（技术经济及管理专业论文）商业银行项目融资贷款风险管理.pdf

摘要 在国内金融市场上，项目融资已成为一种重要的融资手段，特别是针对市政基 础设施项目的融资。项目融资贷款不同于一般的公司贷款，它以项目本身的现金流作 为偿债的来源，其风险几乎完全被锁定在项目公司的范围内。对于这一特性，银行对 项目融资贷款的风险管理会比一般公司借款要复杂的多。本文就商业银行项目融资贷 款的风险管理作出比较全面的阐述，从风险的识别、度量到风险的分散和控制。 论文首先对于银行当前使用的分线评级方法，指出其不足，然后重点说明银行 就项目融资贷款的风险评估必然不同于普通的公司贷款，应重点放在对项目未来产生 现金流的能力以及影响项目现金流的风险因素的评估上。尽管新巴塞尔协议给出了一 套简单的标准，可以用来建立一个针对项目融资贷款的内部评级系统，但是仍然无 法数量化的反映项目的偿债风险。本文将项目融资的财务模型和蒙特卡洛模拟方法结 合起来，对项目的风险指标进行概率分析，找出该指标合乎要求的概率，从而判断项 目贷款风险的大小。对于项目贷款风险的控制，本文建议应对影响项目现金流的风险 因素进行监控，及时做出预警：在项目范围内，银行应尽可能寻求各种手段将贷款风 险分散或转移给其他项目参与方。 总结本文商业银行项目贷款风险管理的整体思路是通过对项目贷款风险的识别 和度量来支持对项目贷款审批的决策，以及达到对项目贷款风险的跟踪和控制的目 的。 关键词：项目融资贷款风险蒙特卡洛模拟 p r o j e c tf i n a n c ei s av e r yi m p o r t a n tw a yo ff i n a n c i n gi nd o m e s t i c f i n a n c i a l m a r k e t s ，e s p e c i a l l yf o r i n f r a s t r u c t u r eb u i l t r r o j e c tf i n a n c ei s d i f f e r e n tf r o mo r d i n a r yc o r p o r a t i o nl o a n b a n kg e t si t sm o n e yb a c kf r o mt h e c a s hf l o wg e n e r a t e db yt h ep r o j e c t s or i s km a n a g e m e n to fp r o j e c tl o a nm u s t b em o r ec o m p l i c a t e dt h a no r d i n a r yc o r p o r a t i o nl o a n t h i sp a p e rt e l l sa b o u t r i s km a n a g e m e n to fp r o j e c tl o a n sf o rc o m m e r c i a lb a n k s ，i n c l u d i n gr i s k i d e n t i f i c a t i o n ，r i s ke v a l u a t i o na n dr i s ks p l i ta n dc o n t r 0 1 f i r s tf i n d i n gt h ed i s a d v a n t a g e so fp r e s e n t l yu s e dr a t i n gs y s t e m t h e n e x p l a i n i n gt h a t ，r i s km a n a g e m e n to fp r o j e c t f i n a n c es h o u l ds t r e s st h e e v a l u a t i o no fp r o j e c tc a s hf l o w sa n dr i s kf a c t o r sw h i c hi n f l u e n c et h o s ec a s h f l o w so u to ft h ep r o j e c t a l t h o u g ht h en e wb a s l ec a p i t a la c c o r dg i v e sb a n k s ac h o i c eo fw h e t h e rt oa d o p ts i m p l e rs t a n d a r dc a p i t a lr e q u i r e m e n t so rt o d e v e l o pi n t e r n a lr a t i n gm o d e l sf o rp r o j e c tf i n a n c el o a n s ，n oq u a n t i t a t i v e m o d e l st om e a s u r ea n dq u a n t i f yt h er i s ka s s o c i a t e dw i t hap r o j e c tl o a nf o r b a n k sh a v eb e e