（会计学专业论文）国有股二级市场定向配售定价问题研究.pdf

、 一向 摘要毽盏幽 f 国有股减持无疑是2 0 0 0 年下半年证券市场讨论最激烈的事件之 一予，2 0 0 1 年在7 月之前有明确说法的可能性很小，但9 月份以后， 关于国有股减持可能会有相应的方案出台。总体看，目前国有股减持 的方案市场上有众多的流传方式，但主要倾向于3 种减持方式：1 、 上市公司回购式( 如申能、云天化) ；2 、二级市场配售式( 如去年中 国嘉陵、黔轮) ：3 、香港盈富基金式，即成立几家资产管理公司，通 过向社会集资，然后提供国有股减持所需的资金，再将国有股份分期 分批地向市场释放。本文就二级市场定向配售进行分析。 1 9 9 9 年两个试点遭受失败，主要原因在于国有股配售定价的不合 理。1 9 9 9 年采用的市盈率法操作简单，但存在人为调整的很大空间。 1 9 9 9 年流通股股东对两家公司所做的定价有很大的不满。根本原因在 于国家对市盈率法各项参数的选择没有一个准确的定位。本文就此基 础上提出一种新的配售方案引入认股权证的办法。用期权定价模 型对国有股进行定价。厂一 本文首先分析了开题的背景，接着在第二章对国有股减持的政策 方向进行了理论分析。文章的第三章主要是分析1 9 9 9 年国有股配售 失败的原因。第四章即是论文的重点，主要分析引入认股权证后怎样 用期权定价模型对国有股配售进行定价。 关键词：国有股配售认股权证期权定价模型 北方交通大学硕士研究生论文 a b s t r a c t o n eo ft h em o s ti n t e n s ee v e n t si n2 0 0 0i sd e c r e a s i n gp e r c e n t a g eo f s t a t eo w n e ds h a r e t h e r ew i l lb en oe x a c te x p l a n a t i o na b o u ti tb e f o r e j u l y b u t a ni n t e r r e l a l e dp l a nw i l lb ep u tf o r w a r d g e n e r a ls p e a k i n g t h e r ea r e s e v e r a lw a y st od e c r e a s et h ed e r c e n t a g eo fs t a t eo w n e ds h a r e t h em a i n f o l - m sa r er e p u r c h a s i n g s t a t es t o c kr a t i o na n df u n d t h i st h e s i sw i l l a n a l y s et h er a t i o no f s t a t eo w n e d s h a r ei nt h es e c o n d a r ym a r k e t b e c a u s eo ft h eu n r e a s o n a b l ep r i c e ，t h ee x p e r i m e n t so fs t a t es t o c k r a t i o ni nt h et w o c o m p a n i e sw h i c h a y es e l e c t e df a i l e di nl9 9 9 t h em o d e l o fp 但r a t i oa d o p t e db yt h et w oc o m p a n i e si so p e r a t e de a s i l y , b u ti tw a s m a n i p u l a t e dr a n d o m l y t h e h o l d e r so ft h ec i r c u l a t i o ns t o c kw e r e d i s s a t i s f i e dw i t ht h ep r i c i n go f r a t i o n1 1 1 er o o tc a u s ei sn oe x a c tc h o i c eo f r a t i o so f 眦r a t i o o nt h eb a s i s ，t h i st h e s i ss u g g e s t san e wp l a no fr a t i o n ， a d o p t i n g t h em e t h o do f w a r r a n t s t a t es t o c ki su s i n g o p t i o np r i c i n gm o d e l f i r s t 。