（工商管理专业论文）上市公司并购重组的多案例研究.pdf

摘要 上市公司并购重组是资本市场实现资源优化配置的重要手段和方式，其在我 国资本市场发展过程中起着非常重要的作用，是资本市场功能发挥的重要体现。 然而，现阶段上市公司的并购重组中仍存在一定的问题。因此，笔者根据我国上 市公司并购重组现状，结合对上市公司并购重组的研究，提出我国上市公司并购 重组监管政策建议，以期加强和完善我国上市公司并购重组的监管，推动我国上 市公司并购重组规范、健康和迅速发展。 本文研究了并购重组的概念和理论，对上市公司并购重组的方式、动因、主 体及客体进行总结和分析，结合我国上市公司并购重组发展历史和监管现状，找 出现阶段并购重组存在的问题，并对并购重组的效应进行分析。通过对并购重组 典型案例分析，研究并购重组关键问题的处理，方案的难点和创新，找出案例对 并购重组发展的启示。最后，为了进一步推动上市公司并购重组市场化和规范化 发展，针对上市公司并购重组中存在的问题，笔者建议大力加强并购重组制度建 设，规范并购重组行为，加强并购重组监管力度，加大并购重组违法违规的处罚 力度，充分发挥中介机构在并购重组中的作用，提高并购重组的质量，修改完善 并购重组信息披露制度，充分保护中小投资者利益，大力推进并购重组市场化。 关键词：上市公司，并购，重组，实践 a b s t r a c t m e r g e ra n da c q u i s i t i o no fl i s t e dc o m p a n ya r et h ei m p o r t a n ta p p r o a c ha n d w a yt or e a l i z eo p t i m u md i s t i l b u t i o no fr e s o u r c e s ，w h i c hp l a yi m p o r t a n tr o l ei nt h e p r o c e s so fc a p i t a lm a r k e td e v e l o p m e n ta n de m b o d yf u n c t i o n so ft h ec a p i t a lm a r k e t h o w e v e r , t ot h em e r g e ra n da c q u i s i t i o no ft h ep r e s e n tl i s t e dc o m p a n y , s o m ep r o b l e m s s t i l le x i s t t h e r e f o r e ，c o m b i n i n gw i t ht h es t u d yo nm e r g e ra n da c q u i s i t i o no ft h el i s t e d c o m p a n y , t h ew r i t e rp u tf o r w a r dp r o p o s a l st os u p e r v i s i o np o l i c i e sf o rm e r g e ra n d a c q u i s i t i o no fc h i n a sl i s t e dc o m p a n yw i t hav i e wt os t r e n g t h e n i n ga n dp e r f e c t i n g s u p e r v i s i o nf o rm e r g e ra n da c q u i s i t i o no fl i s t e dc o m p a n yi no u rc o u n t r y , a n d p r o m o t i n gn o r m ，h e a l t h ya n df a s td e v e l o p m e n to fm e r g e ra n da c q u i s i t i o no fc h i n a s l i s t e dc o m p a n y t h i sp a p e rs t u d i e d c o n e 印ta n dt h e o r y o fm e r g e ra n d a c q u i s i t i o n ， s u m m a r i z e da n d a n a l y z e dt h ew a y , c a u s e ，s u b j e c ta n do b j e c to fm e r g e ra n d a c q u i s i t i o no f l i s t e dc o m p a n y , a n df o u n de x i s t i n gp r o b l e m so fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n a t p r e s e n ts t a g eb yc o m b i n i n gw i t hd e v e l o p m e n th i s t o r ya n dc u r r e n ts i t u a t i o no f s u p e r