（技术经济及管理专业论文）创业企业价值评估研究.pdf

摘要 摘要 从二十世纪八十年代开始，电子、信息、生物技术等高新技术迅速发 展，市场上涌现出一大批以高新技术为依托的创业企业。同时我国投资环 境正在不断地完善，从而吸引了许多风险投资家对我国的创业企业进行风 险投资，在一定程度上缓解了我国创业企业融资难的问题。在投资过程中， 不可避免地涉及到创业企业的价值评估。如何较科学地评估出创业企业的 价值，一直是投融资双方关注的问题。 我国传统的企业价值评估方法，忽视了创业企业中包含的投资灵活性 的价值，不适合用于评估创业企业。而实物期权方法能较客观地处理这 部分的价值，能较科学地评估出创业企业的价值。 本文的研究内容是在国内外研究的基础上展开的。首先阐述了创业企 业、企业价值评估、创业企业价值评估的一些相关概念和特性，并指出了 创业企业价值评估的难点。其次详细分析了企业价值评估的常用方法及它 们不适用于创业企业价值评估的原因，从而将实物期权思想引入到创业企 业价值评估中，提出创业企业价值评估修正模型。但在创业企业价值评估 修正模型中，参数的取值一直是实物期权评估方法不能广泛应用的重要因 素。本文尝试运用模糊数学中的梯形模糊数字集合的方法，并结合创业企 业风险评价体系，确定创业企业价值评估模型的参数，从而估计创业企业 的价值。 关键词：创业企业；价值评估；模糊数学 銮苫些銮耋薹垩主馨圭耋鳘鲨銮 a b s t r a c t w i t ht h e h u g ed e v e l o p m e n t o fs u c hn e wh i g h t e c ha se l e c t r o n i c s ， i n f o r m a t i o n ，b i o l o g ye t c s i n c e 19 8 0 s ，ag r e a tn u m b e ro fs t a r t - u pe n t e r p r i s e s b a s e do nt h eh i g h t e c hc o m ef o r t hi nt h em a r k e t a tt h es a m et i m e ，t h e c o n t i n u o u si m p r o v e m e n tf o rt h ei n v e s t m e n te n v i r o n m e n ti nc h i n ah a sb r o u g h t i nm u c hv e n t u r ei n v e s t m e n to no u rs t a r t - u pe n t e r p r i s e s ，w h i c ht os o m ee x t e n t f a c i l i t a t e st h e i rf i n a n c i n gp r o b l e m s i nt h ec o u r s eo fi n v e s t m e n t ，v a l u e e v a l u a t i o nf o r s t a r t u pe n t e r p r i s e s i s i n e v i t a b l yi n v o l v e d t h e r e f o r e ，t h e i n v e s t o r sa n dt h ee n t e r p r i s e r sa r ea ta l lt i m e sc o n c e n t r a t eo nh o wt oe v a l u a t e t h ev a l u ef o rs t a r t - u pe n t e r p r i s er e l a t i v e l ys c i e n t i f i c a l l y n e g l e c t i n gt h eo p e r a t i n gf e a s i b i l i t y v a l u ec o n t a i n e di nt h e s t a r t - u p e n t e r p r i s e s ，o u rt r a d i t i o n a le n t e r p r i s ev a l u ee v a l u a t i o n d o e sn o ta p p l yt o e v a l u a t i n gt h es t a r t - u pe n t e r p r i s e s ；w h i l eb yh a n d l i n gi tr e l a t i v e l yo b j e c t i v e l y ， t h er e a l o p t i o n s m e t h o d sm a n a g e st oe v a l u a t et h ev a l u ef o rt h es t a r t u p e n t e r p r i s e sr e l a t i v e l ys c i e n t i f i c a l l y t h i sp a p e rm a i n l ya d d r e s s e