（会计学专业论文）经济增加值与股价的相关性研究——以沪深300指数成分企业为例.pdf

摘要 随着现代管理实践的不断发展，理论界围绕企业价值以及股东利益的研究讨 论日益丰富。现代企业管理理论认为，企业经营者应当为股东创造价值，真正重 视投资者的利益。而就我国企业当前情况，如何有效衡量管理者的经营业绩、企 业的创值水平仍是摆在企业管理者和理论研究者面前的一个难题。与此同时，近 年来，我国股票市场剧烈震动，传统财务指标难以解释股票价格运行规律，投资 者试图寻找一种全新的工具，以解释资本市场价格的形成和波动。 e v a 的产生，为以上问题提供了有效的解决思路。作为一种新型的价值度量 指标，e v a 是以股东价值为核心的绩效评价指标，克服了传统业绩评价指标下不 考虑企业股本成本、存在利润操纵空间等缺陷，更真实地反映企业的价值创造能 力，近年内在全球范围内引起广泛的理论研究。已有研究证明，成熟市场中的e v a 对于股价有良好的解释能力，而对于我国这样一个市场有效性较弱、公司治理水 平不高的国家，e v a 是否仍具有有效性值得研究。 本文以我国沪深3 0 0 指数成分企业为样本，通过计算其在2 0 0 4 年至2 0 0 9 年 6 年间的e v a 值，并对e v a 与股票价格相关性以及e v a 变化量与股价波动的相 关性进行实证研究，得出结论：我国以沪深3 0 0 指数成分为代表的上市公司创值 水平较高，e v a 与股东投资收益和股票价格具有显著相关性，而e v a 增量与股 价波动具有较弱的相关关系。 关键词：经济增加值( e v a ) ，企业创值水平，股票价格 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fm o d e m m a n a g e m e n tp r a c t i c e s ，r e s e a r c h e sa b o u tt h e e n t e r p r i s ev a l u ea n dt h ei n t e r e s t so fs h a r e h o l d e r sm u l t i p l y a c c o r d i n gt ot h em o d e r n m a n a g e m e n tt h e o r y , m a n a g e r ss h o u l dm a x i m i z es h a r e h o l d e r s v a l u e t h e r e f o r e , h o w t om e a s u r em a n a g e r s p e r f o r m a n c ea n dt h el e v e lo fv a l u ec r e a t i o ni ss t i l lat o u g h p r o b l e mf o rs h a r e h o l d e r sa n ds c h o l a r a tt h es 锄et i m e ，i nr e c e n ty e a r s ，s t o c kp r i c ei n c h i n a ss t o c km a r k e th a sah i g hv o l a t i l i t y ；t r a d i t i o n a lf i n a n c i a li n d i c a t o r sc o u l dn o t i n t e r p r e ts t o c kp r i c e a n di t sf l u c t u a t i o n i n v e s t o r sa r e t r y i n g t of i n dan e wt o o l t oe x p l a i nt h ec a p i t a lm a r k e tp r i c ef o r m a t i o na n dv o l a t i l i t y ap r o m i s i n gt o o ln a m e de c o n o m i cv a l u ea d d e d ( e v a ) p r o v i d e sa n e f f e c t i v es o l u t i o nf o rt h ea b o v e p r o b l e m s a san e wm e t 订c ，e v ai sb a s e d o ns h a r e h o l d e rv a l u ea n do v o f c o m 懿t h ed r a w b a c k so ft r a d i t i o n a le v a l u a t i o no f p e r f o r m a n c e ，w h i c ho v e r l o o k st h ec o s to fe q u i t ya n dm a k e se a r n i n g sm a n i p u l a t i o n a v a i l a b l e i nr e c e n ty e a r s ，t h e r eh a sb e e nw i d e s p r e