nd e v e l o p e dy e t t h ep a p e rp r o p o s e sh o wt h ei n t e g r a t i o no f m o n t ec a r l os i m u l a t i o n sa n df i n a n c i a lm o d e lm a yb e u s e dt od e r i v ea p r o b a b i l i t ya n a l y s i so fr i s ki n d i c a t o ra n df i n dt h ep r o b a b i l i t yo fa c c e p t a b l e r i s ki n d i c a t o r ，b yw h i c hb a n k sc o u l dt e l lt h eh o wm u c ht h er i s ki s c o n s i d e r i n gr i s kc o n t r o lo fp r o j e c tf i n a n c el o a n s ，t h ep a p e rs u g g e s t s b a n k sp u t t h e i re y e so nt h o s er i s kf a c t o r sw h i c hi n f l u e n c ep r o j e c tc a s hf l o w st op r e d i c t t h ep o s s i b l ec r i s i s a n db a n k sa l s os h o u l dt r a n s f e ra n ds c a t t e rt h er i s kt oo t h e r p a r t i c i p a t o r sa sp o s s i b l ea st h e yc a n i ns h o t ，t h i sp a p e re x p l a i n st h er i s km a n a g e m e n to fp r o j e c tf i n a n c el o a n s b yi d e n t i f y i n ga n de v a l u a t i n gr i s kf o rp r o j e c tf i n a n c e l o a na p p r o v a la n d t r a c k i n ga n dc o n t r o l l i n gr i s k k e yw o r d s ：p r o j e c tf i n a n c e ，r i s ko fl o a n s ，m o n t ec a r l os i m u l a t i o n i 引言 项目融资是我国大型项目筹集资金的重要手段，通常针对大型、复杂的工程项 目或设备，例如电厂、公路、环境和电讯基础设施。在项目融资中，贷款人通常只能 通过运营这些项目、设备产生的货币得到偿还( 例如电厂售电收入) 。借款人通常是 特殊目的的实体，除了建设、拥有和运营这些设施外，不允许特殊目的实体履行其他 职能。因此，还款主要依赖项目的现金流和项目资产抵押品的价值。银行对贷款风险 的评估以项目本身的经济强度为基础，关注银行所控制的项目可用于偿还贷款的现金 流，以及项目本身的资产价值。 既然在还款期，项目未来产生的现金流量是惟一的偿债来源，那么基于项目财 务模型所预期的现金流量的可靠性应当成为项目贷款风险评价的核心。因此，商业银 行对项目融资的贷款风险的量化就在于模型预计的现金流量的可靠性，而不是现金流 量的多少。但现金流量不是比率，不方便比较，可以用与现金流直接相关的风险评价 指标来代替。因为银行一定要求可用于还款的现金流不少于贷款的本金加利息，通常 银行会根据经验要求一个最低的偿债覆盖率国。因此保证达到这一最低要求的概率大 小，就是项目风险的量化值。 。贷款银行对项目贷款风险的基本评价指标。 2 银行项目融资贷款风险管理的现状 2 1 现行评级体系的介绍 银行贷款项目评估与风险评价对防范银行贷款风险、提高贷款资产质量具有重 要作用，银行一般按照自身业务的特点建立相应的项目评估及风险评价体系。在我国 广泛应用的项目风险评估体系包括：项目信用等级体系、国家开发银行项目财务风险 分析和项目贷款风险等级评价体系。这三种体系体现的基本方法是一样的，都是先确 定一系列评分指标或是评分科目，然后根据不同的分值范围划分为不同的等级进行评 分，最后将各项分值加总得到综合的评价。其不同之处是指标数目和范围不同，评价 的角度和侧重点不同。具体指标体系和特点见下表： 表l现行项目评估及风险评价体系总结。 体系名称主要指标特点分析 项目基本情况( 包括项目经理素考虑了主要的风险 质、投资计划的合理性、项目概况评价、因素，但在指标选取和权 市场前景预测)重设置方面存在不足之 项目工艺技术水平( 包括先进适处，缺少量化的评分标 项目信用等级评定用性、经济合理性、建设条件的评价)准。项目经济评价中的社 体系 项目财务评价( 包括净现值、财 会效益综合评价，对一般 务内部收益率、贷款偿还期、项目抗风 盈利性项目是不必要的。 