（企业管理专业论文）上市公司股东之间的利益冲突研究.pdf

摘要 摘要 在股权集中的公司中，由于控股股东拥有对公司的控制权，公司治理面临的 主要代理问题不再是传统公司治理理论所研究的股东与经营者之间的代理问题， 而是控股股东与小股东之间的利益冲突问题。与大多数新兴市场国家一样，我国 上市公司的股权集中程度很高，上市公司通常存在控制性股东。更为特殊的是， 长期以来，我国上市公司大股东所持有的股份基本上是非流通股，与持有流通股 的小股东的利益不一致，使得股东之间的利益冲突更加突出。近年来，大股东侵 占小股东利益、掏空上市公司的案例屡屡出现，研究我国特殊的公司治理问题， 探析股东之间利益冲突及其制约途径，具有重要的现实意义。 本文在回顾国内外相关研究的基础上，从我国证券市场功能定位与发行审批 制度、公司的改制上市历程、股权分置的制度设计、投资者保护的法律环境等方 面，分析了我国上市公司股东之间存在严重利益冲突的根源和制度背景，特殊的 制度背景使我国上市公司控股股东与小股东之间的利益冲突更为严重。通过对大 股东掏空上市公司典型案例的研究，本文揭示了大股东实施支持行为和掏空行为 的动机与实施途径。 在制度背景分析和案例研究的基础上，本文使用我国1 0 0 9 家a 股上市公司 2 0 0 1 年至2 0 0 4 年数据构成的平衡面板数据，从关联交易、再融资效率角度对大股 东与小股东之间的利益冲突进行了实证分析，并检验了股权制衡机制对大股东侵 占和公司经营绩效的影响。 首先，对大股东是否利用关联交易实施支持行为与掏空行为进行了检验。研 究表明，第一大股东对上市公司的控制力越强，上市公司发生关联交易的概率和 金额越大。同时，最终控制人通过间接持股方式对上市公司实施控制的情况下， 上市公司发生关联交易的金额大于最终控制人直接持股控制的情况。通过关联交 易，大股东既可以实施掏空行为，也可以在上市公司有再融资、扭亏、保牌等动 机而需要支持时实施支持行为。 其次，本文检验了上市公司股权再融资后业绩下滑的影响因素。无论以会计 业绩还是股票投资收益度量，我国上市公司实施股权再融资后绩效下降明显，上 市公司最终控制人对公司的控制方式是影响股权再融资后绩效下降的重要因素， 被间接控制的公司再融资后绩效下降更为显著，表明掏空行为是导致股权再融资 i 摘要 效率低下的一个原因。 最后，检验了股权制衡对股东之间利益冲突和经营绩效的影响。股权制衡机 制可以对大股东的侵占行为产生制约，减轻大股东对公司利益的侵占，有利于保 护小股东利益。但同时，股权制衡可能对公司的经营绩效产生显著的负面影响， 这种负面影响在国有控股的公司和业绩好的公司中更为明显。 本文的研究结论对于进一步优化股权结构，完善公司治理机制具有借鉴作用。 关键词：公司治理，利益冲突，关联交易，股权制衡 a b s t r a c t a bs t r a c t i nac l o s e l y - h e l dc o m p a n y , s i n c et h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e rh o l d st h ea b s o l u t e c o r p o r a t ec o n t r o l ，t h ep r i m a r ya g e n c yp r o b l e mi nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei sn ol o n g e rt h e o n eb e t w e e ns h a r e h o l d e r sa n dm a n a g e r s ，w h i c hi sp r o p o s e db yt h et r a d i t i o n a lc o r p o r a t e g o v e r n a n c et h e o r y , b u tt h ei n t e r e s tc o n f l i c t sb e t w e e nt h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e ra n d m i n o r i t ys h a r e h o l d e r s a sl i s t e dc o m p a n i e si nm o s te m e r g i n gm a r k e t s ，t h o s ei nc h i n a h a v eh i g ho w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n ，w i mc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r si nm o s tc a s e s m o r e e x t r a o r d i n a r i l y , d u r i n gal o n gp e r i o do ft i m e ，t h es h a r e sh e l db ym a j o rs h a r e h o l d e r si n c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sa r