v i s i o nf o rc h i n a sl i s t e dc o m p a n y , a n da n a l y z e dt h e e f f e c to fm e r g e ra n d a c q u i s i t i o no fl i s t e dc o m p a n y f i n dt h ec a s e sr e v e l a t i o nt od e v e l o p m e n to fm e r g e r a n da c q u i s i t i o nb ym e a n so fa n a l y z i n g t y p i c a lc a s eo fm e r g e ra n da c q u i s i t i o n ， r e s e a r c h i n gs o l u t i o nt oc r i t i c a lp r o b l e mo fm e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，d i f f i c u l tp o i n ta n d i n n o v a t i o no ft h e p l a n f i n a l l y , i no r d e r t o p r o m o t em a r k e ta n dn o r m a l i z e d d e v e l o p m e n to fm e r g e ra n da c q u i s i t i o no fl i s t e dc o m p a n y , t h ew r i t e rp r o p o s e dt o g r e a t l ys t r e n g t h e nt h es y s t e mc o n s t r u c t i o no fm e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，n o r m a l i z et h e b e h a v i o ro fm e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，i n c r e a s es u p e r v i s i o nf o rm e r g e ra n da c q u i s i t i o n , i n e r e a s et h ep e n a l t i e sf o rl a wa n dr e g u l a t i o nv i o l a t i o n so nm e r g e ra n da c q u i s i t i o n , g i v ef u l lp l a yt oi n t e r m e d i a r yb o d yo nm e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，i m p r o v et h eq u a l i t yo f m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，m o d i f ya n dp e r f e c ti n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e mo fm e r g e r a n da c q u i s i t i o n ，a d e q u a t e l yp r o t e c tt h ei n t e r e s to fi n d i v i d u a li n v e s t o r , a n dg r e a t l y p u s h t h em a r k e t i z a t i o no fm e r g e ra n da c q u i s i t i o n k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ，m e r g e r ，a c q u i s i t i o n ，p r a c t i c e 1 1 本文研究意义 第1 章引论 从我国经济体制改革的实践来看，股份制改革是国有企业改造的有益尝试， 是建立现代企业制度的有益探索，上市公司是股份制改革的产物。随着资本市 场的迅速发展，尤其是在股权分置改革以后，上市公司并购重组进入了新的发 展阶段。充分发挥资本市场资源配置功能，调整国家产业结构，上市公司并购 重组起着非常重要的作用。从我国上市公司并购重组的已有案例来看，并购重 组有成功的案例，但也有失败的案例，甚至有的并购重组方付出了惨重的代价。 这源于上市公司并购重组本身的复杂性和多样性，对上市公司并购重组认识不 足也是失败的原因之一，因此有必要对我国上市公司并购重组的理论和实践进 行分析和总结。 1 2 本文研究内容 本文从厘清并购重组的概念和内涵入手，通过研究重组基本理论，总结我 国上市公司并购重组的方式，分析我国上市公司并购重组的动因、主体和客体 特征，解析证券监管部门对并购重组的监管体制，分析和总结出我国上市公司 并购重组存在的问题，并对并购重组的效应进行分析总结。