险能力) 项目经济评价( 包括经济内部收 益率、社会效益综合评价) 盈利能力( 内部收益率，净现值、专注于财务风险和 国家开发银行贷款 投资回收期，可选用投资利润率、投资 财务指标，特别将资本结 项目财务风险分析 利税率、资本金利润率)构比率列入风险评价指 清偿能力( 偿债覆盖率、借款偿标中。只考虑财务风险过 还期) 于简单。 不确定性因素( 敏感性分析和盈 亏平衡分析) 。资料来源：王玲玲，强茂山，固定资产贷款项目评估及风险评价体系分析与对比。工程经济，2 0 0 6 年8 月 2 资本结构比率 借款人信用等级主要由财务指标组 项目财务内部收益率成，对项目风险因素的考 资产负债率 虑不够全面。 项目贷款风险等级 流动比率 评定体系 速动比率 贷款偿还期 偿债保证比 表2项目分值与风险等级评定 风险等级 项目总分值含义 a u9 0 - 1 0 0 风险极低，偿债能力极强 a a8 0 8 9 风险低，偿债能力强 a7 0 7 9 风险较低，偿债能力较强 b b b6 0 6 9 风险一般，偿债能力一般 b b5 0 5 9 风险高，偿债能力差 b0 - 5 0 风险很高，偿债能力很差 资料来源：王玲玲，强茂山，固定资产贷款项且评估及风险评价体系分析与对比。工程经 济，2 0 0 6 年8 月 2 2 风险评级方法的弊端 这种划分风险等级评分的方法，往往评分科目多，总类下面还有各项指标，要 分多层来逐项评分，一般认为指标越多，主观判断的失误累计也就越高；而且不同评 分科目下的指标体现的价值可能重叠或交叉，比如项目信用等级评定体系相对其他两 个评分体系，对风险的评估比较全面，但是评分科目之间有交叉，“项目工艺技术水 平”的评估中，“经济合理性”会在“项目财务评价”中有整体体现，“项目基本情况” 中的市场预测又是财务评价的前提。这种方法最大的缺点是非财务指标或评分项目缺 乏量化的评分标准，例如下面表2 所示的项目信用等级评定体系下的评分标准。而且 最终分数的核算都只是把各项分值简单加总，没有考虑指标之间的关系很可能不是简 单相加的关系，比如工艺技术的整体合理性，不是每项技术达到标准就可以了，还应 考虑结构合理和各部分之间的匹配。 由于评级体系的以上缺陷，本文提出一种以项目财务模型为基础，利用蒙特卡洛模拟技术来 对风险进行概率分析的方法，以达到尽可能客观地量化风险的目的。 4 3 项目融资风险的识别 3 1 项目贷款风险的主要特征 1 ) 项目贷款的对象是项目实体。在传统贷款方式中，贷款人将资金贷给借款人， 借款人再将该资金用于某一项目。因而借款人与还款人均为项目发起人，贷款看重的 是借款人的信用，而不注重借款人所投资的项目。在项目贷款中，项目发起人一般 都专门为某项目的融资和经营而成立一家项目公司，项目公司是一个独立的法律实 体，项目发起人只投入自己的部分资金，并将项目资产与自己的其他财产分离。贷款 人着眼于该项目而向项目公司贷款，而不是向项目发起人贷款。贷款人对项目的关注 程度绝对高于对项目发起人的关注。 2 ) 项目还款的来源依赖项目本身的现金流以及项目实体范围内的资产。按传统 的贷款方式，贷款人是依赖借款人( 项目发起人) 的所有资产及其收益作为偿债来源。 在项目贷款中，贷款仅依赖项目投产后所取得的收益作为还款来源。即使项目的日后 收益不足以还清贷款，项目发起人也不承担从其所有资产及收益中偿还全部项目贷款 的义务。除非项目发起人对项目公司的借款承担担保义务，否则项目发起人承担着有 限的风险责任。 3 ) 项目贷款需要有完整的担保结构。在项目融资中，贷款人以抵押权和经转让 取得的合同权益作为对借款人违约的补救。抵押权的标的可以是土地、建筑物、厂 房、机器设备等资产，但基础设施项目本身不得抵押；经转让取得的合同权益可以 是包括产、供、销方面长期合同和其他附属性协议或合同权益的转让，包括债权、 公路收费权、经营权等。在传统的贷款方式中，则未必需要全方位的、层层相扣的 担保形式和合同安排，可以仅靠信用获得贷款。 4 ) 项目贷款的风险重点要在于项目本身，而非发起人。传统的借贷关系中，贷 款人承担的贷款无法收回的风险主要来自借款人自身，而不是借款人的投资项目。 因此贷款人往往不对借款人的投资项目和资金具体运用进行实质性的考察监控。而 在项目贷款中，贷款人虽然也关心作为项目公司发起人的信用情况，但更注重对项目 自身的实质性考察和评估。贷款人的风险更主要的是来自项目本身，而非项目的发起 人。项目贷款中，项目发起人将原来在传统融资中由自己承担的还债义务，部分地转 5 移到了工程项目身上，也即将原来由借款人承担的风险部分地转移给贷款人，由借贷 双方共担项目风险。因此，贷款人必须十分注意如项目完工风险、资源风险、经 营风险、项目特许协议法律风险等等情形。 3 2 项目融资贷款风险的基本类型 按照项目风险在各个阶段的表现形式，。可以将风险划分为以下七种基本类型： 信用风险，完工风险，生产经营风险，市场风险，金融风险，管理风险，政治风险， 环保风险。 3 2 1 信用风险( c r e d i tr i s k ) 有限追索的项目融资是依靠有效的信用保证结构支撑起来的。组成信用保证结 构的各个项目参与者是否有能力执行其职责，是否愿意并且能够按照法律文件的规定 在需要时履行其所面临的信用风险。 