eb a s i c a l l yn o n c i r c u l a t i o ns h a r e s t h u s ，m a j o rs h a r e h o l d e r s h a v ei n t e r e s t s ，w h i c ha r en o ti na c c o r d a n c ew i t hm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s ，w h ou s u a l l y h o l dp u b l i cc i r c u l a t i o ns h a r e s i nt h i sw a y , t h ei n t e r e s tc o n f l i c t sb e t w e e ns h a r e h o l d e r s a r e h i g h l i g h t e d r e c e n t l y , m a j o rs h a r e h o l d e r sf r e q u e n t l yg e t i n v o l v e di ng a s e sa s i n f r i n g e m e n tu p o nt h eb e n e f i to fm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s ，o rt u n n e l i n go ft h el i s t e d c o m p a n i e s t h e r e f o r e ，t h er e s e a r c ho nt h ep a r t i c u l a rc o r p o r a t eg o v e r n a n c ep r o b l e mi n c h i n a ，i e e x p l o r i n gt h ei n t e r e s tc o n f l i c t sb e t w e e ns h a r e h o l d e r sa n dt h es o l u t i o nf o r r e s t r i c t i n gt h ee x p r o p r i a t i o nb e h a v i o r so fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s h a s i t s p r a c t i c a l s i g n i f i c a n c e b a s e do nt h er e v i e w o fr e l a t e di n t e r n a t i o n a la n dd o m e s t i cl i t e r a t u r e ，t h i s d i s s e r t a t i o na n a l y z e st h er o o ta n ds y s t e mb a c k g r o u n do ft h es e r i o u si n t e r e s tc o n f l i c t s b e t w e e ns h a r e h o l d e r si nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，i nr e s p e c t so ft h ef u n c t i o n a l o r i e n t a t i o no fs e c u r i t ym a r k e t ，t h ea p p r o v a lr e g u l a t i o no fs e c u r i t yi s s u a n c e ，t h e r e f o r m i n ga n dl i s t i n gp r o c e s so fc o m p a n i e s ，t h em e c h a n i s ms c h e m eo fn o n t r a d a b l e s h a r er e f o r m ，a n dt h el e g a le n v i r o n m e n to fi n v e s t o rp r o t e c t i o ni nc h i n a t h ep a r t i c u l a r s y s t e mb a c k g r o u n da g g r a v a t e st h ei n t e r e s tc o n f l i c tb e t w e e nt h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s a n dm i n o r i t ys h a r e h o l d e r si nc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s e x a m i n i n gt h et y p i c a lc a s e st h a t m a j o rs h a r e h o l d e r st u n n e ll i s t e dc o