（技术经济及管理专业论文）A、B股比价效应实证分析及合并政策研究.pdf

摘要 随着我国经济体制改革的深化和证券市场环境的逐步变化，b 股市场功能退 德、割度缺陷曩羹突出鹣黎浚，已越寒越藏荛我鬟涯券枣绥鑫身露素强纯、麓范 化和国际化目标发展的障碍。而受从根本上消除这些弊端，彻底改变a 、b 股的 分澍状态，走a 、b 爱合并这条爨乃是选择。 a 、b 股市场的合并不是静止的结果，首先成该是个过程，在此过程的不 简除段，合并的程度和内容也有浙不同。在a 、b 股市场的发展过程中，通过一 定的制度蜜摊，有条件地允许境外投资者投资于b 股，随着时间的推移翻各方 面条件的成熟，使两个市场的运彳亍环境与机制趋予同化，逐步达到a 、b 股的完 全会共。阑此，太民岙弱宠全皇虫甍换并非a 、b 段蘸场合并翦必要条 孛，在人 民币完全自由兑换之前，也可以进行市场合并。 论文逸取了受麓享会关注豹熬患“a 、b 段合并”露为磅突蹿象，菪羹对a 、 b 胶比价效应从理论和实证两方面进行探讨和阐述。论文从b 股市场产生及发展 的过程入手，探究a 、b 黢合并闻麓的宏瓣背景，然后阐述a 、b 般眈侨的观状， 进麻对市场分割情况下价麓产生进行理论探究，接下来用一匕海a 、b 股市场统计 数据回归分析目前a 、b 股的价格指数的栩关性及有效性，再通过时间序列法对 比证券市场开放政策翦后比价的变化情况，从两骏证了宏双开放政菠对a 、b 黢 比价的影响，最后就a 、b 股合并政策进行研究探讨。这对于规范图内资本市场， 实瑷与国舔接辕要求，应辩入邀瑟寒蠢国外豹竞争露净壹，嚣套十分重要豹实嚣 意义。 关键词：a 、b 股市场合并股祭市场分割证券市场开放a 、b 股比价 a b s t r a c t w i t ht h ei n - d e p t ho ft h ee c o n o m i cs y s t e mr e f o r mo fo u rc o u n t r ya n dg r a d u a l c h a n g eo f t h es e c u r i t ym a r k e te n v i r o n m e n t ，d r a w b a c ko fb s h a r em a r k e td e g r a d a t i o n h a v e a l r e a d yb e c o m e t h eo b s t a c l et h a th i n d e ro k u c o u n t r y ss e c u r i t i e sm a r k e t d e v e l o p s t oi n t e r n a t i o n a l i z e dg o a l s h o u l dd i s p e lt h e s ed r a w b a c k sf u n d a m e n t a l l ya n dc h a n g e t h es t a t eo fc u t t i n gp a r t so fa ，b s h a r ec o m p l e t e l ) ；i ti sac h o i c et ot a k ea ，b s h a r e a m a l g a m a t e d t h i sw a y i ts h o u l db eas e r i e so f d e v e l o p m e n ta tf i r s tt h a ta ，bs t o c km a r k e tc o m b i n e a t d i f f e r e n ts t a g e so f t h i sc o u r s e ，t h ed e g r e ea n dc o n t e n ta r ed i f f e r e n tt os o m ee x t e n t t h e a m a l g a m a t i o no fa ，bs t o c km a r k e ti s n o tas t a t i cr e s u l t ，b u ti nt h ec o u r s eo f d e v e l o p m e n to fa ，b s h a r em a r k e t ，a r r a n g i n gt h r o u g hc e r t a i ns y s t e m ，a l l o w i n gt h e e x t e r n a li n v e s t o rt op u tm o n e yi n t ot h eb - s h a r e c o n d i t i o n a l l y , w i t l lm a t u r i t yo f v a r i o u s f i e l d s c o n d i t i o n s ，t h er u n n i n ge n v i r o n m e n ta n dm e c h a n i s mo ft w om a r k e t st e n d t o w a r d sa s s i m i l a t i n ga st i m eg o e so n