（工商管理专业论文）西安高新开发区风险投资退出方式及实例研究.pdf

西北工业大学m b a 论文 摘要 风险投资被誉为“高科技产业的助推器”，“经济增长的发动机”，在现代经 济中发挥着巨大的作用。这种投资成功的前提条件是股权及时变现，因此，研究适合 于特定环境的、安全、合理的风险投资退出方式，可为西安高新区进一步发展风险 投资业提供决策依据，而且有助于推动风险投资的发展和科技成果的转化。 本文以风险投资理论为基础，运用比较分析法和案例分析法，从阐述风险投资 的起源发展、特点入手，通过对风险投资的投入阶段、运行过程等方面的分析，概 括了风险投资的基本基础理论。通过对风险投资主要退出方式的比较研究，界定当 前我国风险投资的主要退出方式是出售或回购。进而对西安高新区总体发展情况、 西安高新区企业融资模式、风险投资机构的发展及其发展过程中的问题等方面作了 详细的分析。然后针对西安高新区风险投资退出面临公开上市难度很大、产权交易 不发达、缺乏相应的法规和合理的优惠政策等困难的现状，并结合实际工作经验， 总结出风险投资退出的七种方式，即利用主版市场、利用香港及国外的二版市场、 利用产权交易市场、兼并收购、卖青苗、境外设立离岸控股公司境外直接上市、风 险企业与国外合作等。最后对西高新风险投资有限责任公司的案例研究，围绕该公 司发展概况、风险投资业务开展情况，具体分析了第一个风险投资项目的成功退出， 抽象出其成功经验；并针对高新区风险投资发展的实际情况，提出保障风险投资退 出方式规范有效的建议。 关键词 ：高新技术风险投资退出方式 【研究类型 ：应用研究 西北工业大学m b a 论文 a b s t r a c t r i s ki n v e s t m e n t ，w h i c hi sc a l l e d ”t h eh i 吐t e c hi n d u s t r ya u x i l i a r yb o o s t e r ”，”t h e e c o n o m yg r o w se n g i n e ”i sp l a y i n ga ni m p o r t a n tr o l ei nt h em o d e me c o n o m y t h e s u c c e s so ft h i sk i n do fi n v e s t m e n ti sb a s e do nt h er e a l i z a t i o no ft h es t o c k h o l d e r s r i g h t si nt i m e t h e r e f o r e 也er e s e a r c hw h i c hs t u d yh o wt ow i t h d r a wr i s ki n v e s t m e n t i np a r t i c u l a rc o n d i t i o na n di ns a f e ，r e a s o n a b l ew a yc a l lp r o v i d et h ep o l i c y - m a k i n g b a s i sf o rr i s ki n v e s t m e n ti nx i a nh i - t e c hd e v e l o p m e n tz o n ea n dh e i pt oi m p e t u sr i s k i n v e s t m e n t sd e v e l o p m e n ta sw e l la st c c h n i c a la c h i e v e m e n tt r a n s f o r m a t i o n t h cp a p e r , o nt h eb a s i so ft h e o r i e so fr i s ki n v e s u n e n t ，f i r s t l yd i s c u s s e so r i g i n ， d e v e l o p m e n ta n dc h a r a c t e r i s t i c so f r i s ki n v e s t m e n ta n dt h e nt a l k sa b o u tr e l e v a n tb a s i c t h e o r i e so fr i s ki n v e s t m e n tb ya n a l y s i so fs t a g e sa n do p e r a t i o np r o c e s so fr i s k i n v e s t m e n tb yc o m p a r i s o na n a l y s i sa n dc a s ea n a l y s i s a f t e rt h es t u d yo nt h ek e y w i t h d r a w a lm e t h o d s ，t h ep a p e rc o m e st oac o n c l u s i o nt h a tt h em a i nw i t h d r a w a l m e t h o d sa r es a l e sa