分析相结合的方法。在短期分析中笔者采用了事件收益分析 方法，这一方法主要研究某事件的发生是否影响和改变了时序性股票价格数据的产 生，从而是否给股东带来了非正常的收益。在事件收益分析过程中笔者主要利用了资 本资产定价理论( c a p m ) 通过市场和风险调整方法来计算累计超常收益率从而观察 资产重组的短期财富效应。在长期分析中笔者采用了财务分析方法，这一方法通过直 第一章引言 接研究上市公司重组前后的财务数据变化来考察上市公司重组绩效的变化。由于评价 上市公司绩效的财务指标很多，笔者在选取了能够综合反映上市公司绩效的一系列指 标后，采用因子分析方法考察资产重组对民营上市企业绩效的长期影响。 1 2 2 研究思路 本文首先在参阅相关资料以及结合我国股市的具体情况后，对相关概念作了较为 正确和全面的定义在此基础上，笔者基于研究需要根据一定标准选择了适当的样本 作为本文研究的对象。在确定研究样本后，为了能更加全面的反映民营上市公司资产 重组的绩效笔者采用了长短期分析相结合的方法在短期内，通过事件收益分析方法 来观察资产重组的财富效应，在长期内，通过财务分析方法来观察资产重组对民营上 市公司长期绩效的影响。在长短期的对比分析中，通过对原有资产重组类型的适当再 分类得到两类性质完全不同的资产重组类型，并利用相同的方法对它们作了对比分析 研究。在最后，笔者将根据以上研究得到的相关结果做政策和建议上的分析。 1 3 主要研究内容及创新 1 3 1 主要研究内容 本文研究的是民营上市公司资产重组的绩效问题，因此首先需要解决的是民营上 市公司和资产重组的定义问题，这也是本文研究的基础。在此基础上，本文从短期和 长期两个方面展开对民营上市公司资产重组绩效的研究。民营上市公司资产重组绩效 的短期研究方面，笔者将采用事件收益分析方法，这一部分将解决资产重组是否具有 财富效应以及这一效应的正负问题。而在长期方面，笔者将采用财务分析方法，这一 部分将解决资产重组对民营上市公司的长期绩效是否存在影响以及这一影响的正负 问题。然后对短期和长期研究的结果进行对比分析研究。此外笔者根据一定标准在资 产重组分类基础上进行再分类，在对不同类资产重组同样进行事件收益分析和财务分 析以期能得到不同类资产重组对民营上市公司而言是否存在着不同的绩效。 1 3 2 本文的创新 本文的创新主要体现在三个方面：首先本文在参考相关资料后对资产重组的定义 下了一个较为正确和全面的定义，这为笔者的研究打下了良好的基础；其次在研究方 法上笔者采用了长短期分析相结合的方法，并把资产重组的事件收益分析方法和财务 分析方法很好的结合在一起，这在资产重组类研究上并不多见；再次笔者根据资产重 组相关理论在资产重组原有分类的基础把它重新分为两类性质完全不同的资产重组， 并对它们傲了对比分析研究。笔者认为，本文的研究是较为全面和深刻的。 2 第一章引言 1 4 文献综述 上市公司资产重组是近2 0 年来研究得比较多的一个热门话题。特别是西方学者 对资产重组现象进行了多角度、多层面的深入研究。而他们的研究基本上从资产重组 动因的理论研究和公司重组绩效的实证分析两条线展开，其中尤以实证分析居多。而 实证分析又是主要从两个方面展开的：一是基于股东财富效应的事件收益分析法，二 是基于企业盈利能力变化的财务分析法。有关资产重组的理论研究方面在本文的第二 章中有详尽的介绍，在本章主要从事件收益分析和财务分析两个方面去介绍国内外上 市公司资产重组绩效的实证。 1 4 1 国外对资产重组绩效的实证研究m 巾”。 国外对资产重组的研究多以企业的兼并收购为研究对象。从上世纪7 0 年代开始， 国外经济学家对企业兼并重组问题进行了全面深入的实证研究。此类实证研究主要集 中在股东财富效应的事件收益分析和企业经营业绩变动的财务分析两方面。 ( 1 ) 、资产重组绩效的事件收益分析 国外相当多的经济学家利用事件收益法，对并购绩效进行了实证研究。