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河北工业大学硕士学位论文河北工业大学硕士学位论文 i 我国上市公司股利政策和公司治理关系的实证研究我国上市公司股利政策和公司治理关系的实证研究 摘摘 要要 股利政策是现代公司理财的三大核心内容之一，是公司内外部利益相关者关注与分歧 的焦点。随着资本市场的形成与发展，它不再仅仅是公司内部进行资金配置的重要手段， 而且已成为公司管理者调控股价、平衡各方面利益的重要财务战略，所以股利政策在实质 上既是财务问题，又是公司治理问题。因此，研究公司股利政策与公司治理的关系，探讨 影响股利分配的主要治理因素，具有重要的理论意义和现实意义。 本文首先对股利政策和公司治理的理论发展进行了回顾和评价；其次，介绍了我国上 市公司现金股利分配的现状和公司治理概况，从我国上市公司的治理模式入手，对上市公 司的治理特征进行了分析，进而从公司治理的角度深入分析了我国股利分配的现状及成 因；再次，本文基于 csmar 和 ccer 数据库，以沪深股市 a 股公司为样本，选取了 17 个公 司治理变量，对其进行了因子分析，把这些变量归为不同的类别，重新定义归类后的变量， 再分别对其建立 logistic 回归模型，对我国上市公司现金股利分配与公司治理的关系进 行了实证研究，研究发现：股权集中度、董事会规模、公司财务透明度都对现金股利的分 配产生重要影响；最后，论文对规范和完善我国上市公司股利分配行为提出了对策建议。 关键词：关键词：公司治理，股利分配，实证研究，logistic 回归 我国上市公司股利政策和公司治理关系的实证研究我国上市公司股利政策和公司治理关系的实证研究 ii the empirical analyses of the relation between dividend policy and compangy goverance of listed companies in china abstract the dividend policy is one of the three core problems in modern companys financial activities and the focus of attention and divergence to the concerned inside and outside a company. along with the formation and development of the capital market， the dividend policy is not only a mere important means for capital allocation inside a company， but also an important financial strategy used by managers to control share prices and balance interests of all parties. therefore， the dividend policy is essentially a matter of financial affairs， as well as a matter of company governance. thereby， it is of practical significance to study the distribution motive of the cash dividend policy of the listed companies and main governance factors influencing dividend distribution from the perspective of corporate governance. this thesis firstly reviews and appraises the development of the theories of dividend policy and corporate governance. secondly， the thesis introduces the current situation of the cash dividend distribution and the general situation of the governance of the listed companies. from the governance mode of the listed companies， governance features of the listed companies are analyzed in descriptive statistics. the cause of the current situation of the dividend distribution in china is analyzed in depth from the perspective of the corporation