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上海交通大学硕士学位论文 民营风险投资的风险控制及增值策略 民营风险投资的风险控制及增值策略 摘要 i 2 1 世纪是知识经济的时代。各国经济的竞争很大程度上表现为高新技 f 术产业的竞争，大力发展高新技术产业是发展中国家经济腾飞的必然选 择，而风险投资是高新技术产业发展的重要保证，硅谷的成功进一步说明 了是风险资本驱动了技术的加速进步。本篇论文通过分析比较美国、欧洲 及亚洲的风险投资产业，发现：在国外风险投资发展的过程中，私人资金 ( 包括养老基金、公司、个人) 起到了举足轻重的作用，许多国家是民营 投资者积极推动了风险投资产业的形成与发展。在中国，人们似乎过份重 视和依赖政府的作用，而忽略了民营风险投资的兴起可产生的规模和影响 力。作者呼唤政府尽快借鉴国外成功的经验，有力促进我国民营风险投资 产业的健康发展。这正是本文的写作切入点和动机。少一一 作者从中国现实的资本市场环境状况出发，结合所在公司风险投资的 实际操作经验，对民营风险投资在政策风险控制、管理风险控制、评估风 险控制方面提出了具体的想法与实施方法。尤其是在评估风险控制中，进 行了创新尝试，即借用虚拟组织的概念，在项目评估决策系统中引入了两 个“虚拟组织”，即“专家群组和投资群组”，并付之工作实践，取得广泛 的支持与良好的成效。在管理风险控制中，作者力图通过引进国外先进的 风险投资特有组织形式及委托代理关系来澄清目前中国风险投资机 第3 页共1 0 0 页 上海交通大学硕士学位论文 民营风险投资的风险控制及增值策略 构中一些不合理的安排与认识。提出在“投入资金的同时将规则也投下去” 的观点。 其二，鉴于中国资本流通市场的状况，及风险投资在中国尚未形成为 一个产业的前提下，作者针对企业对风险投资退出期望的偏差与盲目性， 提出了“增值就是成功退出”的观点，质疑“i p o 是风险投资唯一可选的 退出途径”的误解，并将工作中已采用的多种增值策略如“接力棒”投资 策略、互补性资产组合策略、媒体借壳上市策略等具体案例进行了剖析， 以期为中国风险投资者找出适合中国国情的增值策略提供一点经验和帮 助。 妹文的特点是十分注意理论与实际的结合，操作性强，并在具体策略 上有创新，对国外先进经验的引进也能结合中国国情，对正在成长中的中 国民营风险投资运作有一定的启迪。 ，一 关键词：民营风险授资，风险控制，虚拟组织，适合甲闺国情， vvy 增值就是成功退出，策略仓新 ”i 第4 页共 0 0 页 上海交通大学硕士学位论文 民营风险投资的风险控制及增值策略 咖s 1 限筮y0 fr 瑚( 一c o n t r o l a n d 讼i 】e d c r e f 蜓范 刷n o n 0 0 、7 e r n a 删v 咖瓜ec 蛆硼r a l a b s t r a c t t h e2 l s tc e n t u r yi st h et i m eo f k n o w l e d g e a b l ee c o n o m y t h ee c o n o m i cc o m p e t i t i o n s a m o n gc o u n t r i e s s h o wi 1 3 d e e pe x t e n ta st h e c o m p e t i t i o n so fh i g h t e c h i n d u s t r i e ss o d e v e l o p i n g t h e h i g h - t e c hi n d u s t r y i st h er e a s o n a b l ec h o i c eo fe c o n o m i c s o a r i n g f o r d e v e l o p i n gc o u n t r i e s w h i l et h ev e n t u r ec a p i t a li sa l li m p o r t a n tg u a r a n t e eo f t h ed e v e l o p m e n t o fh j g h t e c hi n d u s t r y t h es u c c e s so fs i l i c o nv a l l e yp r o v e st h a ti ti sv e n t u r ec a p i t a lt h a t p u s h e s t h ec o n t i n u i n g p r o g r e s s o ft e c h n o l o g y i nt h i s a r t i c l e ，t h r o u g ha n a l y s i z i n ga n d c o m p a r i n gt h ev e n t u r ec a p i t a li n d u s t r i e so fa m e r i c a ，e u r o p ea n da s i a ，i ti sd i s c o v e r e dt h a t t h e p r i v a t ec a p i t a