结合对东北高速、 上海医药并购重组案例的分析，提出解决并购重组问题的政策建议。 本文第一部分主要是阐述并购重组的概念和内涵，并购重组的基本理论， 总结并购重组的方式。 本文第二部分主要分析上市公司并购重组的主体和客体的特征，并对并购 重组的动因进行分析，介绍了证券监管部门对上市公司并购重组的审核机构、 监管制度。重点分析了我国上市公司并购重组中存在的问题和并购重组的效应。 本文第三部分主要是通过对东北高速分立重组上市和上海医药吸收合并、 资产重组两个案例的分析，分别分析案例的关键因素、难点和创新，总结了两 个案例对上市公司并购重组的启示，对两个案例并购重组实施的动因和效应进 行的总结和分析。 本文第四部分主要是针对我国上市公司并购重组中存在的问题，提出本人 对监管政策的建议，以期通过制度完善、加强监管和处罚力度、充分发挥中介 机构的作用、减少内幕交易和促进并购重组市场化进程的建议，推动我国上市 公司并购重组规范、有序和健康发展。 最后得出结论，只有在充分认识上市公司并购重组规律的基础上，上市公 司从自身实际情况和当时所处环境出发，深入研究剖析实施并购重组对自身的 发展的重要性，充分利用证券市场提供的并购重组机会，利用中介机构的服务， 通过并购重组来实现自身的发展战略，避免因认识不足和研究不深入，深陷并 购重组的泥潭。对证券监管机构来说，以发展的思路来解决并购重组中存在的 问题，必将推动并购重组的健康和迅速发展。 1 3 本文的创新和不足 本文的创新是采用多案例研究的方法，在多案例研究中采用对比案例的方 式才进行研究，其中一个案例是分立重组案例，相对应的案例是整体上市案例。 在案例研究中重点对并购重组案例的关键问题和难点进行了深入和研究和分 析。另外在案例分析中对实践中总结出来的并购重组的原因、方式和效应进行 了针对性的分析，必将对中国上市公司，尤其是对拟进行并购重组的上市公司 有着很好的借鉴作用。 本文的不足之处在于，我国上市公司并购重组的发展历史较短，对作者的 研究起到了限制作用，对并购重组提出的政策建议，仍需在以后的监管实践中 加以验证。 2 第2 章并购重组理论与实践 2 1 上市公司并购重组理论分析 2 1 1 并购重组的内涵 上市公司并购重组是并购和资产重组的合称。并购包括企业兼并( m e r g e r ) 与企业收购( a c q u i s i t i o n ) 两个方面。企业兼并是指两个或两个以上的企业按 照某种协议联合组成一个企业的产权交易行为。企业收购则是指一个企业以某 种条件获得对其他企业一定控制权的产权交易行为。将企业兼并与收购合在一 起，简称企业并购1 。 资产重组，是以实现资产最大增值为目的的不同企业之间或者同一企业内 部经济资源的重新配置和组合。2 从定义来看，资产重组分为广义重组和狭义重 组，广义重组既包括企业内部资产与外部资产的重组，也包括企业内部的资产 重组，狭义的资产重组只包括企业内部资产与外部资产的重组。本文的研究针 对并购而言，所使用的是广义的资产重组。 在我国资本市场中，并购与资产重组往往联系在一起，形成一个新的概念， 并购重组，并购重组是并购和资产重组的合称。因上市公司的并购一般与资产 重组结合进行，所以在国家政策和实践中，将其合称为并购重组。并购重组作 为一种政策性措辞，最早出现在国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发 展的若干意见( 国发 2 0 0 4 3 号) 中，文件明确提出，“鼓励已上市公司进 行以市场为主导、有利于持续发展的并购重组3 。随着中国证券监督管理委员 会( 以下简称“中国证监会 或“证监会 ) 并购重组审核委员会的建立，并购 重组出现在中国证监会的规章和规范性文件中。 我国并购重组截至目前经过了三个阶段的发展，第一阶段( 2 0 0 2 年前) ， 此阶段中并购重组以国有股和法人股转让为主要特征，并购重组的动机主要是 通过买壳获取融资渠道并解决财务危机，重组双方多为国有企业，以股权划拨 为主。同时，此阶段中实质重组少，报表重组多4 。 第二阶段( 2 0 0 2 2 0 0 5 年) ，此阶段上市公司的并购重组仍大多由政府主导， 1 王晋勇，上市公司并购剖析，经济科学j ：版社，2 0 0 4 ，第3 9 页。 2 陈慧琴，中国上市公司资产重组问题研究，j ：海财经大学出版社，2 0 0 5 ，第l 页。 3 马骁，| ：市公司并购蓖组监管制度解析，法律j i ；版社，2 0 0 9 ，第l 页。 4 中国证券监督管理委员会，中国上市公司并购重组发展报告，中国经济出版社，2 0 0 9 ，第7 页。 3 市场化程度仍不高。此阶段中，一些地方政府实施“国退民进政策，使得一 些民营企业通过并购重组入主上市公司，但这些民营企业入主后，侵害上市公 司利益的违法违规问题不断出现。 第三阶段( 2 0 0 5 年至今) ，解决全国上市公司资金占用和股权分置改革完 成后，股权性质不再有质的差别。同时，随着资本市场的发展壮大，上市公司并 购重组活动步入规范发展的阶段。此阶段中，公司法和证券法进行了修订，监 管部门陆续出台和修订了收购和重大资产重组管理办法，并对外资并购国内上 市公司管理办法进行了修订。