t h i st h e s i sa l l a l y s e sm eb a c k g r o u n d t h e nm a k e sat h e o r e t i c a l a n a l y s i s ，i n a c c o r d a n c ew i t ho f t e n t a t i o no fp o l i c yo fd e c r e a s i n go f s t a t i o no w n e ds h a r e t h et h i r dc h a p t e ri so nt h er e a s o no ff a i l u r eo fs t a t e s t o c kr a t i o n t h ef o u r t hc h a p t e rj se m p h a s i sw h i c h m a i n l ya n a l y s e sh o w t o p r i c es t a t es t o c k r a t i o nb yp o t i o n p r i c em o d e la f t e ra d o p t i n g w a r r a n t k e y w o r d ：s t a t es t o c k r a t i o n ，w a r r a n t , o p t i o np r i c i n g m o d e l 第一章研究背景 1 研究背景 截止到1 9 9 9 年1 1 月1 6 日，在我国上市公司的国有般股份已经 达到1 0 2 6 4 2 亿股( 不含国有法人股股份) ，这些股权，按每股净资 产计算，其价值为2 6 0 7 4 2 亿元；若按1 9 9 9 年1 1 月1 6 目的市值计 算，其价值是9 5 7 0 亿元1 。如此庞大的国有股权价值，不仅标志我国 国有企业进行股份制改造的巨大成功，同时也为我国的经济体制改革 向更深层次推进积蓄了巨大的经济力量。但是，由于目前我国的国有 股不能进入二级市场流通，使这种经济力量很难有效地发挥出来。国 家的持股结构不能得到调整，国家投资到上市公司中的成本难以收 回，国家进入新的行业缺乏资金。因此，解决国有股权从上市公司中 的退出问题( 即国有股流通问题) 是我国经济体制改革向深层次迈进 的当务之急。在1 9 9 9 年上市公司黔轮胎和中国嘉陵国有股变现的试 点中，采用单位净值以上，不超过前三年1 0 倍平均市盈率作为定价 区间，但由于经营业绩的变动，使黔轮胎和中国嘉陵的动态市盈率分 别超过1 0 0 倍和4 0 倍，市场对此颇有微词，可以说是一次失败的试 点，觉醒了的投资者对这次试点的反映是纷纷以脚投票。此次配售失 败涉及到一个核心问题一一国有股的定价问题。由于国有股的流通 受到限制，不能象社会流通公众股一样直接由市场定价。它的定价是 一门科学，又是一门艺术。其科学性建立在财务理论和模型上，而艺 术性则依赖于个人的洞察力和经验。所以对国有股的定价既依赖于定 量分析又需要用定性的方法进行调整。由此可见，市场化定价是国有 股变现公平与效率权衡的根本要求与必然结果，为国有股变现诸方面 的核心，对其进行研究具有现实意义。 从国外经验和中国国情看，国有股定价一般有下列选择： 1 竟标拍卖模式。设立全国性的招标委员会来处理特定股份的变 现，从广泛的标书中选择最优的定价。由于竞标拍卖模式符合“公开、 公平、公正”的原则，因此，其价格发现功能发挥充分，具有高度的 市场化属性。结合中国的特点，全国招标委员会可隶属于财政部，并 由其具体负责招投标工作。该委员会应制定招投标的细则，其中包括 投标主体资格的审查、目标标的的限制、门槛金额的设定、标准合同 的设计、最优标书的选择等等。拍卖模式与竟标模式相仿。在现阶段， 为确保国有股份的增值保值或防止道德背孛，应对竞标拍卖的股份设 定底价。 2 上网竞价模式。新股增发中较常采用的方式，为证券市场投资 数据来源：对国有股流通与减持思路的探讨 北方交通大学硕士研究生论文 者普遍接受。国有股变现，尤其是上市公司国有股的变现，应推行上 网竞价模式。首先，参与的投资者具有广泛性，据统计，截止到2 0 0 0 年三月份，仅上海市场开户总数已逾2 4 0 0 万户，潜在投资者和证券 市场关联人更远远超过此数：其次，变现的周期短、成本低、风险小、 速度快；再者，信息公开，较少内幕交易，对投资者公平，有效防止 舞弊行为。上网竞价模式关键在于考虑市场的承受能力和价格的波动 风险，在现阶段，上网竞价应预设底价。 3 圈内询价模式。与竞标拍卖相比，圈内询价模式操作较为简单。 即对拟变现的国有股份向专业投资银行咨询，征求意见，并据此确定 国有股变现的价格，又称专家意见法，属私配范畴。通常情况下，圈 内询价后，实施国有股变现的对象包括但不限于询价圈。投资银行承 担中间商的职能，将受配的国有股份以场外交易的形式零售给其它投 资者。完善的营销网络、参照对象的可比性和资产证券化工具的多样 性是私售方式的重要保证。在我国，级国债自营商制已趋成熟，该 制对询价圈的划定具有指导意义。 4 战略配售模式。在股本结构中，按投资对象不同可分为国家、 法人和个人。在市场非成熟期，战略配售引入合格的机构投资者，股 转债在国有股变现时建立国家和个人之间的缓冲带。拟变现公司和主 承销商根据市场情况共同决定变现的价格区间，在区间内，战略投资 可以自由定价，结合持有期限的不同，由变现公司和主承销商协商确 定战略投资者名单。 5 内部消化模式。在此模式下，拟变现公司可以采用向老股东配 售、及股本叵| 购注销等方式变现国有股份。