（技术经济及管理专业论文）基于EVA的上市公司价值评估研究.pdf

中文摘要 中文摘要 在市场经济体制和资本市场逐步完善的过程中，价值评估理论和方法成 为人们日益关注的热点问题。以美国为首的西方发达国家的证券市场已经有 几百年的历史，其发育相当成熟，对价值评估理论的研究也很完善，并广泛 应用于实践之中。我国由于过去长期实行计划经济体制，企业价值概念的提 出和运用时间较晚，缺少现代经营理念的积累，上市公司的价值评估理论与 方法的研究相对滞后。迄今为止，以历史数据为基础的传统财务评估方法仍 然是我国实务界的主要评估方法，理论上更为科学的经济增加值( e c o n o m i c v a l u ea d d e d ，简称e v a ) 价值评估方法虽然在西方企业价值评估中广泛应用， 但是由于我国市场的特殊性，在我国尚未进入真正的应用阶段。 随着e v a 理念在企业管理和投资分析中的推广和应用，e v a 价值评估模型 应运而生。e v a 价值评估模型是由e v a 指标和传统的贴现估价模型衍生的又一 企业价值评估模型，其从股东财富增长的角度来评估企业价值，它的优点是 能够充分利用公司提供的全部公开信息，使评估更加全面，反映的结果更加 真实，并且剔除了风险因素的影响，不同风险的企业也因此能在相同的基础 上进行比较，体现了公司的内在价值和市场公允价值。 股票价格与公司价值的关系是股票价格围绕公司价值波动并逐渐收敛于 公司价值。因为股价是可知的，通过价格与价值的比较，就可以为制定投资 策略提供明确的依据，前提就是必须能够确定公司价值，因此公司价值评估 成为必须加以深入研究的课题。 加强e v a 价值评估模型的研究，尽快探究其在我国企业的应用方式不仅 有利于完善我国的价值评估理论体系，而且有利于提高投资者以及管理者的 决策能力，因此，对e v a 价值评估模型的研究具有重要的理论与现实意义。 本文的主要内容包括： ( 1 ) 阐述上市公司价值评估的基本理论。这部分是全文的理论铺垫。该 堆fe v a 的i 二市公nj 价值许估研究 部分首先界定了上市公司价值的概念，然后阐述了上市公司内在价值与股票 价格的关系。根据有效资本市场理论，在一个有效率的市场中，股票的价格 是公司内在价值的估计值，任何股票价格与公司价值的较大偏离是很少有的。 但这种均衡只是一种理想的情况，现实股票市场中股票价格与公司内在价值 永远处于一个动态的不均衡过程，股票价格常常偏离公司价值，但却迟早会 向公司内在价值调整。最后介绍目前国内外常用的价值评估方法：现金流折 现法( d c f ) 、市场比较法、期权定价法，并分别分析了这三种方法的不足之 处。 ( 2 ) 建立e v a 价值评估模型。这部分在全文中具有承上启下的作用。本 部分首先详细介绍了e v a 指标的计算原理及需要调整的事项；接着阐述业绩 评价与价值评估是两个不同的概念，作为企业业绩评价的指标，e v a 不能直接 用于企业价值的评估，在此基础上，推导出了e v a 价值评估模型；最后，对 e v a 价值评估模型进一步探讨，提出了e v a 价值评估模型的几种具体形式：e v a 零增长模型、e v a 固定增长模型、e v a 两阶段增长模型、e v a 三阶段增长模型。 ( 3 ) e v a 在我国上市公司应用有效性的实证研究。通过对数据的实证统 计和分析来论证e v a 在中国证券市场的可行性，分析e v a 在中国证券市场上 的有效性。实证研究表明，e v a 对我国上市公司的价值具有一定的解释能力， 即e v a 在我国应用是有效的，这一结论为e v a 价值评估模型在我国的应用提 供了事实依据。 ( 4 ) 设计e v a 价值评估模型价值评估程序，并运用该程序进行案例分析。 本部分首先根据e v a 价值评估模型的特点提出了利用e v a 价值评估模型进行 企业价值评估的四个步骤：公司经营状况分析、公司发展情况分析、e v a 的预 测和公司价值评估：然后以同仁堂股份有限公司为例说明了e v a 价值评估模 型在上市公司价值评估中的具体运用。 ( 5 ) 最后分析了e v a 评估模型的局限性，并提出了相关建议。e v a 只能 用于有限范围的企业，而不适用于金融机构、周期性企业、新成立公司等企 业。国内股市失衡的供求结构、偏重国企的上市制度和溺爱国企的信贷政策 造成了资本市场的不公无效性。因为是行政和历史因素而非市场力量决定着 资金的流向和分布，这必然会导致市场上关于资本成本的信息完全被扭曲。 那么，e v a 以基于银行利率和行业平均资本成本水准来确定的资本成本，对这 2 中义摘要 些企业的评估就不可靠了。通常对公司价值的判断或e v a 的计算都是基于公 司所披露的公开财务信息的，这些计算或价值判断并不能证实公司财务信息 的真实性。到目前为止，还没有一种工具能识别公司的虚假会计报表，在这 一点上，e v a 评估模型也不例外。 本文采用理论分析与实证研究相结合，定性与定量分析相结合的方法。 参考了国内外专家、学者研究的最新成果，按照从理论到实践的顺序，对我 国上市公司运用e v a 评估模型进行了系统的探讨，使之具有较强的理论性和 实用性。 