m p a n i e s ，t h i sd i s s e r t a t i o nr e v e a l st h em o t i v a t i o n sa n d a p p r o a c h e so f t h e i rp r o p p i n ga n dt u n n e l i n gb e h a v i o r t h i sd i s s e r t a t i o nc o n d u c t sa l le m p i r i c a ls t u d yo fi n t e r e s tc o n f l i c t sb e t w e e nm a j o r s h a r e h o l d e r sa n dm i n o r i t ys h a r e h o l d e r si nt h ev i e wo fr e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o na n d r e f i n a n c i n ge f f i c i e n c y , a n dt e s t st h ee f f e c t so ft h ec h e c k - a n d - b a l a n c eo w n e r s h i p s t r u c t u r eo nt h e e x p r o p r i a t i o no fm a j o r s t o c k h o l d e r sa n dt h o s eo nt h ec o r p o r a t e i i i o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e ，u s i n gt h ep a n e ld a t ao f10 0 9c h i n e s e a s h a r e sl i s t e dc o m p a n i e s i nt h ef i s c a ly e a r s2 0 01 2 0 0 4 f i r s t l y , t h i sd i s s e r t a t i o nm a k e sa ne m p i r i c a lt e s to nw h e t h e rl a r g es h a r e h o l d e r s c a r r yo u tp r o p p i n ga n dt u n n e l i n g t h ee m p i r i c a lr e s u l t si n d i c a t et h a t ，t h es t r o n g e rt h e c o n t r o l l i n gp o w e rt h ef i r s ts h a r e h o l d e rp o s s e s s e s ，t h eh i g h e rp r o b a b i l i t yt h er e l a t e dp a r t y t r a n s a c t i o n so c c u ra n dt h el a r g e rt r a n s a c t i o na m o u n ti si n v o l v e d i na d d i t i o n ，i nt h ec a s e t h a tt h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e re x e r t sh i si n f l u e n c eo nt h el i s t e dc o m p a n i e st h r o u g ha n i n d i r e c tw a y , t h ea m o u n ti n v o l v e di nr e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o n si sl a r g e rt h a nt h a ti nt h e c a s eo fad i r e c to n e t h r o u g ht h er e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o n s ，t h em a j o rs h a r e h o l d e r s m i g h tc a l t yo u tt u n n e l i n g ，a n da tt h es a m et i m e ，m e ym i g h tc a t t yo u tp r o p p i n gw h e nt h e l i s t e dc o m p a n i e sn e e ds u c hp r o m p ts p u r r e db yr e f i n a n c i n g ，a v o i d i n gl o s s ，a n dd e l i s t i n g r i s k s e c o n d l y , t h i s d i s s e r t a t i o ne x a m i n e st h e i n f l u e n