（会计学专业论文）汽车业外资并购中企业价值评估及定价研究.pdf

江苏大学硕士学位论文 摘要 2 0 世纪9 0 年代以来，世界汽车工业产能严重过剩，传统市场同趋饱和，发展 潜力巨大的中国汽车市场成为各大跨国公司争夺的热点，各大跨国汽车公司纷纷 抢滩中国。中国汽车工业已经成为世界汽车工业密不可分的重要组成部分。我国 汽车企业为了引进先进的管理和技术，也纷纷与国外投资者合作，汽车业外资并 购市场异常火热。 外资并购作为一种交易必然要涉及企业价值评估和定价问题。企业的评估价 值是定价的依据，而价格是买卖双方谈判的核心问题。交易价格合理与否直接关 系到并购活动的成败，也关系到外资并购我国汽车企业中国家利益的保障。因此 对汽车业外资并购中的企业价值评估和定价进行研究极具现实意义。 本文以经济学、财务管理学、统计学、跨国并购理论为指导，汲取国内外外 资并购、企业价值评估及定价研究的前沿成果，采用定性分析、定量分析、比较 分析及案例分析相结合的方法，以我国汽车业外资并购中的企业价值评估及定价 问题为主线，从分析外资并购入手，介绍了外资并购的基本理论，全面系统地分 析了汽车业外资并购中企业价值的评估方法、并购的价值来源协同效应、影 响外资并购定价的因素、拍卖定价方式，并通过分析东风日产这一成功案例得出 一些成功启示，最后对汽车业外资并购中存在的问题提出对策建议。研究认为， 我国目前汽车企业的竞争力与国外跨国公司相比差距较大，汽车业外资并购市场 仍属于买方市场且国有股“所有者缺位 ，这一切都使得我国汽车企业在与外方 谈判中处于劣势地位，因此双方综合博弈确定的并购价格必然对我方不利。对此， 本文认为外资并购定价应引进市场竞价机制，扭转在“一对一谈判中中方的劣 势地位。已发生的东风日产合资并购案例是一个比较成功的案例，我国汽车业可 以由此获得一些经验启示。 关键词：汽车业，外资并购，价值评估，定价 江苏大学硕士学位论文 a b s t r a c t s i n c et h e1 9 9 0 s ，t h ew o r l da u t oi n d u s t r yh a sas e r i o u ss u r p l u sp r o d u c t i o nc a p a c i t y a n dt h et r a d i t i o n a lm a r k e th a sb e c o m es a t u r a t e di n c r e a s i n g l y ，s oc h i n a sh u g ea u t o m a r k e th a sb e c o m et h eh o ts p o tf o rm a j o rm u l t i n a t i o n a lc o m p a n i e s c h i n a sa u t o i n d u s t r yh a sb e c o m et h ei m p o r t a n tp a r to ft h ew o r l d a u t oi n d u s t r y i no r d e rt oi n t r o d u c e a d v a n c e dm a n a g e m e n ta n dh i g ht e c h n o l o g y ，c h i n a sa u t oe n t e r p r i s e sa l s oh a v e c o o p e r a t i o nw i t hf o r e i g ni n v e s t o r s a sat r a n s a c t i o n ，c r o s s - b o r d e rm & ac a n tb ed e p a r tf r o mt h ee n t e r p r i s ev a l u e a n dp r i c i n gi s s u e s e n t e r p r i s ev a l u ei st h eb a s i sf o rp r i c i n ga n dt h ep r i c ei st h ec o r ei s s u e o ft h en e g o t i a t i o nb e t w e e ns e l l e r sa n db u y e r s t h et r a n s a c t i o np r i c e sw h e t h e rr e a s o n a b l e o rn o td i r e c t l yr e l a t e dt ot h es u c c e s so ft h em & aa n do u rn a t i o n a li n t e r e s t s s oi ti s m e a n i n gt os t u d yt h ee n t e r p r i s ev a l u ea s s e s s m e n ta n dp r i c i n gi nt h ea u t oc r o s s b o r d e r a c q u i s i t i o n g u i d i n gb yt h ee c o n o m i c s ，f i n a