st h ed e f i c i e n c i e si nt h er e s e a r c hs t a t u sq u o h o m ea n da b r o a d i t b e g i n sw i t ht h ei n t r o d u c t i o n o fs o m en o t i o n sa n d c h a r a c t e r i s t i c so nt h es t a r t u pe n t e r p r i s e s e n t e r p r i s ev a l u ee v a l u a t i o na sw e l l a ss t a r t - u pe n t e r p r i s e sv a l u ee v a l u a t i o n ，f o l l o w e db yr a i s i n go ft h ed i f f i c u l t i e s i n s t a r t u pe n t e r p r i s e sv a l u ee v a l u a t i o n a f t e r w a r d s ，c o m m o nm e t h o d sf o r e n t e r p r i s e v a l u ee v a l u a t i o ni s e l a b o r a t e l yi l l u s t r a t e d ，a n d t h e nt h e i r i n a p p r o p r i a t e n e s sf o re n t e r p r i s ev a l u ee v a l u a t i o na r ea l s oi n t e r p r e t e di nd e t a i l ， w h i c hl e a d st ot h ei n t r o d u c t i o n o ft h er e a lo p t i o n sm e t h o d si n t o s t a r t u p e n t e r p r i s e sv a l u ee v a l u a t i o n a sar e s u l t ，am o d e lf o rs t a r t u pe n t e r p r i s e s v a l u ee v a l u a t i o ni sb r o u g h tf o r w a r d i ti st h ep a r a m e t e rv a l u e si nt h em o d e l ， h o w e v e r ，t h a ta r ei m p e d i n gt h ee x t e n s i v ea p p l i c a t i o no ft h er e a lo p t i o n s a p p r a i s a lm e t h o d s t h u s ，b yw i e l d i n gt h et r a p e z i u mf u z z yn u m b e rs e t m e t h o dt o g e t h e rw i t ht h es t a r t - u pe n t e r p r i s e sr i s ke v a l u a t i o ns y s t e m ，t h i s h p a p e rt r i e s t od e t e r m i n es u c hp a r a m e t e r sa se x p e c t e dr e v e n u eo fs t a r t u p e n t e r p r i s e s ，v a r i a n c eo fa s s e tv a l u e ，e t c ，f o r t h es a k eo ff i g u r i n go u tt h e s t a r t u pe n t e r p r i s e sv a l u ei nt h ee n d k e yw o r d a ：s t a r t u pe n t e r p r i s e s ，v a l u ee v a l u a t i o n ，f u z z ym a t h e m a t i c s i 独创性声明 秉承学校严谨的学风与优良的科学道德，本人声明所呈交的论文使我 个人在导9 i l i 的指导下进行的研究及取得的研究成果。尽我所知，除了文中 特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的 研究成果，不包含本人或其他用途使用过的成果。与我一同工作的同志对 本研究所中的任何贡献均已在论文中作了明确的说明，并表示谢意。 本学位论文成果使本人在广东工业大学读书期间在导师的指导下取得 的，论文成果归广东工业大学所有。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任，特此声 明。 