（技术经济及管理专业论文）城市轨道交通投融资模式比较研究.pdf

摘要 摘要 城市轨道交通是世界城市交通发展的趋势。芭具有运量大、快速 及时、安全性高、环保作用显著、节省土地资源等优点，所以成为被 交通问题所困扰的各因城市的共同首选。但是城市轨道交通建设投资 巨大，再像以前以政府投资为主体、以社会效益为目的的投融资方式 只能形成亏损一补贴一再亏损一再补贴的恶性循环，因此必须采用多 种方式筹措建设资金，特别是吸引民营资本的进入。我国在以往的城 市轨道交通建设项目中也曾做过引入民营资本的多种尝试，但都仍处 于探索期，其应用也存在相当太的局限性，无法形成可复制的模式。 本文所要探讨的就是如何建立一种真正适合中国城市轨道交通发展需 要的投融资模式，以更方便的途径更广泛地引入私人资本，从而解决 一直困扰政府的资金瓶颈问题。 本文首先从城市轨道交通的经济定位和经济特征入手，分析了城 市轨道交通的经营特点，为建立适应我国城市轨道交通发展的投融资 模式提供必要的背景知识。继而在纵向对我国城市轨道交通投融资模 式发展的三个历史阶段和横向对目前全国典型城市所应用模式的比较 分析基础上，借鉴国外几个重点城市轨道交通投融资的经验教训，提 出了自己对我国未来城市轨道交通投融资模式的设想，为解决长期困 扰我国政府的资金短缺问题提供有益的参考。 综上所述，本文将投融资理论与在国内外应用的实证案例相结合， 通过探讨各种模式在应用时遇到的困难以及存在的风险，并分析总结 我国现行的投融资体制弊端，试图寻找到一条合理的适合我国国情的 城市轨道交通投融资模式，并针对相应的体制政策提出一些建议，希 望对未来我国这一产业的发展起到一个抛砖引玉的作用。 关键词：城市轨道交通投融资模式比较分析 a b s t m c t a b s t r a c t u r b a nr a i lt r a n s i ti st h eg l o b a lt r e n df o rt r a f f i cd e v e l o p i n gw i t hi t s h u g et r a n s i tc 印a b i l i t y ，h i 曲s p e e d ，s e c u r i t ya n d o t h e ra d v a n t a g e s s oi th a s b e c o m et h ep r i o rc h o i c ef o rt h ec i t i e s ，w h i c hp u z z l e db yt e m b l et r a m cj a m h o w e v e r ， t h ei n v e s t m e n to fu r b a nr a i lt r a n s i ti s p r o d i g i o u s i ft h e g o v e m m e n ti n v e s t si tm o s u y a sb e f o r e ，t h em 肌i n go fi tw i l lb ed m p p e di n av i c i o u sc i r c l e i no r d e rt oa v o i di t ，i n t r o d u c i n gt h ep r i v a t ec a p i t a li s n e c e s s a r yt h o u g ht h e r eh a v eb e e nm a n ya t t e m p t so nt h i sa s p e c ti n o u i c o u n t r y ，i tc a l l tf o r mac o p i e dm o d ef o ro t h e r sb e c a u s eo fal o to fg r e a t i o c a l i z a t i o n sa f l dp a r t i c u l a r i t i e s t h e r c f o r e ，w h a tt h i sa n i c l ew a n t st o d i s c u s si st h a th o wt os e tu pau s c 如l6 r m c i n gm o d ef o rc h i n e s eu r b a n r a i l t r a i l s i ti i lo r d e rt o 、v i d e l yi n t r o d u c ep r i v a t ec a p i t a lt or e s 0 1 v et h ef u n d d i 街c u l u t h i sa n i c l eg i v e ss o m ee c o n o i i l i c a lc o n c e p t sa n df b a t u r c so fu r b a n r a i l 咖s “i nt h c 丘r s tp l a c e s ，m e n 锄啦y s t st l l er u 衄i n g 曲a m c t e r i s t i c so f i t ，、 哇l i c hp r o v i d en e c e s s a r