governance. thirdly， based on ccer and csmar database to a shares in shanghai and shenzhen stock markets for samples， selects 17 corporate governance variables and analyzes their factors. the variables are classified into different categories， and the classified variables are redefined and then logistic regression models are established for each of them respectively. the research finds that the cash dividend distribution can be influenced by stock right concentration degree， the scale of the board of directors， the transparency of the corporate finance. finally， some suggestions for regulating and improving the dividend distribution behaviors of the listed companies are raised. key words: corporate governance， dividend distribution， empirical analyses， logistic regression 河北工业大学硕士学位论文河北工业大学硕士学位论文 1 第一章第一章 绪论绪论 1-1 研究背景及意义 1-1 研究背景及意义 股利政策和筹资决策以及投资决策构成了公司财务领域的三个主要方面， 成为现代公司理财活动的 三大核心内容之一。 股利政策是现代公司收益分配重要内容， 是公司内外部利益相关者关注与分歧的焦 点。随着资本市场的形成与发展，它不再仅仅是公司内部进行资金配置的重要手段，而且已经成为公司 管理者调控股价、平衡各方面利益的重要财务战略。因此，股利政策一直以来都是公司财务理论的研究 重点。有关股利政策的讨论由来已久，却并没有取得一致答案，著名经济学家布莱克（black 1976）就 曾经说过， “我们越是认真地研究股利政策，越觉得它像一个迷” 。 尽管如此，西方对股利政策的研究 早在 20 世纪 50 年代就已经开始了，对此进行了大量的理论和实证分析，逐渐发现，在不同的市场，股 利政策表现出一些共同的规律：股本规模、公司盈余水平、公司成长性和投资机会、公司治理水平等均 对股利政策产生重要影响， 股利政策似乎能够向市场传递一些关于公司未来业绩的信息， 股利也被认为 能够在一定程度上缓解普遍存在的代理问题。 西方的股利理论是在西方成熟的资本市场上建立起来的。然而，我国资本市场无论是法律环境、股 权结构、 企业目标还是市场健全程度均与西方发达国家差别很大。 因此对我国上市公司股利政策的分析 不能照搬照抄西方的股利理论， 必须结合我国的实际情况进行研究。 我国股票市场诞生于计划经济向市 场经济转轨的过程当中，其发展非常迅速，同时也产生了许多制约股票市场进一步成长的问题，如我国 上市公司存在着大量不分配股利或股利分配不规范的现象，股利政策不稳定，股利支付带有随意性，普 遍缺乏一个稳定的股利政策，这也被学术界称为“中国的股利政策之谜” 。 国外有关股利政策的研究可分为两个时期： 在20世纪70年代以前， 西方财务学界在这方面的研究是 围绕着“股利政策与公司价值是否相关?”展开的，主要可区分为两大理论派别，一派的观点认为股利 政策与公司价值不相关，被称为“股利无关”理论；另一派则支持股利政策与公司价值相关的观点（包 括股利与公司价值正相关和负相关)，被称为“股利相关”理论。20世纪70年代以来，西方财务学界有 关股利政策的研究重点发生重大转变，从争论“股利政策与公司价值相关性”的问题，转向不断放松mm 理论的假设条件，以及怎样对股利政策进行有效地实证研究等方面，这一时期的主要理论流派有：基于 税收与投资的股利政策理论、 基于信息传递的股利政策理论、 基于交易成本和代理成本的股利政策理论 和基于行为金融学的股利政策理论等。归纳起来，国外对公司股利政策的研究，按研究内容可分为股利 相关论和股利无关论； 按照研究的市场可分为完全资本市场的股利政策研究和不完全资本市场的股利政 策研究；按照研究方法不同可分为规范研究法和实证研究法；按研究角度可分为税差理论、追随者效应 理论和信号传递理论等。 由于中国股票市场的起步较晚， 所以目前国内学者的研究主要是通过利用国外 已有的理论研究成果，去解释和验证国内上市公司的股利分配行为。 国外学者就上市公司的现金股利政策与公司治理的关系也进行了一些研究， 在现金股利是有效公司 治理机制的替代还是有效公司治理机制的结果问题上还存在着争议。 