（工商管理专业论文）资产收购与股权收购的比较研究.pdf

摘要 摘要 随着我国经济体制改革的不断深入，越来越多的企业采用并购的 方式实现发展壮大。并购过程，涉及众多方面，其中并购方式的选择 尤为重要。近些年以来，中西方许多经济学家从并购双方所处的行业 出发，对横向并购、纵向并购和混合并购等并购方式进行了深入的研 究，总结归纳了许多经验。然而，从并购对象的角度出发，对资产收 购与股权收购进行深入研究，理论界和实务界的研究还不够深入。鉴 于当前我国并购正处于从不完善到逐步成熟的发展过程中，企业改革 处于紧要关头，对资产收购与股权收购进行深入的研究与分析，更具 时效性、急迫性。本文就是在这样的现实背景下，对资产收购与股权 收购进行初步的分析和探讨。 本文第一章为绪论。简要介绍了 本文的研究背景、研究动机及意 义、研究综述、写作思路以 及对本文中所提及的有关名词的定义。 第二章对资产收购与股权收购进行了实质性比较，即对资产收购 与股权收购进行理论上的研究探讨。本章分析、比较了两者的概念区 别，所涵盖的内容及其特征，两种并购方式对并购双方的影响以及两 种并购方式的适用条件等方面。 第三章讲述了资产收购与股权收购在中国的运用。本章从分析中 国企业并购现状出发，阐述资产收购与股权收购在中国特有的表现形 式，并结合资产收购与股权收购的典型案例，验证这两种并购方式对 并购双方的影响. 第四章为本文的结论和建议。归纳总结了我国企业在并购方式选 择过程中的经验，提出结论性建议。 关键词:资产收购股权收购 比较研究 ab s t r a c t a b s t r a c t i t i s t h e b e s t w a y f o r c o m p a n i e s t o u t i l i z e t h e m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s o n t h e i r w a y t o a c c o m m o d a t i n g t h e m a r k e t t r e n d s , i m p r o v i n g t h e i r o p e r a t i o n a l e f f i c i e n c y a n d e n h a n c e t h e i r c o m p e t i t i v e n e s s i n t h i s e r a o f c e n t u r y t r a n s f o r m a t i o n . i n t h e p r o c e s s o f d e e p e n i n g e c o n o m i c r e f o r m , m o r e a n d m o r e c o m p a n i e s a r e p r a c t i c i n g m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s w h i l e r e a l i z i n g t h e f o g l e a p d e v e l o p m e n t s . t h e m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n p r o c e s s r e l a t e s w i t h d i f f e r e n t s t a k e h o l d e r s , a n d t h e m e t h o d s t h e y u s e m a t t e r s m o s t a r e a m o n g t h e o t h e r f a c t o r s . e c o n o m i s t s f r o m b o t h c h i n a a n d o t h e r c o u n t r i e s h a v e b e e n d o i n g i n t e n s i v e r e s e a r c h o n t h e d i f f e r e n t m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s p r a c t i c e s ( v e r t i c a l , h o r i z o n t a l a n d c o m p o u n d ) ，b a s e d o n t h e v a r i o u s i n d u s t r i e s a n d a c c u m u l a t e d r i c h e x p e r i e n c e i n t h i s f i e l d . b u t t h e r e s e a r c h o n a s s e t a n d s t o c k a c q u i s i t i o n s i n v i e w o f t h e t a r g e t c o m p a n i e s a r e s e l d