n c i a lm a n a g e m e n t ，s t a t i s t i c s ，c r o s s - b o r d e rm & a t h e o r i e s ，a n dg o i n gw i t ht h em a i nl i n eo ft h ev a l u ea s s e s s m e n ta n dp r i c i n gi s s u e s ，t h i s p a p e ri n t r o d u c e s t h ec r o s s b o r d e rm & at h e o r i e sa n da n a l y z e st h em e t h o do ft h e e n t e r p r i s ev a l u ea s s e s s m e n t ，t h es y n e r g ye f f e c t s ，t h ep r i c i n gf a c t o r s ，t h ea u c t i o np r i c i n g m e t h o da n dt h e d o n g f e n gn i s s a nm e r g e rc a s eb yu s i n gt h eq u a l i t a t i v ea n a l y s i s ， q u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，c a s ea n a l y s i s ，c o m p a r a t i v ea n a l y s i sa n dd r a w i n go ft h ef o r e f r o n t r e s e a r c hr e s u l t sa b o u tt h ec r o s s b o r d e rm & a e n t e r p r i s ev a l u ea s s e s s m e n ta n dp r i c i n g a tl a s t ，t h i sp a p e rg i v e ss o m es u g g e s t i o n sa b o u tt h ei s s u e se x i s t i n gi nt h ea u t oi n d u s t r y c r o s s - b o r d e rm & a t h i ss t u d yc o n s i d e r st h a tc h i n e s ea u t oi n d u s t r y sl o w e ra b i l i t y ，“t h e a b s e n c eo ft h eo w n e r ，a n do t h e ri s s u e sr e s u l t e di nt h el o wa c q u i s i t i o np r i c e f o r r e s o l v i n gt h ep r o b l e m ，t h ep a p e rc o n s i d e r st h a tw es h o u l dp u r c h a s eac o m p e t i t i v e m a r k e tp r i c i n gm e c h a n i s mt or e v e r s et h ei n f e r i o rp o s i t i o n si nt h e “o n e - o n - o n e n e g o t i a t i o n s t h ed o n g f e n gn i s s a nm e r g e rc a s ei sar e l a t i v e l ys u c c e s s f u lc a s ef r o m w h i c hc h i n a sa u t oi n d u s t r yc o u l dg a i ne x p e r i e n c e s k e yw o r d s ：c h i n e s ea u t oi n d u s t r y ，c r o s s - b o r d e rm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，p r i c i n g 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学位保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文 的全部内容或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 保密口，在年解密后适用本授权书。 不保密 学位论文作者签名：7 霸耖 指导教师签名： 五卉年d 月，罗曰 凶少年p 月，歹日 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已注明引用的内容以外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：廊玎 日期：口夕年廖月，罗日 江苏大学硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 问题的提出与选题的背景 在经济全球化不断加深的背景下，各大跨国汽车公司为增强综合实力，着眼 于全球，实施产业链的优化。