（技术经济及管理专业论文）基于EVA的企业价值评估模型研究.pdf

习 1 ad i s s e r t a t i o ni nb u s i n e s s a d m i n i s t r a t i o n t 0 r 一 ，一 广 i r e s e a i h o nt h ea p p r a i s a lm o d e lo f e n t e r p r i s e v a l u eb a s e do ne v a b y h u “l i s u p e r y i s o r ：a s s o c i a t ep r o f e s s o rd i n gz h a i l n o r t h e a s t e r nu n i v e i s i t y j u l y2 0 0 7 一 州 一 _ t ， u 膏 、一 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中取得 的研究成果除加以标注和致谢的地方外，不包含其他人己经发表或撰写过 的研究成果，也不包括本人为获得其他学位而使用过的材料。与我一同工 作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢 ：匕 恳o 学位论文作者签名：蝴甬阳 日 期：勿矽7 够 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、使用学位论 文的规定：即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和 磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人同意东北大学可以将学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索、交流口 ( 如作者和导师不同意网上交流，请在下方签名；否则视为同意。) 学位论文作者签名：导师签名： 签字日期：签字日期： 1 0 。，：， ， u 东北大学硕士学位论文摘要 基于e v a 的企业价值评估模型研究 摘要 近年来，由于e v a 在评价企业经营管理状况和管理水平的良好表现，很快被引入价 值评估领域用于评估企业价值。如何运用e v a 评估企业价值才更能体现企业的真实价值， 是一个值得研究的问题。本文从企业生命周期出发，构建企业生命周期各阶段的e v a 价 值评估模型，期望可以使e v a 价值评估模型更具有实践性。 e v a 作为一种价值衡量指标，是由美国s t e r ns t e w a r t 咨询公司于2 0 世纪8 0 年代 率先创立，其最大的优点在于：一是评价企业经营业绩时扣除了债务资本成本和权益资 本成本，以便反映企业为取得这些利润而使用资本的全部代价；二是对会计损益表和资 产负债表进行了适当的调整，消除了不同会计程序和处理方法对税后净营业利润和投入 资本数值的扭曲，但是，也因此提高了e v a 在实践应用中的难度。 本文共有五章：第一章包括论题研究背景及意义，国内外的e v a 企业价值评估研究 情况和本文的主要研究内容及框架。第二章首先对企业价值评估的基本理论作以阐述， 主要有企业、企业生命周期、企业价值的含义，并通过不同企业价值类型的描述，界定 出本文的企业价值含义；其次，分析了企业价值评估的概念、特点，将其与相关概念进 行辨析：之后，结合企业价值评估基本前提假设，确定出本文利用e v a 价值评估模型进 行企业价值评估的特殊前提；最后，通过几种企业价值评估常用方法的分析、比较，为 e v a 在企业价值评估研究中的应用起到借鉴作用。第三章中通过对e v a 的概念、适用范 围、计算方法的分析，以及e v a 价值评估模型的阐释，以企业生命周期为主线，构建了 企业生命周期各阶段的e v a 价值评估模型。第四章则是以e v a 价值评估模型评估程序为 前提，结合前面的研究成果，以凯诺科技股份有限公司为实例，深入分析e v a 价值评估 模型在实践中的具体应用。第五章为本文的结论。 关键词：企业生命周期；企业价值；e v a ；e v a 价值评估模型。 - u - - j v ， ，； t 乙， 东北大学硕士学位论文 b st r a c t r e s e a r c ho nt h ea p p r a i s a lm o d e lo fe n t e r p r i s ev a l u e b a s e do ne a b s t r a c t i i l 煅n ty e a 娼，w i u lt h c9 0 0 dp e r f b r n i 觚c eo fe v ai na p p r a i s i n ge n t e 印r i s em 觚a g e m e n t c o n d i t i 伽锄dl c v e l ，e 、狐i sq u i d d yi i l t r o d u c c dt 0a p p r a j s ct h cd o m a i ni l la p p r a j s i i l gt h e c n t e 巾f i s ev a l u e h o wt 0u e 1 v at 0a p p r a j s ee n t e 叩r i s cv a l u ei n0 r d e rt 0r e n e c tt h ct m c v a l u co fc n t c 印r i s e si saq u e s t i o nw h i c hi s 、帕r t hs t u d y i n g f 舢t l l ec 0 叩m t el i f cc y d e ，t l l i s p a p e rc o n s t n l c t st l l ee n t e 叩r i s el i f cc y c l ev a r i o u ss t a g e so ft h ee v av a l u ea p p m i s a lm o d e lt 0 m a k ee v a l u a t i o nm o d e lm o r cp r a c t i c a l a sav a l u e 弱s e 豁m e n t t 哪e te v ai sc r c a t e df i r s t l yb yt h ea m e r i c 锄c o n s u l t i n gf i i 加 s t e ms t e w a r ti nt h e1 9 8 0 s ；i t sg r e a t e s ta d v 姐t a g cs h o w s ：f i r s t ，t h ec v a l u a t i o no fo p e m t i o 砌 p e r f b 彻柚c ea tt h ed e d u c t i o no fd e b tc a p i t a lc o s t s 卸dt h ec o s to fe q u i t yc a p i t a l t o 托n e c ta l l c a p i t a jc o s t so ft h e e n t e 印r i sp r o f i t s ；s e 咖d ，t h ea p p r o p r i a t ca d j u s t m e n to ft h ea c c o u n t i n g p m 6 t 柚dl o 豁s h e c ta n db a l a n c cs h e e te l i 皿l i n l a t e st h ed i s t o n i o n0 ft h ed i 】r e n ta c c 伽n t i n g p r o c e d l l r 璐锄dm e t h o d s0 ft h en e t0 p c n t i i l gp r o f i ta r e rt 强加dc a p i t a jv a l u 璐，h ( w e v e r i t m a l 【c se v ai np r a 州c ca p p l i c a t i o nm o r cd i f 6 伽l t i n 衄sp a p e r at o t a lo f 丘v cc h a p t e 墙：t h cf i r s tc h a p t e ri n d u d e st h e s i sf 骼c 砌 b a c l 【g r o u n d 觚ds i g n i f i c 柚c c ，d o m e s t i c 觚df o r c i g ne v ae n t e 叩r i s ev a l u ea p p r a i s a lr e s c a r c h s i t u a t i o n 锄dt h i sa j t i c i em a j nr c s e a r c hc 0 n t e n ta n df h m e w o r k t h es c c o n dc h a p t e re x p o u n d s t h eb 弱i ct l l e o r yo fe n t e i 】叫v a l u e 弱s e s s m e n tf i r s t l y ，m a j n l yi n t e 叩陀t a t i o no fb 惦i n c s s 鹤， b u s i 玳髑- l i f ec y c l ea n dc n t e r p r i v a l u e ，t h r o u g ht h cd c ；s c r i p t i o no fv 耐0 l 塔t y p 瞄o fc n t e r p r i s 骼 t od e 矗n ct h cv a i l u co f 如t 唧r i s 鹪m e 卸血g ；a f t c ri n 删u c i n gt h cc o n c e p t ，f c a n l r 岱0 ft h c a s s e s s m e n to ft h ee n t c 叩f i s ev a l u e 姐d 锄a l y z i l l gi t s 他l a t e dc o n c 印t s ，t h ed e s c r i p t i 佃o ft h e b 盗i c 锻岫p t i o n0 f 曲t e i p f i s cv a l u e 勰s e 路m c n td e t c 皿i n 髂t h cs p e c i a lh y l ) 0 t h 姻i so f 王a v a l u a t i o nm o d c lt oe v a l u a t ct h cv a l u c ；f i n a n y ，s u 姗缸i z i n g v c r a l m m o i l l yu s c dm c 删s 0 fc n t e r p r i v a l u ca 骚c s s m c n t ，i tp r o v j d 髂t h e 璐c m l 他f e r c n c cf o re v at 0a p p r a j t h e c n t e 叩r i v a l u c t h c 倒响c h a p t e rc o m p r i s 伪t h cc o n c c p to fe v t h cs c o p co fa p p l j 哟n ， 呲岫do fc a l c u i a t i o n ，龀撇l y s i so f 恤e _ v av a l u 撕o nm o d c l ，孤dc o n s t n l c t sm cc n t e 叩r i i i f cc y c i cv a r i o u ss t a g c se 1 v av a j u ca p p r a j s a lm o d c lw i t l it h ee n t c 叩r i s el i f cc y c l c 雒am 硒t c r l i n c b 墩d e v av a l u a t i o nm o d c l 弱s c s s m c n tp r o c c d u r 髂t h cf o u r t hc h a p t e rc o m b i n 鹤 p f c v i o 惦f i n d i i l g s 柚dt a l 【瞄k a il 、i u ok cj ic 0 r p f o rc x a m p l ct 0i l l u m i l l a t ct h es p c c i 6 c a p p l i c a t i o ft h ee v av a j u a t i o nm o d c li np r a c “c c t h cf i f u hc h a p t e ri st h cs u m m a r ) r0 ft l l c p a p c r k e yw o r d s ：c o 和f a i el i f ec y c l e ；e n t e 印r i s cv a l u c ；e v a ；e v av a l u ca p p r a i s a lm o d e l ，、 茵 ； k r 、 东北大学硕士学位论文 目录 目录 独创性声明- i 摘要i i a b s t r a c 7 r 。j j i i j 【 第1 章引言1 1 1 研究背景及意义1 1 2 国内外文献综述2 1 2 1 国外文献综述2 1 2 2 国内文献综述。3 1 3 本文的主要研究内容及框架4 第2 章企业价值评估的基本理论。6 2 1 企业概述。6 2 1 1 企业的含义6 2 1 2 企业生命周期。7 2 2 企业价值的界定。9 2 2 1 企业价值的含义9 2 2 2 企业价值的类型。：。1 0 2 2 3 本文对企业价值的阐释。1 2 2 3 企业价值评估概述p 1 2 2 3 1 企业价值评估的理论基础1 2 2 3 2 企业价值评估的概念及特点1 4 2 3 3 企业价值评估与相关概念的区别1 5 2 3 4 企业价值评估的基本假设与前提：1 6 2 4 企业价值评估常用方法：1 7 2 4 1 市场法1 7 2 4 2 收益法1 8 2 4 3 成本法1 9 i 东北大学硕士学位论文 目录 2 4 4 期权定价法二1 9 i 2 4 5 企业价值评估常用方法比较2 0 第3 章企业生命周期各阶段e v a 价值评估模型的建立2 2 3 1e v a 概述2 2 3 1 1 鳓的定义。