信用风险贯穿于项目各个阶段。对于项目融资信用风险的评估，与普通的公司 贷款基本相同。银行在贷款之前会首先对借款人的信用进行评级，方法就是采用上面 介绍的评级体系进行打分，评分侧重于各项目参与方的执行能力。提供项目信用保证 的项目参与者( 包括项目投资者、工程公司、产品购买者、原材料的供应者等) 的资 信状况，技术和资金能力，以往的表现和管理水平等都是评价项目信用风险程度的重 要指标。 3 2 2 完工风险 项目融资中的完工( c o m p l e t i o n ) ，不同于一般项目建设意义上的完工，即它不 仅是指项目按照设计建设完成，而且通常要求在所规定的成本范围内按时开工，并且 达到预期的生产能力，也就是所谓的“商业完工垴。因此，完工风险( c o m p l e t i o nr i s k ) 也就包括了由于技术或其他方面的原因造成的项目建设延期、项目建设成本超支、项 目达不到设计规定的技术经济指标、甚至项目完全停工放弃等潜在的风险。虽然项目 的完工风险主要存在于项目建设阶段和试生产阶段，它却是项目融资的主要风险之 一，也是项目各方都要承担的风险。 。张极井，项目融资，中信出版社1 9 9 7 5 ，第4 2 页。 6 因为如果项目不能按照预定计划完工投产，承建商需要承担风险，同时项目融 资所依赖的经济基础也就受到了破坏，将对项目造成直接的负面影响，如使项目的成 本增加、项目贷款利息负担增加、项目现金流量不能按计划获得等，这些无论对于项 目公司还是贷款银行，都是他们所不希望看到的。从国际上的实践经验来看，项目建 设期出现完工风险的概率无论在发达国家还是在发展中国家都是比较高的，在我国也 不例外。比如在香港的西区海底隧道项目和连接港粤的南北高速公路项目的建设中， 由于在挖掘第三条海底隧道的水底建设工地时发现了“受污染的泥土”，从事该项目 的公司及承建商因此付出了额外的开支，因为他们必须将“受污染的泥土”转运到特 别指定的地点以免周围的海洋生态环境受到污染，而这对项目造成的直接影响就是额 外的开支及时问上的延误 。在项目当中，像这样为了克服建设工地上的一个地理或 地质环境而须采用新的甚至未经过实验的技术，或者因为没有预料到的问题而需要付 出没有预料到的开支的现象时有发生，这些都有可能导致工期延误，因而完工风险也 是项目融资所面临的高风险之一。 3 2 3 生产经营风险 项目的生产经营风险( m a n a g e m e n tr i s k ) 是在项目试生产阶段和生产运行阶段中 存在的技术、资源储量、能源和原材料供应、生产经营等风险因素的总称。它是项目 融资的另一个主要的核心风险。项目生产经营风险的具体表现形式包括：资源储量风 险、能源和原材料供应风险、经营管理风险和技术风险等。 我国幅员辽阔，资源丰富，能源和原材料供应风险相对要小一些，所要注意的 只是质量和运输方面的问题。而在管理方面，由于项目管理引入时间不长，相关的专 业人才比较缺乏，因而管理风险相对较大。技术方面的风险主要体现在两方面。一是 项目的承建商须在使用成熟技术( 可确保项目顺利进于口和创新技术( 可提高效率) 之 间做出选择，有时这种选择甚至是被动的，因为如果适用原有技术的法规有了改变， 可能就需要使用新的技术。例如，我国不久前出台了隧道项目建设的新法规，要求在 隧道内以技术较为先进的空气过滤器及通风系统取代现有的系统，这就使承建商面临 着技术风险。另一方面，我国的某些保护性政策也可能对技术风险产生影响。如在电 力项目中，国家电力部规定应优先使用国产设备和技术，但是只有3 0 0 m w 容量以下的 国产设备在国际上被确认为“技术可靠”。因此，依赖外资的项目如果采用任何未被 。王卓甫，工程项且风险管理：理论、方法与应用，中国水利水电出版社，2 0 0 3 ，2 第5 6 页。 7 确认的国产设备，其技术都难以得到保障。此外，在我国的一些项目中，业主出于缩 减工期、节约开支等目的，要求承包商采用某些先进施工技术。而对于承包商来说， 可能从未接触过这些先进的施工技术，只是为了中标而盲目投标，有的甚至不是通过 公平竞标产生的。这种情祝下，如在建设中无法达到生产与施工艺的要求，也可能引 发技术风险。 3 2 4 市场风险 项目最终产品的市场风险包含着价格和市场销售量两个要素。有些产品，如黄 金、白银、石油等，被认为是只具有价格风险而没有市场销售量风险；但是对于绝大 多数产品而言，则是同时具有价格和市场销售量的双重风险。银行在考虑项目的贷款 申请时，一般会要求项目必须具有长期的产品销售协议作为融资的支持，这种协议的 合同买方可以是项目投资者本身，也可以是对项目产品有兴趣的具有一定资信的任何 第三方。通过这种协议安排，合同买方对项目融资承担了一种间接的财务保证义务。 这种长期销售协议的期限要求与融资期限一致。销售数量通常也被要求为这一时期项 目所生产的全部产品或者至少大部分产品，在价格上侧根据产品的性质分为浮动定价 和固定定价两大类。前者主要用于在国际市场上具有公认定价标准，价格透明度比较 高的大宗商品。后者则是在谈判查更年期销售协议时确定下来一个固定价格，并在整 个协议期间按照某一预先规定的价格指数加以调整。 