其定价是有限市场定价， 即由股东大会根据有关法律规定，在协调各方股东利益的前提下，视 市场情况决定变现股份的价格。 比较上述五种定价模式，其市场化程度递减，各有利弊。一般而 言，投资者参与范围越广，市场化程度越高，价格对信息的反应越灵 敏，因而更具有效率；而国家则是规则的制定者，应扮演裁判员而不 是运动员的角色，它决定市场的公平。 国有股上市流通不是简单地将国有资产套现，一”卖”了之，更重 要的是国家应该分享国有股变现所带来的增值财富。从迄今已经实施 的国有股减持工作来看，国有股价格的确定是一个普遍关注的问题。 定价的高低实质上是关系到国家、企业、社会投资人以及企业管理层 各方面利益的重大问题，定价过低将直接损害国家利益，导致国有资 产的流失，定价过高又势必影响企业、社会投资人受让国有股权的积 极性。因此，应充分发挥市场的定价功能，在预先确定的价格浮动区 间内，发现和确认国有股的合理价格。 2 第一章研究背景 从国有股的价值形成机制来看，上市公司的国有股价值，至少经 过了两次增值：一次是改制中的资产评估增值：另一次是溢价增发带 来的增值。因此，即使是以净资产为基础变现国有资产，也已经可以 达到保值增值的目的。但从二级市场的情况来看，二级市场流通股的 市价远远高于每股净资产，国有股的上市流通必须兼顾国有股股东和 社会公众股股东的利益，以更加接近于市场的方式变现。因此，为了 进一步保障国有股股东变现资产的增值收益，并最大程度的保证原有 的社会公众股股东的利益，不使其持股成本过高，可以每股净资产为 底线，在市价基础上以一定折扣的方式作为国有股流通定价的基础。 1 9 9 9 年国有股变现采取配售的方式进行，并以黔轮胎和中国嘉陵 为试点。当时是规定采用每股净资产以上，不超过1 0 倍市盈率作为 定价区间，由于多数国有上市公司的经营效益较差，以1 0 倍市盈率 定价低于每股净资产，最后结果是采用了前三年的平均收益的1 0 倍 市盈率定价，但如果用1 9 9 9 年每股收益计算，黔轮胎和中国嘉陵的 市盈率分别超过了1 0 0 倍和4 0 倍。于是，市场用脚投票，股价大幅 下跌，基金也未参加配售，承销商承担了未配出去的部分。 从我国的现实国情出发，国有股定向配售的定价应考虑两种因 素：一是国有股的投资成本，即尊重国有股在形成过程中均以净资产 值计算的历史；二是对一些效益特别好、市场份额和市场竞争力较强 的上市公司，以净资产计算不足以体现其价值，可依据企业未来的收 益预期进行定价。目前我国理论界有三种国有股配售定价方式的选 择：市盈率法、市价折扣法和网上招标法。 市盈率是股票的相对价格，它和风险呈反比，同收益增长率呈正 比。所以股票市盈率反映了人们对未来的态度，若市盈率高则持股者 对未来收益抱有乐观态度，当市盈率较低时，则表示预期较悲观。在 计算股票价格时，将股票投资收益率乘以收益率就得该股票价格。但 在我国，由于投机严重，收益率偏高，不能准确的反映公司股票的内 在价值。市盈率法遇到的主要问题是每股收益和市盈率的确定问题。 每股收益可取当期预期收益，市盈率可取平均市盈率。我国股票发行 定价采用市盈率法，其发行价格= 每股税后利率市盈率，而市盈率 = 当期设定的市盈率最大值一计算日前3 0 天公司所属分行业上市平 均收市价的最大值一( 计算日前3 0 天发行公司所属行业上市公司平 均收市价) 调整系数+ 修正值。从定价公式可以看出，我国采用的 市盈率定价法是最常用的一种方法。当市场走强时，平均市盈率较高， 市场承受能力也较强，国有股可以以较高的价格出售：当市场低迷时， 平均市盈率下降，国有股则可不选择该时点出售，以避免低价变现。 1 9 9 9 年黔轮胎和中国嘉陵的国有股配售都是用此方法，结果由于每股 北方交通大学硕士研究生论文 收益的计算问题，股民纷纷用脚投票。 市价折扣法是以国有股二级市场市价折扣一定比例作为国有股 配售价格的一种定价方式，如以配售日前该公司a 股股票最后二十个 交易日的收盘价格的二级市场市价的算术平均值，在折扣6 0 8 5 的区 间内确定配售价格。这个方法与国际通行的增发新股的发行方式相 同。只是此处表现为增发流通股。市价折扣法是在每股净资产和市价 之间寻找了一个”平衡点”，其实质是将每股净资产与市价之问的差价 收益在国有股股东和社会投资者之间进行分配，折扣市价与每股净资 产之间的差价收益归国有股股东所有，市价和折扣市价之间的价差则 作为社会公众股股东受让国有股的变现收益，既保证了国有资产的保 值增值，又为国有股上市流通预留了空间。 网上招标法是针对于一些非常有前景的上市公司，其价值需要通 过市场的招标来确定价格。考虑到原有流通股股东具有同等购买条件 下的优先购买权，可以将投标者的范围限定在流通股股东范围内，但 不限制购买的数量( 或者规定一个上浮空间很大的限额) 。也完全可 以开放式地招标定价，不分流通股股东和非流通股股东。这是最有利 于发行人的发行方式。 鉴于以上三种方式的缺点，现在有一种新的定价方式：引入认股 权证。所谓认股权证，是指由股份有限公司发行的、能够按照特定的 认购价格、在特定的时间内购买特定数量该公司股票的选择权利凭 证。采用认股权证方式实施国有股配售，就是将原有流通股股东按比 例认购国有股的权利以认股权证的形式发放，在权证交易期限内，原 有流通股股东所获得的认股权证可以在二级市场上自由交易。