（技术经济及管理专业论文）RD投资与财务政策关联性实证研究.pdf

摘要 摘要 中国信息电子产业发展迄今已有二十几年的历史，其所面临市场需求变化幅 度大，市场竞争激烈，产品更新速度快，使得厂商感受到为维持竞争优势，必须 持续不断从事研发与创新投资，因此信息电子产业比其它产业投入较多的研究发 展支出。本研究以融资顺位理论的观点来探讨信息电子产业研发投资与该产业融 资行为关联性，并且与国外相关实证结果作一比较，以明了中国信息电子产业在 筹措资金时，研发投资密度高低对其财务政策的影响程度，以及其是否呈现与融 资顺位理论所预测的现象不同。 本研究以国内信息电子产业上市公司，2 0 0 0 年至2 0 0 4 年财务报表为研究资 料，采用一般叙述统计，t 检验及多元回归等统计方法，以体现公司研发投资密 度与其财务政策关联性。实证结果如下：l 、研发投资密度与负债比率呈显著负 相关，表示高研发密度公司较少使用负债融资。2 、以负债到期期间而言，高研 发密度公司反而有较低的短期负债水准，此结果与国外实证结果不符。本研究认 为就整体而言，高研发密度公司在资金需求方面，不管是短期负债或是长期负债。 均较少采用，所以高研发密度公司较喜欢使用自有资金：另外单就高研发密度公 司之基本统计量观察，其短期负债比率( s t d t d ) 除了2 0 0 4 年以外，其余各年均 超过5 0 ，表示高研发密度公司就负债融资而言，仍是较喜爱短期负债融资3 、 在股利支付水准方面，研发密度与股利支付水准无显著相关，此结果与国外实证 结果不符，本研究认为影响企业股利政策的因素很多，若单就研发投资密度来看， 恐有不足。4 、研发密集度与现金持有水准呈显著的正相关。表示高研发密度公 司较倾向保留自有资金，以支应未来的资金需求。 从本研究的结果发现，中国信息电子产业研发投资密度与财务政策关联性与 国外相关实证结果不尽相同，表示其无法以单一的融资理论描述。 关键词：研究发展、融资决策、代理理论、融资顺位理论 a b s t r a c t a b s t r a c t i nt h i ss t u d y ，w ee x p l o r e dt h er e l a t i o n s h i pb c t w e e nr e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n t a c t i v i t i e sa n dc o r p o r a t ef i n a n c i a ld e c i s i o ni nt e r m so ft h ep e c k i n go r d e rt h e o r y a l s o w ec o m p a r e dt h er e s u l to ff o r e i g ne m p i r i c a ls t u d y w ew a n tt os e et h ei n f l u e n c eo f r & di n t e n s i t yo nf i n a n c i a ld e c i s i o n , a n dt of i n di ft h ef i n a n c i n gb e h a v i o ro ft h e c o m p a n i e si nc h i n e s ee l e c t r o n i ca n di n f o r m a t i o np r e s e n t sap a t t e ma sp e c k i n go r d e r t h e o r yp r e d i c t e d i nt h i ss t u d y ，d a t aw e r ed e r i v e df r o mf m a n c i a lr e p o r t so f s t o c ki s s u i n gc o m p a n i e s i nc h i n e s ee l e c t r o n i ca n di n f o r m a t i o nf r o m2 0 0 0t o2 0 0 4 t h ee m p i r i c a lr e s u l t sa r e s u m m a r i z e da sf o l l o w s ：f i r s t ，r & di n t e n s i t ys i g n i f i c a n t l ya s s o c i a t e sn e g a t i v e l yw i t h d e b tr a t i o ，m e a n st h eh i g h e rr & di n t e n s i t yc o m p a n i e sa r el i k e l yt op r e f e re q u i t y f i n a n c i n gt o l e b tf i n a n c i n gr e s u l t i n gi nl o w e rd e b tl e v e l s s e c o n d a b o u tt h em e a s u r e s o f d e b tm a t u r i t y ，h i g h e rr & d i n t