（技术经济及管理专业论文）上市房地产企业资本结构研究.pdf

摘要 摘要 自上世纪末国家住房改革政策实施始，我国房地产行业步入了一个快速发 展时期。上市房地产企业作为房地产行业的主体，在其行业发展中起着主导作 用，其规范发展是房地产业健康发展的保证。但是目前我国房地产业出现了非 理性的繁荣，上市房地产企业的资本结构质量如何? 有哪些因素影响国内上市房 地产企业的资本结构? 影响程度如何? 因此，研究现阶段我国上市房地产企业的 资本结构问题不仅对房地产企业自身营运目标的实现具有十分重要的现实意 义，而且对社会资源的优化配置也具有指导意义。 本文通过回顾上世纪五十年代以来国内外融资结构理论，以国内房地产行 业上市企业为研究对象，依据国内上市房地产企业的数据资料，结合财务学、 管理学、经济学等基本知识，采用实证分析与比较分析等研究方法，通过描述 性统计分析、相关性分析及多元回归分析从多角度对我国上市房地产企业的资 本结构质量及其影响因素进行分析和比较。研究发现，目前上市房地产企业资 本结构存在一个相对稳定的波动区域，这是由房地产行业本身的资金运作特点 所导致的；而实证研究显示资本结构主要受盈利能力、资源能力和资产可担保 价值等方面的影响较大；在对最优资本结构的探索中并没有发现具有普遍说服 力的最优资本结构，即最优化资本结构随着企业特点的不同而不同，现实中不 存在绝对优化的资本结构。 关键词：上市房地产企业，资本结构，影响因素 a b s t r a c t a b s t r a c t f r o mt h er e f o r m a t i o no fh o u s ep o l i c yi nt h ee n do fl a s tc e n t u r y , c h i n e s er e a l e s t a t ei n d u s t r yh a se n t e r e dap e r i o do fh i g l ls p e e dd e v e l o p m e n t r e a le s t a t el i s t e d c o m p a n i e sa st h em a i nb o d yo ft h er e a le s t a t ei n d u s t r yp l a y sal e a d i n gr o l ei nt h e i n d u s t r yd e v e l o p m e n ta n d i t s s p e c i f i c a t i o n i s h e l p f u l t oe n s u r et h e h e a l t h y d e v e l o p m e n to ft h er e a le s t a t ei n d u s t r y h o w e v e r , t h ep r o p e r t yi n d u s t r yi nc h i n ah a s b e e ni r r a t i o n a lp r o s p e d t y h o wa b o u tt h eq u a l i t yo ft h er e a le s t a t el i s t e dc o m p a n i e s c a p i t a ls t r u c t u r e ? w h a ta l et h ef a c t o r si n f l u e n c er e a le s t a t el i s t e dc o m p a n i e s c a p i t a l s t r u c t u r e ? a n dw h a ti st h ee x t e n t ? s or e s e a r c h i n go nr e a le s t a t el i s t e dc o m p a n y s c a p i t a ls t r u c t u r ei so fg r e a tp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c ee i t h e rt ot h er e a le s t a t ee n t e r p r i s e a c h i e v i n gt h eo p e r a t i o ng o a l ，o rt h eg u i d a n c eo ft h ee f f i c i e n c ya l l o c a t i o no fs o c i a l r e s o u r c e s t h r o u g ho v e r s e e i n gt h ed o m e s t i ca n df o r e i g nf i n a n c et h e o r yi nt h ep a s tf i f t y y e a r s ，u s i n gt h ed a t ao fr e a le s t a t el i s t e dc o m p a n i e s ，t h et a r g e to ft h i sa r t i c l ei st o l a u n c hr e s e