（技术经济及管理专业论文）基于双重道德风险下风险投资组合规模的决策研究.pdf

重庆大学硕士学位论文 中文摘要 摘要 随着经济全球化的发展，世界范围内产业结构的调整加速，高新技术产业已 经成为各国青睐的目标。特别是自2 0 世纪4 0 年代以来，风险投资在美国取得了 巨大的成功，不仅取得了高额回报，同时也极大地促进了美国高科技成果的转化 和加快产业化步伐，成为推动美国新经济发展的主要动力。随着知识经济时代的 到来，高科技的迅猛发展以及产业结构调整的追切要求，我国政府已经越来越认 识到发展风险投资，支持科技成果转化在提升综合国力，参与国际竞争中的重要 意义。所以现阶段对风险投资的研究具有重要的理论价值和实践意义。 风险投资的道德风险问题是当今世界许多经济学者研究的重点和难点问题。 然而传统的研究文献主要集中在代理人的道德风险问题上，对委托人的道德风险 问题考虑得不多。现有的研究表明，风险投资过程需要风险投资家与风险企业家 的共同努力，而双方的努力程度是不可预测的，所以存在双重道德风险问题。本 文的研究是基于双重道德风险下进行的，与单纯考虑代理人的道德风险问题相比， 其视野更为广阔并更为贴近现实。如果不考虑其他因素的变化，投资更多的项目， 风险投资家的收益将增加。但由于风险投资家努力投入的水平与投资数目的多寡 会有制约作用，投资过多的风险项目会分散风险投资家对每一个项目的努力；如 果风险投资家对单个风险项目努力程度降低时，他对该项目提供建议的数量和质 量便会降低，风险企业家此时会要求分享较多的利润，同时整个项目的预期收益 也有所降低，两种力量共同作用使得风险投资家的利润减少。所以风险投资最优 投资组合规模与风险投资家及风险企业家努力投入的水平之间必然存在一个均 衡。基于这种理解，本文试图对在双重道德风险前提下风险投资组合规模的决策 问题进行分析。 本文写作思想主要来源于k a n n i a m e n 和k e u s e h n i g g ( 2 0 0 3 ) 、f u l g h i e r i 和 s e v i l i r ( 2 0 0 4 ) 关于风险投资组合规模的理论研究，以及c u m m i n g ( 2 0 0 4 ) 关于风险投 资组合规模的实证研究。 本文的研究是从风险投资进行概述出发，对双重道德风险及风险投资的双重 道德风险等相关问题进行了详细的论述。着重分析了风险投资家与风险企业家最 优努力投入水平的选择问题，并建立一个基于双重道德风险下风险投资最优投资 组合规模决策模型，分析了风险投资组合规模与风险企业家、风险投资家努力投 入的效率和无效用努力投入、项目成功的价值、每个风险项目所需要的初始资金 投入等外生因素的相互关系。研究表明，当投资组合规模及收益分配比例都是内 生时，风险投资组合规模与各参与者自身质量及努力投入的无效用程度之间的关 重庆大学硕士学位论文中文摘要 系是不确定的。但风险投资最优投资组合规模会随项目成功带来的收益增加而增 加，随项目要求的初始投资额的增加而减少。本文的最后部分对我国风险投资家 与风险企业家之间特特殊的关系进行了分析，并结合我国的实际情况，就改善我 国风险投资的投资组合规模决策环境和运作机制提出一些建议。 关键词：风险投资，风险投资家，风险企业家，双重道德风险，投资组合规模 重庆大学硕士学位论文英文摘要 a b s t r a c t w i t ht h eg l o b a l i z a t i o no fe c o n o m ya n dt h ea c c e l e r a t i o no f1 n d u s t r i a ls t r u c t u r e a l l o v e rt h ew o r l d ，m a n yc o u n t r i e sh a v eb e e np a y i n gg r e a ta t t e n t i o nt ot h ed e v e l o p m e n t o fh i - t e c h - i n d u s t r y f r o m4 0 so fl a s tc e n t u r y ，t h es u c c e s so fv e n t u r ec a p i t a li na m e r i c a h a dp r o m o t e dt h et r a n s f o r m a t i o no ft h eh i t e c ha n di m p u l s et h ee c o n o m yo fa m e r i c a w i t ht h ec o m i n go f k n o w l e d g ee c o n o m y o u rc o u n t r yb e g i n sr e a l i z i n gt h ei m p o r t a n c eo f v c ，e s p e c i a l l yt h es p e c i a lf u n c t i o n so fv ci n t h er e s t r u c t u r eo fe c o n o m ya n dt h e i m p r o v e m e n to fs c i e n c ea n dt e c h n o l