e n s i t yc o m p a n i e se x h i b i tl e s ss h o r t - t e r md e b t s t h i r d ， a b o u tt h ei t l e a s n r e so f d i v i d e n dp a y m e n tl e v e l s , r & di n t e n s i t yd o n te x h i b i t s t a t i s t i e a l l ys i g n i f i c a n tc o n e l a t i o nw i md i v i d e n dp a y m e n tl e v e l s l 嬲t r & di n t e n s i t y s i g n i f i c a n t l ya s s o c i a t e sp o s i t i v e l yw i t i lt h el e v e lo fc a s hh e l d m e a n st h eh i g h e rr & d i n t e n s i t yc o m p a n i e sa r el i k e l yt oh o l dt h ei n t e r n a l l y - g e n e r a t e df u n d st os u p p o r tt h e f u t u r er e q u i r eo f f u n d s k e y w o r d s ：r e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n t 限& d ) ；f i n a n c i a lp o l i c y ；a g e n c yt h e o r y ； p e c k i n go 掣e ft h e o r y 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外。论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得盘鲞盘茎或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意 学位论文作者签名：暖秀 签字日期：矿年f 月。日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解鑫洼盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权鑫盗盘鲎可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 囔电 导师签名： 善苫磊 签字日期：“年f 月( 口日签字日期： 为年月，。日 第一章绪论 1 1 研究背景 第一章绪论 2 l 世纪是高科技经济，谁拥有高科技，谁的产品技术含量高，谁就能在竞争 中立于不败之地。当今世界5 0 0 强企业无一不是高新技术企业，高新技术企业代 表着未来企业的发展方向。在经济全球化和市场经济日益成熟的情况下，高新技 术企业的r & d 是其核心竞争力的源泉与持续发展的动力，是屹立于全球企业之 林的战略性要素。 目前，世界高新技术产业规模迅速发展，己成为拉动国民经济增长的重要力 量。世界上所有发达国家和越来越多的发展中国家，都把发展高新技术产业作为 国家发展战略的重要组成部分，加大对r & d 的投入力度。全球科研经费总额从 1 9 9 2 年的1 3 万亿美元增j j l ：l 至l j t 9 9 7 年的1 8 万亿美元，科技研究发展投入的增长率 比世界经济增长率高出2 7 ，尤其是发达国家科研投入所占比重更大。在美国， 高新技术产业的r & d 费用占到了销售收入的5 一1 5 ，处在发展前沿的电信、 生物制药等一些行业r & d 投资占销售收入比重甚至达到2 0 3 0 ，1 9 9 7 年企业 的r & d 经费占总r & d 经费的7 4 以上，日本为7 2 7 。这也体现出世界未来经济 的竞争将是高新技术和高新技术产业的竞争。 由于市场竞争的加剧，我国高新技术企业也纷纷加大了r & d 的投入力度，特 别是一些高新技术类的上市公司，当期投入的r & d 费用已高达企业总费用的5 0 以上，而且，随着市场对企业核心竞争力的要求越高。r & d 费用还呈上升趋势。 但与r & d 高投入形成对比的是，我国高新技术企业r & d 投资成功率比西方发达 国家较低，其中，重要的原因之一，就是相对滞后的财务管理理论和方法己经不 适应高新技术企业r & d 的融资、投资等的快速发展。如何从财务管理层面对高 新技术企业r & d 进行及时、规范的管理不仅是必要的。而且势在必行。 企业的资金来源可分为内部资金来源与外部资金来源。内部资金来源是由企 业经营活动所产生，亦即企业的保留盈余：而外部资金来源则为增资发行新股与 对外举债二种。当企业面临资金需求时，应优先使用何种资金对企业最为有利， 是企业关心的话题。 在过去有关融资决策的文献中，有许多关于资本结构主题的文献，而其中有 第一章绪论 两个重要的理论阐释企业的融资决策，即代理理论( a g e n c yt h e o r y ) 与融资顺位理 论( p e c k i n go r d e rt h e o r y ) 。