2 2 3 1 2e 、，a 的适用范围j 2 3 f 3 2e 、，a 的计算o 。2 4 3 2 1 会计调整事项：。2 4 3 2 2 税后净营业利润n o p a t 2 6 3 2 3 资本投入额t c 2 7 3 2 4 加权平均资本成本w r a c c 2 7 3 3e 、，a 价值评估模型分析2 8 3 3 1e 、a 价值评估模型2 8 3 3 2e a 价值评估模型的优势2 9 ， 3 3 3e 价值评估模型的两种特殊形式：。3 0 。 v 3 4 企业生命周期各阶段的e 、，a 价值评估模型3 1 3 4 1 初创期的e 、後价值评估模型3 1 3 4 2 发展期的e v a 价值评估模型。3 2 3 4 3 成熟期的e 、，a 价值评估模型。3 3 3 4 4 衰退期的e 、狐价值评估模型：3 4 3 5 本章小结3 6 第4 章e v a 价值评估模型的实例应用3 8 。 4 1e 、a 价值评估模型的评估程序o 3 8 ， 4 2 发展期企业的聃a 价值评估模型的实际应用3 9 4 2 1 企业经营及财务状况分析。3 9 4 2 2 计算过去经营年度的聃4 1 4 2 3 确定企业所处生命周期4 5 4 2 4 确定相关变量4 6 、 4 2 5 企业价值评估。4 6 查! ! 查堂塑主鲨查 目录 4 2 6 评估结果分析。4 7 4 3 衰退期企业的e 、r a 价值评估模型的实际应用4 8 第5 章结 论5 0 5 1 本文的主要结论：5 0 5 2 有待进一步解决的问题。；5 l 参考文献5 2 致 谢5 4 攻读硕士学位期间发表论文情况5 5 - l l l 1 、 一 寸 东北大学硕士学位论文 第l 章引言 1 1 研究背景及意义 第1 章引言 企业价值评估是一项综合性的资产评估，是对整体经济价值进行判断估计的过程。 其评估理论和实践的发展有将近百年的历史，但随着市场经济的不断发展，现代社会对 企业价值评估理论提出了越来越多的要求。企业价值评估理论作为企业管理体系的重要 组成部分，在企业业绩考核、公允价值评估、激励机制设定等方面同样发挥着重大作用。 2 0 世纪9 0 年代后，企业价值评估领域的研究成为经济学研究的热点。由于e ( e l c i o n o m i c 、，a l u ea d d e d 的缩写，意为：经济附加值) 指标在业绩评价和激励机制的良 好表现，在企业整体评估实践中也得到了重视。1 9 8 2 年美国思腾思特财务咨询公司，推 出能够反映企业资本成本和资本效益的e v a 指标，该指标是为克服会计收益指标和现 金流量指标的缺陷而创立，是从股东的立场出发对企业投资价值进行评价的指标体系。 e 、，a 指标概念明确，易于理解，用来评估企业价值，既考虑投资资本回报率、增长 率、资金成本等因素对企业价值的影响，又将企业所有财务指标统一于同一评价基础上， 解决了企业内可促进企业内部沟通与合作，并引导企业管理者和员工主动努力为企业创 造更多财富。运用e v a 指标来评估企业价值的方法简明而科学有效，并且有利于企业 价值最大化目标的实现。时至今日，在众多企业价值评估方法中，e v a 已成为国际上较 为流行的一种评估方法。 中国资产评估协会1 9 9 6 年颁发的 资本评估操作规范意见中第十三章“整体企 业资产评估 第1 6 5 条规定：“近期内，对整体企业进行评估，应采用重置成本法( 即 整体企业的成本加和法) 确定总资产、总负债和资产评估值，同时采用收益现值法分析、 验证重置成本法的评估结果。糟并且阐明在实际的资产评估中可以采用收益现值法、重 置成本法、现行市场法、清算价格法及政府有关各部门规定的其它评估方法。致使约 9 2 6 评估项目采用以成本法为主体方法，6 3 9 以收益法为验证方法，很少用或没用过 市场法的达到8 2 6 【1 1 ，与以收益法为主要企业价值评估方法的西方国家相比，我国的 评估方法表现出了明显差距。 出于e v a 价值评估模型适用范围的考虑，结合企业生命周期理论，同时借助其它 相关企业价值评估模型，期望寻找到企业生命周期各阶段的e 价值评估模型，从而 克服e 、，a 价值评估理论在实际应用中体现出的缺陷，并试图解决一部分传统评估理论 在企业价值评估实践中不能解决的问题，进而有利于我国价值评估理论体系的完善，提 1 东北大学硕士学位论文第l 章引言 升收益法在企业价值评估中的地位。因此，对e 、，a 价值评估模型进行研究具有重要的 t 理论与现实意义。 1 2 国内外文献综述 1 2 1 国外文献综述 国外对于企业价值的研究较早，也较为成熟，形成了各种方法理论，并运用于评估 实践之中。 