a r c ho nc o m b i n i n gb a s i ck n o w l e d g eo ff i n a n c e ，m a n a g e m e n ta n d e c o n o m i ca n du s i n gm e t h o d ss u c ha s p o s i t i v ea n a l y s i s ， n o r m a la n a l y s i sa n d c o m p a r i s o na n a l y s i s ，a n dg o i n gt h r o u g ht h ew a yf r o mb a s i ct h e o r y , r e a l i t yo fl i s t e d c o m p a n i e s t oa n a l y s i sa n dc o m p a r et h ei n f l u e n t i a lf a c t o r st oc a p i t a ls t r u c t u r ei nc h i n a b yt h ee v i d e n c ea n a l y s i s ，w ef o u n dt h a tt h e r ei sar e l a t i v es t a b i l i t yv o l a t i l er e g i o n a b o u tc u r r e n tr e a le s t a t el i s t e dc o m p a n i e s c a p i t a ls t r u c t u r e ，a n ds t u d yf o u n dt h i si s o w nt or e a le s t a t ei n d u s t r y so w nf u n d so p e r a t i o nc h a r a c t e r i s t i c s e m p i r i c a ls t u d i e s h a v es h o w nt h a tt h em a i nf a c t o r sa f f e c tr e a le s t a t el i s t e dc o m p a n i e s sc a p i t a l s t r u c t u r ea l ep r o f i t a b i l i t y , r e s o n r c ea n da s s e t s g u a r a n t e ev a l u e e x p l o r a t i o no f o p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r ei nr e a le s t a t ei n d u s t r yh a sn o tf o u n du n i v e r s a lc o n v i n c i n g o p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r e t h i sm a ym e a n st h e r ei sn oa b s o l u t e l yo p t i m a lc a p i t a l s t r u c t u r e ，o p t i m a lc a p i t a lv a r yw i t hc h a r a c t e r so ft h ec o m p a n y k e yw o r d s ：r e a le s t a t el i s t e dc o m p a n y , c a p i t a ls t r u c t u r e ，i n f l u e n c ef a c t o r s 学位论文版权使用授权书 本人完全了解同济大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提 供本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国 家有关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目 的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活 动。 学位论文作者签名： 鲳荔， ， 押净眇b 同济大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位 论文的研究成果不包含任何他人创作的、己公开发表或者没有公开 发表的作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的 法律责任由本人承担。 学位论文作者签名： 冯基、 沙年；只灿日 第1 章引言 1 1 研究背景及意义 第1 章引言 在市场经济条件下，企业从不同渠道获取的资金在融资成本、融资风险、 税收方面各不相同，股东和债权人在企业治理结构中的作用也存在较大差别， 对企业行为形成不同的约束，进而影响企业的治理结构，因此在公司资本结构 不同时，公司业绩和市场价值一般也不相同。