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上海大学硕士学位论文试论企业并购的协同效应及其实现 摘要 2 0 世纪9 0 年代中期以来，西方国家进入了以战略并购为特征的第五次并 购浪潮。此次并购浪潮不论是从数量、范围，还是从金额上都远远超过历史上 任何时期的水平，而且对经济全球化起着强有力的推动作用，与此同时，我国 在国民经济的战略性调整和加入w t o 的大背景下，经济结构调整问题已被提 高到前所未有的高度，极其需要通过引导企业间的并购活动来解决我国资本配 置的结构性问题。同时，国家经济贸易委员会和中国证券监督管理委员会为规 范入世后国内并购交易而制定的一系列重大积极政策，已预示着中国企业并购 新高潮的来临。这一系列的事实和现象使得并购再一次引起理论界的高度重视。 我们认为，并购的主要目的应该在于获得协同效应，企业可以由此实现价 值最大化。发挥协同效应是现代企业并购的基本理念，协同效应大于零，企业 才有并购的必要性。协同效应的多少也同时决定着企业并购的成败。然而由于 我国的并购历史比较短暂，无论是宏观并购环境还是微观并购决策都存在诸多 不足。在我国，企业并购中盲目多元化经营、买壳上市、一味追求行业热点、 非实质性重组等不考虑协同效应的现象非常普遍，只有一小部分企业并购行为 能够主动去实现协同效应。因此，本文围绕着并购协同效应这主线，对协同 效应的理论、实现途径、影响因素等进行深入剖析和研究，试图为企业决策者 提供借鉴：使企业决策者能够端正并购动机，积极追求协同效应，创造价值： 并为如何实现协同效应提供理论和方法。 在论证的过程中，本文综合运用了理论研究和实证分析相结合的方法。本 文主要内容共分七个部分： 第一部分，这一章主要回顾了国内外并购浪潮，并从中得到重要启示：企 业并购要注重协同效应的实现，引出本文要研究的论题。 第二部分，主要剖析了协同效应的相关理论。在这一章中，本文首先提出 了协同理论的来源。随后对协同的定义进行了论述，并对协同效应进行了分类， 最后列举了目前评估协同效应的几种计算模型。 第三部分，这一章是本文的重点。主要是对并购协同效应实现的途径进行 1 7 上海大学硕士学位论文 试论企业并购的协同效应及其实现 了分析。 第四部分，这一章也是本文的重点，分析了协同效应实现的主要影响因素。 第五部分，这一章是本文的实证分析部分。在前面对协同效应进行理论研 究的基础之上，本文结合联想集团并购i b mp c 的案例对协同效应的实践过程 进行了具体的分析。目的在于给我国现阶段的企业并购提供借鉴和理论指导。 第六部分，在前面讨论的基础上，针对我国并购的协同效应实践中存在的 问题，提出了几点建议。 第七部分，本文研究的结论。 关键词：企业并购并购溢价协同效应价值创造 上海大学硕士学位论文试论企业并购的协同效应及其实现 a b s t r a c t s i n c em i d d l ep e r i o do f19 9 0 s ，t h ew e s te n t e r st h ee a ro ft h ef i f t hm e r g e rt i d e w h i c hi sc h a r a c t e r i z e do fs t r a t e g y n om a t t e rf r o mt h eq u a n t i t y ，r a n g ，o rf r o mt h e a m o u n to fm o n e y ，t h i sm e a g e rt i d ee x c e e d sa n y o n ei nh i s t o r y ，a n dg a v eap o w e r f u l p u s ht o t h ed e v e l o p m e n to ft h ee c o n o m i cg l o b a l i z a t i o n m e a n w h i l eu n d e ro u r c o u n t r y ss t r a t e g i cr e a d j u s t m e n ti nn a t i o n a le c o n o m ya n dg r e a tb a c k g r o u n do f c h i n a sa c c e s s i o nt ow t o ，c h i n a sg o v e r n m e n tb r i n gt h er e a d j u s t m e n te c o n o m y s t r u c t u r eu pt ot h eu n p r e c e d e n t e dh e i g h t ，a n dn e e dt og u i d et h em & a a m o n gt h e e n t e r p r i s e st os o l v et h es t r u c t u r a lp r o b l e m so fc a p i t a le x t r e m e l y b e s i d e sas e r i e so f g r e a tp o s i t i v ep o l i c i e sh a v