近年来不管国内外，也都直接或间接对此两种理论有进 一步的阐释与实证，但在结果上却很少发现一致的结论。 财务管理者在面对财务决策时，究竟应该如何抉择? 负债或权益融资较为适 宜? 此为进行本研究的动机之一。再者观察国内有关研究发展支出的研究，大致 可分为三大方向：为研究发展支出与股东报酬、公司价值评估的关系；其次为 影响公司研究发展支出的决定性因素的研究；最后为实证研究发展支出与公司经 营绩效的关联，国内鲜见就企业研究发展活动中隐含企业财务政策的研究，此为 进行本研究的动机之二。 本研究对国内上市公司信息电子产业进行研究发展支出与财务政策关联性 的研究，并以此研究发现和国外实证结果作一比较。 1 2 研究目的 本研究以中国大陆股票上市公司信息电子产业为研究对象，进行实证分析以 达到下列目的： 一、检验财务政策与研究发展投资的关联关系。 二、检验研究发展投资与股利水平、负债水平、现金持有水平及负债到期期 间的关系。 三、检验所有高研发密度公司虽然财务结构不相同，但却显示出相同的财务 选择。 1 3 研究内容 我国信息电子产业发展迄今已有二十多年的历史，该产业向来是我国科技发 展的重点所在，其范围涵盖计算机、电子、通信与自动化等主要领域，对我国未 来科技与产业发展以及国际竞争优势，均具有举足轻重的地位。但信息电子产业 所面临市场需求变化幅度大，市场竞争激烈，产品更新速度快速，使得厂商感受 到为维持竞争优势，必须持续不断从事研发与创新投资。另外非电子行业与信息 电子产业相比，较不重视研究发展投资，竞争力流失可能是其主要原因，所以本 研究选择我国信息电子产业为主要研究对象。 本研究的财务数据是以上海和深圳证券交易所上市公司为研究对象，并取得 样本公司财务数据，本研究以信息电子产业为范围，所选取的“信息电子产业” 样本公司是依照该交易所所作分类，且取得样本公司财务数据，以进行各项分析， 2 第一章绪论 并依据下列准则选取样本公司： ( 一) 年度财务报表资料完整齐全的上市公司。 ( 二) 以中国大陆信息电子产业为主要研究范围。 ( 三) 取样期间曾下市或因变更交易而改为全额交割股公司，不列入取样范 围。 第二章研究发展及财务政策相关内容 第二章研究发展及财务政策相关内容 在知识经济来临的时代，如何掌握知识、运用知识来创造新的优势，是目前 企业追求永续经营与成长的重要课题。投资研究发展活动将会是企业取得与运用 知识的途径，因此全世界著名的企业无不积极地从事研究发展的投资，因为不投 资研究发展的企业将无法长期维持领先的地位。故本章第一节首先对于研究发展 活动的定义、过程及特点做详细说明。第二节则针对过去有关融资决策的文献中 阐释企业重要融资决策的两大理论即代理理论( a g e n c yt h e o r y ) 与融资顺位理 论( p e c k i n go r d e r t h e o r y ) 做说明探讨。第三节则针对企业研究发展投资与财务政策 关系进行分析探讨。 2 1 研究发展活动的内容与相关文献探讨 2 1 1 研究发展的定义 有关研究发展的定义，本研究分四方面进行说明，分别就经济合作开发组织、 美国、国内学者、会计学者与我国投资抵减办法所作的定义，分别叙述如下： 一、经济合作开发组织( o e c d ) 所谓“研究发展”是为增加知识存量所作有系统的创造性活动。这类知识涵 盖了科学、文化及社会等方面，由知识可发展出新的应用途径。“研究”的定义 为寻求事实及原理所进行的调查或检验工作，或为实验性的调查工作，以探索未 知的事物为对象；“发展”的定义为采用自然的或固定的方法及程序，促使事物 从一个阶段推展到另一个阶段，与事物演进的阶段较有关联，而且强调推展的结 果。研究发展的目的大致上可归纳为三类： l 、发现( d i s c o v e r y ) ：指尚未为人所知的事实或原理。 2 、发明( i n v e n t i o n ) ：指创造目前没有的事物。 3 、创新( i n n o v a t i o n ) ：指引进新观念、新方法或新技术以改进事物的本质。 二、美国对研究发展的定义： 根据美国财务会计准则委员会( f i n a n c i a la c c o u n t i n g s t a n d a r d s b o a r d ，f a s b ，1 9 7 4 ) 所发布的财务会计准则公报( s t a t e m e n t so f f i n a n c i a la c c o t m t i n g 第二章研究发展及财务政策相关内容 s t a n d a r d s 。s f a s ) 第2 号对研究与发展的定义： l 、“研究”是计划性的经小心搜查或审慎调查，目的在发现新知识，并期 望这新知识能用来发展新产品或服务( 以下称为产品) ，或是新程序或技术( 以 下称为程序) ，或是对现有产品或程序提出重要的改进。 2 、“发展”是将研究发现或其它知识转化为种计划或设计，以用在新产 品或程序或对现有产品或程序提出重要的改进，不论是用来销售或使用。包括观 念性的阐明、设计、与测试替代产品、构造原型、以及实验工厂的作业。但不包 括对现有产品、生产线、制造程序，及其它正在进行作业，作例行性或定期的改 造，纵使这些改造可能使原有的获得改进，而且也不包括市场调查或市场测试的 活动。 