（技术经济及管理专业论文）中小企业境外上市的风险及规避策略.pdf

i 摘 要 摘 要 近年来，我国中小企业蓬勃发展，成为国民经济发展的强劲动力。为了筹集 企业快速成长的必需资金、改善公司治理水平并提高市场知名度，中小企业纷纷 选择到境外资本市场上市融资。然而，中小企业到境外上市面临着高风险，不少 企业在上市途中或是上市后屡屡受挫，得不偿失。因此，企业在做出境外上市决 策前必须客观、全面的分析所面临的风险及自身应对风险的能力；决策后则必须 采取积极的措施进行风险控制。本文从近年来中小企业境外上市的现状出发，通 过有关数据和实例，具体分析了中小企业境外上市面临的宏观风险及微观风险。 进而结合中小企业的特点、境外上市的操作规范以及风险管理的相关理论，提出 了若干适用于中小企业风险规避的策略，以期能给正在考虑到境外上市的中小企 业提供参考。 关键词：中小企业，境外上市，风险，风险规避 ii abstract recently, the rapid growth of chinese small and medium enterprises (smes) has become the strong power of national economic development. for the purpose of meeting the capital needs for constant growth, improving corporate governance, and raising market awareness, more and more smes choose to list overseas, however, many of them failed for the high risk of overseas listing. therefore, smes have to do thorough analysis on possible risks and their own sustainability before going abroad, and take steps to control risks if they do list overseas. start from the research of current conditions, quoting data and cases, the paper specifically analyzes both macro and micro risks of smes overseas listing. and then, according to the characteristics of smes, the rules and regulations of overseas listing, and risk management theories, the author suggests several risk elusion strategies, with the hope that providing references to those smes who are in considerations for overseas listing. keywords： small and medium enterprise， overseas listing， risk， risk elusion 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明特此声明 学位论文作者签名：学位论文作者签名： 年年 月月 日日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：学位论文作者签名： 年年 月月 日日 导师签名：导师签名： 年年 月月 日日 1 第第 1 章章 绪论绪论 1.1 研究背景和意义 近年来，中小企业在我国国民经济和社会发展中的重要作用日益突出，中小 企业的蓬勃发展，已成为我国经济持续增长的主要推动力。据第一次全国经济普 查统计，按照现行中小企业划型标准，中小企业数量已占到企业总数的 99.81%； 2001 年至 2005 年，国民经济年均增长 9.5%，而规模以上的中小企业增加值年均 28%。1 随着市场竞争的日益激烈，中小企业扩大规模、拓展市场的要求日益迫切， 筹取到足够资金是企业成长壮大的前提保证。中小企业融资困难是一个不争的事 实， 而如何解决这一难题早已成为我国政府、 企业及学术界共同关注的热点问题。 中小企业规模小、资本金有限、并且资本积累发展缓慢，具有内源性融资不足的 先天缺陷。同时，我国中小企业又面临外源性融资渠道不畅的困境。在我国，外 源性融资中的财政及银行的融资对象倾向于国有企业和一些关系国计民生的行 业，中小企业由于影响力和信用度等问题，很难取得贷款。