目前， 我国上市公司一般都没有稳 定的股利政策， 这方面的研究也很少， 已有的研究大多是对股利政策与公司治理的某一方面的关系的研 我国上市公司股利政策和公司治理关系的实证研究我国上市公司股利政策和公司治理关系的实证研究 2 究，如股利政策与股权结构、资本结构的关系等。目前我国不规范的股利政策还没有引起投资者和上市 公司的足够重视。 股利支付不规范现象客观上讲， 一方面造就了一部分投资者在二级市场上以短线投资 为主，追求短期效应而忽视长期效应；另一方面，股利分配比较随意，使上市公司并不关心自身的经营 和管理，较少关注投资者的回报，把证券市场只作为一个最好的“圈钱”场所。 在上市公司股利分配的形式中，现金股利是最为重要的一种方式，也是最有代表性的一种方式，因 而对现金股利政策的研究具有重要的现实意义。在西方发达国家，股利形式主要以现金股利为主，且一 般支付率稳定。但是，我国国情和上市公司的情况，在股权结构、融资方式、资本结构等方面，和国外 也有很大不同。从学术上而言，这些不同点就是公司治理结构上的差异，因而从公司治理角度去分析我 国上市公司的股利政策，更具有现实意义。 1-2 研究思路与方法 1-2 研究思路与方法 本文的研究思路是： 首先回顾国内外已有的股利分配理论及相关文献； 其次对我国上市公司的治理 特征和股利分配的现状及市场背景做描述性统计分析， 总结我国上市公司的治理特征， 据此选取能够代 表上市公司治理特征的变量；再次用我国上市公司 20042006 年三年的数据对选取的治理变量进行因 子分析，从而将治理特征进行归类，将代表同一类特征的变量归为一类，进而对每一类别是否对股利分 配产生影响进行回归检验和分析， 从而最终确定影响现金股利分配的公司治理变量， 即证明公司治理确 实对股利分配产生影响；最后提出规范我国上市公司股利分配行为建议。 本文采取理论分析与实证检验相结合的研究方法。 理论分析包括对我国上市公司股利分配现状的描 述和分析；总结我国上市公司的治理特征及其成因。实证研究方法，即主要回答“实际是什么”的问题。 本文先根据公司治理对股利政策影响的理论分析提出相关假设，然后根据收集到的上市公司相关数据， 运用回归分析法对提出假设进行证明，进而得出上市公司股利分配受到公司治理影响的结论。 1-3 研究内容及论文结构 1-3 研究内容及论文结构 本文是建立在对相关理论的演进发展进行剖析的基础上， 把握股利政策和公司治理发展的脉搏， 结 合我国上市公司的治理特征、股利分配的现状，从公司治理的角度来研究股利分配的动因，通过实证进 行检验。本文共分绪论、正文和结论三个部分，正文为本文的主体部分，全文主要分为七章： 第一章为“绪论”。这一部分主要是介绍本文的研究背景、意义、研究思路和研究方法、论文结构、 创新点。 第二章为“相关理论综述”。这一部分为全文的理论基础，主要介绍了股利的概念、形式和类型； 股利政策的概念、理论发展；股利政策和公司治理之间的相关性研究。 第三章为“我国上市公司治理特征描述和分析”。这一部分对公司治理结构和我国上市公司的治理 特征进行描述统计，分析其成因。 第四章为“我国上市公司股利政策的现状及分析”。这一部分介绍了我国上市公司现金股利分配的 现状和存在的问题，对其从理论上进行分析。 第五章为“现金股利分配和公司治理关系的实证分析”。这部分是本文的实证研究部分，本文根据 河北工业大学硕士学位论文河北工业大学硕士学位论文 公司治理特征选取公司治理指标体系；对选取的治理指标进行因子分析，对公司治理指标进行归类；在 此基础上对指标进行了 logistical 回归检验和分析，从而得出结论。 第六章为“规范我国上市公司股政策的对策建议”。这部分是根据前面的研究结果，针对存在的问 题，对完善和规范股利分配行为提出几点建议。 第七章为“结论”。这部分是对本文的研究结论进行总结，并指出研究的不足之处。 本文的结构框架如图 1.1 所示： 图 1.1 论文结构框架 fig1.1 the structure of the paper 结 论 规范和完善我国上市公司股利分配行为的建议 现金股利分配和公司治理关系的实证分析 绪 论 股利政策和公司治理的理论回顾 上市公司治理特征描述和分析 上市公司股利政策的现状分析 1-4 论文创新点 1-4 论文创新点 本文坚持以理论分析为基础，用数据进行实证检验。研究分析实事求是，客观、严肃。在研究思路、 分析方法上有如下突破： （1）本文将公司治理作为一个整体框架，系统研究公司治理状况对现金股利政策的影响，相对于 国内学者从公司治理某一方面展开的研究而言， 本文的研究能够相对全面地分析公司治理对现金股利分 配决策的影响。 （2）本文对西方各种股利政策理论进行回溯和比较，并借用这些视角具体分析我国现状，为西方 理论在我国的适用性研究提供一个参考思路。 （3）本文的实证研究模型采用的是因子分析和 logistical 回归模型相结合的方法。本文选取了较多 的公司治理变量， 以使选取的公司治理变量能够较全面地反应公司治理的现状， 通过因子分析可以对公 司治理变量进行归类， 具有相同特征变量的归为一个类别， 分为代表股权结构的变量和董事会特征的变 3 我国上市公司股利政策和公司治理关系的实证研究我国上市公司股利政策和公司治理关系的实证研究 量等。在此基础上，根据公司治理对现金股利分配影响的理论分析，提出相应的研究假设，进行回归检 验，最后得出结论。