（技术经济及管理专业论文）上市公司增发新股融资效果及改进对策研究.pdf

摘要 上市公司增发新股是市场经济和资本市场实现资源优化配置功 能的重要方式，适度融资是资本市场长期有效发挥作用的重要前提。 本文在有关企业融资理论的基础上，对上市公司增发新股的国际比 较、几种再融资方式的政策比较和我国上市公司增发新股的发展历程 现状进行了分析。本文以上市公司增发新股为切入点，在广泛搜集数 据资料的基础上，对我国上市公司增发新股融资成本和增发前后经营 业绩进行实证分析，对融资效果偏低的原因进行了理论分析，在此基 础上提出了改进增发融资效果的对策。 本文综合运用经济学和管理学的理论和方法研究我国上市公司 增发新股的融资效果，在采用定性分行的同时，较多地采用数据图表 做实证性描述，并通过建立计量经济模型进行定量分析，以从整体上 保证本论文具有一定的学术水平和应用价值。 本文共分五章，其所做的研究主要涉及：第一，我国上市公司增 发新股资金配置效率、增发新股融资成本、增发前后经营业绩的变化 及息税前利润与增发的相关性分析；第二，从制度安排、政策规范和 上市公司本身因素来探讨增发新股融资效果偏低的原因；第三，根据 以上分析结果提出提高上市公司增发融资效果的对策性建议，等等。 关键词： 增发新股，融资成本，经营业绩，过度投资，对策措施 a b s t r a c t a st h es e c o n d a r yp u b l i co f f e r i n g ( s p o ) i sa ni m p o r t a l l tw a yf o rt h e m a r k e t i n ge c o n o m y a n d c 印i t a l m a r k e tt o o p t i m i z e i t sr e s o u r c e s c o l l o c a t i n 舀t h ep r o p e r 矗n a n c i n gi s as i g n i f i c a n tp r e m i s ef o ri tt ow o r k e f r e c t i v e l y b a s e do nt h ee n t e r p r i s ef i n a i l c i n gt h e o i y ，t h ep 叩e rm a k ea c o m p a r e o fi n t e m a t i o n a l s s p o ， a c o m p a r e o fs e v e r a lk i n d so f 吲& n a n c i n gp o l i c e s i ta n “y z e st t 化d e v e l o p i n gp r o c e s so f s p oi nc h i n a s u b s e q u e n t l y w h e n w i t ha b u n d a n td a t aa i l dc h a n s ，t h e p a p e ra n a l y z e st h e c o s ta n dt h ei n e 瓶c i e n c yo fs p 0w i t hd e m o n s t r a t i o n f i n a u y ，i tb r i n g s f o n v a r ds o m e h e l p & ls u g g e s t i o n w i t h 也eu s eo fe c o n o m i c sa n dm a n a g e m e n t t h e o r y ，w m lm e t o o lo f q u a n t i t a t i v e a i l d q u a n t i t a t i v ea i l a l y s i s ， t h e p a p e r s e t s u p s o m e e c o n o m e t r i e sm o d e lt os h o wi t sv a l u e t h ep 叩e ri n c l u d e sf i v ep a r t s ，t h r e ea s p e c t sa r ei n v o l v e d ：f i r s t l y ，m e e f f i c i e n c y ，t h ec o s ta n d t h ec h a n g eo f p r e a n dp o s t u s eo fs p o ；s e c o n d l y ， m ei n e m c i e n c yf r o mv i e wo fi n s t i t u t i o na 玎a i l g e m e m ，p o l i c ec r i t e r i o n ， a n dt h ec o r p o r a t i o n 瓶e l f t | l i r m y ，t h es u g g e s t i o nf o ri m p m v i n g f i n a f l c i n g e f 艳c to fs p o k e yw o i t d s ： s e c o n d