取得认 股权证的投资者有权利按其所持认股权证所对应的国有股配售比例 和配售价格认购相应数量的国有股。本文就1 9 9 9 年配售试点的基本 情况进行分析，找出配售失败的主要原因在于定价的不合理。文章的 主要部分是对国有股配售期权定价问题的分析和探讨。本文以下各章 节主要内容如下： 第二章探讨国有股减持的理论基础，分析国有股不能流通上市的 危害，以及各种减持方法的利弊，主要分析国有股二级市场定向配售 的影响。 第三章分析1 9 9 9 年两个国有股配售试点黔轮胎和中国嘉陵失败 的状况和失败的原因。 第四章是对国有股二级市场定向配售定价原则与方法的讨论，主 要分析用期权定价模型确定配售价格这种方法。 第五章是本文的结论部分。 4 第二章国有股减持的理论基础 2 国有股减持理论基础 国有股减持无疑是2 0 0 0 年下半年证券市场讨论最激烈的事件之 一了，并一度引发市场产生2 5 0 点的调整幅度( 2 0 0 0 年9 月的调整) 。 事实上1 9 9 9 年中国嘉陵、黔轮胎减持国有股份的试点带给股市的恐 惧，大概至今尚令人心有余悸。相对于国有控股母公司那样不负责任 的乱投资、不负责任地乱经营、不讲道理的乱占资和乱侵权所带来的 深重灾难来说，长痛不如短痛，不经过减持的阵痛就不可能有上市公 司股权结构的深刻变革。有关方面据说正在研究由新的投资机构作为 国有股份的实体持有者、减持的方式将是逐步的、渐进的、多形式和 多渠道的，价格也有可能考虑到投资者利益，更接近市场化原则。尽 管事情实际上不可能那么理想化，但是可能肯定的是，国有股减持决 不是洪水猛兽。同时由于国有股减持牵涉面太大，需要证监会、国务 院、人大常委多方面协商确定。其在7 月之前有明确说法的可能性很 小，但9 月份以后，关于国有股减持可能会有相应的方案出台，尽管 笔者认为事实上从相对较长的时间跨度来讲，市场对此会有充分的承 受力。因为它肯定是分步骤解决的，分摊后影响将大为减小，但其对 市场的心理压力仍会是非常巨大的。 总体看，目前国有股减持的方案市场上有众多的流传版本，但主 要倾向于3 种减持方式：1 、上市公司回购式( 如申能、云天化) ：2 、 二级市场配售式( 如去年中国嘉陵、黔轮) ；3 、香港盈富基金式，即 成立几家资产管理公司，通过向社会集资，然后提供国有股减持所需 的资金，再将国有股份分期分批地向市场释放。如果采用第一、第三 种方式，对市场的冲击比较小；如果采以第二种方式，则冲击比较大。 更多可能是几种方案按计划、按步骤同步实施，这样将把对市场的冲 击减到最小。不过考虑到国有股如按目前流通股股价计算的话，市值 至少是现在的3 倍，即使按每股净资产计算的话，也不比现在的流通 市值小，因此一旦方案正式落实并公布，其对市场中短线运行趋势的 打击将是巨大的，特别是如果公布时期深沪两市大盘处在相对高位的 话，那么很可能引发市场进入中期级别以上的调整，这一点投资者应 作好心理准备。 、 2 1 国有股不能上市流通的危害和上市时机 2 1 1 国有股不能上市流通的危害 关于国家股和法人股不能上市流通的危害，主要有：1 、不利于 北方交通大学硕士研究生论文 上市公司经营机制的改善，众多的中小股东既无法形成强大的市场压 力使公司的内部管理体制和经营机制发生根本的性的变革，也无法通 过用手投票和用脚投票使经营者时时面临被接管的压力而必须追求 尽可能高的效率；2 、有碍于市场经济条件下投资主体健全的责任机 制的形成，无法从根本上改变资金浪费的现状；3 、导致缺乏法人投 资的稳定机制，不利于二级市场的平稳运作；4 、难以发挥证券市场 的资本流动功能，影响了市场机制对企业自嘲重组和产业结构调整的 导向作用。 2 1 。2 国有股上市的时机已经成熟 a 、经济股权化趋势将会明显加强。世界经济发展史表明，随着一 国经济的不断发展，其经济股权化水平( 股票市值占g d p 的比例) 会 逐步提高。伴随股份制的引入，中国经济股权化趋势亦显端倪。1 9 9 1 年，股票市值为1 0 9 亿元，占当年g d p 的比例为0 5 1 ；到1 9 9 8 年， 股票市值增至1 9 5 0 4 亿元，占g d p 的比例跃到2 4 2 。这表明股市已被 人接纳，并在国民经济中确立了应有的地位。 如果未来没有逆转性因素干扰，中国经济股权化趋势将会明显加 强。世界许多发达国家、新兴工业国家或地区的经济股权化水平已经 接近或超过1 0 0 。1 9 9 3 年，美国、日本、英国、新加坡、泰国、香 港的经济股权化水平就分别达8 3 、7 1 、1 2 2 、2 4 0 、1 0 4 、3 5 2 。 与这些国家和地区相比，中国经济股权化处于较低水平，存在很大的 增长空间。而且按照后发优势原理，中国经济股权化速度还有望超过 这些国家的经济股权化速度。 b 、资金准备已经相当充分。一是居民储蓄有望以更高比例流向股 市。近几年，中国居民储蓄均有相当部分转向了股市投资，而且转化 比例还呈现出逐年提高的趋势。1 9 9 4 1 9 9 8 年，居民持股市值占居民 储蓄的比例分别为4 4 、3 1 、7 4 、1 2 1 、1 0 8 ，四年共增长 6 4 个百分点，平均每年增加1 6 个百分点4 。