（企业管理专业论文）新兴指标在财务预警中的应用研究.pdf

i 摘 要 财务预警研究的发展一般以预警模型的发展为线索，因此财务预警研究通常是 以研究模型的不同来进行分类，但在本论文中我们把财务预警研究按指标来源进行 新的分类，那么企业财务预警研究可分为：以权责发生制为基础的传统财务指标预 警，以收付实现制为基础的现金流量表相关指标预警以及最近新出现的自由现金流 量，经济增加值，现金增加值三类新指标预警。这样分类的原因在于:财务预警发展 到现在，大部分的研究都是以传统财务指标为基础，但是传统会计体制存在诸多弊 端，人们迫切需要寻找新的指标来从理论上和实务上提高预警模型的效用，现金流 量表相关指标纳入预警模型很好地弥补了传统指标的缺陷，并被证明提高了预警的 准确度，在此之后部分研究文章认为自由现金流量，经济增加值，现金增加值这三 类新指标同样具有很好的预警效果，但这些文章只是定性的进行了很粗略的分析。 基于这种研究现状本文以预警指标为线索在对前两类指标预警进行总结的基 础上从自由现金流量，经济增加值，现金增加值三类新指标原理上的区别，在财务 预警中的应用优势，以及预警指标体系的建立三个方面进行了新的分析与探索，并 对自由现金流量建立的指标体系进行预警的可行性进行了实证分析，希望以上的这 些研究能为后续财务预警新的发展方向起到抛砖引玉的作用。 关键词：财务预警 权责发生制 收付实现制 自由现金流量 经济增加值 现金增加值 ii abstract the clue of financial early- warning research is usually the development of warning model, so people always class financial early- warning on the differences of the warning models. in this paper we class financial early- warning by the resources of indexes in a new way. the fewci（financial early- warning composite index） could be divided timely into three parts: traditional financial index based upon accrual basis, index of operating cash flow based upon cash basis and three kinds of indexes, such as fcf,eva,cva which appeared just recently. most of the research paper is using the traditional financial index based upon accrual basis. there are many disadvantages of the accrual basis accounting, so people need to find new indexes by which we can improve the function of warning models in theoretical and practical way. the applicability of operating cash flow indexes which are based upon cash basis has been proved to eliminate these disadvantages in a way. after that some research said fcf, eva, cva could also have good performance in financial warning, but they do not give the exact and further analysis and also have not given the demonstration. in this paper, we try to differ these three financial early- warning indexes in both principles and foundations. we investigate their advantages and disadvantages and use the data analysis to give the evidence of using the fcf in the financial warning model. at last we give our suggestions for the future research in financial early- warning composite index and hope this paper could