a d 7p u b l i co 腩r i n g ， c o s to f f i n a n c i n g ， a c c o m p l i s l l r i l e n to f o p e r a t i n g ， e x c e s s i v ei n v e s t m e n t ， c o u n t e m e a s u r e 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者日期：丝1 2 年上月趟 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位 沦文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论 文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者签 导师签名塑王堕胡日期：迎年旦月出日 蟛 谁 堡! ：堂垡堡塞 一塑二童萱直 1 1 选题意图 第一章前言 我国上市公司股权融资是国有企业改革从边缘推迸走向核心突破的产物。在 艰难的探索和努力中，我国经济和管理学界有识之士发现由于国企改革没有触 及产权变革的核心，长期困扰国有企业的资金瓶颈和预算软约束问题并没有得到 根本的解决，搞活国有企业的关键在于建立现代企业制度，其突破口就是依托资 本市场进行融通资金和股份制改造。但在我国这样一个正处在建设社会主义市场 经济的转轨经济时期，由于长期计划经济的影响使得资本市场发展和金融体制改 革的相对滞后，对上市公司通过股权融资筹措资金的效果存在很大争议。一些人 认为，债务融资优于股权融资，理由主要是i l 】：( 1 ) 企业通过银行获得资金，有 利于国家实旆宏观调控和直接参与融资活动。现阶段我国国有商业银行在资金融 通过程中处于垄断和支配地位，在我国加入、t o 以后，即使国家逐渐取消对企 业的直接约束，也可以利用信贷政簧甚至隐性的行政手段影响企业行为，进而实 现宏观调控目标和经济发展目标，尤其是对我国这样以实施赶超型经济发展战略 的国家更是如此。而股权融资是游离于银行体系之外的、企业直接面对广大社会 投资者的融资方式，很可能削弱政府对企业的影响力，不利于规范企业行为和宏 观调控。( 2 ) 通过银行信贷筹集资金的范围和规模都大于股权融资筹集资金的范 围和规模，特别是在为大型基础建设项目和国有自然垄断企业融资方面更具优 势。股权融资由于受到经济体制改革和证券市场发展等方面的制约，在较长时期 内它的筹集资金能力有限，而且所筹集资金的使用比较分散，更何况还有相当多 的资金会因股票交易滞留在证券市场而不进入生产经营过程。( 3 ) 债务融资的资 金成本低于股权融资资金成本。我国自1 9 9 8 年以来总共1 1 次调低存贷款利率。 目前，5 年期银行贷款利率只有5 5 8 ，且利用债务融资具有税盾作用。由于能 够上市发行股票进行融资的企业本身就具有良好的信誉易于得到银行的贷款，上 市公司在向银行申请贷款时一般不会遇到“贷款难”等问题，有些银行还争着向 上市公司贷款并提供利率优惠。因此上市公司在考虑再融资时应该将债务融资列 为首选。美国经济学家m y e r s ( 1 9 8 4 ) 从财务角度出发，提出了有名的融资优序理 论( p e c k i n go r d e rt i l e o r y ) ，认为股权筹资是其最后的一个选择【2 】。( 4 ) 在经济转轨 时期，银行业在解决国有企业的内部人控制和改善企业的治理结构方面可以发挥 重要作用u 1 ( 青木昌彦、钱颖一，1 9 9 5 ) 。同时债务融资一方面可以使企业迅速 硕士学位论文 第一章前言 获得生产经营必须的资金。另一方面也可以使银行对企业形成经济上的硬约束， 进而有利于改进企业的经营管理和提高企业的经济效益。而股权融资的投资主体 多元化，在我国这样一个低效率的股票市场尚没有形成有效监督和激励机制的情 况下，其对企业行为并不具备有效的约束力。 另一些人则认为，股权融资优于债务融资，以发展的眼光看更是如此 l j 。其 主要理由是：( i ) 股权融资不会削弱国家对宏观经济的调控能力。相反，由于 国有资产的强大实力和其股份化后形成的国家控股地位，股权融资，特别是国 有企业的股权融资能够吸附和支配较多的社会资金，更有利于国家对宏观经济 进行调控。( 2 ) 股权融资比债务融资更有利于企业稳健运行。从银行筹措的资 金有很强的时效性，而且要按时还本付息。债务融资的时效性使企业难以进行 长期的固定资产投资，按时还本付息可能使企业产生资金周转困难，这些都有 碍于企业的正常经营和规模扩大。股权融资具有长期性和稳定性，投资者不能 随意退股或抽回资金，同时企业也不必还本付息，这对企业的稳健运行，特别 是解决企业长期资金短缺问题来说，是非常有利的。( 3 ) 股权融资使投资者的 利益于企业的发展更紧密地联系在一起，从而使企业生产经营不再局限于还本 付息，而是为了股东利益最大化。投资者对投资回报的期望和由此形成的监督 比银行信贷要求还本付息的压力更能够强化对企业的约束。 在我国上市公司融资资金配置效率方面，股权融资资金利用效率低下是一 个普遍存在的问题。