em a d ef o rs t a n d a r d i z i n gt h em & aa th o m ea f t e rt h e a c c e s s i o nt ow t oi n d i c a t et h ea r r i v a lo ft h en e wc l i m a xo fe n t e r p r i s em e r g e r si n c h i n a t h e s es e r i e so ff a c t sa n dp h e n o m e n ac a u s et h et h e o r yc i r c l eg r e a ta t t e n t i o no f m & a a g a i n t h em a i np u r p o s eo fe n t e r p r i s em & al i e si no b t a i n i n gs y n e r g y ，b yw h i c ht h e e n t e r p r i s e sm a k et h e i rp r o f i t sm a x i m a l i ti st h eb a s i ct h e o r yf o rt h em o d e m e n t e r p r i s em & at og i v eb i r t ht os y n e r g y ，a n de n t e r p r i s em & ai sn e c e s s a r yi f s y n e r g yi sg r e a t e rt h a nz e r o t h ea m o u n to fs y n e r g yd e t e r m i n e st h es u c c e s so rf a i l u r e o fe n t e r p r i s em & aa tt h es a m et i m e h o w e v e r , b e c a u s em & a l a i s t o r yo fo u rc o u n t r y i sr e l a t i v e l yt r a n s i e n t ，ag r e a td e a lo fd e f e c te x i s t sn om a t t e ri nm a c r o s c o p i cm e r g e r e n v i r o n m e n to rm i c r o c o s m i cm & ad e c i s i o n i no u rc o u n t r y ，t h ep h e n o m e n o no f d i v e r s i f y i n gb l i n d l y , l i s t i n gb yb u y i n gs h e l l ，p u r s u i n gt h eh o t n e s so fi n d u s t r yo r r e s t r u c t u r i n gi n v e m c i o u s l yi sf a i r l yc o m m o no n l yaf e we n t e r p r i s e sc a no b t a i n i n g s y n e r g yi nt h em & ab e h a v i o r s o ，t h i sp a p e rs u r r o u n d st h ec e n t e ro fs y n e r g ya n d s t u d yi t st h e o d , ，r e a l i z a t i o nm e t h o d s ，i n f l u e n t i a lf a c t o r s ，s oa st op r o v i d ep r e f e r e n c e f o re n t e r p r i s e s ：c o r r e c tm & a m o t i v e ，p u r s u es y n e r g y , a n dc r e a tv a l u e ；a n dp r o v i d e m e t h o d sa n dt h e o r yf o rr e a l i z a t i o no f s y n e r g y 圭墨查兰堡主兰垡堡茎一二堕兰垒些茎堕堂型坐堕望型望! 