指导教师签字：阵办苏萄 论文作者签字：买毒穗嬉 沙7 年f 月硇日 第一章绪论 第一章绪论 随着知识经济时代的到来，大力发展创业企业已成为各国推动高新技 术产业化、拉动国内经济增长的主要工作。美国斯坦福大学国际研究所所 长胃米勒曾说过：“在科学技术研究早期阶段，由于创业企业的参与和推 动，使得科学技术研究转化为生产力的周期由原来的二十年，缩短到十年 以内”。以高新技术产业为支柱的知识经济和创业投资相互促进发展。没 有创业企业，创新的科技成果很难顺利转化为生产力，制约高新技术产业 发展，从而使发展缓慢的高新技术无法加速经济的变革，知识经济也就不 会到来；没有知识经济的发展，社会就无法涌现大量创业企业、高素质人 才以及众多的离新技术，创业企业就失去了形成和发展的基础。对于发展 中国家，能否在信息技术网络化和经济全球化的环境中抓住机遇，实现高 新技术产业发展的赶超战略，创业企业的发展具有重要影响作用n 1 。 随着我国经济体制、金融体制改革，政府的大力支持，我国创业企业 己成为推动我国经济发展的力量之一。同时我国投资环境正在不断地完善， 从而吸引了许多风险投资家对我国的创业企业进行风险投资。通常而言， 一个完整的创业投资过程包括七个环节：资本募集、项目筛选、尽职调查、 价值评估、投资构造、项目监控和投资退出。其中，价值评估既是项目筛 选和尽职调查的结束，又是投资构造的开始，它是决定创业资本是否进入 的关键环节，因此受到了风险投资家相当的重视。 创业企业刚刚起步，其现金流通常是负值而且极不稳定，但未来的回 报却可能是惊人的。一般而言，创业企业家认为企业未来将有高的收益。 而风险投资者认为企业还处于创业阶段，是否能上市或者链否成生高的收 益还不确定，通常采用保守的评估方法。因此，在通常的情况下，两者得 出的评价结果是不一致。如何找到合理度量创业企业价值的方法是投资双 方非常关注的问题。 对于创业企业价值评估，我们必须清楚地认识到世界上不存在完善的 价值评估方法。价值评估的目的是为了缩小可行的或理想的投资选择范围， 是为了更好地认识项目的风险、收益，因此评估方法不是为了给出答案， 而是为了合理地提出问题，以便明确价值的决定因素与机制。 广东工业大学管理学硕士学位论文 1 1 研究创业企业价值评估的意义 企业价值评估是一项综合性的资产评估，是对企业整体经济价值进行 评估，创业企业价值评估是其重要的分支。伴随着我国经济体制改革的深 入和风险投资在我国的发展，创业企业价值评估在市场经济中具有重要意 义。 1 对创业企业进行价值评估有利于促进现代投资理论的发展。对于处 于早期发展的创业企业要完成其事业大计就必须筹集资金，而筹集资金就 需要引入投资者，这必然就涉及到对创业企业进行价值评估。而风险投资 需要对相关制度进行理论分析，为政策制定和实施提供经验性证明，还要 对创业企业的技术项目进行风险评估等，所有的这些方面都需要相关理论 进行系统综合的理论研究实践工作，从而促进了投资理论的发展。 2 对创业企业进行价值评估能解决投资者与创业企业家的分歧。投资 者对于创业企业家在企业价值评估的问题上经常会发生分歧。创业企业家 认为企业是他们自己一手创立的，认为企业未来将有高的收益。而风险投 资者认为企业还处于创业阶段，是否能上市或者能否成生高的收益还不确 定，风险极高，企业的价值不确定，其评估价值不应该太高。于是双方产 生了矛盾，这种矛盾可能会导致创业企业集资的失败，所以正确认识创业 企业的价值评估的方法对投资者和创业企业的管理者都具有重要意义。 3 创业企业价值评估能更好地指导投资者对其投资。投资者作为风 险资本市场的猎户者，需要寻找具有发展前景、盈利高的风险企业，大多 数仓口业企业也就成为他们的目标。在选择目标企业时，投资者都必须要对 所要选择的企业进行评估和分析，了解风险企业的价值形态以及该企业存 在的风险状况。对创业企业进行价值评估能充分将企业未来的真实价值展 现在投资者的面前，对投资者的投资行为有重要的指导意义，有利于帮助 投资者进行决策。 4 价值评估能较真实地反映创业企业的价值。传统的账面价值忽略 了企业资产的时间价值和机会成本，受到会计核算准则和计量方法等人为 因素的影响，往往低估甚至不评估无形资产的价值，从而不能反映创业企 2 第一章绪论 业的真实价值。通过市场价值的调整，价值评估能较真实地反映创业企业 的价值。 1 2 研究思路 本论文的研究思路主要是围绕如何建立创业企业的价值评估模型及确 定其参数的取值和评估创业企业风险等级而展开的。本文先简单介绍了创 业企业及创业企业价值评估的概念、特性、其价值的基本形式等。接着从 我国常用的企业价值评估方法入手，详细介绍了这些方法对于创业企业价 值评估的局限性，进而引入实物期权方法，建立创业企业价值评估修正模 型。并运用模糊数学中的梯形模糊数字集合结合创业企业风险评价的方法， 确定创业企业价值评估模型参数的取值。本文通过对影响创业企业价值的 因素作深入的探讨，建立一个较实用、简单的风险评价体系，确定创业企 业的风险水平，从而辅助确定创业企业的价值。 需要强调的是本文所讨论的创业企业价值评估是站在投资人的角度来 进行的，也就是从系统外来评价创业企业整体的投资价值。 1 3 研究的主要内容 本文的研究内容是在国内外研究的基础上展开的。 第一章，绪论，主要讲述了研究创业企业价值评估的意义和国内外创 业企业价值评估的发展现状，并明确本文研究的主要内容和思路。 