（企业管理专业论文）基于激励相容理论的资本市场监管研究.pdf

内容提要 资本市场存在着作为监管者的证监会和作为被监管者的机构投资者和上市 公司。当前，资本市场的违规情况屡见不鲜，例如证券机构违规、上市公司作假， 而资本市场的监管就是一个监管者与被监管者间动态博弈的过程。现有条件下， 资本市场违规现象的存在有一定必然性，资本市场监管者所面对的问题即是在监 管资源有限的情况下，如何通过合理的配置监管资源，如何选取最优化的监管策 略，将违规数量和程度控制在一定范围内。提高监管者监管的最根本方法是制度 保证，应当建立一整套切实可行的监管制度。本文即是通过研究资本市场的监管 问题，根据激励相容理论探讨提高资本市场监管有效性的监管制度改革，通过实 证分析验证我国资本市场监管存在激励不相容，进而提出一系列政策建议，以期 在制度上实现监管的激励相容，使得监管制度的执行能够实现监管博弈各方的整 体利益。 a b s t r a c t c a p i t a lm a r k e te x i s tv a r i o u sp a r t i c i p a n t sm a tc a nb ec l a s s i f i e di n t ot w o k i n d s ，s e c u r i t i e sr e g u l a t i o nc o m m i s s i o n 1 5t h es u p e r v i s i n ga n dm a n a g i n g d e p a r t m e n ta n di n s t i t u t i o n a l i n v e s t o ra n dl i s t e d c o m p a n ya st h e u n d e r s u p e r v i s e dd e p a r t m e n t c u r r e n t l y , u n d e rt h es t r i c tr e g u l a t i o ne n v i r o n m e n t , t h e r e a r es om a n yp a r t i c i p a n t ss t i l lt r yt ov i o l a t et h el a wo ft h ec a p i t a lm a r k e t s u c ha s t h es c a n d a ba n du n l a w f u le v e n t s t h er e g u l a t i o no ft h ec a p i t a lm a r k e ti sn d y n a m i cg a m ep r o c e s s ，a tt h e c u r r e n tc o n d i t i o n ；c a p i t a lm a r k e tv i o l a t i o n p h e n o m e n o nh a si t si n e v i t a b i l i t y s ot h em o s ti m p o r t a n tp r o b l e mf a c i n gt h e c a p i t a lm a r k e tr e g u l a t o r 缸t oo p t i m i z et h ea l l o c a t i o no ft h er e g u l a t i o nr o s o u r e e f r e dt h eb e s tr e g u l a t i o ns t r a t e g y , c o n f m et h ep o h e yv i o l a t i o ni n t oas p e c i f i c a m o u n ta n dd e g r e ew i t h i nt h el i m i t a t i o n so ft h er e g u l a t i o nr e s o u r c e t h em o s t f u n d a m e n t a lm e t h o dt o i m p r o v et h er e g u l a t i o n l e v e li st h ei n s t i t u t i o n a l g u a r a n t e e e s t a b l i s haf e a s i b l er e g u l a t i o ns y s t e m t h et h e s i st r i e st ou s ei n c e n t i v e c o m p a t i b i l i t yt h e o r ya st h em a i nt o o lt or e s e a r c ha n dd i s c u s st h em e t h o d st o i m p r o v et h ec a p i t a lm a r k e tr e g u l a t i o nv a l i d i t y i tu s et h eq u e s t i o n n a i r ea n d d e m o n s t