o g y s ot h es t u d yo fv e n t u r ec a p i t a le m b o d i e st h e i m p o r t a n tv a l u ei nt h e o r ya n d t h es i g n i f i c a n c ei np r a c t i c ea tp r e s e n t t h em o r a lh a z a r dp r o b l e m so fv e n t u r ec a p i t a la r ec o n s i d e r a b l ei s s u e sa n dt h e t o u g h e s tq u e s t i o n sw h i c hal o to fe c o n o m i cs c h o l a r ss t u d yo fa tp r e s e n t s b u tt h e l i t e r a t u r ec o n c e n t r a t eo nt h ea g e n t sm o r a lh a z a r dm a i n l y ；h a si g n o r e dt h ep r i n c i p l e s m o r a lh a z a r d t h r o u g hp r e v i o u ss t u d i e s ，w ek n o wt h a tv ca n de n t r e p r e n e u r sh a v et o c o o p e r a t et o g e t h e ri nt h ep r o c e s so fv e n t u r ei n v e s t m e n t ，b u tt h ee f f o r t so ft h e mc a n n o t b ep r e d i c t e d ，s ot h e r ei sd o u b l em o r a lh a z a r dp r o b l e mb e t w e e nt h e m a tt h es a l t l et i m e ， i fo t h e rf a c t o r sd o n tc h a n g e ，w h e nw ei n v e s tm o r ep r o j e c t s ，t h ei n c o m eo ft h ev e n t u r e c a p i t a l i s t sw i l li n c r e a s e b u tt h e r ei sar e s t r i c t i o no ft h ee f f o r to fv e n t u r ec a p i t a l i s t sa n d t h ep o r t f o l i o w h e nv e n t u r e c a p i t a l i s t i n v e s t sm a n ym o r ep r o j e c t s ，t l l e yo f f e rt h e e n d e a v o rw h i c hi n v e s t st oe a c hp r o j e c tw i l ld e c r e a s e m o r e o v e r , i fv e n t u r ec a p i t a l i s t i n v e s t sl i t t l et i m et ot h ep r o j e c t ，h ep r o v i d e st h es u g g e s t i o nt ot h er i s kp r o j e c tt h e q u a n t i t ya n dt h eq u a l i t yo fo f f e r i n gt h ee n d e a v o rw i l lr e d u c e ，a n dt h e nt h ee n t r e p r e n e u r w i l lr e q u e s tt os h a r em o r ep r o f i t s s ot h ei n c o m eo fv e n t u r ec a p i t a l i s tw i l lr e d u c e s i m u l t a n e o u s l y a n dt w ok i n d so fs t r e n g t h sa f f e c tt o g e t h e rw h i c hc a u s e dt h ep r o f i to f v e n t u r ec a p i t a l i s t t h e r e f o r et h e r ei sae q u i l i b r i u mb e t w e e nt h eo p t i m a lp o r t f o l i oi n v e n t u r ec a p i t a la n dt h ee n d e a v o ro fv e n t u r ec a p i t a l i s to rt h ee n t r