（技术经济及管理专业论文）基于半绝对离差的风险投资组合决策研究.pdf

中文摘要 投资项目组合决策是决策理论在投资领域的具体运用，是投资主体为了实现 效益目标，运用决策的原理和方法，系统分析主客观条件，从可采取的多个投资 项目中选取最佳或最满意项目的过程。而投资决策人多属于风险决策，投资决策 的过程也就是风险与收益的衡量过程。风险投资是一种高风险、高收益的投资方 式，其特点决定了在风险投资项目组合的决策过程中，更应该审慎的度量投资项 目的组合风险，通过科学的组合投资，分散和控制风险。现有的风险投资决策方 法偏重于单一项目投资最优化的研究，对于风险投资组合缺乏定量的评估分析。 本文旨在探讨均衡风险投资组合风险与收益的方法，并尝试构建最小风险有效收 益风险决策模型。 本文首先概述了风险投资和风险投资组合的相关概念，分析了风险投资及其 组合的风险构成，并提炼出风险投资组合决策流程；然后综述了风险投资组合应 用的理论，阐明风险投资项目组合与证券投资组合的区别与联系，回顾了项目群 选优( 罗瑞一萨维奇问题) 的传统解法，指出传统的无风险决策模型的不足，并 介绍了现有投资项目组合风险决策方法的优点和局限性；最后，通过风险与收益 权衡研究、投资组合风险度量方法研究，论证了应用最小风险有效收益模型和半 绝对离差模型来衡量风险投资项目组合收益与风险的优点，并在此基础上，构建 出风险投资项目决策模型，该模型能求出既定收益下的最小风险投资项目组合， 通过改变预期收益值，能够很容易计算出不同收益预期下的风险值和相应的组 合。该模型的特点在于，不代替投资者做出唯一的决策，而是提供给决策者在不 同风险与收益指标下的一系列最优组合，供决策者根据其风险偏爱程度和模型未 考虑的其他因素做出抉择。 关键词：风险投资，投资项目组合，风险决策，半绝对离差 a b s t r a c t i n v e s t m e n tp r o j e c tp o r t f o l i od e c i s i o n m a k i n gi st h ep r o c e s sd u r i n gw h i c ht h e i n v e s t o r sa p p l yt h ep r i n c i p l eo fd e c i s i o n m a k i n g ，a n a l y z et h es u b j e c ta n do b j e c t i v e c o n d i t i o n ss y s t e m a t i c l y , a n dc h o o s et h eb e s tp r o j e c tp o r t f o l i of r o ms e v e r a lp r o j e c t s ，i n o r d e rt oa c h i e v eb e n e f i t m o s to ft h ei n v e s t m e n t d e c i s i o n m a k i n g i sr i s k d e c i s i o n m a k i n g ，a n dt h ep r o c e s so fd e c i s i o n - m a k i n gi st ob a l a n c et h er i s ka n dt h e p r o f i t v e n t u r ec a p i t a li sak i n do fi n v e s t m e n tw i t hhi g hr i s ka n dh i g hb e n e f i t ，b e c a u s e o fw h i c ht h ei n v e s t o r sm u s tc a u t i o u s l ym e a s u r et h ep r o j e c tp o r t f o l i or i s ka n dm a k e s u r eh o l i s t i c l yh i g hp r o f i tt h r o u g hr e a s o n a b l ep o r t f o l i o b u tt h ee x i s t i n gp o r t f o l i o d e c i s i o n - m a k i n gm o d e l so n l ye m p h a s i z e t h es i n g l e p r o j e c t ，a n d s e l d o m s t u d y i n v e s t m e n tp r o j e c tp o r t f o l i o t h i sp a p e rw i l ld i s c u s sh o wt om e a s u r et h er i s ko f p r o j e c tp o r t f o l i oa n db a l a n c et h er i s ka n db e n e f i t ，a n dt r yt od e s i g nt h ei n v e s t m e n t p r o j e c tp o r t f o l i or i s kd e c i s i o n m a k i n gm o d e l f i r s t l y ，t h i sp a p e ro u t l i n e st h ec o n c e p t i o no fv e n t u r ec a p i t a la n dv e n t u r ec a p i t a l p o r t f o l i o ，a n a l y z e st h es o u r c eo fr i s ka n da b s t r a c t sd e c i s i o n m a k i n gp r o c e s s t h e nt h e p a p e rs u m m a r i z e st h ei n t e r r e l a t e dt h e o r i e s ，d i f f e r e n t i a t e st h e i n v e s t m e n t p r o j e c t p o r t f o l i oa n dt h ef i n a n c i a li n v e s t m e n tp o r t f o l i o ，r e v i e w st h et r a d i t i o n a lm o d e l s ，a n d i n d i c a t e st h es h o r t a g eo ft h ee x i s t i n gm o d e l i nt h ee n d ，t h ep a p e rd