目前，将这两种方法结合对现金股利进行实证研究的还很少，因此，本文的研究具 有较强的理论意义和现实意义。 4 河北工业大学硕士学位论文河北工业大学硕士学位论文 5 第二章第二章 相关理论综述相关理论综述 2-1 股利及股利政策的概念 2-1 股利及股利政策的概念 2-1-1 股利 2-1-1 股利 股利是公司以股东的持股份额为基准向股东分配的利润。实际工作中，人们常常将股利、股息和红 利混用，严格来讲它们是有区别的。股息指优先股股东依照事先约定的比率定期提取的公司经营收益； 红利则指普通股股东在分派股息之后从公司提取的不定期的收益。 股息和红利都是股东投资的收益， 统 称为股利。 1 股利的形式有收益式股利、 股权式股利和负债式股利三种。 实际收益式股利是指将企业的资产分配 给股东。它有两种主要形式：现金股利（即以现金形式发放的股利，我国通常称为“红利” ，发放现金 股利称为派现或分红） ；财产股利（即以现金以外的其他资产，如企业的产品、有价证券等发放给股东 作为股利收入） 。股权式股利指以企业的股权份额作为股东投资的报酬，其基本形式是股票股利，即以 本企业的股票分配给股东的股利，我国通常称为“红股” ，发放股票股利称为送股或送红股。负债式股 利是指公司以负债形式发放的股利，通常以公司的应付票据、发行的公司债支付给股东。 此外， 有的学者将股票回购也作为股利的种， 股票回购是指股份有限公司直接从股东手中赎回自 己已经发行的股票。在国外成熟的证券市场，回购不仅是一种极为盛行的反收购措施而且还可以起到 降低融资成本，提高剩余资金利用率的作用。但由于股票回购不可避免地会引起股票价格的波动，并涉 及到内幕交易，世界各国对上市公司回购股份都规定了十分严格的条件。 股票拆细与股票股利极为相似， 是指将一张面值较大的股票换成几张面值较小的股票， 如深圳发展 银行 1990 年 3 月将面值 20 元的普通股拆为 1 元股。 股票拆细纯属提高股票市场性的一种技术性处理 方法，它既不能提高股东权益总额，又不能改变股东权益结构。 2-1-2 股利政策 2-1-2 股利政策 公司的净利润主要有两个用途，或者作为股利发放给股东、或者留存公司进行再投资。股利政策是 公司以发展为目标，以股价稳定为核心，在平衡企业内外部相关集团利益的基础上，对于净利润在提取 了各种公积金后如何在这二者之间进行分配而采取的基本态度和方针政策 。 股利政策的内容包括五个方面：(1)股利支付率的高低政策，即确定每股交际分配盈余与可分配盈 余比率高低；(2)股利支付具体形式的选择，即确定合适的分红形式：现金股利、股票股利，还是通过 回购股东的股票发放现金给股东；(3)股利支付率增长政策、即确定公司未来股利的增长速度，它将制 约着某一时期股利支付率的高低；(4)选择什么样的股利发放策略，是采取稳定增长股利政策，还是剩 余股利政策，抑或固定股利政策；(5)股利发放程序的策划，如发放频率、股利宣告日、登记日、除息 日和发放日的确定等2。 股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容之一。 一方面， 它是公司筹资、 投资活动的逻辑延续， 是其理财行为的必然结果；另一方面，恰当的股利分配政策，不仅可以树立起良好的公司形象，而 我国上市公司股利政策和公司治理关系的实证研究我国上市公司股利政策和公司治理关系的实证研究 6 且能激发广大投资者对公司持续投资的热情，从而能使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。在一个 完美的市场中， 企业制定股利政策的过程， 就是决定企业盈利在支付股利与留存利润之间的一个权衡的 过程3。 综上，股利政策有广义与狭义之分。广义的股利政策应该包括公司财务对股利支付形式、股利支付 率以及相关支付程序的设计，因此无论是现金股利、股票股利还是股票回购均被概括在其中，因而对于 广义股利政策的研究显然涉及面较为广泛。 狭义的股利政策仅涉及现金股利， 对于另外两种特殊的股利 不予考虑，主要是指公司对于现金股利支付水平的选择，本文的股利政策均指狭义的股利政策。 2-2 西方股利政策理论的发展 2-2 西方股利政策理论的发展 国外关于股利政策的研究起源于 1956 年哈佛商学院的教授林特勒（lintner）4提出的股利行为分 配模型。1961 年，美国芝加哥大学两位财务学家米勒（miller， m. h.）和莫迪格利安尼（modigliani， f.）在商业杂志发表了题为股利政策、增长和股票股价的论文，提出了著名的“股利无关假说” ， 奠定了股利政策理论的基石，之后财务学界对于股利政策的讨论全面展开。 2-2-1 早期的股利分配理论 2-2-1 早期的股利分配理论 早期的股利政策理论围绕股利政策是否会影响公司价值展开， 对股份公司而言， 股东财富的多寡也 就反映在公司股票价格的高低上。 公司的股利政策是否会影响公司的股票价格？如果有影响， 它们之间 又到底存在着什么样的关系呢？围绕着这些问题，西方的专家、学者展开了激烈的争辩，从而形成了早 期的关于股利政策的理论，主要包括： “一鸟在手”理论、mm 股利无关理论和税差理论。 