e p r e n e u r a g a i n s ts u c h ab a c k g r o u n d , t h ed e t e r m i n a t i o no ft h eo p t i m a lp o r t f o l i oo fs t a r t u pf i r m si nv e n t u r e c a p i t a lf i n a n c eb a s e do nd o u b l em o r a lh a z a r di sa n a l y z e di nt h i st h e s i sa n ds o m ei d e a s a r ep r e s e n t e d t h i s p a p e rb u i l d s o n af e wr e c e n ti m p o r t a n t p a p e r s i nt h ev cl i t e r a t u r e k a n n i a i n e na n dk e u s c h n i g g ( 2 0 0 3 ) p r o v i d es e m i n a lt h e o r e t i c a la n a l y s i so ft h eo p t i m a l s i z eo fv c sp o r t f o l i o s f u l g h i e r ia n ds e v i l i r ( 2 0 0 4 ) o f f e rr e l a t e dt h e o r e t i c a lw o r kt h a t c o n s i d e r sv c si n c e n t i v e st oc o n c e n t r a t eo nas i n g l ev e n t u r ev e r s u si n v e s t m e n ti nt w o i 重庆大学硕士学位论文 英文摘要 v e n t u r e s c u m m i n g ( 2 0 0 4 ) p r o v i d ea ne m p i r i c a la r i a t y s i so f v cp o r t f o l i o s i z eb a s e do l la c a n a d i a n o n l yd a t a s e t t h i sp a p e rb e g i n sw i t hs u m m i n gu pv c ，a n da n a l y z e st h ed o u b l em o r a lh a z a r da n d t h ed o u b l em o r a lh a z a r di nv e n t u r ei n v e s t m e n t m e a n w h i l e ，w ea n a l y z et h eq u e s t i o n a b o u to p t i m a le f f o r tl e v e lc h o i c e s ，a n dd e v e l o pam o d e lo f t h eo p t i m a ls t r u c t u r eo f v c s p o r t f o l i oi nt h ep r e s e n c eo fd o u b l e s i d e dm o r a lh a z a r d ，a n da n a l y z et h er e l a t i o nb e t w e e n t h ev c so p t i m a lp o r t f o l i os t r u c t u r ea n de x o g e n o u sf a c t o r s ，s u c ha se n t r e p r e n e u r s a n d v c sp r o d u c t i v t t i e s ，t h e i rd i s a b i l i t i e so f e f f o r t ，t h ev a l u eo f as u c c e s s f u lp r o j e c t ，a n dt h e r e q u i r e di n i t i a li n v e s t m e n ti ne a c hv e n t u r e a n dt h e n ，t h es t u d ys h o w st h a tw h e nb o t h t h ep o r t f o l i os i z ea n dt h ep r o f i ts h a r i n gr u l ea r ee n d o g e n o u s ，t h er e l a t i o n sb e t w e e nt h e p o r t f o l i os i z ea n dt h eq u a l i t i e sa n dt h ed i s a b i l i t i e so f e f f o r tt h ev c a n dt h ee n t r e p r e n e u r s