yb a c k g r o u n dk n o w l e d g ef b rs c t t i n gu pt h e f i n 肌c i n gm o d e a tt l es a n l et i m et l l i sa r t i c l ec o m p a r e st l l et l l r e ep h m s e s f o rt h ef o m e rm o d e sl e n g t l l w a y sa 1 1 dt l l em o d e sa d o p t e db yt 1 1 et o p i c a l c i t i e si no u rc o u n t r yb r e a d 也w a y s 0 n 也eb a s i so fr e f e r r i n gt 0af 色w f h m o i l sf o r e i g nc i t i e s 诚t hr i c h6 n a n c i n ge x p 嘶e n c e so nu r b a nm i lt r a n s i t ， t h i sa m c l eb r i r 培sf o n r di t so w ni r u l o v a t i o nf o rt h e 如t u r et og i v ea r e f b r e n c et ot l eg o v e m m e n t 1 nc o n c l u s i o n ，t h i sa n i c l ec o m b i n e st h en n a n c i n gt h e o r i e sa 1 1 dt h e d o m e s t i ca t l df o r e i g na p p l i e dc a s e st or e s e a r c h b a s e do nd i s c u s s i n gt h e d i f f i c u l t i e sa n dr i s k so nv a r i o u sf o r n l e rm o d e s ，a n da n a l y z i n gt h ec u r r e n t f i n a n c i n gs y s t e mi no u rc o u n t i t 砸e s t of i n dan e wm o d et h a ts u i t st ot h e o 、v 1 1s i t u a t i o no fo u rc o u n t i ma n dt og i v es o m ea d v i c e so nt h er e l e v a n t p 0 1 i c i e s i ti sh o p c dt h a tt h i sa n i c l ec 觚。腩rah e l p 如ls u g g e s t i o nt ot h e d e v e l o p m e n to f t l l eu r b a nr a i lt r a n s i ti n d u s t r yi no u rc o u n t r y k e y w o r d s ：u r b a nr a i l t r a n s i t ，f i n a i l c em o d e ，c o m p a r i s o n 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究j j 作及取得的研究成果。尽本人所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为 获得北京交通大学或其他教学机构的学位或证书而使用过的材料。与我 一起工作的同志对本研究所做的任何贡献已在论文中作了明确的说明并 表示了谢意。 本人签名： ；牺彀 日期：一兰堡年三月兰日 引言 1 引言 1 1 研究的背景及意义 城市轨道交通本身具有的公益性决定了其运营起来亏损的命运。 我国各地的地铁都是亏损运营，这不仅出现在中国，除了香港、新加 坡之外，世界各大城市的地铁运营都是亏损的，地铁的赢利模式是世 界性的难题。另一方面，轨道交通的造价远远高于其它交通工具，而 且在建设初期所需要的资金巨大，运营期的运营资金又相对较少。轨 道交通对资金需求的这一特点，使得其在建设过程中，政府都无一例 外的担负起了重要的角色，以保证建设资金的供给。日本地铁建设采 用补助金制度，对于市郊铁道，由国家和地方政府平均负担3 6 的补 贴，而国家对单轨和新交通的补贴达到2 3 。德国交通财政资助法规定， 每年向购油者加收1 0 的税收作为城市交通建设资金，地铁建设由联 邦政府负担6 0 ，州政府负担4 0 。巴黎的法规规定，对城市交通设 施的基本建设，中央政府投资4 0 5 ，其余由地方政府和有关部门投 资。但是，随着轨道交通建设速度的加快，世界上各个轨道交通建设 的国家都在积极地探索适合自己发展的模式，试图摈弃单一的政府投 资局面。引入其它资本形式，建立多元化的投融资体制，使轨道交通 建设的投融资体制和运营模式形成一种相互促进的良性循环局面，这 既能保证建设所需要的巨额资金，又将逐步建立起城市轨道交通自身 的赢利运营模式。 