早期的评估是与不动产的发展紧密联系的，直到1 9 2 7 年，价值理论与评估理论才 开始有机地联系起来。当时马尔兹科( m e n z k e ) 采纳了马歇尔的观点，建立起了一个以成 本法、比较法( 市场法) 和收益法三种评估方法为主的体系，并解释了资本化率在评估 中的应用。美国不动产评估师学会1 9 5 1 年出版的不动产的评估中纳入斯科莫兹 ( s c h m u a t z ) 建立的价值评估模型，至此评估理论在价值理论的基础上基本形成。 美国哈佛商学院、麻省理工大学、密歇根大学的教授提出的帕利普伯纳德希利模 式，在l ：企业分析和评估一书中提出了从企业战略分析、会计分析、财务分析、预期 分析到企业价值评估的实用评估模式和具体的评估方法。该模型强调以现金流量折现法 和价格乘数法来评估企业价值，也就是国内评估界所称的收益法和市场法。 现金流量折现模型起源于艾尔文费雪( i r v i l l gf i s h e r ) 在1 9 0 6 年的专著资本与 收益的性质中提到的资本价值理论。1 9 3 0 年，费雪对其观点进一步研究，创立了现金 流量折现模型，称为d c f 法。 1 9 5 8 年至1 9 6 1 年，著名理财学家佛朗哥噢迪里亚尼( f r 卸c 0m o d i 醇i a n i ) 和默顿眯 勒( m e n o nm i l 盯) 对传统的d c f 模型加以改进，深入研究投资决策、融资决策与企业 价值之间的相关性。对企业价值评估的资本化率( 加权平均资本成本) 进行了正确的定 义及论述1 2 l 。至此，收益法确立了完整的理论框架。 汤姆科普兰( t 0 mc o p c l a n d ) 、蒂姆科勒( 1 鱼mi 面u c r ) 和杰克默林( j a c km u i l i n ) 于2 0 世纪8 0 年代末在 一书中提出的麦肯锡价值评估模式，可以称之为企 业价值评估研究的里程碑。该模式明确提出了企业价值源于企业的未来现金流量和投资 回报能力的价值驱动观点，并提出了以收益法为核心的企业价值评估模型。 但是，多年来，现金流量折现法在市场经济日益发展的现代社会逐渐暴露出缺陷。 为了弥补现金流量折现法的不足，美国思腾思特咨询公司提出了e 、，a 价值评估指标。 目前对e 、，a 的研究主要有： 2 东北大学硕士学位论文第l 章引言 ( 1 ) 考察经济增加值指标在解释企业价值方面的有效性，即与传统指标相比，哪 一个具有更高的价值相关性。一部分学者的研究结果表明鳓指标的解释能力要强于 传统指标，比传统指标更能有效衡量企业价值。如u y e 加u r a ( 1 9 9 6 ) 等的研究，e 、，a 指 标的解释能力为4 0 ，而传统指标的解释能力最高为1 3 ；b i d d l e ( 1 9 9 6 ) 等的研究， e 、，a 指标比传统会计指标具有更多的信息含量，其解释能力为4 1 5 ，而传统指标的 解释能力最高为3 6 5 。u y e m u mk 柚t o r 和p e t t i t 的实证研究发现m 、，a 与e 、，a 之 间相关关系最强，e 、，a 、r o a 、r o e 、n i 、e p s 对m 、，a 的解释度分别为4 0 、1 3 、 1 0 、8 、6 。s h i m i nc h c n 等( 1 9 9 7 ) 的研究选取由e v a 所衍生出的e 指标 体系和由典型的传统指标组成的指标体系进行比较，结果表明矾久指标体系的解释能 力要强于传统指标体系。p e t c r ( 1 9 9 9 ) 和l a 唧( 2 0 0 0 ) 等利用规范研究方法对趴a 独 有的优越性及局限性进行了分析，一致的结论是e v a 比传统指标更准确地衡量了经营 业绩，与股东财富更为相关【3 j 。 ( 2 ) 讨论在e v a 指标的计算中，是否需要对会计报表科目的处理方法进行调整， 以反映公司的真实情况。部分学者认为，根据会计报表计算的公司业绩过于保守，不鼓 励公司经理层进行创新投入和长远投资，应该对其进行调整，如d a v i d ( 1 9 9 9 ) 从规范 研究的角度分析调整的作用和意义，得出最适合的做法是进行四到五项常见的调整；部 分学者则对调整前后经济增加值指标对股票价格变化的反映能力进行实证分析，认为调 整前后经济增加值指标对股票价格变化的解释能力提高不显著，是否调整意义不大，如 b i d d l e ( 1 9 9 6 ) 等的研究结果表明，调整前经济增加值指标的解释能力为4 1 4 ，而调 整后的解释能力为4 1 5 。此外b i d d l c ，b c l w 阻& w 址l a c c ( 1 9 9 7 ) 利用e 、a 的组成 因素进行回归分析，发现叭八概念中资本成本和会计调整这两个关键组成因素同股票 报酬( 公司价值) 之间没有显著关系。