依据f a s b ( 1 9 7 4 ) 对研究发展的定义，其符合与不符合研究发展定义的活动， 如表2 1 。 表2 1 符合及不符合研究发展定义的活动 符合研究发展定义的活动不符合研究发展定义的活动 ( 1 ) 为发现新知识而作的实验性研究。 ( 1 ) 商业生产初期工程作业上的安排。 ( 2 ) 寻求新研究成果的应用。 ( 2 ) 商业生产品质控制，包括例行性 ( 3 ) 产品或生产过程可能修改方案的 的测试。 概念性说明及设计。 ( 3 ) 生产中断维修及寻找故障原因。 ( 4 ) 尝试寻找或评估替代产品或生产 ( 4 ) 例行性、持续性的精简、充实、 过程。 或改进现有产品品质。 ( 5 ) 产品或生产过程设计的修正。 ( 5 ) 调整现有能量以适应特殊需要或 ( 6 ) 正式生产前原型及模型的设计构 客户需要。 造及测试。 ( 6 ) 对现有产品所作季节性或定期性 ( 7 ) 与新技术有关的工具、铸模等的 的改变。 设计。 ( 7 ) 对于工具、铸模等例行性设计。 ( 8 ) 不作商业生产的实验工厂的设计、 ( 8 ) 与设备或机器建造，重新安置或 建造及运转。 丌工有关的活动，包括设计、建造工程 ( 9 ) 为使产品设计进入制造阶段所需 等。 ( 9 ) 专和权申请、租赁或诉讼的相关 要的工程活动。 法律事务。 三、国内对于研究发展的定义，主要可以区分为三个层次： 科学研究工作可按其性质、目的和过程进行分类，一般按过程分为基础研究、 应用研究和开发研究。 第二章研究发展及财务政策相关内容 l 、基础研究( b a s i cr e s e a r c h ) ：所谓基础性技术研究，实质就是技术原理的发现 或基于原理性的技术发明，简称技术发明。技术的发现及技术发明对技术发展具 有放大效应，会引发出该领域乃至其它领域的技术变革，是应用性研究及发展性研 究的基础。通常基础研究不具有商业目的，而主要是分析事物的特点、结构或关 系，以便测试或建立假说，理论或定律，基础研究的成果主要是学术性的。基础 研究是一项实验性的、理论性的创见性工作，其特性包括： ( 1 ) 研究的结果是一种新知识的“发现”。 ( 2 ) 研究过程中并未预期有任何特殊应用。 2 、应用研究( a p p l i e dr e s e a r c h ) ：应用性研究是在技术发明的基础上使其逐步 发展、完善，进入更加实用化的阶段。它处于技术进步全过程的中间层次并以其 技术原理的整体性不变与基础性研究相区别，又以其技术功能的局部性变革使某 一技术的发展显示出阶段性。应用研究是一项基础研究所发现新知识的实际应 用，其特性包括： ( 1 ) 研究的结果是一种新方法或新用途的“发明”。 ( 2 ) 以某一特定实用目标或目的为主要导向。 3 、技术发展( t e c h n o l o g i c a ld e v e l o p m e n t ) ：对现有成熟技术的改进和提高，如 改进产品的形状和质量、开发产品的性能和用途、以适应各种需要。这类研究是 大量的、广泛的。技术发展是从“新发现”或“新发明”所得到的知识中，有系 统的加以应用，其特性包括： ( 1 ) 新产品的开发。 ( 2 ) 作业程序的改善( 不包括正常生产测试) 。 ( 3 ) 提高生产效率的方法。 另外将研究发展计划经费分为两大类： 1 、研究发展经常支出：指因研究发展而产生的人事费、业务费、维护费、 材料费及其它费用。 ( 1 ) 人事费：指参与研究发展有关人员( 科技研究人员、技术人员、支持 人员等) 的薪金与固定津贴等( 若非全部时间投入研究发展时，则薪金等需按比 例分配) 。 ( 2 ) 业务费：指实旋特定研究发展计划项下所需特定事物的费用。包括文 具、纸张、邮电、印刷、消耗、租金、税金、油料等费用。 ( 3 ) 维护费：指研究发展用房屋、建筑，交通工具与机器设备等所需修缮 及养护费用。 ( 4 ) 材料费：只用于研究发展用途的材料、物料，配件、消耗器材，药品、 实验用动物或植物购买费等。 6 第二章研究发展及财务政策相关内容 ( 5 ) 其它费用：包括运输费等。 2 、研究发展资本支出：指当年用于购置固定资产的全部经费( 不包括该年 的折旧费用) ，但必须为研究发展所使用者。如非全部用于研究发展工作时，则 按使用比例分配归类。研究发展资本支出包括下列各项经费： ( 1 ) 土地及建筑物购买与兴建费用。 ( 2 ) 机器设备、交通及运输设备、信息设备及其它工具等支出。 四、会计准则对于研究发展的定义 企业( 不包括从事采掘勘探石油、天然气和矿产等的企业) 研究与开发活动 分为研究活动和开发活动两部分来界定。研究活动是指为取得新的科学或技术知 识而做的努力，这种努力是有计划的、创造性的。把研究活动按是否为解决特定 实际问题而展开，又可以分成基础研究和应用研究。前者的费用支出与未来的收 益之间通常没有直接的联系；而后者的费用支出往往有直接的受益对象。开发活 动是指为了在商业生产或使用之前形成新的或实质性改进的产品、工艺等，而把 科学技术知识有计划地付诸实践的活动。尽管研究活动与开发活动不同，但它们 是紧密相联的：研究活动是开发活动的前奏，通过前者获得新的科学技术知识， 再通过后者将新的科学技术知识即研究成果付诸实践。