（技术经济及管理专业论文）企业并购实施过程研究.pdf

重庆大学硕士学位论文中文摘要 摘要 并购是企业的一种产权交易活动，是市场经济条件下自发产生的一种行为， 也是一种必然结果。在我国，努力发展和完善市场经济的今天，建立现代企业制 度，对国企进行深层次的改革一直是我们工作的重点，但效果并不理想。应当承 认，国企改革是个十分复杂的问题，解决方法不一而足，然而企业并购重组是调 整产业结构，优化企业资本结构，实现低成本扩张的一种较好办法，是搞活企业、 盘活国企资产的重要途径，而且并购对我国其他所有制企业同样适用。 本文从企业并购当前在我国的发展背景出发，分别从政府宏观政策角度、企 业自身存在的问题角度以及并购发展形势的角度论证了对并购进行研究在我国的 必要性。然后回顾了企业并购的发展历史，对涉及并购的基本理论做了简要的介 绍和分析的基础之上，主要讨论了企业并购实施过程中事关成败的重要环节：目 标企业价值的分析评价即购买价格的确定、并购中支付方式的选择以及融资方式 的确定。以期对提高我国企业并购活动的成功率有所借鉴意义。最后重点分析了 对于我国企业并购来说一种新的融资渠道杠杆收购方式。 本文在对并购中目标企业价值进行分析和评价中，详细介绍了当前世界上争 议较少的成本法、市场比较法、现金流量分析法，并用拉巴波特模型对现金流量 贴现法在企业价值评估中进行了应用研究，论证了现金流量贴现法应用于我国企 业并购活动是完全可行的，有价值的。在对支付方式的选择进行分析时，采用了 定量分析的方法来权衡何种支付方式更能满足股东价值最大化，并且建立模型对 混合支付方式进行研究，为支付方式的选择提供了一定的可操作性。对融资方式 的安排上，通过对不同理论做深入的剖析后，引入弹性概念，构造模型对最佳资 本结构的确立进行了分析。在对杠杆收购中负债融资过程进行分析时，通过r o s s 模型进行了量化分析，为杠杆收购中的投、融资双方给出了战略选择和告诫。最 后本文指出了我国企业并购存在的问题，并提出了改善的建议。 关键词：并购，价值评价，支付方式，融资渠道，杠杆收购 重庆大学硕士学位论文英文摘要 a b s t r a c t c o r p o r a t i o nm e r g e ra n da c q u i s i t i o ni sak i n do fp r o p e r t yr i g h tt r a n s a c t i o na c t i o n , w h i c ho c c u r r e dc o n s c i o u s l yi nt h ec o n d i t i o no fm a r k e t i n ge c o n o m y , w h i c hi sa n i n f a l l i b l ec o n s e q u e n c e t h em a r k e t i n ge c o n o m ya r eb e i n gc o n s t a n t l yd e v e l o p i n ga n d p e r f e c t e di nt o d a y sc h i n a , t h ei m p o r t a n c eo f o u rt a s ki st os e tu pt h em o d e m e n t e r p r i s e r e g i m e n t a t i o na n dt oc o n d u c tf i a r t h e rr e f o r mt ot h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ，b u tt h e r e s u l ti sn o tf a v o r a b l e i ts h o u l db er e c o g n i z e dt h a tt h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e s r e f o r m i sa c o m p l i c a t e dp r o b l e m ，a n d t h e r ee x i s tm a n y w a y s t os o l v ei t m e r g e ra n d a c q u i s i t i o n i sa f a i r l yg o o dw a y t oa d j u s tt h ei n d u s t r i a ls t r u c t u r e ，t oi m p r o v et h ee n t e r p r i s e sc a p i t a l f r a m e w o r ka n dr e a l i z et h el o w - c o s te x p a n s i o n ，a l s oac r u c i a lm e t h o dt oa c t u a t et h e s t a t e o w n e da s s e t s ，a d d i t i o n a l l y m e r g e ra n da c q u i s i t i o na r ea l s oa p p l i c a b