对于城市轨道交通投融资模式的研究，目前国外的实践己经很 多，但由于国内大规模兴建城市轨道交通只是近几年的事，国内学者 对这方面的研究还比较少，可以作为参考的，只是对基础设施、自然 垄断行业和交通运输业的相关研究。这些研究形成的很多观点，为城 市轨道交通投融资问题的研究做出了巨大的贡献。比如说，有人根据 国内外的实践经验，或对项目的经营性进行区分，或从基础设施行业 多为准公共物品的性质出发，提出了基础设施行业应该引入私人资本 和市场机制，以解决其效率低下、投资不足的问题，认识到赢利模式、 北京交通大学硕士学位论文 竞争机制在引入私人资本中的作用，介绍了一些先进的融资手段和方 法。在铁路行业，有人还提出了网运分离的观点，认为网络应由政府 起主导作用，运营应由私人负责。然而这些研究很多都是经验性的研 究，没有找清其理论根源，分析还不够系统和深入。 本文试图从城市轨道交通的经济定位和经济特征入手，分析城市 轨道交通的经营特点，为建立适应我国城市轨道交通发展的投融资模 式提供必要的背景知识。继而在纵向对我国城市轨道交通投融资模式 发展的三个历史阶段和横向对目前全国典型城市所应用模式的比较 分析的基础上，借鉴国外重点城市轨道交通的投融资的经验教训，提 出了自己对我国未来城市轨道交通投融资模式的设想，为解决长期困 扰我国政府的资金短缺问题提供有益的参考。 本文的研究意义在于： 对于政府而言，有助于理解现有的几种城市轨道交通投融资模 式，并借鉴国内外成功经验，结合我国的情况，做出新的大胆尝试， 以解决长期困扰地方政府的基础设施资金瓶颈问题。 对于民间具有较大规模的相对闲鼍资金，可为其寻找新的投资渠 道提供参考，既可有效利用闲散资金，又能得到相应回报，同时还具 有很大的社会效益。 1 2 文献综述 1 2 1 投融资模式 孙宁( 2 0 0 2 ) 认为，制约城市轨道交通建设发展的最本质、最重要 的瓶颈问题是投融资问题。在整个世界经济和城市发展的大环境下， 不是资金的问题，而是创造足够开放、合理、理性的投资环境( 如政 策、人才、规划、技术、融资工具、咨询等) ，吸引市场化的投资者， 变被动邀请投资者为投资者主动参与；通过法律和政策框架的构建， 以竞争的方式决定投资者和融资方的问题。 马忠、罗晓敏、叶霞飞( 2 0 0 2 ) 则通过对香港、日本地铁投融资体 制的介绍和经验总结，认为目前围绕全国各大城市地铁建设的主要问 题既不是认识问题，也不是技术问题，而是资金问题。目前，城市轨 引言 道交通行业的融资渠道狭窄、投资主体过于单一。他们提出应该学习 香港、日本地铁，学习理想的融资模式、崭新的融资工具，以及依托 地铁优势开展多种经营，自行确定票价，按审慎的商业原则进行经营。 王灏( 2 0 0 4 ) 认为，p p p 模式是切合中国轨道交通项目的一种新型投 融资模式，其按政府对项目进行资会支持的不同阶段分为前补偿模式 ( s b o t ) 和后补偿模式( b s o t ) 。 此外，针对目前我国投融资体制不适应快速发展的城市轨道交通 建设需要的现状，学者们还提出了b o t ，t o t ，a b s 、债券、租赁、联 合融资、上市融资等可借鉴的投融资方式，并对其在我国的适用程度 作了初步探讨。( 黄斌、王遐昌孙宁，2 0 0 2 ) 1 2 - 2 资金来源和融资手段 熊贤良( 1 9 9 9 ) 认为，我国现有的投资渠道难以满足需要，是目前 许多大城市的轨道交通规划不能变为现实或已经上马的项目不能加 快施工进度的主要障碍。而跨越这一障碍的关键在于：一是以新的融 资方式和金融工具，打通民间资本大规模进入城市轨道交通设施建设 的渠道。新的融资渠道有发行以地方财政收入为抵押的城市轨道交通 建设专项债券，或者以中央政府名义发行此种债券，由城市政府以其 财政收入承担所使用部分的还本付息义务；向新成立的城市轨道交通 公司注资，或进行项目融资等。二是以明确的中央和地方政府“政策 投入”，刺激国内外各类投资者投资于城市轨道交通，弥补其投资亏 损。如土地划拨，减免相关拆迁费用及城市轨道交通设施运营收益税 收：国家的政策性金融机构承诺相当于投资额一定比例的长期、低息 贷款；地方政府认购部分城市轨道交通公司的股票，且取得运营收益 后不参与分红；延长投资者的运营期，以增加对其投资的补偿；给予 投资者在城市轨道交通定价方面更大的自主权，把轨道交通设施企业 或项目的股票上市或发行债券，吸引广泛的个人投资者和养老基金、 人寿保险公司等机构投资者等等。 金辰虎、张静( 2 0 0 2 ) 总结出世界各国解决城市轨道交通建设资金 短缺问题的途径大体有以下几种：贷款、各种补贴、发行债券、税收、 建设经营转让( b o t ) 、自筹资金等。他们认为，今后城市轨道交通的 北京交通大学硕士学位论文 建设资金筹集要采取多元化的投资结构形式，以地方自筹为主，中央 给予一定的支持并争取适当利用外资，而不能对土地丌发收益寄予 厚望。在地方筹资中，要采取市政府、区政府、大型企业集团和主管 企业共同投资的办法，由此形成多元化的筹资格局，并通过组成工程 项目公司或股份制的有限责任公司进行建设和运营。 