t h e r e f o r et w om a r k e t sr e a c ht h e c o m p l e t e a m a l g a m a t i o np r o g r e s s i v e l y w e c a l lc a n 3 o nt h em a r k e t st oa m a l g a m a t i o nt o ob e f o r e r m bi st o t a l l yc o n v e r t e d f r e e l y t h i st h e s i sc h o o s et h ef o c u sw h o s o c i e t yp a yc l o s ea t t e n t i o nt oa tp r e s e n t ”a ， b - s h a r ea m a l g a m a t i o n ”a st h er e s e a r c ho b j e c t ，p r o b ei n t oa n de x p l a i ne m p h a t i c a l l y b o 瞧i nt h e o r ya n di np r a c t i c et oa 。b - s h a r ee f f e c to f p r i c ed i s c r i m i n a t i o n 。 t h e p a r to f r e a le x a m p l ea d o p t st h en e w e s td a t at os h a n g h a is t o c ke x c h a n g ea ， bs t o c km a r k e ts t a t i s t i c s d e p e n d e n c ea n dv a l i d i l yo fr e t u r n i n gt op r i c e i n d e xo f a n a l y z i n ga ，b s h a r e ，a n dc o m p a r e l v i t ht h ea d j u s t m e n td e g r e eo fi m p a c to nr a t eo f e x c h a n g eo f t h em a c r o e c o n o m i cp o l i c yt h r o u g ht h ea r r a yl a wo ft i m e t h u sv e r i f i e d m a c r o e c o n o m i c o p e np o l i c yo fa m a l g a m a t i o ni m p a c t o na ，b p r i c ed i s c r i m i n a t i o n i t i su s e f u lt os t a n d a r d i z ed o m e s t i cc a p i t a lm a r k e t s ，r e a l i z ei nl i n ew i t hi n t e r n a t i o n a l s t a n d a r d st h a ts h o u l dh a v eb e e nt oc o m i n gf r o m f o r e i g nc o m p e t i t i o n a n di m p a c ta f t e r e n t e r i n gt h ew t o k e y w o r d s ：a ，bs t o c ka m a l g a m a t i o n ，s t o c km a r k e ts e g m e n t a t i o n ，s e c u r i t i e s m a r k e t o p e n ，p r i c eg a p b e t w e e n a ，b - s h a r e 声明 本人郑重声明：本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得 的成果，撰写成硕士学位论文“a 、b 股比价效应实证分析及合并政 策研究”。除论文中已经注明引用的内容外，对本文的研究做出重要 贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本论文中无任何未 加明确注明的其他个人或集体已经公开发表或未公开发表的成果。 本声明的法律责任由本人承担。 学位论文作者签名：l 乱雨菱1 们 2 0 0 4 - g2 月2 8 日 第葶 绪论 1 绪论 1 。1 问题的提出 l 。l 。1 研究誊景 随番2 0 0 1 年b 段内壤内屡戴投资者开放、加入w t o 及2 0 0 2 年q f n 等政 镣的相继摊出，中国证券市场国际化、市场化的进程日趋加速，a 、b 股合并成 为关注和讨论的热点。 我国墩初设立b 股的一个重要目的魑在抵御补来金融冲击的能力还非常弱 而对资本项目进行一定的铃制、实行人民币的非自出兑换的国情下，吸引蟪外投 资荷，为企业筹鬃宝贵的外汇资金。