汽车研发、制造、营销、服务全价值链的动态转移 和资源优化配置在世界范围展开，相继发生了戴姆勒一奔驰与克莱斯勒、雷诺与 日产、通用与菲亚特、帕卡与达夫、雷诺商用车与沃尔沃、大众与斯堪尼亚联合 重组等一系列重要事件，资产重组、联合兼并、全球布局成为世界汽车工业不可 抵挡的潮流和发展方向。经过战略性结构重组，世界汽车工业已经形成“6 + 3 ”格 局，即6 个跨国大集团：通用、戴一克、福特、丰田、大众和雷诺；3 个相对独立 大公司：本田、宝马、标致一雪铁龙。汽车工业已经成为无国界的产业，各国汽 车工业以资金、技术、管理和市场为纽带，相互交融，彼此渗透，你中有我，我 中有你。 2 0 世纪9 0 年代以来，世界汽车工业产能严重过剩，传统市场同趋饱和，发展 潜力巨大的中国汽车市场成为各大跨国公司争夺的热点，各大跨国汽车公司纷纷 抢滩中国。中国汽车工业已经成为世界汽车工业密不可分的重要组成部分。 汽车工业是一个典型的资金技术密集型产业，必须以一定经营规模作为发展 的基础。中国汽车企业无论从规模上还是资本、技术实力上，与跨国公司都存在 较大差距。而且按照中国“入世”承诺，要逐步开放汽车市场，降低关税。因此， 在对外开放新的历史条件下，中国汽车企业不可能置身度外，与其被动地被跨国 公司兼并重组，还不如积极主动的参与到世界汽车产业的分工重组中去。 外资并购作为一种交易必然要涉及企业价值评估和定价问题。企业的评估价 值是定价的依据，而价格是买卖双方谈判的核心问题。交易价格合理与否直接关 系到并购活动的成败，也关系到外资并购我国汽车企业中国家利益的保障。 本文正是基于以上背景和原因，着重讨论了企业的价值评估与定价问题，而 由于我国汽车业在利用外资并购中存在的问题不只是估值和定价问题，因此本文 在最后对汽车业外资并购中所存在的问题提出了对策建议，目的在于能使我国汽 车企业能更好的利用外资并购。 江苏大学硕士学位论文 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外有关理论的研究 1 9 6 0 年，斯蒂芬海默( s t e p h e nh y m e r ) 在其论文一国企业的国际经营活 动：对外直接投资的研究中首次提出垄断优势论。该理论认为市场上的垄断结 构和不完全竞争的存在，决定了具有垄断优势的企业可以把他们的经济活动从国 内转移到国外，寻求更大的利益。【1 】 1 9 7 6 年，英国学者巴克莱( p e t e rjb u c k l e y ) 和卡森( m a r kcc a s s o n ) 合著多 国企业的未来中，对传统的对外直接投资理论进行了批评，并从企业形成的角 度出发，系统地提出了跨国企业的内部化理论，也称为“市场内化理论”。该理 论认为只要国际资源的内部配置比市场配置的成本低，企业就会通过跨国直接投 资来运用其所拥有的特殊优势，获取内部化的好处。【2 】 1 9 7 7 年，英国经济学家邓宁( j o h nh d u n n i n g ) 在一篇题为贸易、经济活动 的区位和跨国企业：折衷方法的探索的论文中，提出了一个更一般和广泛适用 的理论模式，它包容了多派学说，具有高度概括性和综合性，这就是国际生产折 衷理论。国际生产折衷理论的核心是“三优势模式”( o i lp a r a d i g m ) ，即：所 有权特定优势、内部化特定优势和区位特定优势。【3 】 美国学者f r e dw e s t o n 等人提出的效率理论对企业并购从经济学意义上进行了 解释，认为企业并购有潜在的社会效益，通常包含了管理层业绩的提高或获得某 种形式的协同效应。【1 3 】 1 2 2 国内相关研究 1 关于外资对我国企业并购的研究 许崇正博士( 2 0 0 2 ) 在中国企业并购与资本市场发展一书中以中国入世、 西方企业并购浪潮及中国并购发展为背景，阐述并购动因、效应时，着重就企业 并购与资本市场的发展关系展开论述，目的在于为中国企业实施并购，迅速发展 壮大提供一套本土化的并购理论，分析中还使用了新制度经济学、信息经济学的 分析工具。同时指出，跨国公司进入中国市场的动机将主要集中于两点：占据更 多的市场份额，以及从增强公司全球竞争力出发，利用中国的区位优势和要素优 势，在中国设立全球供应基地。1 1 4 1 2 江苏大学硕士学位论文 桑百川摸士( 2 0 0 3 ) 在国际资本流动：新趋势与对策一书中，从经济全 球化、金融全球化的视角出发，指出面对跨国购并要有条件地鼓励外资购并国有 企韭。同时指出外资控股购并国有企业的供给与需求关系，群一方面，国内存在 着吸引外资控股购并国有企业的强烈愿望，即潜在供给；另一方面，外商也存在 着控股购并国有企业，进入中国市场的巨大潜在需求。【1 5 1 2 关予企业价值评估研究 张先治( 2 0 0 0 ) 详细介绍了以现金流量为基础的价值评估的意义和方式，价 值评估的程穿与方法，并初步给出了评估中的参数，如现金流量、折现率、评估 期的确定方法。 