3 2 5 金融风险 主要包括利率风险( i n t e r e s tr i s k ) 、通货膨胀风险( i n f l a t i o nr i s k ) 和外汇风 险( f o r e i g ne x c h a n g er i s k ) 。可以这样说，金融风险是项目融资中最无法回避也是 最需审慎对待的风险，因为金融风险是资金本身的风险。 a 利率风险 利率风险是指项目在经营过程中，由于利率变动直接或间接地造成项目价值降 低或收益受到的损失。工程建设项目通常是采用银团或集团贷款的融资形式，而项目 的建设周期般较长，在此期间没有收入，项目的总利息数将有可能成为整个项目融 资费用的大部分，而项目的主办者一旦付息有困难，所产生的后果多半会是项目完成 的延误，这将会对贷款方的资金回报产生直接的影响。自1 9 9 6 年以来。我国己经7 次 降低了银行的存贷款利率，最近一次是1 9 9 9 年6 月中国人民银行的大幅度降息，其中 8 一年期存款利率己经从1 9 9 6 年5 月以前的9 1 8 下降到2 2 5 。近期，随着美联储几次 对美无利息的下调，全球多家中央银行也纷纷吹起了降息风，我国虽未对此立即做出 反应，但在信息全球化的今天，各国经济发展相互牵连，这必然加大了其中的利率风 险。 b 通货膨胀风险 通货膨胀风险在世界各国普遍存在，由于通货膨胀使原材料价格、人工费用不 断上涨，工程造价大幅度提高或者使得项目产品的销售受阻，降低实际收入，这些都 会对项目主办者还款带来隐忧。这一点在我国并无特殊之处。 c 外汇风险 外汇风险涉及到东道国通货的自由兑换、经营收益的自由汇出以及汇率变动所 造成的货币贬值问题。按照国际惯例，工程项目所融到的资金多为硬通货，也必须以 硬通货偿还，然而，项目的投资者却无法在项目的产品或服务上直接收取硬通货，这 便存在着外汇转换的风险。 一般来说，在我国境内建设的项目中业主会用人民币支付工程款，这对国际承 包商未说就会遇到汇率激烈波动的风险。由于融资项目的合同期较长，承包商根据施 工进度陆续收到业主的工程款，然后再将其投入到施工中去。在项目实施过程中，常 需进口其它国家的机械设备、建筑材料、支付外国职员的工资，这些一般用美无支付。 对于国际承包商未讲，这时就需要将人民币兑换成美无。如果人民币对美元或其他货 币的汇率波动同投标时承包商预计的汇率相差悬殊，就会产生巨额汇兑损失。如果国 际承包商自投一部分外汇硬通货采购设备、材料，而其( 程收入是人民币，也会面临 汇兑损失。此外，由于我国尚未实行资本项目下的外汇自由兑换，如果项目得不到政 府的换汇及汇出许可的书面承诺，也会加大外汇风险。 3 2 6 政治风险 在项目融资中，投资者和所投资项目、贷款银行和贷款项目往往不在同一个国 家，这样，项目就面临着项目所在国政府的政治形势和制度环境以及与此有关的政策 措施对项目的建设、运营和收益产生不利影响的风险，即政治风险。政治风险 ( p o l i t i c a lr i s k ) 主要分为两大类：一类是国家风险，即项目所在国由于某种政治或 外交上的原因，对项目实行征用、没收或者对项目产品实行禁运、联合抵制、终止债 务偿还的可能性以及政府的许可、批准或其他同意事项不能及时落实、不能得到或持 9 续。另一类表现为国家政治经济法律稳定性风险，即项目所在国在外汇管理、进口关 税、海关程序、产权、法律制度、税收制度、劳资关系、环境保护、资源主权等与项 目有关的敏感性问题方面的立法是否健全，管理是否完善，法律是否经常变动等。 我国国内形势稳定，政治风险主要体现在政策变化风险以及法律风险上。因为 目前我国没有专门的关于项目融资的法律和行政法规，只有一些部门规章( 如1 9 9 7 年 国家计划委员会颁布的境外进行项目融资管理暂行办法和1 9 9 8 年中国人民银行颁 布主境内机构借用国际商业贷款管理办法刀对项目融资作了相应的规定，但由于缺 乏针对项目融资特点的具体规定，在实践中仍难以操作。而且各部门的规章只能对本 系统、本部门生效，同一问题可能有不同的规定和理解，管理体制也比较混乱。此外， 中国加入世贸组织之后，有关外汇、税收、进出口管制等制度必须要与国际惯例接 轨，这其中有着相当大的变数，因而政策风险、法律风险比较突出。 3 2 7 环境保护风险 环保风险( e n v i r o n m e n t - p r o t e c t i n gr i s k ) 是指由于满足环保法规要求而增加的 新资产投入或迫使项目停产等风险。从定义可以看出，其实环境保护风险是政治法律 风险的一种。把环保问题作为项目融资的一个主要风险是因为，近年来，可持续发展 成为各国经济发展战略中一个主要的问题，工业对自然环境及生活和工作环境的破坏 越来越引起社会公众的关注，所以有关环境保护的立法在世界大多数国家变得越来越 严格。对于项目投资者而言，增加投资改善生产环境，意味着生产成本增加。对于项 目融资的贷款银行，环境保护风险不仅表现在由于增加生产成本或资本投入而造成项 目降低甚至丧失原有的经济强度，而日一表现在一旦项日投资者无法偿还债务时，贷 款银行取得项目的所有权和经营权之后也必须承担同样的环境保护的压力和责任。因 此，在项目融资期内有可能出现的任何环境保护方面的风险应该和上述其它风险一 样，得到充分的重视。 