give some help to other researcher. keywords: financial early- warning composite index accrual basis cash basis fcf eva cva 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体 已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中以 明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本 人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本论文属于 保密?，在 年解密后适用本授权书。 不保密?。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 1 1 前言 1.1 问题的提出 财务预警模型的研究是财务预警实证研究中非常重要的一个部分,财务预警模型 是指借助企业财务指标和非财务指标体系来识别企业财务状况的判别模型，在这个 研究过程中我们需要解决以下几个问题：财务预警模型选择、财务预警指标的选择、 以及预警模型的一些修正。这里的财务预警模型选择指通过对预警模型的技术上的 改进使模型更加完善，财务预警指标的选择指通过对预警指标的不断改进来提高模 型的有效性，预警模型的修正指在模型中引入行业，规模，审计意见及一些宏观经 济指标因子。目前为止关于财务预警模型选择的研究相对来说要多于其他，一般来 说常见的预警模型有以下六种：一元判定模型（univariate） 、多元线性判定模型 （multiple discriminant analysis， mda） 、 多元逻辑 （logit） 模型、 多元概率比 （probit） 回归模型、人工神经网络（ann）模型，联合预测模型。这些模型都必须以企业的 财务指标为基础，因此预警指标选择的重要性不亚于预警模型的选择，这也是本文 将要论述的重点。现阶段用于财务危机预警的指标很多，包括偿债类指标、流动性 指标和收益类指标等等，传统的预警模型基本以上述指标为依据，从资产负债表和 损益表中截取数据的，但是这些以权责发生制为基础的传统指标并不能完全反映企 业失败的根本原因，因为从财务角度分析，诱发财务危机最为直接的原因，可能是 由于资源配置缺乏效率，导致企业在竞争中处于劣势地位，未来现金流入能力低下； 或者企业片面追求销售数额的增长，却忽略了销售质量（有效的现金流入） ，从而使 企业陷入了现金支付能力下降的困境，因此导致企业失败的最终原因在很大程度上 是有效现金不足，而不是利润或者收入的减少，而传统的财务指标只反映了企业经 营中的一个方面,对现金管理方面的反映明显不足。 总的来说以权责发生制为基础的传统财务体系存在下列问题： 问题一：会计收益不等于现金流量。虽然会计收益的确可以反映一个企业的盈 2 利能力，并且通过对会计数据的适当调整，我们也肯定能得到现金流量，然而，关 键是报告收益并不等于现金，但是导致企业失败的直接原因是没有足够的现金流 量，没有直接对现金流量进行报告会使得财务指标的使用者在对企业经营效率的认 识上被蒙蔽。 问题二：会计数据并不反映风险。报告的会计数据并没有反映收益的风险，也 就是说，公司的会计系统报告“ 发生了什么” 。而不是“ 什么可能发生” 。结果是在报 告收益中并没有反映公司经营的任何风险。 问题三：会计数据并不包括权益的机会成本。由于传统利润计算并不包括所有 者对公司投资的机会成本，经济价值的创造同利润之间的关系变得更加模糊了。在 计算会计利润时，我们考虑了利息支出和优先股股利，然而，在计算会计利润时并 没有考虑必要的权益资本收益。 不考虑所有者提供资本的成本,意味着报告利润高估 了公司当期经营创造的价值. 问题四：公司之间的会计实务差异。会计政策的变化会影响公司的报告利润， 不同的公司由于使用不同的会计处理方式会使得公司之间会计报表的可比较性降 低。典型的例子是，公司可以利用多种方法来计量存货，财务会计准则委员会对公 司如何计量研发费用和外汇折算损益的规定也会影响公司的利润。这些计量方法的 不同除了影响现金流量（如通过公司当前和未来税负）外，对公司的经营业绩影响 并不是很大。但是会计实务可能而且确实会对公司的报告利润产生实质性影响。 除了以上这些原因外，另外一个现实的状况是在受公司操纵收入和利润以及会 计造假等因素影响使得资产负债表和损益表的数据失真的情况下，由资产负债表和 损益表得到的预警指标不能真实反映企业的经营状况。现金流量表由于是按照收付 实现制编制的，而且现金的收入和支出等信息需要与开户银行的对账单等资料吻合， 因此现金流量表的信息相对而言比较真实。同时，现金流量是对资金流转状况的反 应，与传统的业绩考核指标，例如业务收入、利润、偿债能力等不挂钩，因此对于 现金流量表的调节并不常见。 目前为止部分研究文章也正是对传统财务指标进行改进引入现金流量指标来完 善财务预警。