对于地方政府在城市轨道交通投融资中的角色，于军认为政府在 规划地铁项目时，应该从整体上构建一个围绕地铁建设的完整的产业 体系，包括房地产、广告、银行、通讯、饮食、购物等等，用这些产 业的收入来支持地铁运营的成本。同时要避免有些地方政府领导为了 追求“政绩工程”，不惜大伤元气地完成地铁建设工程，却把更庞大 的后续投入的资金缺口及债务留给继任的现象。 王灏认为可以采取市、区财力直接参与投资，利用预期现金流， 利用信托贷款进行委托投资以及利用“售出回租”变现存量资产等形 式筹措项目资本金。 1 2 3 经营盈利模式 地铁建设作为地方政府的独立行为，国家一般不会给予资金支 持。而地铁耗资巨大，运营成本高，如果没有很好的盈利模式，地方 财政的实力不足以承担全部的建设资金，也无法真正引入多元化投 资。很多学者都试图寻找建立城市轨道交通盈利模式的途径，然而困 难重重。 于军认为，地铁建设的“多元化投资，商业化运营”被认为是解 决资金之困的最佳选择。而引进多元化投资的本质是要让地铁盈利， 只有理想的盈利模式才可能吸引多元投资，因此必须使地铁有盈利前 景。然而，凭票价收入实现地铁盈利几乎不可能。北京地铁发展了3 0 多年，至今每年还需市政府进行财政补贴。而且已被市民普遍接受的 3 元票价一旦提价，很有可能导致客运量的迅速下滑。他还认为，将 地铁之上的土地、房产、广告等交由地铁公司经营，用这些经营收入 弥补客运运营亏损( 主要是学习香港地铁的做法) ，对于那些地上产 业体系已经成型的路段不太可行。 而梁青槐、刘金玲f 2 0 0 3 ) 也认为不少城市地上的产业体系已经成 引言 型，若要配合地铁实行一体化建设，可能会出现大量拆迁而增加成本， 因而只有在地上产业还未成熟的路段才比较可行。为此，政府在最初 考虑地铁项目的规划管理时应具有适当的超前性和足够的灵活性，从 整体上构建一个围绕地铁建设的产业体系，以轨道交通带动沿线物业 发展，以沿线物业来支持轨道交通建设和运营。 刘灿齐( 2 0 0 0 ) 通过受益者转移模式和量化分析认为，城市轨道交 通的建成和成功运营，不仅会产生可观的经济效益，还将会产生巨大 的社会效益和环境效益。只要将各种成本和效益加以量化，并分析其 中各成分的投入量或获益量，探讨出各成分之间的内部利益转移系 数，就可能理顺利益关系，让投资者拿到应有的回报，鼓励投资。他 把城市轨道交通系统中各经济成分分为成本投入者和效益直接获得 者两大类，分析了这两类经济成分之间的利益转移关系，提出通过这 两大经济成分向城市轨道交通的两次转移，使城市轨道交通的外部性 内部化，从而使城市轨道交通可以实现正常的盈利和商业化的运作。 这种模式是将地铁外部性内部化的比较理想的模式。刘灿齐试图量化 城市轨道交通的外部性，但是没能够做出转移收益的货币折算，因此 还是难以确定各受益部门应该向成本投入者转移的数量，很难对基础 设施的价值进行精确的衡量，实践性不强。 1 3 论文的主要内容和结构安排 本文由六部分构成： 第一章引言部分，介绍了论文研究的背景及意义，并概述了已有 的理论成果，为论文的进一步研究打下理论基础。 第二章介绍了城市轨道交通的经济定位和经济特征，分析了城市 轨道交通的经营特点，为建立适应我国城市轨道交通发展的投融资模 式提供必要的背景知识。 第三章介绍了我国城市轨道交通投融资体制发展的三个历史阶 段，并介绍了我国典型城市轨道交通的具体融资模式，分析了它们各 自的利弊。 第四章介绍了国外六个典型城市轨道交通投融资渠道，并分析了 他们的经验教训，提出其对我国的借鉴意义。 北京交通人学硕士学位论文 第五章介绍了适合我国城市轨道交通的两种融资模式，并提出创 新的模式设想，以及对我国未来发展的政策体制提出一些配套建议。 第六章是本文的结论。 其中第三、四、五章是本文的重点，在对国内外的城市轨道交通 投融资模式进行比较研究的基础上，分析了其现有模式的利弊，得出 目前尚不存在一个真正适用我国的投融资模式的论断，从而提出自己 创新的设想。 6 城市轨道交通的基本特性分析 2 城市轨道交通的基本特性分析 2 1 城市轨道交通的基本经济定位 城市轨道交通同时具有部分公共产品和私人产品的特性，又不同 于纯公共产品和私人产品，属于准公共产品。 公共产品( p u b l i cg o o d s ) 是相对于私人产品( p r i v a t eg o o d s ) 而苦的 一个经济学概念。其主要特征有：一是效用上的不可分性 ( n o n - d i v i s i b i l i 铆：二是供给上的非排他性( n o n - e x c l u d a b i l 时) ：三是消 费上的“非竞争性”( n 0 n 啊v a l r o u 蚰e s s ) 。而私人产品在以上几方面与 公共产品正相反。准公共产品具有公共产品与私人产品的双重属性， 并更倾向于公共产品。 轨道交通运输具有“准公共产品”的若干特性：首先，轨道交通 运输在消费上具有一定程度的非竞争性，具有较强的公益性。消费者 在消费准公共产品时不妨碍其他消费者消费，也就是说增加一个消费 者的消费并不会引起生产成本的增加。地铁在客运未满员之前增加一 些乘客，其边际成本为零或接近于零，因此其消费在一定程度上是非 竞争的。其次，轨道交通运输是可分割的。每个消费者可以通过谁买 票谁乘车的方式对轨道交通运输产品进行消费，因此其具有效用的可 分性，属于私人产品的一个属性。