我国近年来加快了环保政策、法规和行业标准的建设，环保法律较之其它行业 是最完善、最健全的。现有环境保护法律6 部，相关法律9 部，国务院发布的法规和法 规性文件2 9 部，各种环境标准3 0 0 多项。另外，国家高度重视环保工作，以关停严重 污染环境企业1 6 个，企业和治理淮河为开端，明显加大了环境管理和环保投资的力度， 国家用于城市基础设施建设的贷款中将有2 0 0 亿用于环境保护项目并主要在今明两年 实现。国务院关于环境保护若干问题的决定的执行和中国跨世纪绿色工程规划 1 0 的实施，都表明了我国政府对环保的重视，也预示着项目融资中环保风险的加大。 3 2 8 不可抗力风险 不可抗力指不能预见、不能避免并不能克服的客观情况。这种风险是潜在的、 合同所影响的经济主体不能理性控制的外部事件，而且该事件也不能通过好的行业实 践或实施合理的技能或判断来避免。贷款人的权益会因地震、洪水、战争、暴乱等一 些事件的发生而遭致损失。项目建设进程会因不可抗力而延迟、中断，项目公司的生 产、经营等活动会因不可抗力而停止，况且，不可抗力往往使债务人的不履约免责， 从而使贷款人的收贷困难。一般不需要对这类风险进行评估，但银行一定会要求对于 这类风险进行保险。 3 3 项目风险的分类 一般教科书按项目风险的可控制性划分，分为核心风险和环境风险。项目的核 心风险也称为可控制风险，它是指与项目建设和生产经营管理直接有关的风险。如前 面介绍的完工风险、生产风险及部分市场风险等。项目的核心风险是投资者知道如何 去管理和控制的风险，同时也是投资者必须承担的风险。项目的环境风险也称为项目 的不可控制风险，它是指项目的生产经营由于受到超出企业控制范围的经济环境变化 的影响而遭受到损失的风险。如项目的金融风险、政治风险和部分的市场风险。 本文将项目风险分为内部经济风险和外部环境风险。内部风险指可在项目财务 模型中体现的风险，包括完工风险，市场风险，金融风险和生产经营风险等，与项目 现金流表现直接相关的风险。而外部风险是包括信用风险、政治法律、不可抗力和环 境保护等风险，它们无法在模型中作为输入变量，但又是模型建立的基础。 1 1 项目贷款的经济风险评估 项目融资贷款与一般企业贷款最大的不同，是借款人通常是特殊目的的实体， 除了建设、拥有和运营这些设施外，不允许特殊目的实体履行其他职能，并且为此专 门成立的项目公司，没有经营和信用历史，还款主要依赖项目的现金流和项目资产抵 押品的价值。因此，银行首先会关注项目的创造现金流的能力，也就是首先关注经济 风险。 在实践操作中，贷款银行对项目的最初评价应当主要是通过对项目的财务模型 进行研究，再结合对项目外部宏观经济环境和项目自身的税务结构安排、融资结构设 计、项目发起方资信实力、项目管理者经验和素质等因素的综合分析，确定项目现金 流是否足够偿还银行的债务。银行只有在项目的融资模型被证明可行的前提条件下， 才会考虑为项目提供条件适宜的贷款资金。而且在项目偿还贷款期间，由于项目融资 的无追索( 或有限追索) 的性质，投资方通过对项目财务模型的分析，判断贷款的风 险和项目未来的偿还能力，所以，无论是项目发起方、投资方、还是律师、会计师、 审计师等关联方，都把财务模型作为决策的基础。 首先根据财务模型输出的结果，包括各种财务报表和财务指标，判断项目的可 行性，然后再对项目的风险进行，可以先用敏感性分析找出，影响财务模型的关键风 险因素，再利用“蒙特卡洛模拟”对经济风险进行概率分析，分析多个变量同时发生 变化时对项目财务模型的影响。但这种结合财务模型的概率分析，只能满足对货币相 关的风险因素的量化，对于政治、法律等环境风险和不可抗力等其他风险仍然需要采 用等级评分的主观判断方法去考量。 4 1 典型财务模型的结构 财务模型包含预测投资项目基本报表( 资产负债表、损益表、现金流量表) 所 需要的所有信息和假设。一般以当地货币即项目所在国家的货币来表示。模型预测一 般采用象征性的而不是不变的货币，充分反应出项目收益与通货膨胀、外汇比价之间 的对应关系。财务模型一般建在一张由多个表格组成的一套复合表格中。 标准工作表的内容如下： 数据输入工作表 本表包括了财务模型所需要的大部分输入数据。从项目文件和其他渠道获得的 假设都被放到数据输入表。只有一些硬数据被放到模型的其余部分中。 经济预测工作表 这是财务模型中最重的部分。有关通货膨胀和汇率指标的预测、建设期利息计 算、费率计算、运营和维护费率计算等，都是在计算表格中进行。 输出工作表 输出表中包括规范财务报表，如损益表、资产负债表和现金流表，除此之外还 有一些关键的指标诸如d s c r ( 偿债覆盖率) ，l l c r ( 贷款期覆盖率) ，n p v ( 净现值) ， i r r ( 内部收益率) ，n ( 动态回收期) 等。 图1典型财务模型结构 4 2 项目盈利能力评价 对项目盈利能力的评价，是可行性研究的重点，同时也是银行尽职调查报告中 的不可缺少的部分。但是必须说明，盈利能力中的财务指标值都是预期，有些本身并 不能反映风险，比如n p v 和i r r 。它们只反映在假设条件成立的前提下，项目的预期 收益情况。只有项目的预期收益是可接受的情况下，才会再进一步考虑风险，如果连 预期都不可接受，项目也就没有投资的价值，银行自然不会考虑放款。