1 6 1 李延喜，张启銮，李宁( 2 0 0 3 ) 对常见的企业价值评估方法进行了分析，重 点指出贴现现金流量模型存在的难题。指澧现金流量预测、折现率量化、评估期 间确定是影响价值评估结果的主要因素，提出了基于动态现金流量确定企业价值 评估模型的框架和内容，对于规范我莺企妲价值评估方法具有参考价值。 1 7 1 齐安甜，张维( 2 0 0 3 ) 在对实物期权理论进行总结的基础上，针对以折现现金 流量法为代表的传统估价方法在企业价值评估中的不足，研究了实物期权理论在企 并购价值评估中的应用，利用期权定价公式对具有增长期权的企业估价进行了一些 初步的研究。1 1 8 1 杨屹，殷仲民，杨莎( 2 0 0 3 ) 在充分考虑并购特征的基础上弓| 入期权理论， 对传统贴现现金流( d c f ) 方法进行改进，建立了并购中目标企业的估价模型， 认为并购中目标企业的价值应是并购前目标企业d c f 价值、期权价值、并购协同 效应导致的并购溢价中目标企业创造的部分、并购期权价值和并购后企业期权价 值中并购企业愿意为其支付给目标企业的部分的总和。该模型为并购中目标企业 定价提供了一种可行的思路和方法。 1 9 1 3 关于外资并购定价的研究 李友元( 2 0 0 4 ) 从理论和实践两个方面探讨了在外资并购国有企业中，资产 评估和企业定价方面存在的诸多问题，如评估定价的方法、土地的定价、上市公 司国有股转让的定价等，并认为外资并购国有企业定价要与国有企业产权改革的 霾标进行综合考虑，同时要以科学务实的态度看待并购价格与国有资产流失酶关 系问题，在此基础上提出了规范外资对国有企业并购定价的对策。例 叶厚元，沈君玉( 2 0 0 4 ) 讨论了外资并购中目标企业价值评估的方法，并在 3 江苏大学硕士学位论文 分析目标企业相对于外国投资者所具有的战略价值的基础上，提出了一条保证外 资并购交易中合理定价的方法。【2 1 】 4 关于外资对我国汽车业并购的研究 汪凌志( 2 0 0 4 ) 在中国汽车工业的跨国并购及其整合策略研究中着重从 企业微观角度的各个方面对并购实施后的整合策略进行了系统研究。郭从西 ( 2 0 0 5 ) 在外资在我国汽车业的跨国并购研究中主要探讨了外资在我国汽车 业并购的动因、模式、对我国汽车业的影响，分析了目前我国汽车业外资并购中 存在的问题。胡庆霞( 2 0 0 5 ) 在中国汽车产业的跨国并购现状及策略研究中 探询了中国汽车产业在并购中的出路。 1 3 本文的研究思路 文章分为七部分。第一部分绪论，主要介绍选题的背景及本文的思路；第二 部分为外资并购理论概述，主要介绍外资并购的内涵及跨国并购的一些基本理论， 为后面的分析打下理论基础；第三部分分析了企业价值的评估方法、并购的协同 效应及现金流量折现法的应用，为外资并购定价提供依据；第四部分首先分析了 影响外资并购定价的因素，接着通过中外双方谈判力量的对比，认为由于中外谈 判力量的差距，采取“一对一”的协议定价方式会导致并购定价偏低，因此该部 分最后介绍了拍卖定价方式；第五部分为东风日产合作案例分析，通过案例分析 得到一些成功启示；最后对我国汽车业利用外资并购中存在的问题提出对策建议。 4 江苏大学硕士学位论文 第2 章外资并购理论概述 2 1 外资并购的界定 2 1 1 并购的涵义 一般意义上理解，并购( m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ) 主要指企业并购，是企业 兼并( m e r g e r ) 与企业收购( a c q u i s i t i o n ) 的统称。在新大不列颠百科全书中， 兼并( m e r g e r ) 是指：“两家或更多的独立企业、公司合并组成一家企业，通常由 一家占优势的公司吸收一家或多家公司。 4 1 大美百科全书( e n c y c l o p e d i a a m e r i c a ) 将兼并界定为：“在法律上指两个或两个以上的企业组织组合为一个企 业组织，一个厂商继续存在，其他厂商丧失其独立身分。唯有剩下的厂商保留其 原有的名称和章程，并取得其他厂商的资产。”收购( a c q u i s i t i o n ) 主要是指一家 公司用现金、债券或股票购买另一家公司的股票或资产，以获得该公司的控制权， 该公司的法人地位并不消失。收购又可进一步分为资产收购和股权收购。资产收 购是指一个企业收购另一个企业的主要资产、重大资产、全部资产或实质性的全 部资产，使之成为自己的一部分，从而实际取得该企业的部分或全部控制权的市 场交易行为。股权收购是指一个企业通过购买另一个企业的股权，从而获得该企 业的部分或全部控制权的市场交易行为。国际社会科学百科全书将并购作了较 简单的定义：“并购是指两家或更多的不同独立的企业合并成一家，这种合并可以 采取多种形式。最典型的一种是一家公司用现金，股份，负债方式来直接购买另 一家公司的资产。 【5 】干春晖教授认为，并购泛指在市场机制的作用下，企业为了 获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。【2 2 】我国企业法规定：并购包 含兼并与收购，兼并是两个以上的企业合并中，其中一个企业因吸收了其他企业 而成为存续企业的合并形式，是企业通过资本运作对目标企业进行控制的行为； 收购是任何人或一组一致行动的人通过公开收购一家企业的股份或资产以取得该 企业控制权的行为。 