（会计学专业论文）eva绩效考核对央企过度投资的影响.pdf

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关基础理论，最后对目前国内外学者在过度投资、经济增加值（eva）相关领域 的研究文献进行梳理，并作评述。 第三章，理论分析与假设推演。本部分针对本文预期的研究结论进行理论 分析，经过相关理论推导，提出相应假设，以备后文实证检验。 第四章，中央企业过度投资度量与现状分析。本部分首先回顾目前学者对 企业过度投资程度的度量模型，并作相关述评；然后以中央企业直接或者间接 控制的上市公司为样本，利用 richardson（2006）提出的残差度量模型对中央企 业目前的投资现状进行度量，分析判断目前中央企业是否存在过度投资现象。 最后通过 vogt 模型进行稳健性检验。 第五章，eva 绩效考核对央企过度投资影响的实证检验。本部分以上章计 摘 要 ii 算出的中央企业过度投资程度度量值为基础，设立模型，采用最小二乘法进行 线性回归，实证检验自由现金流对中央企业过度投资的影响，以及 eva 绩效考 核的实施是否对中央企业过度投资产生了预期的抑制作用。然后分别改变投资 支出和过度投资度量值的计算方法对本文的回归结果进行稳健性检验。 第六章，研究结论与局限。总结本文实证研究得到结论，分析原因，提出 相应改进措施意见，并指出了研究局限性和进一步研究方向。 关关键键词词：经济增加值（eva） ；中央企业；自由现金流；过度投资 abstract iii abstract on january 1st, 2010, the interim measures to check the operating results of the heads in central enterprises, which was second revised by state-owned assets supervision and administration commission of the state council (sasac), was carried out among the central enterprises. sasac used eva but roe in the new measures to control the over-investment of central enterprises. based on this starting point, at first, this paper uses the model, which was raised by richardson in 2006, to study the investment situation of the central enterprises. second, the author set up a new model to test the relationship between free cash flow and the over-investment of the central enterprises. finally, combined with the interim measures implementation, the author studies the over-investment of central enterprises before and after the eva performance assessment was carried out by empirical analysis method. the result shows that, at present, there is over-investment in the central enterprises, and the main reason leads to the over-investment of the central enterprises is the free cash flow. other, the implementation of the policy doesnt achieve the desired result to control the over-investment of central enterprises significantly, it can indirectly control in a way, only through weakening the influence of free cash flow to the over-investment. this papers structure is shown below: chapter 1, introduction. this part introduce the research background, the research significance, the methods and research content, the research conclusion and the main innovation points, paper structure of this paper. chapter 2, theoretical foundation and literature review. at first, this part defines the concept of over-investment, free cash flow and eva. second, it