企业融资决策作为企业理财的重 要决策内容之一，对企业的生存与发展、风险规避起着至关重要的作用。同时， 在公司资本结构的决定因素中，公司业绩也起着重要作用。对于不同的公司业 绩及其预测，企业将采用不同的融资决策，以降低风险和融资成本，这将形成 不同的资本结构。 资本结构问题，在西方国家己形成了一套比较成熟的理论，可以为我们的 分析研究提供一定的理论依据。然而，我们也应该看到，国外的资本结构理论 以企业治理结构较为完善、资金来源充足稳定作为前提条件，建立在发达的市 场经济基础上，主要是在既定的经济体制和金融体制下研究各种具体的操作方 法。在我国，企业治理结构不健全，货币市场和资本市场不完善，我国的经济 体制也正处于向市场经济转型的过程中，国外理论是否适合，以及多大程度上 适合我国国情，还需要具体分析。 由于房地产业有“第二金融”的美称，企业的资本结构是关系到企业运作 成功与否的关键，因此本文选取房地产业作为研究对象来探讨企业的资本结构 影响因素及资本结构对企业经营绩效的影响。本文以国内上市房地产企业作为 研究对象，主要是基于如下考虑：其一，上市房地产公司可以直接在资本市场 上利用股票、债券、银行信贷等各种金融工具筹集资金，具有一定的通过市场 调节资本结构的能力。其二，上市房地产公司的公司治理结构相对完善，对它 们的资本结构和融资行为的研究更有实际意义。最后，上市房地产公司财务数 据是公开的，便于获取和分析。 通过对房地产行业上市公司资本结构的影响因素及资本结构与公司绩效的 研究，不仅对解决房地产公司融资决策具有参考价值，而且对房地产企业自身 第1 章引言 营运目标的实现也具有十分重要的现实意义。 1 2 国内外研究现状 资本结构理论在西方已经发展的比较成熟，但在我国发展还比较晚，在引 进西方理论分析中国资本市场情况时存在不适应，并且国内学者的研究结果还 存在差异，所以在理论上就尚有进一步研究的必要性和可能性。随着我国证券 市场逐步规范化，选择合理的资本结构是上市公司筹资活动的一项重要内容， 同时对资本结构的研究也具有了重要的现实意义。 1 2 1 国外研究现状 在资本结构规范研究的基础上，西方学者以发达国家证券市场为基础，对 上市公司资本结构的影响因素进行了大量实证研究，从多个角度研究了影响资 本结构的各种因素。上世纪八十年代，美国的b o w e n ( 1 9 8 2 ) ，b r a d l e y l o n ga n d m a l i t z ( 1 9 8 5 ) ，k e s t e r ( 1 9 8 6 ) 等人分别对美国各行业杠杆率( 资产负债率) 问 题进行了研究。虽然他们的研究结果不尽相同，但在一些行业的资本结构分析 上取得了共识，认为医药、仪器、电子、食品行业一般具有较低的财务杠杆， 而造纸、矿业、钢铁、航空、水泥行业拥有较高的财务杠杆，并且正常发展的 行业，如电话、电力与煤气、航空等行业拥有最高的财务杠杆。近年来，r a j a h 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 、w a l d ( 1 9 9 9 ) 、b o o t h 等人( 2 0 0 1 ) 对各国资本结构的比较研究 进一步拓展了资本结构理论的内涵。他们的研究发现资本结构与一国的制度环 境、宏观经济因素、公司特征因素密切相关。另外，b e r g e r 、o f e k 和 y e r m a c k ( 1 9 9 7 ) ，r i m b e y ( 1 9 9 8 ) ，b r a i l s f o r d 、o l i v e r 和r u a ( 2 0 0 2 ) 等人从公司治理 结构的视角来研究资本结构的影响因素。总的而言，国外学者对影响企业资本 结构的各因素作综合考察，研究表明上市公司在决定资本结构时通常考虑以下 诸多影响因素。 1 企业规模 相当多的学者认为企业规模和财务杠杆比率正相关。w 细e r ( 1 9 7 7 ) 以及 a n g c h u a 和m c c o n n e l l u 认为直接破产成本和企业价值之比在企业价值增加时 会有所减少，因此，对大企业而言破产成本对企业的影响很小，从而对企业的 2 第1 章引言 冲击也相对较小，而小企业在遇到财务危机时破产的可能性更大( o z k a n ， 1 9 9 6 ) 3 ，这意味着大企业承担潜在的财务危机的能力比较强，也就更可能采取 多样化经营( t i t m a n 和w e s s e l s ，1 9 8 8 ) 口2 1 有更多的途径利用资本市场，在负债利 率方面有较强的谈判能力( f e r f i 和j o n e s ，1 9 7 9 ) ，所以规模大的企业更能利用 其负债能力。此外，h o m a i f a r 和z i e t a ，b e n k a t o ( 1 9 9 4 ) 的实证研究也证实企业 规模和财务杠杆比率之间存在正相关的关系。但也有相反的论点，f e 币和 j o n e s ( 1 9 9 3 ) 研究认为公司规模和财务杠杆之间没有系统性的联系： o z k a n ( 2 0 0 1 ) m 1 的研究也认为不能得出正相关的结论。 2 成长性 国外的实证研究多证实成长性和资本结构负相关。