l et oo t h e r e n t e r p r i s e si nc h i n a t h i sp a p e r b e g i n sw i t h t h ed e v e l o p i n gb a c k g r o u n do f m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，a n d p r o v e st h en e c e s s i t y o fm e r g e ra n da c q u i s i t i o n s t u d yi n c h i n af r o mt h e a n g l e s o f g o v e m m e n tm a c r o s c o p i cp o l i c y , t h ep r o b l e m s o fe n t e r p r i s e sa n dt h e d e v e l o p i n g t e n d e n c yo fi tr e s p e c t i v e l y t h e nt h ea u t h o rl o o k e db a c kt h eh i s t o r yo fm e r g e ra n d a c q u i s i t i o nd e v e l o p m e n ti nc h i n a a n da b r o a d ，o nt h eb a s i so f i n t r o d u c i n ga n da n a l y z i n g t h et h e o r i e sc o n c e r n i n gm e r g e ra n da c q u i s i t i o n , m a i n l yd i s c u s s e dt h es i g n i f i c a n tf a c t o r s a f f e c t i n gt h es u c c e s so fe n t e r p r i s e sm e r g e ra n da c q u i s i t i o n ：t h ea n a l y s i sa n de v a l u a t i o n o fo b j e c t i n ge n t e r p r i s e - - t h ec o n f i r m a t i o no ft h ea c q u i s i t i o np r i c e ，t h ec h o i c eo ft h e p a y m e n ta n dt h ec o n f o r m a t i o no ff i n a n c ew a y i ti se x p e c t e dt h a tt h e s ew o u l db e m e a n i n g f u lt oi m p r o v et h e r a t eo fs u c c e s so ft h em e r g e ra n da c q u i s i t i o ni nc h i n a f i n a l l y t h i s p a p e ra n a l y z e d an e wc h a n n e lf o rf i n a n c ei n m e r g e r a n d a c q u i s i t i o n - - l e v e r a g eb u y o u t s i nt h e a n a l y s i sa n de v a l u a t i o n o ft h e o b j e c t i n ge n t e r p r i s e sv a l u e ，t h i sp a p e r c o n c r e t e l yi n t r o d u c e dt h ec o s tm e t h o d ，t h em a r k e tc o m p a r i n gm e t h o d ，t h ec a s hf l o w a n a l y s i sm e t h o d t h a th a v ef e w d i s p u t ei nt h ew o r l d f u r t h e r m o r e ，t h ea u t h o rc o n d u c t e d t h ea p p l i c a t i o nr e s e a r c ho nt h ec a s hf l o wd i s c o u n tm e t h o di nt h ee v a l u a t i o n o f e n t e r p r i s e v a l u eb yr a p p a p o tm o d e l ，d r e wt h ec o n c l u s i o nt h a tt h e a p p l i c a t i o n o fc a s hf l o w d i s c o u n tm e t h o di sf e a s i b l ea n d w o r t h y i