法律法规的完善进一步推动了并购重组活动的发 展6 。 2 1 2 并购重组的基本理论 目前，关于企业并购的经济理论同渐成熟，较有影响的理论有： ( 1 ) 效率理论 效率理论认为兼并活动有着潜在的社会效益，通常包含了管理层业绩的提 高或获得某种形式的协同效应，即“2 + 2 = 5 的效应。效率理论主要有管理协同 理论、经营协同理论和财务协同理论7 。 管理协同效应理论认，并购产生的原因在于并购双方的管理效益不同，具 有较高管理效率的企业将会并购管理效率低的目标企业，并通过提高目标企业 的管理效率而获得收益8 ，这不仅带来私人利益，而且带来社会效益。 经营协同效应理论认为，如果是横向并购，通过企业并购，可以扩大企业 的经营规模，实现规模经济效应。如果是纵向并购，可以进行优势互补，共同 减少供应链的成本，从而获得更多的效益9 。 财务协同效应理论认为，公司收购或者合并后，由于税收、会计处理、证 券交易等方面会给公司带来利益，财务协同效应来源之一是低成本的内部融资 和外部融资。有大量内部现金流和少量投资机会的企业可能拥有超额现金流， 而有较低内部资金生产能力和大量投资机会的企业可能需要进行额外的融资， 因此这两家企业的合并就会得到较低的内部资金成本的优势1 0 。 5 中 雪i i e 券监督管理委员会，中国 ：市公司并购重组发展报告，中国经济出版社，2 0 0 9 ，第9 页。 6 中国证券监督管理委员会，中国上市公司并购重组发展撤告，中国经济出版社，2 0 0 9 ，第1 0 页。 7 黄中文刘向东李建良，外资在华并购研究，中国会融出版社，2 0 1 0 ，第9 页。 8 王为民郝志军，企业并购效益与激励，2 0 0 9 ，第3 0 页。 9 许崇正，中国企业并购与资本市场发展，中国经济i f i 版社，2 0 0 2 ，第6 4 页。 1 0 王晋勇，上市公司并购剖析，经济科学出版社，2 0 0 4 ，第1 1 页。 4 ( 2 ) 价值低估理论 该理论认为企业并购动因在于目标企业价值的低估。在资本市场中，如果 目标企业由于某种原因在某一时期被低估，即该公司的股票市场价格低于其公 司的全部重置成本，从而发生企业并购的可能性大。 ( 3 ) 代理成本降低理论 在现代企业制度中，所有权与经营权是分离的，所以不可避免的出现了代 理问题，如果目标企业存在代理问题，可以通过收购后撤换经营管理层的方法 解决或减少代理问题，詹森和梅克林也从企业所有权结构入手提出了并购可以 降低代理成本，通过公平收购或代理权争夺，公司现任管理者将会被代替，兼 并机制下的接管威胁降低代理成本。 ( 4 ) 多元化经营理论 混合并购一般的理论解释是多样化经营理论，分散经营本身可能更具有一 定的价值，管理者和其他雇员为了保持组织资本和声誉资本以及在财务和税收 方面的优势可能会寻求多样化经营。多元化经营即可以通过内部发展完成，也 可以通过兼并活动完成，在特定的情况下，通过兼并达到多元化经营要优于内 部发展的途径，兼并活动可以更快地提供多元化经营。该理论认为，以多元化 为动因的并购与股东财富增加无益，但它属于一种管理者动机，这样分散经营 可以给管理者和其他雇员以工作的安全感和提升机会，因此也就形成了并购行 为的一个重要的理论1 1 。 2 2 我国上市公司并购重组实践探讨 2 2 1 并购重组方式总结 并购重组理论上可以按照不同的分类标准进行分类，相关分类在并购重组 的理论文献中均有详细论述，本文不在重述，根据笔者的研究，总结出我国上 市公司并购重组的方式。 在我国资本市场上市公司并购重组实践中，并购重组主要存在两种基本方 式，一类是涉及上市公司股权变动，如收购、回购等，还有一类是涉及上市公 司体内资产变动，如重大资产重组，实践中多数上市公司并购重组将股权变动 与资产变动结合起来，出现了多种多样的并购重组方式。以并购重组目的的角 1 高明华，中国上市公司并购财务效应研究，厦门大学出版社，2 0 0 8 ，第4 8 页。 5 度来看，主要的方式有： ( 1 ) 资产置换并购重组 该重组是指上市公司将其资产与等值的其他公司资产进行产权交换，或者 实现将优质资产置入上市公司，将不良资产置出上市公司，从而优化上市公司 资产，提高上市公司的盈利能力；或者通过资产置换并购重组实现上市公司主 营业务的转变。控股股东或者实际控制人的变更也可结合资产置换同时完成， 资产置换是此类并购重组的主要目的。 ( 2 ) 整体上市并购重组 该重组是指上市公司现在或未来的控股股东或实际控制人通过并购重组实 现集团整体上市或者主营业务上市，目前央企控股上市公司或地方国有控股上 市公司在各级国资委做大做强上市公司的指导思想下，多数采用此种并购重组 方式实现集团整体上市或主营业务上市，如目前刚刚完成的北京金隅股份有限 公司换股吸收合并太行水泥是整体上市并购重组的最新案例。 ( 3 ) 分立上市并购重组 分立包括派生分立和新设分立，无论那种形式的分立上市公司并购重组， 就是一家上市公司将自身的资产和负债分立成多个公司，多个公司仍为上市公 司的并购重组。在整体上市概念方兴未艾的情况下，目前出现的案例仅是针对 个别公司问题而采取的特殊处理方法，证监会对上市公司分立上市尚无具体规 定，并未出台相应的规章和制度来规范分立上市。 