第二章，创业企业价值评估概述，首先明确定义了创业企业的涵义， 接着介绍了创业企业、企业价值评估、创业企业价值评估的一些相关概念 和特性，并提出创业企业价值评估的难点。 第三章，创业企业价值评估方法，首先论述了企业价值评估的常用方 法及它们不适用于创业企业价值评估的原因，接着将金融领域的期权思想 引入到创业企业价值评估中，详细介绍了期权理论、实物期权理论、b l a c k s c h o l e s 期权定价模型、创业企业价值评估模型。 第四章，创业企业价值评估模型及参数取值，首先提出创业企业价值 奎三錾盔兰兰耋兰罂主兰笪鲨銮 评估的修正模型。接着详细介绍了创业企业价值评估修正模型的参数和模 糊数学的有关概念。最后运用模糊数学中的梯形模糊数字集合结合创业企 业风险评价的方法确定创业企业模型中参数的取值，从而评估出创业企业 的价值。 1 4 文献综述 创业企业最终成功的机率大约在2 0 3 0 之间，成功率很小，因此 投资家对投资创业企业的选择是极其谨慎的。“选择正确的投资对象比经营 管理投资对象更重要”，这是风险投资业熟知的原则。因此对创业企业价值 的正确评估就显得更加重要了。 1 4 1 国外研究现状 对于创业企业理论上的研究，国外始于二十世纪7 0 年代，二十世纪 9 0 年代后发展较快。主要集中在美国，这与创业企业在美国的发展比其它 地方较为成功有关。 创业企业价值评估的理论来源于创业投资项目价值评估。最早关于创 业投资项目价值评估的理论是二十世纪3 0 到5 0 年代提出的现金流折现理 论。这一理论为二十世纪资产评估理论奠定了基础。现金流折现理论起源 于美国经济学家i r v i n gf i s h e r 的资本价值理论，其在1 9 0 6 年的专著t h e n a t u r eo fc a p i t a la n di n c o m e ) ) 中，f i s h e r 完整地论述了收入与资本的关 系及价值等相关问题，提出了资本的价值实质上就是未来收入的折现值， 1 9 3 0 年，f i s h e r 对其观点进一步综合发展，从而创造折现现金流量法 ( d i s c o u n t e dc a s hf l o w ，d c f ) “。 此后，d c f 方法在几方面作了修正和完善：( 1 ) 利用资本资产定价模 型( c a p m ) 和加权平均资本成本方法( w a c c ) ，( 2 ) 利用决策树分析或 情景分析在d c f 基础上增加灵活性价值。 1 9 7 3 年，美国芝加哥大学教授f i s c h e rb l a c k 与斯坦福大学教授m y r o n s c h o t e s 发表了t h ep r i c i n go fo p t i o na n dc o p o r a t el i a b i l i t i e s ， 4 第一章绪论 在文中提出了期权定价理论口1 。继而一些学者开始根据创业企业的特性将 期权理论引入创业企业价值评估中，并进行研究。最早把期权定价理论引 入投资价值评估的是美国的m y e r s 教授，他在d e t e r m i n a n t so fc o r p o r a t e b o r r o w i n g 中首次提出了把投资机会看作“成长期权”的思想“1 。为了 区别金融投资中的期权，3 0 年代，部分学者开始将实物期权概念引入创业 投资企业，并将期权划分为金融期权与实物期权。美国的m a s o n 、m e r t o n 、 m y e r s 等专家首先共同构建和完善了概念性实物期权工作的框架。m a s o n 和m e r t o n 认为实物期权可以按照期权定价模型进行估价，并指出作为动态 组合的可交易孪生证券在完善的市场条件下，如果和不能交易的实物资产 的创业特征完全相同，实物期权估价问题就可以解决哺1 。1 9 8 5 年，美国的 c o x 、i n g e r s o l l 、r o s s 在a ni n t e r t e m p o r a lg e n e r a le q u i l i b r i u mm o d e r o f a s s e t p r i c e s 文中，认为任何资产的或有权无论是否能够交易，在存在系统创业 的情况下，都可以通过使用确定等价率代替实际的增长率进行定价哺1 。1 9 9 1 年，美国的t r i g e o r g i s 在研究了实物期权的交互作用的实质后，指出后续 期权能够增加拥有较早期权的有效实物资产的价值，并使用数值分析方法 研究了复杂多重期权投资的价值估价问题。这有力地推进了实物期权方法 从理论研究转向实际应用 3 。 2 0 0 3 年，西班牙卡特罗尼亚技术大学b l a n c am a r i am a r t i n sr o d r f g u e z 提出了一个新的评估模型一一创业企业价值评估模型s g v m ( s t a r t u p g e n e r a lv a l u a t i o nm o d e l ) 。与创业企业创造特征相对应，s g v m 认为创业企 业价值的创造与实现体现在创业企业战略规划( 构想) 和战略实旌( 实施) 两个方面。