若假定居民持股市值占 居民储蓄的比例继续以1 6 的幅度递增，再假定居民储蓄以1 0 的速 度增加，那么，在1 9 9 9 年和2 0 0 0 年，居民持股市值占居民储蓄的比 顾雷，1 9 9 7 ：文宗瑜，1 9 9 7 2 依据海通证券研究年报1 9 9 8 附录1 提供的数据计算而得，上海财经大学出版社1 9 9 9 年版 3 迟福林主编国企改革与资本市场，外文出版社1 9 9 8 年版t 第3 9 页 4 居民持股市值按流通市值计算，因而这里暗含一个假定，即流通股均由居民持有。居民储 蓄数据参见范剑平扩大内需效果评价与下一步对策， 经济学动态1 9 9 9 年第2 期。流通 股市值数据参见胡继之著中国股市的演进与制度变迁，经济科学出版杜，1 9 9 9 年敝附 表1 ：海通证券研究年报1 9 9 8 ) 上海财经大学出版社1 9 9 9 年版，附录1 6 第二章国有股减持的理论基础 例则可达7 2 4 8 亿元和9 0 4 6 亿元。将2 0 0 0 年居民持股市值减去1 9 9 9 年居民持股市值，那么2 0 0 0 年居民持股新增市值便为1 7 6 2 亿元。换 言之，在2 0 0 0 年，会有1 7 6 2 亿元居民储蓄流向股市。这在居民消费 趋于“饱和”，居民储蓄渴望寻求更多增值的前提下，这种推算结果 应是有效的。而且，与发达国家相比，中国居民持股市值占居民储蓄 的比例也还偏低。 二是基金进入股市具有很大潜能。在成熟的股票市场上，进入股 市投资的重要基金有：保险基金、退休基金、银行信托基金、投资基 金。由于中国股市资金进入限制，前两者不能进入股市投资。但是。 股票投资高回报的吸引，保险基金、养老基金也有进入股市的愿望。 而且随着股票市场的逐步完善，股票投资风险的相应弱化，制度安排 也是可以再选择的。目前，保险业保费收入已逾1 0 0 0 亿元5 ，养老基 金累计结余也达1 0 0 0 亿元6 。如果二者均以2 0 的资金进入股市，那 么股市即产生4 0 0 亿元的资金来源。信托基金、投资基金虽已进入股 市，但在其投资结构中，股票投资所占比例还处于较低水平，亦存有 增长的可能性。 三是股市中的社会游资规模较大。1 9 9 8 年，沪、深交易所共有 1 0 9 家新股上市公司，每家公司上市股本平均为7 0 2 2 万股，每股发行 价格为5 6 5 元，每股中签率为0 3 7 。据此推算，每家公司平均发行 市僮= 平均发行股本平均发行价格= 7 0 2 2 ( 万) 5 6 5 ( 元) = 3 9 亿元；每家公司股票平均认购资金= 平均发行市值每股中签率= 3 9 o 3 = 1 3 0 0 亿元；每家公司新股认购资金潜能= 1 3 0 0 3 9 = 1 2 9 6 1 亿元。由于两市新股发行时间有时相对集中，因而就整体而言， 股市的社会游资规模要远远高于1 2 9 6 亿元的水平。 c 、法规、政策准备基本到位。从历史渊源看，国家股、法人股、 个人股范畴是在1 9 9 2 年，由原国家体改委等部门联合发布的股份 制试点企业办法予以确认的。在当时的历史条件下，应当说这种界 定也是十分正常的。但是，股票同资产一样，属于一种自然物，本身 并无性质属性，只是因持有主体的性质不同，才使其所代表的股份具 有不同的性质。国家持有具有国有性质，法人持有具有集体性质，个 人持有具有私有性质。因此，若将国家股、法人股、个人股份别改称 国家持股、法人持股、个人持股，不仅在理论上顺理成章，而且也符 合国际惯例。在此背景下，1 9 9 4 年和1 9 9 9 年分别生效的公司法 5 参见北京日报1 9 9 9 年1 1 月1 9 日 6 郭茂佳股票市场效率论，经济科学出版社1 9 9 9 年版，第8 1 页 7 参见海通证券研究年报1 9 9 8 ) ，上海财经大学出版杜t 9 9 9 年版，第2 0 页 北方交通大学硕士研究生论文 和证券法都扬弃了国家股、法人股、个人股范畴，而代之以符合 国际惯例的优秀股、普通股概念。股份经济中的这两大支柱法律对此 做出这样的安排，不仅意味着对传统概念的否定和修正，而且也为国 有股、法人股上市流通提供了法律空间。十五界四中全会通过的中 共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定，不仅将国家 股概念改为国有股范畴，而且还鼓励“适当提高公众流通股的比重”， “允许国有及国有控股企业按规定参与股票配售”，“在不影响国家控 股的前提下，适当减持部分国有股”，这便为公有股上市提供了最强 劲的政策支持。 d 、市场技术准备已经就绪。沪、深证券交易所经过l o 年的摸索 和实践，为公有股上市作好了充分的准备。在市场运行上，形成了一 套行之有效的有关股票发行、上市、交易、结算、交割的制度。在市 场技术上，实现了电脑化操作和无纸化运行。在经营队伍上，经营机 构达数百个，营业点已达2 0 0 0 多个，从业人员达1 0 万人以上，并集 中了相当部分高层次人才。在市场经验上，法人股在s t a q 和n e t 系 统的交易，以及国有股、法人股场外协议转让的实践，也为公有股上 市提供了借鉴。 2 1 3 国有股上市面临的问题 8 、意识形态问题。由于中国长期实施单一的公有制经济运行模式， 因而人们对传统的公有制经济总是有着较深程度的依赖：当多种所有 制企业同时出现时，人们总是希望确保公有制主体地位，抑制非公有 制经济主体地位的冲击；当国有企业进行公司制改组时，人们总是认 为应当确保国有股在公司股本结构中的控股地位。