nt h ea n a l y s i so fc h o o s i n gt h ep a y m e n tw a y s ， t h i sp a p e ru s e d q u a n t i t a t i v ea n a l y s i st os e ew h i c hw a y so f p a y m e n t c o u l dm a x i m i z et h e v a l u eo fs h a r e h o l d e r s ，p r o v i d e da l lo p e r a t i n gw a yf o rt h ec h o i c e r e g a r d i n gt h ec h o i c e 重庆大学硕士学位论文英文摘要 o ff i n a n c ew a y , t h i sp a p e rc o n f i r mam o s tf a v o r a b l ec a p i t a lf r a m e w o r kf o rt h ee n t e r p r i s e a st os e tab a s et om a x i m i z et h ee n t e r p r i s ev a l u et h r o u g ht h ed e e pa n a l y s i so fd i f f e r e n t t h e o r i e s f i n a l l yt h i sp a p e rc o n d u c t e dt h eq u a n t i t a t i v ea n a l y s i st h r o u g ht h e m o d e l c a l c u l a t i o ni nt h el e v e r a g eb u y o u t sa n a l y s i s k e y w o r d s ：m e r g e r & a c q u i s i t i o n ，v a l u ee v a l u a t i o n ，p a y m e n tw a y s ，f i n a n c i a lc h a n n e l l e v e r a g eb u y o u t s i i i 重庆大学硕士学位论文1 绪论 1 绪论 1 1 本文背景与研究意义 企业并购是经济发展到一定阶段的必然产物，从资本主义经济发展史来看， 资本主义经济发展是从原始资本积累阶段到自由竞争阶段，再从自由竞争阶段到 垄断阶段的过程。在这个过程中始终伴随着企业并购这一市场行为。著名经济学 家、诺贝尔经济学奖获得者乔治斯蒂格( g e o r g es t i g e r ) 在通向垄断之路 兼并一文开篇中是这样评价兼并收购活动的：一个企业通过兼并其竞争对手的 途径成为巨型企业，是现代经济的一个突出现象”；“没有一家美国大公司不是通 过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的”。由其可见，企业并购在西方经济生 活中的地位。到目前为止，西方国家经历了五次并购浪潮。可以这么说，资本主 义的经济发展史就是一部企业并购史，西方国家特别是美国企业并购已有近百年 的历史，企业间的并购推动了不仅是某个或是某几个行业的发展，而是整个资本 主义经济的向前发展。企业的并购活动蕴藏着企业自身和由它组成的经济社会曲 折、波动向前发展的道路，而且并购活动推动了这种发展。这是因为它能对经济 增长和产业结构的调整起了巨大的推动作用。企业间的兼并收购使产业资本由一 个企业流动到另一个企业、由一个行业流动到另一个行业，它能够有效实现企业 产权结构的调整，使社会生产要素得到最优配置，从而使产业结构走上合理化调 整的轨道。 在未来的几年里，中国将会是一个十分活跃的企业并购市场，企业并购重组 将是企业战略发展的重要手段。企业并购无论是在政府支持，鼓励程度上还是市 场经济发展的客观需求上都显得越来越重要，主要表现在以下几方面： 1 ) 从政府角度看 党的十四大明确提出“鼓励有条件的企业联合、兼并，合理组建企业集团”。 接着在十五大上又进一步提出“实行鼓励兼并、规范破产”，并指出建立现代企业 制度是国有企业改革的方向，提出要着眼于搞好整个国有经济，抓好大的，放活 小的，对国有企业实施战略性改组。以资本为纽带，通过市场形成具有较强竞争 力的跨地区、跨行业、跨所有制和跨国经营的大的企业集团。采取改组、联合、 兼并、租赁、承包经营和股份合作制、出售等形式，加快放开搞活国有中小企业 的步伐。这为我国企业并购提供了一个政策鼓励的宏观环境。在这精神的指导 下，1 9 9 7 年尾掀起了一个并购的高潮。这一年的上市公司兼并非上市公司在整个 经济结构调整中起到了重要作用。此后，企业并购就以更加重要的角色服务于国 民经济的战略性调整 重庆大学硕士学位论文 i 绪论 2 ) 从企业角度看 上个世纪8 0 年代以来，我国的企业结构经过调整，不合理现象有了改观， 但是还存在不少问题。从企业规模结构上看，最大的缺陷是缺乏专业协作基础上 的集中度和分散度，这是因为我国产业的集中度和分散度主要是在企业建立时确 定的，而今企业的初始规模与现存规模虽有所改观，但几乎都是外延投资而不是 生产要素流动和兼并重组的结果。