m y e r s ( 1 9 7 7 ) m 1 研究认 为当企业未来的成长机会以投资机会的形式存在时，风险性比较高的债务融资 会使得企业放弃一些有价值的投资机会。t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) m 1 研究认为 处于成长性行业中的企业由于在是否利用投资机会上具有更充分的弹性，企业 的代理成本会更高，取得债务融资的可能性就更低。成长性行业中的企业在面 临破产时，企业的破产速度会加快，破产的破坏性会加大，因此，高成长企业 面临的破产成本更大( m y e r s ，1 9 8 4 ；w i l l i a m s o n ，1 9 8 8 ；h a r r i s 和r a v i v ，1 9 9 0 ) ， 所以，成长机会与低负债率相联系。而且，p e r r y 和r i m b e r y ( 1 9 9 8 ) 以来自 c o m p u s t a t 行业文件1 9 7 2 - - - 1 9 8 9 年的3 1 1 家非管制制造公司为样本进行的研究 也表明成长机会与资本结构负相关。 3 非负债税盾 对于非负债税盾与财务杠杆之间的关系有两种结论。一种观点认为非负债 税盾与财务杠杆之间是一种负相关关系。如a n g e l s 和m a s u l i s ( 1 9 8 0 ) 提出了一 个关于资本结构的模型，其中非负债税盾作为利息费用的替代在公司税的计算 过程中成为抵减项目，即非负债税盾与利息支出之间具有互相替代的作用。 b o w e n ，d a l e y 汹1 和h u b e r ( 1 9 8 2 ) 以及o z k a n ( 2 0 0 1 ) 的研究都支持负相关的结论。 t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 隗1 的研究也认为非负债税盾在预期现金流量中的比例 与资本结构负相关。另一种观点认为非负债税盾与财务杠杆之间是一种正相关 关系。折旧费用的增加表明，企业拥有较多有形资产，对债务的担保能力也较 强，从而可以举借较多的负债，这样非负债税盾与资本结构之间呈现正相关的 关系。如b r a d l e y ，j a r r e l l 和k i m ( 1 9 8 4 ) m 1 h o m a i f a r , z i e t a 和b e n k a t o ( 1 9 9 4 ) 的 研究不支持负相关的看法。 3 第1 章引言 4 盈利能力 研究表明盈利能力与资本结构之间负相关。m y e r s ( 1 9 8 4 ) ，f l y e r s 和 m a j l u ( 1 9 8 4 ) 认为企业倾向于利用保留盈余作为最主要的投资资金来源，其次是 债务融资，最后是权益融资。实证研究也不断发现给定行业中盈利最好的企业 总是倾向于低负债水平。k e s t e r ( 1 9 8 6 ) 以及t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 的研究也 支持负相关的关系。 5 资产担保价值 在企业的资产中，如果适合担保的资产如存货和固定资产等有形资产所占 比例较大，则企业的信用能力越强，因而有可能获得更多的负债。t i t m a n 和 w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 口2 1 的研究也支持资产担保价值与资本结构之间的正相关的关系。 此外，k i ma n ds o r e n s e n ( 1 9 9 2 ) h 研究发现，公司管理者拥有较高股权时， 选择负债融资的几率比较大，以避免权益融资成本。j e n s e n ( 1 9 9 2 ) 对管理者股 和负债之间关系的研究表明，管理者持股获利能力等对负债比率有负向关系， 公司规模对负债比率有正向关系。p e r r ya n dr i m b e r y ( 1 9 9 8 ) 对公司股权结构和 资本结构关系的研究表明，公司绩效、管理者持股等对负债比率有负向关系， 公司规模、股权分散程度对负债比率有正向关系。r a a n 和z i n g a l a s ( 1 9 9 5 ) m 1 通过对西方七国( g - 7 ) 数据的分析，提供了g - 7 的证据，显示了不同国家间的 公司特征因素决定了公司的资本结构，而且能被不同的机构特征所解释，试图 提供关于资本结构决定因素更为详尽的实证证据。a l b e r t o d em i g u e l 和 l i p i n d a d o ( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 0 - 1 9 9 7 年间西班牙的1 3 3 家非金融公司作了研究，提供 了公司特征和机构特征如何影响资本结构的实证证据训。 综合以上分析显示，有些因素对资本结构的作用是双向的，到底哪一个特 定的因素在某类企业中显示出何种作用还取决于该企业特定的微观业务特点、 宏观经济环境和政策特色等因素。 另一方面，关于资本结构与企业绩效的实证研究，国外的研究结果大都表 明财务杠杆与公司价值间成正相关关系。