在本文中，笔者将并购定义为：某一企业以一定的代价和成本( 如现金，股 权等) 来取得另一企业的全部或部分资产或股权，从而取得该企业实际控制权的 行为。 5 江苏大学硕士学位论文 2 1 2 跨国并购的涵义 如果并购在不同国籍的企业之间进行，则成为跨国并购( c r o s s b o r d e rm e r g e r s & a c q u i s i t i o n s ) 。 国际货币基金组织对跨国并购的定义是：通过兼并或收购国外企业或公司的 股权达到一定比例以上获得企业控制权，从而获得这个企业持久的生产和经营利 益。 根据联合国贸易与发展会议( u n c t a d ) 的定义，跨国并购包括：外国企 业与境内企业合并收购境内企业的股权达1 0 以上，使境内企业的资产和经营 的控制权转移到外国企业( 具体结构见图2 1 ) 。【6 】 跨 国 并 购 跨国兼并 ( 在当地企业s h ；, b 国企业 的资产和业务合并斤建立 一家新实体或合并成为一 家现有的企业) 跨国收购 ( 收购一家现有的当地企 业或外国子公司的控股股 份，即1 0 以上的股权) 全部收购：1 0 0 多数股权收购：5 0 一9 9 少数股权收购：1 0 4 9 合并( 平等合并) 法定合并 ( 只有一家公司继续存在，成为一家新成立的公 司，承担不再是法人实体的男一家公司的全部债 务和股权) 收购国外子公司 ( 已被收购者拥有的 国外子公司增资，全部 或部分收购国外子公 司的股份) 收购一家当地企 收购当地私营企业 私有化 ( 收购公有企业) 收购国有化企业 ( 收购暂时国有化企业) 图2 - 1 跨国并购的结构 资料来源：u n c t a d 在本文中，笔者将跨国并购定义为：一国企业为了某种目的，通过一定的渠 道和支付手段，依法取得另一国企业的全部或部分股份( 通常是1 0 以上) 或资 产，从而对其经营管理实施实际的或完全的控制。本定义之所以有1 0 的限制， 是因为一般而言，收购目标企业1 0 的股权被认为是能够获得目标企业一定控制 权的最底线。在一些国家的公司法中( 如美国) ，超过1 0 股份的投资者可以参加 董事会直接参与企业的经营管理，被视为对企业拥有一定的控制权。中国证券法 也认为持股占1 0 以上的股东是公司的重要股东。 6 江苏大学硕士学位论文 2 1 3 外资并购的界定 跨国并购对于东道国来说，一般称之为外资并购。因此本文将外资并购定义 为：一切外国投资者为了某种目的，通过一定的渠道和支付手段，依法取得东道 国国内企业或公司的全部或部分股份( 通常是1 0 以上) 或资产，从而对其经营 管理实施实际的或完全的控制。这里的外国投资者以“资金来源地标准”界定， 即无论是直接并购还是间接并购，只要并购资金来源于境外，包括来源于中国的 香港、澳门、台湾地区，均属于外资。 2 2 外资并购的基本理论 2 2 1 垄断优势理论 垄断优势论是由美国麻省理工学院教授斯蒂芬海默( s t e p h e n h h y m e r ) 提 出来的。海默于1 9 6 0 年完成其博士论文国内企业的国际经营：对外直接投资的 研究，开创了以跨国直接投资为研究对象的全新领域，标志着国际直接投资理论 研究的开始。海默所提出的以企业优势为中心的直接投资理论经过其导师金德尔 伯格( k i n d l e b e r g e r ) 及其他学者的发展，形成了作为f d i 理论主流的所谓“垄断 优势论”，又被称为“海一金理论”( t h eh y m e r - k i n d l e b e r g e rt h e o r y ) 。 海默在其博士论文中通过对美国1 9 1 4 年至1 9 5 6 年对外投资有关资料的实证 研究，得出结论认为，对外直接投资不仅仅是一个简单的资产转移过程，还包括 非金融资产和无形资产的转移，是跨国公司使用和发挥其内在独特优势的过程。 他认为，此前的传统国际投资理论不能有效地解释国际直接投资现象。首先，传 统的国际资本转移理论将国际资本转移的原因主要归于各国的利率差异，而美国 的对外直接投资的实际情况表明，利率并非对外投资的主要诱因。利率诱因只能 解释借贷资本的跨国流动，而对于各国之间的交叉投资或相互投资、美国跨国公 司在投资东道国进行筹资等现象则无法予以解释。其次，传统理论建立在市场完 全竞争的理论假设上，而海默认为，现实中完全竞争的市场是罕见的，不完全竞 争才是市场的常态。在完全竞争条件下，企业并无垄断优势，企业不需要进行对 外直接投资，因为这样不会给企业增加什么优势。而正是由于市场的不完全性才 使得企业具有了垄断优势，并能够通过对外直接投资加以利用。大公司、大财团 的存在，使得国际经济中存在大量的垄断因素，对外投资与市场不完全和垄断优 7 江苏大学硕士学位论文 势共存是不可回避的现实，理论分析必须建立在这些现实的基础之上。金德尔伯 格( 1 9 6 9 ) 的研究则进一步指出，f d i 存在的前提，是商品和要素市场的不完全性， 如政府或企业对竞争的干预所导致的市场不完全性。