利用股权融资资金进行过度的企业规模扩张、偿还银行债 务、存放在金融机构获取利益收入、委托机构投资者在证券市场投资等现象在 我国上市公司的股权融资资金运用方面均比较突出，在增发后几个月内更改募 集资金投向的公司并不少见。因此，如何从微观层面对我国上市公司增发新股 融资效果进行实证分析，合理地说明我国上市公司股权再融资资金配置效率低 下的原因和形成机制，在此基础上，从微观层面和上市公司角度提出合理有效 的解决问题的政策建议，对于促进我国证券市场的发展、规范上市公司增发再 融资行为和提升上市公司经营业绩来说，也就显得非常必要。本研究就是建立 在企业金融理论的基础上，对我国上市公司增发新股的融资成本和资金配置效 率进行了全面系统的实证分析并提出提高增发融资效果的若干对策。建立在这 种基础之上的分析和探讨是非常具有现实意义的。 1 2 研究文献综述 1 2 1 国外有关企业融资理论述评 堡! ：堂焦笙壅 丝二! 至堕宣 企业融资有多种形式，不同方式的融资成本和风险不同，权衡融资成本和 风险、建立最佳融资结构，实现企业价值的最大化，是现代西方融资理论研究 的重要内容，并由此产生了众多学派和观点。 融资方式选择、最佳资本结构决定一直是企业融资理论研究的主要问题之 一。传统的企业融资理论从新古典经济学的企韭观出发，认为企业只是一个通 过投资获取现金收益流量的主体。企业为筹集外部资金而发行的金融证券也仅 仅只是代表投资者( 股东和债权人) 对企业现金收益的要求权。在这种情况下， 企业金融证券的性质也因其拥有者对企业现金收益要求权的不同而加以区分。 股票的所有者股东以红利分配的形式、负债的所有者债权人以负债契约规定的 利息积本金偿还得方式拥有企业现金收益的要求权。因此，在完全竞争资本市 场假定的前提下，如果企业于投资者能以相同的条件进行借贷和储蓄，企业融 资方式选择、资本结构决定、股利政策等企业金融方面的决定对企业价值不产 生任何影响，与企业价值无关，即有名的m m 理论【4 j ( m o d i g l i a i l ia 1 1 dm i l l e r ，1 9 5 8 ) 。 而梅耶斯( m y c 璐) 、斯科特( s c 碱) 的平衡理论认为【5 】，负债虽然带来了利息减税 好处，同时也增加了财务风险，一旦负债超过合理限度，财务危机成本的出现 将抵消负债带来的利息减免好处，最后导致公司价值随负债，权益比率的上升而 下降。理想的债务与股权比率应是税前付息的好处与破产和代理成本之间的平 衡。 作为传统融资理论代表的m m 定理是从新古典经济学的角度来说明资本结 构、融资方式选择、股利分配政策等企业金融财务方面的要素选择及变量是否 会影响企业价值和现有股东的利益。但这些传统融资理论只注重不同收益所有 权者在分配企业既定收益流量时对企业价值的影响，而忽视了各种金融证券所 代表的不同分配方式对企业现金收益流量的影响。2 0 世纪7 0 年代以来，随着企 业融资理论的发展以及不确定性经济学、信息经济学、委托代理理论和契约理 论等新的经济学研究方法在企业融资理论研究中的应用，传统的以探讨m m 定 理成立与否的融资理论受到了挑战。詹森( j e n s c n ) 和麦克林( m e c k l i n 酣5 3 的代理成 本理论认为，公司的融资结构决策与代理成本有直接关系，债务的上升可能增 加债务的代理成本，股权融资可能带来外部股权的代理成本。因此企业最佳融 资规模为股权融资边际成本等于债权融资边际成本。 建立在信息经济学事前隐藏信息的逆向选择理论基础之上的现代企业融资 理论坤1 认为，当企业通过一定的融资方式对外融资时，由于企业的内部经营管理 者在企业价值和企业投资项目预期收益等方面拥有正确而足够的信息，而外部 投资者缺乏这方面的正确信息，内部经营管理者和外部投资者之间就存在信息 堑圭堂垡堡奎 墨二童萱童 彳i 对称。这种信息不对称的存在有可能从两方面影晌经济主体的投资行为和投 资激励( i n c e n t i v e ) ：一是当外部投资者合理地预期到自己在企业投资项目的预 期收益方面处于不利的地位，有可能承担因信息不对称带来的逆向选择风险时， 外部投资者可能会减少或放弃对企业的投资，使企业无法筹集到足够的投资资 金。即使投资，外部投资者也会将这种信息不对称的风险考虑到投资收益要求 中去，增加企业的融资成本。而且当外部投资者对企业现有资产价值或投资项 目预期现金收益缺乏足够的信息时，投资者只能根据自身掌握的有跟信息，对 资本市场上融资企业发行融资证券的市场价值按照一个平均价进行评估。在这 种情况下，由外部投资者评价的企业市场价值就很难反映每个融资企业融资证 券的实际真实价值。相对于外部投资者的评价价值，部分优质企业融资证券的 价值可能会被低估( u n d e r v a l u e d ) ，部分差质企业融资证券可能会被高估 ( o v c r v a l u e d ) 。证券高估企业会直接获得信息不对称下的高估收益，使其内部 经营者在投资决策时出现过度投资的非效率投资决策行为：证券低估企业可能 会承担信息不对称下的证券低估损失，从而出现投资不足的投资决策行为。 