（技术经济及管理专业论文）企业资产剥离的方式选择研究.pdf

武汉理工大学硕士学位论文 摘要 资产剥离的理论探讨在中国已经有十多年的历史，目前已日趋成熟，越来 越多的企业也正在成功地应用这一资本运作手段来完善公司的资本结构和优化 公司的资产质量。这一方式对于解决企业效率运行很低具有很强的针对性，企 业通过资产剥离可以实现回归主营业务、提高资产流动性、降低运营风险、增 加企业本身的收益等等重要意义。 近年来这一理论已越来越为人们所重视，但绝大部分的资产剥离实际操作 都是以资产出售这种单一的方式来进行。广义上的资产剥离除了资产出售外， 还包括企业分立、资产置换以及股权切离等方式。 本文拟从以上几种资产剥离的方式出发，通过系统性地总结出各种方式的 特点和应用范围，提出资产剥离的方式选择定量分析模型，并以实证分析来修 正模型，使之完善。此模型为日后企业进行实际操作提供选择依据，具有重要 的参考价值和意义。 鉴于上面的出发点，本文的写作思路如下： 首先通过对目前企业中广泛存在的各种资产剥离方式进行归纳总结，得出 有代表性的四种，即为资产出售、资产置换、企业分立、股权切离，同时针对 这四种方式的各自特点，依据剥离后与母公司的紧密程度对其进行排序。 然后通过分析拟被剥离的资产特性，包括其战略、市场、财务状况以及风 险程度等方面，得出资产的一个相对价值大小，其值位于0 。1 之间；再通过得出 的资产价值的相对值，给出适当的剥离方式，值大的说明其价值越大，所以就 越应该保留其为母公司创造利润，因而选择剥离后仍与母公司关联度大的方式， 反之则反。 最后应用一个具体的实际案例，找出一家企业及其拟被剥离的资产，对其 进行分析，按照本文的结论得出一种方式，并找出不尽合理之处，进而对论文 模型提出修正。 关键词：资产剥离；企业价值；方式选择 武汉理工大学硕士学位论文 a bs t r a c t t h et h e o r yr e s e a r c h0 1 1d i v e s t i t u r eh a sp e r s i s t e df o rm o r et h a nt e ny e a r s a n d b e c o m e sm a t u r en o w a d a y s ，w h i c hi s s u c c e s s f u l l ya p p l i e di n m o r ea n dm o r e e n t e r p r i s e s t op e r f e c tt h ea s s e t s t r u c t u r ea n d o p t i m i z e t h ea s s e tq u a l i t i e s d i v e s t i t u r eh a s s t r o n gp e r t i n e n c e f o r t h es o l u t i o n a g a i n s tt h ee n t e r p r i s e s i n e f f i c i e n to p e r a t i o n t h ee n t e r p r i s e sc o u l du s et h ed i v e s t i t u r et oa c h i e v et h e r e t u r no ft h em a i no p e r a t i o n ；t h ei m p r o v e m e n to ft h ef l u i d n e s s ；t h er e d u c t i o no ft h e o p e r a t i o nr i s k s ；t h ei n c r e a s eo fe n t e r p r i s e s p r o f i t s ，e t c r e c e n ty e a r s ，t h ed i v e s t i t u r et h e o r yg e t sm o r ea n dm o r er e c o g n i t i o n w h i l e m o s to ft h ep r a c t i c ei s s i n g l es e l l - o f f , e x c e p t i n gf o rw h i c h ，a s s e td i v e s t i t u r e m e t h o ds h o u l di n c l u d es p i n - o f f ；a s s e te x c h a n g ea n de q u i t yc a r v e o u t ，e r e b a s e do na b o v ed i v e s t i t u r em e t h o d s ，t h ea u t h o rs u m m a r i z e st h e i ro w n c h a r a c t e r i s t i c sa n da p p l i c a t i o na r e a ss y s t e m a t i c a l l ya n dr a i s e st h eq u a n t i t a t i v e a n a l y s i sm o