m a s u l i s ，r o n a l dw ( 1 9 8 0 ，1 9 8 3 ) 证 实普通股股票的价格与企业财务杠杆呈正相关，企业绩效与负债水平呈正相关， 能够对企业绩效产生影响的负债水平变动范围介于0 2 3 - 0 4 5 之间。l a x m i c h a n d b h a n d a i i ( 1 9 8 8 ) 发现债务权益比与普通股期望收益成正相关关系。 k s h a h ( 1 9 9 4 ) 得出股票价格随公司财务杠杆的增加而上升，随公司财务杠杆的 减少而下降的结论。j o r d a n ，l o w e ，t a y l o r ( 1 9 9 8 ) 以2 7 5 家英国私人或独立的 4 第1 章引言 中小企业为样本，研究发现获利率、资本密集及营业风险与负债比率正相关， 至于营业额及销售成长率则与负债比率并无直接关系。s i m e r i y 和l i ( 2 0 0 0 ) 也 提出，在相对稳定的环境下，资本结构与公司绩效正相关，在高度动态环境下， 资本结构与公司绩效负相关。 1 2 2 国内研究现状 国内企业融资无论是理论研究还是实际运作，都还处于起步阶段。随着我 国社会主义市场经济体制的逐步深入，企业融资模式向市场经济体制下多元化 融资模式发展。我国学者分别从不同的角度，选用不同的样本数据进行了一系 列实证研究，得出了相同或不同的结论。 陆正飞( 1 9 9 6 ) 认为负债率与企业规模负相关、与收益率负相关，而且与企 业所有制结构及组织形式存在一定关系。刘力( 1 9 9 7 ) 在对我国部分上市企业多 元化经营状况进行研究时也对资本结构的影响进行了实证研究，结果发现，除 纺织行业企业的负债率与多元化经营之间显示出一定的正相关关系外，其他行 业企业的负债率与多元化经营间的相关关系极弱，或基本上不存在相关关系。 陆正飞、辛宇( 1 9 9 8 ) 1 首先对沪市1 9 9 6 年上市公司( 包含a 股和b 股) 进行了基 本统计分析，认为不同行业的资本结构有着显著差异，然后控制行业因素，对 a 股的3 5 家机械及运输设备企业进行了实证分析，认为企业获利能力与资本结 构显著负相关，但企业规模、企业资产担保价值、成长性对企业资本结构影响 并不显著。沈根样、朱平芳( 1 9 9 9 ) 刀以1 9 9 5 年1 8 0 家上市企业为样本，采用主 成分分析方法和多元回归方法进行分析，得出企业负债率与企业规模、企业获 利能力、企业资产抵押价值呈正相关，与企业成长性、企业非负债类免税负相 关。洪锡熙、沈艺峰( 2 0 0 0 ) 口1 对1 9 9 5 1 9 9 7 年在上海证券交易所上市的2 2 1 家 工业类公司为样本数据。对影响我国上市公司资本结构的主要因素进行列联表 卡方检验，结果与陆正飞、辛宇( 1 9 9 8 ) 企业规模因素的影响作用的解释相反。 表明企业规模、盈利能力与其资本结构正相关，公司权益和成长性不影响企业 资本结构，并且上市公司的资本结构不因行业的不同而呈现差异。2 0 0 0 年阎达 伍、耿建新、刘文鹅( 2 0 0 1 ) 发现作为外部股权融资的配股是我国上市公司再融 资的首选方式。吕长江、王克敏( 2 0 0 2 ) 运用深沪两地上市的8 1 9 家公司1 9 9 8 年 的数据进行了实证分析，发现行业特点是影响企业资本结构的因素之一，但同 5 第1 章引言 行业的企业不一定具有相似的资本结构，同样认为资本结构与企业的获利能力 负相关，但同时得出资本结构与企业规模、成长性正相关的结论，另外还指出 企业的负债率会与流动比率和固定资产比例成反方向变动。肖作平、吴世农 ( 2 0 0 2 ) 呻1 研究发现国有股股本、资产担保价值水平与债务水平正相关，成长性、 企业规模、非债务税盾以及产生内部资源的能力与债务水平负相关。陆正飞、 叶康涛( 2 0 0 4 ) n 1 的研究表明，公司资本规模和自由现金流量越低，净资产收益 率和控股股东持股比例越高，公司就越有可能选择股权融资方式。肖作平 ( 2 0 0 5 ) 口刀的实证研究表明，股权结构是影响融资行为选择的重要因素。 另一方面，国内学者对上市公司资本结构与绩效关系的研究不多见。陈小 悦、李晨( 1 9 9 5 ) 以1 9 9 3 年3 月3 1 日以前上市的3 0 家上市公司作为研究对象， 对收益率与债务股权进行相关性分析，最后得出上海股市收益率与债务债权 呈负相关关系。孙永详、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 对公司股权结构与托宾q 值进行了回归 分析，结论是随着公司第一大股东占有公司股权比例的增加，托宾q 值先上升， 该比例到5 0 0 5 左右时，q 值开始下降。吴开兵( 2 0 0 0 ) 探讨和实证分析了最大净资 产收益率下的最佳资本结构，计算出了电力行业和医药行业上市公司的最佳资 产负债率，但文中运用企业的历史数据对企业总资产收益率、总资产收益率的 分布、筹资利率、有息负债占总资产的权重、筹资利率与负债的函数关系进行 预测，然后运用模型计算出企业的最佳负债率，此最佳资产负债率是一个行业 上市公司在某一点的最佳负债率的平均值。 综上所述，对资本结构及其影响因素的理论与实证研究，国外学者采用多 角度进行研究，即分别从行业因素、宏观经济因素、公司特征因素和公司治理 结构因素来研究资本结构的影响因素，研究程度比较深入。