n dr e p u r c h a s ei nc h i n a t h ea u t h o rd e t a i l e da n a l y z e sd e v e l o p m e n t o fx i f a nh i t e c hd e v e l o p m e n tz o n ea n dc o m p a n i e s f i n a n c i n gm o d e s d e v e l o p m e n to f r i s ki n v e s t m e n ti n s t i t u t i o n sa n dp r o b l e m sd u r i n gt h ep r o c e s so ft h er i s ki n v e s t m e n t d e v e l o p m e n tt h e r e t h ep a p e rf i n a l l ye v o l v e ss e v e nw i t h d r a w a lm e t h o d s ，n a m e l y , m a k i n gu s eo fm a i nb o a r dm a r k e t ，o rh o n g k o n go ro v e r s e a ss e c o n db o a r dm a r k e lo r p r o p e r t ye x c h a n g em a r k e t ，o rm e r g i n g & a c q u i s i t i o n ，o rs e l l i n gy o u n gc r o p s ，o rd i r e c t o v e r s e a sl i s t i n gb ye s t a b l i s h i n gf o r e i g no f f s h o r ec o m p a n y , o rv e n t u r ec o m p a n i e s c o o p e r a t i o nw i t ho v e r s e a sc o u n t e r p a r t sb a s e do nt h ea n a l y s i so fd i f f i c u l t i e so fr i s k i n v e s t m e n ti ng o i n gp u b l i co v e r s e a si nx i a l ln o wt h a tt h ed e v e l o p m e n tz o n eh a s u n d e r d e v e l o p e dp r o p e r t ye x c h a n g ea n dl a c k sr e l a t e dr e g u l a t i o n sa n dr e a s o n a b l e p o l i c i e sa n da l s ob a s e do nt h ec o m b i n a t i o no ft h ea u t h o r sa c t u a le x p e r i e n c ea n d a c t u a l i t yo f r i s ki n v e s t m e n ti nt h ez o n e t h ep a p c rf i n a l l yi n t r o d u c e sd e v e l o p m e n ta n db u s i n e s so fx i a nh i t e c h 脑k i n v e s t m e n t c o ，l t d v i as t u d y i n gt h ec o m p a n y 。sw i t h d r a w a ic a s e s 1 1 l ef i r s t s u c c e s s f u lw i t h d r a w a lp r o j e c to f r i s ki n v e s t m e n ti sa n a l y z e di nd e t a i la n dt h e nt h e p a p c rg t v e ss u g g e s t i o n s o ng u a r a n t e e i n gr i s ki n v e s t m e n tw i t h d r a w a lm e t h o d s a c c o r d i n gt oa c t u a l i t y o ft h ed e v e l o p m e n to fr i s ki n v e s t m e n ti nx i a n h i t c c h d e v e l o p m e n tz o n e k e yw o r d s ：h i g h - t e c h ；r i s ki n v e s t m e n t ；w i t h d r a w a lm e t h o d a p p r o a c h ：a p p l i c a t i o nr e s e a r c h 西北工业大学m b a 论文 1 绪论 1 1 研究背景与问题的提出 美国风险投资业的成功取决于不断完善的风险投资退出渠道，美国拥有发达 的多层次资本市场和合理规范的产权交易市场。