a ds t u d ya b o u te v a ，a n di th a sb e e n p r o v e dt h a ti nt h em a t u r em a r k e t s ，e v ah a sag o o de x p l a n a t i o nf o rs h a r ep r i c ea n di t s f l u c t u a t i o n b u tw h e t h e ri tc o u l db ea p p l i e dt oc h i n a sm a r k e t ? d o e se v as t i l lh a v e g o o ds t a b i l i t ya n dv a l i d i t y 7 t oe x p l o r et h ea n s w e r st oa b o v eq u e s t i o n s ，id i de m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h e r e l a t i v i t yo fe v aa n ds t o c kp r i c ei nt h i sp a p e r is e l e c t e d3 0 0l i s t e dc o m p a n i e si n s h a n g h a is h e n z h e n3 0 0i n d e x 舔m yr e s e a r c hs a m p l e , c a l c u l a t e dt h e i re v a ，a n dt e s t e d t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e ne v aa n ds t o c kp r i c e t h r o u g ht h es t u d y , ig o tf o l l o w i n g c o n c l u s i o n s ：t h ev a l u ec r e a t i o no fc h i n al i s t e dc o m p a n yi si na r e l a t i v e l yh i 曲l e v e l ； t h e r ei sas i g n i f i c a n tc o r r e l a t i o nb e t w e e ne v aa n ds h a r e h o l d e r s r e t u r na n ds t o c k p r i c e ，m e a n w h i l e ，e v ac o u l dp a r t l ye x p l a i nt h ev o l a t i l i t yo fs t o c kp r i c e k e y w o r d s ：e c o n o m i cv a l u e a d d e d ( e v a ) ，v a l u ec r e a t i o n ，s h a r ep r i c e 第1 章引言 1 1 选题背景 随着经济全球化进程加快，全球范围内贸易自由化深度发展，中国企业面临 日益激烈的市场竞争，而当今加剧的市场竞争本质上是企业经营创造价值的竞争。 近年来，围绕企业价值以及股东利益的研究讨论日益丰富。现代企业管理理论认 为，企业经营者应当为股东创造价值，真正重视投资者的利益。而如何有效衡量 企业经营者的管理业绩、企业创值水平及其向股东提供的投资回报，从而有效地 激励和约束经营者，提高企业经济运行效率成为相关管理学和经济学研究的主要 课题。 上市企业经营的最终目标是实现股东价值最大化，因此企业选用的经营绩效 评价指标应当能够准确反映企业经营为股东创造的价值。然而目前我国上市企业 仍缺乏成熟的管理理念和科学的绩效评价方法体系，长期以来注重单一财务指标 为主的绩效评价，这些财务指标，无论是利润、每股收益还是每股净资产，都直 接来源于会计报表，且只反映单一会计期问企业经营状况，这将导致企业管理者 注重短期利益，引发了经营者和员工的行为短期化，损害企业长远发展潜力。在 资本市场迅猛发展的当今，许多上市企业的经营者还未树立起为股东创造价值的 经营理念以及科学的企业价值管理观念。例如不少企业经营者甚至认为股本融资 是没有成本的，以致滥用股权融资，盲目扩大生产规模，却很少考虑能否取得足 够的投资回报，以致在长期内削弱企业价值，损害投资者利益。另一方面，这些 财务指标直接来源于会计报表，受到企业盈余管理的影响，在一定程度上误导投 资者做出错误的投资判断。由于我国的资本市场仍处于新兴阶段，定价功能尚显 不足，且市场中缺乏科学有效的资产估值方法，传统的以规模利润为导向的企业 业绩指标忽视了资本成本，难以客观地反映企业的经营成果，更不能反映企业的 价值创造能力，在一定程度上误导投资者做出错误的投资决策，使其利益受到损 害。随着以n p v 为基础的企业估值理论在理论界和实务界日益得到广泛认可和接 受，以会计指标为主体的业绩评价体系需要向估值理论靠拢从而寻求融合，经济 附加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，简称e v a ) 正是在这样应运而生。 