d e lf o rt h ed i v e s t i t u r em e t h o dc h o o s i n g ，t h e nu s et h ed e m o n s t r a t i o nt o m a k et h em o d e lm o d i f i e da n dp e r f e c t t h em o d e lh a si m p o r t a n tv a l u ea n d s i g n i f i c a n c et oo f f e rag u i d ef o rt h ee n t e r p r i s e st oc h o o s et h ea v a i l a b l em e t h o d s g e n e r a l l y , t h em a i np a r t so f t h ep a p e ra r ea sb e l o w ： f i r s t l y , t h ea u t h o ra n a l y s e sv a r i o u sk i n d so fd i v e s t i t u r em e t h o d sw i d e l y a p p l i e di nt h ee n t e r p r i s e sn o w a d a y s ，a n ds u mu p4r e p r e s e n t a t i v em e t h o d s ：s e l l o f f ； a s s e te x c h a n g e ；s p i n - o f f ；e q u i t yc a r v e - - o u ta n dt h e nm a k ec o m p o s i t o ro n eb yo n e a c c o r d i n gt ot h e i rd i f f e r e n tc h a r a c t e r i s t i c sa n dt h er e l a t i o n sw i t hp a r e n tc o m p a n y a f t e rd i v e s t i t u r e s e c o n d l y ，t h ea u t h o ra n a l y s e st h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h ea s s e t sw h i c hw i l lb e d i v e s t e d ，i n c l u d i n gt h es t r a t e g y ；m a r k e t ；f i n a n c ec o n d i t i o na n dt h er i s k ，e t c a n d g e tt h er e l a t i v ev a l u eo f t h ea s s e tw i t ht h es c a l e 肛1 ，a n db a s e do nw h i c h ，w ec o u l d c o n f i r mt h ea p p r o p r i a t ed i v e s t i t u r em e t h o d s t h em o r en u m e r i c a lv a l u e ，t h em o r e v a l u e s ，s ot h ea s s e t ss h o u l db er e s e r v e da n dc r e a t ep r o f i t sf o rt h ep a r e n tc o m p a n y a n dt h ee n t e r p r i s e ss h o u l dc h o o s et h ed i v e s t i t u r em e t h o da f t e rw h i c ht h ea s s e t s i l 武汉理工大学硕士学位论文 a l s oh a v ec l o s er e l a t i o n s h i pw i t ht h ep a r e n tc o m p a n y b yc o n t r a r i e s ，t h e e n t e r p r i s e ss h o u l dc h o o s et h ed i v e s t i t u r em e t h o da f t e rw h i c ht h ea s s e t sh a v en o r e l a t i o n s h i pw i t h t h ep a r e n tc o m p a n ya n ym o r e a tl a s t ，t h ea u t h o ra n a l y s e so n ec o m p a n ya n di t sa s s e t st h a tw i l lb ed i v e s t e d a n dc h o o s e st h em e t h o db a s e do na b o v ec o n c l u s i o n ，a n dt h