大量独立的风险投资机构和活跃 的股票市场以及产权交易市场，是美国的风险投资业能够成功地刺激其高新技术 业快速启动与发展并且成功实现风险投资退出的关键所在。 我国风险投资正式启动是以1 9 8 5 年9 月国务院正式批准成立“中国新技术 创业投资公司”为标志的。随后，全国各地都相继建立了“科技风险投资基金” 或“科技发展基金”。北京市政府集资了5 亿元成立了风险投资公司：上海市出资 6 亿元设立了高科技成果转化风险资金：深圳市准备筹集数十亿元，建立科技风 险投资基金等等。经过十余年的发展，中国风险投资业已初具规模，风险投资公 司在国民经济建设中特别是投融资体系的改革中发挥着越来越大的作用，在建立 风险投资体系、吸引国际风险资本等方面都积累了有益的经验，为中国今后风险 投资的发展奠定了良好的基础。风险投资业在中国已从起步阶段进入初期快速发 展阶段。 迄今为止，我国已成功地建立了5 3 个高新技术产业开发区，我国风险投资 的发展有了一定的基础。据中国科技金融协会1 9 9 9 年7 ，8 月份的调查，全国共 有9 2 家风险投资公司，7 4 亿元风险投资基金( 不包括外资) 。亚洲风险投资 杂志的统计数字表明，截至2 0 0 0 年7 月份，中国的风险投资金额为5 4 亿美元， 是1 9 9 9 年同期的两倍多。同时政府扶持风险投资的力度也不断加大，一些扶持 政策相继出台。风险投资业的发展大大促进了我国高科技产业发展。 但从总体效果上看来，我国的风险投资基金运作并不成功，没有达到预期的 效果，对我国科技成果转化为现实生产力并没起到理想的催化剂作用。究其原因， 我们能列出以下种种：我国风险基金的资金来源主要是政府拨款，资金来源太 少，同时基金运作受政府影响程度过大，经常会出现长官意志取代市场行为的现 象：我国的政策法规等配套机制不健全，对知识产权的保护不力，损害了进行高 技术创新活动的科技人员的利益，使他们的高投入不能获得高收益，从而挫伤了 西北工业大学m b a 论文 他们进一步创新的积极性：我国目前还没有像工业化国家那样对高新技术项目和 风险投资基金实行政府补贴，同时部分行业的风险企业税收优惠政策才b , nr j 肯0 定，没能从政策上对风险企业的发展给予有利支持：在风险投资家稀缺的情况下 未能制定合理的激励机制，难以吸引高素质人才投身风险投资业等等。 事实上，这些都是表层原因，未能说出制约我国风险投资业发展的瓶颈所在。 制约我国风险投资发展的真正深层次原因是：风险投资的活力就是资金的循环流 动，其核心机制就是退出机制；而在我国的风险投资业中，缺乏合理的投资回收 渠道，投入的风险资金难以有效地退出，合理的高收益难以变现，风险基金难以 流动进行再投资。由于高收益的难以变现和资金的不流动性，使风险投资失去了 其能够赖以生存发展的动力。目前我国的风险投资公司主要是通过参与风险企业 分红来实现投资的回报，这种退出方式导致风险资本无法一次撤出风险投资企 业，使风险投资基金固化。1 9 9 8 年6 月中创投资公司破产清盘就是一个真实写 照。在分析“中创”失败的原因时，其中重要的一点就是所投的风险资本无法合 理退出，导致资金沉淀、固化，无法循环使用，后续经营无以为继，不得己转向 股票和房地产市场，最终因经营不善而破产清算。 基于上述情况，不少研究人员都提出：要发展我国的风险投资业，完善我国 的风险投资体系，首先必须合理建设我国风险投资退出机制，完善我国风险资本 的退出渠道。因此，本文主要研究我国居前风险投资的退出现状，概括、梳理、 提炼我国风险投资退出的主要方式，并以西安高新区及其中的一家风险投资公司 为研究对象，进行风险投资退出方式的实证研究。 目前在西安高新区注肪成立的风险投资公司达1 9 8 家，注册资金达4 9 亿元。 注册资本金上亿元的有8 家，占总数的4 0 4 ；5 0 0 0 万元以上的( 包括5 0 0 0 万 元) 有n 家，占总数的5 5 7 ；5 0 0 0 万元一5 0 0 0 万元的有5 2 家，占总数的2 6 2 6 ；5 0 0 一i o o o 万元的有4 l 家，占总数的2 0 7 1 。然而，分析西安高新区的风 险投资企业现状，发现大多数风险投资企业存在缺陷或不足，研究发展高新区风 险投资的退出方式对西安高新区风险投资事业的发展是不仅十分必要，同时，也 具有重要的现实意义： 第一，能够从深层次了解西安高新开发区风险投资发展不足的关键原因。 第二，能够根据高新区发展的实际情况，就如何选择合适的风险投资退出方 西北工业大学m b a 论文 式提出理论和实践依据，为风险投资公司起指导作用。 第三针对目前风险投资发展中的问题和不足，为政府部门和投资公司提出相应的对策 和建议，以期提供参考。 1 2 国内外研究动态 1 2 1 国外研究动态 风险投资起源于美国。1 9 4 6 年，美国哈佛大学的乔治多威特( g e r o g e d o r i t o r s ) 等人创建了美国研究与发展公司( a m e r i c a nr e s e a r c h a n d d e v e l o p m e n tc o r p o r a t i o n ，a r d ) 。