1“一鸟在手”理论 “一鸟在手” 理论， 也称为落袋为安理论， 假设所有的投资者都是风险厌恶型， 他们把未来的股利、 资本利得和更高的风险联系在一起。由于公司未来收益具有不确定性，并且股票价格的波动较大，投资 者宁愿获得现实的股利收益。 因此， 股利的支付可以在一定程度上消除投资者对公司未来盈利能力不确 定的疑虑，公司的股利支付率越高，投资者的风险也就越小，在其他条件相同时，他们也就越愿意为那 些能够支付较高股利的股票支付一个较高的价格。可见， “一鸟在手”理论认为股利政策与公司的市场 价值休戚相关，公司支付的股利越多，其在股票市场的价格越高，公司的价值也就越大。 “一鸟在手”理论在西方流传已久，最主要的代表人物是戈登（gordon） ，他关于股利政策的代表 性著作有 1959 年在经济与统计评论上发表的股利、盈利和股票价格5、1962 年出版的投 资、融资和公司价值6以及 1963 年在财务学刊上发表的最优投资和财务政策7等。 2 mm 股利无关理论 米勒（miller）和莫迪格利安尼（modigliani） ，以下我们称之为 mm，于 1961 年发表了著名的论 文股利政策、增长和股票价值 ，文中他们提出了一种关于股利政策的全新观念，宣告了股利不相关 理论的诞生，即认为在一个无税收和摩擦成本为零的完美市场上，股利政策和公司股价是无关的，公司 的投资决策与股利决策彼此独立， 公司价值仅仅依赖于公司资产的经营效率， 在财务理论中则具体表现 为投资政策。一旦公司确定其投资政策，那么，在完美而且完全的资本市场上，股利政策的改变就仅是 意味着公司的盈余如何在现金股利与资本利得之间进行分配。 理性的投资者不会因为分配的比例或者形 河北工业大学硕士学位论文河北工业大学硕士学位论文 7 式而改变其对公司的评价， 因此公司的股价不会受到股利政策的影响， 即公司的市场价值以及股东的财 富不会受到影响8。 根据 mm 股利无关论，不难得到以下推论：(1)股利政策不影响股价；(2)企业的股东权益资本成本 与股利政策无关。因此，股利支付对于股东来说是可有可无的，无论是对公司而言，还是对股东而言， 都没有任何实质性的影响。公司经理无论选择何种股利政策，其效果都是一样的。 mm 的理论建立在一系列严密的假设条件基础之上：第一，完全资本市场假设，即：市场容量很 大，投资者自身交易不会影响证券的价格；不存在交易成本和发行费用；不存在公司所得税和个人所得 税；投资者拥有和公司管理者相同的信息；管理层与股东的利益一致，不存在代理成本。第二，理性行 为假设，即所有的投资者都是财富最大化的追求者。第三，充分确定性假设，即投资者对公司未来发展 充满信心，对未来投资机会和盈利能力确信不疑。在这些条件之下，公司的价值完全取决于公司资产的 盈利能力，而不是公司的利润分配政策，公司的股利政策也就成了一个细枝末节的小问题。投资者并不 关心他们财富的增加是来自资本利得还是股利收入，股利的支付不会影响股东的财富。 总的说来，mm股利无关论成功地运用数学模型，揭示了股利政策与股票价值的正确关系。在mm 股利无关论创立后的五年， 财务理论学者逐渐开始接受这一理论。 早期文献的研究大多对之给予支持和 肯定，例如black和scholes(1974)9等。但mm股利无关论的假设或者前提条件过于苛刻，严重脱离现实 情况，致使其研究结论无法在现实条件下得到验证。尽管如此，mm股利无关论的创立还是为后来的股 利理论研究提供了重要的平台。在其后发展的股利政策理论，一般多是在放松“mm股利无关论”条件 假设的基础上延伸开来的。近半个世纪以来，大量的相关理论研究都是绕着逐步放松mm理论的种种严 格的假定上来进行的，财务理论学者逐步对税收、破产成本、摩擦成本等因素进行了考虑，形成了税收 理论等著名的理论流派。 3 税收理论 税收理论认为由于大多数的国家对资本利得存在税收优惠(包括较低的资本利得税率，以及资本利 得税可以递延缴纳)，因此使得投资者会偏好股利支付水平较低的股票。根据上述 mm 的股利无关论， 投资者或者公司都不应该对股利存在任何的偏好， 因为在公司不发放股利的情况下， 投资者同样可以从 公司股价的上涨即资本利得中获益，从而可以自制股利。然而，实际的观察却表明，投资者对发放股利 的公司存在偏好，并且发放的股利越高，投资者的偏好就越明显。对于这种现象 mm 等财务学者称之 为“股利之谜” ，而根据股利无关论的推论，既然现实情况不符合理论研究，那必是现实情况未能满足 股利无关论的假设前提，于是 20 世纪 70 年代财务理论学者开始考虑放宽 mm 理论中的无税收条件假 设。 税收理论，又成为税收偏爱理论，最早开始这方面研究的学者是法勒和塞尔文（farrar and selwyn， 1967）10，1970 年布伦南（brennan）11将他们的研究扩展到了一般均衡情况，提出了一个包含有基于 股利收益的额外溢价的资本资产定价模型， 这个模型说明发放较高股利的股票会要求较高的税前风险调 整收益，以补偿税前收益的税收损失，从而可以推论，一家公司的最佳股利政策就是不发放股利以避免 税收损失。但是，其后几位财务学者的研究却发现运用brennan的这个模型得到的实证检验结果是不确 定的:black和scholes(1974)的结论是税收效应并不存在， 而kalay和michaely (2000) 12的结论则是税前收 益与股利报酬有关。 