e nf i n dt h ed e f i c i e n c y a n du n r e a s o n a b l e n e s s w h e r ea f t e rm o d i f yt h eq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sm o d e l k e yw o r d s ：d i v e s t i t u r e ；e n t e r p r i s e sv a l u e ；t h em e t h o dc h o o s i n g i i i 武汉理工大学学位论文独创性声明及使用授权书 独创性声明 本人声明，所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已 经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得武汉理工大学或其它教育机构的学位 或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生( 签名) ： 学位论文使用授权书 本人完全了解武汉理工大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权武汉理工大学可以将本学位论文的全部内容编入有关数据库进行检索，可 以采用影印、缩印或其他复制手段保存或汇编本学位论文。同时授权经武汉理工大 学认可的国家有关机构或论文数据库使用或收录本学位论文，并向社会公众提供信 息服务。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 研究生( 签名) ：翩。：型嵫垃丝 注：此表经研究生及导师签名后，请装订在学位论文摘要前页。 武汉理工大学硕士学位论文 1 1 研究的意义和目的 第1 章导论 企业并购无疑是近年来的热门话题。由于那些企业可以从并购中获得分散 风险、多元化经营等方面的好处，于是他们顺应潮流，大胆扩张。然而，真正 意义上取得成功的并不多，在那些企业出现了消化不良的情况下，他们将面临 着剥离这些不良资产。 当今，我国企业在大多资产重组中存在一个误区：谈起资本经营就会有一 种思维定势，即为并购，认为一旦收购或兼并，企业就能搞活，而且都搞企业 集团，以为“大”就等于“好 。事实并非如此，并购并不能总起到良好的作用， 相反有时企业对资产进行剥离反而更好。从2 0 世纪9 0 年代后期以来，我国越 来越多的企业采用了资产剥离战略，以求得主业清晰，来获得或强化其核心竞 争力。 尤其是当前经济形势下，在去年来由美国次债危机引起的全世界范围内的 金融海啸让许多企业盈利能力大大减弱，那些严重依靠出口的大型企业已出现 经营不景气甚至是亏损的局面。特别是在今年以来，沿海地区已经出现一些特 大型的企业倒闭的情况，如果那些企业能在最佳时机对其部分资产进行剥离， 能迅速地调整主要业务，或者及时通过剥离以补充自身现金流，就不至于落得 破产倒闭的结局。 在这样的情况下，资产剥离对那些企业就显得尤为重要，只有通过剥离那 些已经形成企业“包袱的资产，才能为企业减轻自身负担，使之更好地发展。 同时，选择适于本企业的剥离方式，对于企业取得最佳经营效果具有重要作用。 资产剥离的理论探讨在中国已经有十多年的历史，目前已日趋成熟，越来 越多的企业也正在成功地应用这一资本手段来完善公司的资本结构和优化公司 的资产质量。这一方式对于解决企业效率运行很低具有很强的针对性，企业通 过资产剥离可以实现回归主营业务、提高资产流动性、降低运营风险、增加企 业本身的收益等等重要意义。 这里的资产剥离可以理解为广义上的资产剥离，即认为是企业收缩技术。 广义上的资产剥离可以包括很多种方式，如资产出售、资产置换、企业分立、 股权切离、抽资换股等等。各种方式都有其自身的特点和应用范围。但是，目 武汉理工大学硕士学位论文 前的资产剥离绝大部分仅仅局限于资产出售这一种方式，而忽略了其他的几种 重要的形式。 事实上，单一的资产出售方式并不是适应任何公司的剥离实际情况。企业 在制定决策的时候需要对其资产自身特点和各种资产剥离方式特性进行综合分 析，然后选择最适合本企业的方式。 本文拟从以上几种资产剥离方式出发，通过系统性的总结出各种方式的特 点和应用范围，提出资产剥离的方式选择定量分析模型，并以实证分析来检验 和修正模型，使之完善。此模型为日后企业进行实际操作提供选择依据，具有 重要的意义。 1 2 国内外相关研究综述 1 2 1 国外资产剥离的研究现状 资产剥离在国外应用得比较早，相关的研究也较为深入，各国学者分别从 资产剥离对股价的影响、剥离动机、剥离对象以及剥离的具体过程等方面来展 开充分的论述。具体来看，可以为以下几部分： ( 1 ) 资产剥离对公司股价的影响。在国外成熟资本市场，很多学者利用事 件研究法来检验资产剥离对样本公司股票价格的影响。在这方面比较典型的方 法就是使用月收益率对剥离活动的市场反应进行研究。还有一些学者使用收益 率和标准事件研究方法对资产剥离的市场绩效进行了一系列的探讨。同时，部 分学者沿用前人的方法对新时期下的资产剥离绩效进行分析。 通过上述研究可以发现一个共同的特点，即当公司进行资产剥离时，在剥 离公告前后一定时期内公司股价会产生明显的上涨，因此能够增加股东的价值， 这体现出剥离公告前后会产生较为显著的收益率。 