随着十余年采我国证弊市场的迅速发髓，h 股、红筹股等融资渠道的拓宽，b 股市场已不再是吸g l 夕p 资的唯一手段和主要手 段。1 9 9 8 年深沪两市b 羧秃一家新股发幸亍上市，1 9 9 9 年穗仅有三家公司b 股发 行上市，共筹资2 0 0 0 多万美元。而2 0 0 0 年，b 股扩容速度虽开始加快，但筹 瓷烧模仍较为有戳，羟除麓瘫5 投资者静夕 汇率购部分，羚资筹集效莱更不乐疆。 相反，许多b 股公司纷纷突破限制而增发a 股，b 股的融资功能在一定程度上 已波a 黢泰场取谯。瑟熬瓷箨为谖券紊繇赘终援嚣稼秘窳藿静圭麓，萁功髓静 樾失也就使该市场失去了它独立存在的意义。此外a 、b 股市场分割不利于提高 整个涎券枣坯翡溅韵姓裁效率；怼予霹时发行a 、b 羧豹上泰公霹泉澄，凑予锈 始发行价的不同以及只对a 股实施单方面的高价配股或增发，存在着b 股投资 者犍别是壤夕 投资鸯侵占a 段投瓷老利熬熬可熊与事实，这与纛券枣场“三公” 原则相矛臌。 无论怒从投燮者人数、还是从成交资众数额躲角度毳，如今憋b 黢零场部 已鼹境内投资者的b 股。融然在市场创建之初，境外机构投资者在b 股市场中 占有举足轻重的地位，这是由b 股私募发行方式所决定的。但是i 莲几年来，支 撵b 股市场的资众7 0 楚境内外汇，境外券商早在1 9 9 9 年就被排在“十大成交 额”之外了。2 0 0 1 年2 月1 9 日的野放政策，通过消除b 股市场投疑者的进入限 桶，结束了b 段市场长溺低迷和交易不滔跃的历史。境内机构投资者和个人投 资者更是占据了b 股市场的主导地位，成为决定b 股市场走势的主导力羹。由 予强两毅瓷者通常丽时参与a 黢与b 蔽两个市场，接受黼样静公蠲信惠，投资 理念同渐趋同，造成了两个市场甚歪于部分个股的走势出现联动j 肢。 市场统计深圳证券交易所 赢客财经资讯h t 啦w w w c h i n a w i j l n e l n e 曲1 6 6h i m ；i j 一带 绪论 随着我国经济体制改革的深化和证券市场环境的逐步变化，b 股市场功能退 化、镁凄姣陵昆娄突出的终端，已越来越成为我圆涯券枣场叁身固蠢场亿、溪范 化和国际化目标发展的障碍。而要从根本上消除这些弊端，彻底改变a 、b 股的 分划状态，走a 、b 段合u 艿这条路乃是选撵。 1 1 。2 研究意义 世界匕有很多国家存在对本啜投资者秘外国投资者分剐发行回股圊权不同 价的殷票瀚情况，学术界把这种瓿象称为股票市场分割”。但这些国家对外国投 资者发行的股票价格相对于对本国投资者发行的股票价格存在一定的溢价。筹资 方 曼予对瀚矫投资者翁有投的藩割，餮羚投资者出予通过资产缀合的分散纯实现 风险规避，形成国外投资者相对于本国的发行溢价。而中网则是唯一的例外，同 一公司鹄秃诠楚籍羧还是| 黢，辍然窝a 救龟涵了穗弱鹃投藕，强表决投和弱 润爱求权，但是在一、二级市场上都相对a 股的价格有较大的折扣率。 虽然对市场分裁现象潮努学卷在理论上亵实试上鼓i 9 整纪? 0 年代耱有疆 究，并对爨西哥、瑞典、泰国等圈进行实证分析”，但中翻这反常现象到近年 力g l 起少洚的注意。零课题硬究躬理论意义在于分掇这一爱露褒象嚣嚣夔藏兹经 济学、投资学理论，探索襁特定宏观条件下相关理论( 市场分割理论、股市随机 游建及有效牲假溅、需求弹性理论、售息媾翼论、滚动性麓募、威险壕好镣) 发 挥作用的规律性的东西，并尝试对市场分割作用机制使用政府、国外投资者、国 内投瓷者的行动决策的媾弈分柝来建立政赡决策蛉徽戏结槐模型。 1 1 。3 实际应用价值 目前，a 、b 股合并成为讨论的热点，从宏观政策及圜际经验赣也是大势所 趋，a 、b 救徐差蔻a 、b 胶合并必须要解决酌问题。分析a 殷对b 驻溢价邋一反 常现象背艏蕴藏的经济学理论，探索其规律性的东两对于规范国内证券市场发 袋，实魏与蓠舔接辘要求，途接入邀嚣采翻函井鹃竞争霸婶击，鄱翁专分鏊要韵 实际意义 ”0 m c h e r t b o n g - s o o l e e , o l i v e r r u i 2 0 0 l “f o r e i g no w n e r s h i pr e s t r i c t i o na n d m a r k e t s e g m e n t a t i o n i n c h i n a ss t o c km a r k e t s ”t 1 1 ej o t t m a io f f i n a n c i a lr e s e a r c h 。、铡x x l vn o 1 3 3 - 1 5 5 2 b a i l e y 、wa n dj j a g t i a n l 1 9 9 4 ，“f o r e i g n o w n e r s b , i pr e s t r i c t i o n s a n ds t o c k p r i c e s i n t h e t h a ic a p i t a l m a r k e t ” , i o t i t n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s3 6 , 5 7 - 8 7 ； 籀一常 绪论 1 2 研究内容及方法 1 2 1 研究内容 本文采取理论阐述和实证分析相结合，定性分析与定量分析相结合方法，运 用非线性模型、微观结构模型和面板数据回归等分析方法。