财务预警中指标选择除了采用现金流相关指标外，引入诸如自由现金 3 流量，经济增加值，现金增加值等新指标来进行财务预警也是企业财务预警指标选 择发展的新方向，但是目前为止几乎还没有研究正式引入这三类新指标建立预警模 型的。故本文拟从指标的选择机理及有效性来对企业财务预警进行研究，并对新指 标在财务预警中的应用给予初步探讨。 1.2 本文的研究方法及工具 本文主要对自由现金流量，经济增加值，现金增加值这三个指标原理上的区别 进行了深入分析，由于这三个指标本身原理上的复杂性使得很难被人理解，本文在 阅读了大量相关文献的基础上重新从对这三个指标的定义，计算理念，计算公式进 行了对比分析，并借鉴传统预警指标系统的分类建立了新的预警指标体系，至于实 证方面，则应用excel在公司年度报表数据的基础上计算了80多家公司的自由现金 流量及相关预警指标，随后选择了30家st与30家非st公司对自由现金流量预警指标进 行t分布检验，以此证明了自由现金流量指标作为预警指标的可行性。 1.3 论文结构 本文共分为五个部分，主要概括如下： 第一部分：文献综述，分别从传统财务指标预警，现金流量指标预警，以及新 指标预警三个方面进行了过往研究的综述。 第二部分：详细介绍了自由现金流量，经济增加值，现金增加值的定义及计算 公式，并对它们原理上的区别进行了对比分析，根据这三类指标计算原理上的区别 分析它们在预警模型中的应用优势。 第三部分：借鉴传统预警指标的分类方式建立新的预警指标体系。 第四部分：实证研究，选择了制造业 30 家 st企业与 30 家非 st企业，用这 60家企业20002005五年的年度财务报表计算了20022005年三年的6个自由现 金流量指标， 并对 st组与非 st组计算出的 6 个自由现金流量指标分别进行了双样 本 t 分布检验，以验证自由现金流量指标在预警模型中应用的可行性。 4 第五部分：结论及展望。 本文的研究主要在以下几个方面进行了创新： 1）对财务预警研究进行了新的分类。 2）由于自由现金流量，经济增加值，现金增加值是最近才出现的新指标，目 前为止没有人对这三种指标进行过较深入和全面的对比分析，本文从它们的计算原 理上的区别进行了新的分析。 3）初步建立了新的预警指标体系。 4）对自由现金流量指标预警可行性进行了实证分析。 5 2 企业财务预警指标发展概述 2.1 传统指标财务预警研究综述 最早的财务危机预警研究是 fitzpatrick（1932）1开展的一元判定研究，即单变 量研究，他以 19 家企业作为样本，运用单个财务比率将样本划分为破产与非破产 两组，fitzpatrick 发现判别能力最高的指标是净利润/股东权益和股东权益/负债。 altman（1968）2使用了多元线性判定模型来研究公司的破产问题，根据行业和资 产规模,他选择了 33 家破产公司和 33 家非破产公司作为研究样本,根据误判最小的 原则,确定了 5 个变量作为判断变量，分别是（流动资产流动负债）/总资产、留 存收益/总资产、息税前收益/总资产、股东权益的市场价值/负债总额的账面价值， 销售收入/总资产，由这 5 个指标建立了著名的 z 分数模型。 国内传统指标财务预警研究中影响较大的有陈静（1999）3采用一元判定模型 进行财务预警研究。她使用了截止 1998 年年底的 27 家 st公司与同行业、同规模 的非 st公司作为研究样本。研究发现：资产负债率，流动比率，总资产收益率， 净资产收益率四项财务指标的预测能力较强。 张玲（2000）4采用多元线性判定法则选取深沪交易所 120 家上市公司作为研 究对象，其中 60 家为构造样本（30 家 st,30 家非 st）,60 家为预测样本（21 家 st， 39 非 st） 。研究得出的判别方程和判别法则选择出的指标为资产负债率,营运资金/ 总资产，总资产利润率，留存收益/总资产。 高培业、张道奎（2000）5采用多元线性判定法则选取深圳市国有企业为样本， 根据一定的标准选取 161 家制造类不同行业的企业，其中失败企业 79 家，非失败 企业 82 家；非制造企业 140 家，其中失败企业 74 家，非失败企业 66 家；预测样 本相对较少，只有 15 家，最终的判定模型和判定规则选取的指标分别为：营运资 本/总资产，留存收益/总资产，息税前利润/总资产，销售收入/总资产，总负债/总 资产。 6 陈晓、陈治鸿（2000）6以截至 1999 年 7 月 1 日 38 家因“ 财务状况异常” 而被 特别处理的 st公司为研究对象， 并以 st前两年 roe低于 5的所有非 st公司作 为对比样本，从中选出 170 家研究样本，其中 st类 38 家，非 st类 132 家，运用 多元 logit 回归，通过 1260 种变量组合，研究结果表明：负债权益比率、应收账款 周转率、主营业务利润/总资产、留存收益/总资产具有较强的预测能力。 姜秀华（2001） 7 将 1998 年与 1999 年的 42 家被 st的公司和随机产生的 42 家 非 st的公司样本， 确定出 st 公司和非 st公司具有显著不同的 5 个指标： 毛利率、 资产负债率、其他应收款/总资产、短期借款/总资产、股权分散系数。