o m c a r r i e d o u t i n r e c e n t d a y s a s t h e m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s p r a c t i c e s a r e i n a d e v e l o p i n g p e r i o d a n d c o m p a n i e s i n c h i n a a r e i n t h e c r i t i c a l t i m e i n t h e e c o n o m i c r e f o r m i n g p r o c e s s , t h e r e s e a r c h o n a s s e t a n d s t o c k a c q u i s i t i o n s a r e o f g r e a t s i g n i f i c a n c e f o r t h e m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s p r a c t i c e , a n d i t w i l l b e n e f i t t h e c o m p a n i e s i n t i m e a n d g i v e a n i n s t a n t h e l p f o r c o m p a n i e s t o i m p r o v e t h e i r p e r f o r m a n c e a n d p r o f i t a b i l i t y . t h i s p a p e r i s a t h o r o u g h a n a l y s i s a n d e x p l o r a t i o n i n t h i s f i e l d u n d e r t h e a b o v e b a c k g r o u n d . t h e f i r s t c h a p t e r o f t h i s p a p e r i s a p r e f a c e . i n t h i s c h a p t e r t h e a u t h o r g i v e s a b r i e f i n t r o d u c t i o n o f t h e b a c k g r o u n d o f t h e r e s e a r c h , t h e p u r p o s e o f t h e r e s e a r c h w o r k a n d i t s i m p o r t a n c e f o r t h e m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s p r a c t i c e s , a n d t h e l o g i c s t r u c t u r e o f t h e p a p e r , t h e r e a r e a l s o s o m e d e f i n i t i o n s u s e d i n t h i s p a p e r . i n t h e s e c o n d c h a p t e r o f t h i s p a p e r . t h e a u t h o r g i v e s a b a s i c c o m p a r i s o n o f a s s e t a c q u i s i t i o n a n d s t o c k a c q u i s i t i o n i n a t h e o r e t i c a l w a y . t h e r e a r e e x p l a n a t i o n s a n d c h a r a c t e r i s t i c a n a l y s i s o f t h e t w o m e t h o d s , t h e e f f e c t t o t h e t w o s i d e s i n t h e ab s t 阳c t a c q u i s i t i o n , a n d t h e c o n d i t i o n s u n d e r w h i c h t h e a c q u i s i t i o n s t a k e p l a c e . t h e t h i r d c h a p t e r i s a n a n a l y s i s o f t h e a p p l i c a t i o n s o f a s s e t a n d s t o c k a c q u i s i t i o n s i n c h i n a , t h e a u t h o r d e s c r i b e d t h e f o r m s o f a c q u i s i t i