c i n g f a c t o r so f o p e r a t i n g p e r f o r m a n c ed e c l i n ea f t e re q u i t yr e f i n a n c i n gi nl i s t e dc o m p a n i e s m e a s u r e db ye i t h e r a c c o u n t i n gf i g u r eo ri n v e s t m e n tr e t u r n ，o p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e sf a l l s r e m a r k a b l ya f t e re q u i t yr e f i n a n c i n g ，w h i c hc o u l db ei n t e r p r e t e da sh o wt h eu l t i m a t e c o n t r o l l e re x e r th i si n f l u e n c eo nt h e c o r p o r a t i o na sac r i t i c a lf a c t o r o p e r a t i n g p e r f o r m a n c ef a l l sf u r t h e ri nt h ec a s et h h tt h el i s t e dc o m p a n yi sc o n t r o l l e di na ni n d i r e c t w a y , w h i c hs h o w st h a tt h et u n n e l i n gb yl a r g es h a r e h o l d e r si sa ni m p o r t a n tr e a s o nf o r l o w l e v e le f f i c i e n c yo fe q u i t yr e f i n a n c i n g f i n a l l y , t h i sd i s s e r t a t i o na n a l y z e st h ea d v a n t a g e o u sa n dd i s a d v a n t a g e o u se f f e c t so f t h ec h e c k - a n d - b a l a n c eo w n e r s h i ps t r u c t u r e t h i sp a p e rf i n d st h a tc h e c k a n d - b a l a n c e o w n e r s h i ps t r u c t u r ec o u l d r e s t r i c tt h ee x p r o p r i a t i o no fl a r g es h a r e h o l d e r s ，m i t i g a t et h e i r b e n e f i t se x t r a c t i o n ，a n dp r o t e c tt h eb e n e f i to fm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s h o w e v e r , t h i s s t r u c t t w eh a ss i g n i f i c a n t l yn e g a t i v ei n f l u e n c e so nt h ec o r p o r a t eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c e ， e s p e c i a l l yi nt h es t a t e o w n e dc o m p a n i e sa n dw e l lp e r f o r m e dc o m p a n i e s t h ec o n c l u s i o n sc o n t r i b u t es o m es u g g e s t i o n sr e g a r d i n gt h e o p t i m i z a t i o no f o w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dt h ei m p r o v e m e n t o ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c em e c h a n i s m k e y w o r d s ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ， i n t e r e s t c o n f l i c t ， r e l a t e d p a r t yt r a n s a c t i o n ， c h e c k - a n d - b a l a n c eo w n e r s h i ps t r u c t u r e i v 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谓 的地 方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得电子科技大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。 