为消除多重 共线性的影响，研究剔出了资产负债率，将其余 4 个指标运用 logit 回归。研究结 果表明：反映资产质量的其他应收款/总资产和反映企业偿债能力的短期借款/总资 产具有较强的预测能力，而毛利率仅在前一年具有预测能力，股权分散系数的预测 结果与预期相反。由此得出的结论是：导致公司被 st的财务表象主要是其他应收 款和短期借款。 吴世农、卢贤义（2001）8研究财务困境出现前 5 年内两类公司 21 个财务指标 的差异，研究结果表明：在财务困境发生前两年或者一年，有 16 个财务指标的预 测性较强，其中净资产报酬率的判别成功率较高，最后选择了盈利增长指数，资产 报酬率，流动比率，长期负债股东权益比率，营运资本/总资产，资产周转率这六个 指标，应用 fisher 线性判定分析、多元线性回归模型和 logit 三种分析方法，分别 建立三种预测财务困境的模型。 李华中（2001）9选取了 27 个变量，用判别函数对上市公司进行分类，并分别 选取全部进入法、向前选择法、向后选择法三种方法进行判别函数构造，结果发现 这三种方法选择出的指标组在进行预警预测时的准确率几乎没有差别，因此在最后 建立模型时选择了数目最少的指标组，这几个指标分别为：总资产收益率，总资产 利润率，主营收入/总资产，主营收入增长率，流动比率，速动比率， （利润额财 务费用）/总资产，固定资产比率，每股净资产。 张艳（2001）10运用贝叶斯判别、交互验证和逐步判别分析等方法逐层推进构 造预测模型。研究结果发现：离被 st的时间越近，预测的精度就越高。在所有预 7 测指标中，主营业务利润/总资产这一指标有异乎寻常的前瞻预测能力。 2.2 现金流量指标财务预警综述 最早引入现金流量的预警研究是 beaver（1966）11在排除行业因素和公司资产 规模因素的前提下，对 1954- 1964 年间 79 家失败企业和相对应的 79 家成功企业的 30 个财务比率进行研究，表明：在现金流量/债务总额，净收益/资产总额（资产收 益率）和债务总额/资产总额（资产负债率）这三个财务比率中，现金流量/债务总 额指标预测财务失败是最有效的。该指标在失败前一年、两年、三年、四年、五年 用于预测的准确率分别为 87%, 79%, 77%, 76%和 78%， 大大高于其他指标建立的预 测模型， 但总体而言， 该指标对于分辨非失败企业的准确率高于分辨经营失败企业。 后续有些学者对 altman （1968） 12 的 z 分数模式加以改造， 并建立 f 分数模式， f 分数模式选用的五个指标分别是（流动资产流动负债）/总资产，留存收益/期末 总资产， （税后纯收益折旧）/平均总负债，股东权益的市场价值/总负债， （税后 纯收益利息折旧）/平均总资产。 f 分数模型对 z 分数模型的改进正是在原有指 标上引入（税后纯收益折旧）/平均总负债， （税后纯收益利息折旧）/平均总 资产这两个现金流量概念。 在gentry, newbold和whitford （1985） 13研究的基础上， aziz， emanuel， lawson （1988）14发展了现金流量信息预测财务危机模型。公司的价值来自经营的、政府 的、债权人的和股东的现金流量的折现值之和。它们根据配对的破产公司和非破产 公司的数据，发现在破产前 5 年内两类公司的经营现金流量均值和现金支付的所得 税均值有显著的差异。显然，这一结果是符合现实的。破产公司与非破产公司的经 营性现金流量会因投资质量和经营效率的差异而不同，二者以现金支付的所得税也 因税收会计的处理差异而不同。 aziz, emanuel和 lawson （1989） 15 比较了 z 模型、 zeta 模型、现金流量模型预测企业发生财务危机的准确率，发现现金流量模型的 预测效果较好。aziz和 lawson （1989）16的研究还发现营业现金流、贷款人现金 流（lender cash flow） 、净资本投资、已付税金是预测破产的重要变量。 chen和 lee（1993）17利用生存分析法（survival analysis）研究了二十世纪 80 8 年代的石油天然气行业，研究样本包括 19801988 年间 175 家企业，结果表明财 务杠杆比率、营业现金流、开采成功率、企业历史和规模对企业能否存活影响巨大。 ward（1994）18在对非金融业的研究中，发现经折旧和摊销调整后的净利润在 预测财务危机方面效果较好。ward 选择了 1988 年到 1989 年 385 个企业的数据， 他发现现金流量指标尤其是投资活动产生的现金流在预测采掘、石油和天然气行业 中企业的财务危机方面作用明显，而经营活动产生的现金流在预测非资源性行业中 较为重要。 mossman，bell，swartz和 turtle（1998）19运用了 1980 年到 1991 年的数据， 比较了基于财务比率、 现金流、 股价收益率以及收益率标准差的四种预测破产模型。 结果发现，就单个模型而言，现金流模型能在破产前的第 2 年和第 3 年预测多数破 产案例，预测精度较高。 