r a t i o n t e c h n i q u et r i e s 协v a l i d a t e t h ee x i s t e n c eo ft h ei n c e n t i v e c o m p a t i b i l i t yo fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t , t h e nb r i n gf o r w a r ds o m ep o h e y s u g g e s t i o n ss o _ st o r e a l i z et h ei n s t i t u t i o n a li n c e n t i v ec o m p a t i b i l i t yo ft h e c a p i t a lm a r k e tr e g u l a t i o n f i n a l l ym a k et h ee x e c u t i o no ft h er e g u l a t i o nc o u l d a c h i e v et h ew h o l eb e n e f i to ft h ec a p i t a lm a r k e tp a r t i c i p a n t s k e yw o r d ：c a p i t a lm a r k e tr e g u l a t i o n i n c e n t i v ec o m p a t i b i l i t yt h e o r y i n s t i t u t i o n a ll i m i t a t i o n 4 前言 本文首先对资本市场监管的文献和激励相容理论进行了综述。 激励相容理论( i n c e n t i v ec o m p a t i b i l i t yt h e o r y ) 是解释如何能更好地提高激励 效果的理论。新制度经济学在将市场泛化的基础上，认为制度的产生既源于交易 成本又是为了降低交易成本。一种制度有没有效率，取决于实行这种制度的交易 成本，而交易成本的高低，则取决于这种制度是否“激励相容”，即这种制度所 要实现的目标是否与制度内个体追求利益最大化的行为相一致。 激励相容理论的应用无所不在。从传统企业的员工报酬分配问题，到现代公 司制度下的委托代理人问题；从社会领域选举制度效率问题到经济领域信息不 对称下的逆向选择和道德风险问题，都渗透着激励相容或不相容的问题。可以说， 一项制度设计是否从目标、组织和方法上保证激励相容，已成为决定制度运行效 率和成本的关键。 如果将监管制度内的监管当局和监管对象理解为委托一代理关系，则在监管 制度的设计上强调监管者不能仅仅从监管的目标出发设置监管措施，而应当参照 被监管者的经营目标，将监管对象的内部管理和市场约束纳入监管范畴，引导这 两种力量共同支持监管目标的实现。 激励相容，实质是在资本市场监管中更多地引入市场化机制。在激励相容的 监管理念下，资本市场监管不是替代而是市场运行规则的维护者，以此引导监管 对象的经营行为，使监管目标的实现，转变成监管对象作为理性经济人在市场运 行规则下的自觉行动。有效的资本市场监管应当更多地取决于证券机构和上市公 司的自律和市场机制作用的发挥，通过建立激励相容的监管制度，诱导被监管者 在实现其自身利益的同时，也有效地实现监管当局的监管目标 5 第一章文献综述 第一节资本市场监管理论研究 资本市场监管的基本原理可以从监管的经济理论中去溯源。从理论上看，经 济学中关于监管问题的理论分析同样适用于金融监管和资本市场监管。目前，有 关资本市场监管理论的文献主要集中于论证资本市场监管的理论基础。本节我们 首先简要介绍资本市场监管的一些理论基础：公共利益论、金融脆弱论、管制失 灵论等。 一、公共利益论( p u b l i ci n t e r e s tt h e o r y ) 根据凯恩( e d w a r dj k a n e ) 1 的研究，公共利益理论溯源于庇古( a c p i g o u ) 和萨缪尔森( p a ds a m u e l s o n ) 有关福利经济学的研究。公共利益论认为，监管 是政府对公众要求纠正某些社会个体和社会组织的不公正、不公平和无效率或低 效率做法的一种回应。监管被看成是政府用来改善资源配置和收入分配的手段， 如果不实施监管，那么，市场机制本身的作用就可能导致社会资源配置的无效率 或低效率以及收入分配的不公平甚至经济不稳定。公共利益论意味着：监管是政 府提供的为满足公众要求，用来矫正市场失灵的一种办法，通过监管能够取得公 共福利，提高潜在福利。 二、金融脆弱论 金融脆弱说分为狭义和广义两种，狭义上的金融脆弱性1 9 8 2 年由 h y m a n p m i n s k y 在 2 0 0 4 年第7 期p 1 9 1 1 9 2 8 明，n 伟等x ( 2 0 0 2 ) 1 2 提出了对监管部门要实旌有效的内部控制机制和外部监督 机制，避免监管者和利益集团串谋，提高监管服务的质量和透明度，确保监管的 效率。 