c l u b b 与s t o u r a i t i s ( 2 0 0 2 ) 通过研究发现，上市公司拟被剥离部分资产的内 在价值与其交易价格差额越大时，其在二级市场上的股价上涨越快，这理解为 获利程度是影响市场对剥离宣告反应程度的最主要因素。船1 m o n t g o m e r y ，t h o m a s 和k a m a t h ( 1 9 8 4 ) 对7 8 家发生资产剥离的公司剥离动 机对股价的影响进行了实证分析，得出结论为若管理层若是从企业整体战略出 发，主动进行资产剥离的，会引起股价的明显上涨；若企业资产剥离属于关联 交易，或为了剥离一些不良业务，例如有的是为了上市或保上市资格，缺乏明 2 武汉理工大学硕士学位论文 确的战略目标，则其二级市场上的股价没有明显涨幅甚至出现下跌。【3 】 h a n s o n 与s o n g ( 2 0 0 0 ) 研究了管理层的股票所有权大小和资产剥离后股价 变动的关联性，得出结论为，在发生正的累计超额收益的情况下，其所获得的 累积异常收益大小和管理层持有的股票所有权大小存在正相关关系。h 1 b o o n e ，a u d r al e i g h 在关于资产剥离的两个方面作出了论述：一为企业资产 剥离宣告后的财富效应，其二是探讨出在决定企业进行资产剥离的时候产品市 场关系的角色。论文中分析引用了1 9 8 5 年到1 9 9 6 年之间的2 2 4 例股权切离和 1 8 9 例企业分立的案例。前半部分检验了在企业宣告进行资产剥离前后一段时间 内，股票价格是否受到影响。在目前的大多数论文中这个说法是存在的，即认 为资产剥离能产生较大的财富效应。而后通过大量的企业分立和股权切离案例 研究得出，无论是关联性的或者是非关联性的资产剥离都能创造新的财富和价 值。此外，当处于产品市场关联时，交易价格和所有权是更重要的。这个研究 结果暗示了所有权和领导市场结构平衡了交易市场价格，这样以便于形成一个 更加有层次性的交易结构。晦， a f s h a re ta 1 ( 1 9 9 2 ) 和b r o w ne ta 1 ( 1 9 9 4 ) 研究了处于财务困境的公司进行资 产剥离时股票价格的反应。这里的财务状况由z 值来衡量，它是代表盈利潜力、 资产负债率、清偿能力和运作资源的四个不同财务比率的加权之和3 。z 值衍化 为衡量一个公司破产潜力的指标。他们发现正处于财务危机的公司其剥离公告 一般会产生正的市场反应，而这些超常收益又与公司的负债比率正相关。口1 ( 2 ) 资产剥离的动机研究。a n n a l e e n a p a r h a n k a n g a s 和p i a a r e n i n s ( 2 0 0 3 ) 提 出在一个企业家的分立中，通常没有正式的所有权转移，发生股份分立( 离) 时是 当一个企业家离开他先前受雇的公司去开创自己的事业。他还提出日本公司更 倾向于分离出那些已经老化陈旧的核心业务，其目的是为了提供发展空间来发 展新的能力，亚洲公司倾向于分离出领导力技术已不适合他们已有机制的商业 运营。他认为不同的知识环境需要不同的组织形式。阳， ( 3 ) 资产剥离的过程研究。d r a n i k o f f , l e e ：k o l l e r ，t i m 和s c h n e i d e r ，a n t o o n ( 2 0 0 2 ) 等通过研究，发现有规律的资产剥离一甚至是对优良资产的剥离一能 够使其增强发展潜力，并能让其变得更为强大。同时，那些资产剥离和整合活 动频繁的企业能为其股东带来更多的价值和更广阔的市场业务。最后作者把资 产剥离过程分为五个步骤：准备工作，鉴别最佳的剥离对象，选择最优的方式， 沟通并确定方案，创造出新的业务。就像第五步描述的，剥离本身并不是终结。 相反，它意味着一个更大的结尾：创建一个能够成长和发展更为稳健的公司。四1 3 武汉理工大学硕士学位论文 j o h nce a s t e r w o o d ( 1 9 9 7 ) 发现用公众的债券收益来衡量剥离公告的财富影 响时，财务困境公司的核心资产剥离时债权人的超常收益显著为负，而没有处 于财务困境的公司则不然。他们的研究与财富转移学说相一致，这两者的研究 彼此印证了处于财务困境的公司在进行资产剥离时，债权人的部分财富会转移 到股东身上。u 训 ( 4 ) 资产剥离理论应用到各个行业中的研究。f r i n g s 和v i r g i n i a w ( 1 9 9 8 ) 以人寿保险公司为实例分析，在人寿保险公司的资产剥离交易过程中来检验取 得管理上前瞻性的存在。论文的模型假设依据为剥离人寿保险公司能操纵其收 入。他们认为进行资产剥离的公司通常都是出于一个通过处置拟被剥离资产来 影响其交易价格的动机。m 1 b e n o u 和g e o r g i a ( 2 0 0 4 ) 通过对高新技术企业资产剥离进行分析，主要检 验了在高新技术市场上接管和资产剥离活动对于扩大目前的知识体系范围的作 用。作者主要调查各种形式的企业特性和他们的表现。同时，他们还试图检验 投资银行的角色和其对于股东的作用。研究发现对于国内的高新技术企业重组， 它的r & d 预算指标水平越高，投标人的财富效应越低。