a r ea m b i g u o u s t h eo p t i m a lp o r t f o l i os i z ei si n c r e a s i n gi nt h ev a l u eo fas u c c e s s f u l p r o j e c t ，a n di sd e c r e a s i n gi nt h er e q u i r e di n i t i a li n v e s t m e n t l a s t l y , w et a k es o m ea d v i c e o l lh o wt or a t i o n a l i z et h es e t t i n go fv c sd e t e r m i n a t i o no ft h eo p t i m a lp o r t f o l i o si n c h i n a k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a lf i n a n c e ，v e n t u r ec a p i t a l i s t s ，e n t r e p r e n e u r s ， d o u b l em o r a lh a z a r d ，c o m p a n yp o r t f o l i o 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得重庞太堂 或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本 研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位做作者虢墨一辛签字吼2 c ，7 年月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解重庞太堂有关保留、使用学位论文的 规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许 诠文被查阅和借阅。本人授权重废丕：堂可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段 保存、汇编学位论文。 保密() ，在年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密( ) 。 ( 请只在上述一个括号内扣”) 学位论文作者签名：名“笮 签字日期：加q 年厂月f 日 导师硌夕终嘭 签字日期：渺7 年z 月j 日 重庆大学硕士学位论文1 前言 1 前言 1 1 研究的背景及问题的提出 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ，v c ) 作为一种高风险、高成长、高预期回报的新兴的 投融资方式，起源于上个世纪5 0 年代的美国，对美国经济的发展起到了举足轻重 的作用。据美国商业部统计，二战以来9 5 的科技成果都来自中小企业：而中小 企业将科技成果转化为生产力，就需要借助风险投资。风险投资通过加速科技成 果向现实生产力转化推动了经济的发展。因此，风险投资被称为高科技产业化的 助推剂，经济增长的发动机。风险投资已经成为促进美国高技术与经济发展的动 力之一。可以说，没有风险投资，就没有美国所经历的“战后最长的经济增长”。 英国前首相撤切尔夫人说：“欧洲在高科技方面落后于美国，并不是由于欧洲在科 学技术方面落后于美国，而是欧洲在风险投资方面落后于美国”。一些日本学者在 对比了8 0 年代到9 0 年代美国由衰而盛，而日本由盛而衰的现象后，发现风险投 资在美国的快速发展是其中主要原因。 在当今世界知识经济蓬勃兴起的趋势下，高新技术产业已成为全球经济的热 点，更是我国转型时期经济发展的关键，是我国经济新的增长点。自从1 9 8 5 年 以发展高新技术产业为宗旨全国成立了不少高新技术开发区，各地方政府也专门 成立为小型高科技企业创立服务的创业服务中心，而一些外国风险投资基金和风 险投资公司也开始落户中国，为中国的风险投资业的发展积累了有益的经验。但 从现阶段的实际情况来看，风险投资在我国还处于起步阶段，风险投资从理论到 实践还远不够成熟，风险投资的配套机制也不完善，我国的风险投资无论是从经 营规模、发展速度还是从投资质量上与发达国家都有相当大的差距。所以，加快 我国高新技术产业的发展，对风险投资问题的研究具有十分重要的意义。 在风险投资过程中，有别于银行的贷款或透过公开市场集资的方式来取德资 金，风险投资家( v e n t u r ec a p i t a l i s t s ) 除了提供资金给予风险企业家( e n t r e p r e n e u r , e n ) 外，还能够提供风险企业家各项管理以及经营上的协助。风险投资家主要投资目 的不是以取得经营权为目的，而是在于增值后转让股权后的巨额资本利得。风险 投资家与风险企业家的合作实际上一种“双赢”的行为，具体主要体现在以下两 个方面：一方面，风险投资公司的参与，能让风险企业能快速成长，并获得稳健 的营运成果。另一方面，这样的投资方式，也能够让风险投资公司获得较高的投 资回报。 