在分割市场理论及有 效市场假说的前提下，尝试对政府、国外投资者、国内投资者、上市公司的行动 决策进行博弈分析，通过对新近数据的实证分析结果，系统的阐述a 股和b 股 价格的有效性相关性，效应产生的原因及其作用机制。 1 2 2 研究思路 从b 股市场产生及发展的过程入手，探究a 、b 股合并问题的宏观背景，然 后闽述a 、b 股比价的现状，进而对市场分割情况下价差产生进行理论探究，接 下来用上海a 、b 股市场统计数据回归分析目前a 、b 股的价格指数的相关性及 有效性，再通过时间序列法对比证券市场开放政策前后比价的变化情况，从而验 证了宏观开放政策对a 、b 股比价的影响，最后就a 、b 股合并政策进行研究探 讨。这对于规范国内资本市场，实现与国际接轨要求，应对入世后来自国外的竞 争和冲击，都有十分重要的实际意义。 图1 - 1 论文的研究框架 销一幸绪论 1 2 3 研究方法 本文的关键技术在于实证检验的设计以及数据的收集、统计和整理。以投资 学、西方经济学、应用统计学、数量经济学、博弈论和信息经济学为基础，运用 分割市场理论、股市随机漫步和有效性假说、资产组合理论、多因素模型等相关 知识，结合中国a 、b 股市场的实际情况，采用理论阐述和实证分析相结合，定 性分析与定量分析相结合方法，拟建立政府决策机制微观结构模型；对市场分割 性的非线性检验方法：回归分析采用面板逐步回归的方法并运时间序列法、截面 法对数据统计加工等。拟选用的统计分析软件为m i c r o s o f te x c e l 、s p s s 9 0 等。 本文将把理论和实践相结合，理论部分主要是运用理论探讨并阐述在中国特 殊宏观条件下这一反常现象产生的原因，实证分析主要是构建模型，包括运用目 前比较权威和流行的检验模型，结合中国证券市场上最近的数据，检验资本市场 丌放政策对a 、b 股价差的影响，进而探讨解决价差问题的途径。 本章主要参考文献 】 市场统计，深圳证券交易所，1 9 9 9 2 0 0 2 2 赢家财经资讯h t t p ：w w w c h i n a w i n n e r n e t b 1 6 6 h t m 3 g m c h e n ，b o n g s o ol e e ，o l i v e rr u i ，2 0 01 “f o r e i g no w n e r s h i pr e s t r i c t i o na n dm a r k e t s e g m e n t a t i o ni nc h i n a ss t o c km a r k e t s ”t h ej o u r n a lo ff i n a n c i a lr e s e a r c h v 0 1 x x i v n o 1 1 3 3 - l5 5 4 b a i l e y , w a n d j j a g t i a n i ，1 9 9 4 ，“f o r e i g no w n e r s h i p r e s t r i c t i o n sa n ds t o c k p r i c e si nt h et h a i c a p i t a lm a r k e t ”，j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s3 6 ，5 7 8 7 第一二帝 2 中国b 股市场概述 中国公司有两个场内证券市场即上海证券交易所和深圳证券交易所。1 9 9 1 年，在上海与深圳交易所上市的股票是a 股，仅供国内投资者交易。从1 9 9 2 年 初开始，上市了另一系列的股票b 股，称之为“人民币特种股票”，以人民币标 ! l ； 股票面值，是专供境外投资者( 包括台、港、澳居民) 以外汇进行交易的记名 式股票。在深圳证券交易所上市的b 股以港币挂牌交易和清算；在上海证券交 易所上市的b 股以美元挂牌交易和清算。 a 股是国内普通股票，标价与交易都以人民币计价，仅供国内投资者交易。 大多数a 股是由国有企业发行的，根据所有权类型不同分为三个系列： ( 1 ) 国有股，由政府通过一个指定的政府代理机构持有； ( 2 ) 法人股，由中国法人( 即企业或其他经济实体而非个人) 持有： ( 3 ) 公众股，由普通公民持有。 按照我国的证券法，仅有公众股才能在交易所进行交易。因此这些公众 股也称为可交易股票。国有股与法人股受外汇资本项目管制，也不能投资外国资 产。a 股市场和b 股市场是被完全分丌的两个市场，以保证中国对本地公司的 控制权。新中国证券市场正式建立到b 股的出现，其间仅仅相隔了一年时间， 迄今1 2 年的发展历程当中，b 股遇到了种种困难也经历了不同的阶段。 2 1 b 股和b 股市场的产生和发展 2 1 1 中国证券市场的形成 第一阶段( 1 9 8 1 1 9 8 8 年) ：萌芽。其主要目的是为了解决国有企业的资金紧 张，为国有企业筹集资金是在行政干预下催生和萌芽的。改革开放后我国证券市 场的建立，是以1 9 8 1 年发行国库券为标志的。