作为一种新型的价值度量指标，e v a 是以股东价值为核心的绩效评价指标， 它和传统财务指标的最大区别在于它剔除了和经营无关的其它因素，考虑了投入 1 资本的机会成本，体现了经济收益的内涵，克服了传统业绩评价指标下不考虑企 业股本成本、存在利润操纵空间等缺陷，更真实地反映企业的价值创造能力，故 在全球范围内引发广泛理论研究。与此同时，e v a 的实务有效性不断受到置疑， 特别是在我国这样一个市场有效性较弱、公司治理水平不高的国家，e v a 评价法 能否很好地发挥作用，人们更有理由感到怀疑。本文的写作，正是为探明这个疑 问，即通过证明e v a 与股票价值相关，以探究e v a 评价法在评价我国上市公司绩 效时的有效性。 1 2 选题意义 自上世纪8 0 年代美国学者s t e w a r t 提出e v a 概念，西方学术界对其进行了深 入系统的研究和应用。9 0 年代，e v a 进入中国后，我国关于e v a 理论研究虽日益 增多，但大多还处于理论层面的规范分析和浅层实证分析，尤其是缺乏对特定行 业多期数据的实证研究。 本文研究e v a 与股价效应的关系，填补了国内特定行业e v a 数据及相应实证 分析的空白，实证研究结果为引导我国上市公司建立更有为效的价值管理体系以 及探索在资本市场中树立更为科学的价值评估理念作了理论准备。具体而言： l 、填补数据和相应研究空白。前人研究多采用思腾思特公司公开发布的 2 0 0 3 年上市公司e v a 数据作为样本，而基于单期数据样本得出的研究结论，在长 期内是否仍具有效性令人质疑。本文讨论了e v a 的计算原理，并根据我国会计准 则以及企业会计实务计算了特定行业企业连续多期间的e v a 指标；通过使用该值 与股票价格信息构成的面板数据作回归分析，得到了e v a 与股价效应关系结论， 填补了我国在该领域数据和实证研究的空白。 2 、引导投资者正确选择和投资股票。由于在e v a 的计算中已扣除企业经营 资本成本，指标直接反映了企业经营带来的股东财富增加，并且由于排除了非常 性损益和因盈余管理等原因对企业收益的歪曲，通过该指标能够分析预测企业未 来的持续盈利能力。因而，e v a 能够真实反映股票内在价值，利用e v a 作股票价 值评估指标，最能体现股东价值的实质，从而引导投资者正确进行股票选择和投 资。 3 、规范我国上市公司行为。首先，以e v a 作为绩效评价指标有助于规范上 市公司的投融资行为。传统业绩评价指标忽视了股权成本，造成股权无成本的假 象，使得上市公司滥用股权融资，而错误的融资决策又将导致错误的投资决策， 2 以致损害股东利益。而采用e v a 评价指标后，企业融资将充分考虑股权的机会成 本，从而促使管理者在各种融资途径中做出正确选择，并做出合理的投资决策； 其次，以e v a 作为绩效评价指标有助于克服企业经营者短期行为的发生。研究开 发支出在e v a 的计算中得以充分考虑，即e v a 绩效评价不鼓励以牺牲长期业绩为 代价来夸大短期效果，而是着眼于企业的长远发展，鼓励企业管理者进行能给企 业带来长远利益的经营决策，这样能够杜绝企业经营者的短期行为发生。 1 3 研究思路 本文欲通过研究长期范围内e v a 与股票价格相关性以及e v a 变化量与股价波 动的相关性，探求e v a 对于解释我国股价运行规律的有效性。根据股票价格决定 理论，股票价格的形成受到投资者对企业价值创造的预期，即来源于企业的经营 业绩预测，由此可推断企业经营业绩变化将引发投资者预期发生改变，进而使得 股价产生波动。因此，在本研究中，我试图通过验证e v a 与股票价格相关性，e v a 变化量对股价波动的解释程度，从而确定e v a 在业绩评价和企业价值评估方面的 有效性。本文选取的研究样本中国沪深3 0 0 指数成分企业，覆盖了大部分流 通市值，成份股为市场中市场代表性好，流动性高，交易活跃的主流投资股票，t 能够反映市场主流投资的收益情况，因此具有良好的市场代表性。同时，该指数 成分大多为行业龙头企业，普遍具有较大的经营规模和较高的管理水平，所以他 们的经营业绩能够在一定程度上代表我国企业优秀业绩水平。 。 在本文的形成过程中，作者浏览了国内外大量关于e v a 绩效和企业价值评估 研究的文献，搜集了中国沪深3 0 0 指数成分企业六年间财务信息，采取理论分析 和实证分析相结合的方式，阐述了e v a 绩效评价理论，并通过e v a 与股票价格的 回归分析，论证e v a 估值的有效性。全文共分为五章： 1 、第一章为绪论，介绍了本文的选题背景，即在经济全球化大环境下，我 国企业迫切需要一种真正服务于股东利益的业绩评价手段，从这个选题背景出发， 引申出本文的研究意义和研究思路； 2 、第二章为文献综述，主要是回顾近年来国内外关于e v a 以及e v a 与股票 价格、企业价值相关性的研究，并对文献进行分类和简要评述。