对于如何克服因信息不对称而带来的对外部投资者的投资激励和内部经营 管理者的投资决策的影响，信息经济学的信号理论( s i g l l a l i n ga p p r o a c h ) 认为【6 j ， 资本结构作为内部经营管理者的信息传递手段，能有效地影响投资者的投资激 励，外部投资者一般把较高的负债水平作为高质量的一个信号( r o s sa n d h e i n k e l ，1 9 7 7 ) ；l e l 柚d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 的研究表明：投资者认为经理人所占 股份越大，其透露的信息显示经理人对公司的前途看好，因而公司价值也越大： 而资金融资方式选择的优序融资理论则认为，合理地选择企业融资资金来源和 有效的资金融资方式能解决企业内部经营管理者投资决策中的过度投资和投资 不足行为( m y e r sa n dm a j l u f ，1 9 8 4 ) 。 1 2 2 国外对增发新股研究简述 在国外证券市场中增发泛指除首次公开发行( i p o ) 之外的上市公司再次发 行股本性证券，其涵义基本上与我国的上市公司增发新股概念相同。这一增发 涵义以美国为典型代表，而英国则以实行比例配售新股的增发为主。在美英f = f 等国外主要的证券市场，注重保护中小投资者利益是市场监管的重点。从上市 公司角度来看，董事会或管理层不会( 不敢) 作出明显损害中小投资者利益的 决定。国外对增发再融资理论研究和实证分析表明，增发新股不但不会损害中 小投资者利益，反而会更有利于保护中小投资者。目前，在国外认为增发会保 护中小投资者利益的观点有承销商公证理论( u n d e r 骗而t e rc e f i c a t i o n h y p o t l l e s i s ) 、监管理论( m o n i t o 血gh y p o t h e s i s ) 、流通成本理论( l i q u i d j t yc o s t 4 堡主兰焦堡壅!三童堕室 h y p o t h e s i s ) 等三种( 7 j a 根据承销商公证理论，国外承销商在增发股份中所负担的责任远比比例配 售要重，承销商需要帮助上市公司以合理的市场价格将新股配售给新投资者。 对于中小投资者来说，承销商担负起对增发公司的把关责任有两个好处：( 1 ) 投资者( 尤其是中小投资者) 无法了解公司的真实业绩，相对于上市公司属于 信息弱势地位。在这种情况下，上市公司出于自身利益需要，即便在严格的监 管机制下也可以合法地操纵利润，使中小投资者没有能力全面真实地了解上市 公司的经营状况与发展前景。这种信息不对称使得投资者需要依赖第三方的力 量对上市公司进行“公证”。由于承销商具备专业的投资分析人员，并在承销中 负有责任和义务，因而在一定程度上可以了解上市公司的真实业绩。( 2 ) 在国 外证券市场，承销商从信誉角度考虑也需要尽最大努力保证信息披露的公f 性。 对于一家上市公司而言，也许在几年内只有一次增发，但对承销商而言，进行 增发承销服务却是经常的。如果投资者发现某一上市公司有欺骗投资者的行为， 该公司面临的损失也许只是罚款和几年内丧失再融资资格，但对于承销商而言， 这种信誉损害的破坏力是巨大的，甚至可能导致破产倒闭。因此承销商的“欺 骗成本”大大高于上市公司。从这一角度考虑，投资者有理由信任承销商。 而监管理论认为，相对于比例配售方式。增发新股可以扩大股东数目，进 而减少股权集中程度。在国外，比例配售方式一般要求大股东必须按比例全额 认购股份，而中小股东有放弃认购股份的权利。相对应的是，在增发配股中新 股往往配售给新的投资者。因此，经过增发之后，大股东持股比例会出现下降， 股权集中度会有所下降。很多研究表明，当股权过于集中时，控股股东的一股 独大地位会使其作出损害中小投资者利益的决策。由于在增发新股后，尤其当 上市公司把新股增发给机构投资者后，这些新股东可能会起到监管的作用，这 对中小投资者是有利的。 流通成本理论同样预期上市公司增发新股后的股权集中度会比比例配售有 所减少，但该理论从流通成本的角度考虑增发的优越性，认为比例配售的间接 交易成本高于增发新股。一些研究发现，采取比例配售方式进行再融资的公司， 其股票买卖差价明显增加，而在增发新股后却明显减少。买卖价差等于公司股 票最高买盘价格与最低卖盘价格之差，该指标是广为接受的衡量公司股票流通 性的一个指标，指标值越小表明该股票的流通性越好，反之流通性越差。研究 认为，比例配售后公司股价流动性变差的原因是由于股权变得更加集中，根据 市场微结构理论，股权的集中使得交易参与人数减少，从而引起买卖差价扩大。 以上国外研究增发新股的三种理论从不同角度分析了增发新股的效应，从 硕士学位论文 第一章前言 而得出增发会保护中小投资者利益的结论。这三种理论也同时解释了为什么随 着时间的推移，国外上市公司趋向于使用增发而非配售方式进行再融资的现象。 1 ，2 3 国内研究现状 我国证券市场发育于9 0 年代初，迄今还只有l o 多年的发展历史。1 9 9 0 年1 2 月和1 9 9 1 年4 月，上海证券交易所、深圳证券交易所相继成立，标志着在中国已 建立起包括发行市场和交易市场( 俗称一级市场和二级市场) 在内的股票市场。 目前，我国国内对上市公司资本结构与偏好股权融资进行了广泛的研究。有关研 究集中在以下几个方面”1 ： 公司治理结构与融资。公司治理结构可能引起企业偏好股权融资。