国内关于现金流的财务预警起步较晚，大多数的研究集中在对现金流指标体系 的探讨上，只有少数的研究采用了现金流量指标并建立了相应的模型进行验证。国 内关于财务预警现金流指标的相关研究主要有如下： 姜守志，林淑辉（2000）20建议采用现金流入流出结构等比率来分析评价财务 风险，认为现金流更能真实反映企业的财务状况。同时现金流不易受会计政策，会 计估计方法的影响，比传统财务指标具有优越性。但目前还没有一套完整的比较科 学合理的现金流体系。 师英（2001）认为评价上市公司财务状况的指标体系应包括：总资产报酬率、 净资产收益率、主营业务净资产收益率、每股收益、每股现金流量、销售利润率、 资产负债率、净资产增长率、经营活动现金流量占营业利润的百分比（经营活动现 金净流量/营业利润） 、市场占有率（主要产品销售收入/同类产品市场销售额） 、产 权比率（负债总额/股东权益） 。 刘习勇（2002）21在试论现金流量制财务指标体系的构建中指出现金流指 标体系应分以下几块：偿债能力分析指标、支付能力分析指标、收现能力分析指标， 其中指出现金流量净利润比率能反映企业经营活动所产生的现金净流量与按权责 发生制确认的本期净利润的比较，从而对企业的收益质量进行评价。 9 胡旭微、莫燕（2002）22用现金流量的系列指标分析评价上市公司获取现金的 能力中，认为可采用指标如下：经营活动现金流入量/经营活动现金流出量、投资活 动现金流入流出比、筹资活动现金流入流出比三个指标评价现金流量状况。对于流 动性分析采用的指标：现金到期债务比、经营现金净流量与本期到期债务之比、现 金流动负债比、经营现金净流量与流动负债现金债务总额之比和经营现金净流量与 负债总额之比，这五个指标评价企业的流动性具有较好的效果。 国内应用现金流量指标建立了模型并进行验证的研究主要有： 台湾陈肇荣采用了多变量的判别模型，应用中国台湾地区企业财务资料计算得 出适合当地的多元线性函数： y=0.35x1+0.67x20.57x3+0.29x4+0.55x5 其中五个指标分别是：速动比率、静态资金状况（营运资金/资产总额） 、固定 比率（固定资产/资本净值） 、应收账款周转率、动态资金状况（现金流入量/现金流 出量） 。y11. 5 时，企业有可能在不远的将来发生财务危机。 李莉（2004）23在其硕士论文基于现金流的制造业财务预警中选择2003年底 仍然被st的106家上市公司为样本，对主营业务收现率，现金流量债务比，现金毛利 率，净利润现金含量四个指标进行统计，确定四个财务指标的平均值，并判断其概 率分布。得出上述四个财务指标可以对企业财务危机进行预警，并可以回避财务信 息造假产生的影响。 梁飞媛（2005）24在基于现金流的财务危机预警系统实证研究中对机械设 备行业 st股票进行了实证分析得出：在单变量判定分析中，“ 经营现金流人量/经 营现金流出量” 这一现金流结构指标的判定模型误差率最小，判定效果最好；每个 现金流指标在判定和预测财务危机的信息含量是不同的，预测财务危机的准确率也 不相同： “ 经营现金流人量/经营现金流出量” 在st发生之前的第1年的误判率为5%， “ 经营活动现金净流量/流动负债” 在 st发生前的第 1 年的误判率却为 8.33%。在多 变量分析中我国上市公司陷人财务危机之前的第 1 年和第 2 年，运用逐步判别分析 选择出来的判别作用显著的变量有 6 个：经营现金流入量/经营现金流出量、再投资 现金比率、经营活动现金净流量/流动负债、投资现金流出量/现金总流出量、每股 10 经营性现金流量、经营活动现金净流量/主营业务收入。 2.3 财务预警新指标综述 这里的新指标指自由现金流量，经济增加值，现金增加值，由于这三种指标不 是完全基于现金流量表，因此我们把它们与现金流量指标区分开来。 在财务预警研究中有部分研究提到过这三种指标有预警的功能。 刘捷（2002）25在其硕士论文“ 利用自由现金流量和 eva 改善会计信息质量” 中认为通过每股收益与每股自由现金流量的差额可以定性分析企业的经营状况是 否存在风险，如果每股收益增长而每股自由现金流量没有同步增长，那么说明企业 或者是在进行资产的扩张，或者是企业的应收账款在增加；如果每股收益也开始掉 头向下，同时每股自由现金流量更加迅速的下降，那么企业就不但存在回款障碍， 而且面临产成品大量增加，销售困难的局面。 张友棠（2003）26在他的博士论文“ 财务预警系统创新研究” 中对财务预警系统监 测指标进行创新设计， 建立基于现金流量的预警系统， 并引入现金盈利值 cev （cash earning value）和现金增加值 cav（cash added value） 。 杨万霞（2005）27在其硕士论文“ 基于自由现金流量对企业业绩评价的探讨” 中 认为自由现金流量的波动与企业经营风险的波动是一致的， 负债/四年平均自由现金 流量可以用来评价企业要达到所需的资本结构水平到底该具有多大的真实盈利能 力。根据自由现金流量的涵义，该比率不仅反映了企业可以用产生的现金流量满足 目前利息的支付，而且可以用自由现金流量去维持增长和偿还长期债务。 