这种思想认识对股 份经济运行的曲解，人们自然就会形成如果允许公有股上市，就会使 公司股权结构发生变化，从而导致国有企业或国有控股企业私有化的 意识形态。这些年来，在股权交易制度方面，国有股禁止上市，法人 股只能在法人之间转让，个人股面向社会开放的倾斜式安排，实际上 就是上述意识形态的具体反映。更为重要的是，这种意识形态不仅过 去存在，而且现在也存在：不仅在决策层存在，而且子人民群众中也 普遍存在。 b 、政府干预问题。从理论上讲，公有股尤其是国有股上市流通， 意味着各级政府可以通过市场转让或持有某些公司股份，从而不断地 改善投资结构，规避投资风险，提高投资效益。这里应得到各级政府 的欢迎。但是，具体到国有股运作而言，情况就不会如此简单了。主 要原因有三：一是国有股上市意味着各级政府对国有经济的管理模式 要发生变化，即由实物管理模式转向资本管理模式。这对于各级政府 第二章国有股减持的理论基础 官员来讲，无疑是一个极为严峻的工作挑战。二是国有股上市意味着 国家可能要将一些公司的全部或部分股份转让出去，从而使某些政府 官员直接控制企业的权利范围相应缩小。三是国有股上市意味着公司 治理结构可能趋于完善，广大股东“用手投票”和“用脚投票”的机 制也将趋于协调。在此情况下，公司经营者对某些政府官员的寻租行 为就会减少。既然如此，作为原有企业的控制者和追求个人利益的“经 济人”的各级政府官员，自然也就对公有股上市问题缺乏应有的兴趣， 甚至干预此项工作，阻挠公有股上市。 c 、产权关系问题。股票市场是收益与风险并存的市场。因而，一 方面各类投资者均可通过入市投资获取收益，另一方面，投资者又必 须对投资风险承担责任。但就国有股运作而言，其收益获取和风险承 担还处于不对称状态。我们知道，国有经济属于“国家所有”，实施 “分级管理”；相应而言，国有股也是属于“国家所有”，实施“分级 管理”。这从理论上看并不存在什么问题。但在现实经济运行中，随 着中央对地方放权让利改革的推进，中央对各级地方政府享有国有经 济或国有股资产收益( 国有企业和国有控股企业均向同级财政上交利 润) 的默许，便使国有经济理论上的“分级管理”变成了现实中的“分 级所有”。这就是说，国有经济在此产生了制度上的统一性和运营中 的分割性的矛盾。这个矛盾的产生，不仅造成了各级政府管理的国有 经济性质的含混，而且造成了国有经济收益享有和风险承担的不对称 状态( 即各级政府只是享有资产收益，却不承担经营风险) 。在这种 情况下，大量国有股上市流通，就将进一步加剧收益享有和风险承担 的不对称性。从这个角度看，国有股上市面临着产权关系混乱的问题。 d 、市场供求闯题。这是公有股长期未能上市派生而来的。自1 9 9 2 年以来，公有股在公司股本结构中，一直就雄踞控股位置。1 9 9 2 1 9 9 8 年公有股股本占总股本的比例为6 6 7 、6 9 2 、6 3 6 、6 1 、6 8 咐， 均在6 0 以上。到1 9 9 8 年底，国有股总股本达1 6 0 5 亿股，市值为1 3 7 9 9 亿元9 。如果这些股本按净资产值发行，股市括容压力则更大。在这种 情况下，如果处理稍有不慎，就会扩大市场供求差距，影响股市健康 发展。 e 、价格问题。公有股价格是在公司发行股票时，以公司净资产面 额为基准确定的，即每股代表的资产价值只是1 元钱；而个人股的价 格怎完全不同，它是由高溢价加上高费用构成的。换句话说，公有股 t 参见张亦春 不对称信息、企业改革和证券市场j ，经济研究1 9 9 7 年第5 期；海通证 券研究年报1 9 9 8 ) ，上海财经大学出版社1 9 9 9 年版，附录1 9 参见海通证券研究年报1 9 9 8 ，上海财经大学出版社1 9 9 9 年版，附录1 9 北方交通大学硕士研究生论文 持有者对每股的原始投入只是t 元，而个人股对每股的原始投入则是 好几元甚至十元以上。由此便出现了中国股票市场特有的同股不同价 的矛盾，即个人股高价购买和公有股低价持有的矛盾。这也是公有股 上市面临的一个十分棘手的问题。 2 1 4 国有股上市的总体思路和对策 二十年来国有企业改革的艰难历程表明，国企改革是一场攻坚 战，国有股减持作为实现国有经济战略调整的重要步骤，并非容易的 事，不可能一蹴而就，必须通盘考虑，系统地解决。上市公司推进国 有股的上市流通，应与国有股减持同步解决。由于非流通股的数量巨 大，上市公司非流通股的上市流通是一个巨大的金融工程，如把国有 股一次性上市流通将导致股市大幅下挫，国有股流通只能有计划有步 骤地进行。 2 2 国有股二级市场定向配售 2 2 1 国有股配售的概念 国有股配售就是通过证券市场将国有股向投资者配售，其方式主 要有两种，一种是定向配售，一种是缩股配售。国家股定向配售是指 公司股东将国家股按比例定向转让给公众股老股东，尔后直接上市流 通。该方式的实质就是公司回购国家股并以同样的价格向原公众股股 东配售同样数量的流通股。和回购及增发相比，其优势在于简便：这 是一次通过，不需要复杂的手续，且配售价格更合理，国有股股东将 获得比回购更多的现金收入( 回购一般以净资产作价，而定向转让价 一般会有一个溢价) ，而老股东公众股的认购成本也会下降，可谓相 得益彰。