周齐武 等( 2 0 0 0 ) 研究我国企业的恶性增资问题，认为公司管理者对项目承担责任的特 点是恶性增资的原因之一：施东辉( 2 0 0 1 ) 、李康等( 2 0 0 2 ) 认为由于国有股的 控股地位，上市公司只是大股东的影子，大股东因可以从股权融资中获利而偏好 股权融资，一股独大则为其提供了方便。 融资成本与融资。我国上市公司融资成本研究主要集中在融资成本计量、 股权融资成本与债权融资成本比较上。关于不同方式融资成本有两种相反的结 论：沈艺峰和田静( 1 9 9 9 ) 、黄少安和张岗( 2 0 0 1 ) 认为上市公司股权融资成本 低于债权融资成本0 1 ；陈晓和单鑫( 1 9 9 9 ) 、万朝领、储诚忠等( 2 0 0 1 ) 则认为 上市公司股权资本成本远远高于债权资本成本“。 公司成长性与融资。谈儒勇( 2 0 0 1 ) 就企业发展与企业外源融资进行研究， 通过对电子信息业上市公司的实证研究，发现企业筹集资金越多，以后各年收入 和利润增长速度越快。 除研究某一因素的影响外，彭寿康( 2 0 0 1 ) 研究各种因素对我国上市公司资 本结构的影响；施东辉( 2 0 0 1 ) 还以1 9 9 9 年实施配股的6 0 家沪市上市公司为样 本，以配股融资比率( 配股融资占长期资金来源比重) 为因变量，以股价、资金 需求( 流动资金需求、投资资金需求、偿债资金需求) 、未来业绩预期( 1 9 9 9 年 每股收益增长率) 为自变量。研究上市公司配股融资的管理动机，认为上市公司 倾向在高价时配股，资金不足是公司配股的重要原因之一。 我国上市公司增发的历史相对较短，上市公司增发新股真正进入正常轨道是 在2 0 0 0 年4 月证监会发布上市公司向社会公开募集股份暂行办法之后。国 内有关学者限于上市公司增发资料、数据收集等方面的种种局限，没有大范围的 迸行研究，仅有的几篇研究论文大多是深沪交易所和部分证券公司所为。例如， 丁成( 2 0 0 1 ) 在上市公司资本结构的决定因素与优化分析中实证分析了影响 我国上市公司资本结构的决定因素，提出上市公司应合理决定负债资本和权益资 6 堡主兰垡堡苎墨二重堕 本比例以降低资金成本3 ；李翔、储诚忠等( 2 0 0 1 ) 在上市公司融资结构与融 资成本的实证研究通过建立计量模型测度了我国上市公司融资总成本，指出股 权融资成本和债务融资成本均对融资总成本存在显著的正向影响”“；李康、杨兴 君等( 2 0 0 1 ) 在配股和增发的相关者利益分析和政策研究中认为在目前我国 证券市场条件下，配股比增发更有利于各方利益的均衡，并建议优先使用配股方 式再融资“4 ；谭竣、吴林祥( 2 0 0 2 ) 发布的新股增发效应实证分析研究报告 认为，上市公司增发后并没有显著地改善经营业绩，有些甚至在增发后有很大的 下降，并指出增发对公司股价来说是“利空”【1 4 j ；陆满平( 2 0 0 2 ) 在上市公 司增发新股及其监管中对上市公司增发与经营业绩、增发与股价变动进行了实 证分析，指出增发对促进上市公司产业结构和产品结构的升级、股本结构和资产 质量的改善及成长性等具有重要意义，该报告论证了我国证券市场对上市公司增 发表现出比较明显的股价效应波动且增发有利于新股东、不利于老股东“，等等。 1 3 论文研究内容的界定 开宗明义，本论文研究的内容是研究我国上市公司增发新股再融资资金使 用效果及其改进对策。长期以来，企业金融理论的研究比较偏重于负债作用的 分析，对企业自有资本在企业融资和投资行为选择方面的作用的研究显得不足。 本论文在理论分析的基础上，结合我国上市公司增发新股行为和募集资金投向 的实际，运用相关的理论分析模型，比较全面而系统地实证分析了当前我国上 市公司增发新股股权融资的资金效果，在分析产生结果原因的基础上，提出相 应的对策和措施。具体而言，本论文包括以下内容： 第一章，前言。本章首先说明本研究的选题意图和意义，然后对国外有关 企业融资理论进行述评和简要分析了国内外对增发新股的研究现状，在本章里 也阐述了进行学位论文研究的方法，即实证分析和规范分析相结合、定量分析 与定性分析相结合。 第二章，我国上市公司增发新股现状分析。其内容主要是围绕上市公司增 发新股的国际比较和我国上市公司增发新股的发展历程来展开的。本章在最后 也对上市公司增发新股行为所产生的问题进行探讨，并指出了其中的原因所在。 第三章，我国上市公司增发新股融资效果分析。这是本论文重点所在，本 章首先通过统计数据说明了我国上市公司增发新股募集资金的配置效率进行分 析，其中主要是募集资金的产业流向与资金的用途；然后本章遥过建立模型定 量分析了上市公司增发新股的股权融资成本并阐释了股权融资成本高企所包含 硕士学位论文第一章前言 的信息：在本章最后通过设计若干指标对上市公司增发前后经营业绩变化进行 综合评价和对增发投资项目收益率的比较分析，得出了现阶段我国上市公司增 发新股融资效果偏低的结论。 第四章，我国上市公司增发新股融资效果偏低原因探析。本章在第三章实 证分析结果的基础上，从制度、政策和公司本身等方面分析了我国上市公司增 发新股融资效果偏低的原因。在对政策因素具体分析过程中，运用了博弈论的 知识进行建模，探讨了现行政策约束下我国上市公司盲目融资而致使募集资金 投资项目混乱，资金使用效率低下。 