大企业的生产规模与经济规模相差甚远。长期 以来，我国企业产品结构，组织结构不合理，一些企业生产能力过剩，产成品积 压，技术落后，生产效率不高，经济效益低下，亏损严重，浪费国家资金。国有 企业产权关系不明晰，存量资产难以调整，结构不能合理化，资源不能优化配置。 原来对企业结构调整主要依靠行政手段，虽曾起到一定作用，但随意性较大，而 且也不能持久。在社会主义市场经济体制下，随着企业改革的深化，企业经营机 制的转换，现代企业制度的建立，使企业成为了自主经营，自负盈亏，自我发展， 自我约束的法人实体和市场竞争主体。企业再也不能象过去那样单纯依靠政府的 行政手段进行结构调整。这越来越难以适应新形势的需要，所以必须把企业结构 调整纳入市场的轨道，通过企业兼并、收购等市场行为，建立起适应市场经济规 律的有效机制，优化企业结构u 】。 3 ) 从并购发展形势上看 欧美并购市场经过五次浪潮之后逐步出现疲软状态，而中国由改革开放积累 了庞大的资本存量，使中国资本市场上的并购活动逐步活跃起来。中国并购活动 迅速发展主要原因是：1 宏观经济的驱动，世界各国的经济不同程度的进入了缓 慢增长甚至低迷的时期，唯有中国经济一支独秀，这吸引了全球众多投资者的目 光，而中国加入w t o 后正进一步开放，这无疑加强了这种趋势。2 、市场竞争的 驱动，中国市场在经过了十几年的市场经济洗礼后，目前各非政府管制业已全面 进入了激烈竞争的市场阶段。面对激烈的市场竞争，企业通过规模化而降低成本， 并不断寻找新的利润增长点，已成为企业经营战略的重要措施，从而使得行业整 合和跨行业扩张在所必然。而这可以通过兼并、收购等产权交易活动来完成。 然而，企业并购的效果究竟如何呢，答案是败多胜少。各种研究统计表明， 企业并购的失败率高达5 0 8 0 。美国商业周刊的研究结果表明，7 5 的企 业收购和兼并是完全失败的；而毕马威、埃森哲、和麦肯锡的研究结果是并购发 生六至八个月的时间里，5 0 的企业生产率下降，并购后三年内，6 2 的企业出 现零增长。而中国企业并购的战绩如何还缺乏系统的研究数据，但大企业并购小 企业失败的例子比比皆是，成功率有可能更低。究其原因是( 排除某些为圈钱而 做表面文章的企业外) 中国企业在并购过程中只注重并购的战略目的，而并购的 方法、手段以及整个过程很不规范，很少在并购实施阶段用科学的理论和方法对 2 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 目标企业价值的评价、并购支付方式的选取、以及融资渠道的选择等关键环节作 严谨充分的论证分析。所以通过对一些被西方实践所证明了的，实用的并购理论 和操作方法进行全面而系统的研究，并结合了一定的实际问题，对中国企业并购 成功率的提高是非常有意义的。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外相关理论及研究现状 并购常被分为横向并购、纵向并购、和混合并购三种类型，西方经济学家 们对其提出了不同的理论解释： 1 ) 关于横向并购方面的研究 a 由韦斯顿( j f w e s t o n ) 提出的协同效应理论认为公司兼并对整个社会来说 是有益的，主要是通过协同效应体现在效率的改进上，这一效应可以简单表示为 “2 + 2 = 5 ”命题 2 】。 而詹森和鲁贝克对美国1 9 5 8 1 9 7 7 年的4 9 起混合兼并活动和6 8 起产品扩张并 购活动利用市场模型进行了实证分析，结果表明：收购者和被收购者收益存在高 度的正相关关系，表明并购活动能提高公司的价值，即“2 + 2 = 5 ”命题，大量的经验 资料证实了这一点，并购活动通常是理性的，以价值最大化为目标的行为。为这 一理论提供了实证支持 b 威廉森( w i l l i a m s o n ) 的权衡福利模型对并购对社会宏观经济的影响做了分 析，他认为，横向并购一方面由于取得规模经济，增加了社会福利，另一方面却 形成了市场势力，造成一定程度的垄断，从而造成福利损失。威廉森的权衡福利 模型引用了新古典经济学的局部均衡理论，并且继承了哈伯格( h a r b e r g e r ) 的早 期垄断福利损失分析的传统得出要判断一个并购对社会是好是坏，取决于并购对 社会净福利是增加还是减少。 2 ) 关于纵向并购方面的研究 a 交易费用理论根据科斯( r h c o l t s e ) 观点，企业和市场是两种可以相互替 代的资源配置机制，企业的主要特征是通过企业家而不是市场机制来配置资源。 企业内部经济活动的协调可以节约交易费用。威廉森( w i l l i a m s o n ) 发展了科斯的 研究，在市场交易费用导致纵向并购的假设下，他分析了产生较高的市场交易费 用和纵向并购的因素，他较侧重于个人因素，并把它和环境因素结合在一起解释 市场失灵的机制。为纵向并购活动提供了较强支撑。 b 技术经济性以及消除外部环境的不确定性理论，该理论认为有些行业通过纵 向并购可以把前后生产环节联系起来，以便从技术上节约成本，此外，可以获得 较确定的投入要素供给，以及较确定的产品市场，以消除企业外部的不确定因素， 3 重庆大学硕士学位论文l 绪论 为企业的发展创造一个较稳定的外部环境。 