这标志着风险投资的诞生。1 9 5 7 年a r d 对d e c 公司的成功投资使美国的风险投资业进入了发展的第一个高峰。1 9 7 1 年n a s d a q ( n a t i o n a la s s o c i a t i o no fs e c u r i t i e sd e a l e r sa u t o m a t e dq u o t a t i o n s ) 市 场的建立为风险投资的发展注入了新的活力，尤其是它较低的市场市场进入标准 和独特的做市商制度便于更多的中小企业的上市和进行股份的流通转让，为风险 投资提供了顺畅的退出途径。从5 0 年代一些中小企业建立专业投资公司到现在， 风险投资在美国有了长足的发展。进入8 0 年代以来发展更为迅速，1 9 7 9 年风险 投资总规模仅为2 5 亿美元，而到了1 9 9 4 年已达1 0 0 0 亿美元，1 5 年间增长了4 0 多倍。据报道，目前美国已有4 0 0 0 多家风险投资公司，有i 0 0 0 多家高新技术企 业接受了风险投资的支持。8 0 年代涌现出来的绝大多数高新技术企业，如著名 的苹果电脑公司、s u n 徽系统公司、微软公司、b o r l a n d 、e o t u s 等无一不是借助 风险投资起家的。通过n a s d a q 市场的培育，大批高新技术企业迅速成长，成为 促进美国9 0 年代以来经济高速发展的重要力量。 在发达国家中，日本的风险投资业仅次于美国。日本的风险投资产生于5 0 年代，至今其风险资本已超过1 0 0 亿日元。据1 9 9 6 年的统计，全日本已经拥有 2 3 0 0 多家风险企业，比1 9 8 0 年增长了4 0 多倍。 欧洲的风险投资起步较娩，直到8 0 年代才有较快发展。1 9 8 5 年全欧风险 总投资为4 7 5 亿英镑，仅相当于美国的1 3 ；风险投资主要针对一些老企业的 技术改造和中小企业的技术开发，对高新技术领域豹涉足以及科研成果的转让上 都不及美、日。1 9 8 6 年以后，欧洲风险投资增长加快，从1 9 8 7 年起风险投资金 西北工业大学m b a 论文 额连续9 年稳步上升，1 9 9 1 年到1 9 9 5 年增长速度为1 3 。 亚洲新兴工业化国家和地区的风险投资是在美、日、欧风险投资汹浪潮冲 动下产生并发展的。它起步于7 0 年代中期，到8 0 年代有了迅速发展。此外还有 印度、巴西、墨西哥及东欧的匈牙利、捷克斯洛伐克等国家也在积极加快风险投 资业。 各国风险投资的对象主要是从事于高新技术产业的中小企业。在美国，风 险投资的主要对象是高新技术企业。在欧洲，风险投资的对象主要是适用技术的 中小型公司。风险投资的主要目标产业是高新技术产业，但在不同时期，产业投 资的重点是不同的。在8 0 年代以后，产业投资重心开始向软件产业、医疗保健 产业、生物技术产业和t e l e d a t a 通信产业转移，如1 9 8 7 1 9 8 9 年与1 9 7 8 1 9 8 0 年相比，计算机软件产业增加了7 个百分点，生物技术增加了2 个百分点。 1 2 2 国内研究动态 我国的风险投资起步较晚。1 9 8 5 年3 月，中共中央发布了关于科学技 术体制改革的决定。该文件指出：“对于变化迅速、风险较大的高技术开 发工作，可以设立风险投资给予支持”。这一决定的精神使得我国高技术 风险投资的发展有了政策上的依据和保证。同年9 月，由国家科委和中国 人民银行支持，国务院正式批准成立了我国第一家风险投资公司一一中国 新技术风险投资公司( c v i c ) 。1 9 9 1 年，国务院在国家高新技术产业开 发区若干政策的暂行规定中指出：“有关部门可以在高新技术产业开发 区建立风险投资基金，用于风险较大的高新技术产业开发。条件成熟时， 高新技术开发区可创办风险投资公司”。这表明高科技风险投资在我国 已开始受到政府高度重视。但由于当时市场经济的大环境还未完善，整个 经济体制、科技体制改革的步伐还很缓慢，所以风险投资并未真正起步。 1 9 9 5 年国务院关于加速科技进步的决定，1 9 9 6 年国务院关于“九 五”期间策划科技体制改革的决定，再次强调了要发展高科技风险投资， 才掀起了一股进行风险投资考察、调研、尝试的浪潮。各种风险投资公司、 中心、顾问公司等大批涌现。到1 9 9 8 年底，全国有全国2 2 个省市已创建 各类科技信托公司。其中，省市科委系统规模较大的有山西科技基金发展 西北工业大学m b a 论文 总公司、广东科技风险投资公司、上海科技风险投资公司、沈阳科技风险 中心、浙江省科技风险投资公司等“1 。1 9 9 9 年8 月，中共中央、国务院 专门召开全国创新大会，作出了关于加强技术创新，发展高科技，实现 产业化的决定，同年1 0 月，科技部副部长邓楠披露，为推动高新技术产 业，政府正拟订风险投资管理办法。在这样的背景下，北京、深圳、上海 等多个省市又相继成立了多家风险投资公司，不少上市公司也相继参与了 风险投资，如青旅股份、深圳机场、清华同方、东北高速、苏常柴等，出 资额达7 亿多元。 2 0 0 0 年，以互联网为代表的得到风险资本扶植的中国高科技企业开始 体现价值。