但目前为止用这三种新指标在预警模型中进行过验证的只有张锦华（2005）28 在“ 农业上市公司持续性经营能力研究” 中采用以自由现金流量建立的指标体系证 明在预测经营失败时准确率为 85，远远大于传统指标的 65%，这些指标分别是： 自由现金流量/ 总资产、 自由现金流量/净资产、 自由现金流量/总股数， 资产负债率、 自由现金流量/流动负债、自由现金流量/长期负债、总资产增长率、每股自由现金 流量增长率。本文通过对自由现金流量，经济增加值，现金增加值这三种很少被提 到的指标进行具体分析，以探求它们在财务预警中的应用优势和可行性。 11 3 三大新兴预警指标的公式计算及理念 3.1 自由现金流量 3.1.1 自由现金流量的界定 詹森（jensen, 1986）29正式提出了自由现金流假说（hypothesis of free cash flow），并把自由现金流量（free cash flow，fcf）定义为“ 企业现金中超过用相关 资本成本进行折现后净现值大于零的所有项目所需资金之后的那部分现金流量” 。詹 森当时提出这一概念时，主要是为了说明当公司拥有大量现金流时出现的管理层与 股东的冲突及其所带来的代理成本问题。在他看来，要使公司有效率并使公司股东 价值最大化，必须把fcf支付给股东，但管理层总是希望公司的fcf尽可能归公司控 制，宁愿将其投资于低收益的项目。因为向股东发放现金会减少管理层手中控制的 资源，削弱了他们的权力，同时当公司需要筹集新资金时，必然要受到资本市场的 监管，从而威胁到管理层扩张战略的自由实施。因此，自由现金流假说的本来含义 与公司资源的控制权的争夺有关。 理论界在实际应用中根据自由现金流量使用目的的不同有不同的定义，同样根 据使用目的的不同自由现金流量也会有不同的分类，目前存在着股权自由现金流量 和公司自由现金流量两种分类30， 我们在这里仅基于自由现金流量在财务预警中的应 用选择公司自由现金流量这个概念并把自由现金流量定义为：企业在经营过程中产 生的现金流量满足了当前增长速度所需的必要资本投资后可分配给股东与债权人的 现金流。一个公司只有不断的创造出利润，并且将利润转化为真实的现金流，这些 现金流在满足了必要的需要之后的多余部分才是自由现金流量。自由现金流量作为 一种现金“ 剩余” ，是公司对债权人实施还本付息和向股东分配现金股利的财务基础， 一个企业的自由现金流量越大，表明其内部产生现金的能力就越大，其可自由运用 的内源资金也越多，企业对外融资的要求也越低，企业的财务状况也越健康。 12 3.1.2 自由现金流量与持续经营的关系 自由现金流量的创造力显示了企业持续经营的能力，与其他现金指标相比，如 经营现金流量，筹资现金流量和投资现金流量，自由现金流量作为财务指标具有强 大的功能和特殊的作用，自由现金流量的创造力显示了企业的实力，因为他们可以 利用这些现金流量降低负债率、改善和协调与债权人的关系；或者提高股利分配比 率增加股东回报；或根据市场环境抢占有利的投资机会，从而在以后的生产经营中 产生更多的现金流量，使得企业的实力不断增强。自由现金流量能更合理地评价企 业的经营业绩。经营现金流量的确也是评价企业经营业绩的工具，但是经营现金流 量只考虑了过去的现金能力，而自由现金流量中包含着应该扣除持续经营条件下必 要的现金安排部分，如企业不得不进行生产设备的更新改造、管理系统的更新以保 持足够的竞争力，这对保持企业生存和持续经营能力是十分必要的。即“ 自由现金 流量的审视致力于企业 继往开来 ，不仅考核企业过去的获现能力，而同时把未来 的创现能力纳入考核之中。” 31 可以肯定的说，目前财务上推崇的许多支付能力评价 指标，如资产负债率、流动比率指标都存在“ 清算假设” 前提，局限性十分明显。 自由现金流量能够反映持续经营假设最关注的经营风险。企业风险是指企业因 为行业竞争、市场需求、原材料供给、成本费用的变化以及管理等因素影响企业业 绩所造成的风险，其中最为管理者所关注的是企业的经营风险和财务风险这两类。 我们可以将一个企业所从事的活动按照财务管理的系统结构划分为投资决策、经营 决策和融资决策三大部分，与企业经营风险密切相关的是投资与经营决策；融资决 策则体现了企业的财务风险。企业管理层通过制定明确的竞争战略，向运营资本、 实物资产、主要的开支计划及构筑主要领域进行投资，并在活动中处理好价格、数 量、成本以及产品服务的关系，使所获利益超过投资成本，实现利润的增长。但是 利润的增加并不一定意味着企业的收益质量就高，比如说企业的现金净流量长期低 于利润，就说明已经确认为与利润相对应的资产可能属于不能转化为现金流量的资 产，表明企业收益质量不高，这无疑增加了企业的经营风险。因此，有必要对收益 质量作深入的分析。我们可以用自由现金流量来衡量企业的收益质量，这主要因为 13 从收益质量的概念上来讲，一家持续经营的企业应该有创造稳定自由现金流量的能 力，除了提供必要的现金流量外，还应有足够的财力去创新、扩张，扩大市场份额， 这一点正是自由现金流量本身的特征，所以通过考察企业自由现金流量去判断收益 质量的高低，对控制企业的经营风险是一种可操作的方法。