第三节激励相容理论研究 激励相容的金融监管理论基础： 契约理论认为：经济活动中存在着广泛的不确定性和信息不对称，导致任何 抉择策略与行为后果不存在一一对应关系，“帕累托最优”1 3 不能实现，因此， 需要寻求一种契约和制度安排来规范当事者双方的经济行为。威廉维克里 ( w i l l i a m v i c k r e y ) 和詹姆斯米尔利斯0 a m e s m i r r l e e s ) 在对该领域的研究过程中建 立了“激励相容”( i n c e n t i v ec o m p a t i b i l i t y ) 的概念。通过将激励相容理论引入经 济学领域，并且开创了信息不对称条件下的激励理论委托代理理论“，威 廉维克里和詹姆斯米尔利斯获得了1 9 9 6 年度的诺贝尔经济学奖。维克里和米 尔利斯是在信息不对称的环境中，使用委托代理模型讨论激励问题，并使用“激 励相容”概念的。 北京大学张维迎教授根据经典教科书，将经济学意义上的委托代理关系定义 为“任何一种涉及非对称信息的交易。交易中有信息优势的一方称为代理人，另 一方称为委托人。知情者( i n f o r m e dp l a y e r ) 是代理人，不知情者( u n i n f o r m e d p l a y e r ) 是委托人。”委托代理关系中可能产生的问题称为代理人问题( a g e n t p r o b l e m ) ，其内容是：由于代理人的目标函数与委托人的目标函数不一致，加 上存在不确定性和信息不对称，代理人的行为有可能偏离委托人的目标函数，而 委托人又难以观察到这种偏离，无法进行有效监督和约束，从而出现代理人损害 委托人利益的现象。在面对代理人问题的情况下，委托人需要做的是如何根据能 够观测到的不完全信息来奖惩代理人，以激励其选择对委托人最有利的行动。此 时，委托人面临着代理人的两个约束，一是参与约束( p a r t i c i p a t i o nc o n s t r a i n t ) ， 心游达明，周伟，中南工业大学学报( 社会科学版) ，2 0 0 2 年0 4 期p 3 9 6 - 3 9 9 ”帕累托最优状态( p a r e t o o p t i m u m ) ：是指资源的重新配置已经不可能在使其他人的处境不变的条件下使 任何一个人的处境变好 ”委托代理理论( p r i n c i p a l - a g e n t t h e o o , ) ：委托一代理理论是西方现代产权经济学的一个主要分支，其理 论核心是设计一种合理的激励机制。给代理人提供各种激励和动力使代理人能按照委托人的预期目标努 力工作。使委托人与代理人在相互博奔的过程中实现”双赢。的格局 9 又称个人理性约束( i n d i v i d u a lr a t i o n a l i t yc o n s t r a i n t ) ，即代理人从接受合同中得 到的期望效用不能小于他不接受合同时的效用，也就是说，只有代理人“做”的 期望效用要大于“不做”的期望效用，代理人才会“做”；二是激励相容约束 ( i n c e n t i v ec o m p a t i b i l i t yc o n s t r a i n t ) ，即给定委托人不能观测到代理人的行动和 自然状态，在任何激励合同下，代理人总是选择使自己的期望效用最大化的行动， 因此，任何委托人希望代理人所采取的行动，都只能通过代理人的效用最大化行 为来实现，也就是说，只有代理人“这么做”的期望效用要大于“不这么做”的 期望效用，代理人才会“这么做”。 哈维茨( h u r w i e z ) 创立的机制设计理论中“激励相容”是指：在市场经济中，每 个理性经济人都会有自利的一面，其个人行为会按自利的规则行为行动；如果能 有一种制度安排，使行为人追求个人利益的行为，正好与企业实现集体价值最大 化的目标相吻合，这一制度安排，就是“激励相容”。现代经济学理论与实践表明， 贯彻“激励相容”原则，能够有效地解决个人利益与集体利益之间的矛盾冲突，使 行为人的行为方式、结果符合集体价值最大化的目标，让每个员工在为企业多做 贡献中成就自己的事业，即个人价值与集体价值的两个目标函数实现一致化。 纪敏”认为：激励相容或正向激励的监管，实质是在金融监管中更多地引入 市场化机制。在激励相容的监管理念下，金融监管不是替代而是市场运行规则的 维护者，以此引导监管对象的经营行为，使监管目标的实现，转变成监管对象作 为理性经济人在市场运行规则下的自觉行动，美联储主席格林斯潘则认为：所谓 激励相容的监管应当是符合和引导，而不是违背投资者利润最大化目标的监管。 第四节评析 国内外对资本市场监管理论研究文献，其理论出发点基本围绕监管方和被监 管方信息不对称导致的政府监管失灵，从而导致监管效率的低下。而监管失灵， 正是因为监管者与被监管者的目标不一致所导致的激励冲突、激励不相容。 现代经济学将与非对称信息研究密切相关的激励理论作为其重要组成部分。 所谓激励，是指行为主体间为满足某种需求或达到预定目标而提高努力程度的相 中国社会科学院金融研究所，纪敏：激励相容：让金融监管效用最大化) 刊载于2 0 0 5 年1 2 月2 6 日 上海证券报 1 0 互作用。激励是一种行为，分为激励者( 机制设计者，或称为委托人) 与激励对 象( 机制遵从者，或称为代理人) 。