童里 t h i sp a p e ru s e ss y n t h e t i c a l l yt h em e t h o d so f t h et h e o r e t i c a lr e s e a r c hc o m b i n i n g r e a le x a m p l e t h em a i nc o n t e n to f t h ef u l lp a p e rd i v i d e si n t os e v e np a r t sa l t o g e t h e r ： t h ef i r s tp a r tr e t r o s p e c t si n t e r n a t i o n a la n dd o m e s t i ct i d a lw a v e so fm & a a tf i r s t ， a n dr e c e i v e sai m p o r t a n tr e v e l a t i o n ：e n t e r p r i s em & as h o u l dp a ya t t e n t i o n t o r e a l i z a t i o no f s y n e r g y t h es e c o n dp a r tm a i n l ya n a l y s e st h er e l e v a n tt h e o r i e si nr e l a t i o nt os y n e r g y i n t h i sc h a p t e r ，t h i sp a p e rp u t sf o r w a r dt h es o u r c eo f s y n e r g y a tf i r s t ，a n dd i s c u s s e st h e d e f i n i t i o no fs y n e r g y s u b s e q u e n t l yt h i sp a p e rc l a s s i f i e st h es y n e r g y a tl a s tp r o b e s i n t ot h ee v a l u a t i o nm e t h o d so f s y n e r g y t h et h i r dp a r ti se m p h a s e so ft h i sp a p e r t h i sp a p e rd i s c u s s e sr e a l i z a t i o n m e t h o d s t h ef o r t hp a r ti sa l s oe m p h a s e so ft h i sp a p e r t h i sp a p e ra n a l y s e sf l u e n t i a l f a c t o r so fs y n e r g yr e a l i z a t i o n t h ep u r p o s ei st oo f f e rc o n s u l t sf o rt h ee m e r p r i s e s ， a n dt or e d u c et h er i s ko f m & a t h ef i f t hp a r ti st h ed e m o n s t r a t i o np a r to ft h i sp a p e ro nt h eb a s i so ff o r e g o i n g t h e o r e t i c a lr e s e a r c ho fs y n e r g y ，t h i sp a p e rd e t a i l e d l ya n a l y s e sp r a c t i c ec o u r s e so f s y n e r g yt a k i n ge x a m p l ef o rt h em & a o fl i a n x i a n gg r o u p t h ep u r p o s el i e si n o f f e r i n gr e f e r e n c ea n dt h e o r e ，t i c a l d i r e c t i o nf o ro u rc o u n t r y se n t e q 3 r i s e so ft h e p r e s e n ts t a g e t h es i x t hp a r t b a s e do nt h ea b o v es t u d ya n dt h ep r o b l e m sl y i n gi nc h i n a s m & as y n e r g yp r a c t i c e ，i tp u t sf o r w a r ds e v e r a ls u g g e s t i o n s t h es e v e n t hp a r t c o n c l u s i o n k e y w o r d s ：e n t e r p r i s em & a ，m & a p r e m i u m s ，s y n e r g y ，v a l u ec r e a t i o n v 上海大学硕士学位论文试论企业并购的协同效应及其实现 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人己发 表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的 任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名： 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学 校可以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名： 导师签名：弛日期： 上海大学硕士学位论文 试论企业并购的协同效应及其实现 第一章企业并购应注重协同效应的实现 1 1 国内外企业并购浪潮回顾 1 1 1 国际企业并购浪潮回顾 在经济发展中，企业扩张方式从资本积累到资本集中的转变是质的飞跃， 对经济发展起到了巨大的推动作用。