案例：东北高速因指标上市的历史问题原因两大股东之间存在矛盾，导致 公司经营和公司治理存在问题，为了解决东北高速的问题，在黑龙江和吉林两 省政府和证监会的支持下，东北高速分立为龙江交通和吉林高速两个上市公司， 解决了困扰该公司多年的公司治理问题。 ( 4 ) 股权转让并购重组 该重组是指并购方通过协议转让或者要约收购等方式实现对上市公司的控 股，上市公司的原实际控制人获得转让对价转让上市公司的控股权。此类并购 重组的目的主要是上市公司控股权的变更，实现形式有行政划转、协议转让、 要约收购、司法判决等。 ( 5 ) 反向收购并购重组 该重组是指并购重组方为实现借壳上市，以上市公司为存续公司进行的吸 收合并。目前的主要操作方式主要为：上市公司通过回购原股东股份，并向原 6 股东或实际控制人出售资产成为净壳，然后上市公司吸收合并并购重组方控制 的拟上市的公司或资产，上市公司向重组方发行股票作为支付对价，重组方最 终成为上市公司实际控制人的并购重组方式。 ( 6 ) 扩张型并购重组 该重组是指上市公司通过向其他公司投资，取得其他公司的控股权，从而 扩大上市公司的业务范围和提高上市公司资产质量。这种并购重组方式，不发 生上市公司股权的变更，只发生上市公司体内资产的变化，为并购重组中较为 简单的一种。 2 2 2 并购重组动因分析 。 从我国上市公司并购重组的实践来看，并购重组主要有以下动因： ( 1 ) 政府推动 我国目前仍处于政府管理经济的发展阶段，政府对于产业结构的调整和宏 观经济的调控，对我国资本市场的有着重大影响，对上市公司并购重组的发展 也起着推动作用。 在我国资本市场中，无论从股本、市值和盈利能力等指标上看，国有控股 上市公司仍占主体，这与我国以公有制为主体的基本经济制度是分不开的。国 务院国资委和地方各级国资委的政策对上市公司并购重组有着非常重要的影 响。 国务院国资委提出整体上市和资产证券化的政策，推动了央企上市公司并 购重组的发展，中国神华、长江电力重大资产重组可以说是政府推动的典型案 例。目前国务院国资委整合国有集团的政策，规模小的集团并入大集团，此时 规模小的集团通过上市公司并购重组做大作强是一个非常好的途径，这也推动 了上市公司并购重组的发展。地方政府为了解决困难存续企业生存和职工的就 业，为了整合地方国有企业，建立大型国有控股集团等各方面的原因，也积极 推动上市公司的并购重组，目前有河北钢铁集团、山东钢铁集团整合旗下上市 公司就是典型的政府推动型并购重组。 从实践中，可以看到政府在我国上市公司并购重组中起着举足轻重的作用。 是我国上市公司并购重组的重要动因。整体上市式的并购重组是目前国有控股 上市公司主要的重组方式。 ( 2 ) 业绩压力 7 无论国有、民营还是外资控股上市公司，当上市公司经营业绩差，面临着 因连续亏损而被暂停上市或者被终止上市的情况时，其依靠自身的力量无法扭 亏为盈，提高自身盈利能力，避免被退市的风险，上市公司的并购重组则成为 必然选择。 ( 3 ) 更快的进入资本市场 目前，我国对公开发行上市( i p o ) 的审核比较严格，审核时间较长，暂时 不满足i p o 条件的或者为了更快进入资本市场的公司，采用了买壳上市的方式 进入资本市场。这也是目前资本市场中上市公司并购重组的主要动因之一。 ( 4 ) 解决历史问题 由于历史原因，我国在实施保荐上市制度以前，实施指标上市制度。部分 公司获得了上市指标，但其自身不满足上市条件，另外的公司无指标，这样两 个或者两个以上的集团公司作为股东将自身的资产投入公司，公司顺利上市。 但上市后，因股东之间的诉求和公司资产整合等各方面的问题，公司发生公司 治理问题，公司的经营混乱甚至困难，一度面临退市等问题。上市公司采用并 购重组的方式解决历史遗留的问题，为上市公司的发展创造更好的条件。 比较典型的例子是中农资源和东北高速。中农资源采用的是重大资产重组， 将原二股东投入的资产卖给原二股东。东北高速则采用上市公司分立的方式将 两大股东及两大股东投入的资产进行分立成独立的上市公司。 2 2 3 并购重组主体和客体分析 ( 1 ) 并购重组主体 上市公司并购重组的主体分为并购主体和重组主体，并购主体包括并购人 与并购相对方，以下分别介绍： 并购人的资格及准入条件 我国现行的公司法和证券法提出了收购和收购人的概念，但没有 对收购人准入条件的细化规定。在中国证监会上市公司收购管理办法第六 条对收购人提出了明确的条件要求，该规定明确了收购人的消极法律资格，即 存在办法规定的情形时，不能成为收购人。从规定的的禁止性条件可以看出， 收购人可以是法人，也可以是自然人，对于其他组织是否能成为收购人，从上 市公司收购管理办法第五十条规定的收购人向中国证监会提交的材料文件来 看，其他组织也可成为上市公司的收购人。 8 并购相对方 并购相对方相对与并购人来说复杂一些，并购相对方可以分为上市公司和 上市公司以外的并购相对方。在证券市场上，并购人并购的最终目的是获得上 市公司的控制权，所以并购活动中，上市公司是并购活动的主体之一。 并购相对方除了上市公司以外，其他均为直接或者间接持有上市公司股份 的股东。广义上讲，上市公司的所有股东及所有股东的实际控制人均可成为并 购相对方。 重组主体 重组主体分为上市公司体系内的公司和重组相对方。 证监会上市公司重大资产重组管理办法规范的主体是上市公司体系内 的公司，即上市公司以及上市公司控股或者控制的公司( 以下简称“控股子公 司”) 。