传统经济激励理论有两大特征：一是围绕着 人的需要，研究需要的内容、需要目标的设置以及满足需要的行为过程；二是激 励是相容的。也就是每个经济个体都按“自利”的准则去行动所造成的，并且这样 的状态正好符合或满足社会目标。 激励问题的存在，不仅仅是因为相关经济个体的利益不一致，更重要的是因 为经济个体的利益受到其他经济个体的行为和所掌握的信息的影响。当一方拥有 他方所不知且难以验证的信息时，他方只有给予适当的经济刺激才能获得这一信 息，或使对方采取某种特定的决策，因为经济个体之间是平等的，方无法强迫 他方的行动。因此，所谓激励，就是这种试图诱导他们真实信息或改变他方行为 的活动或机制。这是现代经济激励理论对激励的基本理解。在资本市场的监管中 实现完全的激励相容是不可能的，并不是在任何情况下追求个体利益的行为都能 导致社会效益的提高，导致社会目标的实现。如何才能实现激励相容的结果，正 是激励理论所要解决的任务。这需要进行必要的制度安排，以诱导、约束和修正 经济个体的效用最大化行为。合理的制度安排确立了相互冲突的经济个体之间的 行为规范，使效用最大化的目的能够合理有序、有效地实现。 从资本市场的监管来看，监管当局和证券机构、上市公司之间是存在着明显 利益冲突的，监管当局更多重视的是资本市场的安全与稳定，投资者利益的保护。 而处于被监管者地位的证券机构、上市公司，往往受利益的驱动，以实现经济利 益的最大化为其最终目标，为了经济效益而提供虚假信息和违规的情况屡禁不 止，这就产生了监管者和被监管者两者之间的利益冲突问题，监管当局越是想实 现监管目标，被监管者越是想尽方法规避和逃脱监管。 因此在资本市场监管中，激励问题的核心和关键不是如何设计、选择具体的 激励手段，而是如何设计、改进完善的激励机制，防范市场信息的非对称，以实 现激励相容。完善的资本市场监管激励机制设计应当是一种合理的，使资源得到 优化配置、能形成持久动力系统的制度安排。 第二章资本市场监管概述 第一节资本市场的界定 资本市场是一个非常宽泛的概念。充分认识资本市场必须对其内涵和外延做 出明确的界定。 一、资本市场的主体。在资本市场中，行为者主体就是资本出让者和受让者。 资本市场是以资本为核心的，即能够直接成为资本的交易活动才能够称之为资本 市场。 二、资本市场的载体。任何市场都存在着一个运行载体的问题，资本在运 行中也必须有载体。资本市场的行为主体与资本运行的载体存在着区别，行为主 体是资本的出让者和受让者，资本市场的载体指的是资本的出让者和受让者借以 运行的组织形式。在资本市场中，通常作为载体的都是自然人和各种形式的法人。 自然人作为载体的情况大量地表现在证券市场上，而各种形式的法人则分布在各 种形态的资本市场之中。工业企业、商业企业、商业银行、信托投资公司、证券 公司、保险公司、资产经营公司、投资公司、各种类型的基金组织都可以成为资 本市场赖以存在的载体。 三、资本市场的对象。资本也是商品，是商品就可以进入市场，但是，不同 的商品会进入不同的市场。资本具有不同的形态，并不是都能够或需要进入同一 个市场，能够进入同一个市场的资本，首先是能够直接进行价值比较的即出让者 可以卖出、受让者能够接受的资本。其次是能够作为资本这一特殊的商品进入市 场是有特定含义的。因此，作为商品的资本，只有当资本市场的行为主体将其作 为价值增值物转让时，才能进入资本市场，才成其为资本市场的交易对象。 基于上述分析，可以将资本市场界定为一个体系。不管对资本市场做出怎样 的划分，资本市场都应当包括各种形态的资本的转让，但从实质上来看，都是以 资本价值增值为目的的交易，都是在进行资本运行。也可以说，正是由这些不同 形态的资本市场的总和，构成了一个完整的资本市场体系。有关资本市场的概念 存在多种多样的表述：比如1 9 9 5 年世界银行发表的专题报告中国新兴的资本 1 2 市场( 1 9 9 5 ) 中，相当多的专家将资本市场界定于证券市场，他们认为，证券 市场是现代市场经济，同时也是资本市场最核心的部分。而1 9 9 6 年国际货币基 金组织编写的国际资本市场：发展、前景及关键性政策问题( 1 9 9 6 ) 中资本 市场包括：外汇市场、债券市场、股票市场、衍生工具市场、银行系统和贷款市 场等。还有s 克里库珀的金融市场专著中，资本市场的范围涵盖抵押市场、 债券市场和股票市场。存在多种解释的原因正是由于划分标准和研究角度不同造 成的，目前学术界普遍认同的资本市场概念是指：资本市场是指期限在1 年以上 的金融商品交易的市场，包括以债券和股票为主的有价证券市场和银行中长期借 贷市场。通常所说的资本市场，多指债券市场和股票市场。由于通过长期证券筹 来的资金大多用于企业的创建、更新、固定资产购置等资本性投资，因此，将长 期资金市场称为资本市场。 第二节资本市场监管依据 一、市场失灵与信息不对称 政府管制经济理论认为，政府管制源于市场失灵，即市场机制不能使市场资 源配置功能达到帕累托最优状态。作为一种理论上的假想，帕累托效率只存在于 健全而又成熟的市场经济中，且须满足四个前提条件，即市场的普遍性、收益递 减性、市场的完全性和信息的完全性。在现实条件下，由于无法完全满足理想的 最优状态，因此市场失灵总是不可避免的。资本市场同样符合一般市场的运行机 制，其功能的发挥有赖于一个完善而有效的市场。