与我同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 签名： 拯鳖錾日期：w 年石月j 3 日 关于论文使用授权的说明 本学位论文作者完全了解电子科技大学有关保留、使用学位论文 的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁 盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权电子科技大学可以将学位论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或 扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后应遵守此规定) 签名：遐垫錾导师签名： 日期：抽j ) 年衫月j 3 日 第一章导言 i 1 问题的提出 第一章导言 自1 9 9 0 年上海、深圳证券交易所成立以来，中国证券市场经过十八年的发展， 取得了令入瞩冒的成就，证券市场和上市公司匿益成为中重经济体系的重要组成 部分。截至2 0 0 7 年底，在沪深交易所上市的上市公司家数达到1 5 5 0 家，投资者 开户数达1 3 9 亿户( 图l 1 ) ，上市公司总市值3 2 7 万亿元，稆当予g d p 的1 3 2 。6 ( 图1 2 ) 。2 0 0 7 年证券市场直接融资额与银行新增贷款之比己超过2 0 ( 图1 3 ) ， 国内证券市场累计筹资额达重9 2 万亿元( 图1 4 ) ，成为企鲎融资的重要渠道，不 但推动了中国金融结构的转型，而且有效改善了企业的资产负债结构，促成许多 优秀企业脱颖而出，为国有企业、金融市场改革和发展，优化资源配置，促进经 济结构调整和经济发展做出了重要贡献。中国资本市场通过十多年的发展，“走过 了一些成熟市场几十年，甚至上百年的道路，逐渐成长为个在法律制度、交易 规则、监管体系等各方面与国际通行原则基本相符的资本市场1 。 家数 + 上市公司数 + 投资者账户数万户 1 6 0 0 1 4 0 0 1 2 0 0 1 0 0 0 8 0 0 6 0 0 4 0 0 2 0 0 o j4 。1 ，+ ? 。4 ”一“+ ：i7 。“一7 7f “1 ：j ，一-一 、 j ， 。 。y 一 1 7 i 一厂 7 ： - i 。i ，、“r援肾_ p 1 卜f 1 。厂 t 一一p _ - r 一 ： j ； i 簟_ 1 r 。、j 二。；。一一：。 1 f ，五 擎9 擎擎擎爹擎守警拶守守守 1 6 0 0 0 1 4 0 0 0 1 2 0 0 0 1 0 0 0 0 8 0 0 0 6 0 0 0 4 0 0 0 2 0 0 0 o 圈1 11 9 9 3 - - 2 0 0 7 年上市公司家数与投资者账户数 数据来源：中国证券监督管理委员会编：中豳证券期货统计年鉴( 2 0 0 8 ) l 中豳证券监督管理委员会：中国资本市场发展报告，中国金融出版社，2 0 0 8 。 堇 电子科技大学博士学位论文 口( ，肿 十价总值 口“。通m 值 ? b 、岳plip j i + o ) 毫r | _ 譬$ 一毒- n 善母肆- 1 _ 葶i 砖。；砖 图1 - 2 中国证券市场1 9 9 2 - 2 0 0 7 年上市公司市值与o d p 的比较 数据来源：中国证券监督管理委员会编：中国证券期货统计年鉴( 2 0 0 8 ) | 。产， 、卜 擎擎守$ 擎带窜妒审守守守擎 图1 - 31 9 9 卜2 0 0 7 年证券市场筹资与贷款增量比 数据来源：中同证券监督管理委员会编：中国证券期货统计年鉴( 2 0 0 8 ) 2 讹巧m i 第一章导言 擎守擎擎擎梦擎夺守梦守 图1 - 41 9 9 3 - - 2 0 0 7 年证券市场筹资额 注：证券市场筹资额为a 、b 股筹资额( 含i p o 、再融资) 。 数据来源：中国证券监督管理委员会编：中国证券期货统计年鉴( 2 0 0 8 d 我国证券市场在高速发展的同时，也暴露出各种各样的问题。我国证券市场 的建立和运行不是通过市场的方式渐进完成的，而是由政府采取自上而下的方式 推进，且从设立之初就存在股权分置的制度性缺陷，加之我国正处于由计划经济 向市场经济转轨的特殊历史时期，受相关法律制度的不完善、信用体系尚处建立 过程之中、整个社会的诚信意识和诚信文化不强等多种因素的影响，使得作为证 券市场基石的上市公司治理质量不高，投资者权益得不到有效保护。上市公司普 遍存在重筹资、轻转制、轻回报的倾向，单纯以筹资为目的，缺乏对投资者负责 的意识。部分公司在上市过程中过度包装，弄虚作假；有的上市公司上市后在财 务报表中虚构利润，骗取再融资资格；有的上市公司擅自更改招股说明书或者配 股说明书中承诺的资金用途，或通过不正当的关联交易转移公司资源，损害小股 东的利益。这些问题的存在都严重影响了上市公司的质量和我国证券市场的长远 健康发展。 