本文的创新点主要体现在： ( 1 ) 根据企业未来e v a 的分布情况提出了e v a 价值评估模型的几种特殊 形式：e v a 零增长模型、e v a 固定增长模型、e v a 两阶段增长模型及e v a 三阶 段增长模型，并且给出特殊形式完整的数理推导。 ( 2 ) e v a 在我国上市公司应用有效性的实证研究。通过对数据的实证统 计和分析来论证e v a 在中国证券市场的可行性，分析e v a 在中国证券市场上 的有效性，为e v a 价值评估模型在我国的应用提供了事实依据。 ( 3 ) 提出了利用e v a 价值评估模型进行公司价值评估的四个步骤：公司 经营状况分析、公司发展情况分析、e v a 的预测及公司价值评估，并对每个步 骤进行具体的阐述，最后以同仁堂股份有限公司为例说明了评估步骤在公司 价值评估中的具体运用。 关键字：经济增加值，上市公司，价值评估，内在价值，价值评估模型 a b s t r a c t w i t ht h ee 1 矿ac o n c e p tp r o m o t i o na n da p p l i c a t i o ni nt h em a n a g e m e n ta n d a n a l y s i so fi n v e s t m e n t ，e v av a l u a t i o nm o d e lm e r g e d e v av a l u a t i o nm o d e ii s d i s c o u n t e db yt h ee v aa n dt r a d i t i o n a lv a l u a t i o nm o d e l s i th a st h ea d v a n t a g eo f b e i n ga b l et om a k ef u l lu s eo fa l lp u b l i cc o m p a n i e s t op r o v i d ei n f o r m a t i o ns ot h a t c a nh a v eam o r ec o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o n w i md i s c o u n t i n gt h er i s kf a c t o r s t h e r e s u l t sr e f l e c tat r u e e n t e r p r i s e sw i t hd i f f e r e n tr i s k sh a v et h es a m eb a s i sf o r c o m p a r i s o n , r e f l e c t i n gt h ec o m p a n y si n t r i n s i cv a l u ea n df a i rm a r k e tv a l u e c o m p a n ys t o c kp r i c ef l u c t u a t e so nt h ev a l u eo ft h ec o m p a n ya n dw i l l g r a d u a l l y c o n v e r g et ot h ev a l u eo f t h ec o m p a n y b e c a u s et h ep r i c ei sk n o w n , i f w e c a nd e t e r m i n et h ev a l u eo fa n yo n ec o m p a n y , w ew i l lb ea b l et op r o v i d eac l e a r b a s i sf o rf o r m u l a t i n gi n v e s t m e n ts t r a t e g y s ow en e e dt oa s s e s st h ev a l u eo ft h e c o m p a n yt oc a r r yo u ti n d e p t hs t u d yo f t h et o p i c w es h o u l ds t r e n 毋 h e nr e s e a r c ho fe v av a l u a t i o nm o d e lt oc h i n e s e e n t e r p r i s e sa ss o o na sp o s s i b l e t i l i sn o to n l yh e l p si m p r o v eo u rt h e o r e t i c a lv a l u e a s s e s s m e n ts y s t e m , b u ta l s oh e l p si m p r o v et h ed e c i s i o n - m a k i n ga b i l i t yo fi n v e s t o r s a n dm a n a g e r s ，t h e r e f o r e ，s ot h es t u d yo fe v av a l u a t i o nm o d e li so fg r e a t t