重大资产重组相对方是指与上市公司体系内的公司进行重大资产重组行 为的合法持有交易资产的上市公司以外的法人、自然人和其他组织。 ( 2 ) 并购重组客体 并购客体 上市公司的收购包括直接收购和间接收购，成为上市公司收购的客体可以 是上市公司的股份，也可以是上市公司股东或者实际控制人的股份或者股权。 上市公司收购方式有：通过证券交易所收购、要约收购、协议收购和间接收购， 前三种收购方式的客体为上市公司的所有股份，而第四种收购方式间接收购的 客体不是上市公司的股份，而是上市公司股东或其实际控制人的股份或者股权。 重组客体 重大资产重组的客体是指上市公司及其控股子公司在日常经营活动以外购 买、出售或者通过其他方式进行交易的资产，即重组的客体是资产，而且是相 对上市公司及控股子公司特殊的资产，是其日常经营活动以外的资产。 2 2 4 证监会对并购重组监管概述 ( 1 ) 中国证监会并购重组审核机构的历史沿革 从2 0 0 2 年5 月开始，证监会成立了重组委，对上市公司重大资产重组进行 审核。2 0 0 6 年7 月结合证监会发布上市公司收购管理办法的相关规定，证 监会发布了中国证监会上市公司并购重组审核委员会工作规程( 证监发 2 0 0 6 8 3 号) ，明确规定并购重组委既审核重大资产重组也审核并购，日常 9 业务部门在证监会上市部。证监会2 0 0 7 年7 月颁布关于在发行审核委员会中 设立上市公司并购重组委员会的决定( 证监发【2 0 0 7 】9 3 号) 和中国证券 监督管理委员会上市公司并购重组委员会工作规程( 证监发 2 0 0 7 9 4 号) ， 并购重组委的设置发生了变化，明确上市公司并购重组审核委员会是设立于发 审委中的审核机构，专门对上市公司并购重组事项提出审核意见。 ( 2 ) 目前中国证监会关于并购重组的制度规定 上市公司收购 2 0 0 5 年我国全国人大对公司法和证券法进行了修订，其中对上市 公司收购制度进行了重大调整。在此背景下，2 0 0 6 年证监会对2 0 0 2 年颁布的 上市公司收购管理办法进行了重大修订。按照修订后的办法规定，收购上 市公司股份只有超过3 0 以上的，需要报送收购报告书进行审批，低于3 0 的不 需要审批，但办法对收购上市公司股份达到5 、2 0 、3 0 时的信息披露进行了 规定。在收购管理办法中引入了部分要约收购的制度安排。即已经持有上市公 司3 0 以上股份的收购人，继续收购可以采用全面要约或者部分要约的方式进 行。如果通过收购从持有上市公司股份3 0 以下变为3 0 以上的，仍需履行全面 要约收购义务。 对于外资收购我国上市公司股份的管理，主要遵循关于向外资转让上市 公司国有股和法人股有关问题的通知( 证监发 2 0 0 2 8 3 号) 的相关规定。 重大资产重组 重大资产重组的监管是按照证监会2 0 0 8 年4 月颁布上市公司重大资产重 组管理办法( 证监会令 2 0 0 8 第5 3 号) 的规定进行，对于达到重大资产重 组量化标准的上市公司重组需报证监会并购重组委审核，量化指标包括资产总 额、营业收入和资产净额三个指标。 2 2 5 并购重组问题剖析 随着资本市场的发展，特别是股权分置改革完成后，资本市场进入全流通 时代，我国上市公司并购重组得到了较快发展，但并购重组仍面临着诸多问题， 主要体现在以下几个方面： ( 1 ) 政府对上市公司并购重组的行政干预较多 目前在我国资本市场中，国有控股上市公司仍占有重要地位，国有控股上 市公司进行并购重组，不是上市公司或者其控股股东根据自身需求和市场环境 1 0 的变化来决定的。大多数的并购重组是在国务院国资委或者地方各级政府的行 政干预下进行的。即使是民营控股上市公司其并购重组也往往会受到政府直接 或j 日j 接的干预，同照钢铁就是典型的案例。 在国务院国资委减少直接管理央企数量和推动整体上市的政策下，央企集 团对旗下上市公司进行并购重组。对于地方政府控股上市公司，因地方政府有 提高地方财政收入，解决困难国有企业的经营和当地职工就业，或者为了打造 一批地方企业航母，采取行政手段进行上市公司并购重组。相关企业不是运作 主体，违背了并购重组的市场化原则。同时地方政府在上市公司并购重组中因 地方利益，在外地企业并购重组本地上市公司时，采取拖延或者阻碍并购重组， 使部分并购重组无法进行或者进行缓慢，使得资本市场的并购重组缺乏效率。 总之，目前政府对上市公司并购重组的行政干预过多，上市公司并购重组 往往是政府行为和企业行为的混合，一般造成并购重组进程缓慢，并购重组各 方不易达成共识。 ( 2 ) 并购重组易发生信息披露问题 上市公司收购管理办法中，没有对收购洽谈阶段并购双方的信息披露义务 予以明确规范。从实践来看，在收购人对外披露收购报告书前，目标公司的 股价常常发生异动，市场上关于目标公司被并购的传闻已经出现，收购洽谈阶 段的信息披露问题已经比较突出。目前在我国上市公司并购重组中易发生信息 披露不及时、不准确的问题，导致并购重组内幕交易和市场操纵行为的发生。 出现问题的原因有： 因并购重组披露前，其方案须经政府职能部门审批，尤其是国有控股上 市公司的并购重组方案须经多个环节的审批，不仅需要到国资委系统的国资管 理部门审批，有的还需其他多个行政部门的审批，信息保密难度较大。