在对于投资银行的角色 研究上，主要有几个方面：首先得出了投资银行的顾问在这不确定的过程中的 作用。其次研究发现，资产出售方总能得到较高的收益，他们通过投资银行那 些顾问的建议，建议购买方利用投资银行的话资产能以一个更高的价格出售。 然而，只有在高技术泡沫尾期，即便是通过了投资银行，购买方的股东对那些 被剥离的高技术资产反应也并不是那么强烈。n 幻 o j i a k o ，g u 和m a g u i r e ，s 将资产剥离理论应用于n i t e l 与b t 和a t t 的 比较，分别从经营环境、自身经营效果等方面进行对比，在某种程度上来说， 考虑到n i t e l 公司面临着完全不同并更为复杂的经济环境，b t 和a t & t 公司 资产剥离的成功不能就认为这也可以对等的发生在n i t e l 身上。n 羽 此外，c h a n g ，x i n 分析了信息不对称对于企业融资和资产剥离的重要性。作 者检验了一个新的观点，即信息如何不对称以及偿还债务能力如何影响决定企 业的融资行为。他模拟了一个在经理人员和股东之间考虑对在建工程进行资产 剥离的分歧，得出的结论就是，当某些条件满足的情况下，效率低下的资产剥 离能促成某种平衡，在这种平衡下，经理人员可能会盲目地对某些资产进行剥 离以便于掩盖其不成熟的市场推论。n 钔 总的来说，国外的研究大部分都是建立在实证分析的基础上的，他们利用资 产剥离与股票市场上股价的变化来探讨相关问题，这与国外资本市场的高度发 4 武汉理工大学硕士学位论文 达是分不开的。 1 2 2 国内资产剥离的研究现状 相对于国外而言，国内学者对于资产剥离的研究起步较晚，但到目前为止， 也已出了不少成果，大致可以体现在以下几个方面： ( 1 ) 对于资产剥离的分类。杜宁( 2 0 0 3 ) 提出了四种标准的分类方法：按 剥离意愿分可以分为自愿剥离和非自愿剥离；按剥离资产的性质分可以分为物 质资产剥离和股权资产剥离；按资产剥离实现的方式分可以分为纯粹资产剥离 和资产配负债剥离；按资产收购者分可以分为第三方收购、管理者收购 ( m a n a g e m e n tb u y - o u t s ) 和雇员持股计划( e m p l o y e e s t o c ko w n e r s h i pp l a n ) 。n 刀 罗良忠、王亚民( 2 0 0 2 ) 则提出其另外的分类标准：按剥离是否符合企业 意愿分为自愿剥离和非自愿剥离；按剥离企业是否还保有其它经营部门即剥离 的程度分为部分剥离和全部剥离；按剥离中出售资产的形式分为出售资产、出 售产品生产线、出售子公司；按剥离的内容可将剥离分为经营性资产剥离和非 经营性资产剥离；按剥离是否与公司层战略或事业层战略直接相关而分为战略 性剥离和非战略性剥离。n ， 张鑫从会计角度来看待国有企业改组中的资产剥离( 2 0 0 6 ) ，将其分为资产 负债表项目的剥离思路，具体为资产项目的剥离、负债项目的剥离以及所有者 权益项目的剥离。n 羽 罗鹏巍( 2 0 0 2 ) 在谈及如何对企业进行剥离性重组时，提到了三种方式： 即发行特种股票通过配售的方式把子公司的股票发售给母公司的现有股东 或者以i p o 的形式发售给公众( 此种方式不产生新的法人) ；分拆上市母公 司使用首次公开发行的办法使子公司上市并成为独立的法人实体；资产配售一 一企业以送股的方式将其子公司的股权配售给现有股东，并产生新的法人实体。 【l 町 ( 2 ) 关于资产剥离的动因分析。罗良忠、王亚民( 2 0 0 2 ) 提出企业资产剥 离的动因是多种多样的，归纳起来，主要有：对通过混合兼并而形成的多元化 经营企业进行“修正；满足企业战略改变与转移的需要；改变企业的公众形象， 提高公司股票的市场价值；满足企业的现金需要；纠正错误的并购；甩掉某些 业务经营亏损的包袱；消除负协同效应；提供收购防御；满足政府反垄断法的 要求；企业家市场的作用。n 1 邱红、吴诗启( 2 0 0 5 ) 通过研究发现，企业收缩性资本运营有其内在动因和直 武汉理工大学硕士学位论文 接动机。内在动因为组织成本的节约、代理成本的减少、增强核心竞争力以消 除负协同效应以及考虑到分立的子公司更具有发展前景及更容易发现其真实价 值等等；直接动机为向核心业务集中，培养核心产品，形成竞争优势。例 钱艳芳、孙敏( 2 0 0 6 ) 分别从经济学和管理学的角度来分析企业分拆的动 因，主要有以下几个方面：从经济学角度看，分拆可以认为是一定范围内市场 和企业治理成本之间动态比较的结果，即在企业和市场这两个经济备择组件中， 怎样选择才能更加有效地提高经济效率；从管理学的角度看，分拆是实现股东 价值最大化的需要，其分拆动因主要是将组织内的总体运营成本与企业分拆出 去独立运营的综合成本进行比较，分析企业分拆运营是否更有利于提升股东的 财富价值。口妇 ( 3 ) 关于资产剥离创造出价值及其对股价的影响。常莉( 2 0 0 7 ) 在其硕士论 文中总结其为资产剥离的财富效应。文章通过实证分析得出，股东在上市公司 资产剥离宣告期间能获得正的累积异常报酬；在资产剥离宣告日前四个交易日 到宣告日前一个交易日，其累积异常报酬率显著为正，而宣告日之后异常报酬 大多为负；这说明资产出售的利好消息，可能在宣告日前己有部分投资者在消 息尚未公开前便知道这一“利好”，并在资产剥离宣告后，利用这一消息拉抬股 价趁机卖出。