继“中华网”在美国n a s d a q 上市成功之后，2 0 0 0 年3 月3 日， “中国亚信( a s i ai n f o r m a t i o n ) ”在n a s d a q 上市成功，当日股价上涨3 1 4 ， 收盘于9 9 5 6 美元，公司市值达4 2 亿美元，成功地融资1 2 亿美元，引 起了极大的震动。著名风险投资机构汉鼎亚太公司( h a m b r e c h t q u i s t a s i ap a c i f i cl t d ) 在1 9 9 9 年向t e r as p a w n 思邦科技( 北京) 公司投 入风险资本5 0 0 万美元，在短短的1 5 个月的时间内，思邦科技的市值就 飚升了2 0 0 倍。截止到2 0 0 0 年底，汉鼎亚太公司在中国已投资近2 0 个项 目，投资额超过了2 亿美元，投资的企业除了思邦科技以步 ，还有深圳科 兴生物公司、深圳黎明网络科技、上海中芯集成电路、广州宏仁集团等。 今后的投资重点仍将放在生化制药、宽频无线通讯、光线等高科技领域。 成立于1 9 9 9 年8 月的深圳创新科技投资有限公司，在短短不到一年 的时间里发展迅速，到2 0 0 0 年上半年，公司共接洽了高新技术投资项目 近7 0 0 个，其中通过投资委员会评审筛选的项目有2 5 个，已经投资的额 度达1 5 亿人民币，分别涉及i t 、通讯、生物制药等等高科技行业。 在风险投资势头兴旺，风险资本规模相继扩大的同时，我国对风险投 资的研究和推动工作也同样得到了发展。 2 0 0 0 年1 2 月1 2 日，复旦大学的“中国风险投资研究中心”举行了接 牌仪式。2 0 0 1 年2 月1 9 日，我国首家跨地区的风险投资机构专业社团组 织一中国科技金融促进会风险投资专业委员会在北京成立。据不完全统 计，到2 0 0 0 年底，在我国开展风险投资业务比较早的深圳地区，已有风 西北工业大学m b a 论文 险投资机构2 0 余家，风险投资总额4 0 亿人民币，已有2 2 家境外风险投 资机构投资于深圳的2 0 多家高科技企业，投资总额达l l 亿多人民币。 在2 0 0 2 年3 月1 3 日的“数字财富二0 0 二风险投资研讨会”上， 来自中国大陆、香港、台湾地区以及美国硅谷、新加坡等地2 0 0 多家风险 投资企业的代表普遍认为，随着中国经济与世界经济的日益紧密结合，中 国企业界在微观层面上的活力正日益增长和释放，特别是中国加入世贸组 织后，许多企业都在谋求更充分地利用资本市场及相关金融工具来促进企 业的高速成长。由此可知，风险投资越来越集中地发挥出对中国经济增长 的贡献作用，也将在中国市场获得较大的成功。 但相对于美国风险投资规模4 8 0 亿美元，欧洲1 6 0 亿美元，亚洲6 0 多亿美元的规模，我国风险投资显然尚处于起步阶段。3 。从国民发展的需 要考虑，我国的风险投资规模太小。且在已转化的科技成果中，风险投资 占总投入资金的比例仅为2 3 ，难以完成促进科技成果向实际生产力转化 的艰巨任务。同时，风险投资机制尚未成熟，存在诸多投资主体缺位、资 金来源单一、民间资本参与不足、金融市场不发达、投资环境欠佳、人才 短缺等问题，尤其是缺乏有效的退出机制，影响了我国风险投资的良性发 展。 虽经过十年的发展，我国的风险投资事业仍处于起步阶段，相当多的 创业投资机构运作困难，成效甚微，出现这种现象的一个重要原因在于退 出机制的不甚完善。有的学者认为风险投资对经济发展的推动作用，并不 取决于其投入资本的绝对数量，而主要依赖合理的组织机构和市场运作机 制。风险投资的退出机制是其运作过程中必不可少的环节，对风险投资作 用的发挥影响很大，一个顺畅的出口有利于风险投资获得高的收益和降低 风险投资的风险。 1 3 研究方法、基本思路及框架结构 作者在西安高新技术产业开发n i 作已有十多年，亲眼目睹了一些中小企业 在融通资金，引入风险投资的成功案例，也见证了一些中小企业吸收资金失败的 案例。无论是成功n o d , 企业还是失败的中小企业，它们都走过了一段艰辛历程， 6 西北工业大学m b a 论文 它们成功的经验、取得的辉煌业绩成为一大批中小企业创业的光辉典范，它们失 败的教训成为中小企业创业路上的一块块警示牌。 本文运用在m b a 课程学习的经济和企业管理理论，结合研究工作的实际使用 了下面几种研究方法： ( 1 ) 定性分析和定量分析相结合。以理论为指导，在定性分析的基础上，进行 定量分析，对大量的实际数据、图表等资料进行比较和研究。 ( 2 ) 国内分析和国外分析相结合。在研究风险投资的发展和退出方式等方面， 将美国、欧洲、日本等风险投资较为发达的国家情况与国内发展现状进行分析研 究，寻求国内风险投资目前发展的差距和不足，以确定较为合理的发展对策。 ( 3 ) 微观分析和宏观分析相结合。以西安高新开发区风险投资退出方式为研 究重点，通过对西安高新区风险投资现状分析，结合国内外风险投资发展趋势， 确定西安高新区风险投资退出方式。 ( 4 ) 理论分析和实证案例分析相结合。通过对风险投资的理论研究，结合西 安高新开发区实际提出了合适的风险投资退出方法，并结合西安高新技术产业风 险投资有限责任公司经营运作的案例，西安联合超滤净化设备有限公司成功的退 出项目，印证了其适用价值。 本文的研究构架分为七部分： 第一部分：绪论，提出问题。 