o n s i n c h i n a b a s e d o n t h e s t a t u s q u o o f a c q u i s i t i o n s i n c h i n a . t h e a u t h o r a l s o v e r i f i e d t h e e f f e c t s o n b o t h s i d e s i n t h e a c q u i s i t i o n s t h r o u g h s o m e t y p i c a l e x a m p l e s o f a c q u i s i t i o n s . t h e l a s t c h a p t e r o f t h i s p a p e r i s t h e c o n c l u s i o n s a n d s u g g e s t i o n s o f t h e a u t h o r s r e s e a r c h . t h e a u t h o r s u m m a r i z e d t h e e x p e r i e n c e s i n t h e a c q u i s i t i o n p r a c t i c e s . k e y w o r d s : a s s e t a c q u i s i t i o n s t o c k a c q u i s i t i o n c o m p a r e a n d r e s e a r c h 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽本人所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已 经发表或撰写的研究成果，也不包 含为获得北京交通大学或其他教学机构的学位或证书而使用过的材 料。与我一起工作的同志对本研究所做的任何贡献己在论文中作了明 确的说明并表示了谢意。 本人签名: 日 期: a c 吟年于 月了 日 禾马 纬 扛 考、 勿 全 文 公 布 ,-4+n i u i 感 绪论 1 .绪论 1 . 1 . 研究背景 随着经济的发展，竞争的加剧，并购浪潮席卷天下。众多成 功案例证明:并购是中外企业成长壮大的最佳模式之一。正如著 名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格勒 ( s t i g l e r ) 所说: “ 没有一个美国大公司不是通过某种手段、某种方式的兼并成长 起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张起来的，兼并作 为资本集中，是获得超额利润的重要手段”。 在西方企业的发展史上，经历了长达一个多世纪的五次并购 浪潮，尤其在 2 0 0 0年，全球并购创下令人砸舌的 3 . 5万亿美 元，平均每 1 7分钟就有一笔交易完成。在我国，并购活动始于 1 9 8 4 年，而在 1 9 %年以后，它以7 0 %的年均综合增长率不断增 加，1 9 9 8年至 2 0 0 1 年，中国国内并购案例发生了 1 7 1 3起，金 额达 1 2 5 0亿元人民币，目前中国己经成为亚洲第三大并购市 场，我国企业已步入了一个通过并购重组寻求发展的新时代。 企业的并购过程，涉及众多方面，其中并购方式的选择尤为 重要。经济学家按不同的分类标准，把并购方式划分为不同的类 型，比如， 按照并购双方所处的行业划分，分为 横向并购、纵向 并购和混合并购;按照并购对象的不同，并购分为资产收购与股 权收购等等。近些年以来，中、西方许多经济学家从并购双方所 处的行业出发，对横向并购、纵向并购和混合并购等三种并购方 北京交通大学硕士学位论文 式进行了 深入的研究，总结归纳了许多经验。然而，从并购对象 的角度出发，深入研究并购交易，理论界和实务界的分析与研究 还不够深入。鉴于当前我国并购正处于从不完善到逐步成熟的发 展过程中，企业改革处于紧要关头，对资产收购与股权收购进行 深入的研究与分析，更具时效性、急迫性。 1 . 2 . 研究动机及意义 资产收购与股权收购作为两种主要的并购方式，被越来越多 的企业所采用。尤其在中国，资产收购与股权收购表现为多种更 为具体的并购方式，从简单的承担债务到合资控股、债权转股权 等， 形式越来越多样。并购方式的选择，直接关系到企业并购的 成败， 关系到企业生存发展，关系到国家经济建设。因此，本人 选择这个题目 研究，是希望从理论与实践相结合的角度出发，结 合我国企业并购的实际案例，深入研究资产收购与股权收购两者 的异同，总结经验，给从事企业改革的企业管理者以启迪和帮 助，为企业并购的实际操作提供借鉴。 1 . 3 . 研究综述 目前国内外不少学者对资产收购与股权收购进行了研究，主 要研究集中在: 1 . 两者概念上的比较 ( 王巍、欧阳晓明，2 0 0 2年;周林， 2 0 0 2 年; 熊南京， 2 0 0 3 年; e rn s t 鞠颂东等，2 0 0 0 年:洪银兴，2 0 0 3 年) 绪论 3 .