乜幻 同时，李善民、王彩萍( 2 0 0 5 ) 以深圳万科股份有限公司为例，证明了公 司在进行资产剥离的同时，其财务业绩是不断在提升的，能给股民带来正的累 计调整回报率，即资产剥离有利于公司进行价值创造。伫3 ， 金道政和王宏( 2 0 0 5 ) 通过对2 0 0 2 年沪深两市上市公司进行实证分析，认 为股价变化与资产剥离发生的时间无明显关系。从财务角度来看，通过相应指 标的对比可以看出上市公司境况的改善是突出的。作为促使公司更好发展的手 段，资产剥离对公司的影响是积极的。这些与市场的预期成了鲜明的对比，证 券市场对资产剥离并未给予同样的认可，在此，“业绩是股价的内因”没有得到 体现。2 0 0 2 年上市公司通过对资产的适当剥离，改善了公司的财务状况，优化 了公司的经营结构，提高了公司资产的利用效率，资产剥离对公司的发展起着 积极的推动作用，并且这种作用是较为明显的。幽1 姚传江、肖静( 2 0 0 4 ) 总结出，不同的分拆方式会对分拆方企业的股票产 生不同的超常收益率。平均而言，企业分立产生的超常收益率为2 3 之间， 资产出售的超常收益率在1 2 之间，但股权分割对分拆方企业股票价格的影 响则不显著。口钉 武汉理工大学硕+ 学位论文 ( 4 ) 关于资产剥离的支付方式。罗良忠( 2 0 0 6 ) 通过研究得出，公司在 进行资产剥离时，在双方道德风险规避模型之下，当买方公司的风险规避系数 很小时，卖方公司愿意接受的股票比例与买方公司愿意支付的现金金额呈负向 关系；卖方公司的风险规避程度越大，则对买方公司的持股比例越小；卖方公 司的最适持股比例必定介于【o ，1 1 之间，买卖双方公司必须共同努力经营，任何一 方都不能将风险完全转移给另一方，混合性支付方式是公司资产剥离的最佳选 择。1 胡艳，周香花以贴现模为基础，利用类比法确定资产剥离前后的不同折现 率，分析了实质性资产剥离前后的净现金流，同时采用增量分析的方法，+ 对企 业资产剥离过程中的价值增值进行定量分析，并提出一套基于贴现模型的资产 剥离的可行性财务分析方法。脚1 ( 5 ) 关于资产剥离的时机选择问题，周香花( 2 0 0 6 ) 在其硕士论文中得 出结论，认为上市公司在以下几种情况下可以考虑进行剥离：上市公司达不到 法律法规的要求时；上市公司并购后出现负的协同效应时；上市公司主业不突 出，为强化核心业务时；上市公司为拓宽融资渠道，满足资金需求时；上市公 司为了规避税制，节约税收时；上市公司更替管理层时；年末时等等。汹1 胡艳、柳卓超( 2 0 0 5 ) 通过运用层次分析法对企业资产剥离方案选择进行 分析。作者把国有企业资产分为经营性资产和非经营行资产，在确定一系列剥 离原则的条件下，通过权重计算和比较分析，得出剥离方案为先剥离非主营朝 阳产业，其次为非经营性资产。啪1 陈玉罡、王苏生( 2 0 0 7 ) 对2 0 0 3 年发生资产剥离的公司进行实证研究后 发现，营运能力越低的公司发生资产剥离的可能性越高；偿债能力越低的公司 实行剥离的可能性越高；盈利能力和偿债能力“一高一低的公司发生资产剥 离的可能性要小于其他公司。啪1 此外，王正斌、洪安玲( 2 0 0 4 ) 通过对我国上市公司分拆行为进行分析， 得出目前我国上市公司分拆行为存在的几个主要问题：其一，一般以资产出售 和分拆上市为主，方式过于简单；其二，在分拆过程中存在虚假行为；其三， 受非市场因素影响较为严重。口” 1 3 研究内容和方法 本文主要从通过对企业资产剥离的系统性的研究，全面总结出资产剥离的 7 武汉理工大学硕士学位论文 各种方式，包括各自的特点、具体操作方法、应用条件、对股东价值的影响等。 同时，建立一个具体方式选择的模型，让企业在实际操作过程中能遵循这个模 型进行正确的方式选择，并以近年较为典型的中国上市公司的数据资料为依据， 进行模型的检验。 采用的研究方法如下： 首先，多学科相结合。企业资产剥离属于收缩战略的范畴，这一方式在当 今企业制定战略的过程中越来越被重视。同时，在资产剥离的过程中，会牵涉 到一系列财务上的问题，包括价值增值等等方面，还有诸如资产风险性和市场 营销等方面的知识均被应用于本文中。本文在构造模型的研究过程中也会用到 模糊综合评价等多学科的知识。 其次，定性研究与定量研究相结合。通过查阅文献资料，对各种资产剥离 方式需要进行定性地语言上的描述，并且资产价值评价过程中针对于部分定性 指标使用定量化的方式。通过建立模型，在定量的基础上进行分析，同时还对 发生于几年钱的一家上市公司资产剥离案例进行综合分析，通过实际的案例分 析来对建立的模型加以应用和检验，使研究结论更加具有说服力。 武汉理工大学硕士学位论文 第2 章资产剥离的相关理论 2 1 企业资产剥离概述及其动机 2 1 1 企业资产剥离概述 资产剥离，简单地理解就是指企业中某部分资产从企业整个资产中的“脱 离”。这里的“脱离 ，我们可以从广义和狭义两方面来理解，于是也对应着两 种对资产剥离不同的分类。 狭义的资产剥离是指企业将其所拥有的一部分资产出售给第三方，以获取 现金或股票或者现金与股票混合形式的回报的一种商业行为。这些资产可以是 固定资产、流动资产，也可以是分公司或者分支机构啪1 。这种方式目前国内存 在的比较多。 