在这方面 他们主要展开了对以下三个方面的研究： 1 ) 、在并购对参与双方股东收益影响的研究方面 j e n s e n 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 在总结1 3 篇研究文献的成果后指出，成功的兼并会给 目标公司股东带来约2 0 的超常收益，而成功的收购给目标公司股东带来的收益则达 到3 傩；而对于并购方股东收益方面，采用兼并方式时他们并没有享受显著的超常收 益，在接管方式下他们享受了约4 的超常收益。g a j a r r e l l 和a b p o u l s e n ( 1 9 8 9 ) 对 1 9 6 3 1 9 8 6 年期间5 2 6 次企业收购事件进行研究后，提出企业收购中目标企业股东 的超常收益为2 9 ，而收购企业的股东则为1 。s c h w e r t ( 1 9 9 6 ) 研究了1 9 7 5 1 9 9 1 年间1 8 1 4 个并购事件后得出，事件窗口内目标公司股东的累积平均超常收益c a a r 为3 5 ，而并购方公司股东的超常收益却与0 没有显著差异。 2 ) 、在关于公司控制权转移的影响研究方面 d e n n i s 和s i h a n ( 1 9 8 8 ) 分析了3 1 例大宗股权转让公告的市场反应，发现在公 告前一日，股价上涨了7 3 ，公告前后3 0 天股价上涨了1 2 8 。b r a d l e y 、d e s a i 和 k i m ( 1 9 8 2 ) 研究了3 9 4 起善意收购中目标公司在公告前后的市场反应，证明了存在 显著的超常收益。 3 ) 、对于公司兼并和公司资产剥离公告影响研究方面 在这方面的研究他们也得到了类似的结果，d o d d ( 1 9 8 0 ) 研究了1 9 7 1 1 9 7 7 年间 1 5 1 起公司的兼并收购公告的收益：l i n n 和r o z e f f ( 1 9 8 4 ) 研究了7 7 家公司的资产 剥离公告的事件收益，分别得到了表卜1 的结论。 3 第一章引言 表1 - 1d o d d ( t 9 8 0 ) 、i a n n 和r o z e f f ( 1 9 8 4 ) 的研究结果 累计时间d o d d ( 1 9 8 0 )l i n n 和r o z e f f ( 1 9 8 4 ) ( 一1 ，0 )1 1 6 1 4 6 ( 一40 。0 )5 3 7 5 4 ( + l ，40 )0 2 0 6 1 ( 2 ) 、资产重组绩效的财务分析 与上述的事件收益法不同，财务分析法是通过直接研究上市公司重组i 新后的财务 数据变化来考察上市公司重组绩效的虽然财务分析法受到财务数据真实性的影响， 但该方法简单明了、能够反映公司重组给企业带来的长期绩效，所以它具有事件收益 分析方法没有的优越性。与事件收益法分析的结论不同，西方学者财务分析法所得出 的公司重组绩效研究结果是模棱两可的，这可能源于他们选择的财务指标以及样本的 不同、考察期的差别和研究方法的区别。这方面的相关研究主要有： h e a l y 、p a l e p u 、r u b a c k ( 1 9 9 2 ) 研究了1 9 7 9 1 9 8 4 年间美国5 0 家最大的并购 案，发现行业调整后的公司资产回报率明显提高，这种提高是源于公司管理效率的提 高。a g r a w a l 、j a f f e 、m a n d e l k e r ( 1 9 9 2 ) 贝l j 发现市场调整后的公司业绩不升反降。 l a n g t i e g ( 1 9 7 8 ) 将同行业公司作为样本，发现公司重组后的业绩并没有显著的提高， 而m a g e n h e i m 和m u e l l e r ( 1 9 8 8 ) 的配对检验结果发现公司重组后的业绩有所下降。 然而，b r a d l e y 和j a r r e l ( 1 9 8 8 ) 采用不同的方法研究了马根哈姆等的样本，却没有得 出公司业绩下滑的结果。 