a l 如& d 0 d d ( 1 9 9 7 ) 的研究发现乳变量与 剩余利润变量间的相关性相当高，剩余利润对于股票报酬变异的解释能力为4 1 4 ，加 入e 、，a 后解释能力仅增加2 9 。 1 2 2 国内文献综述 2 0 世纪9 0 年代初，国内一批从事国有资产管理的专家和学者开始从西方引进资产 评估理论与方法，翻译出版了部分评估专著，如： 2 一对于正常经营的盈利企业，企业价值通常要高于企业资产价值；而亏损经 营不善企业，企业价值要低于企业资产价值。 从市场交换的角度，企业的价值是指企业生产能力的价值，是指企业参与市场交换 所能获利的价值总和，它表现为企业的预期获利能力。企业价值的大小取决于获利能力 的强弱，企业价值是由企业未来获利能力决定的现实市场的交换价值。 从评估的角度来看，企业价值是由企业的未来获利能力决定的。但从发展的眼光来 看，企业的未来获利能力包括两部分：企业现有基础上的获利能力和潜在的获利机会。 前者是指在企业现有的资产、技术和人力资源基础上，已经形成的预期获利能力：后者 是指企业当前尚未形成的获利能力，但以后可能形成获利能力的机会。所以，企业价值 一 是企业现有基础上的获利能力价值和潜在的获利机会价值之和。 笔者以为对企业价值的理解，还需要结合相关企业价值类型的分析。 2 2 2 企业价值的类型 企业在不同条件下，所体现的价值形式也不尽相同。由评估目的以及评估结果用途 的不同，企业价值的表现形式有i 账面价值、公允市场价值、内在价值、清算价值和重 置折余价值。 ( 1 ) 账面价值。账面价值是企业全部单项资产扣除全部单项负债后的账面价值总 量，也即是企业的净资产在会计计量时的价值。 账面价值是以历史成本为基础的会计计量概念，这种会计处理的资产价值符合客观 性原则和谨慎性原则。但是当社会经济环境发生变化时，如通货膨胀等重要因素的影响， 账面价值并不能反映出物价和技术进步对企业资产价值的实际影响，因而不能正确反映 企业的真实价值。另外，资产负债表上的项目并没有完全反映全部有价值的资产或可能 的负债项目，导致账面价值与市场价格差别很大。因此，实际工作中，以账面价值进行 评估的情况较少，但账面价值可以使投资者在综合考虑其他因素的基础上对资产价值做 个粗略的估计，有助于对资产的收益功能做出总体的判断。 1 0 东北大学硕士学位论文 第2 章企业价值评估的基拳理论 ( 2 ) 公允市场价值。理解公允市场价值前，先来看一下公开市场的概念。公开市 场是指一个竞争性的市场，交易各方进行交易的唯一目的在于最大限度地追求经济利 益，交易各方掌握信息完全，具有较为充裕的时间，对被评估对象具有必要的专业知识， 交易条件公开并且不具有排他性。在公开市场上形成或成立的价值被称为公允市场价 值。 公允市场价值具有与经营现状相关，主要从市场交易的公平性和交易性来考虑，因 而是经济学家、评估师、和交易双方都普遍接受的概念。但是在企业价值评估中，评估 师通过模拟条件做出评估，评估结果必须接受市场的检验，模拟的市场条件是非常理想 的环境，而实际的市场环境是多变的。市场疲软或者走低时，甚至是在市场急剧上升时， 就会出现市场变化“时滞 的倾向。另一方面，市场中证据是否充分也会影响到评估的 结果。“信息完全 只是一种理想，所以，评估出来的公允市场价值往往不能等同于市 场价值，导致评估价值与最后达成的交易价格不一。 ( 3 ) 内在价值。企业的内在价值是指企业的预期创造的未来净收益的现值，它是 在给定未来净收益的数量、时间和风险情况下，投资者所愿意支付的价值。 内在价值是企业的理论价值，资本市场化和非资本市场化的企业都适用。企业的内 在价值是企业未来盈利能力的反映，在数量上等于企业在其剩余的寿命中产生盈利的折 现值。企业的内在价值为评估投资和企业的相对吸引力以及企业的真实业绩提供了逻辑 手段和标准。如上市公司的市场价值应该等于内在价值，投资者一般认为企业的股票应 该按照其内在价值进行交易。当投资者估计到企业的内在价值，就会将其与当前的市场 价值相比较，如果股票市场是有效的，股票的市场价值总值就会与企业内在价值保持一 致，当二者出现差异时，投资者之间寻找获利机会的竞争会很快使企业的市场价值回复 到内在价值的水平，因此，企业的市场价值总是围绕着内在价值波动。但是企业内在价 值存在着主观性强，缺乏可审计性等缺点。 ( 4 ) 清算价值。清算价值是一种特殊的企业价值，当企业处于不能持续经营，出 现连连亏损的情况时，变卖所有企业资产减去偿还负债后的现金余额就是清算价值。因 为假定企业不能持续经营，所以不会考虑企业未来可能的收益。 企业清算一般分为两种：强制清算和自然清算。