l ( i n c l u d i n gp e n s i o nf u n d s ，c o m p a n i e s a n di n d i v i d u a l s ) p l a y sa v e r y i m p o r t a n tr o l e i nt h ed e v e l o p m e n to ff o r e i g nv e n t u r ec a p i t a l a n di tw a sn o n - g o v e r n m e n t j n v e s t o r sw h o a c t i v e l yo r g a n i z e da n dd e v e l o p e dt h ev e n t u ec a p i t a li n d u s t r y i nc h i n a , p e o p l e s e e mt op u tt o om u c hf o c u s e so na n dt o om u c hr e l yo nt h eg o v e r n m e n t ，w h i l ei g n o r i n gt h e p o s s i b l es c a l ea n dp o w e ro fn o n g o v e m m e n tv e n t u r ec a p i t a l ih o p et h a tt h eg o v e r n m e n t c o u l dl e a r nt h es u c c e s s f u le x p e r i e n c e so f f o r e i g nc o u n t i e sa ss o o na sp o s s i b l e a n dm a k eo u r n o n g o v e r n m e n tv e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yd e v e l o pi nap r o p e rw a y i ti st h es t a r t i n gp o i n ta n d m o t i v eo f t h i sa r t i c l e s t a r t i n gf r o mt h er e a lb a c k g r o u n do fc a p i t a lm a r k e to fc h i n a ，c o n c l u d i n gt h ep r a c t i c a l e x p e r i e n c eo f v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ti nm yo w nc o m p a n y , il i s t ss o m ev i e w sa n dw a y so f a p p l y i n g ，i n t e 肿so f p o l i c yr i s k c o n t r o l ，m a n a g e m e n t r i s k c o n t r o la n da s s e s s m e n t r i s k c o n t r 0 1 e s p e c i a l l y j nt h ea s s e s s m e n tr i s k c o n t r 0 1 im a k es o m ei n n o v a t i o n w h i c h i n t r o d u c e st w of i c t i t i o u sg r o u p s ：“e x p e r tg r o u p ”a n d “i n v e s t o rg r o u p ”t ot h ep r o j e c t a s s e s s m e n ts y s t e ma n da p p l i e st h e mi nr e a l i t y t h i sn e wi d e aw a ss u c c e s s f u la n dw i d e l y s u p p o r t e d i nt h em a n a g e m e n t r i s k c o n t r 0 1 it r yt oi n t r o d u c et h ea d v a n c e do r g a n i z es t y l ea n d a g e n c ys y s t e mo ff o r e i g nv e n t u r ec a p i t a lt oe x c h a n g eo rm o d i f yt h eu n r e a s o n a b l ea r r a n g e s a n di d e a si nc u r r e n tv e n t u r ec a p i t a li n s t i t u t i o n si nc h i n a t oa d d r e s st h ev i e wo f “i n v e s t c a p i t a l ，a n ds e tu pt h er u l e sa tt h es a m et i m e ” 。 