尽管市场热盼多年的 国内中小企业板在 2004 年终于推出，但是由于上市的门槛并未比主板降低很多， 且审核过程漫长，加上随后暴露出的新上市公司的种种丑闻，中小企业板并没有 真正缓解国内中小企业融资难的问题。可见，我国中小企业很难凭自身努力在国 内获得融资，因此，近年来纷纷寻求境外上市，以解决资金问题。 然而，境外上市是一把“双刃剑” ，利弊共存，不可盲从。众多选择境外上 市的企业中，不乏成功者，如惠州侨兴、深圳明华、北大青鸟等，但也不乏坎坷 者和失败者， 在美国 otcbb 市场上， 90%以上的中国概念股已经沦为垃圾股 （在 美国，股价在 3 美元以下的股票被视为垃圾股） 。2面对中小企业境外上市屡屡受 挫的事实，中小企业境外上市热的现象已经引起越来越广泛的争议。随着境外上 市法律监管的愈加严苛，国内创业板的即将推出，许多学者认为中小企业应首选 境内上市。本文跳出“中小企业是否应该选择境外上市”的辩题本身，客观分析 我国中小企业在境外上市过程中遇到的宏观风险和微观风险，并探讨了风险规避 的策略，以期为企业决策者提供参考。中小企业在选择境外上市前必须仔细分析 所面临的风险及自身应对风险的能力，并采取积极的措施进行风险控制，才能使 1 国家发展和该给委员会中小企业司， 中国中小企业发展报告（2007） ，2007 年 6 月，第 2-3 页。 2 民企涌入美国招示板，90%中国概念股沦为垃圾股 ，中金在线， 年 9 月。 2 境外上市达到预期效果，促进企业的发展。 1.2 有关概念的界定 1.2.1 中小企业 国际上对中小企业的界定还没有一个统一的标准。对中小企业的定量界定， 我国根据 中华人民共和国中小企业促进法（2003 年） ， 及 中小企业暂行规定 ， 主要参考企业职工人数、销售额及资产总额等指标，并结合不同行业特点做出相 应的划分。 以工业企业为例， 职工人数 2000 人以下、 或销售额 30000 万元以下、 或资产总额为 40000 万元以下的企业属于中小型企业，详见表 1.1。 表 1.1 我国中小企业的界定标准 行业指标 （至少满足一项） 工业 建筑业 批发零售业 交通运输和邮 政业 住宿和餐饮业 职工人数 2000 以下 3000 以下 500 以下 3000 以下 800 以下 销售额（万元/年） 30000 以下 30000 以下 15000 以下 30000 以下 15000 以下 资产总额（万元） 40000 以下 40000 以下 数据来源：国家经济贸易委员会、国家发展计划委员会、财政部、国家统计局联合公布的中小企业标准暂 行规定 ，2003 年 2 月 19 日 然而，这一标准涵盖的行业并不全面，例如：第三产业中的金融保险业、技 术服务业等行业都未提及。我们需要从定性的角度来理解中小企业，所谓中小企 业，是指相对于大企业来说经营规模相对较小，在本行业中不居于市场主导地位 的经济单位。3本文中提到的中小企业，包括根据规定划型的企业，以及规 定未提及行业中的成立时间较短，同业竞争优势较小，经营风险较高，信贷获 取困难，无法在国内主板上市的企业。大多数高风险、高成长性的民营高新技术 企业都属于中小企业，他们一般都是风险资本及私募基金青睐的投资对象。 1.2.2 境外上市 境外上市，是指境内股份有限公司向海外投资人发行股票，在境外公开的证 券交易所 （包括到我国香港和台湾地区的证券市场） 流通转让。 4对我国企业而言， 主要的境外市场有香港主板（sehk）和创业板（gem） 、美国纽约证券交易所 （nyse）和纳斯达克市场（nasdaq） 、新加坡主板和创业板、以及英国伦敦证 3 林民书， 中小企业的界定标准研究 ，云南财贸学院学报，2000 年 06 期。 4 关景欣， 中国企业海外上市操作实务 ，法律出版社，2007 年 7 月第 1 版，第 5 页。 3 aim。值得关注的是，美国证券市场还有一个招示板市场（otcbb） ，这是一个 柜台交易市场，确切的说在 otcbb 上市不是真正的挂牌上市。然而，这个市场 门槛低且有一定的融资功能，吸引了大量的中小企业。 我国企业境外上市方式可以归为三大类： 直接上市、 间接上市以及其他方式。 通常，境外直接上市都是采取首次公开发行（initial public offering，简称 ipo） 的方式进行，即一家公司初次向公众发行股票。 境外间接上市的主要形式有两种：造壳上市和买壳上市。造壳上市，一般指 境内企业在香港、百慕达、开曼群岛等地注册壳公司（或收购当地已经存续的公 司） ，再以境内股权或资产对壳公司增资扩股，并收购境内企业的资产，以境外 的壳公司名义上市融资。买壳上市，又称“反向收购”（reverse take over，简称 rto） ，是指境内非上市企业通过购买一家境外上市公司（壳公司）一定比例的股 权（一般可以获得绝对或者相对的控股股权） ，然后注入自己的有关业务及资产， 来取得上市的地位。 