其中企业并购作为一种重要形式，扮演着 重要角色，并越来越成为经济生活中一种普遍的现象。从1 9 世纪末2 0 世纪初 到现在，全球企业并购已经历了五次浪潮。 第一次并购浪潮发生在1 8 9 5 1 9 0 4 年，这次浪潮是以横向并购为主。其 结果是导致了许多行业的高度集中。追求规模经济和垄断利润成为这次并购浪 潮的主要动机。但是随后的经济衰退和并购业绩的低下使得并购走向低潮。 第二次并购浪潮发生在1 9 2 2 1 9 2 9 年，在这次浪潮中，以一体化为特征 的纵向并购开始兴起。与第一次并购浪潮相似，第二次并购浪潮也始于1 9 2 2 年 商业活动的上升阶段，而终结于1 9 2 9 年严重的经济衰退的初期。 第三次并购浪潮发生在6 0 年代，这次浪潮是以混合并购为主。在经历了经 济飞速发展之后，很多企业的生产能力过剩，为了寻找新的发展空间，企业就 纷纷采取多元化战略进入新的行业，因此并购就被当成多元化经营的手段。 第四次并购浪潮发生在1 9 7 6 2 0 世纪9 0 年代中期。并购数量和金额又创 新高，特大型并购急剧增多，如1 9 8 8 年美国并购金额超过i o 亿美元的达4 5 家， 并购金额占到了当年g d p 的5 1 。在这次浪潮中，混合并购减少，以杠杆收 购、垃圾债券等为特征的财务并购逐渐增加并占有很大的比例。 第五次并购浪潮发生在2 0 世纪9 0 年代中期至今。于2 0 0 0 年达到高潮，创 下全球并购交易总额3 4 万亿美元的历史记录，较1 9 9 9 年的3 2 9 3 万亿美元的 交易金额，增长3 5 。与第四次并购浪潮相比，投机性和敌意并购数量大大减 少，并购行为更多地体现出了并购参与者的战略意图，并购成为企业在一个新 的竞争范围内对未来所做的战略性调整和长期投资行为。战略并购是新一轮并 上海大学硕士学位论文 试论企业并购的协同效应及其实现 购浪潮的显著特征。强强联合，提高企业整体盈利能力成为并购的主要目的。 1 1 2 我国企业并购浪潮回顾 我国企业兼并和产权转让活动从1 9 8 4 年最初兴起至今已有二十多年的发 展历史，其并购浪潮大致可分为以下几个阶段。 起步阶段的时间大致从1 9 8 4 年到1 9 8 7 年。1 9 8 4 年7 月，保定纺织机械厂 和保定市锅炉厂以承担被并购企业全部债权、债务的方式分别并购了保定市针 织器材厂和保定市风机厂，开创了我国国有企业间并购的先河。这一时期，我 国的企业并购有如下特点：企业并购数量少：交易的自发性和政府干预并存；企 业并购的动因是消灭亏损企业。 第一次并购浪潮发生在1 9 8 8 - - 1 9 9 2 年。据有关部门统计，全国2 5 个省、 市、自治区和1 3 个计划单列市，8 0 年代累计共有6 2 2 6 户企业并购6 9 6 6 户企 业，共转移存量资产8 2 2 5 亿元，减少亏损企业4 0 9 5 户，减少亏损金额5 2 2 亿 元。其中仅1 9 8 9 年这一年共有2 3 1 5 户企业并购了2 5 5 9 户企业，共转移存量资 产2 0 亿元，减少亏损企业1 2 0 4 户，减少亏损金额1 3 亿元。这一阶段，我国 企业并购的主要特点是：企业并购的目标由单纯的消灭亏损企业向自觉优化经 济结构方向发展，被并购企业已经不全是亏损企业。 第二次并购浪潮发生在1 9 9 2 年以后。1 9 9 2 年，我国经济确立了市场经济 的改革方向，产权改革成为企业改革的重要组成部分，产权交易和产权交易市 场的培育和发展愈来愈受到政府的重视，企业并购无论在规模还是形式上都有 了新的突破。据1 9 9 3 年1 月全国体改会议资料显示，到】9 9 1 年底，全国已有 l 万多家企业被并购。1 9 9 2 年以后企业并购事件更多。1 9 9 3 年，上海、武汉、 成都等1 6 个城市有2 9 0 0 多家企业被并购和出售，转移存量资产6 0 多亿元，重 新安置职工4 0 多万人。这一阶段，我国企业并购的主要特点是：企业并购的规 模日益扩大，大型合并、收购增加，“强强”合并事件越来越多。例如，汽收 购沈阳金怀5 1 股权，出资额高达5 亿元。 上海大学硕士学位论文 试论企业并购的协同效应及其实现 1 2 国内外企业并购演进史的启示一企业并购应注重协同 效应的实现 国内外企业并购的演进史给了我们一个重要启示：并购是一种经济行为， 有其特定的动机，任何超越经济的行为都不利于并购的进行。凭借外界的力量 和政府的干预，即使能够使几个企业集合在一起，也只不过是貌合神离，最终 不会产生效果。并购的目的是促进效率的提高，如果并购后不但不能增加整体 效益，不能起到“1 + 1 2 ”的增值作用，反而使效益高的企业受到影响，这种并 购有悖于企业并购的动机。 第五次国际并购浪潮的特点表明：战略并购是现代企业活动的主流。