在这些问题中，最为突出的就是大股东2 与中小股东的利益冲突问题。近年来， 大股东掏空上市公司的事件屡屡发生，济南轻骑、三九医药、猴王股份、大庆联 谊、明星电力、科龙电器，大股东把上市公司当作“提款机 ，长期侵占， 上市公司不堪重负，陷入困境，中小股东的利益受到严重损害。面对这一现象， 我们不禁要问：上市公司大股东与中小股东之间为什么存在着严重的利益冲突? 2 本文中，“控股股东”、“大股东”或“控制性股东”有时替换使用，除特指外，含义相同，均指第一大股东。 3 j o o 0 o o o 抚 亿o 8 6 4 2 电子科技大学博士学位论文 为什么这一问题在我国证券市场尤其突出? 我国证券市场结构和上市公司的治理 机制有何特殊性? 如何才能使中小投资者的利益得到有效保护? 这正是本文想要 研究的问题。 1 2 研究目的和意义 本文的研究目的是通过分析我国上市公司控股股东与小股东的之间的利益冲 突，从制度环境和实证研究两方面揭示中国上市公司控股股东侵害小股东利益的 问题，探讨保护小股东利益的途径，增进对控股股东与小股东之间利益冲突问题 的理解和认识，为进一步规范和完善我国上市公司的公司治理提供实证依据和支 持。论文的研究具有以下几方面的现实意义： ( 1 ) 为公司治理研究提供更丰富的研究视角。进一步深入研究中国这样一个 特殊的新兴市场中股权集中模式下的股东之间利益冲突问题，有助于丰富公司治 理的研究，增加相关研究的文献积累。 ( 2 ) 深入分析我国上市公司大股东与中小股东之间的利益冲突产生根源、大 股东的行为动机、制约利益冲突的机制等，可以加深对处于转轨经济的我国公司 治理特殊性的认识，优化股权结构，改善公司治理结构，从而维护证券市场的健 康发展。从小股东权益保护与其经济效应的关系来看，大量研究表明，法律保护 小股东和债权人免受控股股东和管理者的掠夺，有利于促进金融市场发展，提高 资本配置效率。深入分析控股股东与小股东之间的代理问题，研究小股东的有效 保护，对于促进我国金融市场的健康发展，加速经济增长具有重要意义。 ( 3 ) 揭示大股东掏空上市公司、侵害小股东利益的途径和方式，有利于完善 相关公司治理机制，有针对性进行监管，更好地保护中小股东权益，形成健康的 股权文化。健康的股权文化是资本市场持续健康发展的重要基础之一，健康的股 权文化首先表现为良好的资本约束机制，上市公司的管理层应该尊重股东特别是 中小股东的合法权益，恪尽职守，勤勉尽责，为投资者寻求最大的回报。 ( 4 ) 从上市公司的角度来看，认识控股股东侵害小股东问题，有助于规范企 业的治理结构，吸引外部投资者，降低融资成本。良好的投资者保护有助于企业 减少融资成本，获得更多的外部资金。l ap o r t a 等( 2 0 0 2 ) 【l j 发现在发达国家小股 东的利益保护越好，企业价值越高；k l a p p e r & l o v e ( 2 0 0 4 ) 【2 】也发现，在新兴市 场，投资者保护越好，企业经营业绩和市场价值越高。因此，研究控股股东与小 股东的代理问题有助于企业改善治理结构，减少融资成本，提高企业经营业绩和 4 第一章导言 市场价值。有助于监管层更好地实施有效的监管措施，提高监管效率，促进资本 市场的规范化运作。此外，从中小投资者的角度来看，认识控股股东侵害小股东 问题，有利于帮助投资者避免受到控股股东的侵害，选择合适的投资对象，取得 合理的投资回报。 1 3 相关文献综述 公司治理的目标是降低代理成本。b e r l e m e a n s ( 1 9 3 2 ) p 】在对2 0 0 家美国大 公司股权结构分析后，认为股权的广泛分散是现代公司的重要特征。这一论断对 公司治理研究产生了深远而持久的影响，几十年来，股权分散一直是公司治理研 究的一个基本出发点。在此基础上，公司治理要解决的主要代理问题被认为是所 有权与控制权分离而产生的股东与管理者之间的代理问题。但近年来，不断有研 究表明，在世界上大多数的国家，股权结构都表现为相当程度的集中，b e r l e & m e a n s ( 1 9 3 2 ) 所描述的股权分散的状况实际上是仅适用于英美等少数普通法系发 达国家大公司的一个特例。 对于股权集中和大股东治理，近十多年来己涌现出大量的研究文献。s h l e i f e r & v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 4 1 、d e n i s & m c c o n n e l l ( 2 0 0 3 ) 【5 1 、h o l d e m e s s ( 2 0 0 3 ) 【6 】以及陈信 元等( 2 0 0 4 ) 【7 对此类文献进行过讨论。本章将从股权集中状况、大股东出现原因、 大股东对公司的影响、大股东与小股东之间的利益冲突等角度对相关文献进行回 顾。 1 3 1 股权集中与大股东治理 1 3 1 1 股权集中的普遍性 上世纪8 0 年代以来，人们逐渐发现，在通常认为股权相当分散的美国公司中， 也存在一定程度的股权集中。d e m s e t z & l e h n ( 1 9 8 5 ) 【8 对美国5 1 1 家大公司1 9 8 0 年的所有权数据研究发现，前五大股东持股总额平均达到公司总股本的2 4 8 1 。 