最早出现的是带有计划经济烙印 的很不规范的政府债券市场，虽然六年国库券发行量已达3 5 0 亿元，但是由于采 用行政派购的方式，而且不允许转让、流通，所以，规范意义上的政府债券市场 并未形成。正是在这一阶段，企业债券、金融债券和股票都出现了。1 9 8 0 年， 中国人民银行抚顺支行代理企业发行股票2 1 l 万元，这是有记载的改革开放以来 最早的定向股票发行。1 9 8 4 年7 月北京天桥百贷商场发行了股票，同年u 月上 海飞乐音响公司发行了股票，1 9 8 5 年1 月上海延中实业公司成立，全部资金以 股票形式向社会筹集。这些早期的、零星的股票发行活动揭开了中国股票市场的 序幕。1 9 8 6 年8 月5 日，沈阳信托投资公司经中国人民银行沈阳分行批准，开 第一章 中吲b 股市场i i i f 述 始试办企业债券的二级交易同年9 月2 6 日，上海工商银行开办代理股票买卖 业务。继而，月冻市、宁波市等城市也相继试办了有价证券的二级转让业务。这 些都标志着我国对股票、债券市场的探索和试验进入了一个新的阶段。 第二阶段( 1 9 8 8 1 9 9 0 ) ：起步。其特征是证券二级市场逐步开放，筹集资金 数量1 i 断放大，为建立集中性的交易市场奠定了基础。以国库券二级市场的开放 为契机，1 9 8 8 年9 月，中国人民银行和财政部在总结两批试点经验的基础上， 决定在全国有条件的城市全部开放国库券转让市场试点。国库券二级市场的丌 放，不仅带动了政府债券品种的增多和发行量的大幅度的增长，而且改变了认购 者的观念，大大增强了认购政府债券行为的投资积极性。与此同时大批企业开 始以直接融资方式进入资本市场筹措资金。深沪两地股票市场有了发展。到1 9 9 0 年，上海有7 家股份公司的股票上市交易，深圳的上市公司亦增至5 家，同时柜 台交易也十分活跃。 第三阶段：形成。以1 9 9 0 年1 2 月上海证券交易所成立为标志，中国证券交 易e j 场外分散交易进入场内集中交易阶段。这一阶段完成了证券市场的基础设施 建设。上海证券交易所成立伊始，在交易设施上就实现了电脑配对、无纸交易， 一举完成了西方股市近百年、亚太股市数十年的技术发展过程。随后北京全国汪 券交易自动报价系统( s t a q ) 丌通( 1 9 9 0 年1 2 月5 曰) ，深圳证券交易所出于 1 9 9 1 年6 月3 日正式开业。 2 1 2b 股市场的产生 进入九十年代，我国经济迅速发展，建设资金严重不足，引进外资是解决资 会不足的重要渠道之一。九十年代以前，我国通过资本市场引进外资主要采取以 下两种方式：一种是借用境外贷款，包括外国政府贷款、国际商业银行贷款和国 际银行贷款。另一种方式是在境外国际资本市场发行债券。这两种方式有效地缓 解了国内建设资金不足，促进了国内经济的发展，但在客观上又存在着外汇汇率 风险大、贷款还本付息压力重、筹资方式不灵活、筹资条件较苛刻和筹资范围较 狭窄等一系列问题。随着我国证券市场的形成，有关部门开始研究利用股票市场 来吸引外资。这样不仅具有筹资效率高，成本相对较低、投资风险共担的优点： 而且有利于减轻企业的债务负担，避免八十年代中期一些发展中国家出现的债务 危机问题、但在实际操作中又遇到一系列问题，诸如在实行外汇管制的条件下， 不可能允许资本自由流出流入，也没有足够的外汇力量支撑外汇流出：再者，当 时中国股票市场刚刚创立不久，市场参与各方都不成熟；法律和监管都不健全， 如果允许外资进入则风险太大。所以，管理层在考察国外证券市场、特别是在借 鉴菲律宾证券市场的基础上，决定创立一个与a 股市场相对独立、专门对外资 6 繇。，毽 中固b 股市场般述 始试办企业债券的二级交翁，同年9 月2 6 日，上海工商锻行开办代理股票买卖 监务。继镬i ，月豫蔚、宁波f 蠹等城市也程继试夯了有 证券戆二缓转让业务。这 些都标志麓我国对股票、债券市场的探索和试验j i 主入了一个新的阶段。 篱二除段( 1 9 8 8 1 9 9 0 ) ：起步。其特氢是证券二缓枣场逐步开款，筹嶷资金 数量1 i 断放大，为建立集中性的交易市场奠定了鏊础。以豳库券二级市场的开放 为契规，1 9 8 8 年9 月，中国人民银行和财政部在总结惑整e 试点经验的基硪上， 决定在全阐有条件的城市全部开放国库券转让市场试点。国库券二级市场的开 放，不仅姑动了政府债券黯种的增多和发弦量的大幅度的增长，而且改变了认9 岛 者的观念，大大增强了认购政府债券行为的投资积极性。与此同时大批企业开 始以直接融资方式进入资本市场筹措资金。深沪两地股票市场有了发展。到1 9 9 0 年，一l 海有7 家段份公司的段票上市交易，深鸢| | 的j 二市公溺亦增至5 家，同时柜 台交易也十分活跃。 第三输葭：形簸。蔽1 9 9 0 年 2 弼上海证券交易掰成立为标志，中国证券交 易 l 场外分散交易进入场内集中交易阶段。这一阶段完成了证券市场的基础设施 建浚。上海证券交荔辑成立伊始，在交荔浚麓主就实王觅了沌麓嚣i 对、无纸交易， 一举完成了西方股市近百年、亚太股市数十年的技术发展过程。随后北京全国汪 券交弱叁动壤羧系统( s t a q ) 舞遴( 1 9 9 0 年1 2 鬟5 蟊) ，深绸谨券交易掰逛予 1 9 9 1 年6 月3 日正式开业。 