f u r t h e rm o r e ，s i n c et h ev e n t u r ec a p i t a lh a sn o tb e c o m eai n d u s t r yy e ti nt h ec u r r e n t 第5 页共1 0 0 页 上海交通大学硕士学位论文民营风险投资的风险控制及增值策略 c a p i t a lm a r k e ti nc h i n a ，a n dm a n yc o m p a n i e sh a v eb i a sa n db l i n d n e s so nt h ee x p e c t a t i o no f w i t h d r a wo fv e n t u r ec a p i t a l ，ia d d r e s s e st h ev i e wt h a t “v a l u e i n c r e a s ei s t h es u c c e s s f u l w i t h d r a w ”，a n dc r i t i c i z e st h ep o i n to f “i p o i st h eo n l y p o s s i b l ew a yo f w i t h d r a w ”a l s o h ea n a l y s e sm a n yv a l u e - i n c r e a s es t r a t e g i e sa p p l i e di nh i sp r a c t i c a lw o r k i n g e x p e r i e n c e ，s u c h a s “r e l a y s t i c k i n v e s t m e n ts t r a t e g y , “i n t e r - s u p p l y ”r e s h u f f l i n ga s s e t ss t r a t e g y , a n dt h e s t r a t e g yo fm e d i al i s t e di ns t o c ke x c h a n g eb yb o r r o w i n gs h e l l s ie x p e c t st h e s ea n a l y s i s c o u l db eh e l p f u lf o rv e n t u r e c a p i t a li nc h i n a t of i n dv a l u e i n c r e a s es t r a t e g y , w h i c hi ss u i t a b l e f o rt h es i t u a t i o no f c h i n a t h ec h a r a c t e r so ft h i sa r t i c l ea r ej o i n i n gt h et h e o r ya n dt h e p r a c t i c et o g e t h e r , b e i n g a p p l i c a b l e ，b e i n gi n n o v a t i v ei nc o n c r e t es t r a t e g y , b e i n gs u i t a b l ef o rt h es i t u a t i o no fc h i n a w h i l e i n t r o d u c i n gf o r e i g na d v a n c e de x p e r i e n c e s ，a n dg i v i n gal i g h to nt h e d e v e l o p i n g n o b 。g o v e r n m e n tv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ti nc h i n a k e yw o r d s ：n o n g o v e r n m e n tv e n t u r ec a p i t a l ， i n n o v a t i o n ，s u i t a b l ef o rt h e s u c c e s s f u lw i t h d r a w r i s k - c o n t r o l ，f i c t i t i o u s g r o u p ，s t r a t e g y s i t u a t i o no fc h i n a ，v a l u e - i n c r e a s ei s 第6 页共1 0 0 页 卜海交通大学硕： 学位论文 民营风险投资的风险控制及增值策略 - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ - _ - _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ 一 导言 一选题意义 本文的选题与写作，无沦从理论上看还是从实践上看，都具有非常重要的意义。 ( 一) 理论意义 目前学术界基本上已经形成的一个比较明确的共识：二十世纪九十年代以后，世界经济进八 了一个剧烈变动的时期。这一剧烈变动的主体内容是世界经济由工业经济向知识经济过渡或者说转 变。现在，我们正处在一个崭新的世纪，本世纪最明显的特征是科学技术主导经济发展，知识经济 占据主流，而知识经济竞争的焦点，是高新技术及其产业的竞争。这不仅表现在各国对高新技术领 域的投资迅速增加、高新技术产业已经成为国民经济增长的主要因素，各国对知识型劳动力的需求 大幅度提高等方面而且还表现在商新科技产业的兴旺极大地推动着科学进步和经济发展，使相关 国家的国际竞争力大幅度提高。所以许多国家都把依靠科学技术发展经济作为一项基本国策。近 2 0 年中国改革开放的实践也表明，技术创新和制度创新对中国经济增长的贡献是巨大的。 世界各国的成功经验表明，除了政府的直接投入之外，以“高风险一高收益”为主要特征的 风险投资和一个能使风险投资顺利运行的良好的政策、法律、金融，以及体制环境能够为创新产业 提供切实的支持和帮助。风险投资以参股或借款等形式向创业企业提供资金支持，以转让出售股 权或公开上市等方式来实现资本增值，取得高额资本回报。因此，它是适应高新技术产业的创新发 展的特定融资要求而产生的一种崭新的融资工具，具有无担保、高风险与高收益并举、流动性小、 专业性强的特点，是一种资金与管理相结合的特殊的权益资本。理论和实践都证明，风险投资以及 风险投资的特殊运作模式对高新技术产业的发展意义重大。 “硅谷的神话不仅归功于科学技术的进步，更在于它特殊的运作方式一风险投资”。风险投 资以及风险投资对高新技术产业乃至知识经济的形成和发展起着极大的促进作用已经成为广泛的 识。目前，中国正在大力提倡发展高新技术产业，并且准备在开办一个专为高新技术企业融资的 高新技术板块股票市场这更加使得与风险投资这种全新的金融工具相关的理论和实践及其在中国 特定国情下如何运用等问题变得现实而紧迫。 我们承认，中国的民营风险投资只是处于起步甚至萌芽阶段很不成熟，也很不规范，需要政 府的大力支持。但是，它最终必将会成为风险投资的主角。因此，分析、借鉴国外风险投资的发展 经验，为中国民营风险投资的发展出谋献策具有深远的意义。 在此基础上，作者从中国国情出发，以一个民营风险投资人的视角，对中国民营风险投资发展 的风险控制进行深入的分析和思考提出一些具有独到见地的想法。臂如，在进行评估分析时，引 入两个虚拟组织( 专家群组织和投资群组织) 的新决策系统，为风险控制再加一道锁。同时，对中 国民营风险投资发展的增值策略进行深入广泛的分析和思考，在退出机制里，质疑“i p o 是风险投 资唯一可选的退出途径”的误鳃，并提出了“增值就是成功退出”的观点。这是本文写作的理论意 义所在。 第1 0 页共1 0 0 页 上海交通大学硕士学位论文 民营风险投资的风险控制及增值策略 ( 二) 实践意义 本文的写作非常务实。作者根据自己从事风险投资工作的积累和体会，探讨并总结出一些适合 中国民营风险投资发展的新的退出增值策略。比如，“接力棒”投资、互补性资产组合，以及二级 市场壳资源与项目概念的配合等具有中国特色的操作方法。然后，作者运用以上提出的理论方法来 分析、检验风险投资案例，总结其经验与教训i ，给中国风险投资人尤其是民营风险投资人以启迪。 具有较强的可操作性及指导意义。 作为一个民营风险投资人，本人在近年的工作当中十分关注有关风险投资的理论研究和实践 进展，尤其是中国民营风险投资的发展与出路问题。同时，也非常关心与风险投资密切关系的金融 市场变化，选择“民营风险投资的风险控制及增值策略”作为自己申请硕士学位论文的选题，从理 论与实践的角度，通过对中国民营风险投资事业的发展与出路进行深入的分析与思考，探索并总结 出一些适合中国民营风险投资发展的思路与对策，希望能给中国民营风险投资事业的发展些新思 路与启示。 = 研究方法 本文写作的最大特点就是注重理论与实践相结合。一方面，本文从民营风险投资的视角，对其 风险控制及增值策略，从理论的高度进行深入的分析与思考，并提出一些具有独到见地的想法。臂 如在进行评估分析时，引入两个虚拟组织的新决策系统为风险控制再加一道锁；又如，在退出 机制里，质疑“i p o 是风险投资唯一可选退出途径”的误解，并明确提出了“增值就是成功退出” 的观点，等等。另一方面，作者根据自己从事风险投资工作的积累和体会，探讨并总结出一些适合 中国民营风险投资发展的新的增值策略。比如，“接力棒”投资、互补性资产组合，以及二级市场 壳资源与项目概念的配合等具有中国特色的操作方法。然后，作者运用以上提出的理论与方法来分 析、检验风险投资案例，总结其经验与教训，给中国风险投资人尤其是民营风险投资人以启迪。具 有较强的可操作性及指导意义。 其次，在本文的写作过程中，作者比较注重运用比较研究方法。例如在分析世界各国风险投 资的发展经验时，以及世界各国如何为本国风险投资的发展创造一个宽松、优越的环境时，作者充 分运用了比较分析的研究方法，试图总结出一些有价值、有意义的政策含义，给中国甚至其他国家 以借鉴和启示。 