比较而言国内学者 多从公司特征因素来研究资本结构的影响因素，较为深刻全面。但对有关资本 结构的研究还存在一定的局限性。一是对指标的选取没有明确的标准，不同的 学者采用不同的方法使得研究结论具有主观性，可比性不强；二是关于资本结 构的研究多集中在上市公司和一些大型企业，由于这些企业的发展程度、市场 状况以及行业特点不同，导致多数研究成果对于某一特定行业不能够起到实际 指导作用。因此，本文试图在己有研究的基础上，结合我国证券市场实际情况， 针对房地产行业上市公司资本结构，研究其资本结构质量及其影响因素，在此 基础上进一步探讨上市房地产企业的资本结构特征及其优化问题。 6 第1 章引言 1 3 研究思路及论文结构 国内房地产上市企业资本结构有何异于其它行业的特点，它的形成原因又 是什么? 房地产上市企业的资本结构受那些因素影响，而资本结构对公司的绩 效又会产生什么的作用? 这是本文研究的两个主要方面，围绕着两个方面，本 文分六章来论述。 第一章引言部分阐述了研究背景及意义，对国内外研究现状进行了梳理， 并对研究思路及论文结构、可能的创新点等作了总体性的描述。 第二章介绍了房地产行业资本结构发展特点，并重点分析了近三年来资本 结构组成及变动趋势。 第三章从房地产项目运作特点出发，分析了房地产企业资本结构形成的微 观基础，并以此解释了上市房地产企业资本结构区域波动的特点。 第四章为上市房地产企业资本结构影响因素分析。本章采用回归分析法研 究了资产负债率、流动负债率及长期负债率的影响因素。 第五章运用回归分析寻找房地产行业上市公司资本结构与公司绩效的关 系，并探讨最优资本结构的存在性。 第六章总结本文的主要内容及主要结论，分析文章的不足，并对未来的研 究方向作出展望。 7 第1 章引言 图1 1 文章结构图 8 第2 章国内上市房地产开发企业融资结构分析 第2 章国内上市房地产开发企业融资结构分析 在近十多年的发展中，国内经济形势始终处于高速发展状态，市场化程度 日益成熟，金融领域逐步放开。这些转变也导致了各行各业在市场规模及融资 领域的深刻变化，为此本文将房地产开发企业的融资特点置于十多年来的发展 变化之中来分析，并对近三年来的样本数据进行深入研究。 2 1 资本结构与融资结构理论 关于资本结构概念的界定，学术界存在一定分歧，其分歧主要体现在资本 结构中负债内涵的界定上。一种观点认为资本结构中的负债是指企业的长期负 债，短期负债不属于资本结构的研究范畴( 沈艺峰，1 9 9 9 ；方晓霞，1 9 9 9 ) 。另 一种观点则认为资本结构中的负债是企业资产负债表右方所列示的所有负债 ( 张维迎，1 9 9 8 ：伍中信，1 9 9 9 ；傅元略，1 9 9 9 ) 。基于对负债的不同认识，资 本结构的界定也存在争议，形成长期资本组合说与负债权益组合说两种观点。 前者认为资本结构是企业取得的长期资金项目的组合及其相互关系，后者则认 为资本结构表现为企业全部资金来源的构成及其比例关系，即企业资产负债表 右方不同项目之间的相互关系。 由上述资本结构概念的界定可以看出，两个资本结构概念存在包容关系前 者是后者的子集，后者是前者的母体。两种界定方法体现了资本结构研究重点 的不同，前者只反映长期负债与所有者权益的关系，可称之为狭义资本结构， 后者则系统反映了总负债与总资产、总负债与总权益、不同债务之间、不同权 益之间的相互关系，可称之为广义资本结构。对资本结构概念界定的差异，基 于对长期负债与短期负债功能认识上的不同，狭义资本结构观认为只有长期负 债才具有税收优惠及负债约束功能，与狭义资本结构观不同，广义资本结构观 则认为长短期负债具有同样的功能。 从资本结构研究中对概念的实际运用看，研究人员往往并不严格区分资本 结构的概念差异，而是根据研究目的的需要灵活运用资本结构概念。故本文在 研究资本结构中以资产负债率为核心，兼顾流动负债率及长期负债率，通过多 9 第2 章国内上市房地产开发企业融资结构分析 个方面的研究来深入探讨上市房地产企业的资本结构问题。 融资结构是指企业资金来源不同项目之间的构成及其比例关系。在企业理 财实践中，企业资金来源的划分方式不同，企业融资结构也表现出不同特征。 按资金来源的途径，可将企业融资划分为内源融资与外源融资，其中，内源融 资又可划分为折旧融资与保留盈余，外源融资则可划分为股权融资与负债融资， 这种分类方法形成企业融资的途径结构。按资金来源在企业的存续时间，可将 企业融资划分为长期融资与短期融资，并且，长短期融资都可根据企业理财的 实际需要进一步细分，这种分类方法形成企业融资的期限结构。按企业融资活 动中投融资双方的关系，可将企业融资划分为直接融资与间接融资，直接融资 与间接融资又分别包括多种融资工具，这种分类方法形成企业融资的关系结构。 融资结构是企业融资行为的反映，企业融资是一个动态过程，不同融资行为必 然导致不同融资结构，优化企业融资结构的实质是规范企业融资行为。 资本结构不同于融资结构，前者是企业资本构成的静态反映，是一种存量 结构，后者则是一定时期内企业融资活动的累积，是一种流量结构，资本结构 是企业长期融资活动的结果，两者的关系是流量与存量的关系，流量结构决定 存量结构，存量结构反作用于流量结构。既定的资本结构反映企业相关利益者 的权利义务关系，决定公司治理结构，并最终影响企业融资行为。 