我国上市公司股利政策和公司治理关系的实证研究我国上市公司股利政策和公司治理关系的实证研究 8 不管实证检验的结果如何， 税收理论都提醒了研究者必须考虑到税收效应的存在及影响。 一个适当 的股利政策，不仅仅要使得公司的融资成本和代理成本最小，还应使得公司及投资者的税收成本最小， 才能最大化公司价值和股东财富。 2-2-2 现代股利分配理论 2-2-2 现代股利分配理论 从上面的理论回顾可以发现，各种理论均有其合理之处，然而得到的研究结论却大相径庭:“一鸟 在手”理论支持公司应该顺应投资者的心理，发放高比例的股利；税收理论则与之相反，认为发放股利 会带来税收损失，不应发放股利；股利无关论对股利发放不置可否，主张股利与公司价值是独立不相关 的。 而实践却表明投资者往往偏好发放高额股利的公司股票， 公司管理者也喜欢将盈余收益以高比例支 付给投资者。正如布莱克（black，1976）在评价学者们对研究股利政策所做的贡献时所说的那样： “我 们越是努力的去研究它， 它就越像是一个迷， 我们得到了一些碎片， 却怎么也不能拼成一幅完整的图画。 ” 13。为了能够对“股利之谜”有更合理的解释，从 70 年代末 80 年代初开始，西方的专家、学者们收 集了更多的相关资料和数据，进行了大量的理论和实证研究，提出了不少新的、合理的解释，现代股利 理论孕育而生。现代股利理论围绕股利政策如何影响公司价值展开，主要包括：顾客效应理论、信号传 递理论和代理成本理论。 1顾客效应理论 顾客效应理论（通常也叫做追随者效应理论）是对税差理论的进一步解释。税差理论的基本前提是 资本利得的所得税率远低于股利所得税率， 并且投资者可以通过延期实现资本利得而享有递延纳税的好 处。然而，需要注意的是不同投资者所处的税收等级是有差别的，他们对待股利的态度也会因此而不一 致：边际所得税率高的投资者偏好低股利甚至不分配股利的股票，如某些富有的投资者；而边际所得税 率低的投资者则更喜欢高股利的股票，如某些机构投资者、养老基金等。因此，顾客效应理论从股东的 边际所得税率出发， 认为任何股利政策都不可能同时满足所有股东对股利的要求， 公司的股利政策会迎 合某些投资者的需要，而不喜欢该政策的投资者则会卖出股票，当二者在市场中处于均衡状态时，任何 公司都不能通过改变股利政策来影响股票的价格，这实际上也从某一方面证明了股利不相关理论。 black 和 scholes 在 1974 年发表的论文中提到，如果公司管理者能够清楚了解到市场上投资者对股 利的潜在需求， 那么管理者就可以根据投资者的需求对股利政策进行调整， 从而使公司股票数量的供应 能够在最大程度上满足投资者的需求， 以使公司的股价能够在其他既定条件下达到最高； 而当一家公司 的股票数量供求达到均衡时， 公司管理者就不能再通过调整股利政策去影响股票价格。 如果一家公司减 少股利支付水平， 那些偏好较高股利的投资者将会卖出手中的股票， 改去购买其他支付高额股利的股票； 另一方面， 那些偏好较低股利的投资者则会取代其购入该家公司的股票。 如果股利支付水平的减少并不 是由于公司经营失败或者前景黯淡所造成的，那么不同类型的投资者会有像不同类型客户一样的表现， 随着股利支付水平变动而相互取代各自的位置， 股价并不随之变动， 于是公司管理者就不可能通过调整 股利政策来影响股票价格。例如，低收入者或穷人往往会依赖所投资的公司按时发放股利度日，因此会 偏好高股利支付水平的股票； 而高收入者或富人的消费则无需依赖股利， 因此宁可选择低股利支付水平 的股票以减少或者递延股利支付带来的税收损失。 客户效应理论在一定程度上能够解释公司股利分配行 为的持续稳定现象和部分公司高比例发放股利的现象。 仅仅从理论研究上来看， 客户效应理论的确有其 合理性。 河北工业大学硕士学位论文河北工业大学硕士学位论文 9 但是事实上，当人们深入实践时往往会发现客户效应理论也有其局限性。例如在美国，虽然个人所 得税的税率要高于资本利得税率，但是许多股东在股息收入上的税负却并不一定会高于资本利得的税 负。这是因为股东(特别是高收入者和富人)可以接受税务专家的建议，通过运用个人的负债杠杆对股息 收入进行避税。尽管如此，该理论还是表明了公司在制定自身股利政策时，不仅仅需要考虑已有股东的 心理，还要考虑未来希望吸引的投资者类型。 2信号传递理论 股利信号传递理论从放松 mm 理论关于投资者和公司管理者拥有相同的信息这一假设条件出发， 认为管理者作为内部人士自然拥有更多关于企业生产、 经营及发展前景的信息， 管理者与外部投资者之 间存在着信息不对称， 股利政策便成为他们对外界传递企业内部信息的一种手段。 当管理者认为公司股 票的市场价格高于或者低于其内在价值时， 便可以通过制定适当的股利政策来传递这种内部信息。 如果 公司的发展前景非常良好， 那么增加股利支付率便是向投资者传递这一信息的最好方式， 因为企业的利 润可能通过会计处理来进行操纵，而现实的股利分配却是那些亏损企业无法轻易效仿的。因此，信号传 递理论的内涵便是： 股利政策可以传达公司未来盈利能力的信息， 从而对股票价格产生积极或是消极的 影响。 