本章为本文的后 续研究提供了有益借鉴； 3 3 、第三章介绍了e v a 的概念和内涵，并详细阐述了e v a 计算方法，包括数 据的选取依据和调整项目的确定方法，本章内容是本文的理论基础，为后文研究 模型的构建提供支持； 4 、第四章为实证研究部分，首先，对沪深3 0 0 指数成分企业2 0 0 4 年至2 0 0 9 年的财务数据进行统计和测算，得到e v a 指标，其次，建立模型，设定解释与被 解释变量，选用e v a 增长率、上市公司资本规模、股票价格等指标，通过使用e v i e w s 6 0 软件对面板数据进行统计分析，验证e v a 与股东收益、股票价格以及股价波 动的相关性，并分析统计结果； 5 、第五章为结论与建议部分。该部分对本文的研究结论进行总结，并对e v a 的应用提出一些可行性建议。 4 第2 章文献综述 2 1 国外学者对于e v a 的研究 国外对e v a 的研究起步较早，至今已取得丰硕的理论与实证研究成果。根据 s h a r m a 和k u m a r ( 2 0 1 0 ) 文献回顾，国际上现有关于e v a 的研究大致可分为以下 几类：一、验证e v a 在解释股票价格和作为企业绩效评估手段的有效性所做的实 证研究，包括考察使用e v a 与不使用e v a 指标的企业在股票市场上的表现是否存 在差异，以及将之与其他财务指标所做的对比研究，该类研究数量最多，占研究 总量的5 2 ；二、验证e v a 与市场增加值( m a r k e tv a l u ea d d e d ，m v a ) 相关性研 究，该类研究占2 2 ；三、关于e v a 的概念与内涵的研究，此类文献对e v a 的计 算方法和调整项目进行了深入剖析，并讨论了e v a 局限性的研究，该类研究占1 3 ； 四、关于e v a 的应用研究，包括设计基于e v a 的企业价值管理体系与绩效管理体 系，该类研究约占1 0 。其中，多数实证研究结论表明e v a 优于传统绩效评估指 标，与公司价值具备相关性。 2 1 1 关于e v a 的理论研究 e v a 在理论上被证明是有效并且可行的绩效评价方法。b a c i d o r e 和b o q u i s t ( 1 9 9 7 ) 认为一个好的绩效评价方法应具备两个基本要素，一方面，该绩效评价方 法应与股东财富的改变高度相关；另一方面，公司股票价格固有的随机性与“噪 音不应对这种绩效评价方法产生很大的影响。根据此标准，经济增加值是良好 的评价方法，它创造性地将企业财务信息与股票价格表现联系起来。w e a v e r ( 2 0 0 1 ) 曾深入研究了e v a 的计算原理，他将e v a 调整项分为受g a a p 影响和不受g a a p 影响两种类型，在每个类别下，他又分别从税后净营业利润和投入资本两方面详 细叙述了调整过程，通过讨论e v a 计算因子的影响，更深刻地揭示了e v a 的内涵， 从而肯定e v a 是合理的绩效评价方法。g r a n t j l ( 1 9 9 6 ) ，l a m b e r t ( 2 0 0 1 ) 和 m i l u n o v i c h ( 1 9 9 6 ) 在理论上证明了e v a 优于传统会计指标，并都得出结论支持e v a 与投资收益的相关性强于会计收益、净资产和现金流。t u l l y ，s h a w n , h a d j i a n ，a n i ( 1 9 9 3 ) 认为使用e v a 指标有助于激励管理者寻找一切能有效提高资本利用率的 方法，从而促使股票价格上涨，因此可以断定股票价格的波动和经济增加值有一 致的趋势。k e e f 和r o u s h ( 2 0 0 3 ) 探讨了提高e v a 的三种方式：提高企业生产效率； s 增加对高利润率项目的投入；清算无绩效的资产，三种方式从不同方面改善企业 业绩，从而提升股票价格。故只要计算得当，e v a 与股市业绩应该有一定的关系。 3 2 2 关于e v a 价值相关性的实证研究 大量研究表明，e v a 能够在一定程度上解释股票价格变化，并且其解释能力 优于传统指标。如u y e m u r a ( 1 9 9 6 ) 通过对e v a 以及传统指标进行比较研究，结果 表明，经济附加值指标对股价的解释能力为4 0 ，而传统指标的解释能力最高为 1 3 ，b i d d l e ( 1 9 9 7 ) 研究也证明，经济附加值指标的解释能力为4 1 5 传统指标 的解释能力最高为3 6 5 虽然二者对于传统指标解释能力的结论不同，但都证 明e v a 对股价解释能力高于传统指标。p u t n a m ( 1 9 9 9 ) 在其对美国股票市场的研究 中肯定了e v a 具有解释股票价格波动的能力。他指出，运用e v a 分析框架，把整 个证券市场当作一个大公司来分析，有助于我们理解为什么投资者对1 9 9 5 年和 1 9 9 6 年的美国股市看涨是正确的，为什么1 9 9 7 年可能是一个波动较大的年份。 k e n n e t hl e h n 和a n i l k m a k h i j a ( 1 9 9 6 ) 以美国2 4 1 家公司为样本，对不同业绩评价 方法与股票报酬之间的关系进行了比较研究，发现e v a 、m v a 与股票报酬呈现显 著的正相关关系，并且e v a 与股价报酬的正相关程度高于r o a ，r o e 等传统绩效 指标。k a n t o r ( 1 9 9 6 ) 和t a r r y ( 2 0 0 0 ) 分别以行业和单个企业为研究对象，通过实证分 析证明e v a 比传统指标更准确地衡量了经营业绩，与公司价值和股东财富更相关。 