2 2 国内房地产开发企业融资特点的发展历程 从历史的角度来看，我国房地产市场的发展可以分为两个阶段，以1 9 9 9 年 住房改革实施之前为第一个阶段，其后为第二个阶段。在前一阶段，商品房占 市场容量比率较小，市场需求不大，企业的融资手段较为单一，国家政策也对 房地产企业上市融资有严格的限制。而在后一阶段，长期以来住房市场积压需 求逐步释放，房地产业步入繁荣期，不仅房地产开发企业数量呈现飞速增长的 态势( 据中国统计年鉴：9 7 年为一万家左右，0 6 年为近五万家) ，而且国家在 融资方式等方面政策也转向为支持房地产的发展。 房地产市场的这种阶段性的变化也映射到了房地产开发企业之上，反映在 资本结构的变动来看，就是资本结构呈现出与市场变动相对应的变动趋势。( 注： 为了便于分析，本文将包括上市房地产开发企业在内的各内房地产开发企业称 为综合类房地产开发企业。) 1 0 第2 章国内上市房地产开发企业融资结构分析 从全国上市房地产开发企业两阶段资本结构变动来看，第一阶段期间，在 房地产市场并没有完全打开的情况下发生了9 2 - 9 5 年的海南、北海等地的房地 产泡沫事件，进而引致了中央政府的开始宏观调控。根据1 9 9 2 - 2 0 0 2 年中国上 市房地产企业统计资料，1 9 9 2 年平均资产负债率高达6 6 1 5 ，1 9 9 3 年下降为 5 7 8 6 。至国家宏观调控的作用开始显现，以及房地产泡沫的破灭和1 9 9 8 年亚 洲金融危机的爆发，中国房地产业进入低迷时期，在许多地方房地产的发展处 于停滞状态，大量上市房地产开发企业基本没有开发项目。至1 9 9 7 年和1 9 9 8 年，上市房地产企业平均资产负债率分别下降为5 1 9 1 和5 2 1 。第二阶段自 1 9 9 9 年始，房地产业开始复苏，各地房地产项目投资也逐步增多。据统计， 1 9 9 9 - 2 0 0 2 年上市房地产企业平均资产负债率稳步上升，每年以2 2 的速度增 加。虽然在2 0 0 3 年之后新一轮的宏观宏观调控通过紧缩信贷对房地产行业融资 方式造成较大的影响，以致2 0 0 3 年房地产类上市公司的平均资产负债率回落为 5 5 1 。但2 0 0 5 - 2 0 0 7 年间，房地产类上市公司平均资产负债率仍以年均2 3 的速度增长。 相比较上市房地产企业而言，近十年来全国各类房地产开发企业综合数据 表明企业的资产负债率远高于上市类房地产企业的资产负债率。根据统计年鉴 资料显示，1 9 9 7 年全国有2 3 ，1 5 6 家房地产企业，资产总额为1 6 4 ，1 6 9 ，5 9 7 万 元。负债总额为1 2 5 ，1 5 4 ，5 9 6 万元，资产负债率为7 6 2 ，远高于上市房地产 企业的平均资产负债率5 1 9 1 ，超出幅度达2 5 。2 0 0 0 年全国有2 7 3 0 3 家房地 产企业，资产规模较1 9 9 9 年有3 4 4 的大幅增长，虽然资产负债率略有下降， 但仍高达7 5 6 ，远高于同期上市房地产企业的平均资产负债率。2 0 0 1 年全国 有2 9 5 5 2 家房地产企业，资产规模比2 0 0 0 年增加1 0 ，资产负债率进一步小幅 下降，到2 0 0 5 年房地产企业的资产负债率降到7 2 7 ，而2 0 0 6 年房地产企业 的资产负债率又略有所上升。全国房地产企业资产负债具体情况见下表。 第2 章国内上市房地产开发企业融资结构分析 表2 11 9 9 7 2 0 0 7 年间全国综合类房地产开发企业资产负债率统计表 年份资产总计负债总计资产负债率( ) 1 9 9 7 1 6 4 ，1 6 9 ，5 9 71 2 5 ，1 5 4 ，5 9 6 7 6 2 1 9 9 8 1 9 5 ，2 6 1 ，7 7 21 4 8 ，5 7 2 ，5 3 5 7 6 1 1 9 9 9 1 8 7 ，4 4 8 ，0 4 21 4 2 ，6 3 8 ，7 8 2 7 6 1 2 0 0 02 5 1 ，8 5 9 ，8 5 71 9 0 ，3 2 1 ，0 1 5 7 5 6 2 0 0 1 2 8 5 ，6 6 8 ，1 2 62 1 4 ，3 5 7 ，1 6 0 7 5 o 2 0 0 23 3 0 ，4 3 1 ，2 6 02 4 7 ，6 4 5 ，6 7 3 7 4 9 2 0 0 3 4 0 4 ，8 6 4 ，8 7 73 0 6 ，9 8 5 ，5 5 6 7 5 8 2 0 0 46 1 7 ，8 9 1 ，8 7 74 5 1 ，8 3 6 ，2 5 3 7 4 1 2 0 0 5 7 2 1 ，9 3 6 ，3 8 95 2 5 ，2 0 7 ，0 5 8 7 2 7 2 0 0 6 8 8 3 ，9 7 9 ，9 0 8 6 5 4 ，7 6 6 ，7 1 7 7 4 1 数据来源：国家统计局( 2 0 0 7 年统计年鉴 由以上分析综合来看，上市房地产企业的资产负债率显著低于全国综合类 房地产开发企业，平均水平较之低近2 0 ；而且波动率也明显高于全国综合类 房地产开发企业，近十年全国类波动率为3 5 ，而上市类房地产开发企业的波 动率约为1 3 。 