一般情况下，自由现金 流量的波动与企业经营风险的变化是一致的，如果一家企业的经营收入为正，自由 现金流量却为负，说明企业虽获得一些现金收入，但扣除掉企业的资本支出后，企 业拥有的现金不充沛，维持自身的经营发展有可能陷入困境，企业将面临巨大的经 营风险。自由现金流量与企业经营风险的关系是：自由现金流量的稳定性越高，经 营风险越小，企业破产的概率也越低。 3.1.3 自由现金流量的计算原理 关于自由现金流量的计算方法科普兰教授（tom copeland 1990）32进行了详尽 地阐述：“ 自由现金流量等于企业的税后净营业利润（net operating profit less adjusted tax，nopat，即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之 后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备 及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资 本的所有供应者，包括债权人和股东。” 我们为了方便与其他两种指标的比较结合科普兰教授的阐述定义公司的自由 现金流量等于来自经营活动的税后现金流量减去营运资本和长期资本的增量投资。 具体来讲，自由现金流量计算如下 33： 经营利润 +折旧、摊销（非付现成本） =利息、税收、折旧前的利润（ebitda） 现金支付的税金 税后经营活动现金流量在净营运资本上的投资（即等于流动资产减去不用 付息的流动负债部分）在固定资产和其他长期资产上的投资 自由现金流量 14 上述的计算我们以经营利润作为起点演绎了从传统财务数据到自由现金流量 的调整过程，这个公式不是自由现金流量的具体计算公式，而是我们对自由现金流 量定义的展开，是为了方便对自由现金流量实质的理解。在经营利润的基础上加回 折旧与摊销等是因为它们不构成现金的支付，由此得到利息,税收,折旧前的利润， 再从中扣除现金支付的税金即实际用现金支付的税金额而非利润表中的应计所得 税就可以到税后经营活动现金流量，我们在这里对税后经营活动现金流量需要给予 关注，因为后续进行三种指标比较时，都将以这个概念为基础。最后我们再扣除净 营运资本的增加和固定资产等投资的增加，在计算净营运资本的增加时，流动负债 仅包含无息的流动负债，如应付账款，应付工资。 由上面的分析我们可以知道自由现金流量只考虑正常经营活动引起的现金流 量，营业外非正常收入引起的现金流量不包括在内，而基于经营利润的后续调整说 明自由现金流量是以收付实现制为基础，扣除的资本支出是企业维持正常经营所需 的资本支出，而不是实际的资本支出。 3.1.4 自由现金流量识别会计利润虚增的作用 1）对利润指标计算过程的识别作用 一个健康而具有成长性的企业，一般具有持续创造自由现金流量的能力，也就 是说具有稳定而较高的收益质量。从理论上来说，主营业务收益只有占企业收益总 额的绝大部分才能保证企业的经营方向。同时，应注意企业利用关联方交易调节收 益的可能性。上市公司常常采取大大高于或低于市场价格的方式，进行商品的购销 活动。由于这部分收益并不是上市公司真正赚得的，在对主营业务收益进行分析时 应予剔除。非主营业务收益包括其他业务收益、投资收益和营业外收支净额。一般 来说，上市公司利用非主营业务粉饰会计报表的常见手段有： （1）利用关联交易调 节利润。借助关联方交易，上市公司以劣质资产换取非上市国有企业的优质资产， 或者由非上市国有企业将其优质资产廉价卖给上市公司，或者上市公司将其闲置资 产高价售给非上市国有企业。 （2）利用资产评估消除潜亏。部分企业利用对外投资、 租赁、抵押，通过资产评估，将毁损存货、固定资产损失等潜亏确认为评估减值， 15 冲销资本公积，从而达到虚增利润的目的。 （3）其他方法。如利用股权投资、利息 资本化等手段调节利润。 此外，利润指标的计算是根据一定的会计假设，以权责发生制为核算原则进行 的，因此企业在一定时期内获得的利润，并不代表企业真正具有现金支付的能力。 同时由于具体会计准则具有可伸缩性，企业可在计提折旧、短期投资跌价准备、坏 帐准备、存货跌价损失、长期投资减值准备等会计政策在制度规定的范围内自由选 择。由于企业在利润管理方面各不相同，因而采取不同的利润管理策略，选择不同 的会计政策，进行利润调节，得出不能反映实际运营情况的每股收益，来维持公司 上市资格、获得配股、取得信贷、经营业绩考核等等。在上述这些情况下，尽管利 润表可以做出很多手脚，但企业的自由现金流量却不会发生什么变化，因此可以在 某些程度上起到识别虚假报表的作用。 综上所述，我们认为，自由现金流量由于采用收付实现制，较少受到各种现行 会计处理方法的影响，不容易受到操纵。虚假的合同能签出利润，但是签不出自由 现金流量，在关联交易操纵利润时，往往也没有相应的现金流入。因为每股自由现 金流量可以更加客观地分析公司的获利能力。利用自由现金流量可以检验利润指标 的质量，上市公司一旦具有较高的税后利润指标同时自由现金流量很少，就会有利 润操作的嫌疑。 2）通过对三大报表的联系进行识别 自由现金流量在计算的过程中不但要用到现金流量表，也要用到资产负债表和 利润表，是对三张报表的沟通。