2 1 2b 胶市场的产生 进入九十年代，我国缀济迅速发展，建设资金严重不足，引进外资是解决资 会不足的璧要渠道之一。九十年代以翦，我国通过瓷本市场s 进外炎主要采取以 下两种方式：一种是借用境外贷款，包括外国政府贷款、豳际商业银行贷款和国 际银行贷款。另一种方式是在境外因际资本市场发行债券。这两秘方式有效地缓 解了国内臻设资金不足，促进了国内经济的发展，假在客观上又存在着乡卜汇汇率 风险大、贷款还本付息压力重、筹资方式不灵活、筹资条件较苛刻和筹资瓤围较 狭窄等一系剜问题。随着我国证券市场的形成，宥蓑部门开始研究捌用股鬃市场 来吸引外资。这样不仅具商筹资效率高，成本相对较低、投资风险菇担的优点； 丽且套稍予减轻企驻静续务受担，避免，卡年代串麓一些发矮中国家出现的债务 危机问题、但在实际操作中又遇到一系列问题，诸如在实行外汇管制的条件下， 不爵能龛诲资奉鑫痰流毒瀛入，也没奢歪够靛辩汇力量支撵步 汇滚密：再翡，当 时中国股桑市场m u n 仓, j 立不久，市场参与各方都不成熟；法律和监管都不健全， 懿聚允许矫资进入剡鼹险太大。爨疆，警毽层在考察蓬癸谖券市场、牾蘩楚在绩 鉴菲律宾证券市场的基础上，决定创立一个与a 股市场相对独立、专门对外资 6 籀酋中国b 股市场概述 月：放的市场一b 股市场。 通过设立b 羧市场，溉可以瀵足我隧企业逶过汪券枣竣筹集资金熬露要， 司时又将境外投资者和中介机构的活动限制在一定范围内，起到了隔绝境内外资 本l 嚣场的作用。雕此，最视设立b 般市场躲一个黧要初衷，是隶凝将b 股市场 作为我国证券市场国际化的桥梁，实现吸引外资和建设离岸金融市场的目的。 2 1 3b 敝市场豹发展历程 t 9 9 1 年，上海、深潮分剐选择了上海电真空、深圳街玻作为b 股发幸亍的试 点。1 9 9 2 年2 月，“真空b ”在上海证券交易所上市，标志着中国b 股市场正式 诞曩三；1 9 9 2 年2 翅2 8 嗣，“深南羧b ”奁深绸证券交易掰上市。翱t 9 9 2 年底， 在上海和深圳共有1 8 只b 股股票上市但这些上市公司全是上海和深圳的企业。 1 9 9 3 年6 舞，“遮瓣l 圭枣b ”在深圳上蠢，它楚深审b 羧第一_ 廷异恁毽羧上市公司， 也是中国第一家除深圳、上海两地之外的舜地b 股上市公司，使中国b 股市场 扶区域性毒琢走两全毽瞧露绥跨逡霪要的一步。1 9 9 4 年l l 箕，“牮薪b ”成为 沪市b 股酋家异地b 股上市公司。由此沪深两地b 股市场开始向全国性市场 发疑。截止2 0 0 3 年5 胃，在上海及深裂上审的转黢公司酲达1 1 4 家( 羹表2 1 ) ，其中异地公司有7 6 家。 表2 - 1 所年b 股上市公司数目( 单位：家) 资料米谢：1 9 9 9 上海证券年搽，上海戡会科学院出舨社：上证统计露搬1 9 9 9 , 1 2 - 2 0 0 3 5 ， ：海 b f 券交翳所；市场统计1 9 9 9 ，1 2 2 0 0 3 ，5 ，深圳诫券交茹所 表2 - 2掰年b 毅上市公司平均发行规模( 单位：亿股) 资辩来弹：海运证券交易掰信息 总体看来，b 箴市场发震可以分为三个除段： 第一阶段( 1 9 9 2 年2 月至t 9 9 3 年底) ：b 股市场初创赊段。 7 第一静 中国b 股市场概述 丌放的市场一b 股市场。 通过设立b 股市场，既可以满足我囤企业通过汪券市场筹集资金的需要， 同时又将境外投资者和中介机构的活动限制在一定范围内，起到了隔绝境内外资 本市场的作用。因此，最初设立b 股市场的一个重要初衷，是希望将b 股市场 作为我国证券市场国际化的桥梁，实现吸引外资和建设离岸金融市场的目的。 2 1 3b 股市场的发展历程 1 9 9 1 年，上海、深圳分别选择了上海电真空、深圳南玻作为b 股发行的试 点。1 9 9 2 年2 月，“真空b ”在上海证券交易所上市，标志着中国b 股市场正式 诞生；1 9 9 2 年2 月2 8 同，“深南玻b ”在深圳证券交易所上市。到1 9 9 2 年底， 在上海和深圳共有1 8 只b 股股票上市但这些上市公司全是上海和深圳的企业。 1 9 9 3 年6 月，“闽灿坤b ”在深圳上市，它是深市b 股第一只异地b 股上市公司， 也是中国第一家除深圳、上海两地之外的异地b 股上市公司，使中国b 股市场 从区域性市场走向全国性市场跨出重要的一步。1 9 9 4 年1 1 月，“华新b ”成为 沪市b 股首家异地b 股上市公司，由此沪深两地b 股市场开始向全国性市场 发展。截止2 0 0 3 年5 月，在上海及深圳上市的b 股公司已达1 1 4 家( 见表2 一1 ) ，其中异地公司有7 6 家。 表2 1 历年b 股上市公司数目( 单位：家) 资料米源：1 9 9 9 上海证券年鉴，上海社会科学院出版社：上证统计月报1 9 9 9 , 1 2 - - 2 0 0 3 ，5 ，i ：海 b f 券交易所i 市场统计1 9 9 9 ，1 2 2 0 0 3 ，5 深圳证券交易所 表2 2历年b 股上市公司平均发行规模( 单位：亿股) 资料来源：海通证券交易所信息 总体看来，b 股市场发展可以分为三个阶段： 第一阶段( 1 9 9 2 年2 月至1 9 9 3 年底) ：b 股市场初创阶段。 