第五章，提高我国上市公司增发新股融资效果的对策。以前四章的实证分 析和原因归纳为基础，本章站在规范、发展我国上市公司增发再融资行为和提 高再融资效果战略的高度上，从制度安排和政策设计等方面出发，就我国上市 公司增发融资效果偏低等亟待解决的重大问题，提出基本的对策性思路和建议， 其中主要涉及制定严密的新股遴选标准、强化对证券市场和增发的监管，规范 募集资金的使用和管理以及完善公司治理结构等。 1 4 论文研究方法思路 本论文在写作过程中，主要采用了两种分析方法： l 、实证分析与规范分析相结合。实证分析与规范分析是经济分析的基本方 法。这两种方法的划分揭示了经济学本身发展的一般规律，但在实际运用过程 中，这两种方法往往是联系在一起的。实证分析中往往包含一些价值羚断，而 规范分析又是建立在对实际运行过程了解的基础上的。本文试图从两种方法联 系的角度入手，通过对现实问题的具体研究，在回答“是什么”的基础上。提 出“该怎样”的对策建议。 需要指出的是，本文在运用实证方法分析时，主要是利用现有统计资料， 通过计算整理得出若干结论：本文涉及得统计资料主要以上市公司公布的财务 报表资料为主，同时结合报纸、杂志上的若干分析资料。 2 、定量分析与定性分析相结合。本文在第三章通过选取一定的样本数据， 运用s p s s1 1 5f o rw m d o w s 对选定样本数据的指标进行处理，建立计量经济模 型，力求以事实为准绳，用数据来说话，使定量分析与定性分析相结合，使得 论证充分透彻。 堡主堂垡迨奎 塑三至塞里占史坌望塑塞堑丝望鲨坌盟 第二章我国上市公司增发新股现状分析 2 1 增发新股的国际比较及分析 2 1 1 上市公司增发是国外最常用的再融赍方式 从国际市场来看，上市公司再融资的主要方式有增加发行( s e c o n d a r yp u b i c o 腩r i n g ，s p o ) 、供股发行( m g h t so 疵r ) 、可转换证券( c o n v e n i b l es c c u r i t i e s ) 、认 股权证( w a 啪n t ) 、配售( p l a c i n g ) 、分拆( s p i no 等六种基本方式l i s 】。在国外证券 市场上，为了实现增资以扩大生产或改进技术或实现发起人股东将其所持有的 股份变现，上市公司可以再次向社会公众发行股票，这种行为被称为成熟的公 募发行( s e 船o n e dp u b l i co 舵血g ) 。其中为上市筹措资金的增发新股方式称为一 级成熟发行( p r i m a r ys e a s o n c do 彘r i r 唱) ，而发起人股东将其持有的股份由承销 机构认购后向社会公众发售的方式则称为二级成熟发行( s e c o n d a r ys e a s o n e d o 豌旆g ) 。上市公司增发新股是国际证券市场上经常使用的一种扩张上市公司 股本的手段，且上市公司增加发行新股经常与上市公司的收购、拆股行为联系 在一起，尤其在英国和美国的证券市场，上市公司在收购一家公司后，会发行 新股筹集资金或置换被收购公司的原有股权。 从国外证券市场的实践来看，上市公司增资发行是证券市场中经常使用的 一种融资方式【1 6 】，其程序较为简单，也没有对上市公司有明确的财务指标要求， 只要上市公司增发新股的价格、数量得到投资者的认可，信息披露真实、完整、 表2 一l 美国证券市场( n y s e 和a m e x 股票交易所) 增发新股及比例配售数量统计 年份增发新股( 家)比例配售( 家) 1 9 3 5 1 9 4 04 47 5 1 9 4 1 1 9 5 02 0 82 5 8 l9 5 1 1 9 5 52 7 73 19 19 63 1 9 7 0l2 51 1 2 1 9 7 1 1 9 8 19 3 27 9 数据来源：1 93 5 年至1 9 5 5 年的数据来自于s t e v e n s o n ( 19 57 ) ：1 9 6 3 年至l 9 8 1 年的数据 来源于e c k b 。a n dm a s u lis ( 1 9 9 2 ) ，间引自国泰君安证券研究所报告。 9 硕士学位论文 第二章我国上市公司增发新股现状分析 袁2 2日本股票市场增发新股扣比例配售数量统计 年份增发新股( 家)比例配售( 家) l9 56 一1 9 6 02 6 6 1 1 6 6 1 9 6 1 1 9 7 01 1 8 6 3 23 6 l9 7 1 1 9 8 0 2 0 3 513 63 l9 8 】一1 9 9 014 4 13 5 7 数据来源：东京股票交易所年报，间引自国秦君安证券研究所报告。 表2 3 近几年英国上市公司首发和增发新股统计表 年份首发( i p o )增发( s p o ) 数量( 家)金额( 亿美圆)数量( 家)金额( 亿美圆) 19 9 7 i 4 33 】69 44 2 4 1 9 9 8731 2 77 69 8 4 19 9 99 82 5 59 619 4 6 数据来源：引自深圳证券交易所综合研究所报告。 及时，监管当局没有更多附加限制。因此就导致了上市公司增发新股的规模不 断扩大，有的甚至超过了i p o 的市场规模( 尤其是英国) 。