广义的资产剥离，可以理解为一种企业收缩技术，除了上述所强调的资产 出售外，它还包括一切的资产组合脱离母公司控制的资产重组交易，它包括资 产置换、企业分立、股权切离或分拆上市等等方式。本文后面所着重论述的即 是广义上的资产剥离方式。 资产剥离对于企业的经营具有重要的意义。 首先，有利于企业的战略目标更好的实现。一定时期内企业经营环境的变 化使得其战略也要做出适当的调整，当某部分资产与其长期发展战略不符时， 企业选择剥离这部分资产，以保持其核心业务能力。 其次，有利于降低企业的经营风险。企业在一定时期内的盲目扩张必然为 其带来很高的风险性，通过资产剥离，把那些风险性很大的资产分离出去，能 使企业轻装上阵，消除负的协同效应，降低企业运营中的风险，同时企业规模 的缩小也有利于其迅速地适应整个市场的发展。 最后，有利于增加企业的收益和企业资产的流动性。现阶段实行了资产剥 离的国内企业所选择剥离掉的几乎都是经营不善的那部分资产，这部分资产的 流动性和盈利能力很差，通过剥离可以迅速地把这其变为可流动的资产，增强 了资产的流动性。同时，出售的资产本身也能为企业带来很高的收益，优质资 产的剥离更能为企业带来丰厚的利润。 9 武汉理工大学硕士学位论文 2 1 2 企业资产剥离动机 通过资产重组很大程度上能为企业的业绩发生根本改变提供条件，据统计， 国内a 股市场2 0 0 5 年通过重组使上市公司发生根本改观的企业有3 4 家。这证 明企业资产重组具有很大的空间。 企业出于不同的动机，对其资产进行剥离。从目前国际和国内的情况来看， 大致是出于如下几方面的动机： 首先，出于改变其财务状况，应对财务危机，提高企业的盈利能力。企业 在出现财务问题的时候，为了避免破产清算，必然会想到资产剥离这一方式， 通过充实公司的现金流来缓解危机。最为明显的就是2 0 0 7 年l o 月东盛科技 ( 6 0 0 7 7 1 ) 为了填补其巨大的资金漏洞，不得不出售其“白加黑 等目前经营 良好的感冒药业务资产，德国拜耳耗资人民币1 3 亿元收购东盛科技控股子公司 启东盖天力制药股份有限公司的全部股权及盖天力、白加黑、小白、信力等四 个品牌的相关销售部门国。 其次，战略调整的需要，纠正之前的战略错误，企业必须回归主业。通常 企业的战略重点会随着外界的环境而有所变化，前期的多元化经营可能并不适 合日后的发展，出于这样的考虑，必须进行战略转移，把部分不适合公司长期 发展的业务剥离出去。 最后，企业为了进行资产的优化，改善资产的利用效率，并分散其风险。 当企业的部分资产变为不良资产，不能为其带来利润时，这部分资产将会被剥 离出去，以挽回部分投资，利用收回现金来盘活这部分资产。企业又可以通过 收回的资金去寻找新的有价值的投资项目。 2 2 资产剥离的理论基础 2 2 1 资产剥离的效率理论 效率理论认为公司资产剥离活动能够给社会收益带来一个潜在的增量，而 且对交易的参与者来说无疑能提高各自的效率。效率理论的基本逻辑顺序是： 效率差异_ 并购和剥离行为_ 提高个体效率_ 提高整个社会经济的效率。这一 理论包含两个基本的要点：( 1 ) 公司资产剥离和购并活动的发生有利于改进管 。摘自财经网2 0 0 7 1 0 - 1 6 ：拜耳收购“白加黑”获批 l o 武汉理工大学硕士学位论文 理层的经营业绩；( 2 ) 公司资产剥离和并购将导致某种形式的协同效应。该理 论暗含的政策取向是鼓励公司进行购并和资产剥离的。 效率差异化理论认为资产剥离活动产生的原因在于交易双方的管理效率是 不一致的。通俗讲就是，如果a 公司的管理效率低于b 公司，那么在通过某一 种资产剥离方式将a 公司剥离给b 公司后，a 公司的管理效率将被提高到b 公 司的标准，从而效率由于两公司的合而为一得到了促进。该理论可以称之为“管 理协同”理论，也就是具有较高效率的公司将会兼并有着较低效率的目标公司并 通过提高目标公司的效率而获得收益，这暗含着收购方具有剩余的管理资源。 通过资产剥离，企业把效率低的资产剥离出去，减轻自身负担即能提高自 身效率。同时于被剥离的这部分资产而言，新的资源配置也能让其获得比之前 高出很多的产出和效率。 2 2 2 资产剥离的融资理论 融资简单说来就是指货币资金的持有者和需求者之间，直接或间接地进行 资金融通的活动，社会化大生产条件下社会经济实体之间进行余缺调剂的有效 途径和手段。 中国企业融资难，尤其是民营中小企业融资难已经是个不争的事实。近年 的经济过热使得国家政策偏紧，这样的情况下，企业融资问题日益凸显。由于 企业的一部分资产流动性小，通过资产剥离可以将其变为流动性强的资产，从 而达到为其融资的日的。 企业资产剥离的融资理论是l a n ge ta 1 于1 9 9 5 年最先提出来的，他认为企 业经理非常看重企业的规模和控制权，一般不会由于效率的原因去出售资产。 之所以出售资产的原因是通过剥离获取现金等流动性资产，并以此来降低企业 的负债水平，达到企业理想的资本结构。口胡 融资假说是以代理问题分析为基础的，它认为管理层具有与股东不一致的 目标，比如追求规模和对企业的控制。由于管理层追求自己的目标，所以其出 售资产的动因不是为了提高效率，而是为了获得最便宜的资金来实现规模增长 或企业控制。 