h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e t h em a i nc o n t e n t si n c l u d e ： f i r s ti n t r o d u c et ot h eb a s i ct h e o r yt oa s s e s st h ev a l u eo fl i s t e dc o m p a n i e s ， w h i c hi st h et h e o r e t i c a lg r o u n d w o r ko f t h ef u l lt e x t t h ep a r td e f i n e st h ec o n c e p to f t h ev a l u eo fl i s t e dc o m p a n i e s t h e ni td e s c r i b e s ”i n t r i n s i cv a l u e ”o ft h el i s t e d c o m p a n i e s ：a c c o r d i n gt oa ne f f e c t i v ec a p i t a lm a r k e tt h e o r y , i na ne f f i c i e n tm a r k e l s t o c kp r i c e sa r ee s t i m a t e dv a l u eo ft h ec o m p a n y a n yd e v i a t i o nf r o mt h el a r g e r v a l u eo f t h ec o m p a n ys t o c kp r i c ei sr a r e b u tt h i sb a l a n c ei sa ni d e a ls i t u a t i o n t h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c kp r i c ea n dt h ec o m p a n y v a l u ew i l la l w a y sb ead y n a m i c p r o c e s s ，b u ts o o n e ro rl a t e rs t o c kp r i c ew i l lb ea d j u s t e dt oi t si n t r i n s i cv a l u e f i n a l l y , i n t r o d u c e st h ev a l u a t i o nm e t h o du s e da th o m ea n da b r o a d ：d i s c o u n t e d 革于e v a 的 ，市公u j 价值评估研究 c a s hf l o w ( d c n 、t h em a r k e tc o m p a r i s o na p p r o a c h 、o p t i o np r i c i n ga n d a n a l y s i st h es h o r t c o m i n g so f t h e s et h r e em e t h o d s e s t a b l i s he v av a l u a t i o nm o d e l ，w h i c hi sb r i d g i n gr o l ei nt h ef u l lt e x t i t b e g i n sw i t had e t a i l e da c c o u n to ft h ee v a t h e n ，a st h e a r t i c l ep o i n t so u t , e v a l u a t i o na n dp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o na r et w od i f f e r e n tc o n c e p t s a se n t e r p r i s e p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ni n d i c a t o r s ，t h ee v ac a nn o tb ea p p l i e dd i r e c t l y t o e n t e r p r i s e sv a l u a t i o n o nt h i sb a s i s ，e v av a l u a t i o nm o d e li ss e tu p t b el a s ti st h e f u r t h e re v av a l u a t i o nm o d e l ：e v az e r o g r o w t hm o d e l ，e v af i x e dg r o w t hm o d e l ， e v a t w o s t a g eg r o w t hm o d e l ，e v at h r e e - s t