describes the underlying theories that support this study. finally, the author reviews the literature about the over-investment and evaat home and abroad. chapter 3, the theoretical analysis and the hypothesis suggest. this part analysis the research conclusion by related theories, and raises the hypothesis through the theoretical derivation. abstract iv chapter 4, the central enterprises over-investment measure and current situation analyze. this part first reviews the models to measure the over-investment. second, it related the listed companies which are controlled by central enterprises directly or indirectly as a sample, and uses the residual measuring model which was raised by richardson (2006) to measure the central enterprises investment situation, analysis and judges if the central enterprises exist the over-investment phenomenon. finally, the author makes a robustness test by using the vogt model. chapter 5, the empirical test for the influence of evaperformance assessment to over-investment of the central enterprises. based on the measure of the central enterprisesover-investment in last chapter, this part sets a model to test the influence of eva performance assessment to over-investment of the central enterprises. and then the author makes a robustness test by changing the calculation method to the investment spending and the measure of the central enterprises over-investment separately. chapter 6, the conclusions and limitations. summarizing the conclusion of empiricalstudy andanalyzing thereasons.andthenputtingforwardthe corresponding improvement measures and suggestions. finally, pointing out the limitations in this paper and further research directions. key words:eva; central enterprises; free cash flow; over-investment 目 录 v 目目录录 摘 要 .i abstract. iii 第一章 导论. 1 第一节研究背景.1 第二节研究意义.2 第三节研究方法与研究内容.3 第四节研究结论与主要创新.3 一、研究结论. 3 二、主要创新. 4 第五节论文结构.4 第二章 理论基础与文献回顾. 6 第一节概念界定.6 一、过度投资（over-investment）. 6 二、自由现金流（free cash flow）. 7 三、经济增加值（eva）. 8 第二节理论基础.9 一、信息不对称理论 . 9 二、委托代理理论 . 10 三、交易成本理论 . 11 四、不完全契约理论 . 12 第三节文献回顾.12 一、过度投资相关文献回顾 . 12 二、eva 绩效考核相关文献回顾. 17 三、文献述评. 19 第三章 理论分析与假设推演. 21 第一节中央企业存在过度投资现象的假设推演.21 目 录 vi 一、基于委托代理理论的理论分析. 21 二、基于国有控股公司特殊性的理论分析. 22 第二节自由现金流与央企过度投资的假设推演.23 一、基于信贷配给理论的理论分析. 23 二、基于自由现金流代理成本理论的理论分析. 23 三、基于交易成本理论的理论分析. 24 第三节eva 绩效考核与央企过度投资的假设推演.24 一、基于 eva 计算方法的理论分析. 24 二、基于制度监管视角的理论分析. 25 第四章 中央企业过度投资的度量与现状分析. 26 第一节央企过度投资度量模型的述评.26 一、投资现金流敏感性模型（fhp 模型）. 