战略 并购是指并购双方以各自核心竞争力为基础，以企业的长期发展战略为方向， 通过优化并购双方的资源配置，在适度的范围内形成和扩散核心竞争力，将会 产生整合后的一种协同效应，从而创造出“1 + 1 2 ”的增值作用的一种并购形 式。所谓协同效应是指并购后企业的总体效益大于并购前企业独自经营的效益 之和部分，它是企业并购的根本动机和最终效益所在，能否产生协同效应以及 协同效应的大小是决定并购成败的关键。因此，企业并购应注重协同效应的实 现。 上海大学硕士学位论文 试论企业并购的协同效应及其实现 第二章并购协同效应的相关理论 2 1 协同理论的起源 最先提出协同的是战略管理之父伊戈尔安索夫( 1 9 0 ra n s o f l ) 。2 0 世纪6 0 年代是众多企业规模不断扩大、业务不断多元化的一个时期。安索夫在1 9 6 5 年 出版的公司战略中首次提出了协同的概念，目的是协助经理们在发展和多 元化方面的问题上进行更好的决策。安索夫也提出了协同的经济学含义：企业的 整体价值有可能大于各部分价值的总和，或者说企业取得有形和无形利益的潜 在机会及这种潜在机会与企业能力之间的紧密关系。 自从伊戈安索夫在6 0 年代第一个提出了基于“协同理念”的战略如何可 以像纽带一样把公司多元化的业务联结起来，从而使得公司得以更充分的利用 现存优势来开拓新的发展空间以来，协同一直是大型公司制定多元化发展战略、 策划并购重组行动、建立跨国联盟或合资企业时所依据的一个最为重要的基本 原则。在6 0 年代到7 0 年代之间，人们对协同效应的研究达到了顶峰时代，然 而多角化投资以及并购的高失败率，使人们开始怀疑协同效应，甚至有人认为 协同效应只不过是某些外在动机的托辞。但是尽管如此，协同效应仍然是管理 和投资领域内用的最多的行话之一。7 0 年代以后人们对于协同效应的研究热情 开始减弱，但是协同效应却是实实在在存在的，协同效应的失败只是由于企业 缺乏理解和实现协同效应的能力，而不是协同效应这个概念的问题。由于这些 原因，目前对于协同效应的理解还比较模糊，有关研究企业如何利用协同效应 的文章也比较少，因此目前对于协同效应的研究还只是一种艺术形式。 2 2 协同效应的定义 协同效应的定义一般都被简单地表示为“1 + 1 2 ”，但是对于这个定义的描 述有很多种，以下是对协同效应的几种定义。 ( 1 ) 美国学者伊戈尔安索夫认为协同表现为取得有形与无形利益的潜在 迈克波特著，陈小悦译：竞争优势华夏出版社1 9 9 7 。 上海大学硕士学位论文 试论企业并购的协同效应及其实现 机会以及这种潜在机会与公司能力之间的紧密关系，他认为协同是公司与被收 购企业之间匹配关系的理想状态，是指一个公司通过收购另一家公司，使得公 司整体业绩好于两个公司原来的业绩的总和，即“1 + 1 2 ”。 ( 2 ) 马克赛罗沃( m a r ks i r o w e r ) 认为协同效应必须放到竞争的环境中去 考虑，它应该是合并后公司整体效益的增长超过市场对目标公司及收购公司作 为独立企业已有预期之和的部分2 。 ( 3 ) 张秋生等人认为协同效应是指并购后企业的总体效益大于并购前企业 独自经营的效益之和部分3 。 ( 4 ) 杜鹏认为协同效应指通过收购和兼并活动能给企业生产经营活动在效 率方面带来提高，或成本上的降低。 ( 5 ) 罗伯特巴泽尔( r o b e r tb u z z e l l ) 和布拉德利盖尔( b r e a d l e yg a l e ) 将协 同定义为一种企业群整体的业务体现，它不同于各独立组成部分进行简单汇总 而形成的业务表现，而是通过相关性、共享等方式联结起来的。 从以上学者的研究可以看出，协同效应有两个特点： ( 1 ) 协同效应强调两个企业合并之后的整体效益大于并购前作为单独企业 的两个企业的效益之和，即协同效应是一种能力和价值的增加； ( 2 ) 这种能力和价值的增加是以内部资源的重新配置为前提。 因此，本文认为协同效应是指：在企业发展战略的支配下，内部资源实现整体 性协调后，企业整体性功能得到增强，从而带来公司价值的增加。企业的采购、 生产、营销以及人力资源部门的协调统一，各分支机构在资源上的共享、资金 上的互补、人员的合理流动等等，都使得企业运作效率提高，从而使公司的价 值得到增加。另外，各部门的协调互补可以使一些无形资产得到更充分的利用。 例如，新的管理经验的不断推广和创新；一项新的技术应用于相关或相似的部 门，产生更多的创新等。 2 马克l 赛罗沃：协同效应的陷阱上海远东出版社，2 0 0 0 3 张秋生、王东：企业兼并与收购北方交通大学出版社，2 0 0 1 上海大学硕：i 二学位论文 试论企业井购的协同效应及其j 实现 2 3 协同效应的分类 虽然并购的协同效应是一个整体，但是要深刻的把握它，就必须将其具体 化，按照不同的表现形式来分析它。因此本文将按照并购协同效应的外在表现， 将其分为：管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应。 2 3 1 管理协同效应 2 3 1 1 管理协同效应的实现形式 所谓管理协同效应就是指当两个管理能力具有差别的企业发生并购之后， 合并企业将受到具有强管理能力企业的影响，表现出大于两个单独企业管理能 力总和的现象，其本质是一种合理配置管理资源的效应。 