三创新与贡献 本文的创新与贡献主要体现在如下几个方面： 1 分析和总结世界各国为风险投资发展创造一个宽松、优越环境的成功经验，结合中国具体 情况试图为中国风险投资尤其是民营风险投资发展营造一个良好的运作主客体环境。 2 通过对传统风险投资的风险控制机制的分析，指出其缺陷，并尝试构造一个新的评估机制， 通过引入两个虚拟组织( 专家群组织和投资群组织) ，为风险投资的项目风险控制再加上一把安全 锁，最大程度地降低投资风险。并且澄清了关于“投资人与风险企业关系”的两种误解，总结出“资 金与规则同时投进去”以及“投资人决定游戏规则”的结论。 3 通过对常规退出机制的分析与思考澄清了过去一些比较模糊的概念，以及一些片面的看 第1 1 页共1 0 0 页 圭塑奎望查兰竺主堂竺笙兰 垦望垦堕望笙盟垦堕篓型垦望燮 法，如i p o 是唯一可选的退出方式等并提出了自己的观点，即“增值就是成功退出”a 并且认为， 多元化应该是风险投资退出途径的发展方向和关键所在。 4 作者根据自己从事风险投资工作的积累和体会探讨并总结出一些适合中国民营风险投资 发展的新的增值策略。比如，“接力棒”投资、互补性资产组合，以及二级市场壳资源与项目概念 的配合等具有中国特色的操作方法。 5 运用本文提出的理论与方法来分析、检验一些风险投资案例，总结一些经验、对策，具有 较强的指导和借鉴意义。 四结构安排 本文首先界定风险投资的概念，分析和比较了世界各国风险投资事业的发展状况，以及世界各 国风险投资产业发展的运作环境。总结这些国家的成功经验和做法，给中国以启示和借鉴。接下来， 对风险投资的两个关键问题，即风险控制与退出增值策略问题，进行深入广泛的分析与思考，并提 出自己的一些看法和观点。最后，运用这些理论方法来分析、检验风险投资的案例，总结其成功经 验与对策。 除导论外，全文共分五章，篇章结构安排如下： 第一章：从界定风险投资的概念入手分析风险投资的特点、功能及其兴起。然后对世界各国 的风险投资产业的发展进行比较分析，总结其规律、经验，给中国以启示。 第二章：主要是风险投资的运作环境分析。具体包括市场环境、体制环境、法律环境以及政策 环境等，并对美国、欧洲、日本等风险投资比较发达的国家的运作环境进行比较研究，为中国风险 投资产业的发展营造一个良好、宽松的环境提供了有益的启示与借鉴。 第三章：主要分析了风险投资的运作过程，我们把风险投资运作的整个过程归纳为三个阶段， 即筛选、培植和收获，并对每个阶段的具体内容进行分析。 第四章：对风险投资的风险控制进行深入广泛的分析与思考提出一些具有独到见地的想法， 对民营风险投资在政策风险控制、管理风险控制、评估风险控制方面提出了具体的想法与实旌方法。 尤其，在进行评估分析时，引入两个虚拟组织( 专家群组织和投资群组织) 的新决策系统，为风险 控制再加一道锁。并且从委托代理理论出发，解释并澄清了关于“投资人与风险企业关系”的两种 误解，总结出“资金与规则同时投进去”以及“投资人决定游戏规则”的结论。 第五章：对风险投资的增值退出问题进行深入广泛的分析与思考。在退出机制里，结合中国当 前资本市场环境，强调了“增值就是成功退出”的观点。并且，作者根据自己从事风险投资工作的 积累和体会，从理论上探讨并总结出一些适合中国民营风险投资发展的新的退出增值策略。比如， “接力棒”投资、互补性资产组台，以及传媒借壳上市的不同典型模式等具有中国特色的操作方法。 然后，作者运用以上提出的理论方法来分析、检验风险投资案例总结其经验与教训，给中国风险 投资人尤其是民营风险投资人以启迪。具有较强的可操作性及指导意义。 第1 2 页共1 0 0 页 上海交通大学硕士学位论文 民营风险投资的风险控制及增值策略 第一章民营风险投资的兴起与发展 第一节民营风险投资的兴起 一风险投资的涵义 1风险投资概念的提出 美国波士顿联邦储备银行行长拉尔夫e 弗拉德是目前世界公认的风险投资概念的最早提出 者。他认为，在自由企业制度下，如果没有健康的新企业不断诞生，美国的经济、就业和繁荣将是 难以维持的。我们不能永远只依赖大企业的扩张，我们需要把些资源提供给寻找支持的新企业。 这里的一些资源是指风险资本而且这些风险资本供给的对象不是大企业，而是一些中小创新企业， 大力支持中小企业的发展。这就是风险投资的最早由来。 2 风险投资概念的界定 英文“v e n t u r ec a p i t a l ”，本文将其译为“风险投资”或“风险资本”。学术界对风险投资的概 念有不同的描述。每种说法都是从不同的角度作出解释的。 美国经济学家道格拉斯、格林沃德( d o u g l a sg r e e n w o o d ) 主编的经济学百科全书认为，“风 险投资就是准备冒风险的资本，它是准备为一个有迅速发展潜力的新公司或新开发的产品经受最初 风险的资金，而不是用来购置与这一公司或产品有关的各种资产的。” 美国学者凯利( k e l l y ) 将风险投资视为投资人将资金投入高风险企业所进行的理论决策行为。 风险投资与一般投资行为的差异，还在于所使用的分析技术与面临的风险程度有所不同。 美国学者林德( r i n d ) 的定义指出，投资人进行下列投资活动时即已构成风险投资的行为： 1 创立新事业或挽救、扩充现有的事业。 2 投资于高风险、高利润的地方。 3 进行投资前，需要详细的分析调查工作。 