26 二、现金流与投资机会交乘项判别模型（vogt 模型）. 26 三、残差度量模型（richardson 模型）. 27 四、公司过度投资度量模型的述评. 28 第二节中央企业投资现状分析.28 一、研究模型设计 . 28 二、研究样本的选择 . 29 三richardson 模型结果分析. 30 四、稳健性检验. 33 第五章 eva 绩效考核对央企过度投资影响的实证检验. 35 第一节模型设计与样本选择.35 一、模型设计及变量定义 . 35 二、样本选择. 36 第二节描述性统计与相关性分析.36 一、样本的描述性统计 . 36 二、样本相关性分析 . 37 第三节实证结果分析.38 第四节稳健性检验.39 一、更换投资支出变量的计算方法. 39 二、改进过度投资度量值的计算方法. 41 目 录 vii 第六章 研究结论与局限. 45 第一节研究结论分析与建议.45 一、研究结论. 45 二、相关政策建议 . 46 第二节研究局限与进一步研究方向.47 一、研究局限. 47 二、进一步研究方向 . 47 参考文献. 48 致 谢 . 52 在读期间的研究成果. 54 第一章 导论 1 第第一一章章 导导论论 第第一一节节研研究究背背景景 1994 年税制改革后，直至 2007 年，中国国有控股企业存在长达 13 年的不 分红历史，这是因为改革初期，国家对国企的政策由直接拨款改为外部融资， 这需要国企自身承担一定的贷款利息，并且当时国有控股企业大部分处于亏损 状态，所以国家政策允许国企不分红。但近年来，随着国家整体经济的发展， 国企特别是其中的中央企业，均具有相当强的盈利能力，从国务院国资委发布 的央企 2010 年度分户国有资产运营情况表中可知，2010 年，120 家中央企 业资产总额 244274.6 亿元，比上年增长 16%；实现营业总收入 167769.4 亿元， 比上年增长 32.9%。实现净利润 8522.7 亿元，比上年增长 42.8%1。因此，中央 企业盈利所得的净利润大部分留存于企业内部，导致中央企业内部存在充足的 自由现金流，这就为中央企业出现过度投资现象提供了前提条件。 根据中央企业 2008 年初上报的投资计划， 中央企业 2008 年度的固定资产投 资规模将达到 2.2 万亿元人民币，相比去年同比增长比例高达 36.7%。其中 38 家由国务院国资委重点跟踪的中央企业上半年投资同比增长 16.9%， 而其他中央 企业投资增长高达 98.9%2。这些数字在一定程度上表明目前我国中央企业存在 着过度投资现象。我国中央企业的过度投资现象主要表现为对非主业的投资， 前国资委主任李荣融曾经指出部分中央企业由于主业利润不足，就在股票市场 和地产行业加大投资弥补利润，从而导致 2009 年 7 成中央企业涉及房地产行业 的现象3。国务院国资委已经逐渐意识到过度投资对我国经济发展的危害，2008 年，国资委对部分存在扩张冲动的中央企业提出了警告，并正式通知中央企业 必须于次年年初上报本年投资的整体完成情况4。2009 年底，针对中央企业过度 投资问题，国务院国资委第二次修订了中央企业负责人经营业绩考核暂行办 法 （以下简称暂行办法 ） ，并于 2010 年 1 月 1 日起正式在全部中央企业实 1 资料来源： 国务院国资委官方网站， 2011.11.5 2 资料来源：路透中文网， 3 资料来源：新浪网， 4 资料来源：国务院国有资产监督管理委员会官方网站，2011.11.5 第一章 导论 2 施。在暂行办法中，相比之前做出一个重要变化，即将中央企业年度经营 业绩考核的基本指标，由之前采用的年度利润总额和净资产收益率指标更改为 利润总额和经济增加值（eva）指标。在中央企业推行 eva 绩效考核，国务院 国资委的目的旨在抑制中央企业的过度投资，控制中央企业的非主业投入。 本文就是基于 2010 年 1 月 1 日在中央企业范围内正式全面实施的暂行办 法的制度背景下，以此为切入点，通过理论分析和实证检验相结合的研究方 法，检验实施暂行办法一年来， eva 绩效考核的使用，对中央企业过度投 资现象是否具有一定的抑制作用。 第第二二节节研研究究意意义义 投资作为拉动国民经济增长的三驾马车之一，其前提条件必须是有效率的 投资行为。非效率的投资行为会造成宏观经济层面的“投资过热” ，具体到各个 公司，就会表现为“过度投资”的现象。由于我国经济体制的特殊性，国有企 业成为推动国民经济增长的主要力量，而其中作为国有企业生力军的中央企业， 也同样面临普遍存在的过度投资问题。这种非效率投资行为不仅仅会影响中央 企业公司质量的提升和持续发展能力，由于中央企业性质的特殊性，更可能造 成国有资产的非效率利用甚至直接流失，这不利于我国国民经济长期稳定的发 展。 2009 年底，国务院国资委为了抑制中央企业过度投资现象，第二次修订了 暂行办法 ，并于 2010 年 1 月 1 日在全部中央企业范围内实施，对其经营业 绩考核采用经济增加值（eva）指标。截止目前， 暂行办法已经实施两年时 间，eva 绩效考核是否达到了预期有效抑制中央企业过度投资的目的呢？目前 在此研究领域，还没有学者对该政策的实施效果进行检验，本文基于管制的视 角，以中央企业直接或者间接控制的上市公司作为研究对象，对暂行办法 实施前后中央企业控制下的上市公司过度投资程度进行实证检验。这是对政策 实施有效性进行的检验，其研究结论可以为国家相关部门对政策调整改进提供 参考价值，对抑制中央企业过度投资，提高国有资产使用效率，优化国有资产 配置具有一定的现实意义。 