a g eg r o w t hm o d e l e f f e c t i v e n e s ss t u d yo fa p p l i c a t i o no fe v av a l u a t i o nm o d e li nt h el i s t e d c o m p a n i e s b a s e do ne m p i r i c a l d a t aa n ds t a t i s t i c a la n a l y s i s ，w ep r o v et h e f e a s i b i l i t yo f e v a i nc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t e m p i r i c a ls t u d i e sd e m o n s t r a t et h a t e v av a l u a t i o nm o d e lc a na s s e s st h ev a l u eo fc h i n a sl i s t c dc o m p a n i e s e v ai n a p p l i c a t i o ni se f f e c t i v e ，w h i c hp r o v i d eaf a c t u a lb a s i st h a te v a m o d e lc a l lb eu s e d t oa s s e s st h ev a l u eo f c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s d e s i g n st h ep r o c e s so fa s s e s st h ev a l u eo fl i s t e dc o m p a n i e su s e d e v a v a l u a t i o nm o d e lb a s e do nt h ec h a r a c t e r i s t i c so fe v av a l u a t i o nm o d e l ，t h ep a r t d e s i g n s f o u r s t e p s ：a n a l y s i s o fc o m p a n yd e v e l o p m e n t , a n a l y s i so ft h e m a n a g e m e n tc o m p a n y , e v af o r e c a s ta n dc o m p a n y v a l u a t i o n i nt h i sp a p e r , c o m b i n e st h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a ls t u d y , c o m b i n e s q u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sa n dr e f e r st ot h ed o m e s t i ca n df o r e i g ne x p e r t s a n ds c h o l a r so nt h el a t e s tr e s e a r c hr e s u l t s f r o mt h e o r yt op r a c t i c e ，w ee x l o l l o r et h e e v am o d e lf o rc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ，s ot h a ti th a sas t r o n gt h e o r e t i c a la n d p r a c t i c a lb a s i s t h em a j o ri n n o v a t i o n si nt h i sp a p e r ： a c c o r d i n gt ot h ed i s t r i b u t i o no ff u t u r ee v a , e v a v a l u a t i o nm o d e lh a v es o m e s p e c i a lf o r m s ：e v az e r o - g r o w t hm o d e l ，e v af i x e dg r o w t hm o d e l ，e v at w o - s t a g e g r o w t hm o d e l ，e v at h r e e s t a g eg r o w t hm o d e l g i v e sc o m p l e t e m a t h e m a t i c a l d e d u c t i o no f s p e c i a lf o r m s e f f e c t i v e n e s ss t u d yo fa p p l i c a t i o no fe v av a l