最后，轨道交通运输还具有一定的 排他性。轨道交通对所有人提供相同数量和相同质量的服务，但当乘 客越来越多的时候，会产生拥挤问题，乘客所得的消费利益将会下降。 这时便可以通过售票准入的方式排除一些人的消费，只让那些买票的 人上车。而且不用花很大的成本。城市轨道交通是一种公用交通工具， 虽然票价弹性较小，涨价会带来收入的增加，但是不能通过随意提高 票价的方式，来排除大部分人对城市轨道交通运输产品的消费。 北京交通大学硕士学位论文 2 2 城市轨道交通的主要经济特征 城市轨道交通是重要的城市基础设施，具有以下几个明显的经济 特征： a 具有极强的正外部效应 城市轨道交通作为城市大型基础设施，快捷高效，节约人们的时 间成本，有利于环保；减轻地面交通压力和政府地上交通投入；随着 城市轨道交通的建设，沿线房地产迅速增值、商贸r 趋活跃，有力地 促进了城市经济的持续发展，增加城市总体的社会经济福利，具有巨 大的正外部效应。 b 具有明显的规模经济特征 所谓规模经济特征，主要有两层涵义：一是存在最低效率规模， 即平均成本相对于需求大小达到最低的那个产量水平，决定最低效率 规模的基础是行业的技术特征。二是规模报酬递增，即在生产规模低 于最低经济规模时，产出的增加要高于投入要素的增加，即投入的要 素按比例增加t 倍，得到的产出增加要大于t 倍。若设投入的各种生产 要素集合为x ，产出为y ，生产函数为y = 麟) ，则规模报酬递增用公 式表示为：f r t ) ( ) t f ) ，t 1 。城市轨道交通的经济技术特征主要有： 第一，城市轨道交通发挥作用以路网规模为前提，覆盖面越大，效率 越高。第二，城市轨道交通路网建设投资规模大，建设期长，资产的 流动差，沉没成本大。第三，城市轨道交通的主要资产土建部分 使用时间长，具有一定的永久性。第四，在任何服务点上城市轨道交 通所提供的服务都取决于路网的整体水平。可见，城市轨道交通存在 最低效率规模，且规模效益递增，具有非常明显的规模经济特征。 c 具有独特的产品周期 按照当前国家有关规定，轨道交通项目的资本金比例最低需达 4 0 。按此测算，一般情况下城市轨道交通项目( 以地铁为例) 可以 大致分为三个阶段：一是项目的建设期，一般为4 年。投资强度大，建 设期长。这一阶段项目自身没有收入但对项目外部，即沿线的房地 产、商贸行业的发展产生明显的促进作用，相关行业的销售收入丌始 增长；二是项目的成长期，即从项目投入运营到项目现金流的收支平 衡年份，大约需要l o 年左右。这一阶段，由于运营成本、财务成本较 城市轨道交通的基本特性分析 高，票款收入无法覆盖全部成本支出，项目自身无法维持运转，仍然 需要项目外部的现金流注入。但项目有力地促进了沿线区域的经济增 长，沿线形成成熟繁荣的经济带。三是项目的成熟期，即从项目运营 的收支平衡年份至q 收回投资大约需1 5 年左右。在这一阶段项目客流成 熟，网络化形成，规模效益增强，项目产生大量净现会流入，项目产 生收益。如北京地铁一、二号线目前已运营3 0 余年，经估算，扣除小 合理成本因素、保证价格到位( 取消月票、实行按里程计价，自动售 检票) ，理论上应该开始在全成本核算下实现赢利。然而事实上，北 京地铁长期以来一直采用单一票制，且票价水平受到政府的严格控制， 价位偏低，因此三十几年来一直处于亏损状态，每年的运营收入只抵 补直接运营费用的3 0 左右，轨道交通的运营、维护及建设费用仍然 依赖于政府补助。近期北京地铁运营公司提出用3 5 年时间使地铁一、 二号线的经营赢利的目标( 不计折旧，大修和更新改造费用单列) ， 这一目标的实现仍需要从多方面努力才能达到。 2 3 城市轨道交通的经营特点 a 城市轨道交通项目的运营具有时空局限性，赢利空间有限。 城市轨道交通每天的营运时间是有限的，不可能像其它行业那 样，加班加点可以生产出更多的产品，以增加收入。而且城市轨道交 通只能在已经建好的有限轨道上运行，票款收入被限制在固定的线路 上，运输能力有限。因此城市轨道交通项目的“产品”运输服务 的赢利空间相对有限。 b 城市轨道交通项目权益具有放大性，资产的保值增值能力强。 城市轨道交通票款收入的增长主要受沿线居住条件、土地开发强 度、路网变化、商业经济成熟程度等外部影响。随着社会发展，人口 流动增大，路网增加，以及服务水平的提高，城市轨道交通将不断吸 引更多的客流，票款收入从长期看具有一定的增长趋势。而且像地铁 的洞体使用年限长达百年，随着时间的推移，地铁资产的升值潜力巨 大。从长期看，地铁资产的权益不断放大，具有很强的保值增值能力。 c 城市轨道交通网络汇集了稳定、巨大的客流量，使轨道沿线的 商业开发具有放大性、网络性。在保证安全运营的前提下，通过对广 北京交通大学硕士学位论文 告、沿线物业、智能卡服务等的开发，增加了城市轨道交通项目的衍 生收益。通过利用站点采取连锁店、品牌店等现代营销方式，可以对 城市轨道交通进行规模化、集约化经营，使其经济效益达到最大化。 d 轨道交通具有巨大、稳定、增长的现会流收入，具有极强的现 余获取能力。轨道交通项目虽然投资大、回收期长、前期收支暂时不 平衡，但项目具有长期稳定、持续增长的巨大现金流收入，使项目采 取项目融资等市场化融资方式成为可能。 