近似地，s h l e i f e r & v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 【9 】以1 9 8 0 年财富5 0 0 强公司中选取的4 5 6 家公司为样本，发现最大股东的平均持股为1 5 4 ，前五大股东持股总额平均为 2 8 8 。美国公司的股权集中主要为内部人( 管理层和董事) 持股，h o l d n e s s 等( 1 9 9 9 ) 【1 0 】比较了1 9 3 5 年公开交易的1 5 0 0 家美国公司和1 9 9 5 年4 2 0 0 家公司的股权结构 数据，发现内部持股由1 9 3 5 年的1 3 上升到1 9 9 5 年的2 1 。 5 电子科技大学博士学位论文 对美国以外国家股权结构的研究始于日本、德国，研究者发现，在这两个国 家中，金融机构拥有对公司相当大的控制权。之后，l a p o r t a 等( 1 9 9 9 ) 【l l j 首次对 公司所有权结构进行了较大范围的国别比较研究。他们从全球2 7 个富裕国家中 分别选取市值最大的2 0 家上市公司，追溯公司的最终控制股东，并以单个股东 拥有的投票权是否超过2 0 作为公司是否有终极所有者的分界线，他们发现样本 公司中约6 4 的公司有最终控制股东，占样本3 0 的公司为家族最终控制。 c l a e s s e n s 等( 2 0 0 0 ) 【1 2 】采用类似的方法对9 个东亚国家( 地区) 的2 9 8 0 家上市公 司进行了分析。研究发现，以2 0 为界，样本中5 7 的公司有最终控制股东，其 中占样本3 8 的公司为家族最终控制。而如果剔除所有权结构相对较为分散的日 本公司，其余东亚国家( 地区) 中高达8 3 的公司拥有最终控制股东，家族控制 公司的比例达到5 8 。f a c c i o & l a n g ( 2 0 0 2 ) 1 3 】分析了1 3 个西欧国家的5 2 3 2 家 公司，发现6 3 的公司拥有投票权超过2 0 的最终控制股东，4 4 2 9 的公司由家 族控制。b e r g l o f & p a j u s t e ( 2 0 0 2 ) 1 4 】对1 0 个中东欧转轨经济国家的公司所有权进 行了分析，发现第一大股东的投票权平均高达5 1 2 。 这些研究都表明，无论是成熟的资本市场国家，还是新兴市场国家，股权集 中的状况都普遍存在，正因为此，股权集中下的公司治理问题研究越来越引起重 视。上述追溯最终控股股东的研究中，将单个股东拥有的投票权超过2 0 即作为 终极所有者，与我国上市公司的最终控制人持股相比，这一标准是较低的，这可 能也是以上研究发现拥有最终控股股东的公司所占比例在各个国家都如此高的一 个原因。 1 3 1 2 大股东出现的原因 按照现代金融理论，分散的投资可以降低风险，是什么促使投资者放弃分散 投资的好处而将大量的财富集中到一个公司的股权呢? 研究表明，股权集中及大 股东的出现，是受到政治、经济、法律和文化等多方面因素共同作用的结果。在 政治影响方面，m o r c k & n a k a m u r a ( 2 0 0 3 ) 1 5 】在对2 0 世纪日本公司股权结构演变 进行考察的基础上，发现无论是金字塔结构的财阀( z a i b a t s u ) ，还是交叉持股的 企业集团( k e i r e t s u ) ，其形成的一个重要原因就是政治上的寻租需要。在法律的 影响方面，s h l e i f e r & v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 【4 1 、l ap o r t a 等( 1 9 9 8 ) 1 6 都发现，在法律对 投资者权利保护程度低的国家，公司通常股权集中度更高。股权集中的原因可能 是由于法律不能保护投资者不受控制者的侵占，投资者只有谋求自己成为控制者。 从经济的角度分析，投资者必须在分散投资的利益和成为大股东所取得的控制权 6 第一章导言 利益之间进行权衡，在市场化条件下，公司特定股权结构的出现，是一种自然的 选择过程，是利益权衡的必然结果。控制权利益超过分散投资的利益是投资者选 择成为大股东的经济上的根本动力。 大股东的控制权利益分为两部分，即控制权的共享利益( s h a r e db e n e f i t so f c o n t r 0 1 ) 和控制权的私人利益( p r i v a t eb e n e f i t so f c o n t r 0 1 ) 。g r o s s m a n & h a r t ( 1 9 8 0 ， 1 9 8 8 ) 1 7 1 ”】对控制权共享利益和私人利益作了理论分析。 控制权共享利益指因大股东对公司进行控制而增加公司价值，所有股东都能 按照持股比例获得增加的收益。控制权共享利益来自于大股东的决策能力和监督 效应。由于大股东占有企业利益的较大份额，他们有激励去搜集信息和监督管理 者，从而避免股权分散情况下的搭便车问题和信息不对称问题，降低股东和管理 者之间的代理成本。当投资者可以通过自身拥有的资源或能力使公司实施更好的 决策，或者可以对经理层实施监督而增加公司价值，且按份额取得的收益高于其 成本时，投资者就取得了正的共享利益。 控制权的私人利益指大股东利用对公司的控制权，消耗公司资源或享受公司 利益而不分给少数股东。私人利益存在的一个证据是控制权股份溢价。按照财务 理论，基于相同剩余索取权的股票价格应该相同，如果剩余索取权相同而控制权 不同的股票价格有差异，这个差异就反映了控制权的私人利益。 