u a t i o nm o d e l b a s e do n e m p i r i c a ld a t aa n ds t a t i s t i c a la n a l y s i s ，w ep r o v et h ef e a s i b i l i t yo fe v a i nc h i n a s s e c u r i t i e sm a r k e t e m p i r i c a ls t u d i e sd e m o n s t r a t et h a te v av a l u a t i o nm o d e lc a l l a s s e s st h ev a l u eo f c h i n a l sl i s t e dc o m p a n i e s 2 a b s l r a c t d e s i g n st h ep r o c e s so fa s s e s st h ev a l u eo fl i s t e dc o m p a n i e su s e de v a v a l u a t i o nm o d e l b a s e do nt h ec h a r a c t e r i s t i c so fe v av a l u a t i o nm o d e l ，t h ep a r t d e s i g n s f o u r s t e p s ：a n a l y s i so fc o m p a n yd e v e l o p m e n t , a n a l y s i s o ft h e m a n a g e m e n tc o m p a n y ，e v af o r e c a s ta n dc o m p a n yv a l u a t i o n a n ds p e c i f i c a l l y d e s c r i b ee v e r ys t e p a tl a s t ，t o n g r e n t a n gc o ，l t d a sa l le x a m p l e ，e x p l a i nt h e e v a l u a t i o np r o c e s st oa s s e s st h ev a l u eo f t h ec o m p a n y k e yw o r d s ：e c o n o m i cv a l u ea d d e d ( e v a ) ，l i s t e dc o m p a n y ， e v a l u a t i o n ， i n t r i n s i cv a l u e ，v a l u ee v a l u a t i o nm o d e l 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人鬈釜亚卿 2 0 0 7 年4 月2 0 日 i 绪论 1 1 研究背景与目的 1 绪论 伴随着中国经济快速持续的发展，中国证券市场从1 9 8 8 年至今有了很大 的发展，上市公司数量从1 4 家增至现在大约1 5 2 5 家，扩大了1 0 0 多倍，股 票市场总市值则已经突破1 0 万亿人民币。但由于中国股市的市场监管体系方 面的因素，以及“一股独大”等制度性缺陷引发市场过度投机，股票价格背 离其价值。庞大的社会储蓄资金在没有更多的投资渠道和出路的情况下，规 模较小的a 股市场成为以散户居多、素质有限的投资者追逐利润的场所。而 公司内部又不时出现假帐等等利空消息，股价大幅波动、市盈率屡创新高也 就成了必然。 根据有效资本市场理论，在一个有效率的市场中，股票的价格是公司价 值的估计值，任何股票价格与公司价值的较大偏离是很少有的。当然这种均 衡是一种理想的情况，现实的市场中股票价格与公司价值永远处于一个动态 的不均衡过程中，但股票市场的发展方向从长期来看将使这种不均衡向均衡 收敛，但对于某些特定的股票或在某一个特定的时期，股票价格还是经常偏 离公司价值。只要股价与公司价值的不均衡客观存在，在实际操作中就可以 买入价格低估的股票，卖出价格高估的股票，从而获取投资收益。 从1 9 9 8 年开始，我国证券市场上出现了包括证券公司、证券投资基金、 投资公司等各种类型的上万家机构，投资环境和监管环境的改变使传统的、 做庄和依靠资金规模操纵股价的行为越来越难以达到盈利的目的。特别是 2 0 0 1 年以来随着监管的强化，庄股时代的结束，各种投资理念发生了剧烈冲 撞，而重视上市公司基本面，以价值发现、价值提升的价值投资理念逐渐成 基于e v a 的卜市公卅价值评估研究 为市场的主流。价值投资时代意味着任何一家机构都无法将一只股票的价格 操纵到远离其内在价值的程度，股票价格与其内在价值的关联性越来越明显。 价值投资理念也逐渐被越来越多的投资者所接受。 股票价格与公司价值的关系是股票价格围绕公司价值波动并逐渐收敛于 公司价值。因为股价是可知的，如果能确定任何一家公司的价值，通过价格 与价值的比较，就可以为制定投资策略提供明确的依据，前提就是必须能够 确定公司价值，因此公司价值评估成为必须加以深入研究的课题。 