2 4 小结 城市轨道交通属于准公共产品，具有“准公共产品”的若干特性， 这些特性决定了它既可以由政府直接提供，也可以在政府给予补助的 条件下由私人部门通过市场提供；同时它还具有独特的经济特性和 经营特点，这些使其采用项目融资等市场化融资方式成为可能。 我国城市轨道交通已有投融资模式分折 3 我国城市轨道交通已有投融资模式分析 3 1 投资主体结构分析 城市轨道交通作为基础设施的一部份，其投融资体制的发展过程 是随着我国整体经济的投融资体制发展而发展的，经历了山政府完全 无偿投入到寻求多元化资金投入的三个阶段： a 1 9 7 8 年改革开放以前讲划经济时期 这个时期的资金主要是靠计划划拨，由国家财政出资建设，又由 国家进行运行管理。整个修建的过程，都是按计划管理的模式进行的， 它和我国金融形势没有直接的联系，这个时期建成的北京地铁一号线 和天津地铁是主要代表。 b 1 9 7 8 年1 9 9 7 年我国由计划经济向市场经济转变时期 在这个时期中，金融资本因素逐步介入城市轨道交通项目，如上 海久事公司的运作，广州“四个一点”筹资方案的提出，都加入了相 当的市场运作的成分。从利用外资到利用国内银行贷款，从间接融资 到直接融资的尝试，都取得一定的进展。项目建设随着市场经济体制 的逐步建立，从垄断发展到竞争。这个时期修建的上海地铁一、二号 线和广州地铁一号线等项目是主要的代表。8 0 年代中期，上海地铁一 号线的建设采用外资贷款、中央政府给予特殊政策和地方政府自筹资 金的方式。9 0 年代，上海地铁二号线的建设中政府和地铁沿线行政区 各承担建设资金的1 3 ，利用国外优惠贷款占l 3 。 c1 9 9 7 年以后市场经济时期 这个时期，国家实行积极的财政政策和稳健的货币政策，使我圈 经济增长连续多年维持在7 8 的增长率，金融形势继续看好，总 体上资金充足，如何提高资金的使用效率成为关注焦点。诈多银行主 动承诺为城市轨道交通项目贷款。而项目单位也在积极探索多种有利 于自己的投融资方式，有了降低融资成本的工具和空间，利用虚拟经 济也成了对策之一，但由于政策面配合原因，仍未能大量吸收民问资 济也成了对策之一，但由于政策面配合原因，仍未能人量吸收民删资 本。 北京交通大学硕士学位论文 3 2 我国典型城市轨道交通具体投融资模式分析 3 2 1 北京 作为中国第一个拥有地铁的城市，迄今，北京市拥有的轨道交通 运营线路总里程达1 1 3 2 3 公里。根据城市规划，从2 0 0 3 年开始建设北 京地铁四号线、地铁五号线、地铁九号线、地铁十号线一期( 含奥运 支线) 、地铁机场线、亦庄线等工程。到2 0 0 8 年，新增城市轨道交通 线路1 4 3 公里，总里程达到2 5 6 公里。此外，还将建设昌平、良乡、顺 义三条城郊铁路，使全市轨道交通运营总里程超过3 0 0 公里。 北京虽然是我国第一个建立地铁的城市，但改革的步伐却始终没 有跟上地铁建设资金的需要。近几年来，北京市政府也意识到改革的 必要性和紧迫性，开始逐步尝试引入多元化的投资方式和创新的投融 资模式。从以下对目前已经通车及在建的主要线路投融资方式的介绍 中我们可看到其改革的历程。 a 北京地铁一号线( 1 9 6 9 年通车) 和二号线( 1 9 8 4 年通车) 这两个项目始建于计划经济时期，完全是由中央政府投资建设的。 按照当时的物价指数，平均每公里的造价是l 亿元人民币，两条线的总 投资额大约为4 0 亿元人民币。其经营方式为国有企业所垄断，依靠政 府财政补贴来达到盈亏平衡。政府对项目的投入主要是现金投入，不 包括土地开发权等政策。通过三十多年的运营，到目前为止这两条线 路还是亏损的，每年要政府补贴近3 亿元，并没有形成自己的赢利模式。 b 北京地铁复八线( 1 9 9 9 年通车) 和八通线( 2 0 0 4 年通车) 复八线和八通线引入了项目法人责任制，资金筹措主要由北京市 政府投资、国家开发银行和国外特别贷款及少量固定( 或地方政府) 的投资来解决，融资担保是由政府的信用作担保，其资金比例如表3 1 所示： 我国城市轨道交通已有投融资模式分析 表3 1 北京地铁复八线和八通线的资金来源比例单位：亿元 资本金 贷款 线路 其他资金总投资 财政拨款区政府其它台计国外国内合计 复八线 2 5 22 5 21 3 53 75 0 57 57 八通线 5 93 64 51 41 9 9 71 9 9 73 3 9 7 合计3 1 13 64 53 9 21 3 55 6 9 77 。4 7 0 1 0 9 6 7 财政拨款比例 2 8 3 6 其它资本比例 7 3 9 贷款的比例 6 4 2 6 国内 5 1 9 5 国外1 2 3 l 相对于一线和环线来说，单纯的财政拨款的比例在下降，但是， 贷款的比例却占据了最大的部分，其中国家开发银行的贷款最多，这 实质上还是国家承担了还本付息的压力。 c 北京城市铁路( 2 0 0 3 年全线贯通) 北京城铁项目是由北京地铁集团、北京首创集团、中关村股份有 限公司、北京国资公司、北京天鸿房地产公司和北京城建集团等六家 股东共同出资2 6 亿元组成城铁股份公司，公司再根据各股东及市政府 提供的信用支持贷款来承建和运营。 d 北京地铁四号线( 在建) 2 0 0 5 年，北京基础设施建设进入了关键一年。