在计算和使用自由现金流量的过程中，可以使三大 报表的有关项目相互印证，从而起到识别会计信息真伪的作用。 （1）计算自由现金流量指标首先要考察现金流入。通过将利润表上的主营业 务收入和现金流量表中的销售商品和提供劳务收到的现金进行对比，就可以发现主 营业务收入是否存在水份。如果业务收入大幅增加而收到的销售商品、提供劳务的 现金流入增幅不大或没有增加，则表明企业的实现收入有两种可能，一是由于过度 赊销导致了销售收入剧增、应收账款剧增，虽然利润相应增加，但企业有可能短期 内无力创造足够的自由现金流量而面临偿债危机和流动性危机。这时资产负债表上 16 的应收账款将大幅增加；二是将过去预收的营业款根据收入确认原则结转为主营业 务收入，当期主营业务收入增加而相应的现金流入量未增加，在房地产企业这种情 况较多，由于在预售房屋时大量的现金流入作为预收账款处理，当产权交割时确认 为营业收入，这时资产负债表上的预收账款出现大幅下降。 （2）计算自由现金流量要考虑有关的现金流出。将利润表中的主营业务成本 与现金流量表中的购买商品、接受劳务收到的现金进行对比。如果二者之间存在比 较大的差异，就要考虑是否进行了人为的调整。如果主营业务成本明显小于相关的 现金流出，就要考虑企业是否把应计入报告期的主营业务成本向其他期转移。 （3）计算自由现金流量考虑资本支出时将资产负债表中的累计折旧、近期购 建固定资产的支出进行对比，如果长期平均累计折旧远远小于同时期平均购建固定 资产支出，说明企业所提折旧过小，期间利润虚增。 通过自由现金流量与利润指标计算过程的对比，可以对各种虚增利润指标的行 为予以识别，提供更为可靠的会计信息。 3）对于不同类型企业经营差异的识别 企业一般可以分为资本密集型、技术密集型、劳动密集型、资源密集型等类型。 对于资本密集型和技术密集型企业， 由于行业竞争往往异常激烈， 为了保持竞争力， 企业产生的利润不能够全部用来增加股东权益，而是要耗费很大一部分来改造固定 资产、加大研发和销售投入，股东实际得到的回报较少。对于这种企业，扣除了资 本支出的自由现金流量指标就小于利润指标。 3.2 经济增加值 3.2.1 剩余收益或者经济利润 要理解经济增加值首先需要了解剩余收益或者经济利润，这两个概念是经济学 上的，财务会计人员一般只会提到“ 会计利润” 。会计利润等于收入减去经营费用和 外部融资的成本（通常是利息费用） 。利息费用是唯一需要确认的成本，如果存在 优先股股利，那么也应该包括进去。传统的财务会计理念认为，权益资本是没有成 17 本的；毕竟股东是利润的所有者。不过从经济学的角度，只有所有投资者，包括权 益资本的所有者，都得到了要求的回报，企业才有利润；即真正的利润只有在扣除 了所有的资本成本后，包括负债和权益的成本，才能得以存在 34。这个概念实际上 就是经济学上的机会成本。 我们把会计利润和经济利润的公式列示如下（以下公式推导过程见附注二） ： 会计利润销售收入销售成本经营性费用利息费用税金 经济利润销售收入销售成本经营性费用税金全部资本成本 税后净经营利润全部资本成本 （税后净经营利润ebit （1所得税率） ，全部资本成本是企业负债产生的 税后与权益成本的总和） 总的看来，经济利润计量的是某个期间里，在得知企业使用哪些资本来产生利 润后，扣除这些资本要求的必要回报后剩余的利润，否则，由于机会成本的存在， 资本所有者会将投资变现，再将变现的资本另作他用。当且仅当投资的利润超过机 会成本，经济学家和大多数管理会计师才会承认企业赚钱了，或者说得到了剩余收 益或者经济利润 35。在经济学家看来，传统概念的会计利润不能完全计量企业的利 润。 3.2.2 经济增加值 eva 是经济增加值（economic value added）36三个字母的缩写，它第一次出现 是在 1989 年，但直到四年后才开始引起人们的关注。经济增加值实质上就是企业 的经济利润，但是在具体计算上与经济利润稍有不同，需要在经济利润的基础上进 行一些调整。我们把经济增加值的计算公式表示如下： 净利润 利息（1所得税率） 税后净经营利润 资本成本 期初资本 经济利润（）其他会计调整 18 经济增加值（eva） 我们仍然以传统财务报表中的数据做为起点：财务会计师按照权责发生制将收 益和成本费用配比计算净利润，在净利润基础上加回税后利息费用得到税后净经营 利润，之所以要加回税后利息费用是因为我们要计算的是可以提供给所有股东和债 券人的盈余，即税后净经营利润，而净利润只是提供给股东的盈余，在税后净经营 利润基础上减去投入资本成本则可得到经济利润，经济利润再经过一些细节调整后 就能得到经济增加值。因此经济增加值主要以权责发生制为基础，这点类似于以前 的传统指标，但它后续扣除的是资金的资本成本，而不是实际的资本支出，这样形 象直观地计算出企业的价值创造，是基于权责发生制的一种经济收益的计算方式。 3.3 现金增加值（cva） 现金增加值是在经济增加值的基础上提出的替换概念，因为经济增加值主要采 用的是权责发生制，存在弊端，而现金增加值正是对它作了进一步修正，即在计算 理念上它是以收付实现制为主的经济利润。现金增加值等于税后经营现金流量减去 沉