1 4 2 国内对资产重组绩效的实证研究现状回顾 国内学者对上市公司资产重组绩效的研究，开始于国内证券市场资产重组现象热 火朝天的1 9 9 7 年。对资产重组效果的实证研究上，我国学者倾向于使用财务分析， 较少进行事件收益研究。下面分别探讨上述两种方法在国内证券市场的应用情况。 ( 1 ) 、资产重组绩效的事件收益分析 1 ) 、余光、唐国兴( 19 96 ) 用1 9 9 3 1 9 9 5 年沪深两市的股价数据对购并事 件中购并双方的价值变化作了事件分析研究结果表明，在购并中，目标企业的价值 将上升，而购并企业的价值不会上升，基本维持不变。 2 ) 、陈信元、张田余( 1999 ) 采用方差检验和非正常报酬率检验两种方法， 对1 9 9 7 年沪市资产重组进行了实证分析。结果表明，在重组公告日，公司股票的价 格确实出现了波动，说明市场对资产重组有一定反应；股权转让，资产剥离和资产置 换类公司的股价在公告前呈上升趋势，随后逐渐下降，有的甚至降到比重组前还要低 的水平；兼并收购类公司市场反应与其它重组方式不同，在观察窗口内没有显著的非 正常报酬率，即股价没有出现明显波动，市场对公司的兼并收购并没有反应 1 。 3 ) 、力朝领、储诚忠、袁国良等( 2 0 0 1 ) 通过对我国重组频发期( 1 9 9 7 1 9 9 9 ) 4 第一章引言 年所有的不同类型( 包括扩张式霞组、收缩式重组、控制权转移和公司内部重整，其 中控制权转移分为国有股无偿划拨和控制权有偿转移两种类型) 重组事件的研究得出 股票市场对控制权有偿转让的重组事件存在明显和较强烈的提前反应，而且公告日之 后还存在明显的过度反应特征。但在五种类型的公司重组中，控制权有偿转让的累计 超常收益率平均水平最高。 4 ) 、陆玉梅( 2 0 0 3 ) 以2 0 0 1 年沪市a 股为例，采用描述性统计分析和均值检验 方法对上市公司资产重组绩效进行了比较研究。结果显示，重组与未重组上市公司的 业绩无显著性差异，但关联方资产重组的绩效显著好于非关联方资产重组的绩效。 5 ) 、靳云汇、李学( 2 0 0 0 ) 选取1 9 9 7 - - 1 9 9 8 年9 4 例买壳上市公司为样本，分别 按市场模型和不变收益率模型计算超常收益率和累计超常收益率，对市场有效性进行 检验。通过研究他们发现：壳公司在买壳前业绩比其他上市公司差，经买壳上市后业 绩有所改善；不同模型对结论没有影响。此外作者通过把样本分为“深市”、“沪市”、 1 9 9 8 年和1 9 9 7 年4 种样本，发现对前三种样本，在信息公布前，c a r 值上升，在信 息公布后，c a r 值下降，说明信息公布前市场对买壳上市存在过度反应；对后一种样 本，信息公布前，c a r 值上升，公布后c a r 值先降后升，说明信息公布i i f 市场对信息 的反应不充分” 类似的实证研究还有lo o n ( 1 9 9 9 ，香港) 、冯福根、吴林江( 2 0 0 1 ) 、余光 和杨荣( 2 0 0 0 ) 、杨朝军( 2 0 0 0 ) 、高见和陈歆玮( 2 0 0 0 ) “、洪锡熙和沈艺峰( 2 0 0 1 ) 、施东晖( 2 0 0 2 ) 、李善民、陈玉罡( 2 0 0 2 ) 1 、张文璋、顾慧慧( 2 0 0 2 ) 等学者 对上市公司并购绩效进行的分析研究。 ( 2 ) 、资产重组绩效的财务分析 相对事件收益法研究而言，国内对财务分析法的应用比较多目前，国内对于资 产重组绩效的研究主要集中于1 9 9 7 1 9 9 9 年发生重组的公司。学者们对各种资产重组 的效果进行了全面的长时问的观察，并得出了以下结论： 1 ) 、原红旗和吴星字( 1 9 9 8 ) 以1 9 9 7 年所有重组的公司为样本，比较了公司重 组前后的4 个会计指标，发现重组当年公司的每股收益( e p s ) 、净资产收益率( r o e ) 和投资收益占总利润的比例比重组前一年有所上升，而公司的资产负债率有所下降， 会计指标变动的幅度与公司重组的方式以及重组方的关联关系有关”。 