然而，由于风险投资从开始投资到退出的周期比较长、需要投入的资源比较 多，而且其投资的对象多为新兴的小型企业，受到市场竞争、风险投资家与风险 重庆大学硕士学位论文1 前言 企业家之间的委托代理关系中信息不对称性以及风险投资家或风险企业家所努力 投入无法观察和被证实而引起的道德风险( m o r a lh a z a r d ) 的问题等诸多因素影响，导 致风险项目能否稳健成长难以确定，所以风险投资家是否能够获得高额的投资回 报难以预期。根据s a h l m a n ( 1 9 9 0 ) 的研究显示，超过三分之一的投资项目最后会产 生净损失，约5 0 的投资项目仅能取回其投资资金，仅有1 5 的投资项目能够获 得超额报酬。 参阅过去有关道德风险方面研究的论文，不管是理论研究还是实证研究主要 是基于委托人的角度，研究如何去克服代理入的道德风险、降低代理成本，从而 提高经济效益和社会效率；对于委托人的道德风险问题研究的相对来说不多。然 而在现实中不仅仅只有代理人存在道德风险，而且委托人同样有道德风险存在的 可能性。因为在实际的交易过程中，信息的不对称不只存在于交易的某一方，有 可能交易双方都有自己的信息优势，双方都想凭借自己的信息优势，谋求信息租 金。这样信息的不对称、不完全的情况，就会发生在交易双方身上，所以道德风 险并不像传统理论所说的那样只存在于代理人方面，而是有可能存在于交易中的 双方( 委托入与代理人) ，这种情况称为“双重道德风险”( d o u b l em o r a lh a z a r d ) 。从 双重道德风险的角度看以前的关于道德风险方面的研究，不难发现以前研究道德 风险只是双重道德风险情况下的特例( 即当委托人的道德风险程度降低为零的情 况) ，所以从双重道德风险的角度去研究投资问题，视野将更为广阔并更为贴近现 实，进而可以发现新的问题。 而在风险投资过程中，由于风险投资家不仅向所投资的项目提供资金，还要 提供管理和经营上的支持，因此他们必须投入一定的努力，和风险企业家对项目 努力投入一样，风险投资家努力投入也一种稀缺资源。而当风险投资家与风险企 业家两者努力投入无法观察和无法辨认时，则产生了风险投资中的双方道德风险。 在考虑双重道德风险条件下，如果不考虑其他因素的变化，风险投资家扩大 投资组合规模，其收益将增加。但由于风险投资家努力投入的程度与投资的数目 多寡会有一定的制约关系，投资过多的风险项目会分散风险投资家对每一个项目 所努力投入；另外，如果风险投资家努力投入过少时，他对风险项目提供建议的 数量和质量便会降低，风险企业家此时会要求分享较多的利润，同时整个项目的 预期收益也有所降低，两种力量共同作用使得风险投资家的利润减少。所以风险 投资最优的投资组合规模与风险投资家及风险企业家努力投入的水平之间必然存 在一个均衡。同时，在进行风险投资组合规模的决策时，还可能会受到风险企业 1 因为风险投资家依靠自身的专业素养和行业经验，其对项目的努力投入是有价值的，但是努力投入是要花经 历的t 而风险投资家的经历是有限的，并且风险投资家町以选择不投资这个项目而将自己的有限的经历投入 其他项目，所以可以认为风险投资家努力的投入也是一种稀缺资源。 2 藿庆大学硕士学位论文1 前言 家、风险投资家努力投入无效用努力、项目成功的价值、每个风险项目所需要的 初始资金投入等外生因素以及各参与方收益分配比例这一内生因素的影响，这使 得选择风险投资最佳投资组合规模这一过程更加复杂。同时也使得关于如何进行 风险投资组合规模的决策问题的研究更加有意义。 本文的研究是在考虑双重道德风险的情况下，以分析风险投资家和风险企业 家努力投入水平为基础，研究风险投资组合规模的决策问题，为投资者做出理性 的投资决策提供了理论依据。另外，本文结合我国风险投资业的发展现状，分析 了风险投资家与风险企业家之间的特殊关系，对改善我国风险投资的投资组合规 模决策环境和运作机制提出了一些建议。 l2 主要的研究方法和技术路线 1 2 1 主要的研究方法 论文侧重于理论探讨，在文章的后面部分将理论研究与我国实际问题相统 一，从现实问题引出理论问题，使用了从具体和复杂到抽象和简单、再由抽象和 简单上升到具体和复杂的研究方法。 对风险投资及双重道德风险问题进行了解释，运用委托代理理论，首先构 建模型来分析风险投资家与风险企业家努力投入水平的选择问题，随后以分析双 重道德风险下风险投资组合规模会受哪些因素影响为切入点，构建投资组合规模 的决策模型，分析双重道德风险下风险投资家应如何根据外生因素的选择最优的 投资组合规模。 把双重道德风险下风险投资的投资组合规模决策问题的分析主要集中在双 方收益分配比例的变动、外生因素的变化以及双方最优努力水平选择的变化给风 险投资家选择最优投资组合规模造成的影响上，希望更加系统全面的解释最优投 资组合规模的决策将受到哪些参数的影响及会造成什么样的影响。 1 2 2 技术路线 搜集相关文献资料。围绕风险投资基本内容和双重道德风险查找具有使用 价值并且真实、可靠的信息。 归纳、分析以及整理各种资料。按照一定的标准对资料进行分类和分析、 并归纳出它们的观点，找到论文的研究重点和突破口。 总结归纳前人关于风险投资及双重道德风险的相关知识，以分析风险投资 家与风险企业家最优努力投入水平的选择为出发点，建立模型，将风险投资组合 规模、风险投资家与风险企业家的收益分配比例及其他一些外生因素的相互关系 作基本研究内容，将基于双重道德风险下风险投资的投资组合规模决策分析作为 主体研究内容。 