间接上市中的壳公司，也称为特殊目的公司（简称 spv） 。对“红筹上市” 这一概念的理解，尚存在一些争议。有观点认为， “红筹上市” 等同于境外造壳 上市；5有观点认为，中国境内企业间接上市统称为红筹上市。6本文支持后者的 观点，从红筹股的概念来理解红筹股指境外注册的，在境外上市的，带有中 国大陆概念的股票，因此，红筹上市是指境内企业以境外注册的 spv 名义在境外 上市。 其他方式包括存托凭证（depository receipt，简称 dr）和可转换债券 （convertible bond，简称 cb）上市。存托凭证是一种可转让的，代表某种基础 证券所有权的证明，这种基础证券通常是 dr 流通国境外的股票或债券。dr 包 括美国存托凭证 (adr)和全球存托凭证（gdr） 。可转换债券是公司发行的一种 债券，它准许债券持有人在债务条款中规定的未来的某段时间内将这些债券转换 成发行公司一定数量的普通股股票。 1.2.3 风险 风险的涵义，有广义和狭义之分：广义的风险强调结果的不确定性；狭义的 风险强调不确定性带来的不良后果，这种不良后果包括了损失的大小及可能性。 本文持狭义的观点，风险是指从事后角度看由于不确定性因素而造成的损失。7 5 刘小兵， 浅析新规对境外上市和外资并购的影响 ，2007 年 7 月。 6 黄山， 中小企业境外及香港上市融资实务 ，机械工业出版社，2006 年 3 月，第 15 页。 7 富兰克h. 奈特(frank h. knight)著，王宇、王文玉译， 风险、不确定性及利润 ，中国人民大学出版社， 4 金融风险指经济主体在金融活动中由于不确定性而遭受损失的可能性。 8国内 学者研究金融风险时，绝大多数站在金融机构的角度，而忽视了工商企业。实际 上，金融风险不等同于金融机构风险，企业也是金融活动的重要参与者，无论是 筹资活动，还是投资活动，都面临着金融风险。 金融风险种类划分的方法和标准很多，按金融风险的形态划分，可以分为以 下十种：信用风险、流动性风险、利率风险、汇率风险、操作风险、法律风险、 通货膨胀风险、环境风险、政策风险及国家风险。9 本文研究的是指中小企业在进行“境外上市”这一融资活动过程中面临的金 融风险。在进行风险分析时，参考了金融风险的形态划分标准，并结合中小企业 境外上市的实际情况，根据风险成因将面临的风险划分为宏观风险和微观风险， 前者由宏观环境和市场环境造成，对每个上市企业都有影响，主要有政策风险、 法律风险及市场风险（包括流动性风险、利率风险、汇率风险） ；后者主要由企 业自身原因造成，只对本企业有影响，主要有操作风险、财务风险和战略风险。 2005 年 11 月，第七章。 8 宋清华、李志辉： 金融风险管理 ，中国金融出版社，2005 年第 1 版，第 4 页。 9 宋清华、李志辉： 金融风险管理 ，中国金融出版社，2005 年第 1 版，第 8 页。 5 第第 2 章章 相关理论及文献回顾相关理论及文献回顾 2.1 相关理论综述 为了避免事件发生的不良后果， 减少事件造成的各种损失， 即降低风险成本， 人们引用管理科学的原理和方法来规避风险,于是风险管理便应运而生。 金融风险 管理是指根据人们通过实施一系列的政策和措施来控制金融风险以消除或减少 其不利影响的行为。10 早期的金融理论认为，金融风险管理是没有必要的，miller 以及 modigliani （1958）就指出，在一个完美的市场中，对冲或套期保值等金融操作手段并不能 影响公司的价值。这里的完美的市场是指不存在税收和破产成本，以及市场参与 者都具有完全的信息。然而，现实的经济和金融市场并非完美，主要体现在以下 几个方面：首先，现实市场中存在着各种各样的税收。其次，现实市场中存在着 交易成本。最后，在现实市场中，金融参与者不可能获得完全信息。因此，现实 生活中，通过风险管理可以提升公司价值，为对金融风险进行管理是非常有必要 的。金融风险管理的过程十分复杂，一般包括风险识别、风险度量、风险管理决 策与实施、风险控制等四个阶段。 一般认为，风险管理最早源于 1931 年的美国。在传统风险管理阶段，风险 管理的内容主要是针对信用风险和财务风险，相应的，这一时期信用风险和财务 风险的定量度量方法有很大发展。如：1952 年，马克维茨发表“组合选择”理论， 假定投资风险可以视为投资收益的不确定性，这种不确定性可以用统计学中的方 差或标准差加以度量，为金融风险的研究开辟了一条全新的思路；1965 年，夏普 在马克维茨证券组合理论的基础上研究提出了资本资产定价模型； 罗斯突破性 地发展了资本资产定价模型，建立了套利定价理论；1973 年，black 和 scholes 发表期权定价公式。但是，传统的风险管理缺乏全局性和系统性，没有把公司面 临的风险同公司的战略联系起来。 20 世纪 80 年代末、90 年代初，随着国际金融和工商业的不断发展，企业面 对的社会大环境发生了很大的变化，面临的风险更加多样化和复杂化。