2 ) 、孙铮和王跃堂( 1 9 9 9 ) 研究了同样的样本之后，并把重组公司( 剔除两个极 端值的业绩变化) 与非重组公司的业绩变化进行比较，发现重组公司业绩有显著的提 高，但是，他们发现公司重组j ； 后业绩的变化与重组参与方是否存在关联关系无关“”。 3 ) 、张田余、李增泉、姜秀华( 1 9 9 9 ) 同样选择了1 9 9 7 年有重组活动的公司， 考察了重组前后共三年内经营业绩的变化，发现公司的资产重组并未有效改善公司的 业绩。从应计会计指标来看，在重组的当年，公司的盈利能力似乎有所增强，但在重 组的次年，公司业绩又出现了明显的下滑。 第一章引言 4 ) 、傅蕴英、陈子奇( 2 0 0 2 ) 选取1 9 9 9 年深市a 股市场中发生资产重组的公司 作为研究对象，对其重组动因进行分类，并选取重组前后的部分财务数据，从偿债能 力，资产周转能力，主营业务鲜明状况和主营业务赢利能力等方面对重组绩效进行实 证研究，然后结合重组动因进行分析以找出重组动因与重组绩效之间的关系。他们的 分析结果是，从总体情况来看，我国上市公司资产重组的绩效并不理想，资产质量在 重组当年有很大程度的下降，但到重组后一到两年会有一定程度的上升m 】 5 ) 、大鹏证券研究所郭来生等( 1 9 9 9 ) 的研究报告对1 9 9 8 年深沪上市公司重组 绩效作了实证分析该研究报告以样本公司重组前后主营业务收入增长率、净利润增 长率，每股收益及其增长率、净资产收益率及其增长率等财务指标，考察了上市公司 股权转让、兼并收购、资产置换和资产剥离等重组类型和不同地域样本公司的业绩变 化，发现重组当年控制权转让类重组样本公司的净利润、每股收益和净资产收益率平 均增长率均为负值；对外收购兼并类公司的主营业务收入和净利润都有一定增长，其 中净利润的增长幅度要大于主营收入增幅，每股收益和净资产收益率则仍呈负增长； 资产置换类重组样本公司的业绩则呈大幅度增长；资产剥离类重组样本公司当年业绩 有所下降 6 ) 、檀向球( 1 9 9 9 ) 以沪市1 9 9 8 年发生重组的公司为样木，用曼一惠特尼u 检 验方法来检验重组样本公司经营状况有没有取得实质性的提高，发现4 2 个案例所涉 及的3 8 家上市公司对外购并扩张后经营状况下降了；3 1 个案例所涉及的2 6 家上市 公司经过股权转让后，整体经营状况有显著提高；7 个案例所涉及的7 家上市公司经 过资产或股权剥离后，整体经营状况有显著提高；总体看，上市公司重组的四种模式 中，控股权转让，资产剥离以及资产置换对提高上市公司经营状况有明显效果，而购 并扩张并没有明显提高上市公司经营业绩“”。 7 ) 、孙艺林，何学杰( 2 0 0 0 ) 选取1 9 9 9 年护市上市企业资产重组的实证资料进 行相关统计，比较了3 1 9 家样本公司重组前后的每股收益、每股净资产、净资产收益 率等财务指标。结果显示，与重组静一年相比，各重组类型公司当年的每股收益和每 股净资产均有所下降，而净资产收益率则较大幅度的上升，其中上升幅度最大的是收 购兼并方式，由一0 6 8 7 5 上升为1 2 3 6 4 4 ，同时财务指标的变化与1 9 9 7 年重组公 司有显著差异。 8 ) 、李心丹、朱洪亮等( 2 0 0 3 ) 以经过筛选的沪深两市发生并购的1 0 3 家上市公 司为样本，首次利用数据包络分析方法( d 队) 计算出公司并购前后的绩效稳定性指标， 并系统分析了并购活动的绩效。研究证实，并购活动总体上提升了上市公司的经营管 理效率，同时并购后的几年内继续保持着绩效稳步提高的趋势。资产冒换和资产剥离 方式的并购效率并不高。不同的股权结构类型对并购的效率有显著的影响，国有股权 的集中对企业并购绩效产生负面影响，法人股占比例最大的类型在并购后的绩效提高 较快。 