企业管理能力按其专属性的不同可分为：般管理能力、行业专属管理能 力及企业专属非管理人员能力。一般管理能力不存在明显的行业特征，指计划、 组织、协调、控制等管理活动，它的专属性最差，可以转移到其它大多数行业 或企业中去：行业专属管理能力与特定的行业生产经营的管理特点密切相关， 它只能在本行业内的企业之间进行转移；企业专属非管理人员的能力的可转移 性最小，即使在同行业的企业之间也难以转移。当并购发生时，第一种和第二 种管理能力可以从“密度”较大的企业转移到“密度”较小的企业中，提高合 并后企业整体的管理水平，产生管理协同效应。如果优势企业a 具有良好的管 理效率，而b 企业为无效管理且存在提高效率的潜力，由于管理效率差异的存 在，在并购时a 就会加强对b 的管理和改造，使b 的效率提高，增加了创造价 值的机会，也既实现了管理协同效应。对企业的管理涉及到许多方面，因此企 业的管理协同效应也渗透到企业生产的各个领域，如组织结构的改革、制度的 改进、文化的协同等。其中以文化的协同最为典型。 文化的协同效应是指在企业并购中通过积极的文化对消极的企业文化的扩 散、渗透和同化来提高被并购企业的整体素质的效应。这就是海尔强调用文化 激活“休克鱼”的奥秘。海尔视文化差异为企业的战略资源，把文化落差转化 为企业的文化动力，盘活了有形资产。在1 9 9 年，当海尔决定接管红星电器公 上海大学硕士学位论文 试论企业井购的协同效应及其实现 司时，该公司已资不抵债，净负债已到1 3 3 亿。海尔向其输入海尔的优质强文 化，推行o e c 管理法，培育海尔理念、精神与作风，结合品牌优势，使其在被 接管后的一个月内就实现了扭亏为盈，当年即实现利润约1 7 0 万。海尔把企业 文化作为战略工具，在获得了文化协同效应的同时，取得竞争优势。 2 3 1 2 管理协同效应实现的前提条件 并购中管理协同效应的获得必须满足两个条件：首先要存在管理资源过剩 的企业与管理资源不足的企业，即存在“密度差异”；其次两个企业有转移管理 能力的愿望，即转移的原动力。下面分别给予说明： ( 1 ) 并购双方存在管理能力的“密度”差异 “密度”差异的存在是管理协同效应获得的前提。企业过剩管理资源的形 成主要来自三个方面：管理人员的能力随着经验的增加而得到加强，即取得经 验曲线效应；通过对有关各类管理信息的积累以及对作业与技能的有效组合， 管理团体的组织能力会随时间推移而得到改进；当企业中有效的管理团体形 成后，企业对管理资源的投入需求就会下降。由于管理能力的增强与需求下降 的共同作用导致了过剩的管理资源。管理能力过剩的企业通常是已经经过了较 长时期的成长与发展，而其目前发展速度已经下降的企业：管理能力缺乏的企业 多为产生时间较短，增长速度较快的企业，其有形增长比管理能力增长更快， 因此造成管理缺乏。管理能力的过剩与缺乏产生了管理能力的“供”、“需”双 方，提供了管理协同效应获得的前提条件。 ( 2 ) 供需双方有转移管理能力的愿望 对于管理能力过剩的企业来说，其过剩的管理资源在不能通过解雇削减人 员而释放时，才会选择并购，因此过剩的管理资源必须符合下列条件之一尚可。 过剩的管理资源是管理能力与企业专属信息相结合的行业专属管理资源，这 时管理资源的释放会导致企业专属信息的损失。管理资源的过剩是由先进协 作组织所带来的团队效应的结果，将此组织分割会造成这些资源的损失。在满 足以上条件的情况下，企业才可将管理资源作为一个整体，通过并购，在不影 响其总体价值的情况下将其转移到其它企业中去。对于被并购的企业来说，只 上海大学硕士学位论文 试论企业并赔的协同效应及其实现 有在它不能选择通过内部方式增加管理资源时，才会选择被并购，因此它也必 须满足两个条件：企业由于发展时间较短或长期经营不善没有足够的能力培 育先进的管理资源。受时间限制。因为管理资源的培育需要相当长的一段时 间，在这段时间内企业低效率的运转可能会威胁企业的生存，企业必须快速拥 有先进的管理资源。在上述情况下管理资源缺乏的企业才会选择被并购。 综上所述，只有在管理能力的供需双方同时存在并且达成一致时，才会发 生管理能力的转移及管理协同效应的实现。追求管理协同效应的公司应认真分 析自身情况，有计划、有步骤地实施并购，从而获得管理协同效应。 2 3 2 经营协同效应 2 3 2 1 经营协同效应的实现形式 所谓经营协同效应就是指并购给企业生产经营活动在效率方面带来的变化 及效率的提高所产生的效益。我们可以从以下三个方面来理解并购中的经营协 同效应。 ( 1 ) 规模经济的获得 所谓规模经济是指当资源的数量增加时，往往可以通过改善组织结构使得 这些资源的利用效率提高，也就是说当某一产品的生产能力和生产规摸扩大时， 这种产品的单位生产成本就会下降。对于一个企业而言，在激烈竞争的市场中， 只有达到一定的经济规模才能降低产品成本，提高经济效率。在现实的经济生 产中，机器、厂房等资源具有特定的生产能力，而这些资源又往往必须与其它 资源相结合才能发挥效用，这成为阻碍许多企业达到适度规模经济的难题。而 并购却使这一难题迎刃而解了。当a 企业的某项资产过剩而同时b 企业中的该 资产又不足时，a 可通过并购b 使该资产得以充分的利用，并在此基础上产生 规模经济，即把生产经营资产的固定成本分摊到较大的产量中，获得单位成本 的降低。