从墨西哥 金融危机、亚洲金融危机、拉美部分国家出现的金融动荡等系统性事件，到巴林 银行、爱尔兰联合银行、长期资本基金倒闭等个体事件，都昭示着损失不再是由 单一风险造成，而是由信用风险、市场风险和操作风险等多种风险因素交织作用 10 宋清华、李志辉： 金融风险管理 ，中国金融出版社，2005 年第 1 版，第 43 页。 6 而成的。人们意识到以零散的方式管理公司所面对的各类风险已经不能满足需 要，企业不能仅仅从某项业务、某个部门的角度考虑风险，必须根据风险组合的 观点，从贯穿整个企业的角度看风险，于是产生了全面风险管理思想的萌芽和发 展。 1999 年，巴塞尔新资本协议 形成了全面风险管理发展的一个推动力， 巴 塞尔新资本协议将市场风险和操作风险纳入资本约束的范围，提出了资本充足 率、监管部门监督检查和市场纪律三大监管支柱，蕴含了全面风险管理的理念。 2002 年安然公司倒闭等重大事件， 使众多企业意识到风险是多元的、 复杂的， 必 须采用综合的管理手段，全面风险管理的概念获得广泛认同。 为了加强上市公司的风险管理， 2004 年年底， 美国 coso 委员会颁布了一个 概念全新的 coso 报告企业风险管理总体框架(enterprise risk management，简称 erm 框架)。erm 框架要求企业具备八个相互关联的要素， 这八个要素是：内部环境、目标制定、事项识别、风险评估、风险反应、控制活 动、信息沟通和监控，这些要素源于管理层经营企业的方式，整合于管理过程之 中。erm 框架是在美上市公司为符合萨班斯奥克斯利法案建立有效的内部 控制框架要求而采纳的主要方法，我国银监会发布的商业银行内部控制评价试 行办法也采用了 coso 内控体系的方法论。近年来，我国的中小企业为建立和 健全内部控制制度进行了很多尝试，在纳斯达克上市的企业发挥了良好的表率作 用并取得一定成效，但大多数中小企业始终未能形成行之有效的内部控制体系。 2.2 文献回顾及评述 2.2.1 文献回顾 中国企业海外上市调查报告 （2005 年）指出：尽管市场热盼多年的国内 中小企业板在 2004 年终于推出，但并没有真正缓解国内中小企业融资难的问题。 由于融资难，国内部分民营企业掀起了海外上市的浪潮。 潘洁在关于中小企业海外上市的研究 （2007 年）中提到：中小企业海外 上市是一把双刃剑，上市门槛低，筹资速度快是海外上市最直接的有利条件，但 是也面临着较高的风险。 中小企业是否有必要去境外公开市场融资， 在上市之初， 要作清晰的分析和判断。郑磊在上市代价引发的思考：中小企业应慎对上市 （2007 年）一文中提出中小企业决定到境外上市前需要谨慎思考如下问题：1、 信息透明化容易导致经营风险；2、遭遇折价风险，企业在境外上市不得不支付 价值被低估造成的损失；2、负担高昂的上市及其维护费用。蓝颖频、吴晓芬在 7 我国民营企业海外上市风险规避的探析 （2007 年）中提到：企业在选择海外 上市之前需要认真思考三个问题：首先，企业目前是否拥有能为企业带来持久性 盈利的优质项目，从而出现了较大的融资需求。其次，海外上市是否是最适合本 企业的融资方式。 最后， 企业有没有充分认识到海外上市可能带来的风险和后果。 通过海外上市融资是诸多融资形式中成本最高的一种，不但会分散企业的控制 权，造成更多的人分享企业高成长利润，而且在不熟悉和不适应国外资本市场运 营规则的情况下将面临巨大的法律和市场风险。 因此,企业在决定上市之前应该有 明确的战略规划。 陈建梁、胡挺在中小企业境外上市的微观风险与防范对策 （2007 年）中 提到： 中小企业海外上市的微观风险主要包括企业经营奉贤、 中介机构选择风险、 上市方案风险及改制重组风险。并提出三点防范对策：1、不断提高企业的经营 业绩和自身素质；2、选择声誉高、经验丰富的中介机构；3、慎重选择海外上市 的地点和时机。胡亦城海外上市应注意的几个问题 （2007 年）谈到，对于一 家决定上市的企业来说，上市目标市场的选择非常重要，但并无绝对好坏之分， 只能说对某个企业而言， 应选择最适合该企业目前阶段和未来发展的市场。 同时， 上市方式的选择也十分重要。关于上市地点和方式的选择，邹建亮在民营企业 海外上市热点问题探析 （2006 年）中指出能够采用新股首发方式上市的境内公 司不是大型国有企业就是上市前已受到国外风险资金扶持的企业。绝大部分中小 型民企只能通过到 otcbb 市场进行交易。早在 2004 年，搜狐首席经济顾问郎咸 平先生发表了独家文章otcbb 不是 nasdaq，海外买壳上市有骗局 ，文章 认为：otcbb 并不是一个好的融资场所，融资功能极为弱化，对企业知名度有 负面影响。