该模型构建了两阶段、两部分评价指标体系：创业企业商业模 式标杆s b m b ( s t a r t u pb u s i n e s sm o d e lb e n c h m a r k ) 和高层管理团队积分板 t m t s ( t o pm a n a g e m e n tt e a ms c o r e b o a r d ) 盯。 在实践中，美国创业投资家常使用拇指规则方法对创业企业价值进行 评估。该方法是经过总结美国创业投资数十年经验而来的，他们规定了具 体的拇指参数，使用高折现率以抵消乐观预期，是一种修正风险贴现率的 折现现金流法。 广东工业大学管理学硕士学位论文 1 4 2 国内研究现状 国内关于企业价值评估的研究开始的比较早，早在二十世纪8 0 年代就 开始了。而针对创业企业价值评估的理论研究起步较晚，到了二十世纪9 0 年代末才开始有学者研究，目前尚处于引进国外先进理论与实践经验阶段。 现有的研究方法主要有两类：一是建立评价指标体系，得出创业企业的风 险系数，但并没有把投资风险与创业企业的价值相联系。二是将实物期权 思想引入到创业企业的价值评估中。 我国创业企业的价值评价体系一般是根据我国实际情况，对国外的评 价模型修改而来的。例如东南大学的尹淑娅教授，在1 9 9 9 年发表的风险 投资中创业企业价值评估模型及其应用中，结合我国实际情况，对t y z o o n t t y e b j e e 教授和a l b e r tu b r u n o 教授提出的评价创业企业价值的体系进 行了修改，并用权重和概率相结合的方法对修改后的模型评估标准作了量 化。最后根据实际操作中的主要环节分析了影响创业企业价值的1 6 个主要 因素，主要分成四类：市场吸引力、产品差异度、管理能力和对环境威胁 的抵制能力阳1 。但是修改的数学模型中还存在一些问题，如决定预期收益 和预期风险的权重系数如何确定，以及当预期收益和预期风险的数值计算 出来后，应该如何确定数值的范围，在这个范围内，投资决策的结果是否 投资该项目等，从而影响模型的实用性和使用范围。东北大学的樊治平教 授，在1 9 9 9 年发表的高新技术企业风险投资的种决策方法中，从风 险性和效益性两个方面建立了创业企业评价指标体系，并且给出决策分析 模型h ”。高级审计师段强在2 0 0 0 年，通过总结和分析美国、台湾等发达国 家和地区创业投资活动的经验，认为在由指标体系所构成的创业企业价值 评价模型中，市场吸引力和产品差异度决定了创业企业的期望收益，且市 场吸引力的影响大于产品差异度；管理能力和抵御环境威胁能力决定了刨 业企业的可预见风险，且管理能力的影响大于抵御环境威胁能力；变现潜 力依具体情况影响收益和风险，在资本市场发达的国家里，变现潜力主要 影响收益，而在资本市场不完善的国家中，它对风险的作用更大n “。 在我国，主要使用重置成本法和d c f 法对企业进行价值。但通过实践 6 第一章绪论 证明，学者们已经发现传统的价值评估方法不能用于创业企业的价值评估。 重置成本法会把刨业企业的价值严重低估，而d c f 由于参数的取值主观性 较强，难以客观准确地评估出创业企业的价值。因此有部分学者针对传统 d c f 法评估创业企业价值的弊端，对净现值、内部收益率等方法进行了修 正。例如，天津轻工业学院的张绍璞教授在1 9 9 8 年发表的企业风险投资 决策的计算方法中，提出了建于概率论基础上的风险调整贴现率。这种 方法的基本思想是对于高风险的刨业企业，采用较高的贴现率去计算净现 值，然后根据净现值法的多方案评价方法来选择方案1 。南京航空航天大 学的刘思峰教授在2 0 0 1 年发表的风险投资评价的一种新方法中，把灰 色白化权函数与资本性资产定价模型( c a p m ) 相结合，提出了综合效用 指数法来评价创业企业价值。该方法既克服了期望值一方差法和夏普指数 法的不足，又在定程度上避免了效用函数构造的困难n “。 对于创业企业价值的实物期权定价研究方法的研究，在近几年才开始。 天津财经学院的张维教授在2 0 0 1 年发表的实物期权方法的信息经济学解 释中，认为d c f 法和实物期权法对于各自拥有的信息结构具有不同的假 设，同d c f 相比，实物期权能够更加客观地评价仓q 业企业的价值。因为实 物期权能获取可知的未知信息，再进行相应决策。从丽增加了投资机会的 价值“”。 有一部分学者把创业企业中的实物期权看成是欧式期权，然后进行实 物期权的定价。天津财经学院的赵秀云教授在2 0 0 0 年发表的风险项目投 资决策与实物期权估价方法中，讨论了实物期权的存在对创业企业投资 决策的影响，分析传统的净现值方法与期权方法的联系，提出基于期权定价 方法的改迸净现值模型，并通过一个扩大投资闷题研究了成长期权的价值 n 5 1 。上海交通大学的陈永庆在2 0 0 1 年发表的期权理念在风险投资决策中 的应用中，认为由于创业企业投资的可延迟性，创业投资价值在很大程 度上类似于欧式期权3 。深圳证券交易所的王忠波博士在2 0 0 2 年发表的 高科技企业估值的实物期权方法研究中，认为2 0 世纪9 0 年代以来， 高科技企业获得迅速的发展，高科技企业在股票市场表现非凡，但是2 0 0 0 年后全球高科技殷票出现大幅度的调整，这给高科技企业的价值评估方法 提出了挑战。