因此，我们常常把企业的 研究与开发活动看成一个整体，当作一个项目的两个阶段。 我国无形资产准则规定：自行开发并依法申请取得的无形资产，按依法取得 时发生的注册费、聘请律师费等费用作为无形资产的实际成本。在研究与开发过 程中发生的材料费用，直接参与开发的人员的工资及福利费，开发过程中租金、 借款费用等直接记入当期损益。毫无疑问，我国对研究开发费用采用的是全部费 用化做法。这种做法有三个优点：第一，逻辑上符合谨慎性原则。因为研究与开 发项目涉及许多不确定的因素。比如，未来收益的具体时间和具体货币价值难以 确定，其支出与未来收益之间或者至少与特定收益之间缺乏因果联系等。第二， 这种做法核算简便，便于会计人员操作。第三，体现了国家对企业研究开发的政 策支持，使企业取得了税收保护，以便企业进行更多的技术研究与开发。但是这 种做法也有不妥之处。主要表现在以下几方面：首先，它不符合真实性原则。真 实性原则要求企业会计核算应当以实际发生的交易或事项为依掘，如实反映。而 计入“管理费用_ 直接冲销企业当期损益，显然歪曲了其真实性。其次，违反了划 分收益性支出与资本性支出的原则。划分收益性支出与资本性支出原则是将与当 期收益有关的支出记入当期损益，将与当期及以后各个期间的收益有关的支出记 入资产的价值。无形资产具有长期性与未来收益不确定性，而企业研究与开发支 出不仅与当期有关，也与企业以后几个会计年度相关，所以，应把它作为资本性 支出，而不应直接记入当期损益，作为收益性支出。再者，它不符合配比性原则。 7 第二章研究发展及财务政策相关内容 将研究与开发支出作为当期损益，在研制开发前费用化，而当该支出作为无形资 产依法申请成立且为企业创造收益时，其分摊的成本则远远少于研制开发的总成 本，这显然低估了无形资产的价值，使其与以后带来的经济利益的配比性产生了 不合理的基础，不符合成本与收益配比原则。还有，将研究开发成本费用化，使 企业对其披露仅限于在管理费用中列示，而不在会计报表附注中披露每年研究与 开发支出的具体数额，从而使企业会计报表的有用性受到严重质疑。 2 1 2 研究发展活动的过程 8 第二章研究发展及财务政策相关内容 图2 1 研究发展活动流程图 9 第二章研究发展及财务政策相关内容 将科技厂商发展阶段与研究发展活动时期资金需求与来源，以表2 2 详列。 表2 2 科技厂商发展阶段与研究发展活动期资金需求与来源 发展阶段筹划阶段开办阶段 投产阶段拓展阶段成熟阶段 r & d 活动实验期模型期生产期商业化期 扩大再投资 需 经营资金 求种子资金开办资金 经营资金经营资金 计划资金 性 实验资金早期资金扩展资金扩展资金 质 扩展资金 1 个人及企 资1 股票上市 业投资 2 股票上柜 2 ，创业投资 1 个人及企业投资 可 3 票券金融 公司2 创业投资公司 金 供 3 开发银行3 银行融资 4 银行投融 来 4 政府补助4 开发基金 资 源 与配合款5 国外资金 5 国外资金 5 政策性贷6 租税奖励 6 国外金融 款 工具 7 租税奖励 6 租税奖励 2 1 3 研究发展活动的特性 研究发展投资活动应具有以下七个基本特性： ( 一) 面对新技术投资的不可分配性。 ( - - ) 高风险特性。 存在于各个研发阶段中，并因新研究发展投入后，对生产产能、对市场销售 预测不确定性提高。 ( 三) 外部性、未来性及公共财产特性。 此种特性对产业有正、负面影响。在正面影响上，科技知识和研发结果因易 被模仿，而产生技术扩散效果。达到技术普及、提升外部性效果。此种外部性效 果，通常经过一段时间才发挥效益，并非个别原刨者所能预期，敌具有未来性。 在负面影响上，因技术易被模仿，导致公共财产特性产生，此对原创者造成不利 而延迟，或降低研发动机。而此种特性的正、负面效果则视市场结构的竞争性而 定。 ( 四) 产品周期性短。 由于利益转移现象存在，科技产品由新产品期、成熟品期至标准化期有缩短 1 0 第二章研究发展及财务政策相关内容 之势。因此市场不确定性加大，公司将面临更频繁的新技术投资决策和生产要素 配置，尚若社会缺乏健全制度保障研发成果，则将因模仿性存在而更为缩短。若 有制度保障，亦将因竞争性而缩短，因此科技产业公司更重视研究发展投资活动。 ( 五) 资本密集度高。 此特性由厂商将研究发展加入障碍因素或策略即可得知，所以投入较大固定 成本是维持竞争的动态成本。 ( 六) 高报酬特性。 公司投入研究发展活动预期目的和动机，均以提高预期未来利润为主。因研 究发展成本投入庞大，一旦新产品领先，即可以有高定价行为，因此伴随高风险 而有高报酬特性。 ( 七) 信息领先特性。 “k n o w h o w ( 知识、技术) ”改变流程，节约成本，尤其开发新软件知识，公 司将因此缺乏实质资产，有形资产提供担保借款，外界对新知识的信息不完全。 无法得知科技产品价值，故无法取得适当资金。 2 2 融资决策相关理论 在过去有关融资决策的文献中，有两个重要的理论阐释企业的融资行为，即 代理理论( a g e n c yt h e o r y ) 与融资顺位理论( p e c k i n go r d e rt h e o r y ) 。近年来不管 国内外，也都直接或间接对此有迸一步的阐释与实证，但在结果上却很少发现一 致的结论。