在这两种清算方式下都认为买卖双 方拥有资产可能或能够被实施用途的知识；出售者都是不得不出卖资产，而购买者则是 自愿；资产在市场上公开出售的时间都不是很充分，对于清算的资产也要求在公开市场 上进行交易，一般对拆零出售资产采取拍卖的方式，对企业资产的整体转让采取协商或 多个买主竞价的方式。强制清算和自然清算之间的不同在于：自然清算有一定的合理时 1 1 东北大学硕士学位论文 笫2 章企业价值评估的基本理论 间去寻找购买者，而强制清算则一般没有。由于在清算条件下，企业的出售者是在较短 的公开市场期限内非自愿或被迫地处置企业资产，因此资产的清算价值通常低于资产正 常交易条件下的市场价值。 ( 5 ) 重置折余价值。企业的重置折余价值是指在现时的社会经济条件下，按照企 业所有要素资产的完全重置价值减去应扣除的损耗( 如折旧) 或贬值后的净额加和后确 定的价值。通常影响企业重置折余价值的基本因素有：价格因素、有形损耗、技术进步 和其它无形因素等。 重置折余价值的概念一般在有限市场或非市场条件下使用，此时由于企业的未来收 益不易确定，或可供参考比较的市场信息不多，因而往往以企业单项资产的重置折余价 值作为其评估价值，再将所有企业单项资产重置折余价值加和得出企业的重置折余价 值。 2 2 3 本文对企业价值的阐释 根据以上分析，本文认为企业价值是以企业的内在价值为基础的市场交换价值。一 方面，适应企业进行价值管理的需要，应努力探索企业的获利潜力，即企业的内在价值； 另一方面，也要反映社会对该资产效用的认同情况，即企业的交换价值，它不同于账面 价值和清算价值：第一，企业价值基于企业的盈利能力，不具备现实或潜在盈利能力的 企业也就不存在企业的价值。人们创立或收购企业的目的不在于获得企业本身具有的物 质资产或企业生产的具体产品，而在于获得企业利润( 现金流) 的能力并从中受益，企 业价值应该是企业现有基础上的获利能力价值和潜在的获利机会价值之和；第二，价值 评估揭示的是评估对象的公允价值，企业作为价值评估中的一种评估对象，其价值也应 该是公允价值，这不仅是由企业作为评估的对象决定的，而且是由对企业进行价值评估 的目的决定。 2 3 企业价值评估概述 企业价值评估伴随价值管理的需要和市场经济的发展而日益受到重视，其内涵也随 之丰富。作为资产评估学分支，它既遵循资产评估的一般原则，又有其独特之处。 2 3 1 企业价值评估的理论基础 企业价值评估最早可追溯到2 0 世纪初，f 曲c “1 9 0 6 ) 提出的资本价值理论，该理论 提出，资本价值是收入的资本化或折现值，利息率对资本的价值有较大影响，利息率下 1 2 降，资本的价值将上升，反之，则下降【1 4 l 。f i s h e r 的研究从利息率的角度探求了资本收 入与资本价值的关系，初步奠定了资本价值评估的基础f i s h e r 提出的企业价值评估公 式为：企业价值c v = 投资“企业价值的净增量n p v 。 从2 0 世纪初至2 0 世纪5 0 年代，f i s h c r 的资本价值理论广为流传，但是，用其理论 在实践中进行应用却进展困难，其主要原因是f i s h c r 的理论有其特定的应用前提条件， 即把企业当作能产生未来已知的、确定收益流量的投资资本，企业资本的机会成本就是 市场决定的无风险利率，则企业的价值就是依照该利率贴现的未来收益的现值。然而， 企业面i 临的市场是不确定的，且企业资本结构与资本成本间的关系也是不明确的，企业 资本的机会成本无法确定，企业价值的资本化利率也就无法确定，企业价值的净增量 n p v 也无法确定，导致f i s h e r 的资本价值理论在实践中并无用武之地。 m o d i 酉i a n i 和m i l l e r ( m m ) ( 1 9 5 8 ) 首先系统地将不确定性引入到企业价值评估的理论 体系中，创立了现代企业价值评估理论，第一次解决了不确定情况下企业价值与企业资 本结构的关系问题，该理论指出：在不确定情况下，企业价值是企业的市场价值，等于 企业的债务市场价值与权益市场价值之和。企业价值评估模型为： _ 呐+ d ，- 磁- f ，扣鲁 式( 2 1 ) 其中：7 ，企业价值( 企业市场价值) ； o ，企业股东权益的价值( 权益市场价值) ； ，企业债务的价值( 债务市场价值) ： a ，企业预期回报的期望值： 肌企业成本( 企业权益资本的资本化率) ； j 企业普通股权益的回报率； r 企业债务的固定回报率。 1 9 6 1 年，m m 深入研究投资决策、融资决策与企业价值之间的相关性。认为，企业 价值的大小主要取决于投资决策与运营，而股利分配政策与企业价值无关。将企业价值 评估归纳为4 种方法，进一步完善了企业价值评估体系。这4 种方法为：现金流量折现 法( d c f ) 、投资机会方法( 1 0 a ) 、股利流量法、收益流量法【1 5 】。