重庆大学硕士学位论文l 前言 1 3 本文的创新点 以前的文献中，在讨论委托代理问题时主要讨论的是一般的道德风险，即 代理人的道德风险问题，双重道德风险方面的研究很少，在双重道德风险下研究 风险投资的投资组合规模决策问题是一个比较新的视点，它可以更加系统、动态 地考虑委托代理问题，指导风险投资的投资决策。 着重讨论了风险投资家和风险企业家努力投入水平之间的相关性，并且分 析了收益分配比例给定时风险投资组合规模与参与者努力投入水平的选择，风险 投资组合规模给定时收益分配比例与努力投入水平的选择以及风险投姿组合规模 与收益分配均给定时外部因素与努力投入水平的选择，而以往的文献对这些方面 的分析并未深入探讨，这使得本文对风险投资中风险投资家及风险企业家努力投 入水平选择的把握更加准确。 以分析双重道德风险下风险投资家与风险企业家最优努力投入水平的选择 为出发点，在风险投资的投资组合规模决策中考虑到风险投资最优项目数量与风 险投资家、风险企业家努力投入的效率和无效用努力投入、项目成功的价值、每 个风险项目所需要的初始资金投入等外生因素以及各参与方收益分配比例这一内 生因素的相互关系，分析这些因素会对风险投资的投资组合规模造成什么样的影 响。特别是模型中指出各参与方收益分配比例是一个内生因素，这一点更符合实 际的情况，这使得模型的解释力度更强。 1 4 本文的结构安排及主要内容 本文分六个主要部分： 第一部分是前言。首先，介绍了本文研究的背景及问题的提出，认为在考虑 双重道德风险的情况下，以分析风险投资家和风险企业家努力投入水平为基础， 研究风险投资组合规模的决策问题，为投资者做出理性的投资决策提供理论依据， 这研究具有重要的意义。其次，介绍了文章研究的方法、技术路线以及创新之 处。最后，介绍了文章结构安排和主要内容。 第二部分是风险投资概述。这部分首先概述风险投资的内涵。其次，分析了 风险投资具有高风险、高收益型投资，权益型投资，长期型投资，参与管理型投 资，风险投资依托专家理财几个方面的特征。最后，通过总结前人的研究成果， 认为风险投资的投资决策过程是一种包括项目收集阶段、项目筛选阶段、项目评 估阶段、构建契约阶段的多阶段筛选评估过程，并就各个阶段的相关问题进行了 阐述。通过这一部分的介绍，可以使得对风险投资有更深的了解，并通过与下一 部分双重道德风险的理论基础介绍相结合，寻找本文的突破点和理论基础。 4 重庆大学硕士学位论文1 前言 第三部分是理论研究部分，重点介绍了双重道德风险的理论基础。这部分首 先从一般的道德风险入手，引入双重道德风险问题，探讨了双重道德风险问题研 究的兴起及其理论基础，通过分析看到双重道德风险的来源主要是交易双方在交 易过程中的信息不对称和信息不完全以及交易主体的有限理性，并提出双重道德 风险的问题的复杂性和所设计的问题的深远性都远大于单重( s i n g l e ) 的道德风险。 同时对前人关于双重道德风险问题下的最优契约，双重道德风险下的激励问题， 在双重道德风险下的最优风险分担三个方面的主要研究成果进行了介绍。本章最 后部分以分析风险企业家或者风险投资家的道德风险为主线，引出对风险企业家 和风险投资家的双重道德风险问题的具体研究，从而引出前人对基于双重道德风 险下风险投资组合规模决策问题的探讨。 第四部分是双重道德风险下风险投资组合规模的决策分析。这部分首先提出 假设，建立模型，分析风险投资家与风险企业家努力投入水平选择的相互关系， 并研究了当风险投资家与风险企业家收益分配比率给定时风险投资家选择的项目 数量和各参与者努力投入水平之间的相关性，当风险投资组合规模给定时，风险 投资家与风险企业家收益分配比率与各自努力投入水平之间的相关性，以及当风 险投资家与风险企业家收益分配比率和风险投资组合规模均给定时风险投资家与 风险企业家努力投入水平与参与者自身质量、努力的无效用程度、项目成功的价 值、项目所要求的投资量等外生因素的相关性。其次，在前面分析风险投资家和 风险企业家最优努力投入水平的选择的基础之上，建立模型，分析当投资组合中 收益分配外生，风险投资组合规模的确定以及当风险投资组合规模外生风险投资 家与风险企业家收益分配比例的确定。最后，分析当风险投资组合规模及风险投 资家与风险企业家收益分配比例都是内生，外生因素对风险投资组合规模确定的 影响。从而提出双重道德风险下，风险投资家的最优组合规模如何受其他因素的 变化而变化。 第五部分是政策建议。这部分对我国风险投资家与风险企业家之间的特殊关 系进行了分析，提出改善我国风险投资的投资组合规模决策环境，发展我国的风 险投资业，要从风险投资自身的特点出发，结合国外风险投资业发展的成功经验 和我国的基本国情，从促进风险投资有效供给和有效需求、加强产权制度建设和 完善风险投资运作和激励约束机制、保障我国风险投资退出渠道的畅通以及大力 培育风险投资相关的中介机构几个方面进行努力。 最后一个部分是结论及建议。这部分对文章进行了总结，并提出了本文的局 限性和未来的研究方向。 重庆大学硕士学位论文2 风险投资概述 2 风险投资概述 2 1 风险投资的内涵 风险投资( v e 帆鹏c a p i t a l ) 也称创业投资，是一种特殊的投资形式。