而且近代探讨融资决策理论中，有从信息不对称( a s y m m e t r i c i n f o r m a t i o n ) 及代理问题( a g e n c y p r o b l e m ) 的观点来探讨，例如，m y e r sa n d m a l u f ( 1 9 8 4 ) 、m y e r s ( 1 9 8 4 ) 、k i m a n ds o r e n s e n ( 1 9 8 6 ) 、k e s t e r ( 1 9 8 6 ) 及n o r t o n ( 1 9 8 9 ) ；有从产业因素的观点来探讨，如t i t m a n ( 1 9 8 4 ) 、w i l l i a m s o n ( 1 9 8 8 ) 及b a ha n dd u m o n t i e r ( 2 0 0 1 ) 。根据b a ha n dd u m o n t i e r ( 2 0 0 1 ) 的看法，高研发 密度的公司由于信息不对称、代理问题、产业特性及产品独特性等因素影响，使 其融资决策行为与融资顺位理论不符。 2 2 1 代理理论 近几十年来，企业组织规模日益扩大，使得企业经济活动日趋复杂，因而企 业对具有专业经营管理知识人才的需求殷切。由专业管理者协助企业主经营公 司，己成为现在的趋势。因此产生所有权与经营权分开的现象，即股东为公司的 所有者，有权控制公司的一切行动，但因公司的股东人数众多，且大部分的股东 并不参与公司经营，所以担起实际经营责任的就是公司的管理当局，当股东授权 第二章研究发展及财务政策相关内容 给管理当局经营时，他们就发生了代理关系。 以代理问题( a g e n c y p r o b l e m ) 为核心所建立的代理理论，最早是由b e r l e a n d m e a n s ( 1 9 3 2 ) 所提出。他们观察到公司的所有权与经营权分离后，股东与经理 人之间存有代理关系，会使企业行为偏离利润最大化轨迹。c o a s e ( 1 9 3 7 ) 和 d e m s e t z ( 1 9 7 2 ) 提出公司是由许多契约所组成的观念，这正是代理问题的起源。 j e n s e na n dm e c “i n g ( 1 9 7 6 ) 则将代理问题发扬光大，使代理理论发展成为财务 管理的重要理论。财务管理一向假设公司的目标是追求股东财富极大，然而因为 代理关系的存在，却使得上述假设受到挑战。 j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 为代理关系所下的定义为：一个人或多个人( 委 托人) 雇用他人( 4 4 理人) 代其执行某事务，并将其决策权在一定权限范围内， 授予该代理人的一种契约关系。对公司而言，这种关系主要存在于：股东与管理 者之间的代理关系，是为权益代理关系；债权人与股东之间的代理关系，为负债 代理关系。t i t m a n ( 1 9 8 4 ) 尚由股东与员工之间的代理关系来探讨资本结构，此 为另一种代理关系。 在代理关系的架构中，若委托人与代理人所追求的目标不一致，他们之间就 可能存有潜在的利害冲突，引发代理问题的产生。故代理问题之所以发生，最大 的原因是因为经营权和所有权不一致所造成的。e i s e n h a r d t ( 1 9 8 9 ) 将有关代理 理论的文献整理后，认为代理理论的核心是在下列的假设前提下，决定最有效的 契约以控制代理关系： 1 、人是自利、有限理性及风险回避者。 2 、组织成员闻存有目标冲突。 3 、信息是一种商品，有价格可购买。 e i s e n h a r d t ( 1 9 8 9 ) 并且对代理理论作了简明的归纳，如表2 3 所示。 表2 3 代理理论全貌 委托人代理人关系应该反应出有效的信息组织及承担风 主要概念 险成本。 分析单位 委托人与代理人间的契约。 对人的假设自利、有限理性、风险回避。 组织参与成员问部分目标的冲突、委托人与代理人之问信 组织上的假设 息不对称。 信息假设 信息是一种可购买的商品。 订定契约问题代理上的道德危险及逆选择、风险分担。 委托入与代理人关系中有部分目标和风险偏好的差异( 如 问题范围 薪酬津贴、规定、领导、形象管理、垂直整合及转移计价) 。 第二章研究发展及财务政策相关内容 当管理当局与股东或股东与债权人之间的目标与利益不一致，甚至相冲突 时，则产生了代理闯题。因此代理问题的来源包括权益代理闯题及负使代理问题， 分述如后： ( 一) 权益代理问题 因股东与管理者之间目标不一致所产生的利益冲突问题，即权益代理问题。 分述如下： 1 、过度特权消费 j e n s e na n dm e c l d i n g ( 1 9 7 6 ) 认为当管理者仅持有部分股权，代理问题便会 产生。管理者可能会转移公司的资源来做个人消费之用，管理者不必负担全部的 成本，成本由全体股东共同分担，却可享受全部的利益，此即为特权消费，因此 当管理者的持股比例越低，权益代理问题越严重。在理性假设的前提下，投资人 会将管理者此种自利行为，反应在其购买股票时支付的价格上，故过度特权消费 所产生的代理成本，将由公司来负担。 对于特权消费的问题，j e n s e na n dm e c l d i n g ( 1 9 7 6 ) 认为可利用增加举债的 方式来解决。