这一观点引起极大争议，2005 年，李升在在美国 otcbb 上市不是 骗局与郎咸平先生商榷一文中指出越来越多的中国中小企业在美国 otcbb 市场融得了国内难以获取的， 宝贵的发展资金； 从美国 otcbb 市场成功 转入美国，乃至世界主流的证券交易所；成功利用美国 otcbb 市场，进行产业 链的整合，收购兼并，做大做强；成功利用美国 otcbb 市场，真正走向了世界。 2.2.2 文献评述及本文的创新 企业界及学术界普遍认为，中小企业面临融资难的问题是其热衷于境外上市 的一个主要原因。然而，境外上市存在高风险，中小企业需三思而后行。企业为 了募集发展资金，可以有许多境外上市之外的选择，如：私募股权投资、风险投 资、债权融资、夹层融资等。随着国内多层次资本市场逐步完善，可供企业选择 8 的融资渠道和方式会越来越多。 本文回顾的部分文献，提到的风险因素主要有经营风险、成本风险、法律风 险、市场风险等，前人学者分析这些风险因素的时候大多站在中国企业或者民营 企业的角度，针对中小企业的研究仍很少。此外，关于境外上市风险管理的研究 主要集中在上市地点以及上市中介的选择，针对特定风险（如：买壳风险、恶意 收购等）的防范措施仍较少提及。 本文研究的主体为中小企业，文章根据中小企业自身的特点，及其有别于大 企业的上市地点及上市方式，从宏观和微观的两个层面较全面、具体的分析了中 小企业在境外上市中面临的风险，并提出了规避风险的策略建议。由于以 apo 方式在 otcbb 上市是我国众多中小企业现实选择，本文在研究时，将 otcbb 纳入境外上市的可选地点，在风险分析时考虑了在 otcbb 反向收购上市的“壳” 风险。此外，鉴于中小企业残酷的竞争环境及较大的生存压力，本文提出了中小 企业在境外上市需注意防范战略风险，包括商业机密外泄、恶意收购等。 本文在分析过程中，结合了当前的政策环境以及资本市场的发展，并且运用 了大量 2007 年以来的最新数据及实例，以保证文章的时效性。 9 第第 3 章章 我国中小企业境外上市的现状我国中小企业境外上市的现状 3.1 上市的主要地点及方式 3.1.1 上市的主要地点 与大型企业类似，我国中小企业境外上市的地点大多选择在香港、美国和新 加坡。根据证监会的相关规定，申请境外主板上市的企业需满足“四五六”规定， 即净资产不少于 4 亿元人民币，筹资额不少于 5000 万美元，过去一年税后利润 不少于 6000 万人民币。11而根据中小企业界定标准，绝大多数中小企业都无法满 足这一规定。中小企业通常选择在二板（创业板）或三板市场上市，就目前来看， 我国中小企业境外上市的主要市场有美国纳斯达克小型资本市场及 otcbb、香 港创业板、新加坡创业板。其他可选的交易市场还有加拿大创业板、英国 aim、 日本东京证券交易所创业板和韩国创业板等。 3.1.2 上市的主要方式 1、间接上市是中小企业境外上市的主要方式 由于 ipo 直接上市门槛过高、审批严格、操作复杂、历时久、成本高，中小 企业境外上市的现实选择是间接上市，即通常所说的红筹上市。间接上市可以避 开国内有关法规的限制和繁复的上市审批程序， 节约了费用、 时间及人力等成本。 造壳上市（红筹 ipo） ，一度受到热烈的欢迎，但壳公司最终 ipo 上市的时 候，仍需经过境外市场监管机构的严格审批。大部分中小企业进行红筹 ipo 前， 需要通过私募，获得风险投资（vc）或私募股权基金（pe）的支持，才能满足 目标资本市场对拟 ipo 企业股本、资产等方面的要求。与造壳上市相比，买壳上 市操作更为便捷，不需要经过首发即一步到位，缩短上市时间，一般只需要 4 个 月到 6 个月，更适用于中小企业。一般来说，在创业板市场，买壳成本通常较高， 中小企业更倾向于采用红筹 ipo 的方式上市融资。在美国 otcbb 市场，存在大 量股价很低的壳公司，中小企业通常采用买壳上市的方式。 中小企业最常使用的捷径是通过买壳上市在美国 otcbb 市场挂牌，利用私 募或者二次发行等方式融资，解决企业的资金瓶颈问题，随着企业的成长壮大及 业绩的提升，转板到纳斯达克或者纽约证券交易所。在所有境外市场中，otcbb 的国内中小企业数最多。目前，除去成功转板及退市的企业，我国仍有 100 多个 中小企业在 otcbb 挂牌交易。 11 中国证券监督管理委员会关于企业申请境外上市有关问题的通知 ，1999 年 7 月 4 日。 10 2、创新方式apo 与 spac 在 otcbb 买壳上市的方式，近年来已有所创新，不再是传统的 rto 方式， 而是融资型反向并购（alternative public offerings，简称 apo ） 。apo 是一种融 合了 rto 与私募的创新融资模式， 即非上市企业在完成与现有的上市壳公司的反 向并购的同时，通过私募增发融得资金的过程。2006 年就有 50 家中国公司通过 这一方式实现在美国上市，而在 2007 年上半年，又有 28 家中国公司通过该方式 实现上市。12 继 apo 后，又出现了一种新型的适合国内中小企业的境外融资方式特 别并购上市。