此外，c y r u s 和r a m e z a n i1 2 0 0 2 ) 等根据美国4 3 2 家公司1 9 9 0 - 2 0 0 0 年间数据对e v a 与超额回报的关系进行实证研究，发现两者呈现显著的正相关关系。 然而，关于e v a 对股票价格的解释能力，理论界也存在争议。p e t e r s o n ( 1 9 9 6 ) 以一年期的数据进行研究，结果显示e v a 对股东回报变化的解释力不到2 。c h e n 和d o d d ( 1 9 9 7 ) 曾在研究中比较了每股收益、资产收益率、权益收益率等会计指标 和e v a 相关指标在解释股票收益方面的能力，虽然e v a 指标在解释股票收益方 面比其他会计指标有更好的表现，但其解释能力远远低于支持者们所宣称的那样。 f a r s l o ，d e g e l 和d e g n e r ( 2 0 0 0 ) 通过对e v a 解释股票收益波动进行实证研究，证明 与其它盈利指标相比，e v a 只能解释股票收益波动的很小一部分。g r i f f i t h ( 2 0 0 4 ) 在研究中使用了公司平均累计超额收益测量e v a 理是否能有效预测股票表现，结 果表明：经济附加值并不能很好的体现公司业绩，它和股东收益没有联系。同时， 近年来一些对新兴市场的研究却得出相似结论，如o r a l 和e k a t i r c i o g l u ( 2 0 0 0 ) 对 土耳其证券市场进行了实证研究，发现经济利润( e p ) 比e v a 与m v a 之间具有更高 的相关性，因此认为在土耳其市场上e v a 的有效性不如经济利润。o b y r n e ( 1 9 9 6 l 6 针对一些学者提出的e v a 对公司价值的解释能力并不十分理想的问题指出，简单 线性回归的方法忽略了影响公司价值的一些因素，并认为模型中应区分e v a 的正 负，并加入如公司规模、收入增长等控制变量，以反映这些因素对结果的影响。 次年他又对美国股票回报与e v a 之间的相关性作实证研究，得出的结论是e v a 与 股票回报率之间存在高度的相关性，e v a 的变化对股票回报的变化比其他指标具 有更强的解释能力。 2 2 国内学者对于e v a 的研究 e v a 概念于1 9 9 3 年引入我国，随之在学术界引起广泛讨论。近年来不少学者 对其做了较为深入的理论和实证研究，肯定e v a 给企业绩效评价带来的积极意义。 国内对e v a 的研究主要集中在指标分析、业绩评价和企业管理等几个方面，其主 要成果有： 2 2 1 关于e v a 的理论研究 。 首先，许多研究从e v a 内涵出发，证明e v a 相对传统业绩评价方法具有理论 优势。郑侨青( 2 0 0 1 ) 指出，e v a 考虑了对所有者投入资本所应该获得的投资机 会报酬的补偿，消除了传统会计利润计算对债务资本使用的有偿性和所有者资本 使用的无偿性的差别对待，从而真实量化了企业能够提供给投资者的增值收益。 张玲、曹艳春( 2 0 0 4 ) 等认为，经济附加值不受公认会计准则限制，通过对会计 报表进行适当的调整，可消除会计报表对企业利润的扭曲，从而真正反映了股东 所定义的利润。周齐武、邓峰( 2 0 0 4 ) 等认为，与传统的财务指标相比，e v a 绩 效指标有两个显著优势：一是考虑了资金成本，把经营业绩与占用资源的成本联 系起来，从而能够结合产出与成本综合评价决策的效果，扩大了绩效评价的范围， 能够有效激励管理人员为股东价值最大化不断努力；二是对跨期费用项目进行适 当调整，鼓励管理人员关注长远利益，克服短期行为。许敏、李瑞( 2 0 0 5 ) 等； 刘菁( 2 0 0 6 ) 在研究中均曾指出，e v a 指标通过将代理人所获得的利益和企业价 值增值挂钩，使经营者从追求个人效用最大化向追求企业效用最大化转变，从而 较好地解决了两权分离下的代理问题。其次，在对e v a 内涵的分析基础上，许多 研究探讨了e v a 的计算和调整，为e v a 的实践推广做出贡献。吴茜( 2 0 0 3 ) 通过 对e v a 的概念、适用范围等方面的解析，阐明了e v a 对传统会计准则的修正及其 使用中可能出现的问题，如作者认为e v a 的三大特点为：重视资本成本、进行会 计调整和以价值为基础的管理者补偿。它们是e v a 引以为豪的资本，却也是众多 7 非议的起源。作者对此从三方面进行了深入思考，并提出相应解决方案。谷祺， 于东智( 2 0 0 0 ) ；马忠( 2 0 0 1 ) ；李春瑜，黄卫伟( 2 0 0 3 ) 等根据e v a 的内涵， 分析了e v a 的计算过程，归纳出分项指标间的数学关系，并从不同角度提出了e v a 计算调整建议，为应用e v a 评价工具提供了借鉴。 2 2 。2 关于e v a 价值相关性的实证研究 刘芍佳，从树海( 2 0 0 2 ) 通过对我国上市企业经济增加值和利润指标进行对 比分析，创造性地将创值与创利区分开来，他们认为，在企业创利不创值的状况 下，利润指标在反映资本效益的变化方面显示出严重缺陷，这在一定程度上导致 目前上市企业“圈钱买利润 的资本经营粗放行为加剧，资本效益不断下滑。