当外部融资金额固定( 举债收回部分、流通在外的股票) 时，若负 债水平提高，将使管理者拥有的股权比例相对提高，如此便可降低特权消费的诱 因，且举债也可以减少公司的可用资金，同样达到降低代理成本的目的。此种以 负债来促进效率的方法，j e n s c n ( 1 9 8 6 ) 称为负债创造的控制假说( c o n t r o l h y p o t h e s i s ) 。 2 、努力不足 管理者可能不会以公司价值极大化来经营，因其经营成果必须与他人共同分 享。 3 、融资买下( 经营权争夺) 股东与管理者发生利益冲突时，管理者为取得控制权，提高本身持股比例， 可能以自行举债所得的资金，将公司股票购回。甚至为了降低其购回成本，刻意 压低股价，结果不明事理的股东，在获得管理者故意散布的不利消息后，便很有 可能将股票以低价卖出，使股东的权益因而遭受损失，以达其公司私有化。 此种因为控制权争夺及公司私有化( g o i n gp r i v a t e ) 的因素而产生的成本，亦 为权益资金代理成本的一种。s t u l z ( 1 9 8 8 ) 及h a r r i sa n d r a v i v ( 1 9 8 8 ) 认为负债 可用以解决此种代理问题，因为负债与其它不具有投票权的证券越多，则管理者 掌控的投票权比例便越大，而不再需要压低股价以利其它股权的购回，但却也同 时降低了非善意收购行为发生的机率。而非善意收购是有利于股东财富的，因为 非善意接收者通常是要付出较高的溢价。 4 、投资无效率 第二章研究发展及财务政策相关内容 j e n s c na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 提出因为次佳投资决策所产生的代理问题，当 管理者不再是公司唯一的所有者时，取得外部权益资金必须负担代理成本，此时 管理者可能被迫采取次佳的投资决策，放弃某些净现值为正的投资方案，造成公 司整体价值的下降。 5 、自由现金流量( f r e ec a s hf l o w ) 及过度投资( o v e ri n v e s t m e n t ) 所谓“自由现金流量”是指公司在融通所有净现值为正的投资计划所需的 资金后，所剩下来的现金流量。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 指出以股东的立场来看，只要将 自由现金流量发放出去，便可以降低管理者所能掌握的资源。当公司需要额外资 金时，管理者就必须要站上资本市场，接受监督，所以为了使公司韵经营更有效 率及使股东财富极大化，自由现金流量应该要发放给股东：但若以管理者的立场 来看，管理者为了使自己能掌握更多的资源，将会扩充公司的规模，甚至使公司 的规模超过股东财富极大化时的规模，可能将自由现金流量投资到不利的投资计 划上。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 称此种因为二者之间的利益冲突所导致公司价值的降低，为 自由现金流量所产生的代理问题。而s t u l z ( 1 9 9 0 ) 则对于此种因为资金运用的效 率性所产生的代理问题，称为过度投资的代理问题。对于此种代理问题，j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 、s t u l z ( 1 9 9 0 ) 及g a r v e y ( 1 9 9 2 ) 皆认为股东可利用提高负债水平的方 式，经由利息支付来降低自由现金流量，从而减轻此类代理闯题。 6 、信息不对称 根据b a m e a ，h a u g e na n ds e n b e t ( 1 9 8 5 ) 的研究，此处的信息不对称问题是 指：管理者比投资者拥有更多公司未来经营远景的信息，但由于无法明确地传递 给投资大众，致使公司在发行证券( 股票或债券) 筹资时，市场将无法正确地评 估出证券的价值，此种市场对证券的评价与真实状况的公平价格差异所导致公司 的无谓损失，即为信息不对称所产生的代理成本。当公司是以发行股票来融资投 资方案所需的资金，所形成的代理成本便称为信息不对称所引起的权益代理成 本；如果公司是以发行债券来融通所需的资金，则此种代理成本称为信息不对称 所引起的负债代理成本。要解决此种代理问题，可使用可转换公司债、股票选择 权或赎回条款的债券来加以解决。 7 、使用太低的财务杠杆 一般股东透过买卖股票。便可将其财富分散到不同产业的各个类股，以这种 方式进行多元化，其交易成本低且耗时很短，于是一般股东通常只注意公司的市 场风险，而非公司的总风险；至于管理者，因其成败荣辱皆与公司密切相关，故 管理者较重视公司的总风险，而非公司的市场风险。于是管理者基于总风险考量 而制订财务决策，故可能与一般股东基于市场风险考量所认定的最佳财务决策有 1 4 第二章研究发展及财务政策相关内容 所偏离。 ( 二) 负债代理问题 、负债代理问题指债权人与股东间因目标不一致所产生的利益冲突问题。股东 可能透过管理当局剥削债权人的财富，而产生彼此间的潜在冲突。 s m i t ha n dw a r n e r ( 1 9 7 9 ) 将债权人与股东问的冲突来源分成四类： l 、股利支付( d i v i d e n dp a y o u t ) 在负债代理契约中，债权人将资金借给公司是希望公司能将资金用于投资， 并以投资收益来还本付息，但有些公司因缺乏资金发放股利，于是公司未将举债 所得的资金用于投资计划，而以股利方式发给股东，使债权人利益受损。 