7 鞘一带 中周b 股市场概述 作为分享叫j 固经济高速增长成果的“中国概念股”的b 股一经推出，立即受到 境外投资者的大力追捧，新股发行大多享有较高的发行溢价，筹集资金量充足。 从二级市场表现看，b 股指数走势坚挺一匕证b 股指数由设立初期的1 0 0 点起步， 当年就创下了1 3 9 4 4 点的历史高峰。虽然由于市场扩容产生的资金分流压力、 技术凋整等因素影响，上证b 股指数在1 9 9 3 年下半年仍然走出了一波涨幅高达 9 8 的行情( 5 2 点一1 0 3 1 5 点) ，最终收于1 0 3 1 5 点。深证b 股指数表现也基本 相似。这一时期，b 股市场吸引境外资本的作用比较明显，1 9 9 2 年和1 9 9 3 年共 发行了b 股4 1 家。 第二阶段( 1 9 9 3 年1 2 月至1 9 9 9 年初) ：b 股市场发展的低迷阶段。 在经历了创立初期的快速增长后，b 股市场很快进入了长达六年的下降通 道。到1 9 9 9 年3 月，上证b 股指数已经跌到了2 1 2 5 的历史低位，市场流动性 几乎完全丧失。b 股市场的长期低迷，既有外界因素，也有自身的原因：首先， 外部经济环境变化造成b 股上市公司盈利水平大幅下降；其次，b 股市场吸引外 资的功能被h 股、红筹股等取代，导致b 股市场优质上市公司稀缺，市场转向 低迷；第三，b 股市场的新股发行一般采取私募的方式。由于b 股主要由少数机 构投资者认购，股权分散不够，致使二级市场交易不够活跃，反过来也导致少数 机构投资者在一级市场上认购股票后长期无法交易，陷入困境。 第三阶段( 1 9 9 9 年3 月至今) ：这是b 股市场逐步丌放和需要定位的阶段。 1 9 9 9 年以来，监管部门为了规范和发展b 股市场，相继推出了多项政策措 施，主要包括：允许多种所有制企业在b 股市场发行上市：允许b 股上市公司 通过发行a 股解决再融资问题；允许b 股非上市外资股上市流通：开通即时成 交回报( t + o 回转交易) ：降低交易结算费用：缩小申报价位最小变动单位等。这 些政策措施对b 股上市公司基本面和b 股市场的流动性都起到了积极的作用， 有助于b 股股价的理性回升和市场流动性的提高，提高了b 股市场运行效率，向 市场传达了发展壮大b 股、重塑b 股市场对外融资功能的信息。2 0 0 1 年2 月1 9 同，中国证监会发出通知：允许境内个人投资者以所持有外汇存款投资b 股。 受此消息影响，b 股指数开始大幅上涨。但b 股市场对国内投资者开放的改革结 果并不像预期的那样理想。由于境外投资者在b 股市场的套现，使b 股市场的 政策再一次停顿下来。因此，如何对b 股市场定位，成为今后b 股市场如何发 展的核心问题。 2 1 4b 股市场的历史作用 b 股市场在我国资本市场的发展史上曾经发挥过重要的作用。b 股市场从成 立到现在共为我国上市企业融资近1 0 0 亿美元，有力支持了我国的社会主义现代 筇帝中周b 股市场慨述 化建设。b 股市场还为新兴市场国家在没有丌放资本市场并实行相对固定汇率制 的前提下如伺引进固际股权资本，满足国际投资者日益增长的跨国投资多样化需 求，同时又避免国际股权资本大规模重组所带来的巨大冲击方面提供了一个可操 作的模式。二十世纪九十年代末，全球股票市值总额中，新兴市场只占9 ，我 圈股票市场的市值更是微不足道。在此情形下，不急于放开本国资本市场，实行 a 、b 股隔离的政策是非常明智之举。1 9 9 7 年的东南亚金融危机和1 9 9 4 年的拉 荚金融危机都充分说明，一个经济小国，过早地开放资本市场，都有可能受到国 际巨额资金的强烈冲击，使该国经济受到毁灭性的打击。东南亚金融危机期间， 我国没有受到国际资本大规模资产重组和国际游资对我国汇率的冲击，其中一个 重要原因就是b 股的隔离效应。b 股的交易是美元股票美元，而在资本市场开 放的条件下，交易的程序是美元一人民币股票人民币美元，国外资金的一进一 出需要两次涉足外汇市场一次股票市场，在突发事件发生时，对汇率的冲击是 可想而知的。 2 2b 股市场的现状 2 3 1b 股市场的特征 2 3 1 1 上市公司数量快速增长 1 9 9 1 年1 2 月1 8 日，深圳南坡集团有限公司向境内外发行1 6 0 0 万股面值l 元b 股股票，并于1 9 9 2 年2 月2 8 目在深圳证券交易所上市。于此同时，上海 真空电子器件有限公司也于1 9 9 2 年1 月2 0 日发行1 0 0 万股面值1 0 0 元的b 股 股票，并于1 9 9 2 年2 月2 1 日上海证券交易所上市，从此正式宣告我国b 股市 场的成立。之后几经起伏，b 股市场上市公司数由1 9 9 2 年的1 8 家发展到2 0 0 0 年底的1 1 4 家，平均每年增加1 0 7 家，年均增长率5 9 2 3 。 2 3 1 2 发行价格较a 股市场偏低 在发行定价方面，长期以来，b 股上市公司的发行市盈率明显偏低，导致发 行价格较a 股偏低。1 9 9 2 年b 股公司的发行市盈率多在1 0 倍以上；1 9 9 4 1 9 9 5 年只有6 倍左右，1 9 9 7 年略有提高到7 1 l 倍，但1 9 9 8 年发行的5 只股中有4 只发行市盈率在7 倍以下，均有大幅度低于a 股市场水平。 