在对目前主要的几种价值评估模型进行了深入的分析以后，笔者认为这 几种模型各有其优缺点。在查阅相关的文献后，笔者了解到一种当代西方投 资领域垦最新型的价值评估模型e v a 价值评估模型，经过研究该模型具有 其它模型所不具备的优点。e v a 指标克服了传统利润指标的上述缺陷，比较准 确反映了上市公司在一定时期内为股东创造的价值。目前，e v a 指标在国外得 到了广泛应用，许多世界著名的投资银行和大型基金( 例如高盛公司、第一波 士顿公司等) 已经将e v a 指标作为投资分析的重要工具。国外实践证明采用该 模型能比其它模型更准确全面地评估一家公司的价值，对指导投资实践具有 极其重要的价值。 本文即是对这种最新型的价值评估理论进行研究分析，目的是将其应用 到中国上市公司的价值评估中，为寻找具有中国证券市场特点的上市公司价 值评估方法进行探讨。 1 2 文献综述 1 2 1e v a 在国外研究现状 早在2 0 世纪2 0 年代，美国通用汽车公司就把e v a 思想引人公司管理中， 后来曾一度被人们遗忘。到了2 0 世纪8 0 年代，总部设在纽约的思腾斯特咨 询公司将该思想重新引入价值评估和公司管理领域中。思腾斯特咨询公司提 出了经济增加值( e v a ) 指标，用于评价企业创造股东财富的能力。在论述e v a 方法上最具权威的是该公司的执行官埃尔巴( a 1e h r b a r ) 所著的e v a ：t h e 绪论 r e a lk e yt oc r e a t i n gw e a l t h ) 。该书在e v a 的产生背景、理论基础、计算 方法及应用案例等方面进行了详细的阐述。 在考察经济增加值( e v a ) 指标解释股票价格变化方面的有效性上，大部 分研究结果表明，经济增加值指标解释股票价格变化的能力强于传统指标。 u y e m u r a ( 1 9 9 6 ) 研究表明，经济增加值指标的解释能力为4 0 ，而传统指标的 解释能力仅为1 3 。 在考察采用经济增加值指标的公司和没有采用的公司在证券市场上的表 现是否存在差异方面，思腾斯特咨询公司与学术界在1 9 9 9 年初进行了相关研 究。研究选取了6 6 家采用经济增加值指标的上市公司，同时又在每个样本公 司所处的行业中选出1 0 家与其市值最接近的、未采用经济增加值指标的公司 作为参考，然后将样本公司自采用经济增加值指标后5 年的股票年平均收益 与参考公司同期股票年平均收益的中值进行比较，结果表明：前者的股票年 平均收益为2 1 8 ，而后者的股票年平均收益为1 3 2 5 ，两者相差8 5 5 。 讨论在经济增加值指标的计算中，是否需要对会计报表科目的处理方法 进行调整是e v a 指标研究领域争论较大的一个课题。部分学者认为根据会计 报表计算的公司业绩过于保守，不鼓励公司经理层进行长远投资，应对其进 行调整：部分学者则认为经济增加值指标的调整对股票价格变化的解释能力 的提高不显著，是否调整意义不大，如b i d d l e 。等研究结果表明，调整前经济 增加值指标的解释能力为4 1 4 ，而调整后解释能力为4 1 5 。实务界目前采 用折衷的做法，只调整其中重要的项目。 目前国际上对e v a 业绩评价体系的规范研究主要围绕以下几方面进行：( 1 ) 对e v a 计算中进行调整项目的研究分析( 思腾斯特咨询公司) ，分析调整的作 用和意义。得出的结论是过多的调整既花费成本也不利于e v a 的广泛使用 最适合的做法是进行5 到1 5 项常见的调整。( 2 ) 对e v a 有效性的理论分析， 包括对e v a 独有的优越性及局限性的分析( p e t e r ，1 9 9 9 ：l a r r y ，2 0 0 0 等) 。 通过理论分析，一致的结论是e v a 比传统指标更准确地衡量了经营业绩，与 公司价值更相关。( 3 ) 对e v a 报酬计划设计的研究，思腾斯特咨询公司发表了 。b i d d l e b o w e n 、w a l l c e 1 9 9 7 ：v o c $ e v ab e a te a r n i n g s ? e v i d e n c e a s s o c i a t i o n sw i t hs t o c kf o r u m sa n d f i r mv a l u e s 。j o u r n a lo f a c c o u n t i n ga n de c , o o o m l c s 2 4 ：3 0 1 3 3 6 。p e t e rc b r e w e r ，1 9 9 9 ：e c o n o n u cv a l u ea d d e d ：i t su s e sa n dl i m l m t i o n s ts a m a d v a n c e dm a n a g e m e n t j o u r n a l ，2 3 基于e v 的卜市公n j 价值评估研究 一系列的文章阐述了e v a 的红利计划，红利银行的设置等。实践中思腾斯 特咨询公司对e v a 应用超过5 年的6 6 家客户企业进行了调查并对每个e v a 企 业选取了一个舰模相似的同行业非e v a 企业。