其次， 目前针对国有上市公司过度投资方面的研究， 大部分文献都集中于研 第一章 导论 3 究地方政府控制的国有企业，对中央企业过度投资现象的研究还比较少见，本 文以国务院国资委及其直属中央企业直接或间接控制下的上市公司为研究样 本，对中央企业的过度投资现状进行研究分析，丰富了国有上市公司过度投资 领域的研究文献。 第三， 本文从会计监管的视角， 研究通过加强对企业内部存在的自由现金流 使用的监管，限制自由现金流的滥用，进而抑制过度投资现象，为抑制上市公 司过度投资提供新的视角。 第第三三节节研研究究方方法法与与研研究究内内容容 本文利用信息不对称理论、委托代理理论、交易成本理论、不完全契约理 论、制度经济学等理论分析框架，采用规范研究与实证检验相结合的方法，在 梳理分析相关研究的基础上，首先以中央企业控制的上市公司为样本5，利用 richardson（2006）提出的残差度量模型对中央企业投资现状进行分析，检验中 央企业是否存在过度投资现象。然后设立模型，验证自由现金流是造成中央企 业出现过度投资现象的主要原因。最后以 2010 年 1 月 1 日，国务院国资委发布 第二次修订的暂行办法正式实施为分界点，对比该政策实施前后中央企业 的过度投资程度，评价该政策的实际执行对中央企业过度投资现象的抑制效果， 并分析相关原因，提出相应改进建议。 第第四四节节研研究究结结论论与与主主要要创创新新 一一、研研究究结结论论 第一， 目前我国国务院国资委及其直属中央企业控制下的上市公司， 确实存 在一定程度的过度投资现象。 第二， 中央企业范围内， 企业内部存在的自由现金流与过度投资程度是显著 正比例关系，这说明企业内部存在充足的自由现金流同样会导致中央企业的过 5 本文实证研究的样本为中央企业控制的上市公司，笔者将其定义为由国务院国有资产监督管理委员会以 及由国务院国资委直接监管的中央企业作为最终控制人的上市公司，样本选择的依据来源于国务院国有资 产监督管理委员会官方网站 （ ， 以及国泰君安 csmar 数据库。 第一章 导论 4 度投资现象。 第三，2010 年初第二次修订的暂行办法的实施，对中央企业过度投资 抑制的程度并不显著，这说明目前 eva 绩效考核并未对中央企业的过度投资现 象产生明显的抑制作用。 最后， eva 绩效考核是否实施与自由现金流的交乘项跟企业过度投资程度 呈现显著负相关关系，这说明 eva 的实施有效减弱了自由现金流对中央企业过 度投资的影响，从限制自由现金流使用的角度，间接对中央企业的过度投资现 象有一定制约作用。 二二、主主要要创创新新 第一， 目前国内外学者研究抑制过度投资的对策时， 大部分是从如何降低企 业内部存在的自由现金流角度进行分析研究，本文立足于监管的角度，研究对 自由现金流使用的限制是否可以有效抑制过度投资程度。为研究抑制过度投资 的对策提供了全新的切入点。 第二， 目前国内学者在国有企业上市公司过度投资的研究领域内， 大部分选 取地方政府控制的国有上市公司作为研究样本，研究中央企业过度投资现象的 文章比较少。由国务院国资委直接控制的中央企业作为国有企业的生力军，往 往包含一些相对垄断的行业，与国民经济更加息息相关，研究更具有研究价值。 因此本文选择中央企业控制下的上市公司为研究样本。 第第五五节节论论文文结结构构 第一章，导论。介绍本论文的研究背景，研究意义，研究方法与研究内容， 研究结论与主要创新点，论文结构。 第二章，理论基础与文献回顾。本部分首先对本文所使用过度投资、自由 现金流、经济增加值（eva）等相关概念进行界定，然后阐述支持本文研究的相 关基础理论，最后对目前国内外学者在过度投资、经济增加值（eva）相关领域 的研究文献进行梳理，并作评述。 第三章，理论分析与假设推演。本部分针对本文预期的研究结论进行理论 分析，经过相关理论推导，提出相应假设，以备后文实证检验。 第一章 导论 5 第四章，中央企业过度投资度量与现状分析。本部分首先回顾目前学者对 企业过度投资程度的度量模型，并作相关述评；然后以中央企业直接或者间接 控制的上市公司为样本，利用 richardson（2006）提出的残差度量模型对中央企 业目前的投资现状进行度量，分析判断目前中央企业是否存在过度投资现象。 最后通过 vogt 模型进行稳健性检验。 第五章，eva 绩效考核对央企过度投资影响的实证检验。本部分以上章计 算出的中央企业过度投资程度度量值为基础，设立模型，采用最小二乘法进行 线性回归，实证检验自由现金流对中央企业过度投资的影响，以及 eva 绩效考 核的实施是否对中央企业过度投资产生了预期的抑制作用。然后分别改变投资 支出和过度投资度量值的计算方法对本文的回归结果进行稳健性检验。 第六章，研究结论与局限。总结本文实证研究得到结论，分析原因，提出 相应改进措施意见，并指出了研究局限性和进一步研究方向。 第二章 理论基础与文献回顾 6 第第二二章章 理理论论基基础础与与文文献献回回顾顾 第第一一节节概概念念界界定定 一一、过过度度投投资资（over-investment） 对于“过度投资”的定义，最经典的是由 jensen & meckling（1976）提出 的，他们在提出代理成本的同时，给出了过度投资的定义，所谓“过度投资” ， 是指企业的投资超出或偏离了自身能力和成长机会，投资于净现值为负的非盈 利项目，从而损害企业的价值。在这个定义的基础上，jensen（1986，1993）从 实际的角度，提出了教科书般的定义，将企业投资于净现金值（npv） 0 的项目定义为投资不足。后来， richardson（2006）在提出新的过度投资度量模型时，又将企业超出资本保持和 npv 为正的新投资项目后的投资支出定义为过度投资。本文研究中央企业过度 投资现象，对过度投资的定义就是基于 richardson 提出的定义。 