6 第一章引言 类似的实证研究还有朱立斌( 1 9 9 8 ) 、迟海燕、马晔华( 2 0 0 0 ) c ”j 、李东、袁萍( 2 0 0 1 ) 、 洪银兴( 2 0 0 2 ) 、瞿宝忠、赵小平( 2 0 0 2 ) 、上海证券交易所上证研究( 2 0 0 3 ) m 1 等。 1 4 3 实证研究文献述评 总结国外研究结果，我们可以发现国外学者对兼并重组绩效确实做了相当深入的 实证分析研究，但他们并没有得出一个令人满意的、权威性的结论。这如同d a v i dk i m ( 2 0 0 2 ) 对以往的研究进行分析后所得出的结论：我们以往的研究得出了一个模棱两 可的结果。另外，国内外股市的巨大差异导致了对资产重组的研究有两种不同的对象， 国外的研究主要集中于对企业兼并收购的研究，而我国的资产重组研究即包括兼并收 购又包括资产置换等很多类的研究。所以在借鉴国外文献时主要是借鉴其研究方法和 思路 国内学者对上市公司重组绩效的研究，开始于国内证券市场公司重组现象热火朝 天的1 9 9 7 年。对公司重组效果的实证研究上，我国学者倾向于使用财务分析，较少 进行事件收益研究。这可能由于：财务分析能够反映全部股东利益，对不流通股股东 而言事件收益分析意义不大；我国学者更注重企业整体业绩的提高和对社会做出的贡 。 献；财务分析简单明了，工作量较少，而事件收益分析则需要对大量的数据进行处理； 部分学者认为我国证券市场无效，相对而言财务数掘基本可信。在事件收益分析方面， 国内学者主要是利用资本资产定价理论来对资产重组的短期财富效应进行研究，得出 。 的结论也是模棱两可并不一致这可能是由于目前国内研究样本选择上存在问题，使 得结论出现偏差。比如，某些研究样本没有进行合理的筛选，使得那些并不影响企业 经营活动的资产重组行为也被包括进来。 7 第二章理论基础 第二章理论基础 2 1 资产重组研究理论体系 资产重组是企业追求利润最大化的典型行为，因此企业行为研究的各种假设也 符合企业资产重组行为的研究。企业通过资产重组扩大规模，降低成本，提高企业 的经营效率和利润，因此它符合新古典经济学对企业行为的各种假设，同时资产重 组也是企业边界的调整手段之一，符合新制度学派的研究观点。另外，在企业的资 产重组过程当中，因信息不对称和人的盲目性等原因，又出现了一些一般企业理论 所不能解释的现象，如。自大”行为和“价值发现”等从上面的分析我们看出， 资产重组绩效所涉及的理论范围极其广泛，很难用一种理论或一个观点能够描述清 楚。我们在下面，从新古典经济学、交易成本理论、委托一代理理论、协同效应理论 等几个方面去探讨资产重组的绩效问题 2 2 新古典经济学对资产重组的分析 按照新古典经济学的理论，企业和消费者是微观经济活动的基本单位。消费者 的行为准则是在收入和价格的约束下追求效用最大化；企业则是在技术和市场约束 下追求利润最大化。利润最大化的条件是边际收益等于边际成本，而决定收益函数 和成本函数的是：产出量、产出品价格、投入量、投入品价格。如果企业通过改变 以上四个因素能够提高利润的话，企业会通过改变它们来扩大其利润。这种改变可 以通过两种方式实现，一个是通过原有企业新增投资来实现，另一种是通过资产重 组来实现。新古典经济学当中主要是运用规模经济、范围经济和垄断与市场势力等 观点来分析和讨论兼并重组的动机和绩效的，在他们看来兼并重组可以给企业带来 规模效应( 规模经济) 或者使企业的资源在更大的范围内得到更好的利用( 范围经 济) 或者可以使企业的垄断地位得到加强从而得到垄断利润( 垄断与市场势力) 。与 此同时，西方经济学家通过实证研究证明：企业市场垄断程度的提高主要是企业的 兼并行为所致；随着垄断程度的加强，经济中的主要部门为少数垄断企业所控制， 垄断组织可能利用它们强大的垄断势力，通过垄断高价为手段，获取高额垄断利润。 2 3 新制度学派对资产重组的分析 相对于新古典经济学而言，新制度经济学派对企业的兼并重组活动进行了全面 8 第二章理论基础 深入的研究和分析。他们的观点涉及到交易成本、代理问题、契约理论和团队生产 等诸多方面。 