3 ) 关于混合并购方面的研究 对混合并购的研究主要是献资源配置的角度，并产生了两大理论，一是资源 利用理论，该理论认为通过混合并购进行多角化经营是为了更有效的利用资源； 另是降低风险理论，该理论认为多角化经营能降低整个企业的风险，尤其是金 融风险。 关于并购战略分析方面的研究 波士顿咨询公司( b c g ) 根据“经验曲线”创造的增长占有率矩阵模型为 企业并购战略的制定建立了套原则：1 ) 尽可能收购相同产业或相关产业的公司。 否则风险会加大；2 ) 尽可能进入增长快的产业；3 ) 决不能收购市场占有率太低的 公司。布兰克顿公司在波士顿公司的增长市场占有率矩阵的基础上又提出了 有效收购所必需的5 个步骤，首先就是考虑并购战略的制定，其次才是制定收购 标准，财务级效的考核等。而壳牌化学公司更进一步发展了波士顿公司的工作。 创立了新的分析技术指导性政策矩阵。后来，人们又将环境因素引入该模型， 认为并购应考虑的主要因素是：1 ) 投资安全性；2 ) 产业发展前景；3 ) 公式发展 前景。 对并购持反面态度的理论与研究结果 1 ) 罗尔( r d l l ，1 9 8 6 ) 提出的自负假说认为，由于经理或评价分析人员太过 自信，所以在评估并购过程中会犯过于乐观的错误。并购行为可能是由并购方的 自负引起的。 2 ) 詹森( j e n s e n ，1 9 8 8 ) 对企业并购进行研究之后提出了自由现金流量假说， 他认为由于股东与经理之间在自由现金流量派发问题上的冲突而产生的代理成本 p 】是造成并购活动的主要原因。而并购活动又会产生这种代理成本。 3 ) 朗梯格( l a n g e t i e g ) 将同行业公司作为控制样本( 配对检验) 进行研究， 结果发现，公司重组后业绩没有显著提高； 4 ) 瓦尔( a g r q w a l ) 、贾菲( j a f f e ) 、曼德尔克( m a n d e l k e r ) 1 9 9 2 年研究的 结果发现，并购引发市场调整后，公司的业绩反而有所下降。 西方学术界对并购的态度褒贬不一，从研究的方法，角度，甚至是出发点的 不同造成了不同的结果，一直到今天，都没有一致的定论 1 1 2 | 2 国内研究现状 近年来，随着我国企业并购数量和规模的不断扩大，对企业并购的学术研究也 成为热点，积累了相当丰富的研究成果。 杨波，李玫在对我国企业并购的研究中提出从我国的企业看，在摆脱了计划经 济的束缚后，大致要经过区域内企业并购和组建集团、跨经济区域的企业并购和企 4 重庆大学硕士学位论文1 绪论 业集团以及走出国门进行跨国并购、形成跨国集团这样三个阶段。国家应当尽快 在体制环境和政策环境方面为这些企业提供更多便利，积极鼓励和大力推动它们在 这方面的发展。对于广大的中小企业和内地大中型企业，应加大开放力度，继续在国 内进行跨经济区域的整合，进一步壮大自己的经济实力，为今后进入国际并购市场 积蓄能量 王惠，吴冲锋在使用期权定价理论在敏捷企业战略分析中的应用中认为进行 企业并购可以为企业获得核心竞争能力i ”。 刘可新梁波研究了行业引力和企业实力所涉及的主要因素，及其对企业制定 并购战略时的影响得出结论通过并购，企业可实现其扩张所要求的资本迅速集 中和1 + 1 2 的经济效益【”。 刘可新研究了企业并购的方式，将股份制企业并购财务决策的边界条件做了界 定提出了新的企业并购财务决策的边界条件，为并购双方得出了可行的交易价格 和交易条件的谈判边界最后指出在边界条件界定的区域内实施并购对并购双方都 是有益的 但是，从企业角度出发，指导其如何进行并购，给并购双方带来收益等指导企业 具体实践的研究成果还比较少，难以满足日益增长、日趋复杂的企业并购需要 1 3 本文主要内容及研究思路 企业并购活动从并购动机的产生到最后并购完成是一项系统而复杂的工程， 涉及到方方面面的问题，所以对其研究可以从多个方面入手，既可从宏观上研究 并购对国民经济发展、产业结构调整的影响，也可从微观上研究企业如何更加有 效地进行并购。随着当前企业并购在我国的兴起，并有愈演愈烈的趋势，理论界 对企业并购的研究也热衷起来，并取得了一定的成果。但是目前对企业并购的研 究主要是在宏观层面上。而从企业角度出发，指导企业如何进行有效的并购，才 能给并购双方带来增值，这种研究相对较少，本文正是基于这种情况，先从并购 理论入手，在对并购理论作了详细分析并将各种理论按不同并购方式进行分类的 基础上，以并购活动实施过程中所涉及的主要内容为线索：目标企业价值的评价、 支付方式的比较、融资渠道的选择等方面做了深刻的剖析、研究，并结合一定实 际问题，做了应用研究，以突出文中某些方法的可操作性及在具体问题中如何实 际应用，最后笔者对杠杆收购中融资过程所蕴含的机理结合模型进行了研究，进 一步丰富了本文对并购活动中财务分析的内容。 5 重庆大学硕士学位论文 2 企业并购总论 2 企业并购总论 为了研究和介绍有关企业并购的各种理论和实务问题，本章先介绍企业并购 的概念和类型，然后回顾西方国家并购的历史。 2 1 并购的概念 企业并购( m e r g e r & a c q u i s i t i o n ，简称为m a ) 是企业兼并( m e r g e r ) 和 收购( a c q u i s i t i o n ) 的总称。 