数据来源：根据( 2 0 0 7 年统计年鉴数据计算得出 图2 11 9 9 7 - , 2 0 0 6 年上市类及综合类房地产开发企业资产负债率对比图 从十多年来上市房地产开发企业的资产负债率发展变动历程及与全国综合 第2 章国内上市房地产开发企业融资结构分析 类房地产开发公司资产负债率的对比分析可以发现，上市房地产开发企业的资 本结构不仅明显低于全国综合类平均水平，且受宏观经济波动影响非常敏感， 相比较而言，全国类房地产开发企业的资本结构受宏观经济影响较小；而市场 规模的扩大对上市类企业的影响也较综合类企业显著。这种现象可能部分与国 内公开资本市场的不断健全而民间融资渠道发展的相对滞后有关，而另一方面 也显示了房地产市场尤其是上市类企业受宏观经济影响较大的特点。 2 3 上市房地产开发企业融资现状分析 本文以2 0 0 5 2 0 0 7 年沪、深两地上市房地产企业为研究对象，除另有说明 外，所有数据均来自证券之星( h t t p ：嗍s t o c k s t a r c o m c n ) 中公布的房地产 类上市公司的财务报表。对收集到的数据应用了e x c e l 和s p s s1 2 0f o rw i n d o w s 进行了计算和处理，以满足本文计算和分析要求。为了使计算结果不受异常值 的影响，本文剔除了被列为“s t 的公司和缺乏统计数据的公司。最终选取了 3 7 家房地产开发上市公司，其中2 0 0 5 年有四家公司年报缺失，这一年公司统 计数为3 3 家。 表2 22 0 0 5 2 0 0 7 年国内上市房地产开发企业资产负债数据 年份资产总额( 千)负债总额( 千)资产负债率公司数 2 0 0 5 1 0 8 ，3 4 0 ，3 2 96 4 ，3 9 5 ，2 5 4 5 9 4 3 7 9 3 3 2 0 0 6 2 0 5 ，2 6 5 ，3 2 01 2 8 ，1 9 0 ，7 2 7 6 2 4 5 1 2 3 7 2 0 0 7 3 7 4 ，3 1 6 ，2 7 62 4 0 ，7 5 0 ，8 5 2 6 4 3 1 7 5 3 7 数据来源：根据证券之星网站披露公司年报数据计算得出，其中2 0 0 5 年有四家公司数据不全 1 3 第2 章国内上市房地产开发企业融资结构分析 陲；i 爹董漂囡i 鬈 ： ：i 差二：i ! 董： i ：鎏；： 嚣 教据来谭：根据证券之星时站披露年报敷据计算得出，其中2 0 0 5 年有四家公目数据不全 幽222 0 0 5 2 0 0 7 国内上市房地产企业资产负债数据 从近三年的总体状况柬看，平均资产负债率呈逐步上升的趋势，年均增速 约为2 到3 个百分点；而从近三年的资产及负债的绝对数来看，上市房地产企 业在这两个指标上的年均增长率均超过1 0 0 。从具体的个案数据来看，资产和 负债同比大幅增加足进三年来极为普遍的一个现象，而不仅仅只是少数企业出 现了大幅增长，如万科在2 0 0 6 、2 0 0 7 两年问的总资产增幅分别为1 2 0 和1 0 0 ， 2 0 0 7 年问3 7 家公司中总资产增幅超过1 0 0 的有1 3 家，出现负增长的仅有一家 ( 深深房) 。 从上市房地产开发企业总体的资产及负债的增长与资产负债率的变动来 看，总体的资产负债率变动相对迟缓。回顾前章中近十多年来总的资产负债率 变动来看，总体资产负债率波动幅度相对总资产的变动柬看也相对较小。因而， 是否因为房地产开发行业特定的模式，存在一个资产负债率的范围，只有在这 个范围之内才能保证项目开发的顺利进行。否则，在资产大幅增长的情况下， 资产负债率不太可能仍保持较为稳定的结构。为此，本文就三年来3 7 家上市企 业的资产负债率的分布情况作更为详尽的分析。 第2 章国内上市房地产开发企业融资结构分析 表232 0 0 5 2 0 0 7 年国内上市房地产开发企业资产负债率分布情况 年份 4 0 p 咀f l 4 0 6 0 6 0 8 0 8 0 p a j ： l 公司数 1 个数l 比率1 个数l 比率1 个数l 比率l 个数比率l 2 0 0 5 l 390 9 i1 44 24 2 1 44 24 2 l 2 | 60 6 l 3 3 2 0 0 6 3 8i i 1 33 51 4 l1 95 10 5 l254 l3 7 2 0 0 7 4 1 1 08 1 i 1 23 24 3 l1 95 13 5 l254 l3 7 数据米源：报据证券之星m 站拔薛盆司年报数据计算得出 数据柬埠：根据券之星h 站披露公目年报数据计算得小 图232 0 0 7 年上市房地产企业资产负债率分布圈 第2 章国内上市房地产开发企业融资结构分析 教* 来源；根据u e 券之星站披露。目年报数* 算得出 蚓242 0 0 6 年上市房地产企业资产负债率分布图 数据来掉根据证券之星目镕披露* 叫年撤敦据计算得山 囤252 0 0 5 年上市房地产企业资产负债率分布图 从近三年来上市房地产丌发企业的资产负债率分布来看，近9 0 的企业资 产负债率在4 0 8 0 之问，而且仅在0 5 年有两家企业的资产负债率分别达到 9 0 和1 0 。从三年问变动趋势来看，资产负债率有向6 0 7 0 区段集中的走势， 尤其是在0 7 年间，这一趋势更为明显。结合上面的分析，本文有理由认为房地 第2 章国内上市房地产开发企业融资结构分析 产开发企业是