对两个样本组的研究表明，激 励薪酬机制对企业的财富创造至关重要。应用e v a 但未将其纳入薪酬体系的 1 0 家企业只比同业竞争者多创造了1 的股票市值：与之相对应的是。应用e v a 激励计划的3 l 家企业比同业竞争一者股票市场表现高出8 4 ，还有2 5 家应用 修正后的e v a 激励机制的企业创造了3 3 的超额回报。( 4 ) 围绕着e v a 业绩评 价体系在实际中的运用进行的研究( r o n m d ，2 0 0 0 等) 。，即如何才能让e v a 业绩评价体系在应用中真正发挥作用。 1 2 2e v a 在国内研究现状 虽然e v a 理论在国外得到了广泛的应用，但国内的相关研究近几年才刚 开始，将e v a 理论应用到实践中的更是屈指可数。对于e v a 的价值帽关性的 实证研究虽然数量不多，却占着举足轻重的位置。学者们对于e v a 与传统利 润指标孰优孰劣，有着不同的结论。 深圳证券交易所研究报告经济增加值指标在中国证券市场实践中的应 用利用经济增加值指标分析我国上市公司1 9 9 4 1 9 9 8 年的经营业绩，包括 整体状况、国际比较、行业差异、资本规模对经济增加值创造的影响等问题， 得到一系列有建设性的结论。然而，该报告并未给出经济增加值指标的具体 算法。从而未能解决e v a 在实际中应用的问题。 刘力、宋志毅( ) 9 9 9 ) 。根据1 9 9 3 年以前在上证所上市的3 0 家公司1 9 9 4 1 9 9 6 年的报表及相关数据，通过他们的e v a ，r e v a 以及净资产收益率对于当 期股票超额收益变化解释能力的实证考察了这些指标的价值相关性，实证 未发现e v a ，r e v a 比净资产收益率更具有价值相关性。 乔华、张双全( 2 0 0 0 ) 。通过对上证所7 0 家公司1 9 9 7 1 9 9 9 年的数据，以 q q l o n a l dj k u d l a ，d a v i da a r e n d t 2 0 0 0 ：m a k i n ge v aw o r k , a f - pe x c h a n g e 4 4 刘力、宋忐毅，1 9 9 9 ：衡量企业经营业绩的新方法一经济增加值( e v a ) 与修正的经济增加值( r e v a ) 指 标，会计研究，l ：3 0 3 6 。乔华、张双 ：，2 0 0 1 ：公1 i f t 值经济附加值的相关性：中国卜市公司的经验研究，世界经济。1 ：4 2 4 5 4 i 绪论 m v a 作为市场对于公司盈利能力和发展潜力的综合评价，考察e v 、资产收益 率、净资产收益率、每股收益、净收入、税后经营净利润对于m v a 的相关性， 发现e v a 对m v a 的解释能力较低，而利润的绝对值，如n o p a t 对公司市价的 影响和揭示能力远在e v a 之上。这一结果与发达国家的较成熟的资本市场是 截然不同的，因而学者认为中国股市还不够成熟，在反映公司价值的指标中， 利润绝对值应占主导地位。 而胡继之、吕一凡在经济附加值( e v a ) 在中国证券市场实践中的应用 中，通过实证分析，证明了在我国股票市场，经济增加值指标反映股票价格 变化的能力优于传统会计指标，经济增加值指标可以广泛应用于投资分析领 域。 王喜刚、丛海涛、欧阳令南( 2 0 0 3 ) 。以上交所4 0 2 家上市公司三年数据为 基础，运用回归分析方法，校检、比较了e v a 变量与会计盈利性指标在解释 上市公司市场价值方而的信息有用性。结果表明，e v a 变量在总体上的解释 力强于会计指标，中国股市投资者在很大程度上不自觉地运用了e v a 所包含 的财务思想。 从上可以看出，学者们已经得出支持我国应用e v a 的结论。这表明我国 已经具各应用e v a 的条件，e v a 在我国有广大的发展i ；i 景。 1 3 内容安排与论文框架 本文采用理论分析与实证研究相结合， 本文主要研究内容包括以下几个内容： 第一部分，绪论。主要介绍选题背景， 新研究成果资料的综述，论文安排与框架。 定性与定量分析相结合的方法， 研究意义，国内外关于e v a 的最 第二部分，上市公司价值评估的基本理论。该部分首先界定了上市公司 价值的概念，然后阐述了上市公司的内在价值与股票价格的关系，最后介绍 目前常用的价值评估方法。 第三部分，e v a 价值评估模型的建立。建立以e v a 为基础的上市公司内在 。e 喜刚，从海涛、欧阳令南2 0 0 3 ：什么解释公司价值一e v 还是会计测度，经济科学2 ：9 8 1 0 6 5 堆fe v a 的卜市公州价值许估研究 价值模型，并详细介绍了e v a 价值评估模型的几种特殊形式。 第四部分。e v a 在我国上市公司应用有效性的实证研究。通过对数据的实 证统计和分析来论证e v a 在中国证券市场的可行性，分析e v a 在中国证券市 场上的有效性。 第五部分，e v a 价值评估模型的应用。设计e v a 价值评估模型价值评估程 序，并运用该程序进行案例分析。 第六部分，总结与建议。在前面分析的基础上，进行总结与建议。 本论文的基本结构如图1 1 所示。 6 绪论 e v a 与公司价 值的理论基础 建立e v a 价值 评估模型 e v a 与公司价值相关 性的实证分析 设计评估程序及进 行案例分析 结论与建议 图1 1 论文结构图 2i 。