4 使用各种不同的投资工具于不同的投资活动上。 5 进行长期投资。 6 直接参与投资事业的经营，为所加入的投资计划提供更多的附加价值。 7 力图使资本最大化，风险投资人的报酬来自于投资事业成功经营后的资本利得。 国际经济合作和发展组织( o e c d ) 则将风险投资定义为，凡是以高科技与知识为基础、生产 与经营技术密集的创新产品或服务的投资。相比之下，这个定义比较宽泛。 根据美国风险投资协会的定义风险投资是由职业金融家投入新创的、迅速发展的、有巨大竞 争潜力的企业产业( 一般属于高科技性质) 的一种权益资本。 风险投资是投资的一个组成部分，与商业银行相似之处在于投资家也像银行家一样，充当投资 第1 3 页共1 0 0 页 圭塑奎垩奎竺婴主兰些堡兰 墨! 璺堕丝笙竺璺堕丝型墨望堡苎竺 人( 货款人) 与企业家( 借款人) 之间的媒介和管道。但与商业银行贷款截然不同之处在于：银行 家总是回避风险，而风险资本家则试图驾驭风险。在英文中，风险投资所指的风险( v e n t u r e ) 与一 般我们所说的风险( r i s k ) 并不是同一个概念。这里所指的风险( v e n t u r e ) 有冒险创新的意思。银 行在贷款前总是向借款者要求财产抵押：而风险资本家则是一旦看准了一个公司或项目有前途， 他们就会投入资本，同时他们还会帮助他们所投资的公司的经营管理。因此，对那些处于起步阶段 的小公司而言，接受风险投资投资家们带给他们的不单纯是钱，还常常有更重要的，诸如战略投 资决策的制订、技术评估、市场分析、风险及回收的评估以及帮助招募管理人才等等。 综合以上定义，我认为可以这样理解风险投资的含义：风险投资是以风险资本家出资、协助具 有专门技术而无法筹得资金的技术创业家，并承担创业时的高风险的一种权益资本。风险资本家以 自己拥有的专业知识主动参与经营，使被投资企业能够健全经营、迅速成长。风险资本家可以在被 投资企业经营成功后，将所持有的股权卖出，收回资金，再投资于另一新创事业，如此周而复始进 行长期投资并参与经营。风险投资不以获取股息、红利为目的，其最大的特征在于承担较大的风险 以获得巨额资本利得。 3 风险投资的特点 风险投资与传统的金融投资相比，具有以下几个主要特征 ( 1 ) 风险投资以“创业”为基点 从严格的意义上讲，风险投资的投资对象只限于创建高科技企业或对创新项目的投资。即不论 是资金的投入，还是知识的投入，都是为了开创新的事业或者开发某种高新技术产品。通常，新兴 的高科技企业在创业初期，既没有厂房设备，也没有货币资金，它可能只有一个创意、一个专利或 者一个概念，这样，创业者们为了把自己的概念和创意转化为有市场潜力的商品，就要凭借自身的 信誉在金融市场上寻求资金帮助，而风险资本家的使命就是为这些新兴企业提供权益性的启动资 金，以扶持新兴企业家的事业。因此，“创业”则为风险投资的基本立足点。正因为如此，风险投 资又可称为“风险投资”。 ( 2 ) 风险投资的投资周期较长、流动性低 风险投资的投资周期较长，流动性比较低。据美国15 7 家由风险投资支持的企业的调查资料表 明：这些企业需要30 个月才能达到现金流平衡点( 负现金流转为正现金流) ，需要75 个月才能 达到损益平衡点( 恢复原始股本价值) ，从风险投资公司将资金投入企业到退出的平均投资周期为 5 7 年。 一般而言，风险投资需要经过以下几个阶段：第一，种子投资期( s e e d f i n a n c i n g ) ，即研制开 发阶段在这一阶段，所投资的风险企业刚开始创业，通常只有一个想法、一项专利或一项新技术。 第二，初创投资期( s t a r t - u pf i n a n c i n g ) 又称导入投资期，即事业初创阶段，在这一阶段，所投公 司在新技术、新专利的基础上开始了初步的运行，且已进入了产品试验阶段。第三，幼稚阶段( y o u n g p e r i o d ) ，又称早期发展阶段，在这一时期，所投公司开始了正式生产，其产品也开始向市场推销。 第四产业化阶段( i n d u s t r i a l i z a t i o np e r i o d ) ，这是风险企业完善成熟的一个时期，在这一时期，所 投公司进入了发展扩张阶段随着产品销售市场被逐渐打开，企业从无利润逐渐过渡为盈利阶段， 是所投企业完善成熟的重要阶段。第五，桥梁阶段( b r i d g e ) ，即最后投资期( f i n a l s t e pf i n a n c i n g ) ， 这是所投公司实现市场化的持续发展阶段，风险投资公司则寻求退出的时机。一般把前三个阶段称 第1 4 页共1 0 0 页 圭塑奎翌奎兰翌圭兰竺堡兰 垦兰垦堕丝堡堕璺堕竺! ! 墨望堡苎堕 为“早期风险投资”，把后两个阶段称为“晚期风险投资”。 由此可见，风险资本需要经过相当长的一个“固化”时期。因此，人们将风险资本称为“有耐 心和勇敢”的资金。另外，在风险投资最后退出时，如若出口不畅，撤资将非常困难这也进一步 延长风险投资的周期，降低风险投资的流动性。 ( 3 ) 风险投资具有高风险性 这主要是由风险投资的投资对象的性质决定的。风险投资的投资对象一般为刚刚起步、规模较 小、没有固定资产或资金作为担保的高新技术企业或高新技术项目。