以美国为例，首先成立一个特殊目的并购公司（special purpose acquisition corporation，简称 spac） ，spac 公司管理人先募集到管理资金，随 后在 otcbb 上市交易，成为一家“纯现金”公司，然后再在规定的时间内收购重 组目标企业，从而达到合并上市的目的。spac 自 2005 年开始在美国流行，目前 大概有几十家公司已经或正在通过 spac 方式上市。中国第一起 spac 上市是在 2004 年 3 月，北京奥瑞金种子公司通过美国公司 chardan china acquisition 在 otcbb 上市，2005 年 11 月，奥瑞金与 chardan china acquisition 公司完成合并， 获得 2400 万美元融资并同时在 nasdaq 交易。 2006 年 1 月， 奥瑞金发行认股权 证，融资 4000 万美元，原有的包括对冲基金在内的投资者回报达 700。13 3. 2 境外上市的收益与风险 成功的境外上市，能够促进企业健康、快速的发展。中小企业境外上市首先 解决了融资难的问题，筹措到企业进一步发展壮大的资金。然而，境外上市给企 业带来的收益不仅仅是资金，还包括信誉、公司治理等多方面的优势，具体包括： （一）境外上市意味着企业在管理和公司治理上提高到一个新的水平，明确 公司的所有权结构，改变公司的管理风格，规范公司治理。 （二） 境外上市可以令中小企业提高国际信誉和更具影响力。 按照国际惯例， 国外的上市公司通常有更高的信用，潜在的生意伙伴对与上市公司的合作更放 心，因为上市公司能够遵守严格的财务报告规定并符合严格的公司治理标准。 （三）境外上市可以帮助企业吸引和激励优秀的员工。企业一旦上市，就可 以通过员工福利计划吸引并激励关键员工和管理层成员，如期权、员工购股计划 12 apo 成为民企赴美上市的“新宠” ，青岛投资网， 年 11 月。 13 spac 海外对冲基金曲线投资中国私募股权 ，金融界， 年 7 月。 11 以及受限的股票赠予等。 （四）境外上市为创业资本提供了一种退出战略，拟上市或已上市的企业更 能吸引 cv 和 pe 的关注。 但在这些诱人收益的背后，存在着不可忽视的风险。由于上市程序复杂、审 批时间长、监管严密，以及市场波动的不确定性，许多中小企业在上市途中夭折， 或是上市后筹集不到所需的资金。并且，无论上市前所做的努力，还是上市后的 维护，都需要耗费大量的人力、物力和财力，这些成本对势力相对弱小的中小企 业来说都是高昂的，甚至难以承受的。此外，中小企业在上市后还要面临股本缩 水、恶意并购等风险。 以国内中小企业挂牌数最多的 otcbb 市场为例。 在 otcbb 上市的一百多 家中国企业里不乏成功者。侨兴电子在 otcbb 买壳上市，并获得了宝贵的 2000 万美元私募资金（pipe） ，最终，“侨兴电子”成功升入 nasdaq 资本市场，企业 本身也由于美国资本市场提供的“核动力”，发展成为中国家电业巨头。2003 年 9 月，天狮生物发展有限公司反向收购美国 otcbb 上市公司 sgka 时，后者的股 价仅为 3 美分，收购后天狮 sgka 的市盈率一度高达 30 倍左右，如今已成功升 入美国证券交易所（amex） 。 但是，在 otcbb 挂牌的大部分中国企业都步履维艰，沦为垃圾股。有的企 业开盘价很低， 交易量极少， 无法筹集到资金， 如鑫盛世纪的母公司中国农业 2007 年 10 月 17 日在美国 otcbb 市场 ipo 上市，开盘价 1.8 美元，如今跌到 5 美分。 有的企业股价一度辉煌，如今一蹶不振。如北京世纪永联，早在 1999 年就在 otcbb 上借壳。壳公司的股票由原来的 9 美分一度升至最高的 25 美元，但是时 间过了 8 年多后，世纪永联仍然在 otcbb 市场上，股价已跌至每股 1.5 美元。14 3. 3 我国中小企业境外上市的发展趋势 2007 年是中国企业海内外上市持续升温的一年，上市数量呈逐季上升的状 态，全年实现了 118 家中国企业在 nasdaq、纽约证券交易所、香港主板、香港 创业板、新加坡主板、新加坡创业板、伦敦 aim、东京证券交易所和韩国创业板 九个境外市场上市，与 2006 年相比增加了 32 家。在这些上市的企业中，大部分 是在境外的主板市场上市的大型企业，在创业板上市的企业并不多，详见表 3.1。 14 资料来源：otcbb 中国， 12 表 3.1 2006 年及 2007 年我国企业在主要创业板市场的 ipo 情况 资本市场 2006 年上市企业数量 2007 年上市企业数量 香港创业板 6 2 nasdaq 6 11 新加坡创业板 2 1 伦敦 aim 6 5 东京创业板 - 1 韩国创业板 - 1 数据来源：清科研究中心2007 年中国企业上市年度研究报告 数据显示，2007 年在境外创业板市场上市的企业有 21 家，只比 2006 年多了 一家。