除了政 府部门的审批，并购重组还需经过并购重组双方谈判、相关中介服务机构提供 服务等多个环节，并购重组方案公布前相关信息泄露的可能性也非常大。 并购重组方案在对外公告前，上市公司一般在事前并不知情，无人参与 方案的设计，信息披露处于被动地位。上市公司股东不直接承担信息披露义务， 在其回复是否存在并购重组传闻的函件中，普遍存在不直接回答问题和未表达 真实意思的情况。另外现行监管无有力的惩处手段，对相关股东否认收购传闻 后不久签订股权转让协议的行为进行处罚。 目前证券监管部门正在推动全国上市公司建立内幕信息知情人登记制度的 建立和实施，但由于该制度在上市公司实施进展缓慢，尚未起到良好的效果。 目前利用并购重组的内幕信息进行内幕交易的行为较为普遍。 ( 3 ) 中介机构的专业服务质量普遍不高 上市公司的并购重组涉及到中小股东的利益，我国并购重组相关制度安排 中要求收购人或者上市公司聘请相应的中介机构为并购重组提供专业服务，这 些中介机构主要有： 财务顾问和独立财务顾问 在上市公司收购过程中，按照收购管理办法规定，达到规定条件的收购人 需要聘请财务顾问，而上市公司董事会或者独立董事可以聘请独立财务顾问， 其不得同时担任收购人的财务顾问或者与收购人的财务顾问存在关联关系。财 务顾问和独立财务顾问在上市公司并购重组扮演者非常重要的角色，其起着国 外上市公司并购重组中投资银行的作用。 律师事务所 在上市公司并购重组过程中，相关各方不仅需要聘请律师对相关法律事务 进行审核，而且在提交证监会审核的文件中，法律专业意见也是必不可少的要 件。律师还可以帮助并购双方从方案设计、协议签订、产权交割的信息披露等 各方面为并购重组提供专业服务。 会计师事务所 在上市公司并购重组中，往往会涉及资产的交易，这就需要会计师事务所 提供审计服务，为并购重组交易提供重要的参考信息。如：会计师事务所提供 并购重组涉及资产的模拟报表审计，盈利预测审核报告等服务。 资产评估事务所 多数上市公司并购重组案例中都涉及相关资产的定价问题，定价基本上有 两种方式，一是审计值，二是评估值，审计值由会计师事务所提供专业服务确 定，而评估值是并购重组重要的定价依据，由资产评估事务所提供。 从已有的案例来看，为并购重组提供专业服务的中介机构中，有的与上市 公司合谋共同违规，使得投资者遭受较大损失。目前我国资本市场刚刚二十年， 整体来看，为资本市场服务的中介机构尚处于初级发展阶段，其服务质量远未 达到并购迅速发展的要求，中介机构的服务质量普遍不高。从个体来看，为资 本市场服务的中介机构参差不齐，存在部分中介机构本身竞争能力差，其根本 不重视服务质量，主要采取低价和满足客户购买报告的需要为竞争手段，其为 1 2 资本市场的害群之马。提高中介机构的服务质量和加强监管是资本市场并购重 组顺利开展的必要条件。 ( 4 ) 恶意并购重组仍然存在 许多公司参与上市公司并购重组，并不是为了提高公司的盈利能力和改善 公司的资产质量，其进行并购重组主要是为了达到其违法违规的目的，主要表 现方式有：重组方一般通过隐含的不公允关联交易输送利润以达到上市公司保 壳或者保再融资资格的目的；上市公司的控股股东利用其控股地位，高估资产 通过与上市公司置换而套现，使上市公司的资产质量恶化，侵占上市公司利益； 利用重组题材拉升股价，达到在二级市场上获利的虚假重组。因恶意并购重组 获利颇丰，在监管部门严厉打击下仍然存在。 ( 5 ) 并购市场化程度低 7 在上市公司并购过程中，多数公司采用协议转让的方式，目前通过证券交 易所直接进行并购的案例并不多，这与我国资本市场以国有股份为主有关，同 时与上市公司收购管理办法中的举牌制度有关。收购管理办法规定，如果拟通 过二级市场交易的方式达到控制某个上市公司3 0 的股份，至少举牌6 次。这 期问，上市公司的股票可能已经飙升数倍或者更多，大幅增加收购者的成本。 同时通过二级市场收购如果是敌意收购，收购的成本和时间也大为增加，所以 收购者基本上是采用与出让方一对一谈判的方式进行收购，造成并购的市场化 程度低。另外，并购通过协议转让方式进行，转让价格也多不参考股票市场价 格，多以上市公司净资产为依据而定。 同时上市公司并购融资中常采用现金和股份等支付手段，基本满足了当前 并购重组的需要，但这距离并购重组支付手段的市场化仍有较大差距。作者还 注意到，并购重组的融资手段比较单一，主要是自有资金和贷款，目前国外并 购的融资手段除以上方式外，还有债券融资、信托、融资租赁、并购基金和资 产证券化等融资手段。 2 2 6 并购重组效应分析 从上市公司的角度来看，通过并购重组，实现资源的重新配置和规模扩张， 有以下效应： ( 1 ) 改善公司盈利能力 上市公司因为业绩差，连续亏损面临退市的风险，通过并购重组改善上市 1 3 公司的盈利能力，摆脱退市的j x l 险。我国资本市场中通过并购重组改善盈利能 力的案例较多，如：大龙地产原为宁城老窖，因盈利能力差，进入破产程序， 通过并购重组，主业改为房地产，盈利能力大为改善。 ( 2 ) 改善公司资本结构和恢复融资能力 通过并购重组，上市公司可以改善资本结构，降低资产负债率，提高上市 公司的偿债能力和融资能力。如：中国卫星原为中国泛旅，通过并购重组，中 国卫星改善了其资本结构，并恢复了上市公司的融资能力，在2 0 0 7 年进行了配 股，使公司走上了健康发展的方向。 ( 3 ) 优化公司治理结构，促进公司良性发展 上市公司的股东之间和股东派出董事之间存在矛盾，致使上市公司同常运 作出现问题，违法违规问题不断出现，公司的发展受到严重阻碍，通过并购重 组，可以解决和改善上市公司的公司治理问题，解决公司遗留的历史问题，为 上市公司的后续发展提供良好的基础。如：中农资源，通过重大资产重组，将 原二股东置入的资产卖回原二股东，解决了上市公司对该部分资产控制能力弱， 甚至失控的风险，解决了公司存在的历史问题。对于东北高速，通过分立重组， 解决了因两大股东之间的矛盾导致的公司治理问题，由s t 公司改变为j 下常类公 司，分立后的两个公司目前运作良好。 ( 4 ) 整体上市促进上市公司规范运作，提高我国资产证券化水平 历史的原因，多数国有企业改制上市时，上市公司的资产和经营链条不完 整，导致上市公司与控股股东之间存在同业竞争问题和关联交易频发。通过并 购重组，实现集团公司的整体上市或者主营业务上市，解决以上问题，促进上 市公司整体规范运作水平。 通过整体上市的并购重组，也提高了我国资产证券化的整体水平，一方面 上市公司规模增大，提高了抗风险的能力，也提高了资本市场在国民经济中的 比重。 1 4 第3 章上市公司并购重组多案例分析 - 3 1 东北高速公路股份有限公司分立重组上市案例分析 3 1 1 基本情况 东北高速公路股份有限公司( 以下简称“东北高速”) 系由龙高集团( 原名 称为黑龙江省高速公路公司) 、吉高集团( 原名称为吉林省高速公路公司) 、华建 交通三家企业共同作为发起人，募集设立的股份有限公司。龙高集团以哈大高 速公路的经营性净资产及其拥有的黑龙江省哈松公路大桥有限责任公司的权 益、吉高集团以长平高速公路的经营性净资产、华建交通以其在资产中的投资 作为出资。东北高速1 9 9 9 年8 月在上交所上市，股票代码6 0 0 0 0 3 。 公司现有及参控股的经营性公路资产主要为：哈大高速公路、长平高速公 路、长春绕城高速公路以及哈尚高速公路。 3 1 2 分立的原因分析及分立方案 东北高速的上述三大股东分别持有公司2 6 9 1 、2 2 2 9 和1 7 9 2 的股份， 三大股东在东北高速中均没有绝对控股地位。由于历史的原因，公司的治理结 构曾经出现过一定的问题，影响了公司的发展。东北高速发生了争夺董事席位、 抢夺经营权、违规投资、挪用公司款项、殴打股东代表等公司治理问题，2 0 0 7 年7 月，因公司治理混乱，东北高速被上海证券交易所实施特别处理，成为a 股首家因公司治理而被特别处理的上市公司。本次分立亦是理顺公司内部机制 的需要。通过本次分立，将有利于避免产生新的问题，从而保护中小股东的利 益，实现全体股东利益最大化。 依据公司法等相关法律法规，东北高速将分立为两家股份有限公司， 即龙江交通和吉林高速。龙江交通和吉林高速将按照分立上市方案的约定依法 承继原东北高速的资产、负债、权益、业务和人员，原东北高速在分立完成后 依法解散并注销。龙江交通和吉林高速的股票经核准后上市。东北高速在分立 日在册的所有股东，其持有的每股东北高速股份将转换为一股龙江交通的股份 和一股吉林高速的股份。在此基础上，龙高集团将其持有的吉林高速的股份与 吉高集团持有的龙江交通的股份互相无偿划转，上述股权划转是本次分立上市 的一部分，将在分立后公司股票上市前完成。 1 5 3 1 3 分立方案中几个关键问题的处理 ( 1 ) 资产、业务的划分 资产、业务和负债的划分是东北高速分立中的核心问题。由于两大股东龙 高集团与吉高集团投入东北高速的高速公路，其位置、交通流量、道路维护状 况均不同，投入资产目前的账面价值与获得的现金流差异较大，资产、业务划 分的方案经过多次协商，最终两大股东同意，资产、业务主要基于属地原则、 历史形成原因进行划分。黑龙江省境内的哈大高速公路收费权及相关资产、东 北高速持有的东绥高速4 8 7 6 股权进入龙江交通；吉林省境内的长平高速公路 的收费权及相关资产、东北高速持有的长春高速6 3 8 股权将进入吉林高速。 这与东北高速两大股东分立上市的初衷是一致的。 ( 2 ) 负债的划分 东北高速的负债划分的基本原则是：随资产、业务归属进行划分。东北高 速的或有负债或有资产按其历史形成原因进行划分，不能确定归属的或有负债 或有资产，原则上平均分配。子公司的或有负债或有资产随子公司股权进行 划分。 对于应付职工薪酬：分公司的应付职工薪酬按属地原则划分，总部的应付职 工薪酬原则划归吉林高速。对于应交税费：分公司的应交税费按属地原则划分， 总部的应交所得税按分立后两公司备考营业收入( 母公司口径) 比例在分立后两 公司之间划分，总部的其他应交税费原则由吉林高速承担。 债务分担对于债权人的保护，首先，东北高速在分立上市方案获得股东大会 批准后，自做出分立决议之同起十日内通知公司债权人，并于三十日内在报纸 上公告。就债权、债务承继，首先取得债权人同意，并变更相关合同。未取得 债权人同意的，分立后双方均负有偿还义务。对于分立后的两个公司因承担连 带责任而遭受的损失，可要求对方进行补偿。从而保护了债权人的利益和分立 后双方的利益。 ( 3 ) 权益划分 因东北高速是我国资本市场上市公司分立上市的第一例，权益如何划分也 是此次分立的关键。东北高速权益划分方式是：分立后两公司的股本与东北高 速相同，均为1 2 1 3 2 亿股。扣