股利信号传递的思想最早产生于 1956 年林特勒发表的关于利润分配的论文中， 他的一个基本发现 便是绝大多数公司经理都试图维持稳定正常的股利政策，林特勒的这一观点也被法玛和班贝克（fama and babiak，1968）14提供的经验数据所支持。1979 年巴恰塔亚（bhattacharya）15创建了第一个股利 信号模型，标志着从信号传递角度来研究股利政策进入了一个新的阶段。随后，富兰克16也提出了新 的股利信号模型即打破了信息对称原理， 允许公司管理者比投资者更了解公司的财务状况。 除了股利信 号的模型建立之外，关于股利信号的实证研究也非常丰富，所得到的结论也各不相同。大量的实证研究 表明：股利的增加、减少或不变同股利宣告日前后的收益有着直接的关联；其他一些研究则通过找到了 股利增加和公司未来盈利之间的关系来支持股利信号假说。 虽然信号传递效应理论的研究进一步完善了股利分配理论，但是信号传递效应理论也有着其局限 性。其中最为人所垢病的就是在一些著名的企业上，该理论无法得到验证，典型的例子如微软公司多年 来一直保持了强劲的盈利能力和成长能力， 但是在分红表现上却乏善可陈。 又如著名的投资大师巴菲特 就曾经说过自己不是特别赞成公司年年分红，他自己的 berkshire 投资公司就从来没有分红，长期以来 积累的盈余，使得 berkshire 的股价从每股 7 美元上涨到 8 万多美元。 3代理成本理论 与信息传递效应理论一样， 代理成本理论实际上也是源自信息经济学。 mm 股利无关论关于完美市 场的假设中，除了信息对称以外，还有另一个假设是公司经理是股东的最佳代理人，在经营过程中会全 心全意地为股东服务，一切以股东利益最大化为重。然而，在实践中，人们往往看到的事实是公司经理 背离股东利益行事，做出有损股东利益的行为。因此，代理成本理论是放宽 mm 理论中关于管理者与 股东的利益完全一致这一假设条件而发展起来的。 有鉴于此，代理成本理论认为，当公司管理者并不拥有公司的全部股权(即存在外部股权)时，公司 管理者承担了全部的工作成本， 但是却要让渡部分甚至是大部分的收益给毫不费力的外部股东； 而当公 司管理者以各种合理或不合理的名义进行在职消费时，他仅仅需要承担部分甚至是不需要承担消费成 我国上市公司股利政策和公司治理关系的实证研究我国上市公司股利政策和公司治理关系的实证研究 10 本，就可以占有远超过成本的收益。由于公司管理者也是一个理性的经济人，因此在权衡了自己的收益 和成本以后，很自然地会做出逆向选择，增加了道德风险，由此导致存在外部股权公司的价值会小于管 理者拥有公司全部股权时的价值，两者之间的差额就是外部股权的代理成本。 受到代理成本理论的启发， 财务理论学者解释说公司股利的发放实际上是减少代理成本的一种有效 途径。在代理成本存在的前提下，公司实行适当的股利政策把公司盈余支付给股东，从而可以减少保留 盈余给公司内部管理者滥用的机会。因此，股东会偏好支付股利尤其是高额股利的公司。 1976 年，詹森(jensen)和麦科林(meckling) 17在其论文中提出由于信息不对称会导致代理成本，而 减少代理成本的其中一种机制就是以支付股利的形式减少公司管理者可支配使用的自由现金流量。 1982 年，约瑟夫(rozzef) 18提出，股利的支付一方面能够降低公司股东的代理成本，另一方面却会增加公司 股东的交易成本， 而最佳的股利支付率就是能够使代理成本和交易成本达到平衡， 两者之和最小时的股 利支付率。1984 年，伊斯特布鲁克(easterbrook) 19发表了题为股利的两种代理成本解释的论文，详 细地介绍了代理成本的有关理论，同时提出通过支付股利，经理必须更频繁地在资本市场筹资，为此必 须接受投资者和监管机构的检查和约束，因此股东宁愿承受股利导致的税收损失，也要公司支付股利。 代理成本理论在解释公司股利分配行为的某些现象上比其他的股利分配理论更为有力， 例如对于上 市公司一方面高比例发放股利，另一方面又同时向市场筹集资金的现象，代理成本理论的解释是，尽管 发放股利增加了股东税负，再筹资增加了交易成本，但是由于发放股利能够减少代理成本，所以总成本 却是下降了。然而，与信息传递效应理论相似，对于股利支付的代理成本理论的实证结论至今仍尚无定 论。 纵观西方股利政策的发展史， 基本上可以分为两个阶段： 20 世纪 70 年代以前的传统股利理论和 20 世纪 70 年代以后的现代股利理论。与此相对应的两种观点是：股利无关论和股利相关论(包括股利与企 业价值正相关和负相关)。 2-3 国内股利分配理论的研究动态 2-3 国内股利分配理论的研究动态 2-3-1 国内股利政策的研究现状 2-3-1 国内股利政策的研究现状 国内关于股利政策的理论研究和实证分析始于上世纪九十年代末期， 目前仍处于起步阶段， 研究的 内容主要还是利用国外的股利理论来分析和检验中国资本市场上的上市公司的股利政策， 笔者还尚未发 现有什么理论上的创新。 国内股利政策的研究可分为以下大类： 一是从公司治理和博弈分析角度， 分析公司股利政策的决策 过程；二是从上市公司的角度，分析其股利政策的现状及其背后的经济动机；三是同样从上市公司的角 度，分析股利政策的影响因素；四是从投资者的角度，分析股票市场对于股利公告的反应。