这些尚不成熟的技术未曾经历 市场的检验，能否转化为生产力还很不确定，风险较大。与一般的产业投资相比，风险投资的成功 率较低。种子阶段的成果能够为初创阶段采用的大约有10 左右，初创阶段的成果能够转入幼稚 阶段的大约有20 左右，从幼稚阶段进入产业化阶段的大约有309 6 左右。这就表明投资风险非 常大。所以，在风险投资运作理念上存在一个“大拇指定律”。即如果风险投资一次投资l d 家高科 技创业公司，在五年左右的发展过程中，会有3 家垮掉，另有3 家停滞不前最后被收购，有3 家能 够上市并有不错的业绩。1 0 家企业中可能只有一家成长迅速，上市后被社会看好，市值数十倍甚 至上百倍的增长，给投资人以巨额回报。这是因为影响一个公司成功的因素有很多，一个最好的公 司可能在每一个因素上都有8 0 的概率。但综合各种因素，一个公司最后成功的概率将会降到2 0 。 如果诸多因素中的一个的概率降到5 0 ，则总体成功的机会将降到1 0 。既然一个公司成功的 概率如此之小，所以对风险投资而言，超过一半的公司在最好的状况下仅能返回原有投资、而在妊 坏的情况下则全部损失。这表明，风险投资资金的确具有太大的风险。 ( 4 ) 风险投资具有高收益性 由于风险投资周期较长，资金来源比较昂贵，面对如此大的投资风险，风险资本家自然要求这 种投资有较高的收益。风险投资所追求的收益，一般不是体现为红利，而是在风险投资退出时的资 本增值，即追求资本利得。而资本收益税一般都较公司所得税低，低税率使投资人产生更大的收益。 预期企业的高成长、高增值是风险投资的内在动因。风险投资项目一般都经过专家委员会的严格评 选、充分论证之后才确定，目标项目属于潜在市场规模巨大、高成长性的新创事业。 一般来说，投资于“种子”时期或初创期的公司，所要求的年投资回报率在4 0 左右；对于 成长中的公司要求年回报率在3 0 左右；即将上市的公司，要求2 0 以上的年回报率。风险投 资的投资额一般占风险企业股份的2 0 3 0 。通常不控股以分散投资，规避风险。风险资本家 的目标毛利率在4 0 一5 0 以上，税后净利润率为1 0 以上，期望几年以后上市时以1 5 倍以上的市 盈率套现，获得几十倍甚至千百倍的投资回报。虽然风险投资的成功率不足3 0 ，但一旦成功， 一般足以弥补投资失败招致的损失。风险投资作为一种高风险融资工具之所以经受住长期的考验、 并没有因为高风险而衰败，反而愈显蓬勃发展之势，关键是其利润所带来的补偿和超额激励。这种 “高风险高收益”的关系便成为风险投资的一个重要特征 4 风险投资的功能 首先，风险投资表现为知识经济发展的推进器。 作为一种特殊的投融资工具，风险投资最大的绩效是实现了知识、资本与思想的直接结合 引自赵文明、庞锦解读风险投资，南海出版社i 9 9 9 年，p 3 6 第】5 页共1 0 0 页 圭塑茎望查堂竺兰= 兰竺笙兰 曼兰璺竺竺窭竺璺堕竺型墨堕笪苎竺 从而使得新思想这一资源迅速实现其价值，转化为现实生产力。风险投资极大地鼓舞了人们从事创 新探索的兴趣，而新思想的不断涌现，扩大了风险资本家的选择范围，有利于优选项目获取高回报， 形成良性循环。纽约大学教授米歇尔莫斯评价硅谷风险投资的作用时说：金i i l i i 出新思想，新 思想能引出金钱。 高新技术风险投资企业一般都经历了一个经营风险由大到小，而企业规模由小到大的成长过 程。从风险项目的起步、寻找“种子”资金，到场外证券交易及获取公众投资。是个连续的、有 机的整体过程，其中任何一个环节的缺位都会影响从事技术创新的项目或企业之顺利成长。在此过 程的早期，往往是该项目或企业成长最为困难的时期即其所具有的巨大技术及市场风险，使传统 资金市场上的一般投资人对其望而却步。而只有风险投资能承担起这一时期“孵化”的重任，弥补 了高技术企业初创和发展过程中的资金“缺口”，成为联结资本市场与高技术企业的桥梁。风险投 资是将资金( 钱袋) 与知识思想( 脑袋) 结合起来的有效工具，是科技成果转化为生产力的必要 环节，是推动知识经济发展的重要推进器。 其次，风险投资是科研成果转化、高新技术产业发展的关键因素。 风险投资对风险企业的扶持客观上促进了高科技成果的转化。原因在于，风险投资公司的投 资家，既有技术上的专家，又有懂市场的经营专业人才。他们对市场信号的捕捉十分敏感。而他们 对风险企业的筛选又体现了市场和消费者的需求。激烈的高层竞争要求企业尽量缩短技术开发一一 产品设计一一中试一一生产一一销售的全过程。这与风险投资人谋求在较短的时间内把投资转化为 增值的资金进行再投资的目标是一致的。这样，外界压力的存在和内在目标的重合，促使风险企业 积极引进新技术，加速产品的更新换代，以取得市场竞争的主动权。微观的企业行为汇集起来，就 从总体上加速了科技成果向商品化和产业化的转化。发达国家科技成果由实验室进入市场的周期越 来越短，与风险投资的发达及其促进作用密切相关。 美国的经验表明，风险投资具备强大的杠杆作用，对科研成果转化和产业化方面具备强劲的催 化作用。从高技术企业来讲，只有致力于开发新技术和新产品，才能在市场竞争中处于有利地位。 因此，要维持技术优势风险投资投资的企业必须不断地增加研究和开发( r d ) 投入，参与激 烈的竞争，从而在客观上带动了全社会科技投入水平的大幅度提高。