而企业的垄断优势，至少可 以从四种不完全市场中产生：一是商品市场的不完全性，包括产品差异、特殊的 市场营销能力和价格联盟等；二是要素市场的不完全性，包括特殊的管理技能、 在资本可获得性以及专利技术保护方面的差异等；三是由规模经济所导致的市场 非完全性，如水平一体化和垂直一体化所导致的市场不完全、内部或外部规模经 济可能引致的市场不完全竞争等；四是由政府政策和管制所导致的市场不完全性， 包括政府的各种干预政策，如税收、利率和汇率政策及管制等。 海默在研究中发现，美国公司到海外进行直接投资，与东道国企业相比存在 着很多劣势。如：东道国企业更了解和适应本国的经营环境，而美国公司则要克 服在语言、文化、风俗习惯和法律制度等方面的障碍，这势必要增加企业的经营 成本。此外，对外直接投资还要冒汇率波动的风险，甚至遭遇东道国政府给予的 不利的非国民待遇。然而，在众多的不利因素下，美国公司依然踊跃投资海外， 这说明美国公司一定拥有某种特定的优势，这种特定的优势不仅可以抵消前述不 利因素的影响，还能为其带来比在国内投资更大的利益。 海默研究了美国企业对外直接投资的工业部门构成，发现直接投资与垄断的 工业部门结构有关。据此，海默认为，美国公司对外直接投资凭借的是其特有的 垄断优势。垄断优势论认为，导致企业对外直接投资的特定优势通常包括： 1 资金与技术优势 跨国公司的资金优势不仅表现为自身拥有的巨额资产，还表现在其筹资渠道 和筹资便利上。由于美国的大公司经营时间长、信誉度高、不动产多，与大财团 有着密切的业务和人事关系，因而能够比较容易地从投资母国和东道国的金融机 构获得贷款。除此之外，跨国公司还可以灵活地在总公司内部调动资金，具有一 般公司无法比拟的优势。 在技术方面，跨国公司拥有强大的技术团队，并有能力投入大量的资金进行 技术的研究和产品的开发。跨国公司虽然可以通过技术的许可证贸易将新技术转 让给东道国使用，并从中获取销售利润，但是，相对于这种一次性利润而言，跨 国公司利用技术优势进行对外投资所获取的垄断利润更大。因此，技术的垄断优 8 江苏大学硕士学位论文 势是促使跨国公司对外投资的重要动因。 2 管理优势 一般而言，跨国公司在其长期的经营过程中已经形成一套先进和完整的管理 模式和经验，在对外直接投资中可以通过管理能力的输出形成对其他企业的优势。 3 信息与机制优势 跨国公司拥有分布广泛的分支机构，包括子公司、分公司和销售、代表机构 等等，并通过统一的管理和全球一体化战略将这些分支机构连为一个有机的整体。 各分支机构在总公司利益的导向下分享各自获得的信息。相对于一般公司而言， 这种信息整合具有巨大的优势。而跨国公司母公司与子公司之间的统一调控和独 立经营的管理方式也在机制上保证了对这种信息优势的充分利用，即确保集团内 各企业及时敏捷地对信息做出经营决策和要素配置上的反应。现代经济竞争的胜 负在很大程度上取决于对市场信息的掌握，跨国公司的信息优势无疑有利于其在 海外的投资和竞争。 4 规模经济优势 在大规模制造的时代，经济规模往往是决定企业利润的关键因素，也是企业 增加利润的通用方法之一。对外直接投资的公司除了在母国进行生产以外，还利 用子公司从事国际生产与协作，以水平一体化和垂直一体化两种方式来扩大企业 的生产规模，既降低了产品成本，又保证了产品的高质量，从而能充分享受规模 经济的益处。大规模的生产需要大规模的市场销售能力，跨国公司拥有广泛分布 的销售机构和长期而稳定的销售渠道，能够实现产品的低成本、高速度和大规模 的销售，最终实现规模经济带来的价值。 5 信誉与商标优势 企业的垄断优势还包括信誉和商标等无形资产。大公司凭借自己长期经营所 培植起来的信誉度，在巩固和开拓市场方面较其他企业更加容易，其产品中具有 显赫美誉度的品牌是商业竞争中的锐利武器。在产品的其他指标与竞争者相同或 相近的情况下，企业的商标和信誉成为占领市场赢得竞争的关键因素。企业的跨 国直接投资行为正是这一重要垄断优势在海外的运用。 海默认为，美国公司之所以运用所具备的以上垄断优势进行对外直接投资， 而非通过国际贸易发挥这种比较优势，主要原因在于由于各国政府的有关政策造 9 江苏大学硕士学位论文 成的市场不完全，即由于各种政策措施所导致的偏离完全竞争的市场结构。造成 市场不完全的政府政策主要包括：贸易保护政策。为了保护国内市场，为民族 工业的发展提供宽松的成长环境，各国政府都程度不同地利用关税和非关税壁垒 限制外国产品的进口。这些限制措施阻碍了国际商品贸易活动按照比较优势的原 则正常进行，从而为对外直接资本输出提供了空问和有利可图的优势。政府间 的多边合作性贸易政策。比如，若干国家共同签订的贸易或经济一体化协定，包 括共同市场、关税同盟、自由贸易区等形式的区域性经济组织，也会造成世界市 场的分割，阻碍区域经济组织内外的贸易自由。政府的其他经济管制政策。如： 工资管制、价格管制、利润管制等。这些管制措施在相当程度上扭曲了商品和要 素的市场价格信号，同样不利于生产要素在国内的合理配置和使用。这类政府管 制政策也是促使大公司进行对外直接投资的重要因素。 海默提出的垄断优势理论比较好地解释了国际直接投资的微观原因和动力， 作为国际直接投资主流理论的基础被广泛接受。 2 2 2 市场内部化理论 市场内部化理论是解释跨国公司海外直接投资动机及决定因素的另一重要主 流理论。