3 2 1 2 2 3 资产剥离的企业核心能力理论 核心能力是指公司的主要能力，即使公司在竞争中处于优势地位的强项， 武汉理工大学硕士学位论文 是其它对手很难达到或者无法具备的一种能力。核心能力主要是关乎各种技术 和对应组织之间的协调和配合，从而可以给企业带来长期竞争优势和超平均利 润。 资产剥离即为企业方向性的调整，它从而可能决定未来公司的发展定位。 企业通过资产剥离，把那些原本经营不善的资产剥离出去，使内部的组织结构 变得更为精简，员工的办事效率会更高，相对精简的结构和较少的员工以及相 对具有优势的业务无疑能为企业核心能力的形成和逐步提高提供保障。 从企业长远发展考虑，剥离那些与企业内其他业务没有很大关联的业务， 能使企业把有限的精力投向那些更需要的核心业务，这样就能促使企业的核心 业务进一步增强实力，为其带来竞争优势。尤其在当企业内某业务进入衰退期 或者整个行业进入发展的下降通道时，进行资产剥离能让其轻装上阵，竞争优 势得以体现出来。u 2 2 4 资本经营理论 资本经营就是以资本增值最大化为目标函数的企业经营，其特点是围绕资本 保值增值进行经营管理。把资本收益作为管理的核心资产经营、商品经营和产 品经营都服从于资本经营目标。资本经营型企业的管理目标是资本保值与增值。 因此，资本经营的内涵是指企业以资本为基础。通过优化配置提高资本营运效 益的经营活动，其活动领域包括资本流动、收购、重组、参股和控股等能实现 资本增值的领域。资本增值是一个反映资本的投入产出关系的概念，其等式可 表达如下： 资本增值量= 资本投入量x 资本增值率。 在这一公式中，企业资本经营蕴涵一个原生命题，即：企业如何使资本增值 最大化? 由此推导出两个衍生主题，即：企业如何吸纳更多的资本以增加资本 投入量? 企业如何提高资本使用率以提高资本增值率? 资本经营也是企业以资源获取和资源配置为核心命题的一种经营境界。该境 界是通过产业与资本的良性互动，从而追求资本增值的经营理念和思维方式， 而不是简单的做生意和金融投机。很多企业由于多元化的经营导致其经营不善， 资本经营在此就必须为其主业服务。资本经营的效果要最终体现在产品上，如 果通过资产剥离，实现了企业的优势互补，存量资产的有效利用程度提高，产 品的生产成本就会下降。 1 2 武汉理工大学硕士学位论文 中国正处在由工业经济向金融经济全面过渡的时代。在金融经济时代，现代 企业的经营，远不止是一个基于产品的供研产销的过程，它同时是一个持续进 行资本吞吐、资源配置和结构聚合与裂变的资本运动过程。在金融经济时代， 不进化到资本经营的生产经营，是没有前途的；脱离开生产经营的资本经营， 是危险的。泓1 武汉理工大学硕士学位论文 第3 章资产剥离方式的比较分析 经过综合比较分析，对于广义上的资产剥离，本文得出了如下四种主要的 资产剥离方式，同时，简要论述了其他的几种次要的相类似的企业收缩方式。 并针对其特点、具体内容、实际操作程序、应用条件以及对股东的影响展开下 面的讨论。 3 1 资产出售 资产出售( s e l l o f r ) 是指企业将其所拥有的子公司、经营部门或者其他固 定资产的所有权有偿让渡给第三方，并以此获得现金或者其他有价证券的行为。 资产出售既是公司重组过程的重要一环，也是企业进行业务调整，提高经营集 中度的方式，同时还是企业在特殊情况下的一种有效融资途径。 资产出售作为企业的一项重大决策，其实现过程是有严格限制的，本文在 此以上市公司资产出售为例，其实施过程大致如下： 首先，公司董事会对相关的情况进行研究讨论，同时按照要求履行信息披 露义务；公司董事会聘请具有证券从业资格的会计师事务所、律师事务所和财 务顾问对有关事宜进行认证并出具意见。 然后，董事会就有关事宜进行审议并形成决议；董事会应当在形成决议后 两个工作日内向证券交易所报告，并将该决议及中介机构和监事会的意见一并 公告。同时，按照要求向中国证监会及上市公司所在地的证监会派出机构报送 备案材料。董事会应就上市公司重组后是否产生关联交易或形成同业竞争等问 题向股东大会提交单独议案。上市公司应当聘请具有证券从业资格的律师，对 股东大会的合法有效性出具意见。 股东大会审议通过后，上市公司实施有关出售资产的计划；最后在有关购 买或出售资产过户手续完成后，上市公司应聘请具有证券从业资格的律师事务 所对实施结果出具法律意见，并将该法律意见与过户手续完成情况一并及时公 告。该法律意见书应当与其他相关文件共同备置于公司，供投资者查阅圆。 ， 而作为非上市公司的资产出售，其决策过程要相对简单，在信息披露及报 证监会等方面的步骤都可以省略。 圆摘自中国证监会关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知 1 4 武汉理工大学硕士学位论文 由于资产出售能迅速地为企业带来流动资金，这种方式于是被很多企业应 用。出于盈余管理的动机，很多企业在年末时选择出售其资产，以此方式来美 化其财务报表。同时，当上市公司进行资产出售时，其股价在短时间内会有很 明显的波动，财富效应凸现出来，这对公司股东来说，无疑能在一定时期内增 加他们的财富。 资产出售不同于其他几种剥离方式，这种方式即意味着母公司与本部分出 售的资产完全脱离关系。因此，只有在如本部分资产与企业长期战略不相符或 本部分资产确实出现了很大的亏损，前景并不明朗时，企业可以考虑使用出售 本部分资产。 3 1 2 资产置换 所谓资产置