第二部分：从风险投资的起源发展及特点入手，明确风险投资的要素、风险 投资的投入阶段以及运行过程，为本研究提供理论支持。 第三部分：对风险投资退出主要方式进行比较研究，通过对股份公开上市、 股份出售或回购以及破产清算三种常见退出方式的比较分析，明确了公开上市和 出售或回购已经是世界上最频繁采取的退出方式，也是当前我国风险投资最佳退 出方式。 第四部分：全面阐述西安高新开发区的投融资环境。 第五部分：分析西安高新区风险投资退出现状和面临的困难，即：公开上市 的难度很大、产权交易不发达、缺乏相应的法规和合理的优惠政策。基于上述原 因，制定出利用主板市场、利用香港及国外二板市场、利用产权交易市场、兼并 收购、卖青苗、境外设立离岸控股公司境外直接上市、风险企业与国内上市公司 西北工业大学m s a 论文 合作等七种适合西安高新区风险投资企业采用的退出方式。 第六部分：实例分析。以谣安高新技术产业风险投资有限责任公司为研究对 象，对该公司通过风险投资实现稳步发展的成功经验，以及成功退出的投资项目 进行了剖析，印证了风险投资对高新区科技企业成长、发展、壮大的重要意义， 同时表明确定安全、合理的退出方式才是风险投资企业最终获得增值利润的根本 出路。 第七部分：针对西安高新区风险投资退出存在的问题，提出了保障风险投资 退出规范有效的建议。 第八部分：结论，总结本文的论点。 问题的提出 风险投资 理论综述 风险投资退蝴 研究 图l l 论文框架结构图 西北工业大学m b a 论文 2 风险投资基本理论综述 2 1 风险投资的概念 对于风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 有各种不同的表述，参阅相关文献“， 笔者认为风险投资是指通过向新兴的、有巨大潜力、迅速发展的企业( 尤其是高 科技企业) 提供股权资本，并为其提供管理和经营服务，期望在企业发展到相对 成熟后，通过股权转让收取高额收益的投资行为。有时风险投资也被称作“创业 投资”。风险投资不是一种借贷资金，而是一种权益资本。它既包括投资，又包 括融资。风险投资的经营方针是在高风险中追求高回报，特别强调风险企业的高 成长性，其投资对象是那些具有增长潜力的企业，甚至是仅仅处在构思之中的企 业，只要能带来高额回报。它的投资目的不是要控股，而是希望取得部分股权， 通过资金和管理等方面的援助，促进创业公司的发展。使资本增值。一旦公司发 展起来，风险投资家便通过在股票市场或产权市场将股权变现，获取高额回报。 由于高新技术企业与传统企业相比，更具备高成长性，所以风险投资往往把高新 技术企业作为主要投资对象。 2 2 风险投资的起源和发展 风险投资作为一种特殊的投资形式，虽然可以追溯到本世纪2 0 至3 0 年代一 些富有的家庭及个别投资者为东方航空( e a s t e r na i r l i n e s ) 、施乐( x e r o x ) 等一 些后来成功的公司提供启动资金，但一般认为是以1 9 4 6 年世界上第一家风险投 资公司美国研究与开发公司( a m e r i c a nr e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n t c o r p o r a t i o n ) 的成立为其起始标志。从此，风险投资开始专业化和制度化。 风险投资经过5 0 年代的成型、6 0 年代的成长、7 0 年代的衰退、8 0 年代的 复苏和9 0 年代初的暂时挫折这样数十年跌宕起伏的发展，终于在9 0 年代中期开 始显示出其强大的威力，成为推进高技术产业发展的发动机。 在美国，风险投资使许多创新者创业的梦想成真，在为社会创造巨大利益， 推动美国经济持续发展，并为投资者取得丰厚回报的同时，也为他们自己带来了 巨大的财富。在1 9 7 5 年至1 9 9 4 年这2 0 年间，风险投资的年平均回报率只有1 3 西北工业大学m b a 论文 ，但1 9 9 5 、1 9 9 6 及1 9 9 7 年的回报率却分别高达4 8 、4 0 和3 6 。美国风 险投资的业绩已经得到投资者的公认“”。 风险投资的发展得到了各国政府的认可和支持，他们积极创造外部市场环境 和政策环境，大力扶植风险投资的发展。新兴的风险投资业在求得其自身经济效 益的同时，也产生了强大的社会效益。风险投资已经成为当今经济发展过程中一 个活跃的、不可缺少的重要因素。 2 3 风险投资的特点 风险投资是金融业的一种变革和创新。作为一种高新技术与金融相结合的投资机 制，风险投资是以冒高风险为代价来追求高收益为特征的资本投资形式，它与传 统产业为投资对象的常规投资相比有许多差别( 详见表2 一i ) 。风险投资的特征 取决于风险投资的对象和方式，从风险投资在国内外的发展情况来看，大致具有 如下显著的特征：第一，风险投资具有“双高”性，即风险投资是高收益与高风 险相结合的一种投资方式。由于风险投资主要是支持创新的技术与产品，没有固 定资产作为抵押和担保，因此在技术、经济及市场等方面的风险都相当大，其成 功率平均只有3 0 左右。第二，风险投资具有权益性。风险投资是一种权益资本， 而不是一种借贷资金，因此其着眼点并不在于其投资对象当前的盈亏，而在于企 业未来的收益和高速度的增长潜力，在于企业本身价值的增值，以便能通过上市 或出售而蜕资并取得高额的资本利得回报。