同时，由于总股本没有扩大，每股收益、净资产收益率等财 务指标均没有摊薄受损，不会对公司的“三表”造成影响，有利于公 司股价的平稳波动。缩股又称为股份合并，是指股份公司将其股份以 数股合并成为一股的行为。股份合并导致股份数目的减少，但并不影 响公司的净资产和股东权益值。股份合并实质上是股票的分割，是在 公司要提高股价时采取的一种办法。由于股份合并会引起股价的复 权，并且流通在外的股票减少会提高每股盈利，所以股价会随市场的 供求影响而上涨。本文讨论的国有股配售的方式是指第一种定向配 售。 1 0 第二章国有股减持的理论基础 股票发行与交易管理暂行条例中没有定性规定股票的发行面 值，公司法在“股票的发行”第1 3 1 条规定，股票发行价格可以 按面值，也可以超过面值，但不得低于面值，只是规定了股票只能评 价或溢价发行，而未规定其面值金额。可见，股票面值只是一个发行 参考指标。因此，在实际操作中，股票面值的合并与法律不相抵触。 而对国家股东来说，由于国有股份发起时多以1 元面值折股，获得上 市公司的控股权所付出的代价极低。另外，上市公司通过公开溢价发 行股票、高溢价配售股票，其原有净资产大幅增加，加之经过连年的 送配和分红派息，国有股的成本已经极为低廉。 配售也存在几方面的问题：首先是市场承受能力的问题。将国家 股或法人股配售给社会公众股股东，一个最起码的原则应该是? 配售 价格不能低于股票的每股净资产。目前市场上的1 0 2 6 亿国有股，按 每股净资产计算，其总价值为2 6 0 7 4 2 亿元。即使只将其中的一半按 每股净资产值配售出去，也需要1 3 0 0 多亿元的资金”，这恐怕是目前 的中国证券市场根本无法承受得起的。其次是配售时机问题。在进行 公有股配售时，必须是股市在比较稳定的时候( 最好是处于上升阶段) 进行，但从目前来看，关于企业大量亏损的局面仍然没有改变，全国 的经济形势要想在短期内出现繁荣景象可能性极小。在这种环境下， 不可能进行大量的公有股配售。此外，由于公有股配售后即可上市流 通，因此这种模式相当于股票= 级市场的一种变相扩容，其配售速度 控制在一定范围之内，否则，在当前我国投资者对股票的需求量还十 分有限的条件下，会给流通市场带来巨大的压力。1 9 9 9 年1 1 月，管 理部门在宣布允许保险基金进入证券市场这一重大利好政策的同时， 也宣布了在年内将选择两家上市公司进行国有股配售试点。 2 2 2 国有股定向配售的意义 国有股配售对国有经济战略性调整有推动作用：l 、推动所有制 结构的调整。通过国有股配售，国有资本又获得了一种退出渠道。上 市公司国有股东原来所持有的不可流通的股权转化为现金，原有的流 通股股东则通过配售增大了持股比例，从而实现了国有股权比例的下 降，企业的所有制结构随之发生调整。2 、促进产业结构优化。适时 通过国有股配售等方式实现国有资本的退出及转移，不仅有利于国有 资本的保值增值，而且有助于推动产业结构的优化调整，从而最终提 高全社会的资源配置效率。3 、推动上市公司法人治理结构变革。有 关国有股配售措施的出台提供了一个变革国有控股上市公司法人治 m 数据来源：冷静看待国有股配售，投资与合作2 0 0 0 年1 月 1 1 北方交通大学硕士研究生论文 理结构的重要契机。国有股配售的一个直接效果是导致国有股权比例 的下降，从而可能引入新的其他所有制性质的投资人，相应的，公司 董事会、监事会、高层经理人员结构都可能随之发生较大变化，即使 国有股仍然处于相对控股地位，也有助于健全公司内部的制衡体系， 并促进上市公司法人治理结构的完善。4 、改善国有经济的区域布局。 对于那些国有经济比重过大的地区，国家可以通过对该地区国有控股 上市公司的股份的减持来实现国有资本的退出，为其他所有制经济形 式提供更为广阔的发展空间。同时，国家还可以把国有股配售所取得 的资金投入到能够实现更高经济效益或社会效益的区域。 国有股配售对国家、上市公司、投资者和市场的影响是不一样的。 a 对市场的影响 本次选定两家试点企业，总金额在5 亿元以下的国有股配售，相 当于l o 只5 0 0 0 万流通盘，规模较小，对二级市场形不成冲击，但随 着试点增加，进而推广应用，对二级市场的影响则需具体分析。首先 是配售价格的确认。按规定，配售价应高于净资产低于l o 倍市盈率 的水平，流通股股东以低于成本价认购，上市后获利抛售，将引起股 价“除权”下跌，但这种“除权”并非扩股后“除权”，利润并未稀 释，填权预期可能会形成一定的抢权效应，正是逢低吸纳的好时机。 其次是市盈率的变化。由于总股本不变，税后利润未被摊薄，股价的 回调必然导致市盈率大幅下降。市盈率的回归意味着投资价值的提 升，其示范效应有利于修正市场中的泡沫成份，使整个市场更具投资 性。但总股本不变，也使每股收益变化不大，市盈率的下降，易加剧 投机行为，形成短期利空。再次是大盘指数的变化，配售股以低于市 值的价格流通，会减少股市的总市值，从而导致大盘指数下跌，但对 个股而言，以目前平均价格为l o 元，按4 元以l ：i 的比例认购，则 成本为每股7 0 元，若股指下跌1 6 6 7 “。股价即由1 0 元降低为8 3 3 元，高于流通股股东的成本价，因此，指数下跌，不会影响股东的收 益。