然而市场失灵的存在使得资本 市场的功能遭到扭曲，不可能实现帕累托最优，从而为资本市场中政府的监管提 供了理论依据。 资本市场的核心问题是信息问题，信息失灵是资本市场失灵最主要的表现， 资本市场功能有效发挥所遇到的大多数障碍都是信息失灵所导致的。资本市场的 基本功能在于为社会资本的融资提供一个直接的渠道，而影响这一基本功能作用 正常发挥的关键因素首先是市场价格是否能自由地根据有关信息而变动，其次是 资本的有关信息是否能充分地被投资者在相同时间内获取，以便做出理性地投资 决策。然而事实上，一方面，作为分散经济，资本市场上信息也是分散的，从而 使得信息由于种种原因总是不完全对称的，信息不对称使得资本价格对市场信息 反映不及时、不准确，不能正确地引导资金的流向，从而导致资本市场效率的丧 失。 二、制度的不完善 除了市场失灵和信息不对称所引致监管的理论外，一些经济经济学家又尝对 监管的原因做出新的解释。“代表”理论便是其中具有代表性的理论。“代表”理 论中，的观点又分两类，泰勒尔( j e a n t t r o l e ) 等人提出了具有代表性的“搭便车” 1 6 问题，泰勒尔的“代表”理论的主要观点是，在金融市场中，由于中小投资者 高度分数，本来投资者应对其代理人实施必要的监督和控制，以保证代理人的行 为符合自己的利益。然而，由于每个投资者仅能从自己的监管活动中得到监管带 来的极少一部分好处，每个投资人就不会花费自己的资源去从事使所有投资人都 受惠的监管活动，每个人都希望别人去监管自己坐等监管带来的好，结果是没有 一个投资者会去主动对其代理人实行监管，这样就产生所谓“搭便车”问题。“搭 便车”现象的存在，使得对代理人的监督严重不足，在监督严重不足的情况下， 代理人中的机会主义行为会使投资者蒙受巨大的风险和损失，进而对整个金融市 场构成严重威胁。因此，为了解决“搭便车”的问题，引入公共监管和监管者就 是必要的，由监管者代表投资者对代理人实施有效的监督，以保护投资者的利益 并维护金融市场的良性运转。 三、现实必要性 理论表明市场机制并非万能，市场失灵带来的资源配置不合理和经济不稳定 等负面影响，需要政府的干预；如果没有政府的监管，市场自身无法克服这些问 题，将导致资本市场功能失效，损害资本市场的效率和公平，与此同时，资本市 场本身的特性以及资本市场发展的规律也决定了政府监管的现实必要性。 资本市场存在虚拟性和信息性的特征，表明资本市场具备较高的投机性，具 有较高的风险性。此外，资本市场存在众多的参与者，涉及众多行业和人员，使 得资本市场的稳定性对于宏观经济的稳定也异常重要。因此，资本市场的监管与 普通商品市场的监管相比，更具复杂性、任务也更艰巨。资本市场的监管机构必 须在必要的时候对资本市场进行管制和干预。 1 6 搭便车( f r e er i d e r ) ，j e a nt u o l e ：“c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ”e c o n o 脚t r i c a , v 0 1 6 9 , n o 1 1 4 1 9 9 4 年墨西哥金融危机，二十世纪八十年代的全球股灾引发许多国家和地 区的汇市、股市轮番暴跌，九十年代末的亚洲金融风暴始于泰国、累及东南亚、 震撼全球，都表明对资本市场的监管问题直接关系到一国的金融体系，因此加强 资本市场监管、完善优化资本市场监管体制，己成为当今经济生活中的突出问题。 第三节国外资本市场监管特点及其激励相容性分析 资本市场监管体制，是指一个国家对资本市场运行和发展所采取的管理体 系、管理结构和管理体制的总称。从全球范围看，各国资本市场监管的体制不同、 特点各异，这主要取决于以下三个基本因素：一是资本市场的发展阶段、发育状 况与自由程度；二是政府对经济运行的调控体s j j ；三是国情状况、历史渊源、法 系、地缘政治与经济形态等。概括起来，国际上具有代表性的资本市场监管体制， 大体分为集中型、自律型、中间型三种类型。 一、集中型监管体制 集中型监管体制是指政府通过制定专门的资本市场管理法规，设立全国性的 资本管理监督机构来实现对全国资本市场的管理。在这种模式下，政府积极参与 资本市场管理，并且在资本市场监管中占据主导地位，而各种自律型的组织，如 证券交易所与证券经纪人协会等则起协助政府监管的作用。集中型监管体制模式 的代表是美国和日本，此外加拿大、菲律宾、韩国、我国台湾省、巴西、巴基斯 坦、印度尼西亚、墨西哥、以色列、埃及、土耳其等国家和地区也实行集中型监 管体制。集中型监管体制模式具有两个主要特点：一是强调立法管理，制定了一 整套互相配合的全国性的资本市场监管法规，以此作为市场参与者的行为准则和 监督管理资本市场的依据：二是设有全国性的监管机构，负责管理、监督资本市 场。这类机构由于政府充分授权，通常具有足够的权威维护资本市场正常运行。 实行集中型监管的国家和地区，都设有统一的、全国性的监管机构来承担资本市 场监管职责。 集中型证券监管体制的优缺点如下： 实施集中型监管的优点较为明显。首先政府监管机构作为居于超然地位的纯 公共机构，其非盈利性使之更为注重保护投资者的利益，从而能够公平、公正、 客观、有效地发挥监管职能，有效地克服市场失灵现象，维护市场秩序，从总体 上协调全国资本市场的发展。