第三，风险投资具有长期性。风险投 资一般要经3 7 年才能通过蜕资取得收益，而且在此期间通常还要不断地对有成 功希望的项目进行增资。第四，风险投资具有独特性，表现为退出机制的独特性 和资金来源的独特性。退出机制的独特性是指风险投资需要在风险企业增值后及 早撤出资金以投资于新的项目：资金来源的特殊性是指风险投资的资金来源一般 以富有的家庭和机构投资者为主。第五，风险投资具有组合性。风险投资的投资 对象往往是一个项目群，即多个项目，其目的是为了分散风险和获取最大收益， 利用成功项目所取得的高回报来抵偿失败项目损失并取得收益。风险投资具有专 业性。投资者既参与投资又积极介入企业的经营，特别是一些重大的战略决策， 他们常常利用自己的专业知识、经验和广泛的社会联系，帮助创新者创业，帮助 创业者不断发展m ，。 l o 西北工业大学m b a 论文 表2 一i风险投资与传统投资特点比较 投资种类 投资卤爪 风险投资传统投资 一般为高技术 一般为成熟期 投资对象 企业风险高企业风险低 日常利息与 追求的目标 高额资本收益 资本利益的结合 股权投资债务性融资为 投资结构 优先股、可转债等主利息、固定分红等 分阶段多次性 投资形式 有期限一次性的投资 的投资 有增值服务投资后没有增值服务 增值服务 参与管理投资后不参与管理 重视企业的成长性重视企业的财务 目标企业的评价 和未来的盈利能力指标现状 资本退出主动被动 资料来源：参考文献 4 1 2 4 风险投资的要素 风险资本、风险投资人、投资目的、投资期限、投资对象和投资方式构成了 风险投资的六要素。 ( 1 ) 风险资本。风险资本是指准备用于进行风险投资的资金。在不同国家或 不同地区或在同一地区的不同发展阶段，风险资本的来源不同，有的来自政府、 有的来自银行、有的来自大公司、有的来自民间的私人资本等等。 风险资本的来源因时园国而异。在美国，1 9 7 8 年全部风险资本中个人和家 庭资金占3 2 ；其次是国外资金，占1 8 ；再次是保险公司资金、年金和大产业 公司资金，分别占1 6 、1 5 和1 0 ，到了1 9 8 8 年，年金比重迅速上升，占了全 部风险资本的4 6 ，其次是国外资金、捐赠和公共基金以及大公司产业资金，分 西北工业大学m b a 论文 别占1 4 、1 2 和1 1 ，个人和家庭资金占的比重大幅下降。只占到了8 。按投 资方式分，风险资本分为直接投资资金和担 保资金两类。前者以购买股权的方式进入被投资企业，多为私人资本；而后者以 提供融资担保的方式对被投资企业进行扶助，并且多为政府资金。 ( 2 ) 风险投资人。风险投资人大体可以分为以下四类： 1 ) 风险资本家。他们是向其他企业家投资的企业家，与其他风险投资人一样， 他们通过投资来获得利润。但不同的是风险资本家所投出的资本全部归其自身所 有，而不是受托管理的资本。 2 ) 风险投资公司。风险投资公司的种类有很多种，但是大部分公司通过风险 投资基金来进行投资，这些基金一般以有限合伙制为组织形式。 3 ) 产业附属投资公司。这类投资公司往往是一些非金融性实业公司下属的独 立风险投资机构，他们代表母公司的利益进行投资。这类投资人通常主要将资金 投向一些特定的行业。 4 ) 天使投资人。这类投资人通常投资于非常年轻的公司以帮助这些公司迅速 启动。在风险投资领域，“天使投资人”这个词指的是企业家的第一批投资人， 这些投资人在公司产品和业务成型之前就把资金投入进来。 ( 3 ) 投资目的。风险投资虽然是一种股权投资，但投资的目的并不是为了获 得企业的所有权，不是为了控股，更不是为了经营企业，而是通过投资和提供增 殖服务把投资企业作大，然后通过公开上市( i p 0 ) 、兼并收购或其它方式退出， 在产权流动中实现投资回报。 ( 4 ) 投资期限。风险投资人帮助企业成长，但他们最终寻求渠道将投资撤出， 以实现增值。风险资本从投入被投资企业起到撤出投资为止所间隔的时间长短就 称为风险投资的投资期限。作为股权投资的一种，风险投资的期限一般较长。其 中，创业期风险投资通常在7 一1 0 年内进入成熟期，而后续投资大多只有几年的 期限。 ( 5 ) 投资对象。风险投资的产业领域主要是高薪技术产业。以美国为例，1 9 9 2 年对电脑和软件也的占2 7 ；其次是医疗保健产业，占1 7 ；再次是通信产业， 占1 4 ；生物科技产业占1 0 。 ( 6 ) 投资方式a 从投资性质看，风险投资的方式有三种：一是直接投资。二 西北工业大学m b a 论文 是提供贷款或贷款担保。三是提供一部分贷款或担保资金同时投入一部分风险资 本购买被投资企业的股权。但不管是哪种投资方式，风险投资人一般都附带提供 增值服务。 风险投资还有两种不同的进入方式。第一种是将风险资本分期分批投入被投 资企业，这种情况比较常见，既可以降低投资风险，又有利于加速资金周转；第 二种是一次性投入。这种方式不常见，一般风险资本家和天使投资人可能采取这 种方式，一次投入后，很难也不愿提供后续资金支持 2 5 风险投资的投入阶段 从投资者的角度观察，一般把企业从无到有的发展过程划分为五个阶段：种 子阶段、创建阶段、成长阶段、扩张阶段和成熟阶段。 