市公口1 价值评估的肇本理论 2 上市公司价值评估的基本理论 2 1 上市公司价值的概念界定 当前对上市公司价值研究的文献非常多，但对上市公司价值的概念却有 不同的理解。上市公司处于不同的条件下，所体现的价值形式也不尽相同， 其中包括上市公司的账面价值、内在价值、清算价值、持续经营价值等。 账面价值是公司所有投资人，包括债权人和股东对于公司资产要求权的 价值总和，在资产负债表中表现为资产总和( 减折旧等) 减去负债总和。公司 的账面价值是一个以历史成本为基础进行计量的会计概念。财务报表是以过 去的交易为基础，资产计价是建立在历史成本的方法上，资产是以购买时的 价格或生产成本减去折旧，即净历史成本计价。但由于财务报告中的资产是 以历史成本计价，并没有考虑一些重要因索的影响，如在通货膨胀的情况下， 资产负债表上反映的资产价值是基于名义货币的历史成本，可能远远低于相 关资产的当前市场价值。同时，现有资产负债表根本无法反映许多企业的最 重要的资产，如决定企业获利能力的企业创新能力、品牌的知名度和娴熟的 管理等。 对所有者来，企业的价值有两种形式：清算价值和持续经营价值。对于企 业价值评估来说，企业持续经营是根本的假设。对大多数企业的假设是它们 在可预见的将来会继续经营。持续经营价值是指企业作为一个整体的价值， 由于企业的各个组成部分对该企业整体价值都有相应的贡献，可以将企业总 的持续经营价值分配给企业的各个组成部分，即构成企业持续经营个各局部 资产的在用价值。但是，如果一个企业己经不能持续经营，这时企业的价值 就应是清算价值。清算价值是企业停止经营，变卖所有企业资产减去偿还负 7 草f - e v a 的 + 市公n j 价值评估研究 债后的现金余额。这里的企业资产价值应是可变现的价值，因为假定企业不 再经营，所以清算价值不会考虑企业未来可能的收益。公司清算时，清算价 值是所有财产的变现价值减去负债及清算费用后的净值，有时会高于普通股 股东权益。清算财产的价值主要取决于财产的变现速度。清算价值反映了一 个公司的最低价值。 般来说，当未来的现金流量期望值的现值在较高水平时，清算价值就 变得愈来愈不相干，而企业的内在价值几乎完全依赖于持续经营价值。但当 未来现金流量期望值的现值很低时，公司消亡比存活更有价值，这时公司的 内在价值就等于公司的清算价值。 本文所研究的上市公司价值指的是上市公司的内在价值。巴菲特曾指出： 。“内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和公司的相对吸引力提 供了唯一的逻辑手段。内在价值的定义很简单：它是一家公司在其余下的寿命 中可以产生的现金的贴现值。但是内在价值的计算并不如此简单，它是估计 值而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必 须加以改变的估计值。”本文将使用巴菲特的这一定义。 本杰明格雷厄姆是这样描写内在价值这个概念的：o ( 1 ) 内在价值是无法确定具体数值的、难以把握的概念。 ( 2 ) 内在价值可根据公司历史收益数据来推算，但只可做参考，因为从 历史收益数据是无法估算出不确定的未来收益的。 ( 3 ) 虽然无法得出内在价值的精确数字，但内在价值可以用一个“近似 值范围”来表达，并用它判断股价被高估或低估。 ( 4 ) 市场价格经常偏离证券的实际价值。 ( 5 ) 当市场价格偏离证券的实际价值时，市场中会出现自我纠正的趋势 但对某些证券价值的高估或低估经常会持续较长的一段时间。 公司账面价值指反映在资产负债表上的以历史成本会计为基础计算的公 司净资产，而公司内在价值是面向未来的以预测为基础的概念，二者截然不 同。公司的清算价值是指假如公司资产按现价分剐出售，偿付各种债务后所 剩价值，它克服了账面价值以历史成本计价的缺点，但没有考虑公司整体资 。沃伦巴菲特：巴菲特致股东的信股份公川敦程，机械t 业出版社，2 0 0 6 p 2 5 2 4 杰明格雷厄姆、戴维多德：i i e 券分析海南出版社1 9 9 9 2l 市公廿j 价值评估的基本理论 产的协同作用，不具有普遍的意义。可见，公司的内在价值和账面价值、清 算价值含义是不同的。 2 。2 上市公司的内在价值与股票价格的关系 根据有效资本市场理论，在一个有效率的市场中，股票的价格是公司价 值的估计值，任何股票价格与公司价值的较大偏离是很少有的。但这种均衡 只是一种理想的情况，现实股票市场中股票价格与公司价值永远处于一个动 态的不均衡过程，股票价格常常偏离公司价值，但却迟早会向它的内在价值 调整，如图2 1 所示。 票价格 内在价值 图2 1 股票价格与公司内在价值的关系图 股票都有内在价值，这个价值的高低主要取决于发行公司的获利能力等 基本因素。对于能够在资本市场上进行股权交易的上市公司，其市场价值应 该等于内在价值。而实际上，市场上的股价与这个内在价值经常不相符，投 资的主要目标是证券市场中那些价值被严重低估，或市场价格暂时低于其内 在价值的上市公司股票。因为这些公司经过一段时期的发展，其经营业绩不 断提高，盈利能力不断增强，表现出良好的成长性，投资者对其未来发放股 利收入和资本利