其次由于具有专门的资本市场监管法规，而且管理 口径统一，有力提高了监管的权威性和管制的深度与广度，突破了跨地域的管制 界限，实现了自律管理不能比拟的监管力度。最后，政府部门在监管机构中的最 高地位使得政府监管可以有效地限制自律组织的“自利”弱点，并加以合理引导 和利用。但是，这种集中式管理体制模式也有其缺陷。政府所实施的资本市场监 管及其有关的政策性手段，并不能确保能够实现保护投资者利益、确保市场公平 有效和透明、减少系统风险政府监管目标。其原因在于：政府不是万能的，其本 身具有多种客观和主观的缺陷，而且政府的缺陷同市场的缺陷一样，在一定程 度上是难以避免的。政府监管机构缺陷主要表现为政府过多的行政干预，并且其 干预程度往往超出政府应该的范围、层次和力度，结果不仅没有弥补资本市场机 制的缺陷，反而妨碍了资本市场机制作用的正常发挥。大量的实践与理论研究也 表明，政府所实施的资本市场监管不仅没有消灭市场失灵产生的资本市场动荡， 反而进一步加剧了资本市场的内在不稳定性，造成了严重的资本市场监管体制与 监管目标的激励不相容。而且与自律机构相比，政府监管机构离市场相对较远， 掌握的信息相对有限，与被监管者存在信息不对称，造成政府监管机构制订的政 策，在被监管者看来无法实施，进而造成了“上有政策，下有对策”7 的情况， 无法实现监管的激励相容。 二、自律型监管体制 自律型监管体制模式是指政府除了一些必要的国家立法之外，很少干预资本 市场，对资本市场的监管主要由证券交易所、证券商协会等自律型组织进行监管， 强调证券业者自我约束、自我管理的作用，一般不设专门的证券监管机构。实行 自律型监管体制模式的国家一般都未制定单一的资本市场法规，而是通过一些间 接的法规来管理资本市场行为。自律组织通过其章程、规则引导和制约其成员的 行为，有权拒绝接受某个证券商为会员，并对会员的违章行为实行制裁，直至开 除其会籍。在很长一段时间内，英国是自律型监管体制模式的典型代表。此外， 荷兰、爱尔兰、芬兰、挪威、瑞典等欧洲国家与新加坡、马来西亚、津巴布韦、 1 7 王性玉，陈河山；证券市场。上有政策下有对策一的博弈论释疑 ，商丘职业技术学院学报，2 0 0 3 年第 1 期p 1 3 - 1 4 1 6 肯尼亚、新西兰等国家和地区也实行自律型监管体制。该体系的特点是通常不设 立全国性的统一监管机构，而主要依靠自律组织和市场参与者的自我管理。 自律型证券监管体制的优缺点如下： 自律型监管体制模式既可提供比较充分的投资保护，又能充分发挥市场的创 新与竞争意识，从而有利于市场的活跃。由于它允许市场参与者制定和修订证券 监管法规，既使市场监管更加切合实际，更能促进证券商自觉遵守和维护这些法 规，又使这些监管法规比政府制定的法规具有更大的灵活性和针对性。此外，与 专门的监管机构相比，自律组织更能对市场违规行为迅速做出反应，并及时采取 有效措旌，保护资本市场的有效运行。总体上讲，自律机构能够有效地替代政府 部门的若干微观监管行为，直接减少政府监管的执法成本，在整体上改善监管失 灵的问题。但是，自律型监管体制模式的弊端也十分明显。由于没有专门的立法 与权威的监管机构，监管手段较为软弱，难以协调全国资本市场的发展，容易造 成混乱状态，形成自律者追求私人或集团利益最大化的潜在动机，在这种情况下 资本市场的透明度原则经常会收到损害，基于市场力量和自利本性的自愿披露并 不会必然产生，对公司来讲，披露的目的是通过展示良好的经营业绩和预期收益 来获得一个更高的发行价格。如果投资者不能通过解读信息来进行判断的话，那 么经营不善的公司也可能通过确立一个较高的发行价格来以次充好。而由于自律 型监管组织与被监管者之间存在利益关系，容易导致监管的过程中可能会受到相 关利益施加的压力，监管者为了保住自己的职位，便会放松对信息披露的监管， 导致信息披露监管的激励不相容。另一方面，监管者为了达到自身利益，可能忽 视监管目标而与被监管者同谋，隐瞒真实情况，造成监管失灵，导致监管者自身 的激励不相容。 三、中间型监管体制 中间型监管体制又称为分级管理型监管体制模式，既强调集中立法管理又强 调自律管理，包括二级监管和三级监管两种子模式。二级监管是中央政府和自律 型组织相结合的监管，三级监管是中央、地方两级政府和自律机构相结合的监管。 中间型监管体制的典型代表是德国，此外意大利、泰国、约旦等国的资本市场监 管体制也属于这一类型。该模式是介于集中型和自律型之间的一种监管模式，既 有立法管制的成分，又不失自律管制的色彩，而两者的结合又不同于在各自的侧 1 7 重点上特色分明的美国模式和英国模式。由于集中型和自律型监管都存在着一定 的缺陷，近年来己有不少国家开始逐渐向中间型监管体制模式过渡，以图综合发 挥两种体制的优势，提高资本市场监管的效率。中间型体制既有集中型体制的某 些相同点，又有自律型体制的某些成份，又同时受到所参与的经济联盟的规则约 束，中间型监管模式是介于集中型模式和自律型模式之间的一种监管模式，也是 这两种监管模式相融合的产物。其既有政府监管的成分，又有自律管制的因素。 目前，世界上大多数实行集中型或自律型管理的国家已逐渐向中间型过渡。 从激励相容的角度来看采取分级监管模式，每级监管者对其管理范围内的机 构和上市公司状况负责，形成分级的委托代理关系。