一般认为， 1 9 4 6 年哈佛大学教授g e o r g e sd o r i o t 和一批新英格兰地区的企业家成立的世界第 一家具有现代意义的风险投资公司荚国研究与发展公司( a m e r i c a nr e s e a r c h a n dd e v e l o p m e n tc o r p o r a t i o n ，a d d ) ，开创了先河。从此，风险投资开始专业化 和制度化。此后短短几十年的历史中，风险投资经历了2 0 世纪5 0 年代的成型、 6 0 年代的成长、7 0 年代的衰退、8 0 年代的复苏、9 0 年代初暂时的挫折和9 0 年代 后至今的飞速发展。除了传统业务，风险投资家还开拓了广义上的风险投资业务， 如风险租赁、风险并购、风险联合投资等等，传统的风险投资开始融合其他投资 模式，向“非风险投资”领域扩张。风险投资与非风险投资的区别已越来越模糊。 全美风险投资协会将风险投资表述为是由自由职业金融家投入到新兴的、迅 速发展的、有巨大竞争力的企业( 特别是中小企业) 中的一种股权资本。而根据经济 合作和发展组织( o e c d ) 对风险投资的定义，凡是以高科技与知识为基础，生产与 经营技术密集的创新产品和服务的投资，都可视为风险投资。如果从操作层面， 又可以将风险投资定义为风险投资家以风险资本的形式对尚在发展初期，具有潜 在风险的项目进行投资的过程。风险投资概念的内涵和外延的变迁，呈现一个显 著的趋势：风险投资的使用范围不断扩大【i l 。 2 2 风险投资的特征 作为一种新型投融资机制，风险投资具有一些与传统投融资不同的特征 2 , 3 1 ： 高风险、高收益型投资 这是风险投资的主要特征。在进行项目选择时，风险投资家的选择标准往往 是项目是否有高收益，它往往把投资方向瞄准能够创造新产品和新市场的高新技 术产业，由于风险投资主要投资于具有广阔市场前景、附加值高，甚至改变传统 生产、生活和思维方式的创新型项目与产品，这些项目与产品的技术、经济、管 理及市场等方面的风险都相当大。当然，与高风险相匹配的是高收益。由于成功 的高新技术往往使最终产品和服务达到前所未有的完美，因而，风险投资一旦成 功，便可获得巨额利润。风险投资业的基本运行规律就是从成功的高新技术企业 的高额利润中分享大大高于银行利率的风险收益，来弥补失败项目的损失，损益 相抵后的盈余就成为其盈利。美国在1 9 8 1 年至1 9 8 6 年间，风险资本的平均年净 增值率约为2 3 8 ，最高的年达3 7 2 ，是股票投资平均收益的2 3 倍。因此， 6 重庆大学硕士学位论文2 风险投资概述 与传统融资不同，风险资本是一种能够承担高风险的资金，它的这种特殊性是与 高新技术项目开发的高风险性相匹配的。 权益型投资 风险投资是一种权益资本，而不是一种借贷资金，其着眼点并不在其投资对 象当前的盈亏，而在于它们的发展前景和资产增值。风险投资的目的并不是取得 风险项目的所有权，而是希望通过上市或出售时实现股权转让，收回投资并且能 够获得高额回报。风险投资家选好风险项目后，就开始设计投资结构。通常情况 下，大多以股权的形式进行投入，即用资本换取被投资项目的股份。风险投资以 股权的形式进行投资，有以下几点好处：一是这种方式有助于风险投资家和被投 资项目的风险和收益紧密结合在一起，有利于发挥各自的优势；二是有助于风险 投资家以更加合理的身份参与项目的资金运作和经营管理；三是保证企业能够得 到一种长期资本，获得稳定的发展。 长期型投资 风险投资家所投入的资金一般要在企业滞留相当长的一段时间，平均投资期 为5 年到7 年，才能退出取得收益。一般情况下，风险投资家不会将风险资本一 次性全部投入风险项目，而是随着项目的成长不断分期的投入资金，这样既可以 减少风险又有助于资金周转。 参与管理型投资 风险投资是一种主动参与管理的投资。风险投资家不仅投入资金，而且还用 长期积累的经验、知识和信息网络帮助风险企业家更好的经营项目，这是一种主 动参与型投资方式，因而由风险投资支持而发展起来的项目成长速度远高于普通 同类企业。输出管理是风险投资有别于其它投资形式的一个显著特点，输出管理 涉及决策管理、财务管理、管理者加盟市场营销及信息资源的整合与利用等，其 核心是为风险项目提供增值服务，促进项目的发展，同时也降低了投资的风险。 依托专家理财 专家理财是风险投资行业重要的规则，其原因：一是风险投资作为社会专业 化细分的投资方式，其高风险是客观存在的。正因为是高风险投资，所以一般人 都不会直接从事具体投资业务，而是委托专家进行职业化投资，以在投资过程中 规避风险和理性投资；二是作为一个投资类型，风险投资在资本市场众多的投资 类型中的特点在于它的高收益性，而高收益的实现，凝结了大量职业投资家的心 血、经验和教训。在这里，货币的作用与职业投资人生产要素的最佳结合，是实 现高收益的前提条件；三是风险投资的组织形式主要是有限合伙方式，在这种组 织模式中，出资人的责任和职业投资人的责任是很分明的。正是基于以上这些社 会分工，依托风险投资家管理风险资本，成为风险投资的一个突出特点。 7 重庆大学硕士学位论文2 风险投资概述 2 3 风险投资的投资决策过程分析 风险投资的投资决策过程是一种多阶段筛选评估过程，主要包括以下几个阶 段【4 ，5 1 。 