捎一书 中罔b 股市场概述 2 3 13 发行方式以私募为主 b 股的发行直沿用私募的形式。与公募相比，私募发行对企业的质素要求 较低，所要求披露的信息也相对较少，且发行费用也低一些，这对中国企业初次 到国际市场发行股票是比较合适的一种方式。 就二级市场而言，b 股市场逐步下滑。由于制度设计上存在的缺陷，b 股股 权过于集中，流通性极差，在长达8 年的时间内，上市公司股价处于逐步下滑状 态，在1 9 9 8 、1 9 9 9 年间，大多数上市公司股价跌破发行价，甚至于跌破净资产 值。二级市场行情的恢复是从1 9 9 9 年上半年开始，到2 0 0 1 初中国证监会宣布对 境内居民开放b 股市场而达到高潮。 2 31 4 行业分布传统行业居多 图2 1b 股上市公司的行业分布( 单位：家百分比) 资料来源：中国证券市场发展前沿问题研究2 0 0 3 ，中困金融m 版社 就b 股上市公司行业分布而言，是传统行业分布多，高科技行业分布少。 截止到2 0 0 3 年5 月底，深沪b 股市场共有1 1 4 家上市公司，分属1 3 个行业。 沪深两地b 股市场行业分布具有很大的趋同性，特点是绝对大部分为传统行业， 如房地产、传统制造业( 家电、汽车、及汽车零配件、机械制造、纺织和造纸业 等) 、商贸旅游、酿酒饮料、能源交通和基础设施( 电力、港口、公路运输) 、综 合类等。据统计，上述传统产业公司总数为1 0 7 家，占了两市全部b 股公司的 9 1 。这种产业特征也体现在新股发行频率加快的2 0 0 0 年全年新上市的凌云 b 、粤华包、中鲁b 、山航b 、帝贤b 和雷伊b 等6 家公司中，均分属建材、包 装、远洋渔业、航空和纺织服装等传统行业。与此形成鲜明对比，属于高技术 产业的公司很少。从行业属性看，两市仅有7 家公司分属于制药( 丽珠集团) 、 电子元器件( 深赛格、京东方、真空电子) 、通信设备( 宁通信、上海邮通、东 1 0 粥市中国b 股l f 场慨述 方通信) 等高技术产业。这些公司中，上| f ：最早的是真空电子( 1 9 9 2 ) ，而在1 9 9 7 年以后上市的公司中，基本上没有高技术产业企业。 2 3 1 5 公司业绩不突出 就b 股上市公司业绩而言，其流通市值较小，业绩一般。从公司经营业绩 统计来看，2 0 0 0 年度净资产收益率在l o 以上的公司有3 1 家，仅占b 股公司总 数2 7 1 9 ，此外共有1 0 家公司亏损，占全部公司的8 7 7 。总体看，b 股公司 收益率水平面特别突出的不多，有一半公司净资产收益率在0 - 1 0 之间。 表2 - 3b 股上市公司2 0 0 0 年收益率区间分布( 单位：家) 资料来源：马庆泉，中国证券市场发展前沿问题研究2 0 0 1 中国金融出版社 另外，同a 股上市公司相似的是b 股上市公司股权结构也不理想，在所有 发行b 股的公司中，总体上国有股、法人股比重在6 0 左右，均不能流通。 2 3 2b 股市场的问题 b 股市场的设立和发展离不开两个基本的市场条件。一是人民币不能在资本 项目下自由流动的条件。在这种条件下，b 股市场的资金不可能自由流动，必然 带来境内资本市场与境外资本市场交易机制的冲突。二是b 股在境外私募发行 和在境内公开上市相分离的条件。这种分离实质上使b 股市场成为发行人与投 资人处于隔断状态下的资本市场。因此，研究b 股市场的定位及其长远发展策 略，必须围绕着这两个条件进行。目前b 股市场的问题主要有： 2 + 3 2 1 b 股市场定位存在缺陷 b 股市场出现这种发展状况的根本原因在于市场定位存在的缺陷。一方面， b 股市场是按本土市场( h o m em a r k e 0 设计的，是与a 股市场并行的境内市场， 其运行环境和交易机制是境内市场的一部分：但另一方面，b 股市场又是离岸市 第一章 中国8 世市场 述 场，其投资者为境外居民，他们对b 股市场在透明度、法律保护、风险控制方 面的要求又是按境外市场看待的。这种市场定位上的交错和市场主体( 发行人和 投资人) 的分离自然带来b 股市场的结构性问题。 ( 1 ) 投资人的法律保护始终是一个问题。境外投资者对b 股上市公司的治理 结构和投资资金的使用缺乏约束，在法律上没有制约程序。同样，在成熟证券市 场上，上市公司董事及高级管理人员具有明确的承担诚信义务和勤勉尽责的法律 责任，如果他们利用关联交易和内幕交易损害公司利益，则需承担刑事责任。而 这一点在b 股市场的设计过程中，其法律保障是不足的。b 股市场股东之间的法 律纠纷如何处理更为复杂。由于境内外仲裁和司法执行程序上的不同，境外投资 人在利益保障上感到缺乏明确有效的途径和程序。正是这种市场结构上的法律缺 陷，使境外投资者一直把b 股市场视为风险极高的市场，投资于b 股市场的境 外资金往往带有风险投资性质。 ( 2 ) b 股市场的定位缺陷还决定了b 股只能在境外私募发行，不能在境外公 丌注册招股说明书，上市公司的透明度无法通过正常的市场机制传递。b 股不能 公丌注册招股说明书，意味着b 股不能对境外个人投资者销售，使b 股先天留 f 投资群体人数不够，流通性不高的缺陷。由于b 股二级市场不活跃，证券公 司就不会投入足够的分析员研究b 股公司，相应地造成上市公司透明度有限。境 外投资者对b 股的信息接触