但是，分级管理在监管者 的考核指标时存在着两难，即监管工作绩效难于评价，如在资本市场各项指标改 善的情况下，难以分清到底是监管力度过大导致的，还是因为监管力度不够问题 没有暴露的结果。这种考核办法难以形成激励相容，会迫使下级监管者故意隐瞒 对自己不利的监管信息或将监管信息的上报控制在自己可以承受的范围内，而上 一级监管者则存在着矛盾心理，既希望下级监管者充分反映信息以在自己可控的 范围内，同时也希望下级监管者少反映情况，以减少其不知情的责任。这种监管 者之间的信息不对称往往使监管措施失效，导致监管的激励不相容。 1 8 第三章我国资本市场监管体制 第一节我国资本市场监管体制历史沿革 中国资本市场监管体制是随着中国证券市场的产生和发展而建立起来的，我 国的证券市场从8 0 年代起步，其监管体制主要经历了四个发展阶段。 一、财政部独立监管阶段 1 9 8 1 年一1 9 8 5 年这一时期是我国证券市场的萌芽期。除了国债发行之外， 基本上不存在股票市场和企业债券市场。根据中华人民共和国国库券条例， 由财政部管理为弥补财政赤字而以摊牌形式发行的国库券，且不存在国债二级市 场。虽然在1 9 8 4 年公开发行了首支股票( 飞乐音响) ，但股份制试点和股票交易 仅限于极其狭小的范围和零星状态。该阶段不存在真正的监管体制或监管主体。 二、监管体系起步阶段 1 9 8 6 1 9 9 2 年l o 月，我国的资本市场监管体系初步成形。这一时期，证券 发行的种类逐步增加，交易市场也随之出现，并稳步发展。除国库券外，国家建 设债券、金融债券、企业债券开始陆续发行，个别企业还发行了股票。随后，交 易市场也开始出现。1 9 9 0 年1 2 月上海证券交易所和1 9 9 1 年7 月深圳证券交易 所的成立，标志着中国的证券集中交易市场开始出现，证券流通市场开始发育。 随后，股票公开发行和上市的试点开始逐步增加并延伸到沪、深两地之外的企业。 与这一阶段的市场规模发展相对应，监管体制中的若干要素己经出现，但尚未形 成一个统一有序的集中管理体系。1 9 8 6 年1 月颁布的银行管理暂行条例，正 式确定了中国人民银行作为中央银行管理企业债券、股票等有价证券，以及金融 市场的权力，使之成为资本市场的主管机关。但其监管职责并未明细，缺乏监管 权威和管制力度。同时，以沪、深两市为代表的地方政府扮演了重要的监管角色。 1 9 9 1 年8 月，中国第一个全国性的行业自律组织一中国证券业协会成立，随后， 中国国债协会也相应成立。至此，多部门介入的管理格局略见雏形。中国人民银 行负责金融债券、企业债券的发行，以及证券交易市场的管理，并审批股票公开 发行试点。财政部负责国债发行并参与国际交易市场管理。1 9 8 8 年以后国家计 1 9 委逐步介入证券市场的计划管理，1 9 9 0 年以后国家体改委逐步介入股份制试点 企业的报批管理，并颁布了若干股份制改革的规则和方法。1 9 9 1 年由中国人民 银行牵头设立由计委、体改委、财政部、国资局、经贸部、工商局、外管局等8 个部门组成的股票市场办公会议制度，并于次年演变为国务院证券管理办公会议 制度，承担起证券市场日常监督的职责。 三、全国性证券监管架构阶段 1 9 9 2 年l o 月- - 1 9 9 8 年8 月，以国务院证券委员会为主管部门的初级集中型 监管体制初步形成。1 9 9 2 年1 0 月国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会 成立，标志着全国证券市场统一监管体制的初步确立。与证券市场发展状态相 适应，集中型管理体制逐渐成形。1 9 9 2 年颁布的国务院关于进一步加强证券 市场宏观管理的通知，和1 9 9 3 年4 月颁布的股票发行与交易管理暂行条例， 确立了以证券委员会为主管机构，证监会为执行机构，国务院各部门和地方政府 共同参与的多元管理体制。国务院证券委是国家对全国证券市场进行统一宏观管 理的主管机构，由1 4 个部委的领导组成，是采用委员制和例会办公形式的决策 机构。中国证券监督管理委员会是证券委的监督管理执行机构，依照法律、法规 对证券发行和交易的具体活动进行管理和监督，并接受证券委的领导。在确立中 央监管机构的同时，相当一部分权力根据证券活动的性质和归口的不同而被划分 给国务院各部委。同时地方政府相当深地介入了证券市场管理，形成了中央与地 方相结合的市场管理体系。这种监管制度首次确立独立于其他部门的专门性证券 主管部门，摆脱了依附于财政部或人民银行的旧模式。在这一阶段，监管体制 出现了渐进地加强集中统一管理的动态特征。1 9 9 7 年8 月国务院将沪、深两地 交易所划归证监会直接管理。与此同时，证券业与银行业、信托业、保险业的分 业管理也于1 9 9 6 年开始深入推进，使得这时期证监会的统一领导地位和整个 监管体制的集权性程度逐步提高，整个监管体系表现出多层次、多元化部门分工 协作的特色。 四、集中统一的证券监管体系形成阶段 1 9 9 8 年1 0 月，我国集中型的垂直监管体制正式确立，从此我国证券业的发 展开始走向规范化。在1 9 9 8 年国务院机构大改革的背景下，国务院撤消证券委， 明确证监会成为国务院的直属机构和全国期货市场的主管部门，并同时批准了证 监会职能、内设机构和人员编制的“三定方案”。 u t - ) ( x t 予所 有其它k c j ) 。