项目收集阶段 风险投资项目的来源主要有三种方式：风险投资家的积极收集、相关机构或 人员的推荐、创业者主动申请【1 2 】。其中，前面两种情况占有较大的比例。风险投 资家在收集项目以前，对产业与科技发展趋势，投资目标的市场价值，风险机率 进行充分的研究，并通过证券商、会计所、研究机构寻找项目。因此，收集到的 投资项目品质较好。 项目筛选阶段 风险项目筛选，是指风险投资家在大量的风险项目或投资机会中，筛选出部 分有发展前景的项目进行尽职调查( d h ed i l i g e n c e ) 与评估。在筛选过程中，不同的 风险投资家通常会使用不同的标准，但多数公司一般都会考虑到风险项目所处行 业、投资项目的发展阶段、风险项目的投资规模以及地理位置等问题6 , 0 ，其中， 投资项目所处行业与项目的发展阶段是较重要的筛选准则。风险投资家筛选项目 时，首先要考虑投资项目所处的行业领域，其市场、技术情况是否与自己的投资 策略一致。一般情况下，风险投资家一般只精通一个或几个行业领域，因此，筛 选时通常只考虑自己了解的领域。 不同的风险投资家对处于不同阶段的项目有不同的偏好，有些偏好种子期与 创建期的项目，而有些则偏好成熟期的项目。就一般投资理论而言，投资于项目 的发展初期和成熟期，其投资风险不同，收益也不同。对风险项目的投资也是一 样。一般对于早期投资，风险比较大，但收益也较高；对于后期投资，风险小， 但收益相对较低。所以，风险投资家要在综合权衡投资风险和收益的基础上，决 定其投资方向。经验表明，风险投资家专业化经营于某一特定发展阶段的风险项 目，有利于利用投资经验，减少和规避投资风险【8 j 。 从分散投资风险的角度来看，选择恰当的投资规模即选择一定的项目数量是 一种必然。就般风险投资家而言，其投资规模是受一定的条件约束的。由于风 险投资家普遍采取投资组合的形式进行投资，受其时间和精力所限，他们不可能 把投资分散到许多小规模的投资项目上，这样可能出现规模不经济的问题。关于 风险投资组合规模的决策问题是本文研究的重点，本文将在第四章就此问题进行 具体分析。 项目评估阶段 评估阶段，风险投资家对筛选通过的方案进行详细考察与分析，决定是否投 3 重庆大学硕士学位论文2 风险投资概述 资。评估内容分为两方面：一是评估项目的总体预期风险和收益水平，包括评估 风险企业家的能力、产品与技术特征、市场特征、环境威胁抵抗能力等；二是评 估风险投资家可能得到的收益，包括进一步评估项目的投资规模与其给予风险企 业家收益的份额，并对项目进行投资估价，从而得出风险投资的预期收益【9 ，l ”。 评估可以通过与风险企业家会谈、考查风险项目、咨询专家、顾客、市场中 介等，获取相关信息，并通过一定数量方法得出评估结论。风险企业家对风险项 目的影响十分巨大，一直是研究的热点之一。许多学者都认为风险企业家对于风 险项目而言是最重要的。在风险投资家决定对风险项目进行投资前，评估重点是 风险企业家的各种能力，如经营管理能力、市场营销能力、金融管理能力、风险 预见能力、技术创新能力等，目的是研究企业家的这些能力对风险项目未来成功 发展的影响，并做出投资决策。“投资于二流技术、一流经营人才的公司，要胜于 投资于一流技术、二流经营人才的公司”，这是风险投资业内人士的普遍看法。 由于产品与技术能力是项目竞争力与获利的主要依据，风险投资家会全面了 解有关项目的核心技术、风险、产品功能特性。市场分析是产品、技术和财务评 估的基础，任何一个投资项目都必须要有足够的市场规模、市场竞争力与顾客需 求潜力，才可能维持企业的生存与发展。高进入壁垒有利于阻止后来者的进入与 竞争，延长风险项目的领导时间，有利于提高自身的品牌形象，扩大生产能力， 降低生产成本，提高成功的可能性。退出渠道畅通性越高，投资风险相对越低。 在同样收益水平的条件下，退出渠道畅通性高的风险项目容易吸引更多的投资。 风险投资家还要进行风险项目的财务计划与投资报酬评估。评估项目的财务 状况、目前的股东结构、未来财务计划的合理性、申请投资金额的合理性、项目 的市场价值、回收年限与投资报酬的实现可能性等。对风险项目的投资风险与预 期收益评估之后，对风险项目的估价就变得很重要。它关系到风险投资家投资所 得到的股权及其未来的投资收益。在风险投资领域，最令人困惑的问题之一就是 受资项目的价值问题，尤其是对于种子期或者初创期的高技术企业而言。虽然受 资企业的股权价格可以由双方协商确定，但双方协商的结果往往导致一方甚至是 双方的心理不平衡。如果项目的股权评估过高，就会加大投资者的风险。如果项 目股权评估过低，可能导致风险企业家的不努力。 构建契约阶段 风险项目通过投资评估，双方达成共识后，即可进入构建契约阶段。风险投 资家与风险企业家就风险项目的股票价值、利益划分方式与基本的约束机制等方 面进行协商，签署相关的法律文件1 2 j 。这个阶段主要讨论以下几个方面内容： 1 ) 股权形式、价格、数量 股权形式影响风险投资家日后的投资风险，价格与数量也与日后的风险报酬 9 重庆大学硕士学位论文 2 风险投资概述 相关。股权形式通常有普通股、债券、可转换优先股等。在计价方面，风险投资 家偏好票面价值、票面扣除技术折价、以及公司净值和商誉等。另外风险投资家 为降低投资风险，有时会要求风险企业家提供抵押品保证等。 2 ) 股权保障方式 风险投资家为降低风险、保障股权，通