之后，他们又对m m 理论的适用性进行了探讨，提出了存在所得税状态下的企业价值评估理论和模型1 q ，另 外，m m 对企业价值评估的资本化率，即企业资本的加权平均成本进行了正确的定义及 论述【1 7 1 。至此，收益现值法确立了完整的理论框架。 d c f 模型提出后，美国经济学家们为其推广应用做了许多工作。多年来，在市场经 济日前发展的现代社会d c f 法日益暴露出缺陷。根据霍德和瑞格斯1 9 8 6 年的总结。d c f 13 东北大学项士学位论文笫2 章企业价值评估的基拳理论 法主要有三个缺陷：( 1 ) 不能很好的处理通货膨胀的影响，特别是在长期投资中。( 2 ) 使用单一的折现率不能反映复杂的风险状况。实际上项目的风险不一定是固定的。( 3 ) 企业经营者往往不能认识到倾向于降低投资风险的经营灵活性的作用【1 8 l 。 为了克服现金流量折现法的缺点，2 0 世纪8 0 年代，美国著名思腾思特管理咨询公 司( s t e ms t c w a n & c o m p 蠲y ) 以“经济收益挣为原则，提出了经济附加值e 、，a 的概念。 e 、，a 的基本思想是强调对全部成本费用的计量，要求企业管理者无论是运用债务还是运 用股本都要充分考虑其成本费用。其核心理念是：资本获得的收益至少要能补偿投资者 承担的风险，它被认为是对真正的“经济利润 的评价。 2 0 世纪7 0 年代以后发展起来的期权定价理论，给以d c f 为基础方法的企业价值评 估提供了一种新的思路。1 9 r 7 3 年，布莱克( b l a c k ) 和舒尔斯( s c h o l c s ) 两教授在二项 式期权定价模型的基础上，运用无风险完全套期保值和模拟投资组合，提出了著名的 b l a c k s c h o l e s 期权模型( o p m ) 。b l a c k 和s c h o l 骼使用了一个“等价资产组合 ，即一 个由标的资产和无风险资产组成的与被定价期权有相同现金流的组合来推导定价公式。 自o p m 产生以来，在证券期权交易中获得了巨大的成功1 1 9 j 。 1 9 7 4 年，罗伯特c 默顿提出可将公司股权看作一个看涨期权，据此分析公司贷 款风险，象征着期权定价理论开始应用于资本预算及价值评估。期权理论在企业资源分 配和投资决策领域中的应用，某种程度上带来了投资决策方法的革命。这种新的决策方 法就是“实物期权法 。 2 3 2 企业价值评估的概念及特点 根据企业价值的含义，本文将企业价值评估解释为：把一个企业作为一个有机整体， 依据其整体获利能力，并充分考虑企业潜在获利能力，对其整体资产公允市场价值进行 综合性评估。 企业价值评估的对象分为一般对象和具体对象。一般对象是指企业的整体资产，这 里的整体资产既是指企业拥有的全部资产，包括相应的负债和权益以及企业未来的获利 能力；具体对象分别指企业未来的获利能力( 收益法) 和企业现存的各项资产及负债( 成 本加和法) 。 企业价值评估具有以下特点： ( 1 ) 整体性。评估对象是由多个或多种单项资产组成的资产综合体。企业价值评 估强调的是从整体上计量企业全部资产的价值，在综合考虑企业全部资产预期获利能 力、企业素质、财务状况和经营环境等因素的前提下进行，通过对企业全部资产所带来 1 4 东北大学硕士学位论文 第2 章企业价值评估的基本理论 的预期收益进行资本化，因而具有整体性。 ( 2 ) 目的性。企业价值评估的目的是得出公允市场价值。评估既是价值估算的行 为，但却表现为一种估算过程，评估是从评估目的、评估程序、评估方法、评估数据的 计算得出评估结果，既不是对价值的说明，也不是对价值的确定。评估结果的评判依据 就是评估值的公允性。 ( 3 ) 不确定性。决定企业价值高低的因素，是企业的整体获利能力。企业价值是 以企业未来的收益能力为基础的企业内在价值，在评估过程中要体现企业未来的发展潜 力和企业收益能力。一般根据企业的历史运营状况、主要产品、外部环境等因素，按一 定的程序和方法推算企业收益，当影响未来预期收益的因素与预测时的假定不一致时， 得出的评估值会与实际的企业价值不同，这就形成了企业价值评估的不确定性。 ( 4 ) 评估方法的复杂性。从理论上讲，企业价值评估应当优先采用未来现金流量 折现法，但是，企业在经营过程中，其获利能力很难精确预测。评估时，不仅要考虑企 业的盈利能力，还要考虑创新能力、抗风险能力、核心竞争力等影响因素；要收集企业 各项相关历史数据和未来几年的预测数据，估计折现率；要考察影响企业预期收益的宏 观政策、行业状况、市场供求、技术进步、通货膨胀、有形资产、无形资产等一系列因 素。 ( 5 ) 缺乏参照物。对于单项资产评估而言，许多资产存在着相同或相似的产品交 易市场，并形成资产的市场交易价格，这些相同或相似的资产可以作为其他资产评估时 的参照物，这样可大大方便该资产评估的过程，提高评估结果的可靠性。但是，企业作 为一种特殊商品，并不存在一个