兼并与收购二者既有区别又有联系，虽然它们都有其各自的特点，但它们有 着共同的动机和逻辑，所以实务界与理论界常把它们合称为并购 兼并 兼并是一种在市场机制作用下，具有法人财产权的企业面对市场竞争的一种 产权交易活动，交易是通过购买资产或是购买股票进行，支付手段可以是现金， 也可以是股票，债券或是其他形式的有偿回报。 兼并有广义和狭义之分。狭义的兼并是指通过市场机制的作用，企业用产权 交易的方法得到其他企业的产权，并使这些企业丧失法人资格，从而获得它们控 制权的经济行为。广义的兼并是指在市场机制的作用下，企业通过产权交易获得 其他企业产权，并获得其控制权的经济行为。从狭义兼并和广义兼并的不同含义 可以看出二者的差别在于：狭义兼并会使被兼并企业丧失法人资格，而兼并企业 的法人资格仍然存在；广义兼并发生后被兼并企业的法人资格可能丧失，也可能 继续存在，只是被兼并方控股，而兼并方企业的法人资格也可能会丧失，这种情 况发生是由于兼并方和被兼并方企业合并成一个新公司，双方原来的法人资格同 时丧失。总的来说，狭义的兼并相当于公司法中的吸收合并，而广义的兼并除吸 收合并外还包括新设合并等 收购 收购是指一家公司通过收购其它公司( 目标公司) 的部分或是全部资产，以 控制被收购公司的行为。通过不同的收购方式会得到不同的结果：a 控股方式， 指收购公司通过购买目标公司一定的股份而成为目标公司的最大股东，从而控制 该目标公司的方式；b 购买方式，指收购公司通过购买目标公司的全部股份而使之 成为附属的全资公司，从而使收购公司对目标公司享有支配权的方式；c 吸收方 式，指收购公司通过将目标公司的净资产或股份作为股份投入收购公司而使目标 公司成为收购公司的一个股东的方式。 收购与广义的兼并内涵上几乎相同，尤其是当兼并与收购同时使用时。 6 重庆大学硕士学位论文2 企业并购总论 通常，我们把主兼并或是主收购的公司称为兼并公司、收购公司、进攻公司、 出价公司、接管公司等。而把被兼并或是被收购的公司称为被兼并公司、被收购 公司、目标公司、标的公司，被接管公司等。而需要说明的是，在并购中，被兼 并或被收购的公司可能不止一家 2 2 企业并购的类型 按不同的分类标准可以把企业并购划分为多种不同的类型 2 2 1 按并购双方所处的行业和从事业务的关联程度划分 横向并购 横向并购。又可称为水平并购，它是指两个或两个以上生产或销售相同、相 似产品的企业间的购并，其目的在于消除竞争、扩大市场份额、增加购并企业的 垄断实力或形成规模效应。横向并购可以迅速扩大生产规模，便于更大范围内更 高水平实现专业化分工协作，采用技术先进的专用设备和工艺装备，从而提高产 品质量，降低产品成本，增强市场竞争能力。由于生产规模的扩大，横向并购在 一定的范围内能实现规模经济。横向并购是资本主义在1 9 世纪后期和2 0 世纪初 期最早出现的并购形式，为资本主义的社会化大生产和资本集中提供了物质基础。 在1 9 世纪辰用和2 0 世纪初期，这是西方企业第一次并购高潮中的主要形式。 纵向并购。 纵向并购又称为垂直并购，它是对生产和经营上互为上下游关系的企业之间 的购并。这种方式的优点就在于可以控制某行业生产及销售的全过程，有利于扩 大公司规模，并且较少受到各国反垄断法律的限制。纵向并购又可分为： 1 ) 前向并购。即向其产品的下游加工流程方向并购，如生产零件或原材料的 企业并购机加工企业或装配企业。 2 ) 后向并购。即向其产品的上游加工流程方向并购，如装配或制造企业并购 零件或原材料生产企业。 混合并购。 混合并购又称扩张并购，是指既非竞争对手又非现实中或潜在客户的企业间 并购。这种方式是通过分散投资、多样化经营降低企业风险达到资源互补、优化 组合、扩大市场活动范围的目的。混合并购是西方企业第三次并购高潮中的主要 形式。混合并购又可分为： 1 ) 产品扩张型混合并购：是指产品生产技术或工艺相似企业间的并购，其目的 是利用本身技术优势；扩大产品门类。以本企业产品生产技术或工艺为核心，向 外扩张。如果企业间产品的生产技术或工艺十分相近，相当于横向并购。 2 ) 市场扩张性混合并贿。是指具有相同产品销售市场的企业闻的并购，其目 7 重庆大学硕士学位论文2 企业并购总论 的是利用本身( 或目标企业) 企业的市场优势，扩大市场销售额。以产品市场为 核心，向外扩张，一家企业可利用另一家企业的市场销售网络优势迅速扩大销售 量 3 ) 纯粹混合并购是指产品和市场都无关联企业间的并购。 2 2 2 按并购发生后法人地位变化情况来划分 按并购发生后法人地位变化情况来划分，可分为吸收并购和新设并购。 吸收并购是指一个公司通过吸收其它公司的形式而进行的并购。采用这种 方式，被吸收公司将解散，失去法人资格，继续存在的公司为存续公司。要依法 进行变更登记。 新设并购是两个或两个以上公司通过合并组成一个新公司的并购形式，并 购发生后双方都会解散，失去法人资格。公司法第一百八十四条规定：两个或 两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散；第一百八十八条 规定：新设公司要进行公司设立登记。 2 2 3 按是否受目标公司的欢迎来划分 按目标公司的管理层、董事会等是否欢迎并购行为和并购方企业对目标公司 进行并购的态度可将并购划分为善意并购和恶意并购。 