可见，中小企业境外上市并没有出现新的高潮，原因主要有三点：第一, 关于外国投资者并购境内企业的规定的出台，加强了对 spv 收购境内企业和 境外上市的监管；第二，国内资本市场的发展，中小企业板的进一步完善及创业 板的即将推出；第三，在 otcbb 成功融资和成功升入纳斯达克和主板市场的企 业增多，许多中小企业选择到 otcbb 上市。 预计在 2008 年，到境外上市的中小企业数量与 2007 年相比略有增加。严苛 的监管及创业板的年内推出，将使一些企业打消境外上市的念头。但是，资金需 求仍是中小企业境外上市的第一推动力。艾瑞预计，未来五年，中国中小企业将 连续扩张，中小企业数量将保持 7%-8%的增长率，2012 年中小企业总数将达到 5000 万家。15即使我国创业板顺利推出，国内市场也无法满足如此多的中小企业 的融资需求。同时，随着更多的创投或私募股权投资到中小高新技术企业，由于 投资退出的需要，对企业上市的要求增强。并且，2007 年以来，更多的境外资本 市场来华宣传推广并设立办事处，为中小企业境外上市提供了便利。在这样的背 景下，中小企业境外上市的热度只会有增无减。 15 资料来源： 观察：软件应用成为中小企业发展最大困扰 ，赛迪网， 年 7 月。 13 第第 4 章章 我国中小企业境外上市的风险分析我国中小企业境外上市的风险分析 4.1 我国中小企业境外上市的宏观风险分析 4.1.1 政策风险 中小企业境外上市，首先面临的是政策风险。由于 1999 年证监会出台的“四 五六”规定，以及中小企业自身规模及财力的限制，绝大多数中小企业采取间接 上市（即红筹上市）的方式到境外的创业板市场或者三板市场（如 otcbb）上 市融资。国内有关部门对“红筹上市”的监管和控制主要体现在三个方面：境外 公司注册及相应的信息披露，资本出境限制，资本回流要求。 为了打击资本外逃，2005 年上半年, 外管局相继发布了国家外汇管理局关 于完善外资并购外汇管理有关问题的通知(11 号文)以及国家外汇管理局关于 境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知(29 号文)，把 几乎所有涉及出境的资本运作均置于外管局和其他部委的监控之下，给红筹上市 设置了重重障碍，许多企业不得不延迟或者暂停境外上市计划。 2005 年 10 月 21 日，为了缓解上述两个文件对红筹上市的阻碍，国家外汇 管理局颁布了关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管 理有关问题的通知(75 号文)，该文件于同年 11 月 1 日起实施，11 号文及 29 号 文同时停止执行。75 号文将红筹上市中的离岸公司定义为特殊目的公司，明确允 许境内居民可以特殊目的公司的形式设立境外融资平台，通过反向并购、股权置 换、可转债等资本运作方式在国际资本市场上从事各类股权融资活动。 2006 年 8 月 8 日，商务部、国资委、证监会、外管局等六部委联合颁布了修 订的关于外国投资者并购境内企业的规定 （10 号文） ，加强了对外国投资者收 购境内企业和资产的监管，以及红筹方式中特殊目的公司收购境内企业和境外上 市的各种监管。这给红筹上市增加了很多繁琐的审核和审批登记程序，亦增加了 红筹上市的难度及不确定性，主要体现在：资产出境需经商务部和外管局双重批 准；特殊目的公司需在 1 年内完成上市计划，否则特殊目的公司的批注将失效。 但是，文件也在跨境换股方面，提供了创先河的申请程序。 4.1.2 法律风险 境外上市的中小企业面临的法律风险及合规成本有增大的趋势。境外市场的 法律体系与国内体系差别很大，对企业的信息披露和公司治理有较高的要求。而 我国上市的企业，尤其是中小企业在企业的制度和文化上都存在缺陷。据统计， 14 近年来在纽约上市的香港和内地公司受到过集体诉讼的比例已经占到 11.5%，而 在纳斯达克股票市场，这一比例更是高达 17.2%。16企业莫名其妙地被拖入法律 纠纷之中，损失的不仅仅是诉讼费和赔偿金，企业声誉也大受影响。2007 年 11 月底，国内网络游戏行业的领头羊“巨人网络”，开创了我国户外广告的新时代的 “分众传媒”，遭到了来自同一家美国律师事务所的集体诉讼。消息传来，二者的 股价均出现大跌。 而境外法规亦是变动频繁，2006 年 7 月 15 日， 萨班斯法案404 条款就要 对绝大多数海外公司和中小型美国公司正式执行。404 条款要求上市公司建立详 细的内部控制机制，同时对重大缺陷给予披露，因其操作复杂、成本高昂而遭到 许多上市公司的抱怨。据国际财务执行官(fei)杂志对美国 321 家企业的调查 结果，每家大型企业第一年实施的总成本超过 460 万美元，而中小企业的成本最 低也在 200 万美元以上，这让那些已经在美国上市的企业成本倍增，甚至产生退 市的想法。 