2 、债权稀释( c l a i md i l u t i o n ) 为提高盈余，股东未经债权人同意，即促使管理当局发行新债，造成公司风 险提高，导致债券价格下跌。若公司破产，旧债权人尚须与新债权人共同分配公 司破产后的价值。 3 、资产替代( a s s e ts u b s t i t u t i o n ) 资产替代是指在未经债权人同意的情况下，股东促使管理当局投资于比债权 人预期风险还要高的投资计划或公司以高风险的投资计划取代低风险的投资计 划，使债权人的财富移转至股东。因为风险提高，必要报酬率也跟着提高，在利 息无法跟着提高的情况下，导致债券价格下跌，也就是债权人的资产被替换到股 东的手中，损害到债权人的利益。 另一方面，这种风险诱因的产生，主要是因为股东的责任有限所导致，故其 可将资金投资于高风险的计划上，使公司价值的波动性增大。旦公司发生破产， 债权人将会遭受到很大的损失；但相对地，若是投资计划成功，则计划所产生的 收益，将归股东所拥有，而债权人只能获得固定利息收入。此种剥削债权人的财 富以增加股东财富的风险诱因所产生的代理问题，称为风险移转问题。 4 、投资不足( u n d e r - i n v e s t m e n t ) 当债权人将钱借给公司后，管理当局认为利率太高，使进行投资计划所产生 的投资利益全部归债权人所有时，管理当局可能因为无法增加股东的财富，而放 弃净现值为正( n e tp r e s e n tv a l u e ，n p v 大于0 ) 的投资计划，造成投资不足。 5 、破产成本 在股东与债权人的代理问题中的破产成本是指当公司面临破产且无法处理 现有债务，而在破产宣告程序上，必须消耗公司剩余资产的一部分。也就是说， 此种成本将使债权人在公司破产时遭受损失，因此破产成本也就为债权人所关 心k i m ( 1 9 7 8 ) 将破产成本分为三个部分： ( 1 ) 直接破产成本：包括各项法律诉讼以及行政费用。 第二章研究发展及财务政策相关内容 ( 2 ) 间接破产成本：公司遭受清算重整时，可能导致的损失，包括销售下 降、低价出售公司资产所造成的损失等。 ( 3 ) 损失递延抵扣租税丧失。 所以债权人在购买债券所愿意支付的价格，将与预期破产机率成反比，所以 公司也就承担了预期破产成本，而使公司价值下降。 ( 三) 股东与员工间的代理问题 根据t i t m a n ( 1 9 8 4 ) 的研究指出，劳动契约的代理成本对公司价值也具有相 当的影响力。如果一家企业雇用的员工具有相当的专业技术，亦即具有人力资本 特性( h u m a na s s e ts p e c i f i c i t y ) ，且不易转作他用，则员工对于破产可能性较高 的公司，将索取较高的工资，因为若公司破产了，员工必须寻找新的工作及学习 新的知识而承担实质的成本，但已破产的公司不可能弥补员工们所遭受的损失。 所以若人力资本市场是完全竞争市场，则员工对于公司破产的可能性与所索取的 工资成同方向变动。由以上的推论，t i t m a n ( 1 9 8 4 ) 认为，员工的专业技术高， 该种公司将倾向于使用较少的负债以降低破产的可能性及支付给员工的薪酬。 至于因代理问题所产生的损失、为解决代理问题所产生的监督及约束管理者 的成本，则称为代理成本。根据不同代理问题，可以将代理成本分为权益代理成 本及负债代理成本。 2 2 2 融资顺位理论( p e c k i n go r d e rt h e o r y ) m o d i g l i a n ia n d m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 发表“资本结构无关论”之后，公司究竟是否 存在“最佳资本结构”，一直为学者所关心的议题，后续学者的研究大都支持公 司价值会受到资本结构的影响。而企业财务决策为融资决策、投资决策与股利决 策，所以后续学者开始针对企业融资决策的决定及影响融资工具使用的因素作实 证探讨。 d o n a l d s o n ( 1 9 6 1 ) 对美国实业界进行实证调查并分析这些公司的融资政策与 股利政策之后，首先发现企业对于融资工具的使用有偏好的现象。其研究结果为： 在股利政策是既定的情况下，当企业需要资金时，以内部资金为最佳选择，如需 向外融资，将优先考虑负债融资，最后才使用权益融资d o n a l d s o n ( 1 9 6 1 ) 虽 然已经发现了融资层级的现象，但并未提出具体的解释。直至f j m y e r sa n dm a j l u f ( 1 9 8 4 ) 才在无信息成本和无交易成本的假设下，解释融资顺位现象。所以融资 顺位理论又称为“资本结构的信息不对称理论”( a s y m m e t r i ci n f o r m m i o nt h e o r y o f c a p i t a ls t r u c t u r e ) ，m y e r s ( 1 9 8 4 ) 在信息成本和交易成本的双重考虑下仍得到 相同的结论。 本研究将融资顺位理论的内容整理如下： 1 6 第二章研究发展及财务政策相关内容 l ，融资层级所包含的三种资金来源说明如下