2 3 1 资产重组的交易成本理论分析 企业的并购重组也就是企业规模的重新界定过程，企业规模的扩张在于企业通 过将市场交易内部化而减少了交易成本，它是企业家代替价格机制来协调交易的组 织行为的扩大，这期间要付出组织交易成本企业规模扩张的合理边界就在边际市 场交易成本恰好等于边际组织交易成本的均衡点上。企业的并购实质上是企业边界 扩张的过程，也就是由于交易成本的不断变化重新寻找边际市场交易成本等于边际 组织费用的行为过程。在纵向并购方面，当边际市场交易成本大于边际组织交易成 本，对目标企业的并购就可能成为自然的逻辑结果。为了合理解释企业的垂直并购， 交易成本经济学认为资产专用性越强，进行市场交易的费用就越高，从而能促使企 业进行垂直并购。在混合并购方面，大多数人认为，混合并购的主要目的在于分散 风险和获得组合经济效益，而交易成本经济学对此提出了完全不同的解释。交易成 本经济学把混合并购理解为各部门企业组织( 即“m 一型”结构) 的自然发展，它克 服了“u 一型”企业组织上的缺陷( “u 一型”是等级的集中控制，它会因管理跨度过大 而造成管理的累积性失控，从而加大行政管理费用，它也会造成各部门在目标上偏 离利润最大化而追逐各自的小目标) 。在交易成本经济学家看来混合企业组织作为一， 种微型资本市场，能够更有效地发挥资源配置的功能，把资源分配到高盈利部门， 从而减少交易过程，降低交易成本。 2 3 2 资产重组的委托代理理论分析 现代企业的一个重要特征是两权分离，即，所有者( 委托人) 将其财产委托给经营 者( 代理人) 经营。在现代公司制企业中，随着企业规模的扩大，企业资产所有者完全 独立地控制企业的经营活动越来越受到他所具有的精力、专业知识、时间、组织协调 能力的限制。从而客观上要求有一个高效率的、专业化的层级组织来取代过去个人企 业或合伙企业的简单管理组织，即委托专业人员代理执行监控企业的职能，这便产生 了委托一代理关系。由于委托人和代理人站在不同的个人立场，有着不完全相同的利 益，因此产生两种不同的效用函数，从而产生了委托代理问题。一方面，委托代理问 题促进了资产重组的发展。这方面的研究主要涉及到两种理论：自由现金流量假说和 管理主义。自由现金流量假说理论首先把自由现金流量定义为超过所有投资项目资金 要求量的现金流量，且这些项目在已使用的资本成本折现后要有正的净现值。根据自 由现金流的定义，公司若想有效率并实现利润最大化，自由现金流量就必须支付给股 东。但自由现金流量的支出降低了管理者所控制的资源量，从而削弱了他们的权利。 因此管理者往往使用自由现金流进行无效的内部投资或对外并购，尽管这些并购可能 是低效率的甚至是亏损的。管理主义理论认为管理者有扩大企业规模的动机，他们假 9 第二章理论基础 定管理者的报酬是企业规模的函数，因此管理者往往采用较低的投资要求收益率另 一方面，很多经济学家把企业并购看成是对委托代理问题的解决。在他们看来委托代 理问题可以通过市场机制来得到有效控制，股票市场则提供了这样的外部监督手段， 因为股价可以反映管理者决策的优劣即，在这里股票市场的价格是一种信号，表现 了人们对内部决策是否有效的广泛认识。他们假定股票市场有效率，从而公司管理效 率与公司股票的市场价格之间是高度正相关的。管理不好的公司的股票价格会相对于 它所在的行业或整个市场的股票价格下跌如果某公司的股票价格较低，那些相信自 己能够更有效的管理该公司的人就会预期能从接管中获取大量的资本利得，因而较低 的股价会促使公司接管。所以接管市场保证了公司管理者之间的有效竞争。当所有的 机制不足以控制代理问题时，接管市场为这一问题的解决提供了最后一着外部控制手 段。 2 4 协同效应理论对资产重组的分析 协同效应理论认为企业资产重组的主要动机是增加资产重组后企业的价值。假设 a 企业和b 企业并购组成c 企业，如果c 企业的价值超过了a 和b 各自价值之和，那 么a 企业和b 企业在并购中存在着协同效应有关协同效应方面的研究很多，理论也 很多，但归纳起来主要有以下三种：经营协同理论、管理协同理论、财务协同理论。 