美国风险投资协会的一项调查 表明，被调查的风险企业在创建的前5 年企业平均累计投入l 2 20 万美元用于开发关键性新技 术和新产品。19 91 i995 年问，被调查的风险企业r d 年度投入预算额平均每年上升3 3 同期“幸福500 家大公司”年度研究与开发投入预算额平均每年仅上升i2 。从社会的 流向来看，国家对风险投资的政策对社会资金的流向产生了重要的导向作用。大量的分散资金和金 融、管理专家聚集到风险投资领域，也促进了风险投资业的发展。两方面因素的合力带动了整个国 家r d 投入水平的上升。以美国为例19 9 4 年投入总量达l6 90 亿美元，占国内生产总值 的2 54 。受风险投资支持的企业，其人均投入的研究与开发资金是幸福杂志排名前5 0 0 家大企业的2 倍。 第三，风险投资在优化资源配置方面起着重要作用。 在市场经济条件下，对利润最大化的追求，能带动最佳的资源配置，这可以从风险投资和银 行资金的比较中看出，风险投资在优化资源配置方面效果更加明显。现代信息经济学和金融理论研 究表明在现代经济中由于信息不对称( a s y m m e t r i c i n f o r m a t i o n ) 等原因，传统的银行在资源配 置上存在着一个“逆向选择( a d v e r s es e l e c t i o n ) ”的问题。即最需要资金、资金生产率最高的项目 往往因为风险较高而得不到贷款，而发展成熟，收入趋于稳定的企业因风险较小而成为银行追求的 对象。风险投资的经营与银行资金完全不同，为了抵消高风险和长期资金占用对投资人的影响，风 第1 6 页共1 0 0 页 上海交通大学硕士学位论文 民营风险投资的风险控制及增值策略 险投资必须表现出比其他投资工具如政府债券或股票更高的投资回报率。只有最具成长性的项目才 能吸引风险投资。 另一方面，风险投资的目的是取得最大的预期资本增值。在传统的资本市场上，资金主要流 向大企业大量的中小企业特别是风险高、潜力大的中小企业筹资渠道狭窄，难以发展壮大。而 经济增长真正活跃的部分来自中小企业。风险投资是联系资本市场与中小企业的一座桥梁。风险投 资通过提供资金和管理技术支持那些具有很大发展潜力的高新技术企业。在现实中有风险投资投 资的企业的增长明显快于没有风险投资的投资企业，从而维持了较高的经济增长率。加拿大的统计 表明风险投资对经济的贡献，从1 9 8 9 年到1 9 9 4 年，风险投资投资企业的出口额年递增4 0 ，就 业总人数年递增3 0 。与该国整体经济状况相比，这些企业的表现充分体现了风险投资的资源配 置功能。 第四，风险投资通过培育和扶持新兴企业成长和壮大并推动其上市，给资本市场注入了鲜活 的生机并有效地促进了金融创新。 据调查，从1 9 9 2 年到1 9 9 5 年，通过创业基金辅导和培育而在伦敦股票交易所主市场上市的 企业占新上市企业数的4 0 ，且这部分企业代表了产业升级和发展的方向，其业绩优于上市公司 各项平均值。1 9 9 9 年全球风险投资达到高潮，当年，a t l a s 风险公司、a m a d e n s 资本合伙人就向4 0 0 家因特网新创业公司注入了5 0 亿美元的巨额资金。n a s t a q 指数涨幅接近9 0 。与此相应风险 投资的收益率高于社会平均收益率，并且在不断提高，这在客观上造成了国内市场的平均收益率上 升。 同时，风险投资又是金融创新的推进器。在西方，现代金融业被喻为经济领域中的“航天工业”， 现代国际金融已不再是传统意义上的存款与贷款，而被界定为风险管理或风险转换行业。自东南亚 诸国发生金融危机以后，国际社会对金融业在经济发展中的作用有了更深刻的认识金融创新已成 为全球化的趋势。我国金融发展水平远远落后于西方发达国家，与我国的改革开放不相适应，金融 创新已成为我国的当务之急。风险投资市场是金融创新的杰作，是资本市场的高级形式。在美国风 险投资市场发展过程中，投资银行家的作用异常重要。投资银行家是风险投资的策划人、组织者和 推动者。在一定意义上讲，没有投资银行家就没有风险投资。通过发展风险投资市场，既可促进 我国金融业尤其是投资银行的发展又可为金融创新培养大批的金融专业人才。 第五，风险投资支撑了国民经济的高速增长。 茸先，经济增长最活跃的部分往往来自生产具有较高科技含量产品的中小企业。小企业发展基 数小，个小企业由d , | l j 大的过程，伴随着几倍及至几十倍的增长。据美国国家风险投资协会的调 查，l 9 9l 1995 年问，受风险投资支持的风险企业销售收入年增长率为38 ，而“幸福 500 家大公司”的增长率仅为4 ；1995 年受风险投资最为发达的美国在电脑技术、生物 技术、电子技术等领域都处于相对领先的地位，大大增强了美国的国际竞争力，高科技产品的出口 成为维持其国际收支平衡的重要保证。 其次，从区域经济的发展来看，风险投资对高科技企业群体的形成具有重要的支持作用。高科 技企业群体又会产生集聚效应，从而形成高科技产业带，进而成为区域经济发展的制高点。如美国 加州“硅谷”的崛起，与其桑德希尔大道的风险投资中心的支持密不可分。因此可以说，美国经济 近几年来保持相对较高的增长速度，风险投资支持下的高科技企业的发展、高科技产业的繁荣和产 业带的崛起，是极其重要的