最后是资金面。据券商研发部的测算，若国有股以2 5 元的价格 配售，所需资金约在9 5 0 1 9 0 0 亿之间，通常的看法是，将使市场 资金面极为匮乏，资金供给压力较大，但国有股上市是渐进的过程， 随着政府配套政策的实施，如允许三类企业、保险基金入市，证券投 资基金的不断推新以及允许券商融资，或参与同业拆借，或以股票抵 押等增量资金会源源不断进入股市，将大大缓减资金紧张的局面，对 二级市场冲击不大。 ”沪深两市流通市值9 0 0 0 亿元，若配售抽走3 0 0 0 亿元一级市场流入1 5 0 0 亿元t 则还剩7 5 0 0 亿元流通市值减少1 6 6 7 ，即股指下跌1 6 5 7 第二章国有股减持的理论基础 b 对上市公司的影响 国有股配售面向社会公众股发行，因此从总体上看，配售行为不 会对上市公司的资本运作、经营活动带来直接负面影响。相反，所筹 资金不但使原投资本悉数收回，还有约5 0 的收益，且控股权还在国 有股手中，配售行为也优化了上市公司的股权结构，有利于其形成更 加科学的法人治理结构和更加规范的管理机制，提高上市公司在资本 市场的融资能力。因此对上市公司的发展是有利的。但同时也有不利 的一面，股价是上市公司筹资的重要参考指标，流通盘的扩大必然导 致股价下跌，而下跌无疑会对上市公司配股筹资产生一定的负面影 响。所以配售行为对上市公司的发展与效益的提高是否真正有利，还 有待实践检验，但有一点是清楚的，即配售资金对目前陷入困境的国 企改革来说是多么重要。 c 对国家的影响 对国家来说，由于是以高于净资产的价格向社会公众出售，国家 达到了国有资产保值、增值的目的。这可以从两方面理解，一是两家 试点上市公司在发行社会公众股时是以溢价发行的，而国家股是以面 值入股的。在溢价发行后公司的每股净资产有了大幅提高，后来的盈 利或亏损均是在这个净资产的基础上实现的，所以哪怕以净资产价格 出售，对国家股来说是侵占了社会公众股的利益，所以国家股是稳赚 不赔。二是本次试点的两家公司中国嘉陵和黔轮胎，都已跨过了行业 发展的高峰期，企业也在走下坡路。两家企业目前的资产质量也不得 而知，如果企业的资产质量已很差，那么哪怕是以每股净资产的价格 转让出去，对国家股来说是值得的。对国家而言，转让国有股可获得 巨额资金。到1 9 9 9 年1 0 月下旬为止，沪深两市a 、b 股合计的发行 股本为2 8 1 4 亿，而上市流通的股本才9 1 2 亿，也就是说，未流通的 比例是6 8 ，其中约有9 0 为国有股或国有法人股，或者说有1 7 0 0 亿 股。假设转让后国有股降到总股份的4 0 ，即1 1 0 0 亿股左右，则可转 让的股份约有6 0 0 亿股，若平均转让价格为3 元股，则粗略估计国 家可筹集资金2 0 0 0 亿元左右，国有资产的增值在市场上得以顺利实 现。重要的是，这一方案使国家可以从容退出一般竞争性行业，专注 必须由国家投资的领域，有所不为有所为。这使社会经济结构的优化 和社会合理分工得以通过市场手段有效实现。同时，国有商业银行对 国企实行债转股后，股权有了一个较为理想的市场出路，有效解决了 债转股的退出机制。从表面看，这一方案只是上市公司股东间股本的 转让，对上市公司不产生任何影响，实际上对上市公司的影响是很大 的。一是增强了上市公司的融资能力。上市公司的一个重要功能便是 可以不断地配股融资，吸收社会资源发展自身，而我国的上市公司普 北方交通大学硕士研究生论文 遍是国有股占大比例，而国有股在配股时一般都放弃配股，因此上市 公司的融资功能发挥极其有限。而这一方案改变了股份结构，流通股 比例有很大提高，因此极大地增强了上市公司融资功能，从而更有效 地实现证券市场合理配置社会资源的功能。二是有利于公司法人治理 结构的完善。以往国有股占大股，小股东人微言轻，流通股比例增大 后，流通股东的力量增强，对大股东及经营班子的监督也将加强，有 利于公司建立合理的法人治理结构，减少因“所有者缺位”和“内部 人控制”而导致的不良后果。当然，要实现这一步可能还需要一段时 间。因为我国国有股配售的第一步是将国有股的平均比重由6 2 下降 到5 1 ，也就是说仍然要保持绝对控股的地位。三是将上市公司真正 推向市场，接受市场的优胜劣汰。完全流通的证券市场中，绩差的上 市公司因其股价较低，随时有被收购的危险，而在我国，由于上市公 司不流通的国有股占大比例，通过流通市场收购上市公司的案例廖廖 无几，而国有股的转让涉及很多行政性的原因，且转让后股份又不能 流通，往往很困难。上市公司流通股比例的增大，使得通过流通市场 收购上市公司变得可能，上市公司的管理层不仅要面对产品市场，同 时还要面对资本市场。可以预见，随着国有股在一些上市公司中的退 出，通过资本市场收购的购并浪潮将越来越多，社会资源有效配置的 功能将随购并的兴起而得到淋漓尽致地发挥。 d 对流通股股东的影响 配售行为对流通股股东的影响是最令人关注的问题，关注的焦点 集中在流通盘扩大而引起的股价波动，是否对他们有利。以目前沪深 两市a 股的平均市盈率在4 0 倍左右，国企大盘股也都在2 0 倍上下的 状况来分析，1 0 倍市盈率的配售价显然大大低于目前上市公司的一般 配股价。由于配售后股权结构的变动并不影响上市公司的资产负债状 况、经营状况和盈利能力，因此除权