该文通过对目前高科技企业价值评估的理论和方法系统的研 7 究，归纳出目前高科技企业的评估方法框架，并对不同的方法做出评价n ”。 另一部分学者把创业企业中的实物期权看成是美式期权，然后进行实 物期权定价。上海交通大学安泰管理学院的谈毅博士在1 9 9 9 年发表的高 新技术产业风险投资的期权特征与经济评价中，认为创业企业投资决策 类似于美式期权，而不是欧式的。这是因为在大多数情况下，投资者可以 “随时”决定是否进行投资，而不是非要在某一特定时间才能进行决策n ”。 山东科技大学的沈洪教授在2 0 0 1 年发表的基于美式期权估价的风险投资 策略研究中，认为从期权执行的时间看，创业投资决策类似美式期权， 通过讨论支付红利的美式看涨期权的期权价值估价( 且红利支付遵循某种 规律) ，得出在此基础上的最佳风险投资策略“。 8 第二章创业企业价值评估概述 第二章创业企业价值评估概述 2 1 创业企业概述 2 1 1 企业的生命周期 任何企业都有其生命周期，在时间序列上大致均表现为种子期、初创 期、成长期、成熟期和衰退期。 1 种子期。种子期是创业初始阶段，是技术的酝酿与发明阶段，创业 者仅拥有技术上的新发明、新设想以及未来企业的商业计划。这阶段，企 业存在r & d 费用投入高，技术不成熟，产品性能不稳定，市场前景不明朗 等种种风险。 2 初创期。初创期是指技术创新和产品试销阶段。在这一阶段，企业 需要制造少量产品。一方面要进一步解决技术问题，另一方面，还要进入 市场试销，观看市场反应。根据市场的反应，改良产品，使新产品成为市 场乐于接受的定型产品，为大规模生产做好准备。这阶段，企业普遍存在 资金不足，产品质量不稳定，技术问题未彻底解决或不成熟，顾客对新产 品不了解，产品成本高，市场占有率低等风险。 3 成长期。成长期是技术发展和生产扩大的阶段。这阶段，产品开发 与服务开始定型，企业核心能力的技术支撑点开始形成，销售额与利润都 增长，企业初具规模。在这阶段，资本需求相对前两个阶段有所增加，一 方面是为了扩大生产，另一方面是为了开拓市场。增加销售收入。最后， 企业达到基本规模。 4 成熟期。这阶段，企业的技术已经处于成熟状态，生产、销售、服 务己为大多数购买者接受，产品价格稳定，市场趋于饱和，且竞争越来越大， 新的竞争者进入市场参与市场份额的角逐，分享产品销售的超额利润，使 销售量由迅速增长变为常态均衡，超额利润消失。 5 衰退期。这时期出现在较长的稳定期后。由于新产品或大量替代品 的出现，产品的销量开始下滑，利润下降。而若企业不能开发出新产品， 9 开拓新市场，企业则面临倒闭的危险。 2 1 2 创业企业的涵义及界定 根据美国风险资本协会对创业企业的定义：创业企业是由职业金融家 投入到新兴的、发展迅速的、有巨大竞争潜力的企业( 特别是中小型企业) 。 从概念上看，创业企业并没有规定企业的行业类型，不过根据实际情况， 一般都是特指接受风险投资的高新技术中小企业。 所谓高新技术企业，是指具有高科技人才，知识和技术较为密集，技 术研究、开发和科技成果转化是重要的日常经营活动，且技术含量达到国 内先进技术水平的企业，具有高风险、高收益的特性。在我国，规定高新 技术产品在企业销售中所占的比例应达到6 0 ，企业每年用于高新技术产 品开发的经费占当年总销售额的比重至少为5 。 从高新技术企业的概念可以看出其具有三个特点。一是相对性。高新 技术产业、高新技术产品是相对的概念，是某几类行业或产品相对于另几 类行业或产品而言的。二是科技含量高，研究开发投入密集。三是动态性。 高新技术产业、高新技术产品在不断产生，今天的高新技术行业、高新技 术产品未必是明天的高新技术产业、高技术产品。随着科技的不断发展， 新的产品及产业的不断产生，高技术产业及高技术产品的内涵还处于变化 之中。 中小企业也不是一个绝对的概念，而是一个与大企业相对而言的概念。 从理论上讲，中小企业一般是指规模比较小的或处于创业阶段和成长阶段 的企业，包括规模在规定标准以下的法人企业和自然人企业。由于经济发 展情况不同，世界各国对中小企业确认标准和办法也不同。一般而言，各 国对中小企业的界定有定量和定性界定两种方法。而定量界定主要包括从 雇员人数、资产额以及营业额三方面进行界定。 创业企业兼有中小企业和高新技术企业的特点。目前我国对创业企业 进行界定的主要依据有以下几个文件。 1 关于科技型中小企业技术型创新基金的暂行规定的通知。根据 该文件的界定，科技型中小企业应具备如下条件： 1 0 第二章创业企业价值评估概述 ( 1 ) 企业已在所在地工商行政管理机关依法登记注册，具备企业法人 资格。具有健全的财务管理制度；职工人数原则上不过5 0 0 人，其中具有 大专以上学历的科技人员占职工总数的比例不低于3 0 。经省级以上人民 政府科技主管部门认定的高新技术企业进行技术创新项目的规模化生产， 其企业和科技人员所占比例条件可适当放宽。 ( 2 ) 企业应当主要从事高新技术产品的研制、开发、生产和服务业务， 企业负责人应当具有较强的刨新意识、较高的市场开拓能力和经营管理水 平。企业每年用于高新技术产品研究开发的经费不低于销售额的3 ，直 接从事研究开发的科技人员应占职工总数的1 0 以上。