在规划和上马的项 目中，地铁四号线因在国内首次采用p p p 模式而备受瞩目。 p p p 为英文p u b l i cp r i v a t ep a n n e r s h i p s 的简写，即公共部门与民营 企业合作模式，是指政府、营利性企业和非营利性企业基于某些公用 事业项目而形成的相互合作关系的形式。该模式兴起于上世纪8 0 年代 的英国。通过这种合作形式、合作各方共同承担责任和融资风险，使 得公共部门的成本和风险大为降低，既满足了民营企业赢利性的要求 又提高了公用事业的服务效率和质量，是公共基础设施建设中发展起 来的一种优化的项目融资与实施模式，是以各参与方的“双赢”或“多 赢”为合作理念的现代融资模式。在p p p 模式下政府资金都将参与到 北京交通大学硕士学位论文 整个项目的不同阶段，与社会投资者共同参与项目的投资建设、运 营，共担风险、共享利益。因此它不同于传统的b o t ，而是包含其在 内的更广泛的一系列项目融资模式的总称。 在历经严格的审查和多轮谈判之后，2 0 0 5 年2 月7 日，北京市交通 委代表市政府与香港地铁有限公司和北京首都创业集团有限公司组成 的联合体草签了北京地铁四号线的特许经营协议。根据北京地铁四号 线初步设计概算，项目总投资约1 5 3 亿元。按投资建设责任主体，将仝 部建设内容划分为a 、b 两部分：a 部分主要为土建工程部分，投资额 约为1 0 7 亿元，占项目总投资的7 0 ，由已成立的北京地铁四号线投资 有限责任公司( 以下简称“四号线公司”) 负责投资建设；b 部分主 要包括车辆、信号、自动售检票系统等机电设备，投资额约为4 6 亿元， 占项目总投资的3 0 ，由“港铁一首创联合体”拟组建的北京地铁四 号线特许经营公司( 以下简称“特许公司”) 负责投资建设。 四号线建成后，特许公司根据与四号线公司签订的资产租赁协 议，取得a 部分资产的使用权。特许公司负责地铁四号线的运营管 理、全部设施( 包括a 和b 两部分) 的维护和除洞体外的资产更新，以 及站内的商业经营。特许公司将通过地铁票款收入及站内商业经营收 入回收投资。 四号线项目的特许经营期为3 0 年，特许经营期结束后，特许公司 将b 部分项目设施完好、无偿地移交给市政府指定部门，将a 部分项目 设施归还给四号线公司。 在四号线项目中，市政府按照特许协议规定，在建设期内将 监督四号线公司确保土建部分按时按质完工，并监督特许公司进行机 电设备部分的建设。四号线运营票价实行政府定价管理，采用计程票 制，在特许期内，市政府根据相关法律法规、本着同网同价的原则， 制定并颁布四号线运营票价政策，并根据社会经济发展状况适时调整 票价。运营期内按有关运营和安全标准对特许公司进行监管。在发生 涉及公共安全等紧急事件时，市政府拥有介入权，以保护公共利益。 如果特许公司违反特许协议规定的义务，市政府有权采取包括收 回特许权在内的制裁措施。市政府也要履行特许协议规定的义务 并承担责任。 4 我国城市轨道交通已有投融资模式分析 e 北京地铁五号线( 在建) 和十号线一期工程( 在建) 这两条线路均引入了其它企业资本。地铁五号线吸纳了首创集团 和国有资产经营公司等企业的资金，而地铁十号线则通过公开招标方 式确定中国银行股份有限公司北京市分行为其一期工程贷款提供8 0 亿 元的银行贷款。这是北京首次通过公开招标方式选择地铁项目贷款银 行。 五号线与十号线在计划中也将引入其他社会投资者的资本。但由 于目前这两条线路已经全面开工，并分别计划于2 0 0 7 年、2 0 0 8 年建成 运营，为保证工期，社会投资者现只限于在运营期介入。这两条线在 由政府投资方建成后，拟采用经营权转让或资产租赁的方式进行招商。 f 北京地铁九号线( 在建) 北京地铁九号线将采用d b f o ( 设计一建设一融资一运营) 的运 作方式，由社会投资者在特许期内负责项目的设计、建设、融资和运 营。为使项目具备财务可行性，部分建设资金由政府投资方负责筹集， 并考虑沿线土地开发利用与线路的投资建设有机结合。 根据地铁九号线可行性研究报告估算，九号线工程项目总投资约 8 0 亿元。按北京市政府确定的7 ：3 比例，将九号线的总投资划分为a 、 b 两部分。a 部分资金由拟成立的九号线投资公司为政府投资方筹措， 约5 6 亿元；b 部分资金由社会投资者负责筹措，约2 4 亿元。 同时为促进轨道交通与沿线土地的综合开发，由政府有关部门对 九号线沿线一定范围内的土地资源进行控制，结合九号线线路走向和 站点分布及出入口位置，进行有针对性的详细规划，土地出让的增值 收益将作为政府投资方对地铁九号线建设的投入资金。 3 2 2 上海 上海市目前己建成运营的轨道交通有4 条，分别为号、二号、三 号( 明珠线) 和五号线，在建的有一条，四号线即明珠线二期，总长 度8 2 公里。 上海地铁一号线始建于九十年代初期，其融资方式主要为利用外 资3 9 4 亿美元( 以德国政府为主，约占总投资的4 0 ) ，其余由中央 政府给予特殊政策，地方政府自筹。 北京交通大学硕士学位论文 上海地铁二号线于2 0 0 0 年通车，其融资方式为国外贷款、市政垧 承担、沿线区政府承担各占总投资的1 3 。 上海轨道交通明珠线期工程于2 0 0 0 年通车，其建设采用国内银 行贷款约4 9 ，自筹资金约占3 2 ，利用外资约占1 8 7 ，流动资会借 款约占o 2 。