内部化的理论渊源最早可以追溯到科斯( c o a s e ，1 9 3 7 ) 那篇关于企业起源 的文章企业的性质( ，n l en a t u r eo ft h ef i r m ) 。在该文中，科斯认为，任何 协作生产都需要一定的社会机制来指挥和协调。社会协调的方式具体有二：一是 在企业外部，生产由市场机制来进行协调；二是在企业内部，外部市场交易被取 消，取而代之的是以企业家为中心的内部指挥协调机制。这两种协调机制都会产 生成本，而对于某些类型的交易来说，利用市场的交易成本过高会导致市场失效。 只要企业内部组织交易所需的成本比利用外部市场的交易成本低，企业便会通过 内部机制使交易内部化。 在科斯理论的基础上，威廉姆森( w i l l i a m s o n ，1 9 7 1 ，1 9 7 5 ，1 9 7 9 ) 关于交易成本 的研究更进一步。他指出，企业组织机构的革新能够大大地减少企业内部协调的 成本，因此，组织机构的革新首先是要创造一个内部市场。而相对于企业内部市 场而言，企业外部市场的成本会因为不确定性的存在而提高。威廉姆森的理论对 于理解大型企业的形成深有帮助，在此基础上，英国里丁大学学者巴克利 ( e j b u c k l e y ) 和卡森( m c a s s o n ) 首先明确提出了内部化理论，并将其用于解释 1 0 江苏大学硕士学位论文 f d i 和跨国公司的形成。 巴克利等人在科斯理论的启发下得出结论：只要国际资源的内部配置比市场 配置的成本低，企业就会通过跨国直接投资来运用其所拥有的特殊优势，获取内 部化的好处。换言之，跨国公司是市场内部化的产物。1 9 7 6 年，巴克利和卡森合 著出版了多国公司的未来一书，提出内部化理论并加以系统阐释。按照他们 的论述，市场内部化理论的基本要点包括： 1 以自然性市场非完善代替结构性市场非完善，并以此作为市场内部化理论 的关键前提 显然，在完全竞争的市场条件下，内部化并不能创造高于外部市场的效率， 因此巴克利等人继承了海默的市场非完善性假说。他们进一步认为，市场非完善 性并非来源于规模经济、寡占、关税壁垒等，而是源于某些产品的特殊性质或垄 断势力的存在。企业内部的生产经营活动是相互依存并通过中间产品联系在一起 的，但由于与特定产品相联系的单一性的原因，一些重要的中间产品，如人力资 本、知识技术、营销和管理技能等市场是难以组织的。比如说，就知识产品而言， 其市场组织的难度在于其定价的困难，买方会因此面临巨大的不确定性，而知识 产品的卖方则可以通过差别定价来形成垄断。要探究跨国公司对外投资的动因， 必须考虑除生产以外的许多其他活动，如研究开发、市场营销、就业培训、管理 机构等。这些生产以外的活动与诸如专利权、人力资本等中间产品密切相关，而 这类中问产品尤其是知识产品的市场是非完善的。如果通过外部的中间产品市场 来连结企业的不同经营环节，则会产生过高的交易成本和时滞，这一点是促使企 业产生内部化动机的重要前提。 2 当企业内部交易成本低于市场交易时，企业内部各单位问的交易将代替市 场交易 市场内部化也不可避免地带来相应的成本，如计算成本、通信联络成本、管 理成本等。因此，内部化是有条件的，即内部化的收益( 是广义的收益，包括避 免交易时滞损失和讨价还价的不确定性损失，利用价格歧视的收益等) 要大于内 部化的成本( 包括远距离管理和协调费用等) ，换言之，只要内部化所节省的成本 大于所增加的相应成本，市场内部化就会实现。而当内部化的边际成本和边际收 益相等时，跨国公司达到了均衡规模。 1 1 江苏大学硕士学位论文 3 一旦市场内部化的范围超越国界，就产生了跨国公司 为了克服外部市场的不利因素，企业会建立内部市场以替代外部市场。而跨 越国界的市场内部化会导致f d i 和跨国公司的产生。但巴克利等人强调，外部市 场的自然性非完善是相对于效率而言的，所以内部化优势并非一种给企业带来特 殊优势的资产，而是指这类资产的内部化运用的过程( 相对于将该资产出售给外 国生产者而言) 。进一步说，进行海外直接投资的企业并不一定需要拥有某种垄断 优势，而只需要创造比外部市场更有效的行政机构或内部市场。正如巴克利等人 所说：跨国公司的优势是对它“过去投资于研究与开发设施( 创造技术上优势) 的报酬；发明紧密结合的一组技能( 它能创造大于个别技能总和的收益) 的报 酬；创建信息传递网络的报酬。该网络不仅可以使企业以较低成本在内部转移 两种优势，而且可以保护这些信息( 包括市场知识在内) 不受外人染指”。由 此可见，跨国投资作为跨国公司的内部化行为，是以高效的内部行政机构代替低 效的市场，其意义不仅在于使跨国公司获得高额利润，而且也是一种使国际资源 得以有效配置的社会生产组织方式。 2 2 3 国际生产折衷理论 1 9 7 6 年，英国里丁大学教授、国际投资的著名学者邓宁( j h d u n n i n g ) 提出 了国际生产折衷理论，试图综合结构性市场非完善性和自然性市场非完善性理论 的基本观点，构建一个具有一般意义的、统一综合的直接投资理论范式，以用于 解释各个种类和各个阶段的跨国公司海外直接投资行为。 邓宁认为，2 0 世纪6 0 年代以来有关国际生产的理论主要有金融理论、厂商理 论和产业组织理论，这些理论都只是对国际生产的动力机制进行了片面的解释， 而且不能很好地将国际生产与国际贸易或其他资源转让方式有机结合起来。