而 e v a 的引入有助于改善这一现象。吕一凡( 2 0 0 0 ) 详细介绍了e v a 的基本原理和 计算方法，并采用我国证券市场的历史数据证明了e v a 指标反映股价变化的能力 确实优于传统指标，从而在理论和实证上都证明e v a 指标适用于我国证券市场中 的投资分析。葛文雷，顾文雅( 2 0 0 2 ) ；陈琳，王平心( 2 0 0 1 ) 通过对e v a 与传 统指标比较研究得出结论：传统的会计收益指标不能够完全反映公司的经营业绩， e v a 才真实反映了上市公司股票的内在价值，e v a 的变动趋势也基本反映了股票 市值的变动情况。王庆芳、周子剑( 2 0 0 1 ) ；王喜刚等( 2 0 0 3 ) 分别采用数家上 市公司数据进行实证分析，结果都表明e v a 指标对我国上市公司股票价格变动的 解释能力明显优于传统指标。前者还发现，资本规模较大的公司的e v a 价值相关 性强于资本规模小的公司。瞿绍发，王建伟( 2 0 0 3 ) 通过e v a 指标和传统会计指 标衡量公司业绩能力的比较研究发现，每股收益、净资产收益率等传统会计指标 对股价波动几乎没有解释能力，而e v a 年度值、每股e v a 值等指标则具有一定的 解释能力；在使用基本面选股时，e v a 指标也更具有分析股票投资价值的能力。 李连燕、郑路航( 2 0 0 7 ) 研究发现，虽然e v a 指标与传统业绩评价指标的具有很 高的相关度，但e v a 指标在解释股票价格或公司业绩方面比传统业绩评价指标具 有更好的效果，由此得出结论：e v a 指标衡量我国上市公司管理者业绩是非常可 行的。余海宗、师芙琴( 2 0 0 7 ) 采用价格模型对e v a 与股价相关性进行实证研究， 得到结论：基于e v a 的公司绩效与公司股价呈现了显著的正相关关系，说明e v a 指标能够合理地评价公司绩效。马文超( 2 0 0 9 ) 在市场非半强势有效的情况下， 通过线性回归对中国a 股市场进行分析，认为e v a 与股票市场价值有显著的相关 系，股东市场增加值取决于公司内部的经营业绩。张德明，吕云生( 2 0 0 6 ) 等在 深入分析e v a 计算过程的基础上，以沪市a 股上市公司为样本，分别计算了其 8 2 0 0 3 年和2 0 0 4 年e v a 值，结果显示，不同行业问与地区间的公司绩效e p a ( 单 位资产实现e v a ) 差异显著。但与此同时，也有一些学者通过研究，质疑e v a 对 我国股票价格的解释能力，如刘葵阳( 2 0 0 3 ) 以上市以来的所有a 股作为研究对象， 将e v a 与传统指标进行对比分析，研究中，e v a 并没有显现出对股票收益具有很 强解释性，传统会计指标帐面市值比率、盈余一市价比率等比e v a 和m v a 对股票 收益有更强大的解释力。 2 3 文献评述及思考 从国内外的研究成果可以看出，针对国外发达市场的研究比较充分和丰富， 从理论上和实证分析方面都有颇多成果，尤其是在英、美国家，e v a 是微观金融 研究的一大热点，反复的争论也使得e v a 体系趋于完善，同时，大量研究所使用 的实证分析方法和理论结论为我们提供了大量有益借鉴。与之相比，国内的研究 还处于初探阶段，由于目前e v a 在我国管理实践中的运用较为少见，成熟的管理 案例和系统的数据信息较少，为更深入的实证研究带来不小困难。总的来说，目 前关于我国企业e v a 评价方法的研究还存在一定的局限性： 首先，由于目前国内公开可获得的e v a 数据仅为思腾思特公司2 0 0 3 年发布 的信息，现有的关于e v a 与股价相关性的研究多以该年度数据作为研究样本。近 年来我国资本市场快速繁荣，企业管理水平大大提升，而对于这些新情况的研究 却还很少。另一方面，基于一年数据分析得出的结论在长时期内是否仍具有效性 仍不确定，如果该有效性无法肯定，那么e v a 作为绩效评价方法的有效性将因此 受到质疑； 其次，目前我国关于e v a 与股价相关性的分析大多属绝对意义上的研究，即 使用e v a 指标与股票价格做相关性研究。而e v a 值主要表示企业创造价值的规模， 无法直接反映企业成长性，故研究中有必要考虑相对量指标，如e v a 变化量对股 票价格波动的解释能力，从而进一步探究e v a 的信息含量。 基于以上思考，本文将通过理论与实证相结合的方式深入探究e v a 与股票价 格的相关性。 9 第3 章e v a 理论介绍 本文的实证研究需使用大量的，统一口径计算的e v a 数值。而自思腾思特公 司2 0 0 3 年退出我国市场后，目前我国缺乏独立机构或组织测算并发布企业e v a 数据，因此本文拟按照e v a 的计算原理实际测算上市企业e v a 值。本章将详细讨 论e v a 的内涵、计算原理以及调整步骤，并结合我国会计实务，设计具体计算方 法，为后文研究做出准备。 3 1e v a 定义 经济增加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，e v a ) 源于西方经济学“经济利润 ( e c o n o m i cp r o f i t ，e p ) 的概念。