两者对税收的影响 ( p a t r i c k a . g a o h a n , 1 9 9 6年:郑厚 斌，1 9 9 8 年;胡玄能，2 0 0 2 年;2 0 0 2 年) 1 9 9 9年; 锨, 银兴 4 .两者在中国的表现形式 2 0 0 0 年:屈德润、 许晓峰， 吴合振， ( 段克兢、 2 0 0 1 年: 王玮， 詹亮宇2 0 0 1 年 ( 王巍、欧阳晓明， 2 0 0 2年:g e o r g e t . ge i s a n d ) 0 3 年) 并购后的整合 g e o r g e s . g e i s ,2 0 0 2 :李维安、武立东，2 0 0 2 年) 1 . 4 . 写作思路 本文研究是以 完善我国并购理论，为并购操作提供指导为目 的的探讨性论文。 本人写作的总体思路是:从对资产收购与股权 收购两者的实质性比 较入手，从概念、内 容、特征、不同的并购 方式对并购双方的影响，不同的并购方式的适用条件等方面进行 分析研究，归纳总结，以找出两者的区别及联系，从而用理论指 导实践，结合这两种并购方式在我国企业中应用的案例，验证对 这两种并购方式的分析结论，最后得出我国在并购方式选择过程 中的经验，提出结论性建议。 1 . 5 . 名词定义 兼并 ( m e r g e r ):权威的 大不列颠百 科全书对 m e r g e r 一词的解释是:指两家或更多的独立的企业、公司合并组成一家 企业，通常由一家占 优势的公司吸收一家或更多的公司。兼并的 方法:a .可用现金或证券购买其他公司的资产;b .购买其他 公司的股份或股票;c 对其他公司的股东发行新股票以换取其 北京交 通大学硕士学位论文 所持有的股权，从而取得其他公司的资产和负债。兼并的形式: a .横向兼并， 双方公司为市场生产同一产品;b .扩大市场的 兼并，被兼并公司市场不同但生产相同的产品;c ，纵向兼并， 被兼并公司成为兼并公司的供应者或消费者。兼并原因很多，兼 并公司可能是为了减少竞争，或提高生产效率，或使其产品和市 场多样化，或减少赋税支出。1 9 8 9年，我国颁布的 关于企业 兼并的暂行办法中指出:企业兼并，是指一个企业购买其他企 业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行 为。通常，兼并有两层含义:一是狭义的:一是广义的。前者指 在市场机制作用下，企业通过产权交易获得其他企业的产权，使 这些企业的法人资格丧失，并获得它们控制权的经济行为。后者 指在市场机制作用下，企业通过产权交易获得其他企业的产权， 并企图获得其控制权的经济行为。 收购 ( a c q u i s i t i o n ):指一个公司通过部分或全部购买另一 家公司而成为一个控股公司，收购公司要承接被收购公司全部或 相关部分的债权和债务。收购可分为资产收购和股份收购。 并购:就是兼并与收购，国际上通常成为 m e r g e r s a n d 人 c q u is it i o n s , 简 称m 二是自 行改、扩建。外购的显著特征是快速形成生产能力。 在市场经济环境下，时间就是金钱，效率就是利润，机遇就是生 机，资产收购作为外购的一种特殊形式，在特定的条件下，比 如，在被并购资产是专有资产，目 前市场上无法购得;支付的并 购资产价格低于市场购买价格等情况下，被许多企业所采用，以 此达到快速提高生产能力，扩大生产规模，占 领市场的目 的。同 时，通过资产收购方式取得的资产己经过调试、磨合阶段，可以 立即投入生产，从而缩短生产周期，尤其当市场需求超过预期估 计时，生产周期的缩短，可以迅速满足市场需求，巩固并扩大市 场份额，实现利润收益，使资产收购成本得到快速补偿。 ( 5 ) 通过获得价值被低估的资产，取得超额利润 当收购方对目 标公司资产的实际价值比目 标公司对其自 身更 了解时，比如，目 标公司拥有有价值的土地或房产，而这些在其 会计账簿上却以折旧的历史成本反映，过低的估计了这部分资产 的价值，对诸如此类情况而言，收购方完成资产收购后，可以按 资产的实际价值 ( 市场价值)将其出售，从中营利。 ( 6 )并购调查工作相对集中，重点在对所交易的资产进行 全面的调查了解，以作出正确评价 资产收购与股权收购的实质性比 较 企业在确定并购目 标后，要对目 标企业进行深入的调查了 解，具体包括目 标企业的成立及历史沿革、资产状况、财务、税 务、技术、产品、研发、管理、人员、法律等方方面面，所需资 料要求详尽、准确，其工作量大、复杂。然而，相对于股权收购 而言，由于资产收购的交易对象是资产，所以 并购调查的重点在 对所交易的资产。对资产进行全面的调查了解，主要包括:资产 的账面值及评估值，同类资产的市场价值，资产的可替代性，资 产的运营情况，资产质押、抵押以及所涉及的其他财产权利，有 无重大财产争议等方面。 ( 7 )有助于提高企业声誉 当收购方通过资产收购的方式盘活亏损企业的闲置资产，使 企业的员工重新获得就业机会时，收购方的知名度和美誉度将会 得到巨大提升，并购的社会效益得到极大体现。 ( 8 ) 在特定的条件下，有可能实现降低企业所得税 特定的条件是指:企业并购的会计处理采用购买法核算; 资产收购的付款方式是以现金支付;收购的资产是价值被低 估的资产 ( 不含土地)，即收购方以并购资产的现值入账，而不 是以其原来的账面价值入账，这样就产生了 一个新的会计核算基 础， 从而可能产生较高的折旧费用，带来应纳税所得额的减少， 影响所得税的交纳。 对收购方而言，采用资产收购的弊端表现在四个方面: ( 1 ) 收购方不能 享受目 标企业因亏损而带来的 所得税减免 1 9 9 3 年 1 2月，国务院发布的 哎 中华人民共和国企业所得税 暂行条例中 规定，企业过去五年各期的亏损，若经税务机关核 定，可用于扣除本年度的所得，从而使盈亏相抵，减少所得税支 北京交通大学硕士学位论文 出。如果采用股权收购的方式，便可享受税收的减免 ( 将在 “ 股 权收购对收购方的影响”中作详细论述)，而采用资产收购的方 式购买亏损企业时，由于收购方获得的只是目 标方的资产，因此 亏损额不能继受，同时，目 标企业也因资产出售后而解散，因而 所核定的亏损额也随着其法律地位的消失而消失。 t z 收购方不能享受目 标企业因特定行业而享受的税收优 惠政策 在我国，为了贯彻国家的宏观产业政策，引导投资方向， 控制投资规模，改善投资结构，国家在一定时期根据该时期的经 济发展与产业结构，制订出一系列的税收优惠政策，以奖励和限 制不同行业的发展。比如:我国对第三产业、高新产业、技术开 发区的税收优惠政策等.在采用资产收购方式下，如果收购方处 于不享受税收优惠政策的行业，而目 标企业能享受税收优惠，收 购方则不能继受这种税收优惠。 ( 3 )由于目 标方税收的增加，导致收购方收购成本的增加 采用资产收购，有可能会加重目标公司的税收负担 ( 将在 “ 资产收购对目 标方的影响”中作详细论述)，而这些税收支出 都会通过交易价格转移到收购方，造成收购成本的增加。 c 4 )易形成经营范围单一化 一般而言，当收购方为了实现扩大生产规模，缩短生产周 期，节省生产成本的目的，采取在同行业的上、下游企业中收购 资产，这样将导致收购方经营范围单一化， “ 把鸡蛋放在一个篮 子里”，不利于分散投资风险。 b股权收购对收购方的利弊影响 对收购方而言，采用股权收购的利处表现在六个方面: 资产收购与股权收购的实质性比较 ( 1 ) 投资 规模灵活， 可实现少量资 本控制大量资本的目 的 收购方在确定目 标企业之后，由于受到企业发展战略、财务 状况等多方面的影响，选择了股权收购的方式，原因为收购方可 灵活控制收购规模，即根据财务状况、战略部署， 逐步取得目 标 企业的一定比例的股权，成为目 标企业的股东，从而参与目 标企 业的经营、管理和决策，最终控制目 标企业。在股权收购的情况 下，按照主收购方所获得的股权数量 ( 比例)，又可分为参股收 购、控股收购和全面收购三种情况。参股收购指仅购得目 标方的 部分股权;控股收购指收购方购得达到控股比例的股权 ( 一般而 言，拥有一家公司 5 0 %以上的股权，即可控制该公司，即绝对 控制权:但当目标公司规模大且股权较分散时，持有 3 0 %左右 的股权，有时甚至仅持有 2 5 %的股权，在其他股东不联合的情 况下，也有可能取得公司的控制权，即相对控制权。这种相对控 制权不很牢靠，一旦其他股东采取联合行动，就会左右公司的经 营决策);全面收购指收购方购得目 标方的 全部股份，目 标公司 成为主并购公司的全资子公司。股权数量的不同，对收购方的影 响也不同，如表2 - 3 所示。 表2 - 3收购比例影响比较 参股收购 ( 股权比 例 2 0 % ) 控 股 收 购全面收购 ( 股权比 例 1 0 0 % ) 绝对控股 ( 股权比 例) 5 0 % ) 相对控股 ( 股权 比例2 0 % -5 0 % ) 战略 投资 者 作为获取更多股 份的第一步 常用于加强联盟 可用于对某些经 营行业施加影响 避免控制权不牢 靠 相对昂贵的收购 成本，须支付控股 溢价 . 更灵活的保护 收购方，降低投 资风险 市场价值往往 高于账面价值 取得全 部控制权 须支付 高额收购 成本 财务 影响 。 无需编制合并财 务报表 存在投资产生的 股利收入 需编制合并财务 报表 确认 少数股东权 益 需编制合并财 务报表 需编制 合并财务 报表 北京交通大学硕士学位论文 控股 程度 最低控制权 无法利用被投资 公司的现金流 不能左右目 标公 司的经营决策 对抛 售股 份的 制 在保护少数股东 权益条件下可施加 控制权 。 控制笙事会，任 命管理层 承担日 常控制管 理 可能对持有股票 的出售存在限制 须获得股东同 意 能指定管理层 和董事会成员 可否决公司行 为 全面控 制目 标公 司，使其 成为全资 子公司 最易抛售持有股 砂 断 夕 j 唁 可能存在短期或 中期的股票抛售限 制 对普通股存在 长期禁止抛售或 其他限制条件 对持有 股票的出 售无限制 ( 2 )灵活的投资规模，可以防范经营风险 采用股权收购的方式，收购方可以根据并购后目 标企业经营 状况改善的程度，逐步加大投资比例，即从参股到相对控股、绝 对控股，从而可实现防范经营风险，避免一次性投入大量资金， 却无法实现其预计的并购目 标，造成巨额损失。 ( 3 ) 股权收购可以 不受目 标公司管理层的阻饶 从股权收购的交易本质来看， 股权收购是在主收购公司股东 与目 标公司的股东之间进行的，而不是在主收购公司与目 标公司 之间进行的，这样，在收购方作出并购决策后，最终交易的达 成，只取决于目 标公司的股东意向，而与目标公司管理层的意愿 无关。一般而言，当大部分股东对公司的经营不满或对其回报感 到失望而又无力进行干预时，只要他们认为股权转让对他们有 利，他们就会采取一致行动将公司的股权转让出去，而公司的管 理层作为公司经营的代理人，不是公司的股东，无权阻止股东转 让公司股权，从而使收购方实现股权收购的目 的。再者，即使公 司管理层持有公司股票，但股权分散性的特点，使收购方可以通 过收购其他股东的股权，达到股权收购的目的。但是，目 标公司 管理层的阻饶行为，也会给收购交易增加风险 ( 将在 “ 股权收购 对收购方的弊端”中作详细论述)。 资产收购与股权收购的实质性比较 ( 4 ) 实现投资组合的多元化， 提高企业价值 在股权收购方式下，收购方可以实现跨行业、跨地区的多元 投资组合，“ 把鸡蛋放在不同的篮子里”，在一定程度上将投资 风险抵消，增进其收益或销售的稳定性，从而对公司股票价格产 生有利影响，提高企业价值，增加股东财富。 ( 5 ) 较大限度的降低行业壁垒，有利于实现新的投资机会 由于行业和市场的演变，市场逐渐萎缩，行业逐渐老化，企 业在原行业内不能实现平均投资报酬率，而通过对新兴行业中选 定的目 标企业的股权收购，特别是对收购股权比例的大小的战略 决策，可以较大限度的降低行业进入、退出壁垒。主要表现在: 减轻行业内竞争对手的反感， 使其不会采取阻止进入的措施:由 于不增加新的生产能力，不会对产品的供求造成较大的影响， 在 短期内，使行业内部的竞争结构保持不变，因而减少产生价格战 的可能性;对于一些政府限制进入的行业，采取股权收购的方 式，是突破政府限制的有效方法。 ( 6 ) 实现合理避税 本文在论述 “ 资产收购方式对收购方的影响”一节中， 在税 收影响方面曾 经提及我国亏损企业亏损额递延条款，如果采用股 权收购的方式，收购方取得目 标方控制性股权后，目标公司作为 其子公司，法律地位和会计实体地位仍保持不变，此时目 标公司 的亏损额仍可继续下来。 待并购交易完成后，收购方可以 采用一 定方式向其子公司转移收益，以 达到减少所得税的目的。再者， 如果收购方以 可转换债券折换目 标企业的股票，则债券的利息就 可以预先从收入中扣除，这样可少交所得税。 对收购方而言，采用股权收购的弊端表现在六个方面: 北京交 通大学硕士学位论文 ( 1 ) 对目 标公司的所有制形式有限 制 采用股权收购的方式，目 标公司必须为股份制企业，个人和 合伙制企业都不能采用股权收购的方式。 ( 2 ) 承担目 标公司的 “ 或有负债”带来的并购风险 在股权收购方式下，由于收购方成为了目 标公司的股东，则 对目 标公司的一切债务负责，包括现账面债务和未来的或有负 债。但此时，鉴于主并购公司与目标公司是母、子公司的关系， 则母公司只是以其出资额为限承担债务风险，即负有限责任。 ( 3 )为取得目 标公司的控制权，有可能付出高额的收购成 本 在股权收购方式下，收购股权的数量，直接影响到公司的控 制权。如果遇到目标公司股东不愿出售股份，收购方只能完成相 对控股或参股收购，这样会造成控制权不牢靠，一旦其他股东采 取联合行动，就会左右公司的决策，使得收购方无法实现并购目 的，并购失败。因此，收购方只有抬高收购价格，直到目 标公司 的股东满意，为此，收购方将付出高额的收购成本。 ( 4 ) 股权收购行动实施过程复杂 在进行股权收购行动之前，收购方要完成大量的前期工作， 详细深入调查、分析、评价目 标公司的经营、管理、发展前景等 方方面面，此外，还要考虑目 标公司股东的心理动机，以防目标 公司采取反收购策略，影响收购交易，所以还要特别注意收购的 策略与技巧。 ( 5 )目 标公司管理层的阻饶，增加了并购风险 由于在股权收购之前，收购方需要作大量细致的调查研究工 作，需要目 标公司管理层的密切配合，以便提供详细准确的信息 资产收购与股权收购的实质性比 较 资料.如果得不到目 标公司管理层的支持，就会导致信息资料收 集困难，收集的信息不准确，不利于收购价格的确定，极大的增 加了并购的风险。 ( 6 ) 特殊的股票估值问题 目前，市场上的股票种类繁多，如法人股、海外法人股、社 会法人股、国内 职工股、 a股、 b股、 h股和红筹股。 估值问 题 是由不同的股票的不同地位和管理机关不同所引起的，收购方面 临着在同一交易中涉及不同种类股票所带来的如何估值问题。 2 . 3 . 2 . 资产收购与股权收购对目 标方的利弊分析 a . 资产收购对目 标方的利弊影响 对目 标方而言， 采用资产收购方式的优点表现在四个方面: ( 1 )资 产收购方式是收购非股份制目 标企业的唯一方式 如果目 标企业不是股份制企业，不存在股权结构问题，客观 上决定只有采取资产收购的方式完成并购，别无选择。 ( 2 )盘活资产，实现资产快速变现 当企业面临亏损严重，经营状况陷入困境，即将清算时， 采 用出售企业资 产的方式，换取现金，一方面有利于企业所有者回 收资金，偿还债务;另一方面，由于交易对象只涉及资产，所以 并购交易的整个过程相对简单， 所耗用的时间较短，目 标企业可 以在较短的时间内得到补偿。 ( 3 )优化资产结构，实现资源合理配置 当企业进行重大战略调整时，原来的一些承担主要生产任务 的经营性或非经营性资产变成闲置资产，比如:生产线、房屋地 北京交通大学硕士学位论文 产等。当这些闲置的资产成为收购方的并购对象时， 通过对这部 分资产的出售，目 标企业一方面会节省闲置资产的维持费用，另 一方面又可以优化目 标企业资产结构，实现在新的战略目 标下， 资源合理配置，提高企业获利能力，一举两得。 t 4 )目 标企业的股权结构不会改变，而收购方的股权结构 有可能改变，使得目 标企业的股东拥有表决权 在资产收购方式下，目 标企业转让的是资产所有权，而不是 股权，当收购交易完成后，目 标企业的股东同以往一样，自 行决 定企业的经营决策，收购方无权参与:相反，如果收购方采取以 股票的方式作为收购资产的回报，目 标企业的股东将成为收购方 的股东，可参与收购方的经营决策。 对目 标方而言， 采用资产收购的缺点主要表现在三个方面: ( l )税负增加 在资产收购交易中，目 标企业出售资产的价格在扣除了资产 的账面成本以及相关费用后，其所得应缴纳所得税。如果目标企 业将资产全部出售，并经清算后解散，如果将清算后所得超过原 来的投资金额部分分配给股东，则股东必须交纳个人所得税。 t 2 )资产价值往往被低估 接受资产收购方式的目标企业，大多数是亏损企业，债务 负担重，企业面临清算威胁，处于并购交易中的被动地位，因此 在并购交易中，收购方往往压低资产价值，从而获得并购收益。 t 3 )对于特定资产的收购，需经有关部门批准 在我国，由于所有制不同，资产的所有者也不同。对于国有 资产的管理，国家制订了 国有资产评估管理办法、 上市公 司收购管理办法、 关于上市公司重大购买、出售、置换资产 资产收购与股权收购的实质性比 较 若干问题的通知等多项政策法规，当采用资产收购方式时，对 于不同性质的资产，应参照相关法规，履行法定程序。 b . 股权收购对目 标方的利弊影响 对目 标方而言，采用股权收购方式的利处表现在五个方面: ( 1 )改善经营状况，提高股票价格 当目 标企业财务状况恶化，经营亏损时，股东自 愿出售部分 或全部股权，以求获得外部资源，帮助企业解决困难。资金的注 入或技术的引进，管理水平的提高，使企业赢利能力提高，从而 使股票价格提高，股东收益增加。 ( 2 )目 标公司股权结构发生改变，但仍可保持控制地位 收购方通过收购目 标公司股票，成为目 标公司股东，使目 标 公司股权结构发生改变，但是，如果目 标公司想继续保持控股地 位，则必须控制主收购方收购股权的数量，使其只能收购少于 2 0 % 的股权，实现参股收购，收购方不能决定目 标公司的经营管 理，目标公司仍有自 主决策权。 ( 3 )分散 “ 或有负债”的风险 收购方通过收购目 标公司股票，成为目 标公司股东，与目 标 公司共同承担目 标公司的一切债务，包括 “ 或有负债”，这样， 目标公司的经营风险得到分散。 ( 4 )目 标公司法人地位不变，可继续享受税收优惠 国家为了鼓励一些特定行业发展， 对其实行税收优惠政策， 如果采用股权收购的方式，收购方取得目标方控制性股权后，目 标公司作为其子公司，法律地位和会计实体地位仍保持不变，其 所享受的税收优惠仍能保留。 ( 5 )在换股方式下，可实现免税 北京交通大学硕士学位论文 如果收购方不是以现金购买目 标企业的股票，而是把目 标企 业的股票按一定比例折换为自己的股票，即以换股的方式完成交 易，由于在整个交易过程中，目 标企业的股东既未收到现金，也 未实现资本收益，所以这一过程免税。 对目 标方而言，采用股权收购的弊端主要表现在股权结构发 生改变，控制权有可能丧失。当收购方拥有控股权时，便可以控 制董事会，任命管理层，并承担日常的管理工作，目 标公司的股 东丧失对公司的控制权。 2 . 4 . 资产收购与股权收购的适用条件 综上所述，在并购方式的选择上，应根据并购双方的实际情 况， 选择恰当的并购方式，如表2 - 4 , 2 - 5 , 2 - 6 所示。 表2 - 4资产收购与股权收购的适用条件比较 ( 一) 适用 条件 资 产收 购一股权收 购 主 并 购方 目标 方主并购 方 目标 方 并购主体 没有限制 没有限制. 没有限制 须为股份公司 战略 一体化 横 向、纵向) 扩 张战略 调整战略 放弃战略 多元化 ( 跨行 业、跨地区) 扩 张战略 调整战略 并购动机 缩短投入产 出时间 重新构建生 产流程，充分 利用生产力 快速收回 资金 重新转 产，开始新 的投资项目 获得壳资源 较大限度地降 低进入新行业的 障碍 有效配置资源 充分利用经验 曲线效应 合理避税 提高股票价格 改善管理水平 提高股价 增加威利 合理避税 财务状况 财务状况良 好， 信用程度 高 有扩张实力 . 亏损 资产闲置 财务状况良 好，信用程度高 财务状况存在 潜在危机，需要 新的赢利增长点 . 