自上世纪7 0 年代以 来，美国上市公司已经越来越青睐增发新股这种融资方式了，增发已经成为美 国上市公司融资的主要手段，特别是9 0 年代更是频频发生。据统计，从1 9 9 1 年到1 9 9 9 年所发生的增发总量已经超过了过去2 0 年的总和，在这期间，美国 共有3 8 5 0 家公司增发了新股，总共募集资金3 9 6 0 亿美圆【1 ”。通过上表的历史 统计资料也可以看出，在美、曰等发达国家的证券市场，越来越多的上市公司 选择增发而逐渐放弃比例配售方式配股。而在英国，增发新股( s p o ) 募集资 金迅速增长，超过了首发( i p o ) 。具体数据可见上表2 1 、表2 2 和表2 3 。 2 1 2 国外上市公司增发新股的政策规定分析 由于在发达国家和地区的证券法律法规制度各不相同，大陆法系国家、美 国部分州及发展中国家采用核准制管理原则，而英美法系国家大部分实行注册 制管理。同制度下的证券市场，发行上市程序又分为自律型和它律型两类1 8 】。 不同的法律制度和程序安排，也使各国证券市场监管当局对上市公司增发新股 的制度安排差异较大。一般来说，自律型注册制证券市场对上市公司增发新股 堡主堂些笙塞 塑三童垫里圭塑坌望塑垄堑壁里坚! 至盟 的管理较为宽松，要求披露的信息较少，实行这种制度的代表性国家是美国、 日本和韩国。它律型核准制证券市场则管理相对严格，要求法定提供和披露信 息较多，实行这种制度的代表性国家和地区有墨西哥和我国台湾省。从国外市 场增发的条件限制和市场背景来看，欧美国家上市公司增发新股只需要所筹集 资金符合所处国家的有关法律、法规的要求，且股东和投资者乐意购买，公司 即可随时增发筹集资金，不受时间和比例的限制，甚至一些亏损的公司只要其 所投向的项目前景较好并且有投资者愿意认购，它也同样可以进行增发。 国际证监会组织对上市公司增发新股曾经制定过信息披露要求指引。如果 公司的股票已经在其他市场上市，上市公司增发新股要求披露下列信息i i m ： ( 1 ) 、最近五个会计年度的最高价、最低价； ( 2 ) 、最近两个会计年度中，每个季度的最高价、最低价； ( 3 ) 、最近六个月的每个月最高价、最低价； ( 4 ) 、如果是优先发行，披露最近六个月第一个交易日的市场价格、招股 公布之前最后个交易臼的交易价格，以及招股上市文件披露之前的最新价格， 涉及非普通股证券的上市或发行，发行公司要阐述这类证券所载权利。 但对于不同国家和地区，都根据本国的基本国情，在具体的法规和政策在 设计和操作上有一定差异。如伦敦证券交易所有关上市公司增发新股的规定为： 同类股票必须全部上市，如果事先已经有同类证券挂牌上市，这类证券增量部 分，不管已经发行或者拟发行，都必须包括在上市申请之中。上市公司增发新 股必须预先在上市细则中充分披露信息，如果上市细则或招股说明书中出现任 何虚假陈述，按照立法，任何造成此类错误的上市公司或当事人都要对因此而 购买了股票并遭受了损失的投资者负赔偿责任。香港创业板市场对各种拟在该 市场上市交易的方式规定较为详尽，对增发新股原则上等同于首发，只是增发 时间上有严格的规定：即在发行人的证券于创业板市场开始买卖起6 个月内， 不得再增发股票【l 8 】。美国n a s d a q 市场对增发的政策规定也比首次公开发行 ( 1 p o ) 简单得多，上市公司从作出上市决定到股票上市的时间也相对较短。 值得注意的是，国外上市公司实施的增发并不一定每次都涉及新股增发， 其可以是将公司发起人或其他一些老股东的股份通过承销商承销后，再配售给 社会大众，目的是股份套现或分散股权。不过，许多国家的证券市场对公司发 起人股东或原始股东通过增发退出制度有严格的限制条件，一般都规定了特定 期限的禁售期或锁定期，只有持满期限后其股份才可以自由转让、流通或交易。 2 1 3 国外上市公司增发新股的运作情况 一般而言，国外上市公司为确保股东利益和不稀释控制权，不轻易作出增 堕圭堂堡笙塞 篁三童堡望圭空竺望堕垄重! 些型鉴坌堑 发的决定，国外的资料表明：美国上市公司进行外部股权再融资的平均时间间 隔为1 8 5 年( s 删e l ，1 9 9 6 ) ，国外上市公司的增发确实是因为缺乏资金才实施 的1 9 1 。对于募集资金的管理，国外证券市场虽然也有法律条文规定募集资金的 使用，但更多的倾向于用市场的力量去监控。上市公司再融资主要为项目融资、 改善公司财务状况、实现并购扩张，从已有资料柬看，国外上= 市公司大都能将 资金投入其所承诺的项目。从国外市场增发的募集资金投向和管理来看，募集 资金投向大多为高科技产业或具有长远发展潜力的产业。如美国1 9 9 0 一1 9 9 9 年发生增发的3 8 5 0 家上市公司中，大约有6 2 来自n a s d a q 市场，只有3 8 来自美国证交所和纽约证交所。众所周知，在美国n a s d a q 市场上市的绝 大部分为中小型高科技企业，这些中小型高科技企业通过增发募集资金而迅速 发展壮大，为美国“新经济”的繁荣作出了贡献。 从国外上市公司增发新股的后期表现来看，通过对欧美发达国家及新西兰 证券市场的研究表明，自1 9 8 0 年以来增发新股的上市公司其业绩表现并不抢 眼，但对实施增发5 年之后还能够继续在证券市场上生存的上市公司来说，其 业绩明显较好。