控制权的私人利益可以用控制权股份的溢价来间接度量。常用的方法有三种。 第一种方法适用于发行类别股份( d u a l c l a s ss h a r e ) 的公司。这些公司发行投票权 不同的股票，通过投票权股份溢价可以度量控制权私人利益。使用这种方法，l e v y ( 1 9 8 3 ) 1 9 】发现以色列的投票权溢价为4 5 5 ，z i n g a l e s ( 1 9 9 4 ) 2 0 】发现意大利米 兰交易所上市公司的投票权溢价高达8 2 。n e n o v a ( 2 0 0 3 ) 【2 l 】用1 8 个国家6 6 1 家 发行类别股份的公司1 9 9 7 年的数据进行了研究，发现控制权溢价在o ( 丹麦) 到5 0 ( 墨西哥) 之间。 第二种方法是用大宗股权的交易溢价来度量。b a r c l a y h o l d e m e s s ( 1 9 8 9 ) 幽j 通过对美国1 9 7 8 - - 1 9 8 2 年间6 3 宗超过5 比例的股权交易进行研究，发现交易价 格相对于宣布前的市场价存在明显溢价，平均溢价为2 0 。d y c k & z i n g a l e s ( 2 0 0 4 ) 2 3 】对3 9 个国家的4 1 2 宗大宗股权交易进行了分析，发现大宗股权交易平均溢价 1 4 ，其中最高为巴西( 6 5 ) 。唐宗明和蒋位( 2 0 0 2 ) 2 4 】用此方法，对我国证券 市场1 9 9 9 年至2 0 0 1 年间8 8 家上市公司9 0 项大宗国有股和法人股转让事件进行 分析，发现大宗股权平均转让价格相对于净资产值溢价近3 0 。作者将这部分溢 价作为控制权私人利益的预期。 7 电子科技大学博士学位论文 第三种方法是用控股股权和非控股股权转让价格的差来度量。h a n o u n a 等 ( 2 0 0 1 ) 2 5 】分析了西方七国( g 7 ) 在1 9 8 6 2 0 0 0 年间发生的9 5 6 6 宗收购，定义 收购完成后收购方占股份总额超过5 0 的交易为控股股权交易，发现控股股权交 易价格平均比小额股权交易价格高出2 0 3 0 。叶康涛( 2 0 0 3 ) 【2 6 j 以我国上市公司 2 0 0 1 年发生的1 6 2 起非流通股转让交易为样本，发现控制权的私人利益约为流通 股市价的4 ，相当于非控股股东的非流通股转让价格的2 8 。邓建平、曾勇( 2 0 0 4 ) 【2 7 】发现我国上市公司2 0 0 1 2 0 0 2 年发生的2 3 4 例股权转让交易中控制权私人利益 约为调整后净资产值的1 7 。 股权集中及大股东的出现原因是一个复杂的问题，不了解股权结构变化的机 理，就难以对其经济后果进行理论分析。股权结构的集中可能是市场化下的自然 选择，也可能是由于公司形成过程中一些特定的因素所导致，比如我国上市公司 股权集中度高就与大部分企业来自国企改制上市有关，一方面这种改制并新发行 少量股份上市的方式客观上形成了原国有股一股独大，同时国有股东希望掌握绝 对控股权的动机也使得股权集中的状况依然持续。基于控制权私人利益的假设， 如果用不同股权转让价格的差异来度量此利益，相对而言第三种方法更可信，毕 竟有控制权才有私人利益。 1 3 2 大股东对公司的影响 公司的股权结构集中后，大股东会在公司治理中扮演重要的角色。大股东这 一角色的出现，会对公司产生什么样的影响呢? 涉及这一问题的文献主要关注大 股东对公司价值、公司资本结构以及公司一些重要决策的影响。 1 3 2 1 大股东对公司价值的影响 大股东对公司价值既有正面的影响，又有负面的影响。正面影响因大股东创 造共享利益而产生，称为利益协同效应( a l i g n m e n te f f e c t ) ，来自于股东与管理者 之间代理成本的降低，或者大股东利用自身能力对公司资源实现更有效的运用； 负面影响则是由于大股东为追求私人利益而损害小股东利益，并使公司价值降低， 称为壁垒效应( e n t r e n c h m e n te f f e c t ) 。 m o r c k 等( 1 9 8 8 ) 2 8 】研究了美国公司内部股权和公司价值之间的关系。他们 以1 9 8 0 年财富5 0 0 强公司中的3 7 1 家为样本进行检验，发现内部股权在5 以 内，企业价值( 以托宾q 值度量) 趋向于随内部股权增长；内部股权在5 糊5 区间，公司价值随股权增长而减少；当内部持股高于2 5 时，公司价值又随股权 8 第一章导言 增长。他们对公司价值和内部股权之间这种锯齿形图形的解释是，在相对低的水 平上，增加管理者的持股有助于协调管理者和股东的利益，但当持股比例超过一 定界限，内部人可能获得更多的代理收益，内部持股的壁垒效应超过利益协同效 应，从而降低公司价值。而在更高的股权水平上，内部人与所有者的角色重合， 利益又趋于一致。5 可能意味着壁垒效应超过利益协同效应的临界点，而s h o r t & k e a s e y ( 1 9 9 9 ) 【2 9 】发现英国公司的这一临界点为1 2 。作者认为与美国的差异是 由于英国机构投资者能更好地协作监督经理层，而且经理层不像美国公司那样可 以设置大量的收购防御措施。 美国以外数据的研究更多地显示股权集中与公司价值呈正向关系。g o r t o n