亏损 缺少研发资金 资产收购与股权收购的实质性比较 表2 - 5资产收购与股权收购的适用条件比较 ( 二) 适用 条件 资 产 收 购 并购 对象 主 并 购 方 收购成本低于 外购成本 资产可在短时 间内转化为生产 力 资产产权明晰 目 标 方 存在价值 被低估的资 产 专有资产 上下游企 业的资产 闲置资产 股 权 收 购 主 并 购 方目 标 方 灵活控制收购规 模，即可根据财务 状况、战略安排决 定股权收购比例 拥有新技术、从事 新领域，具有良 好的 发展潜力 壳资源 因管理不善而形成 亏损 产品具有竞争力， 市场前景好，但缺少 资余支持 并购 支付 方式 并购 实施 方式 现金购买资产 股份换取资产 接收负债 私下协议交易 公开挂牌交易 规金购买股票 股票换取股票 并购 风险 经营风险大 不承担 “ 或 有负债 ” 风险承 担未改变 私下协议转让 公开出价收购 善意收购 敌意收购 根据股权比例， 承担经营风险 . 承担或有负债 分散风险 表2 - 6资产收购与股权收购的适用条件比较 ( 三) 适 用 条 件 资 产 收 购 股权 收 购 主 并 购 方 目 标方一 主并购方目标方 控 制 权 对收购的资产 具有控制权 丧失对被 收购资产的 控制权 根据收购的股权 比例，决定是否拥 有控制权 根据被收购的股 权比例，决定控制 权丧失的大小 决 策 程 序 须经董事会表 决通过. 不需要提交股 东大会表决 须经蓝事 会表决通过 需要提交 股东大会表 决通过 高层秘密筹划， 董事会决策，待到 收购行动进行到一 定阶段，交由 股东 大会表决 . 持有较多股权的 董事同 意后， 交由 股东大会表决 法 律 实 体 继续存在 继续存在 . 消失 继续存在 。 消失 继续存在 遵 循 法 规 中国 国有资 产评估管理办 法、 关于上 市公司重大购 买、出售、置换 资 产若干问题的 通知等 同 “ 收购 方” 中国 证券 法、 股票发行 与交易暂行条例 香港 香港公司 收购、合并、 股份 回购守则等 同 “ 收购方” 北京交通大学硕士学位论文 3 . 资产收购与股权收购在中国的运用 与西方发达国家相比，我国企业的并购活动起步较晚，并且 由于所有制形式、证券市场的发展、并购法律等诸多方面与西方 存在差异，因此，资产收购与股权收购在中国表现为多种形式。 本节从分析中国企业并购现状出发，阐述资 产收购与股权收购在 中国的多种表现形式，并结合资产收购与股权收购的典型案例， 验证这两种并购方式对并购双方的利弊分析，归纳总结中国企业 选择并购方式的经验。 3 . 1 . 中国企业并购现状 3 . 1 . 1 . 中国企业并购发展的历史 由于我国长时间实行计划经济，造成企业根本不存在市场经 济条件下的并购交易，直到八十年代初期，建立在市场驱动基础 上的企业并购才真正开始。从1 9 8 4 年的保定兼并案到2 0 0 2 年的 民 航大重组，中国企业并购的发展经历了四个阶段: ( 一)起步阶段 ( 1 9 8 4 年一1 9 8 7 年) 随着企业所有权与经营权的分离，政府职能与企业职能的分 离，承包、 租赁等经营方式的推行，使企业为谋求自 身发展而自 发产生并购行为，北京市、保定市、武汉市等地相继出现了市属 资 产收购与股权收购在中国的运用 企业被同地域同行业的优势企业所并购的案例，较好的实现了优 势企业在短时间内扩大生产规模，劣势企业被消灭。 这一时期企业并购的特点是:并购交易数量少，规模小，多 发生在同地域同行业:并购的动机是为了消灭亏损、减轻政府负 担;政府以所有者的身份积极介入并购交易;收购方式基本上是 资产收购。 ( 二)发展阶段 ( 1 9 8 8 年1 9 9 1 年) 我国第一部有关企业并购的行政法规 关于企业兼并的暂行 办法颁布，七届人大一次会议明确提出 “ 实行企业产权有条件 的有偿转让”，政策法律环境的变化，对我国并购活动起着积极 的推动作用。仅 1 9 8 9 年就有 2 3 1 5 家企业并购了2 5 5 9 家企业， 共转移存量资产 2 0亿元，减少亏损企业 1 2 0 4家，减少亏损达 1 .3 亿元。 这一时期企业并购的特点是:并购交易数量和规模增大，出 现了 跨地区跨行业的并购;并购的动机由消灭亏损转向优化经济 结构;收购方式除资产收购外，出现了 股权收购。 ( 三)加速发展阶段 ( 1 9 9 2 年2 0 0 0 年) 随着中国市场经济改革的不断深入，产权交易市场、证券市 场的建立，大大促进了并购的发展。 这一时期企业并购的特点是:强强联合，组建大型企业集 团;利用证券市场进行企业并购，出现了“ 买壳上市”的并购行 为;出现了外资并购;并购的动机转向战略决策:收购方式以股 权收购为主体。 ( 四)高潮阶段 ( 2 0 0 0 年以后) 北京交通大学硕士学位论文 随着中国加入 wt o以 及全球经济一体化的形成，中国迎来 了并购高潮。 这一时期企业并购的特点是:外资并购更为频繁;民营企业 间接上市的并购增多;并购动机是企业进行战略性的结构调整和 控制市场;并购方式仍以股权收购为主体。 3 . 1 . 2 . 中国企业的并购特点 a . 资产收购是中国并购发展初期的主要并购方式 在我国并购发展初期，由于存在企业财产所有权主体单一、 决策权集中、政企职责不分等弊端，造成优势企业缺乏资金，难 以 在短时间内 扩大生产，而劣势企业却因经营管理不善处于亏损 边缘的矛盾。为了解决矛盾，在政府的大力支持下，承担债务式 的资产收购作为主要并购方式，被企业所采用。 b . 随着经济体制