为了 使理论更具涵盖力和适应性，邓宁将上述各种理论的基本观点和有关投资区位选 择的分析结合起来，形成了一种迄今为止被学术界广泛接受的国际生产理论模式。 邓宁认为，任何国际直接投资的发生必须由三个方面的因素同时决定，即从 事海外投资的企业必须同时拥有所有权优势( o w n e r s h i pa d v a n t a g e ) 、区位优势 ( l o c a t i o na d v a n t a g e ) 和内部化优势( i n t e r n a l i z a t i o na d v a n t a g e ) 。这就是跨国公司 海外直接投资的所谓o l i 模型。 所有权优势是指企业所拥有的或能够得到的、而别国企业没有或难以得到的 江苏大学硕士学位论文 无形资产或规模优势。所有权优势可以分为两类：一类是通过贸易、技术转让和 f d i 等方式可以加以利用的优势，但由于市场的非完善性的存在，通过f d i 的方 式运用这些优势比起通过贸易方式运用更有利；另一类是只有通过f d i 的方式使 其内部化才能实现的优势。具体而言，邓宁定义了四种类型的所有权优势： 1 技术优势。 技术优势包括专门技术、专利和商标、生产诀窍、营销技能、研究与开发能 力以及产品特异化能力等。 2 企业规模优势 规模优势指的是由规模、垄断和获得资源的能力所产生的优势。比如：规模 巨大的企业研究与开发能力强，具有产品创新优势；寡占企业容易控制原材料和 产品市场；大企业能充分利用在要素享赋、市场和政府干预方面所存在的国际差 异，以分散企业风险，获取规模经济等优势。 3 组织管理优势 大企业拥有完善的生产管理体系和销售系统，管理经验丰富并拥有大批各类 专业人才，从而容易形成组织和管理方面的优势。 4 资金优势 大公司拥有雄厚的资金势力，并有着较高的信用等级和业务关系网络，筹资 渠道广泛，筹资成本相对低廉。 邓宁指出，如果没有这些优势，跨国投资的企业将不能弥补海外生产所带来 的额外成本，从而不能成功地进行对外投资。显然，邓宁的这一思想与海默的有 关观点一脉相承，将理论建立在“市场非完全 假定的基础之上，而邓宁的“所 有权优势”本质上即海默的“垄断优势”。在这一点上，邓宁无疑承袭了海一金的 理论传统。 但是，邓宁认为，拥有以上所有权优势并不是跨国公司对外投资的充分条件。 企业还必须具备内部化优势，即企业对其所拥有的优势加以内部使用而带来的优 势。在一个完善的市场中，企业可以将所有权优势出售给其他企业以获取利益。 而现实的市场是非完善的，存在着市场失效。邓宁将市场失效分为两类：结构性 市场失效和交易性市场失效。市场失效既会造成企业的所有权优势运用的交易成 本过高，又会给企业带来风险。跨国公司利用内部化优势，就是指跨国公司通过 江苏大学硕士学位论文 f d i ，用内部交换机制代替外部市场机制，以克服外部市场失效带来的过高的交易 成本和市场风险。f 2 3 l 邓宁进一步认为，仅有所有权优势和内部化优势还不足以使企业进行对外直 接投资，决定f d i 的第三个必不可少的因素是区位优势。区位优势理论最早起源 于韦伯( a w e b e r 1 9 0 9 ) 的工业区位理论，并且和国际贸易理论中的资源禀赋理 论和比较优势理论有着逻辑的联系。区位( l o t i o n ) 一词除了一般意义上的空问位 置以外，还有“放置”或“为了特定目的而选定的地区”的意思。区位优势是一 个相对概念，包括直接区位优势和间接区位优势。直接区位优势指东道国拥有某 些有利因素而给跨国投资企业带来的区位优势，间接区位优势指由于投资母国具 有某些不利因素而给跨国投资企业造成的区位优势。区位优势不仅决定着一国企 业是否进行对外直接投资的抉择以及投资的地理位置选择，还决定了f d i 的类型 和部门结构。 阿利伯( 1 9 7 0 ) 曾提出，世界f d l 分布的变化反映了东道国与投资国之间相 对生产成本、运输成本、资本收益率、东道国市场的规模和增长率、东道国的关 税壁垒等几个区位因素的影响。邓宁所定义的区位优势变量与此有很大的相似性， 主要有：要素投入与市场的地理分布状况、生产要素成本和质量、运输成本与通 讯成本、基础设施、政府干预和调节举措的范围和力度、金融状况和金融制度、 与他国市场差异程度，还有与他国物质条件的差距以及由于历史、文化、语言、 风俗、偏好、商业习惯等形成的心理距离。以上各因素可以概括为市场因素、贸 易壁垒、成本因素和投资环境。 邓宁将以上三种优势看作企业对外直接投资的必要条件，由于这三种优势都 来自其他学者所论述过的理论，所以邓宁的理论被称为折衷理论。根据折衷理论， 在企业的国际化经营方式的选择上，如果企业只拥有一定的所有权优势，则只能 进行对外技术转让；如果企业拥有所有权优势和内部化优势，则选择出口贸易是 比较好的选择；如果企业同时拥有所有权优势、内部化优势和区位优势，则发展 f d i 是参与国际经济的最好形式。可见，折衷理论所提出的关于跨国直接投资的三 个优势概念之间的关系是互相依赖和融合的，如内部化优势的具体内容是针对所 有权优势的内部使用而言的，而区位优势也要通过内部化来实现。 1 4 江苏大学硕士学位论文 2 2 4 效率理论 该理论为美国学者j f r e dw e s t o n 提出。效率理论认为，企业并购活动不仅能 够带来一个潜在的