通常考察的项 目经济强度的指标有i r r ( 内部收益率) ，n p v ( 净现值) ，+ ( 动态投资回收期) 。 ( 1 ) n p v ( n e tp r e s e n tv a l u e ) 啻m f o u z i l lk a b i rl 池姐，r o b e dj p a r r a ，“f m a n c i n gl a r g ep 叫c c l s ：u s i n gp r o j e c tf i n a n c ct c c h n 蛔u 龉锄dp r a c l i c e s 2 0 0 3 ，第2 2 4 负。 1 3 流入和年现金流出，现金流入减现金流出得到年净现金流，再把年净现金流贴 现到当前。只有当n p v 大于等于零时，项目才是可行的。 ， n p v - 一c o ) , 7 ( 1 , f ， 式中：棚目的计算年限； c i 觋金流入量； c 金流出量： ( p f ，t ，f ) 现值系数； i ，基准收益率 ( 2 ) i r r ( i n t e r n a lr a t eo fr e t u r n ) 内部收益率，该指标是一个折现率，是使项目净现值( n p v ) 等于零的折现率。 其经济含义是表示项目的获利能力，代表的是项目的投资在项目的经营过程中获利的 利率，它显示了项目对贷款利率可以承担的最大能力。一般采用直线插值法求解。 ( 3 )n ( 动态投资回收期) 动态投资回收期，是指在考虑了资金时间价值的情况下，从初始投资起到累计 获得净收益收回全部投资为止所需要的时间。计算方法是先采用试值法找出使n p v 值由负变正的相邻整数年限，然后利用插值法，求得使n p v 为零时的n 。 动态投资回收期，不同于前两个指标，该指标与风险间接相关。通常，投资回 收期越长，投资风险越高，因为未来具有很多不确定因素。因此在模拟风险时，该指 标经常是分析的目标之一。当然对于项目而言，回收期越短越好，只是评价的标准不 好确定，只能通过银行对过去项目贷款的经验总结给出一个标准。 4 3 项目偿债能力评价 项目的偿债能力主要考核项目产生的现金流是否足够偿还项目贷款的本金和利 息。评价中经常被运用的综合指标有偿债覆盖率d s c r ( d e b ts e r v i c ec o v e r a g er a t i o ) 和贷款期覆盖率l l c r ( 1 0 a nl i f ec o v e rr a t i o ) 。 偿债覆盖率( d s c r ) 反映在任何时候，在那一期间存在( 或预计发生) 的现金 流对当期还本付息总额的比例。 d s c r = 偿债现金流( c a d s ) 债务( 本金+ 利息) 1 4 c a d s 某一期间的现金流入去除所有其他必要的营运费用后，可用来偿债的现 金流。 贷款期覆盖率( l l c r ) 是贷款期可偿债现金流( c a d s ) 的净现值( n p v ) 与计算 期未偿贷款本金的比率。贷款银行在评价一个项目融资建议时，首先就要确定可接受 的最低l l c r 值，这个值反映出银行对项目风险和发起人的资信的最大忍受力。表3 给出了不同情况下的示范性l l c r 值。根据l l c r 值可以计算出项目可以承受的最高的 贷款金额。计算方法是拿贷款期内的全部偿债现金流( c a d s ) 的现值( p v ) 作为分子 被市场上可比项目的贷款期覆盖率( l l c r ) 作为分母来除。计算的焦点是如何就项目 贷款期内的偿债现金流( c a d s ) 的预测在项目融资的各方之间达成一致意见。一旦对 每个计算期间( 半年或一年) 的偿债现金流预测达成一致，贷款银行就可以使用一定 的贴现率对这一连串的现金流量进行贴现求出现值，其中贴现率的计算原测是，项目 贷款方案中所有贷款成本的加权平均值。 l l c r 贷款期覆盖率指标的综合性比其它指标都强，最重要的是它反映了银行放 贷最关心的问题，就是项目的净现金流入是否足够保证偿还本金和利息。因此它能比 较综合地反映财务模型的结果。 表3不同收益特性项目的示范性l l c r 。 关键收益来源举例需要的l l c l i特别条件 完全包销，没有交叉跨国界石油或天然气管1 2 0 1 3 0所有项目参与方财务状况 汇率。风险道项目。都良好 完全包销，有交叉汇对发展中国家的投资项1 3 0 1 4 0 率风险目，比如： 污水处理设施 独立发电商 废物处理 完全包销，有价格风矿物或资源开发项目 1 3 0 1 8 0 如果项目可以使用期权、期 险，无交叉汇率风险农产品加工项目货等金融工具进行保值，成 本较低，则需要的l l c r 较 低 。资料来源：m f o u z u lk a b i rk h a n ，r o b e r tj p a r r a ，“f i n a n c i n gl a r g ep r o j e c t s ：u s i n gp r o j e c tf i n a n c e t e c h n i q u e sa n dp r a c t i c e s ”，2 0 0 3 o 交叉汇率，指两种非美元，用美元计算出来的汇率。 