具体研究内 容主要涉及上市公司股利政策的现状分析、 上市公司选择股利政策动因分析、 上市公司股利政策的影响 因素研究、 上市公司高派现行为研究、 投资者股利偏好行为研究、 上市公司股利政策与业绩关系的研究、 股权结构对股利政策的影响研究、股利政策代理理论的实证检验、上市公司股利信号传递效应研究、股 利政策与投资者心理研究、股利政策迎合理论的检验以及股利政策的博弈分析等等。 国内学者的研究从研究方法上大致可以分为两大类： 第一类是利用事件研究方法分析不同股利政策 的市场效应，特别是公布股利分配前后的股价变动以及公司价值的变动。陈伟等(1999) 20的研究表明， 河北工业大学硕士学位论文河北工业大学硕士学位论文 11 股利政策在宣告日前后均会产生异常报酬率，单纯送股、配股、派现三类事件引起的累积超额收益率依 次递减。俞乔等(2001) 21的研究发现，市场对送股或混合股利的分红政策有较强的正相关关系，而对单 纯现金红利则极不敏感， 这一现象与发达国家成熟市场上观察到的现象恰恰相反。 魏刚(2000) 22的研究 发现，股利政策可以作为一个信号，向投资者传递公司持久盈利的信息。第二类则是主要以各种股利政 策理论为出发点，进行股利分配的动机分析，试图寻找影响股利政策的各种驱动因素和影响程度。国内 学者从公司资本结构、资产规模、盈利能力、成长能力、偿债能力、顾客偏好、代理问题等各种因素入 手，从不同的角度得出了许多有意义的结论，如对于现金股利分配的上市公司，其现金股利支付水平主 要受前期股利支付额和当期盈利水平及其变化的影响(类似于林特纳的“平滑理论”的结论)；同时现金 股利分配与否主要受到公司规模、股东权益、盈利能力、流动能力、代理成本、国有及法人控股程度及 负债率等有关因素的影响。 2-3-2 国内股利政策影响因素的相关文献综述 2-3-2 国内股利政策影响因素的相关文献综述 国内有关股利政策影响因素的研究，主要是从企业（行业）特征、现金股利与股票股利、股权结构、 代理问题、证券市场等方面进行的。主要研究文献及结论如下： （1）企业特征对股利政策的影响 吕长江和王克敏（1999）23以19961998年度发放现金股利的全部372家上市公司作为分析样本， 采用因子分析方法，从企业规模、资本结构等企业特征角度考察了影响现金股利支付水平的有关因素。 他们的研究表明： 公司规模、 流动性、 股东权益占公司总资产的比重越高， 则现金股利支付水平就越高； 国有股及法人股比例越高，企业成长性越强，则现金股利支付水平越低。 gul（1999）24也发现企业成长性越强，则现金股利水平越低，但在有关国有股与股利政策之间关 系上，他却得出了不同的结论：国有股比例越高的企业，则现金股利水平也越高。 吕长江和韩慧博（2001）25以504家上市公司19971999年间的股利政策为分析样本，采用 logistic模型，考察了企业规模、资本结构等企业特征与发放股利概率之间的联系。研究结果表明： 固定资产比重、代理成本、公司规模、投资资金中的负债额与发放股利概率成正向变动；股本规模、流 通股比率、 财务风险、 经营风险与发放股利的概率成反向变动； 每股收益与股利发放概率呈倒u形关系。 此外， 通过进一步分析各因素的边际影响， 他们发现盈利能力和经营风险是影响股利分配概率的最主要 因素。 吕长江和王克敏（2002）26以19971999年间231家公司为分析样本，发现管理层股权比例越低、 盈利能力越强、 公司股本规模越大， 则公司股利水平越高。 对此， 他们试图从代理成本角度解释该现象， 即认为管理层股权比例与股利水平可相互替代地用于降低代理成本。 刘淑莲和胡燕鸿（2003）27以2002年299家上市公司为分析样本，采用多元回归分析方法，也考察 了有关企业特征与每股现金股利之间的关系。她们发现：每股现金股利与每股收益、总资产正相关，与 资产负债率负相关，但与每股经营净现金、非流通股比例、净资产收益率等没有显著相关关系。 魏刚和蒋义宏（2001）28对中国上市公司股利分配问题进行了问卷调查，发现中国上市公司在制 定股利支付水平时，主要考虑的是本期及以后各期的盈利能力，而债权人的限制并不是主要影响因素。 上市公司分配现金股利，主要是向市场表明公司财务状况良好，现金流量充足。另外，中国上市公司分 配现金股利，并不是机构投资者需要现金股利。我们发现，上市公司不分配现金股利，主要是因为有较 我国上市公司股利政策和公司治理关系的实证研究我国上市公司股利政策和公司治理关系的实证研究 12 好的投资项目；不分配现金股利，并不是因为流通股股东不喜欢现金股利。分配股票股利，主要是对公 司未来前景看好，通过支付股票股利向市场传递这个消息；不分配股票股利，主要是因为怕稀释每股收 益。另外，中国上市公司转增股本，主要是因为公司资本公积金充足；不转增股本，主要是因为公司资 本公积金较少。而上市公司不分配股利，主要是因为有较好的投资项目，现金流量紧张。 周好文、李增福、唐春阳(2004) 29以20002003 年间的838 家a 股上市公司为样本，在对我国上 市公司股利支付的行业特征进行深入研究的基础上得出以下结论： 在我国， 行业对上市公司的股利支付 具有显著影响，股利支付的差异在行业大类和行业门类之间是普遍存在的。袁天荣、苏红亮(2004) 以 20002002 年上海和深圳