对于已有主导产品 并将逐步形成批量和已形成规模化生产的企业，必须有良好的经营业绩。 2 国家高新技术产业区高新技术企业认定条件和办法( 2 0 0 0 ) 。 根据该文件中的规定，高新企业的认定主要有以下5 个标准： ( 1 ) 从事电子与信息技术、生物工程和新医药技术、新材料及应用技 术、先进制造技术、航空航天技术、现代农业技术；能源与高效节能技术、 环境保护新技术、海洋工程技术、核应用技术和其它在传统产业改造中应 用的新工艺、新技术的一种或多种高新技术及其产品的研究开发、生产和 技术服务。单纯的商业贸易除外。 ( 2 ) 具有企业法人资格。 ( 3 ) 具有大专以上学历的科技人员占企业职工总数的3 0 以上，其中 从事高新技术产品研究开发的科技人员应占企业职工总数的1 0 以上。从 事高新技术产品生产或服务为主的劳动密集型高新技术企业，具有大专以 上学历的科技人员应占企业职工总数的2 0 以上。 ( 4 ) 企业每年用于高新技术及其产品研究开发的经费应占本企业当年 总销售额的5 以上。 ( 5 ) 高新技术企业的技术性收入与高新技术产品销售收入的总和应占 本企业当年总收入的6 0 以上；新办企业在高新技术领域的投入占总投入 的6 0 以上。 以上这些文件主要从科技人员比重，r d 经费比例，高科技产品比重 以及经济效益等方面对创新企业进行界定。 奎苫些盔耋笪墨耋霉圭兰氅鎏銮 国外创业投资对创业企业的划分是按企业发展阶段进行的，一般把处 于成长期前的种子期、初创期这两个时期的企业称为创业企业。 综合有关观点，本文认为创业企业是指处于种子期和初创期的高新技 术中小企业。 2 1 3 创业企业的特征 创业企业是处于种子期和初创期的中小高新技术企业，它具有高新技 术企业的一般性质，也有其自身的特性。创业企业不同于一般企业，它大 部分都是先有研究成果，而后再建立企业以实现技术的商品化，往往是高 新技术产业的开拓者。与一般传统企业相比，创业企业具有以下几个特点： 1 高知识性。创业企业的核心竞争力是知识的独创性，知识使其产品 具有独特的差异性，跟传统产品有本质的区别。高新技术是建立在尖端、 前沿的技术或者多项技术的整合基础上的，因此创业企业运用的技术知识 具有高度专业化和复杂性的特征。如r & d 投入大、产品附加值高、价值难 以精确测量、产品问相互依赖程度高等。在传统产业中，产品大多数都是 由大量的原材料和相对很少量的知识构成。而在高新技术产品中，大量的 知识融入到产品中构成了价值的大部分。例如微处理器产品中，仅仅需要 一点硅和一些用来固定这些硅的化合物，就能构成芯片的全部原材料，产 品中主要的价值是包含在其中的大量知识。 2 。高投入性。创业企业的研发往往需要投入大量的资金和科技人员。 就资金而言，研发费用占总费用的1 0 以上。而在随后的持续经营中，还 要不断地投入资金用于产品试用、改进和生产规模的扩大上。按照现代高 新技术应用和转化规律推算，科研、开发、产业化三个过程的投入比例约 为1 ：1 0 ：1 0 0 。这表明，高新技术成果市场化、产业化程度越高，其资本 投入量越大。因为，一是高新技术产品开发、生产、营销等各经营管理环 节需要大量高素质的科技人员，其人力成本与一般企业相比，无疑是十分 高昂的。二是高新技术产品的推广费用很大，因为要让消费者了解产品用 途及性能等，常常需要花费巨额的广告费用”“。 3 高风险性。创业企业的风险比一般的企业面临的风险要大。由于刨 第二章创业企业价值评估概述 业企业提供的产品或服务是新兴事物，企业的运行几乎没有什么可继承性， 市场前景难以预测。一旦创业企业的领先优势失去，将会面临生存危机。 而且对于新兴行业，并没有完善的相关政策保护，可能会使其在经营、法 律上面临巨大的风险。据统计，美国创业企业的平均寿命为5 年左右，能 够经营超过5 年的企业仅占3 0 。也就是说2 0 3 0 的创业企业的成功 是以7 0 8 0 的企业的失败作为代价的。而且在这些创业公司中，能最 后创业成功，进入大公司之列的仅占5 1 0 。中国人民大学在2 0 0 4 年 对中关村的人力资源规划研究中发现，中关村的企业平均寿命只有3 9 年。 4 产品的生命周期短，难以预测。创业企业得以创建，一般都是由于 拥有某项专利技术、专有技术或有发展潜力的商机。但是现今科技技术的 更新周期已经大大缩短，一旦有新的替代品出现，创业企业的领先优势就 会失去，从而逐渐被市场淘汰。而该替代技术何时出现，较难预测，因此 创业企业产品的生命周期短且难以预测。如在微计算机领域，每隔6 个月 就有新一代产品问世，产品的生命周期超短，令产品的生命周期难以预测。 5 高成长性。创业企业只要能开发出满足市场的新产品，高新技术产 品凭借其新颖性和高新技术特性能迅速地占领市场，从而获得巨大的经济 效益并快速成长，此即为创业企业的“栅栏效应”。具体表现为：创业企 业必须突破一定的“瓶颈”，比如对巨额资金的需求、关键技术的研发、 尖端人才的挖掘等可能获得生存与发展，否则就可能夭折于创业的“襁褓” 之中。然而，一旦创业企业实现突破，则这一“瓶颈”将成为保护性的“栅 栏”将其竞争对手挡在外，从而将创业企业有效地保护起来。“栅栏效应” 使得创业企业能够充分发挥先动者优势、规模经济效应以及马达效应，迅 速成长壮大起来，并能快速实现对市场以及消费群体的锁定，此即为创业 企业的高成长性。 