经济利润是经济学中描述企业创造价值的能力的 一个概念，最初由经济学家马歇尔提出，他认为经营者真正的盈利，其收入不仅 仅应该补偿经营成本，而且还必须补偿其资本成本。在日后更为深入的研究中， 经济利润被定义为总收益减除所有投入要素的机会成本后的利润，这里的要素成 本包括债务成本和股权成本。e v a 概念的产生，正是吸纳了经济利润的合理内涵。 e v a 定义为税后营业净利润( n o p a t ) 减去经营投入资本的机会成本后的余 额。其计算公式为： e v a = n o p a t t c w a c c 式中：n o p a l i - 税后营业净利润； t c 经营投入资本； w a c c 一加权平均资本成本。 3 2e v a 计算原理 3 2 1e v a 计算基本要素 由上述定义可见，e v a 的计算原理包含三个基本因素： 1 、税后营业净利润( n o p a t ) 等于税后净利润加上利息支出部分，或通 过公司的销售收入减去除利息支出以外的全部经营成本和费用( 包括所得税费用) 得出。n o p a t 实际上是在不涉及资本结构，不考虑利息费用影响的情况下计算出 的公司经营所获得的税后利润，也是全部资本的税后投资收益，反映了公司资产 的盈利能力。 2 、经营投入资本( t c ) 指所有投资者投入公司经营的全部资金的账面 价值，包括债务资本和股本资本。其中债务资本主要指付息债务，一般包括短期 和长期贷款，而应付账款、应付票据等商业信用由于不支付利息，计算时通常不 予考虑。股本资本不仅包括普通股，还包括少数股东权益。综上，资本总额可以 通过资产总额减去商业信用负债计算得出。 实务中，投入资本的确定还与会计计量属性有关。根据w e a v e r ( 2 0 0 1 ) 研究， 在确定投入资本时，可选用会计计量属性包括账面价值和市场价值，不同的计量 方式将导致不同的e v a 值。本文中，作者根据中国会计准则和企业会计实务认为， 由于付息债务资本的计息基础是债务的历史成本，所以债务资本可用账面价值衡 量；而关于股权资本的确认方法，理论界和实务界中均存在较大争议，如郭家虎、 崔文娟( 2 0 0 4 ) 在研究中使用了股权资本的市场价值，而葛文雷、顾文雅( 2 0 0 2 ) 则使用股权资本账面价值计量。本文中，由于债务资本使用账面价值计量，故同 一债务的资本量不随时间变化，而若使用市场价值计量股权资本，则股权资本量 会随时间产生巨大波动，不能够与债务资本真实配比；另一方面，采用市场价值， 如股票价格方式计量股权资本，会产生e v a 悖论，即股票价格越高，企业资本成 本越高，e v a 越低，从而自然推导认为e v a 与股票价格负相关，这与e v a 绩效评 价指标的评价作用相背离。同时，作者认为，由于历史成本计量属性具有真实、 准确的优良特性，反映了企业管理者在经营活动中实际能够动用的货币量，所以 本文选用股东权益的账面价值计量股权资本。 3 、加权平均资本成本( w a c c ) 是指债务资本的单位成本和股本资本的单位 成本根据债务和股本在资本结构中各自所占的权重计算的平均单位成本。 债务资本成本因债务期限以及承担债务企业规模、性质不同而有所差异，故 计算时需结合企业债务类别及数量信息分析确定。本文因无法取得各企业债务构 成的详细信息，而根据我国企业普遍债务情况看来，多以长期贷款为主，故取3 - 5 年期中长期贷款基础利率作为平均债务资本成本。 股权资本成本的测算方法一般有5 种：贴现现金流模型、资本资产定价模型、 下方资产定价模型、套利定价模型和风险溢价法。其中资本资产定价模型( c a p m ) 模型因数据的可获得性较高，在整个估算过程中主观因素影响较小，常用于相关 研究，故本文中也选用该模型测算股权资本成本。 根据资本资产定价模型：k e = r f + e ( r 0 一r f l b 1 王军清、黄志文、葛新元，股权资本成本的测算与应用，国信证券金融工程研究报告，2 0 0 9 年5 月。 确定投资必要报酬率i ( e 需确定无风险利率r f ，市场风险溢价【e ( r f ) 一r d 和 各上市企业1 3 值：一般而言，成熟市场使用短期或长期国债收益率作无风险收益 率，考虑到股权投资是一种长期投资，故本文选择流动性好的长期国债到期收益 率作为无风险利率；平均风险溢酬综合中国股市与美国股市的比较差异，采用经 验值6 ；1 3 值采用统计回归的方法，将各企业交易日的股票价格变动与当日a 股 指数变动进行一元线性回归即可得出衡量非系统风险的b 值，各上市企业1 3 的具 体数据来源于锐思数据库，上市企业风险系数1 3 取自r e s s e t ( 锐思) 金融研究数 据库。 3 2 2 调整原理 上述计算包含了三个基本要素：税后营业净利润、投入资本和加权平均资本 成本，这三个要素作为传统财务指标，从不同角度反映了会计利润水平。而e v a 作为一种全新的绩效评价方法，它的科学之处在于，它在传统会计利润等财务指 标的基础上，更系统地考虑了企业经营的所有成本，从而更全面、准确地衡量企 业为投资者所创造的价值。所以也可以认为，e v a 以会计数据为基础，其计算过 程是一个由会计利润向经济利润调整的过程。 计算调整作为e v a 计算过程中的重要步骤，具有以下三方面作用： 一是消除会计稳健主义的影响。