在度量过度投资程度的过程中，要使用到的比较核心的指标是要确定企业 每年的资本投资支出，在该标准的确定上，国内外学者存在不同的观点，具体 分类如表 2.1 所示： 表 2.1 国内外学者对资本投资支出的度量 作者资本投资支出的度量 hennessy & levy（2002） 资本支出/固定资产 gompers，ishi & metrick （2003） 资本支出/总资产 richardson（2006） （资本支出购买固定资产、无形资产的支出研发支出出 售固定资产、无形资产时收回的现金折旧、摊销）/平均总资 产 dennis & peeve（2007）前后年度资本支出的变化/前一期市场价值 张翼、李辰（2005） ，张 纯、吕伟（2009） 购买固定资产和无形资产的现金数/期初总资产 第二章 理论基础与文献回顾 7 辛清泉、林斌、王彦超 （2007） ，赵卿（2010） 固定资产、长期投资和无形资产的改变量/年初总资产的比值 魏明海、柳建华（2007） ， 杨兴全、张照南、吴昊旻 （2010） （购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金购 买和处置子公司及其他营业单位所支付的现金权益性投资 债权性投资支出所支付现金）/年初资产总额的比值 钟海燕、冉茂盛、文守逊 （2010） （购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金处 置固定资产、无形资产和其他长期资产所收回的现金）/期末总 资产 俞红海、徐龙炳、陈百助 （2010） （投资活动净现金流出额固定资产折旧无形资产摊销）/本 年度总资产 刘红霞、索玲玲（2011） （购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金投 资支付的现金处置固定资产、无形资产和其他长期资产所收 回的现金-折旧和摊销）/期末总资产 从表 2.1 中可以得出，目前针对企业每年资本投资支出的衡量方法非常广 泛，但是从数据获取来源来看，可以分为两类：一部分是由来源于资产负债表 中的数据，比如固定资产净值、无形资产、长期资产的变化量；另外一部分则 是来源于现金流量表，比如购买固定资产、无形资产、长期资产所支付的现金。 由于从资产负债表中获取的数据，如固定资产的净值，需要考虑折旧的数额， 这往往会受到会计政策的影响，势必会干扰研究结论。所以本文考虑采用从现 金流量表中获取的数据，从收付实现的角度考量企业实际进行的投资量。本文 衡量资本投资支出采用的是钟海燕、冉茂盛、文守逊（2010）所使用的定义， 即购买固定资产、无形资产、其他长期资产所支付的现金与处置固定资产、无 形资产所收到的现金之差与本年总资产的比值。其余的定义方式，笔者会在稳 健性检验中进行替代分析。 二二、自自由由现现金金流流（free cash flow） 自由现金流最经典的定义是由 jensen（1986）提出的，他认为所谓自由现金 流就是企业在投资完所有具有投资价值的投资项目后所剩余的现金流量，其中 具有投资价值的投资项目，jensen 将其定义为净现金流量（npv）0 的投资项 第二章 理论基础与文献回顾 8 目。国内学者对自由现金流的定义为企业内部产生的，在满足了企业再投资需 要之后，不影响企业持续发展，可供投资者分配的现金流量。目前国内外学者 针对自由现金流量的研究中，对自由现金流的计算如表 2.2 所示： 表 2.2 国内外学者对自由现金流量的定义 作者自由现金流量的定义 richardson（2006）经营现金流流量保持性投资适度投资 杨华军（2007） （经营活动产生的净现金流量预期的当年预期投资） /平均总 资产 辛清泉、林斌、王彦超 （2007） （经营现金流量固定资产折旧无形资产摊销） /本年总资产 预测投资额 张洪辉、王宗军（2010） （息前税后利润折旧与摊销营运资本增加资本支出）/ 总资产 从表 2.2 中可以看出，对于自由现金流的定义，差别并不是很大，主要差别 在于对保持性投资的定义上，笔者在确定本研究使用的自由现金流量时，还是 以现金流量表提供的数据为主，因此本文采用辛清泉、林斌、王彦超（2007） 使用的定义作为本文研究指标。 三三、经经济济增增加加值值（eva） 经济增加值（economic valueadded 简称 eva）作为财务概念最早是由诺 贝尔经济学奖获得者弗兰克莫迪利亚尼（franco modigliani）以及默顿米勒 （merton hmiller）在 20 世纪 50 年代至 60 年代提出，最先由美国斯腾斯特公 司（stern stewart & co.）付诸实践。其计算方法为用经核定的企业税后净营业 利润减去资本成本后的余额。 eva 指标的出现前，企业在考核其经营绩效时，使用的还是传统意义上的 会计利润作为考核指标，随着盈余管理、利润操纵的手法不断翻新，越来越多 不真实的会计利润，出现在投资者的视野里，直接误导很多投资者做出错误的 决策，同时，这也让所有者在评价经营者的经营业绩时，不能够真实客观的进 行评价。其次，使用会计利润作为考核公司绩效的指标时，仅仅包含了债务资 本成本，而忽略了对权益资本成本的补偿，这势必会夸大公司的经济利润。最 第二章 理论基础与文献回顾 9 后，使用会计利润作为企业业绩考核指标，可能会使得经营者只顾眼前利益， 为了获得更多的个人利益，操纵本期的会计利润，但从长远来看，忽视了公司 的长远利益，并不利于公司的持续发展。 eva 考核指标使用经过核定的净营业利润，直接考查公司经常项目的经营 盈利情况，避免了部分偶然因素对公司利润的影响。在中央企业中实施 eva 绩 效考核指标，可以加强国务院国资委对中央