自筹资金中包括业主的白有资金，上海铁路局以拆除淞 沪支线、内环线折价的5 亿元以及国内银行借贷与发行债券等。 上海地铁在建设的过程中，较早的引入了多元化的融资方式，积 极利用资本市场进行融资，来解决地铁建设的资金需求。2 0 0 0 年2 月2 8 f i ，上海市政府第6 6 次常务会议通过了关于以投资、建设、运营、监 管“四分开”为核心的轨道交通投融资体制改革方案。这是上海市政 府为适应上海轨道交通跨越式发展的需要，转变政府职能，突破资会 瓶颈，引进市场竞争机制做出的重大举措。2 0 0 1 年4 月2 8 日，申通公司、 地铁建设公司、地铁运营公司和现代轻轨交通运营公司同时宣告成立， 揭开了投融资体制改革的序幕。上海地铁目前的模式可以用图3 1 表 示： 申通公司 融资权 融资 i 上海久事建设管理公司卜卜_ 二二二二q 建设 i i上海地铁建设公可卜_ j 现代运营公司卜_ 1 运营权 上海地铁运营总公司 运蓿 图3 一l 上海地铁基本结构豳 l 海地铁 基本模式 上海申通集团有限公司是上海轨道交通领域的专业投资主体，代 表政府全权负责实施上海轨道交通网络的建设工作。上海久事公司是 国有独资综合性投资公司，成立于1 9 8 7 年，通过筹集国内外资金实行 市场化运作，重点进行上海市重大城市基础设施和基础产业投资。在 轨道建设领域，9 0 年代前期投资建设了地铁一、二号线。申通公司成 立后，由其代替了久事公司在轨道建设领域的功能，并加快了利用资 1 6 我国城市轨道交通已有投融资模式分析 本市场进行融资的步伐。 下面从股票融资和债券融资两方面介绍上海地铁建设利用资本市 场进行融资的情况： a 股票市场融资 在我国，长期以来轨道交通由国家垄断经营体制不活，价格受 到严格管制，其服务的赢利率很低。因此，轨道交通项目很难面向市 场融资，特别是从证券市场融资。然而，近几年轨道交通的上述状况 币在改变，己基本具备面向证券市场融资的条件。可以采取对轨道交 通项目进行资产重组，部分优质资产上市的战略，如对运作成熟的老 线进行资产重组，或把项目的运营部分拿出来上市。 2 0 0 1 年5 月申通公司受让凌桥股份的股权，同年8 月，公司名称变 更为“上海申通地铁股份有限公司”，股票简称变更为“申通地铁”。 这一举措使上海的地铁率先实现了“借壳上市”，引导地铁经营性资 产进入资本市场。注入的资产为上海地铁一号线1 8 辆列车及售、检票 系统和上海地铁广告有限公司5 1 的股权，以及该线路的专属经营权。 虽然由于偿还历史留下债务所支付的现金占整个现金流出量的很 大比重，申通集团的上市目前还没有显示出它的功能，但是从长远来 看，一方面可以通过配股和增发的方式来融资，同时上市公司要接受 证券监管部门的管制，其信息披露对投资者和潜在的战略伙伴来说是 相对透明的，规范化的运作也可以树立优秀的社会和公众形象，吸引 更多的资金和资源流向企业，提高其股票在二级市场的价格，融资能 力的增强将有利于解决其它项目( 如售票系统的改善、广告设施的完 善、购买专用设备等) 的资金需求；另一方面，公司上市有利于项目 的操作向市场化的模式转变，改善企业的工资结构，对于引进优秀的 管理人才、增强企业活力将起到积极作用。 b 债券融资 过去对于债券这种融资方式的利用，主要是中央政府发行债券， 然后以政府拨款的方式投入。或者是国家开发银行发行金融债券作为 其资金的来源，以银行信贷的形式贷款给企业。对企业来说这仍然是 间接的融资方式，并没有直接利用债券市场进行融资，直到上海轨道 交通建设债券的成功发行并上市交易。 2 0 0 3 年上海轨道交通建设债券获国家计委批准，于2 月1 9 同发行。 1 7 北京交通火学硕士学位论文 该债券发行人为上海久事公司，发行规模4 0 亿元人民币，期限1 5 年， 票面利率4 5 1 ，债信评级a a a 级，由中国建设银行上海市分行提供 无条件不可撤销全额担保。债券发行结束后即申请在上海证券交易所 上市交易，这是迄今为止上海地区发行规模最大的企业债券。此次轨 道交通债券的发行受了投资者的青睐，正在成为资本市场的新亮点。 同时，较高的信用级别和担保条件也为其增添了一定的吸引力。 3 2 3 广州 广州轨道交通起步的比较晚，1 9 9 2 年1 2 月2 8 闩成立了广州市地下 铁道总公司，负责广州市快速轨道交通系统的建设和运营管理，以及 地铁沿线房地产、物业的开发和经营。1 9 9 9 年6 月2 8 同，广州地铁一号 线全线开通运营。地铁一号线所需投资全部由广州市自筹，资金来源 渠道为：市财政投资、国有土地有偿使用收益、市城建专项资金、开 发建设地铁沿线控制用地收益、国外贷款融资等，其中：国外贷款以 德国政府贷款为主，约占总投资的l 3 。以上资金均通过市计委划拨。 目前二号线首段己经开通，余下的工程正在加紧建设，二号线采取政 府投入与银行相结合的方式，广州市政府统筹投入9 5 9 8 亿元，约占总 投资的6 0 3 5 ；余下的3 9 6 5 则为申请商业银行贷款，由政府完全出 资变为融资多元化。三号线也已经开工，其它的线路正在规划中。 3 2 4 深圳 2 0 0 4 年初，深圳市政府与香港地铁公司共同宣布签订深