在这方面美国有一个著名的例子：杜兰特通过交换股票的方式将十几家 小汽车公司组成了后来一直是世界第一人的通用汽车公司。 ( 2 ) 专业化协作生产的实现 企业并购产生的经营协同效应不仅表现在产生了规模经济，而且还能根掘 上海大学硕士学位论文 试论企业并购的协同效应及其实现 专业化协作生产的要求将具有不同专有性的资源纳入相关联的生产流程中，获 得协同效应。 专业化协作生产获得的协同效应在纵向并购中尤为明显。首先表现为垂直 作业的协同效应，既把垂直分工中技术不同的生产合并完成，从而使合并后的 企业提高生产效率和经济效益。例如现代钢铁业中连铸连轧就比传统的铸、轧 独立进行更经济，因为这样既省去了铸钢与轧钢之问的储存与运输，又避免了 钢材的冷却和重新加热，节约了一笔十分可观的费用。其次并购还节约了交易 费用。并购后的企业改变了企业与市场原来的边界，所以可使销售、谈判、定 价、履约、监督等方面的费用大大节约，并且由于各生产部门之间的关系更稳 定，企业各部门的能够培养效率更高、更专业化的彼此交往的协作关系，处理 紧急事件的效率更高而费用却更少。 ( 3 ) 技术协同带来的协同效应 两个技术上具有差异的公司发生并购后，可将技术差距作为动力来促使企 业获得协同效应。技术差距是一项无形资源，它的价值和效益具有较大的弹性。 一项技术在多大程度上能创造出经济价值常常无法直接采取技术开发的投入成 本来衡量，技术所能带来的价值的大小取决于其它资源的协同程度，同时也会 影响其它资源效用的发挥。由技术带来的协同效应的增加表现在以下几个方面： 首先，先进技术的引入使特定的实物资源得到充分的利用，发挥更大的经 济效益。先进技术的应用一方面使闲置的资源得到充分的利用，另一方面提高 了在用资源的利用效率。一些公司的设备因落后而被大量闲置，不能发挥效用， 经过技术改造后可使这些设备投入生产，发挥效应。更进一步，从表面上看一 些资源也处于生产运营之中，但如果应用先进技术它就可以获得更大的产出。 例如当一个资金雄厚但生产设备落后的大企业并购一个新兴的掌握先进技术的 小企业时，后者可以将技术转移给前者，使具有相当实力的大企业经营状况得 到改善，同时前者也可以为后者提供资金上的支持，使小企业的技术得到进一 步提高，并购产生“l + 1 2 ”的协同效应。这里的转移并不是资源的简单再分配， 而是利用技术在生产函数中巨大的乘数作用在更高层次上达到资源的优化配 置。 上海大学硕士学位论文 试论企业并购的协同效应及其实现 其次，技术扩散产生巨大的效益。将一项成熟的核心技术扩散到相关产业 可以大大节约研究开发和技术创新的成本，获得协同效应。它能使每一项成功 的技术创新得到最大限度的扩散和利用，产生巨大的经济效益。拥有并熟练掌 握核心技术的企业对相关企业实行并购，通过将其技术注入被并购企业的产品 中，使其获得生机。日本索尼公司以其领先的电子技术为轴心，在收音机、录 音机、电视、音响等多个领域的扩散就说明了技术带来的巨大协同效应。当一 个掌握了先进核心技术的企业a 对相关企业b 进行并购时，技术的关联性就会 发挥效用。并购后原来的a 企业可以使其技术充分地扩散，技术开发成本得以 摊销，同时原来的b 企业快速获得了技术，节约了开发成本，使其原来的机器 设备等能更高效地运转，从而扩大了整体企业生产规模，产生合并后的协同效 应。 2 3 2 2 经营协同效应实现的前提条件 获得经营协同效应的过程是一项复杂的系统工程，它需要各个因素的协调 一致和互相融合。经营协同效应的获得需要以下几个基本条件： ( 1 ) 合并前公司必须有达到规模经济的潜力 经营协同效应的获得是以规模经济为前提的。如果两个企业的各种资源已 充分发挥效用，这时的并购已不能获得规模经济，相反会由于规模过大而产生 规模不经济。企业的最佳规模由组织成本和摩擦成本比较决定的。它们在一定 程度上存在着此消彼长的关系，即摩擦成本与组织成本之和的最小值是决定企 业规模的均衡点。企业必须从自身的实际情况出发，结合外部条件的变化，确 定自己的适度规模，而不能无限扩张。日、韩两国的“大企业病”充分说明了 这一点。 近年来世界电信业并购热潮一浪高过一浪，并且规模越来越大，频率越来 越高。“一站购齐”成为许多公司的目标。诚然，对于电信公司而言通过并购将 两者的网络相联，自身的业务得以延伸，同时，通过业务上的互补能增强竞争 实力，但规模巨大就一定能解决问题吗? 从a t & t 的解体中我们可以吸取一些并 购失败的教训。1 9 9 8 年美国新电信法实施后，市场全面放开，于是在几年内 上海大学硕士学位论文 试论企业井购的协同效应及其实现 a t & t 到处收购，四面出击，终于成为世界上第一个能同时提供“二网合一” 的信息巨人。但在这些被并购的公司i 郅j n 3 0 j 入a t & t 名下不久，还没有融为一 体时，a t & t 的长途业务赢利就急剧下降。更为糟糕的是，长途业务拖累了公 司的总体增长，以致于使a t & t 的股票一路下滑。这为那些忙于并购的公司提 供了警示作用：并不是规模越大越好。庞大的规模肯定会带来决策的迟缓，以 致延误商机。当并购后的各部门之间不能达到协调，不能平滑高效运行的时候， 就会产生互相牵制，因为众多的部门肯定存在参差不齐，最终影响公司总体业 务的发展。 ( 2 ) 技术的适应性 并购后企业的技术水平对企业生产效率的高低、协同效应的发展具有决定 性作用，这已经获得了人们的共识。