2 4 1 经营协同理论 经营协同是指企业并购后经济效益随着资产经营规模的扩大而得到提高，资产的 经营规模可以通过横向、纵向或混合并购而获得。因此，横向、纵向或混合并购都能 从经营协同理论中得到支持。经营协同理论者认为企业兼并过程中的协同效应来源 于：获得规模经济与范围经济、降低交易成本、分散经营风险、增加市场垄断力。在 前面已经谈到了规模经济、范围经济和市场垄断力等内容，下面简单探讨通过混合并 购来分散经营风险的问题。正如著名的“不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里的”格 言所示，企业通过混合兼并，生产多种产品，可以增加整体抗风险能力，使风险发生 的概率降低从公司管理层和员工的角度看，分散风险可采取多元化经营战略。而实 现多元化经营战略最快的方式就是混合兼并。 2 4 2 管理协同理论 所谓管理协同，就是说如果a 企业的经营管理比b 企业更有效率，在a 企业并购 了b 企业以后，b 企业的经营管理水平便会逐步提高到a 企业的水平。在理论上将上 述现象称之为“效率差异化理论”。它表明，现实中总存在着管理低效或者没有充分 发挥经营潜力的企业。如果一家企业拥有高效率的管理队伍，其经营管理能力超过了 第二章理论基础 企业的日常管理需要，该企业便可以通过并购一家管理效率低下的企业来使其额外的 管理资源得以充分利用。该理论有两个基本假设：一是如果收购方有剩余的管理资源 且能轻易释放出来，将没有并购活动的必要；但如果作为一个团队，其管理是有效率 的和不可分割的，或者具有规模经济，那么通过并购交易使剩余资源充分利用将是可 行的。二是对于目标公司来说，其管理的低效率可经由外部经理人员的介入或增加管 理资源而得到改善。 2 4 3 财务协同理论 财务协同理论是在混合兼并活动大量出现的，是在传统的管理协同效应理论难以 解释其原因的背景下产生的。财务协同理论认为，企业的资本成本可以通过企业并购 的方式得到降低。比如并购产生的“债务的共同担保”效应、“现金的内部流转”效 应等，可以使企业的资金筹措成本大大降低。广义上的财务协同效应还包括了“预期 效应”等。“预期效应”是指由于并购使股票市场对企业股票评价发生改变而对股票 价格的影响，它已经成为股票投机的一种手段。此外现会流量不同的企业的合并后， 现金流动的波动会减少。这一方面将减少企业的财务风险，另一方面，有利于企业随 时捕捉到有利的投资机会。 。 2 5 上述理论对本文的指导意义 前面所述理论比较全面的反映了企业进行资产重组的动机以及能给企业带来的 各方面的好处。上述理论，既是我们进行资产重组的事件收益分析方法和财务分析方 法的理论基础，也给笔者在第四章构筑财务分析指标体系提供了理论指导，而事件收 益分析方法和财务分析方法的研究也是对上述理论很好的检验。 第三章民营上市公司资产重组绩效的事件收益分析 第三章民营上市公司资产重组绩效的事件收益分析 在展开对民营上市公司资产重组绩效的实证分析研究之前，很有必要对本文所涉 及到的相关概念进行定义，并对我国民营上市公司资产重组的现状进行了解。 3 1 相关概念的定义 3 1 1 资产重组的定义 在上市公司资产重组实践中，“资产”的涵义一般泛指一切可以利用并为企业带 来收益的资源，其中不仅包括企业的经济资源，也包括人力资源和组织资源资产概 念的泛化，也就导致了资产重组概念的泛化。在我国，资产重组的概念所包含的内容 比国外的企业重组( r e s t r u c t u r i n g ) 的概念要广，而且我国的资产重组概念是从股市习 惯用语上升到专业术语的。因此给资产重组下一个内涵外延明确的定义是非常困难 的。现有的关于资产重组的定义不少于2 0 种，其中国内目前使用得比较广泛的有以 下几种 ( 1 ) 、从资产的重新组合角度进行定义 梁爽( 1 9 9 7 ) 等专家认为资产是企业拥有的经济资源，包括人的资源、财的资源和 物的资源。