而不少拟到纳斯达克上市的中国企业则选择转战其他资本市场， 例如： 金山本来计划于 2006 年第三季度正式登陆纳斯达克，集资为 1 亿3 亿美元，主 承销商为摩根士丹利。而在 2006 年，美国突然颁布的以萨班斯法案为代表的一 系列企业准入审查制度，大大提高了中国企业去美国上市的门槛，金山赴美上市 的计划当年底搁浅，最后选择在香港联交所主板上市。2007 年来，国内部分 it 企业放下纳斯达克情结，转而奔赴日本证券交易市场。来自包括大和证券在内的 几家日本券商，以及东京、大阪证券交易所的消息显示，在最近的一到两年内， 约有十多家大陆民企会登陆日本，其中，又以 it 企业的数目最为显著，久游网、 滚石移动、世芯电子和大连华信等 it 公司都处于赴日上市的相关具体阶段。 4.1.3 市场风险 有别于境内上市，企业在境外资本市场上市，将面临汇率风险。从境外上市 公司募股资金的使用方式看，可分两种：一种是兑换成人民币使用，另一种是直 接使用外汇资金。根据境外上市公司已使用资金的情况分析，结汇在境内使用的 资金占到已募股资金总额的 75%以上。而对于规模较小、经营业务基本都在国内 的中小企业而言，这一比例将更高。在这种情况下，人民币升值势必造成境外上 市的中小企业外汇募股资金等比缩水 。 与境内上市类似，境外上市还将面临利率风险及流动性风险，风险大小因不 16 郑磊： 企业上市融资的代价 ，价值中国网， 年 9 月。 15 同资本市场的实际情况而异。以 2007 年的美国资本市场为例，为了消除次贷危 机的负面影响，美联储频繁降息，每次降息都引起股票市场的波动。继 9 月份降 息 0.5 个百分点、10 月 31 日降息 0.25 个百分点后，美联储 12 月 11 日决定将联 邦基金利率下调 0.25 个百分点至 4.25。一般来说，降低利率能刺激证券价格上 升，但由于此次降息幅度低于此前曾预期的 0.5 个百分点，纽约股市 11 日大幅下 跌，三大股指下跌幅度全部超过 1。从流动性来说，美国主板市场及纳斯达克 交投活跃，股票流通性强；而 otcbb 则股票流通性较差，大约一半的股票处于 停止交易状态，变现能力弱。 此外，资本市场的有效性、成熟度、规模及各种限定条件都直接影响了市场 的融资功能。许多中小企业在境外上市，负担了高成本，融资额却达不到预期的 资金需求。例如，香港很多基金规定是不能投资创业板的，或者是规定不能投 1 亿美金以下的企业，这样就阻挡了 90%的好基金和投资人。在香港创业板上市的 宝德科技是国内服务器行业增长最快的企业，2007 年上半年，其服务器销售额同 比增长 45%。随着公司亚洲最大的服务器生产基地的投产，公司有望成长为国内 服务器第一品牌。然而，由于得不到更大资本平台的支持，几年来，宝德科技包 括 ipo 在内总共融资不过 7000 多万港币。 4.2 我国中小企业境外上市的微观风险分析 4.2.1 操作风险 中小企业境外上市面临较高的操作风险，主要体现在上市之际的繁复操作， 以及上市后对公司治理和信息披露的严格要求。境外上市对企业的管理、资本运 作及内部控制提出了很大的挑战。 境外上市的程序多、历时长，各个环节紧密相扣，任何一个环节出问题，都 可能耽误上市、贻误资金需求，而所耗费的人力及财力都成为沉没成本。 表 4.1 境外上市的一般程序 前期规划与准备 中期操作 后期维护 1、上市决策 2、聘请专业中介 3、构建上市工作小组 4、确定上市方案及上市时间表 1、改制与重组 2、引进投资者（可选环节） 3、尽职调查和撰写招股书 4、配合审计 5、完成资产评估 6、申请上市和通过聆讯 7、路演、定价、发行及挂牌上市 持续的信息披露义务 16 对于买壳和造壳上市的企业，重组方案的确定和重组是至为重要的环节。在 买壳上市中， “壳”的选择非常重要，有些壳公司具有潜在的巨大债务风险，不 仅直接导致买壳上市的失败，并且给买壳的企业背上沉重的包袱而无法解脱；在 造壳上市中，企业则能够获得比较满意的“壳” 。无论是买壳上市还是造壳上市， 企业必须在发行上市前对业务和资产进行重组，明晰企业产权关系，改善企业的 股权结构，实现资产集中、业务集中、突出股份公司的核心竞争力和发展潜力。 如果重组方案不能改善股权治理结构和内部控制，企业将无法满足上市标准。我 国的中小企业有相当一部分是家族企业，股权结构模糊，容易存在关联交易等方 面的潜在风险，在合并、重组的运作过程中务必谨慎小心。如果重组方案不能充 分、清晰的反映企业的优势和潜力，不能展示企业良好的发展前景，企业即使挂 牌上市，也得不到境外投资者特别是国际专业投资机构的认可。 境外上市的审计要求高、材料复杂，据统计，在国内完成上市审计有 30 张 表格需要填，如果到了国外，根据国际会计标准上市审计需要填的表格有 2000 张。除了上市之际需要按照国际会计标准执行，上市之后企业也要按照这样的标 准履行好信息披露等义务，若操作不当甚至违规操作，则可