根据会计准则中谨慎性原则规定，企业应定 期对资产进行减值测试，并根据结果计提资产减值准备，这些会计处理对债权人 准确判断企业的偿债能力是有利的，但对企业价值衡量和股东决策可能产生不良 影响。 二是消除或减少管理当局盈余管理行为的影响。会计核算的权责发生制原则 在收人确认、费用配比方面引人了大量的主观判断，不可避免地为利润操纵提供 了空间。e v a 的部分调整就是针对权责发生制进行的，例如对递延税款、准备金 等事项的调整，就是使这些经济事项引发结果的记录更接近于可靠的现金流而不 是会计师的人为判断。 三是降低管理人员的短期倾向。思腾思特公司认为应将所有无形资产投资 ( 比如商誉、研究与开发费、广告费用、教育和培训费用) 予以资本化，以防止 管理者的短期行为。对于商誉，他们既反对将商誉费用立即冲销的会计处理，也 不赞成将其资本化并予以摊销的做法，他们赞同将其资本化但不予摊销的会计处 理，认为外购商誉代表企业的一种投资，该企业必须为其创造有竞争力的收益， 商誉应该以全部数量在e v a 资产负债表上列示2 。e v a 调整试图使管理人员实现长 远利益和短期利益的平衡。 不同程度的调整决定了e v a 指标结果的精度，然而实务中，e v a 调整项目的 确定要结合一定的原则进行考虑，如调整事项的成本、合理性及有效性等原则。 思腾思特公司调整了g a a p 的1 2 0 多个方面以得出e v a ，但是，他们指出，对特 定的公司而言，可能只需要进行1 0 个左右的调整3 。按照上面的调整原则，结合 我国现阶段企业会计制度，本文在进行e v a 计算时主要进行以下两方面调整： 1 、营业外收入和支出。e v a 主要衡量企业的资本营运效率，而营业外收支不 属于企业的营业收支范围，所以在计算税后净营业利润时，剔除了该项目的影响， 并且对其税收影响也进行了调整。 2 、各种准备金。根据我国企业会计制度的规定，公司要为将来可能发生的 损失预先提取准备金，主要包括坏账准备、存款跌价准备、无形资产减值准备以 及固定资产减值准备等。准备金余额抵减对应的资产项目，余额的变化计入当期 费用或者有关项目冲减利润。因此，计算e v a 时应将准备金账户的余额加入资本 总额之中，同时将准备金余额的当期变化加入税后净营业利润。无形资产和固定 资产在计算税后经营业利润时无须考虑，因为这些减值准备的变化额计入营业外 收支，而税后净营业利润的计算不包括营业外收支项。 经过调整，e v a 的定义式可以表示为： e v a = n o p a t a d j t c a d jxw a c c 式中： n o p a t a d = 净利润+ ( 财务费用一投资收益+ 资产减值损失增加额 + 营业外支出一营业外收入) ( 1 一所得税率) t c a d j = 短期借款+ 一年内到期长期借款+ 长期借款+ 应付债券 + 股东权益合计+ 少数股东权益 w a c c = ( 债务资本资本总额) 债务资本成本率x ( 1 一税率) + ( 股权资本资本总额) x 股权资本成本率 2 谷祺、于东智，( e v a 财务管理系统的理论分析，会计研究，2 0 0 0 年第1 1 期。 i s t e r n e ta 1 i t h ee v af i n a n c i a lm a n a g e m e n ts y s t e m , j o u r n a lo f a p p l i e dc o r p o r a t ef i n a n c e , 1 9 9 5 4 1 第4 章e v a 与股价相关性实证研究 4 1 样本选取 本文研究样本取自沪深3 0 0 指数成分股对应上市公司的数据。沪深3 0 0 指数 样本选自沪深两个证券市场，覆盖了大部分流通市值，成份股为市场中市场代表 性好，流动性高，交易活跃的主流投资股票，能够反映市场主流投资的收益情况， 因此具有良好的市场代表性。同时，该指数成分大多为行业龙头企业，普遍具有 较大的经营规模和较高的管理水平，所以他们的经营业绩能够在一定程度上代表 我国企业最优业绩水平。并且，由于这些公司具有较长发展历程，财务数据规范 且易于取得，有助于提高实证研究的准确性。 同时，本文搜集了样本企业2 0 0 4 年至2 0 0 9 年6 年间财务数据，截面数据与 时间序列构成面板数据，因为面板数据有包含的信息量大，变量间共线性的可能 性低，从而可增强模型估计的有效性。如在本文中，3 0 0 个截面观测对象与6 年 时间序列的组合使得实际观测对象达到1 8 0 0 个，从而大大丰富了观测样本。 为保证数据的准确性，本文以2 0 0 5 年4 月中证指数有限公司发布的沪深3 0 0 指数成分股为基础，剔除6 年中s t 公司，并按时间先后，以指数更换的成分股作 为补充，最终选取3 0 0 个上市公司组成本文研究样本。样本覆盖1 2 个行业，按 照证监会行业分类，分别为： 表4 1 研究样本分类统计表 证监会门类行业代码 证豁会门类行、i k 名称 企业数量占样本比例 a 农、林、牧、渔业 31 b采掘业1 13 7 c制造业1 7 25 7 3 d 电力、煤气及水的生产和供应业1 75 7 e 建筑业 4 1 3 f 交通运输、仓储业2 5 8 3 g信息技术业1 55 h批发和零售贸易1 34 3 j