善意并购( f r i e n d l ym & a ) ：是指并购方企业能以较合理的价格等并购条 件，与目标企业的管理层协商，取得目标企业股东和管理层的理解与配合后所进 行的并购。 敌意并购( h o s t i l em & a ) ：是指并购方企业事先未与目标企业管理层协商 而秘密并购目标企业股份，使目标企业不得不接受条件出售企业在敌意并购下， 并购方企业通常得不到目标企业管理层的配合，相反目标企业还会设置障碍阻挠 并购。 2 2 4 按并购是否通过证券交易所划分： 要约收购。指并购公司通过证券交易所的证券交易，持有一个上市公司( 目 标公司) 已发行的股份的3 0 时，依法向该公司所有股东发出公开收购要约，按 法律规定价格以货币付款方式购买股票，获取目标公司股权的收购方式。要约收 购直接在股票市场中进行，受到市场规则的严格限制，风险较大，但自主性强， 速战速决。敌意收购多采取要约收购的方式。 协议收购。指并购公司直接与目标公司取得联系，通过谈判、协商达成并 同协议，据其实现目标公司股权转移的收购方式。协议收购易取得目标公司的理 解与合作，有利于降低收购行动的风险与成本，但谈判过程中的契约成本较高。 协议收购一般都属于善意收购 8 重庆大学硕士学位论文2 企业并购总论 另外，根据并购的付款方式分，可分为现金并购、股票并购、资产并购等方 式；按是否利用目标公司资产支付并购价金或担保来划分，可分为杠杆收购和非 杠杆收购等两种；这些方式在下文将提及，在此不再赘述。 2 3 西方国家并购史回顾 从资本主义经济发展史来看，资本主义经济发展是从原始资本积累阶段到自由 竞争阶段，再从自由竞争阶段到垄断阶段的过程。在这个过程中始终伴随着并购 这一市场行为。到目前为止，西方国家经历了五次并购浪潮。可以这么说，资本 主义的经济发展史就是一部企业并购史，匿方国家特别是美国企业并购已有近百 年的历史，企业间的并购推动了不仅是某个或是某几个行业的发展，而是整个资 本主义经济的向前发展。企业的并购活动蕴藏着企业自身和由它组成的经济社会 曲折、波动向前发展的道路，而且并购活动推动了这种发展。西方国家五次并购 浪潮中的成功的经验和失败的教训都值得我国学习与借鉴，这对推动我国企业并 购的有序进行和提高并购成功率是很重要的 2 3 1 第一次并购浪潮 随着工业革命和资本主义社会化大生产的发展，对资本集中提出了进一步的 要求。在1 9 世纪末2 0 世纪初，西方国家兴起了第一次并购浪潮。 以英、美、德等资本主义国家为例，它们在这一时期发生了一系列的企业并 购。在英国，并购大多发生在纺织业，原来存在的效率低下的卡特尔被并购后的 新公司所取代。如1 8 9 7 年1 1 家纺织企业合并成大英棉织品公司，1 8 9 9 年由3 1 家 企业合并成优质棉花纺织机联合体，同年由4 6 家企业合并组成棉花机联合体等。 德国在这一时期也有大量的并购活动发生，产生了西门子、克虏伯等大型垄断性 质的公司在内的6 0 0 多个卡特尔，使德国工业集中度大大地得到了提高。在美国， 在1 8 9 8 1 9 0 2 年的并购高峰期间并购发生总数达2 6 5 3 家，并购总额达6 3 亿 多美元这次并购高潮始于铁路公司间的相互并购，进一步推动了其他运输企业 和电话电报通讯企业并购活动并购结果是1 0 0 家最大公司的规模增长了4 倍， 控制了全美工业资本的4 0 ，出现了象美孚石油公司、爱理斯查默斯公司、阿纳 康达铜业公司、杜邦公司、美国烟草公司、美国钢铁公司和美国电话电报公司等 巨型公司这次并购高潮的特征主要是属于横向并购是优势企业并购劣势企业， 扩大生产规模，产业集中度普遍提高并购方企业获得了规模经济效益，同时也 获得了巨额垄断利润，例如；美国钢铁公司采用转炉炼钢技术，在1 9 0 2 1 9 0 6 年期间，每吨钢胚生产成本为1 4 3 5 美元，而行业平均成本为1 6 8 0 美元：在 1 8 8 9 1 8 9 6 年7 年间，美国钢铁公司的控股公司美国钢铁电线公司专业生产电 线，每吨生产成本下降了3 1 ，价格却上涨了9 1 每吨利润增长了1 2 1 1 6 j 。企 9 重庆大学硕士学位论文2 企业并购总论 业追求垄断力和规模经济是第一次并购高潮的主要动因。 2 1 3 2 第二次并购浪潮 第二次并购浪潮发生在第一次世界大战之后。这段时间，资本主义处于较稳 定发展时期。由于科学的发展，新技术的出现，产业政策的施行，导致了汽车工 业、化学工业、电气工业、化纤工业等一系列新行业的产生，并日益成为重要的 工业部门。这些资本密集型的行业采用各种形式的机器设备，自动化的流水线， 实行标准化生产，这些都要求大量的资本，第二次并购浪潮应运而生。 第一次并购高潮主要是企业为形成垄断力，扩大生产规模而并购，是把大量中 小企业合并成少数大型具有垄断性的企业。第二次并购高潮，是在行业具有一定 的垄断性的基础上进行的，主要是大型企业为进步增强资本势力，扩大市场势 力范围，并购中小企业第二次并购高潮是以纵向并购彤式为主，也就是把产品 生产流程的各工序结合起来连续作业形成统一运行的大型企业。由于生产环节紧 密衔接，统一调度，统一管理，合理配置和有效利用了资源，减少了中间流转环 节中的运输费用和能源损耗这次并购浪潮对生产与消费、供给与需求起到了一 定的调节作用，也使各国垄断化程度进一步提高，市场竞争进一步加剧，国民经 济在一定程度上受到一些大财阀的控制。