拥有并利用最先进技术的企业大多能获得 “超额剩余价值”。技术水平的高低决定着资本的各组成部分之间、资本与劳动 者之间、劳动者内部的协同的有效性。但从另一方面来看，技术不仅仅对协同 效应的获得起到促进作用，在有些情况下对协同效应的获得也会形成一定的约 束，限制了协同效应的获得，即产生了技术的不适应性。对于并购企业来说并 购后技术的适应性是企业生产顺利进行的前提条件。 技术的适应性表现在以下两个方面：各个生产环节必须保持适应性。企 业并购后要对生产进行整合，尤其在纵向并购中，要将生产上下游的各环节整 合在一个系统中，各个环节在技术上必须互相适应才能使整个生产过程互相吻 合。这在流水线作业的操作中尤为明显。在流水线上，所有的操作者必须具有 同样的效率，必须运用一致的技术，否则，整条生产线的效率将取决于效率最 低者，出现“窝工”现象。技术和人员必须具有匹配性。如果并购后的企业 拥有了高科技，拥有了先进的技术而其职工却不具备操作使用设备的能力，使 资本与劳动者之间无法协同，这样就不仅会造成资本和劳动的协同贡献“余值” 无法表现出来，而且资本和劳动各自的贡献也表现不出来，产生协同效应的负 值。因此并购后的企业必须拥有适宜的、有利于提高企业整体技术水平的技术 才能获得经营的协同效应。 上海大学硕士学位论文 试论企业井购的协同效应及其宴现 2 3 3 财务协同效应 2 3 3 1 财务协同效应的实现形式 所谓财务协同效应就是指并购给企业在财务方面带来的种种效益，财务协 同效应为企业带来的效益主要体现在以下三个方面： ( 1 ) 充分利用自由现金流量 所谓自由现金流量是指公司的现金在支付了所有净现值为正的投资计划后 所剩余的现金流量。一般而言，如一企业a 在成熟阶段，其现金流量在很多隋 况下要超过投资机会，而剩余下来的现余流以就会形成大量的自由现金流量； 而另一企业b 有发展前途，但因管理不善等原因致使现金流量不足，这时a 、 b 合并，则可以将多余的自由现金流量由a 企业转入b 企业，使企业整体盈利 增强，获得财务协同效应，这种情况多发生在混合并购中。对自由现金流量的 利用可以从两方面得以体现： 使资金在时间分布上更为合理。根据企业生长周期理论，企业的每一个 产品都要经历发展与衰落的周期。在混合并购中，企业经营范围涵盖了多种不 同的行业，而不同的行业的投资回报速度在时间上存在差异，从而使企业内部 资金收回的时间分布相对均匀，即一个行业投资收到回报时可以用于其它行业 的投资项目，待到该行业需要再投资时，又可以使用其它行业的投资同报。这 样通过财务预算在企业中始终保持着一定数量的可调动自由现金流量，从而达 到优化内部资金时间分布的目的。 使企业资金流向投资报酬率高的项目。企业并购使企业经营多样化，从 而为企业提供了多种投资组合方案，企业可以从中选取效益最大的组合方案， 而且多样化投资也减少了投资组合的风险。因为当一种投资的非系统风险较大 时，另外几种投资的非系统风险可能较小，由多种投资形成的投资组合可以使 风险互相抵消。 ( 2 ) 通过并购企业实现合理避税的协同效益。税法对不同类型的资产所征 收的税率是不同的，由于这种区别，使企业能够采取某些财务处理方法达到合 理避税的目的。 例如，企业可以利用税法中亏损递延条款来实现合理避税。如我国税法规 上海大学硕士学位论文 试论企业井购的掷同效应及其实现 定：纳税人发生年度亏损的，可以用下一纳税年度的弥补；下一纳税年度的所 得不足以弥补的，可以逐步延续弥补，但是延续弥补期最长不得超过五年，这 五年不论盈利或亏损，都计算实际年限。这意味着如果某企业在一年中出现了 亏损，该企业不但可以免付当年的所得税，它的亏损还可以向后递延，以抵消 以后几年的盈余，企业根据抵消后的盈余交纳所得税。因此，如果企业在一年 中严重亏损，或该企业连续几年拥有相当数量的累积亏损时，这家企业往往会 考虑作为并购对象，或者该企业会考虑并购一个盈利企业，以充分利用它在纳 税方面的优势。 再比如，获得资本利得税的优惠。西方国家税法规定资本利得与一般纳税 所得在税率上是不同的，为了鼓励投资，资本利得税率要比一般所得税率低。 这样通过收购一家没有或只有较小股利支出的成长型企业，并在其成长期过后 将其售出以实现资本利得，这样便可以用资本利得税来代替一般所得税，从而 获取这方面的税收优惠。 ( 3 ) 可以产生股票价格上涨、市盈率上升的预期效应。预期效应指的是由 于并购使股票市场对企业股票评价发生改变而对股票价格的影响。预期效应对 企业并购有重大影响。当并购以换股方式进行，并购完成之后，由于并购方企 业规模往往较大，因此它的市盈率往往被用作并购后企业的市盈率，致使并购 后企业的股价上涨，市场总值超过了并购前两企业市价之和。 2 3 3 2 财务协同效应实现的前提条件 财务协同效应的获得必须要有以下三个方面的基本前提： ( 1 ) 必须有资金的供给方 也就是说在寻求财务协同效应的并购中必须有一方( 往往是并购方) 资金充 裕。由于缺乏可行的投资机会，资金会呈现出相对过剩的状态。每一个经济部 门的资金集中都有一定的限度，它受到市场上具有支付能力的需求规模的制约， 如果超出了这一界限就会引起生产能力的开工不足，财务资本转化为实物资本 就会遇到困难。这意味着企业原来所处的行业的需求增长无法完