所以，资产重组就是对“经济资源的改组”，是对资源的重新组合，包括 对人的重新组合，对财的重新组合和对物的重新组合。赵楠( 1 9 9 8 ) 甚至认为，资产重 组不仅包括人、财、物三个方面的资产重新组合，而且还应当包括进入市场的重新组 合。该定义只突出了资产重组的“资产”的一面，没有突出资产重组的“产权”的一 面。他们认为资产重组是企业对资源的重新组合，根据这一定义企业内部的资源调整。 人员变动等也属于资产重组范围，而我们约定俗成的“资产重组”的概念是不包括这 些内容的。 ( 2 ) 、从业务整合的角度进行定义 资产重组是指企业以提高公司整体质量和获利能力为目的，通过各种途径对企业 内部和外部业务进行重新整合的行为( 张宁、范永进1 9 9 9 ) 。该定义从业务的整合角 度进行定义，基本反映了资产重组的目的。但概括性不强，内涵和外延不明确，而且 同样没有涉及到资产重组的产权的一面。 ( 3 ) 、从资源配置的角度进行定义 资产重组就是资源配置( 薛小和、1 9 9 7 ) 。有人进一步认为，资产重组就是对存量 资产的再配置过程，其基本涵义就是通过改变存量资源在不同的所有制之问、不同的 产业之日j 、不同的地区之间，以及不同企业之日j 的配置格局，实现产业结构优化和提 第三章民营上市公司资产重组绩效的事件收益分析 高资源利用率目标。而华民等学者进一步扩展了资产重组概念，认为资产重组涉及两 个层面的问题。其一是微观层次的企业重组，内容主要包括：企业内部的产品结构、 资本结构与组织结构的调整：企业外部的合并与联盟等。其二是宏观层次的产业结构 调整。产业结构调整是较企业资产重组更高一级的资源重新配置过程。该定义把资产 重组与资源配置联系起来了。笔者认为，资产重组是资源配置的一种方式，而资源配 置只是资产重组的一种目的和结果而已比如企业的生产从一种产业转移到另一种产 业是不属于资产重组，而是属于资源配置的范畴。用资源配置来定义资产重组内涵不 清晰，外延模糊，没能突出资产重组的特点。 ( 4 ) 、从产权的角度进行定义 企业资产重组就是以产权为纽带，对企业的各种生产要素和资产进行新的配置和 组合，以提高资源要素的利用效率，实现资产最大限度的增殖的行为。而有人甚至认 为资产重组只是产权重组的表现形式，是产权重组的载体和表现形态。该定义突出了 资产重组中的“产权”的一面，但又排除了不涉及产权的资产重组的形式。 以上定义从不同的角度对资产重组行为进行了定义，各有长处。但总的来说，上 述定义存在以下缺点：1 ) 所包含的内容比资产重组所包含的内容广，概括性不强， 不利于对资产重组现象的把握；2 ) 概念的内涵和外延不明确，从定义上很难去把握 资产重组所包含的内容，也不容易判定新生现象是否归属于资产重组，比方说，有人 认为增发股份是资产重组行为，而其他人则认为它只是一个企业融资行为；3 ) 对概 念的把握和理解上容易出现分歧，比如一部分学者认为资产重组是企业资产的一种存 量调整，而另一部分学者则认为资产重组是增量调整，还有一部分学者干脆把资产重 组分成广义重组和狭义重组。 。 ( 5 ) 、本文对资产重组的定义 在中国证券市场上，“资产重组”是一个与兼并收购相关联的概念，是兼并、收 购、托管、资产置换、借壳、买壳等行为的总称。因此实际上上市公司资产重组的内 容早已超越了资产的范畴，如国有股的无偿划拨、国有股回购以及债务重组等。那么 给资产重组下一个怎样的定义更为合适呢? 笔者认为，一个较为正确和全面的资产重 组的概念应该是这样的：资产重组是指企业资产的拥有者、控制者与企业外部的经济 主体进行的，对企业资产的分布状态进行重新组合、调整、配霞的过程，或对设在企 业资产上的权利进行重新配置的过程。这里强调与企业外部的经济主体进行，是因为 我国的企业资产重组不包括企业内部的资产调整，而是一个对外的、包含有“交易” 内涵的概念( 虽然这种交易有时变成“无偿划拨”) 。从上述定义