这说明国外重视对投资者的长期回报。 2 2 我国上市公司股权再融资方式的变化 2 2 1 我国上市公司再融资的几种形式 目前，我国上市公司可采用的再融资方式有三种：配股、增发新股和发行 可转换债券。配股是以一定的折扣率通过向股东按比例出售新股的方式募集资 金。增发新股指上市公司以原股本为基础，再次面向整个股票市场筹集资金增 加股本的行为。可转换债券是指上市公司发行的一种附带公司普通股转换权的 公司债券，债券持有者享有在债券发行时事先确定的一定期限内，按定的转 换价格或转换比率将所持债券转换为公司股票的权利。其中，九九年以前配股 募集资金一直占绝对位置。1 9 9 8 年我国开始进行增发新股试点，当年共有7 家 公司通过增发募集资金进行资产置换获得新生，从2 0 0 0 年起增发开始成为上市 公司的主要融资方式。而可转换债券是在2 0 0 1 年进行试点，目前规模不大。 2 2 2 几种再融资方式的比较分析 就共同点而言，配股、增发以及可转换债券三种再融资方式，都是在核准制 框架下，由证券公司推荐，发行审核委员会审核，发行人和主承销商确定发行规 模、发行方式、发行价格，证监会核准等组成的证券发行制度。三种再融资方 式都对净资产收益率有最低的要求，且投资者都要以现金方式认购，强调同股同 婴主堂垡堡苎 笙三童墨里圭立坌望塑垄堑堕里鲨! ! 盟 价等等。两三种再融资模式又存在诸多差异，著且管理层还会根据证券市场的情 况变化对三种再融资模式的融资条件作出一定的修改，这些差别成为上市公司 选择再融资方式的主要依据”1 。 一、融资条件各有不同。为了保证资金的有效使用及安全性，监管层分别 通过净资产收益率、以往分红情况及融资时间间隔等严格规定了再融资的硬性 指标。 ( 1 ) 净资产收益率。发行可转债对净资产收益率的要求最高，增发要求最 低。如配股和增发要求“公司最近3 个会计年度加权平均净资产收益率平均不 低于6 ”( 增发还有放宽要求的例外条款，即如果不满足6 条件，但公司具有 良好的经营与发展前景，且增发完成当年加权平均净资产收益率不低于发行前 一年水平的也可增发) 。可转债则要求“最近3 年连续盈利，且最近3 年净资产 收益率平均在1 0 以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低”。 ( 2 ) 以往分红情况。就融资前是否有现金分红而言，发行可转债对现金分 红的要求比发行新股要严格。配股和增发要求披露公司现金分红信息，对于最 近三年未分红派息但能给予合理说明的，原则上仍可配股或增发。而发行可转 债要求最近三年特别是近一年必须有现金分红。 ( 3 ) 融资时间间隔。从融资时间间隔来看，发行可转债更具优势。配股距 前次发行至少应间隔一个会计年度，增发只要求距前次发行的时间间隔至少一 年，而发行可转债就没有时间间隔要求。 二、融资规模大小不一。一般来说，增发融资规模最大。三种方式中，配股 要求配股总额不得超过总股本的3 0 ( 除非实际控股股东全额现金) 。发行可转 债的上限为发行后资产负债率不高于7 0 ，且累计债券余额不超过公司净资产 额的4 0 。增发目前尚没有具体的融资规模限制，而即使考虑到监管层加强对 增发监管的因素，增发也可能是融资规模最大的一种再融资方式。 三、对上市公司影响各具特色。三种再融资方式在经营压力、公司控制权 转移、财务成本等方面的差异还会对公司产生不同的影响。 ( 1 ) 经营压力。对上市公司来说，配股和增发有摊薄作用，都可能导致公 司当年的每股收益和净资产收益率下降，未来是否具有较强盈利能力也是上市 公司需要考虑的，如配股当年加权平均净资产收益率不得低于银行同期存款利 率，增发后应至少能够实现盈利预测8 0 以上，否则应予以说明或公开致歉。 因债息具有税盾作用，发行可转债对公司当年每股收益和净资产收益率影响不 大。另外，配股和增发可补充公司资本金，风险较小，而发行可转债则需考虑 到期未转换债券的还本付息问题，财务压力较大。 翌主堂笪堡苎 蔓三童垫里占史竺里堕垄塑壁翌鉴! ! 盟 ( 2 ) 公司控制权转移影响。如果大股东参与配股，则对控制权不会有太大 的影响；上市公司实施增发，其控制权稀释较配股更为明显：可转债对股权的 稀释是逐步的，其最终对股权的稀释带有一定的不确定性。 ( 3 ) 融资后财务成本。从理论上说，股权融资的财务成本明显高于债权融 资，原因是上市公司现金分红且股息是税后支付，可转债的利息率较低且债息 税前支付。 2 ，2 3 我国上市公司再融资方式变化原由 通过以上对三种上市公司再融资方式的比较可以看出，三种再融资方式各 有不同特点和各有优势，适合不同情况下公司发展的需要，应当根据实际情况 进行选择，而不是单纯依赖于股权融资，甚至是哪种方式门槛低就采用哪种。 上市公司对再融资方式的选择从根本上体现了其对资本结构的改变和选择 股权资本与债权资本的对比以及再融资方式成本收益的对比。但从我国实际情 况来看，情况远非如此。上市公司在制定再融资方案时选择再融资途径的标准 不是融资成本，而是融资方式的难易程度、融资门槛高低以及融资额大小，习 惯的思维方式是哪种方式门槛低就采用哪种融资方式。在1 9 9 7 年以前，由于没 有政策规范，任何上市公司都可以进行配股，并且配股比例不受限制，