1 种子阶段 这一阶段基本上处于r & d 的技术、产品开发阶段，即试验与发展( r & d ) 的中 后期，产生的是实验室成果、样品和专利，而不是产品。企业可能mt j m l i 组建或正 在筹建，基本上没有管理队伍。这一阶段的投资成功率最低( 平均不到1 0 0 ) ，( ) 但单项资金要求最少，成功后的获利最高。这一阶段的主要投入形式为政府专项 拨款、科研机构和大学的科研基金、社会捐赠和被称作天使投资者的个人投资家 提供的股本金等。由于投资风险太高，规范的风险投资机构基本不涉足这一阶段。 2 创建阶段 这一阶段，企业已经有了一个处于初级阶段的产品，而且拥有了一份很粗的 经营计划( b u s i n e s sp l a n ) ，一个不完整的管理队伍。没有任何收入，开销也极 低。据统计，创建阶段一般在一年左右。至该阶段末期，企业已有经营计划，管 理队伍也己组建完毕。这一阶段的技术风险与种子阶段相比，有较大幅度下降， 但投资成功率依然较低。虽然单项资金要求较种子阶段要高出不少，但成功后的 获利依然很高。这一阶段，那些非营利性的投资，由于法律的限制将不再适宜， 所以风险投资将是其主要投入形式。一般来说，风险投资从这一阶段才真介入风 险企业的发展。 3 成长阶段 这一阶段，技术风险大幅度下降，产品或服务进入开发阶段，并有数量有限 西北工业大学m b a 论文 的顾客试用，费用在增加，但仍没有销售收入。至该阶段末期，企业完成产品定 型，着手实施其市场开拓计划。这一阶段，资金需求量迅速上升，由于风险企业 很难靠自我积累和债权融资等方式解决这一阶段的资金需求，所以风险投资依然 是其主要投入形式。 4 扩张阶段 这一阶段，企业开始出售产品和服务，但支出仍高于收入。在最初的试销阶 段获得成功后，企业需要投资以提高生产和销售能力。在这一阶段，企业的生产、 销售、服务已具备成功的把握，企业可能希望组建自己的销售队伍，扩大生产线、 增强其研究发展的后劲，进一步开拓市场，或拓展其生产能力或服务能力。这一 阶段，企业逐步形成经济规模，开始达到市场占有率目标，此时成功率已接近 7 0 ，企业开始考虑上市计划。投资于这一阶段的风险投资通常有两个目的：其一， 基于以前的业绩，风险性大大降低。其二，一两年以后便可迅速成长壮大走向成 熟，并接近于达到公开上市的水平。如果企业有这种意向，在这一阶段介入的风 险投资，将会帮助其完成进入公开上市的飞跃。公开上市后创业投资家便完成了 自己的使命从而撤出企业。 5 获利阶段 在这一阶段，企业的销售收入高于支出，产生净收入，风险投资家开始考虑 撤出。对于企业来讲，在这一阶段筹集资金的最佳方法之一是通过发行股票上市。 成功上市得到的资金一方面为企业发展增添了后劲，拓宽了运作的范围和规模， 另一方面也为风险资本家的撤出创造了条件。风险投资家通常通过公开上市而撤 出，但有时也通过并购方式撤出。 综上所述，风险投资一般主要投资于创建阶段、成长阶段和扩张阶段。规 模较小、运作较为灵活的风险投资机构主要投资于前两个阶段，规模较大、相对 保守的风险投资机构往往投资于后一个阶段。 2 6 风险投资的运行过程 风险投资是一种长期投资，它的运行流程相当复杂。美国哈佛大学商学院的 l e r n e r 和g o m p e r 两位学者在他们提出的“风险投资循环模型”( v e n t u r e c a p i t a l c y c l em o d e l ) 中，以美国的风险投资时间为基础，将风险投资运行过程化分为筹 1 4 西北工业大学m b a 论文 资、投资运作和退回三大阶段m 。这种划分涵盖了风险投资的三大块内容。下面 从更加专业的角度进行具体的分析。 2 6 1 风险投资的资金筹集阶段 从理论上讲，风险资本的来源一般是呈现出多渠道、多元化格局，社会上的 许多主体都是风险资本的潜在投资者，他们的资金都有可能汇聚到风险投资的流 程中：而且风险资本进入风险企业的路径也是多样化的。但是，潜在风险资本的 汇聚过程普通形式是这些资本首先汇集到风险投资机构。在美国，风险投资机构 的主要形式是有限合伙企业。在有限合伙企业这种典型形式下，首先是风险投资 家凭借自己的声望和能力，争取各种潜在风险资本供给者的资金并组建风险投资 公司。在有限合伙企业这种组织形式中，合伙人分为“普通合伙人”和“有限合 伙人”两种类型，合伙人的出资又有两种形式，一种是基金制，既合伙人将资金 集中到一起，形成一个有限合伙制基金：另一种是承诺制，既有限合伙人承诺将 提供一定数量的资金，但起初并注入全部资金，而只提供必要的机构运营经费， 待有了合适的项目再按普通合伙人的要求提供其余承诺资金。并直接将资金汇到 指定银行，普通合伙人无需直接管理资金。这种出资方式对于有限合伙人来讲， 可以降低投资风险：对于普通合伙人来讲，则省去了中国风险投资运作方式与决 策研究确保保值增值的压力。在组建有限合伙企业的过程中，风险投资家( 普通 合伙人) 必须与出资者签订合伙契约，这是这一阶段的关键步骤之一。合伙契约 规定所筹集资金的投资范围，并保证风险资本家按照投资者利益最大化的原则行 事。 2 6 2 风险投资的资金运作阶段 风险投资的资金通过一定的形式筹集起来后，风险投资家便将起其运用到具 体的投资过程中。这一阶段大致可分为选择、协议和辅导三个环节。 a 选择环节。即选择投资对象，这个