另z 为决策者多重选择的随机变量，则有， 晰( h ) = 导 表示出决策者多重选择的概率。其中，当j = l 时的特殊情况就是二元选择的 l o g i t 模型。该模型基于决策者对事件发生概率判断的二值化标准，如：好与坏、 有效与无效、成功与失败、某种意愿的强与弱等。用二元选择l o g i t 模型可以有 效的检验这类二值响应的因变量与一组影响因素( 自变量) 之间的相关性，采用 的参数估计方法一般为“极大似然估计法”( m a x i m u ml i k e l i h o o dm e t h o d ) 。 设五，而，是与y 相关的自变量，假定获取的r l 组样本数据为 ( 而，薯2 ，玉，；，= ) ，】= 是取值0 或l 的随机变量，则( ，薯2 ，五，) 与r 的关系 e ( r ) = 以- - f ( 届o + f l l x , ，+ p 2 x , ：+ + 屈嘞) ，o = l ，2 ，行) 其中，厂( 工) 是值域在 oq 区间的单调增函数， 厂( x ) = 专， 】：是均值为 石= 厂( 风+ n 而+ j 9 2 而+ + 肛一) 的卜l 型分布，y 发生的概率函数为： p f y ：1 ) ：! 型止旦堕竺! 堑二堕! 、1j j l + e x p ( o o + p l x n + p 声口+ p i x i i ) p ( x = o ) = l - - 尢 j r 的概率函数可以进一步写成：p ( r ) = 以( 1 一丌) 。，鬈= o ，1 ；i = l ，2 ，一 则，r 的似然函数为：三= n 尸( r ) ：i ! i 万。( 1 一巧) 1 一 对其取自然对数得到： m - 【n 耻”( 1 - c ) t n o t = l 嘲】2 朴h 南+ h ( 1 刮j l l l 上= 防i n + 一r ) 】= k i n 采+ h ( i 一一) i ，一l i1 一，i 将其带入p ( x 爿) = 一= 若耄警吾i 苌竿爱溉 得到： h = 喜 r ( 成+ 觚+ 舰+ 嘲葺小l n ( 1 + e x p ( ? o + 眠+ 阮+ 啪t 切 当极大似然函数上= i ! i 户( i ) ：n 乃( 1 一巧) j - r , 取到最大值时，我们便可获得模 型参数极大似然估计值，然后借助所估计的模型，我们可以获得因变量与自变量 的相关度。在本文中就是找出投资者对证券市场的整体满意程度( y ) ，与影响其 对证券市场满意程度因素置之间的相互关系。 研究对象： 本文将研究对象界定为参与证券市场交易的个体投资者，将其对证券市场的 整体满意程度作为因变量y ( y 为二值响应变量，取值0 或1 ，y = i 表示对证券 市场整体满意，y = o 表示对证券市场整体不满意) 鼍( i = 1 ，2 ，3 ，1 3 ) 为 一组可以反映y 的发生概率( p ) 大小的变量值，其中x 。一x 5 是反映个体投资者 者自身特点的控制变量。 假设： 证券投资者的对证券市场的整体满意程度取决于个体的性别、年龄、学历、 入市年限、家庭年收入、对股市前景判断、对政府政策调控的认同度、对监管水 平的满意程度、对政策法规的认同度、对信息披露的满意度、对上市公司信息披 露质量的满意度、对证券市场信息不对称的认同度、对证券市场风险水平的态度， 上述诸多因素协同作用，最终决定投资者对证券市场的整体满意程度。 实证检验结果与分析： 采用对数似然比来检验模型整体拟合效果，若统计量所对应的对数似然比相 对较小，则表明自变量作为一个整体对因变量有较显著的影响。本检验选用 l o g i t 回归中的b a c k w a r d ：l r 方法，即首先让所有变量都进入回归方程，然后 根据极大似然估计的统计量的概率删除对因变量影响不显著的自变量，从而使模 型的拟合优化。经过优化检验和筛选，得到最终检验结果如下： v a r i a b l e si nt h ee q u a t i o n b s e w a l dd f s i g s t e p x 4 1 1 2 84 9 25 2 5 010 2 2 9 ( a ) x 63 8 7 51 2 1 7 1 0 1 3 4 1 0 0 1 x 81 9 6 9 18 1 8 7 4 7 5 0 0 0 1 0 6 7 x l o1 9 0 0 58 7 5 9 1 0 00 0 01 0 5 5 x 1 33 0 2 71 3 5 35 0 0 310 2 5 c o n s t - 4 3 2 41 7 1 96 3 2 710 1 2 a n t s e ：标准差；w a l d ：回归系数的统计量值；s i g ：变量的显著性概率；j 0 ： c o x & s n e l lr 2 ；氐：n a g e l k e r k er 2 。 验证结果： 经过9 轮优化检验，剔除对因变量影响不显著的自变量x 1 、x 2 、x 3 、x 5 、 x 6 、x 7 、x 9 、x l l 、x 1 2 后，显示自变量x 4 、x 6 、x 8 、x l o 、x 1 3 对因变量有显著 性作用。最终检验结论为：证券投资者对证券市场的整体满意程度与其入市年限、 对股市前景判断、对监管水平的满意程度、对信息