没有包销，没有交叉集装箱码头 1 5 0 1 9 0 如果发起人经验丰富且地 汇率风险商人电厂区垄断，则需要的l l c r 较 低 没有包销，有交叉汇投资国外收费公路项目1 7 5 2 0 0融资较困难，常常需要次级 率风险贷款 4 4 存在于模型假设中的风险 财务模型得出的结果可靠性有多大，需要进一步分析。因为财务模型的建立， 需要输入假设条件，而假设条件中包含了各种风险。这些隐含在假设条件中的风险， 会降低模型结果的可靠性，甚至使模型无效，得出的结论根本不可信。针对预期现金 流的财务模型是建立在假设的基础上的，例如，市场需求量，项目产品价格，贷款利 率，通货膨胀率、原材料成本等等。而所有的假设，都存在风险。假设的风险变动会 通过模型，最终影响项目的l l c r 。就某一特定的项目，银行会要求一个最低的l l c r 值( d ) 。而财务模型所输出的贷款期覆盖率l l c r 大于或等于d 的概率，即是对该项 目经济风险的测量，也可以说是项目财务模型可靠性的量化。 如前所述一个项目包含的风险很多，但不是所有风险都会体现在财务模型中。 财务模型包含的风险因素主要是项目的经济风险。经济风险一般包括市场风险、金融 风险、部分完工风险和生产经营风险( 主要是经营成本) 。这些风险因素会以对价格、 销售量、利率、汇率、建设时间、项目周期、成本和费用率的假设，在模型中体现。 其他的风险被认为是非经济风险或外部风险，包括不可抗力风险、操作风险和政治法 律环境风险。这些风险的量化比财务风险要困难得多。但从银行的角度，这些风险可 通过担保合同、协议条款或保险来规避或转移给发起人或第三方，再或者限制在一定 时间和金额的范围内。比如完工风险可以通过完工担保转移给发起人或承包商( 交钥 匙工程) ；针对技术风险，银行一般要求项目采用的技术，一定是市场上成熟的；政 治风险等其他风险，可以通过于政府签订项目特许经营权协议或执行协议来规避法律 变更的风险。 4 5 被项目协议锁定的风险 项目协议形成项目融资的“核心”部分，先于融资以及相关协议磋商之前形成。 其中包含了与项目相关的主要技术、商业以及经济方面的协定。图2 是一个典型的项 1 6 目合同框架，包括股东协议、包销协议、设计一采购一建设( e p o 协议 、资源供应协 议以及运营和维护( 0 m ) 协议。 图2有限追索项目的基本合同结构 对于多数有限追索的融资项目，都存在特许权协议或者包销协议。特许权协议， 是指由项目所在国政府，授权给某个特定的主体在一定期限内，按照协议条款建设或 营运某个项目的权力。特许权协议常被看作是公私合伙结构，就风险承担、价格设定、 利润分配方面( 通过佣金、利润超额、定价公式和其他类似贷款) 在政府和投资人之 间达成共识。包销协议则是一种长期购买或销售协议。根据协议，资信度高的买家同 意在某段特定事件以某种价格约定条件购买项目产品。如果买家是政府，或者政府指 定的法人实体，那么包销协议一般会被包含在特许权协议之内，尤其是针对市政建设 项目。包销协议通常有五种：( 1 ) 绝对责任协议；( 2 ) 吞吐量协议 ；( 3 ) 服务成本 合同；( 4 ) 收费合同；( 5 ) 升级规定。这几种包销协议是用于不同类型的项目，但是 目的相同，都是保证项目有保底收入，以降低投资人和贷款人的风险。通常在协议条 款中规定了分阶段的保底量，和单价的调整公式。保底量是根据预测的需求量确定， 而单价则根据市场或成本变化来调整，比如单价的调整系数可以是工资、燃动力成本 和原材料价格的综合加权指数。具体的调整公式，要在协议谈判中确定。 特许权协议和包销协议，这两个协议是项目融资的核心合同，项目公司通过把 这两个协议项下的收益权，抵押给的贷款银行来取得项目的债务融资。因此，存在这 。项目公司与总承包商之问的合同文件又称“交钥匙”工程。一般在协议中规定了工程总价，由承包商提供完 工担保，保证项目在总价范围内，使项目建设达到商业完工。 。吞吐量协议，指有关项目产品或胀务的销售量的协议。 1 7 两个协议的情况下，项目财务模型中的价格、销售量和成本等风险因素在一定程度上 被锁定，成为下一步风险量化的基础。 4 6 经济风险的量化 风险的量化就是对识别出的风险进行测量，给定某一风险发生的概率。 对风险进行概率估计常用的方法是，根据大量试验，或是以往数据，用统计的 方法进行计量，这种方法所得数值是客观存在的，不以人的意志为转移，称为客观概 率。但实际进行风险分析时，对于某些风险变量是不可能做试验。又因事件是将来发 生的，因而不可能做出准确的分析，很难计算出客观概率。但由于决策的需要，必须 对事物出现的可能性做出估计，于是由有关专家对事件的概率做出合理的估计，这就 是主观概率分布。当然要给出某个因素的主观概率分布，这对专家的知识水平的经验 水平要求比较高。经常采用专家调查法，找出主观的概率分布。 对于大型工程项目，可能缺乏历史资料的借鉴，经常利用主观概率估计的方法 对识别出的风险进行估计。蒙特卡洛模拟方法就是借助人对未来事件的主观概率估计 及计算机随机模拟，解决难以用数学分析方法求解的动态系统复杂问题，具有极大的 优越性，已成为当今风险分析的主要工具之一。 4 6 1 蒙特卡洛法的基本原理 蒙特卡洛方法( m o n t e c a r l o ) 又称统计试验法或随机模拟法。该法是一种通过 对随