另外， 工业资本与银行资本开始相互兼并、渗透也是这一次并购浪潮的另一特征。例 如；美国的洛克菲勒公司控制了美国花旗银行，摩根银行创办了美国钢铁公司等。 产业资本与银行资本的相互结合，产生了金融寡头，金融寡头实力雄厚，在美国 经济生活中扮演了重要的角色。 2 - 3 3 第三次并购浪潮 第三次并购浪潮发生在第二次世界大战后的五、六十年代，其背景是二战结 束后全球经济进了一个新的快速发展时期，而此时美国经济在世界上已处于主导 地位，企业的实力在经过两次并购和集中后获得了长足地发展。二战的结束为公 司的扩张，尤其是多元化扩张提供了机遇。同时现代管理技术手段在企业管理中 的应用，使管理人员对大型混合公司的管理形成了可能。以混合式并购为主要潮 流再次掀起了美国企业重组浪潮，这次并购浪潮的结果是许多大型企业将经营领 域与活动范围延伸到许多与本企业毫不相干的领域。导致企业自身的组织结构， 业务结构发生了新的变化。 第三次并购浪潮的最大的特点是混合式并购占主导地位，其背景是美国反托拉 斯法对横向并购的严重限制，以及二战后百废待兴的国际市场领域为多元化发展 提供了盈利空间。此次并购浪潮的另一个特点是跨国资本经营与重组，以迸一步 拓展市场和强化品牌经营。 1 0 重庆大学硕士学位论文2 企业并购总论 2 3 4 第四次并购浪潮 2 0 世纪7 0 一8 0 年代，西方国家出现了第四次并购浪潮，特别是八十年代出 现了高潮 第四次并购浪潮与前三次并购浪潮相比又出现了新的特点。2 0 世纪8 0 年代， 世界经济开始进入了一个产业结构大调整时期。科学技术日新月异，新兴行业不 断出现，技术进步对国民经济的贡献日益显著，需要进行产业结构调整。大力发 展新兴高科技部门，调整和改造传统工业部门的产业结构相当部分是通过并购来 进行的。这次并购的形式趋向多样化，即对前三次企业并购形式综合利用，扬长 避短，使横向、纵向、混合三种并购形式相互补充。第三次并购浪潮中，由于混 合并购而出现了无关联众多部门组成的混合体，有的是由于短期利益的利诱而形 成的，在并购初期虽可以获得一定的利润，却给企业带来管理效率低下等一系列 弊端；到了8 0 年代逐渐显露出来，在此背景下，美国企业进入了新的战略调整， 提高投资回报率，分离不获利部门或盈利能力较弱的部门，把管理和经济资源集 中投放在能够发挥企业优势并能获取持续性盈利的部门，是这次并购浪潮中的重 要内容 这次并购浪潮的特点之是交易规模空前例如1 0 亿美元以上的并购案例在 以前的并购中较为少见的，而在1 9 8 3 1 9 8 5 年三年间分别就有6 0 起。并且平 均每笔并购的交易发生额明显增大特点之二是杠杆收购的兴起以往企业并购 多是大企业吞并小企业，而这次并购浪潮中“小鱼吃大鱼”、“蛇吞象”式的杠杆收购 却十分常见。特点之三是金融界为并购提供了金融支持，主要体现在投资银行的 进一步介入和“垃圾证券”的发行。 2 3 5 第五次并购浪潮 在第四次并购浪潮刚结束于8 0 年代末之际，9 0 年代初，一次新的并购浪潮又 接踵而至，这次并购浪潮产生的背景是全球化激烈的竞争压力，美国企业在九十 年代初面临着新的冲击，进而纷纷通过合并、兼并方式进一步改善企业组织结构 和产品结构，以形成拥有强大竞争力的“联盟”或企业集团。这次并购浪潮中并购多 出于战略动机展开的策略性联盟，而不是以一方战胜另一方为主要目的。这种策 略联盟的并购双方本着优势互补、共同发展的出发点，通过企业间的策略联盟， 尤其是强强联合，分担成本与风险、集中资源优势、增强资产与产品以及市场的 互补与契合力，将竞争转变为局部的联合。这次并购浪潮的一个特点是并购发生 的交易金额空前巨大，如1 9 9 6 年，美国波音公司兼并了麦道公司，并购金额达1 3 3 亿美元。1 9 9 7 年，美国世界电信收购美国第二大长话公司m c i 公司涉及金额高达 3 4 6 亿美元。1 9 9 8 年，美国旅行者集团与花旗银行合并交易价值达7 0 0 亿美元， 新成立的公司资产为成为6 9 8 0 亿美元，客户超过l 亿，成为全球最大的金融服务 重庆大学硕士学位论文2 企业并购总论 性企业之一；美洲银行以6 0 0 亿美元股票并购国民银行，总资产达5 7 0 0 亿美元； 德意志银行以1 0 1 亿美元的现金并购美国美孚银行等。这次并购浪潮的另一个显 著特点是并购支付手段主要是采取股票支付的方式而不是现金。1 9 9 6 年有近6 0 的并购是用股票的形式来进行的。这样的益处是股票收购不仅可以避税，而且可 以减轻大规模现金收购所带来的现金需求压力。 重庆大学硕士学位论文3 企业并购理论及其战略分析 3 企业并购理论及其战略分析分析 3 1 并购理论分析 企业并购是企业的一项重大的经营活动，研究企业并购问题，就得先从理论 入手，在分析并购理论的同时也揭露了企业并购的动机，而探讨分析企业并购动 机是十分必要的，它可以指导我们进行更加科学和规范的并购。西方学者进行过 广泛和深入的研究，提出了多种并购理论，虽然这些理论往往都有一定的片面性 和局限性，但在现实经济生活中，企业并购及其原因本身就是多元的，复杂的。 难以用一种理论来进行解释。下面我们给出常见的企业并购理论。 3 1 1 协同效应理论 韦斯顿( j f w e s t o n ) 提出的协同效应理论认为，公司兼并对整个社会是有益 的，这主要是通过协同效应体现在效