6 高创新性。虽然所有企业都需要一定的技术，但在创业企业中，技 术要素处于核心地位。传统企业以机器为主要生产手段，其主要的功能和 作用是在从事生产活动。创业企业则以技术的研究开发为主要经营手段， 企业的主要功能和作用是“创新”。当今世界技术的生存发展速度很快，可 供选择的技术数量大大增长，化学、信息技术、生物、电子学、材料科学 等各个领域的科学技术进步导致使许多行业的技术基础都发生了重大的变 亡蛮苫錾盔耋兰塞耋罂圭兰堡兰苎 化。由于信息技术的发展和人才流动的加速，技术扩散的速度也比以前更 快，致使几乎所有的公司都有机会接触到新技术、利用新技术。新技术的 发展绘小型企业带来了重大的机遇，也给原来领先的企业带来了重大的威 胁，每一种技术都可能由于替代品的出现而突然消失。因此，创业企业的 生存发展都必须依靠技术创新，持续监控技术方面可能面临的突破和考虑 技术整合的各种可能性。 7 无形性。在创业企业中，无形资产占很大的比例。根据目前已知创 业企业股票发行上市审核规定，创业企业在申请股票发行时其总股本应 不低于2 0 0 0 万元，而其经审计的有形净资产只需达到人民币8 0 0 万元。这 个门槛得要求说明无形资产相对比例较大。实际上，创业企业并不需要大 片的土地和厂房，也不需要成套的机器加工设备，所以有形资产很少。它 只需要很小的加工场地，而像软件公司或网络公司仅需要普通的办公室即 可。高新技术创业公司所具有的魅力在于它的无形资产，包括专利、专有 技术、人才、管理和投资机会等。在创业企业的经营资产中，实际上主要 是无形资产在起作用。 8 高收益性。由于高新技术产品所带有的高创新性和高附加值，使得 创业企业一旦获得成功，其收益远远高于一般企业。其收益主要来自高风 险投资带来高收益、超额的垄断利润、政府对企业扶植所产生的效益。 9 创业企业的运菅需要快速的反应机制。在波特的战略理论中，一般 企业的竞争优势体现在产出的差异性以及提供一定产出的成本两个方面， 而创业企业由于环境变化的快速性以及高收益与高风险、高竞争并存的市 场特性，速度成了获取竞争优势的一个重要方面。一种好的高技术产品在 付出高额研发费用之后如果能够创造新市场，吸引购买者愿意支付高价格， 公司就能得到高额利润的回报。但是，一个产品越好、越成功就越可能吸 引大量的竞争者极力仿制。有的企业运用专利提供保护，但是专利发明和 商品商品化之间存在着时间差，这意味着在产品推向市场的早期阶段专利 保护就可能已经过期了，所以，几乎没有一种专利能提供完全的保护。此 外，替代产品可能随时出现，如果一个产品不能快速推出并快速实现市场 价值就会很快因为替代性和竞争性产品的出现而不得不面对利润巨幅下降 的市场，甚至面对市场的消失。 1 4 第二章创业企业价值评估概述 2 1 4 创业企业风险因素 所谓风险，一是指风险因素，即创业过程中有可能遇到某些风险因素 的干扰，在特定环境下和特定时期内客观存在的可能导致风险投资失败的 因素：二是指一旦某些风险因素真正发生，创业者即会遇到很难克服得困 难，导致创业企业难以发展下去，甚至导致创业失败。影响创业企业的风 险因素有许多，主要有管理风险、技术风险、市场风险、环境风险。 2 1 4 1 管理风险。管理风险是指创业企业由于管理不善而导致投资失败 所带来的风险。在现代经济组织中，管理已经无可争议地成为一种生产要 素，而且是能将其它各种生产要素组织起来形成生产力的关键要素。 1 企业家素质。m a cm i l l a n ( 1 9 8 5 ) ，m u r r a y ( 1 9 9 4 ) 认为，风险投资 者最重要的投资法则是注重企业家的人格和经验。而较少地根据市场地位、 产品和发展战略。在不同的投资阶段，风险投资者评估准则的重点也各有 不同。表2 1 是对美国3 8 家风险投资机构作的调查，他们在不同投资阶段 所用的三个主要指标为：管理者素质、市场需求以及产品特性，他们的权 重也相应发生变化。在第一轮融资时管理者素质被放在首位，可见在创业 阶段，管理者素质作为投资决策的首选指标。 表2 1 不同阶段管理者素质的权重 t a b l e2 1w e i g h tf o rt h em a k i n go ft h em a n a g e ra td i f f e r e n ts t a g e 管理者素质采用比市场需采用比产品特采用比例 例 要 例性 第一轮2 15 5 1 12 9 38 第二轮51 3 1 74 5 1 43 7 第三轮71 8 81 7 1 12 9 m a cm i l l a n ( 1 9 8 5 ) 等人通过问卷方式询问了全美风险资本联合会的 所有会员，得出十项风险投资者认为的关键因素，其中大部分属于管理者 素质。 表2 - 2 投资决策考虑的前十项因素 t a b l e2 - 2 t h et o p1 0e l e m e n t sf o rt h ei n v e s t m e n t 最关键因素 被提到的频率 1 企业家自身具有支撑其持续奋斗的禀赋 6 4 2 企业家对本企业目标市场非常熟悉 6 2 3 在5 到1 0 年内至少能获得1 0 倍回报 5 0 4 ，企业家在过去有很强的领导能力 5