e m o n s t r a t e st h e a d v a n t a g eo fm i n i m u mr i s ke f f e c t u a lb e n e f i tm o d e la n dt h es e m i d e v i a t i o nr i s km o d e l ， d e s i g n si n v e s t m e n tp r o j e c tp o r t f o l i od e c i s i o n m a k i n gm o d e l t h em o d e lc a no u t p u t t h ei n v e s t m e n tp r o j e c tp o r t f o l i ow i t ht h em i n i m u mr i s ka te s t a b l i s h e db e n e f i t t h e c h a r a c t e r i s t i co ft h em o d e li sp r o v i d i n gas e r i e so p t i m i z e dp o r t f o l i oi n s t e a do f g i v i n g a ne x c l u s i v ed e c i s i o n k e yw o r d s ：v e n t u r e c a p i t a l ，i n v e s t m e n tp r o j e c tp o r t f o l i o ，r i s k d e c i s i o n m a k i n g ，s e m i - d e v i a t i o nr i s km e s s u r e 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得鑫盔苤堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名毒心建业 签字日期：) 蝈年月7 z 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解盘鲞盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权苤鲞盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：主 毛占业 签字日期：力词年月亿r 导师签名： 触z 签字同期：弘呷年月店日 大津人学硕l ：学位论文第- 章绪论 1 1 选题背景 第一章绪论 风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企 业中的一种权益资本，以期成功后获得高额资本收益。风险投资在现代经济发展 中起着举足轻重的作用。它通过加速科技成果向生产力的转化，推动了高科技企 业从d , n 大、从弱到强的长足发展，进而带动了整个经济的蓬勃和兴旺。人们将 风险投资誉为“经济增长的发动机”。 美国的风险投资培育了如m i c r o s o f t 、i n t e l 、a p p l e 、c i s c o 、n e t s c a p e 、y a h o o 、 a m a z o n c o r n 及其它几乎所有的高技术产业。所以，风险投资产业成为了高技术 产业发展的“孵化器”，已在美国、欧洲、日本等西方发达国家快速发展了五十 多年，并大大推动了这些国家经济的发展。 我同的风险投资业开始于8 0 年代，被称为创业投资。1 9 8 5 年，我国第一家专 营新技术风险投资的全国性金融企业一中国新技术创业投资公司在北京成立，它 的成立标志着我国风险投资的开始。自此以后，我国风险投资事业发展较快，一 些地区、部门、高新技术开发区纷纷建立了各具特色的风险投资公司。据不完全 统计，中国目前大约有3 0 0 多家风险投资公司，约掌握了5 0 0 亿元人民币的资金， 从投资项目来看，我国风险投资的重点投资领域，仍然是高科技产业，它主要包 括电子信息技术、生物技术、新材料技术、机电一体化技术、能源及环保技术、 海洋资源开发技术等等。在风险投资资本的支持下，一批批高新技术企业迅速成 长，如大家熟知的新浪网、搜狐网、阿里巴巴、金蝶财务软件、分众传媒等。随 着国外大型风险投资公司a c c e lp a r t n e r s 、i d g 等高调进入中国市场，可以预见将 来风险资本在推动我国的科技转化速度和经济发展水平，催生更多的高新技术企 业的同时，也会使我国风险投资企业面临全新的洗牌。 1 2 研究意义 当前，科技发展水平日新月异，新技术、新产品的推出速度超过以往任何时 期。科技的发展给我们生活带来便利的同时，也加剧了企业的竞争，而风险投资 正是站在科技发展的最前沿。风险投资者并不缺乏投资项目，因为每天都会有成 天津大学硕f ：学何论文第章绪论 千上百项目主动送到手中。投资决策者面临的主要问题是如何识别项目的风险， 从中挑选出具有潜力的项目进行注资、运作。因此，在投资项目的决策中，合理 的运用投资工具和投资方式，制定科学的风险分析、风险度量和风险评价模式对 于分散投资风险至关重要。 在理论界，风险分析与评估已经形成一门独立的学科。其中内容的大部分是 有关技术风险、设备质量风险和可靠性工程问题。近些年来，如何把风险分析与 评价的方法应用到风险投资领域成为学术研究的热点课题。当前国内外已有不少 关于风险投资项目风险评价的论文和专著，并取得了一定的研究成果。 在对单个项目的风险进行识别和评价之后，决策者还要面临另外一个问题， 就是对于多个符合条件的项目，该选取那些进行投资。这就需要对项目组合进行 收益与风险的均衡分析，从中筛选出在既定风险下，收益最高的投资组合，或者 在既定收益下，风险最低的投资组合，以达到有效分散风险的目的。对于风险投 资项目的分析，国内的主要研究领域集中在对投资项目风险的识别、投资风险的 度量、风险评价和风险管理领域，但是对投资项目组合风险的分析研究较少。因 此，本文根据风险与收益均衡的思想，提出风险投资项目组合决策方法，为风险 投资者进行多项目选优提供参考。 1 3 研究思路和主要内容 1 3 1 研究思路 本文在继承和借鉴国内外关于风险投资和投资项目组合研究成果的基础上， 结合风险投资组合的实际情况，以理论分析为主线，应用定性分析和定量分析的 方法，系统分析了组合投资理论，为我国风险投资公司的运作提供科学、系统的 理论依据和方法思路。本文的研究思路为：借鉴投资组合理论的风险度量方法， 把风险指标引入到传统的项目组合评价方法当中，并根据风险投资组合的特点， 建立了基于风险与收益均衡理论的投资项目组合风险决策模型。该模型把投资组 合模型转化为“0 1 ”规划模型，解决了项目组合的风险度量问题和投资项目不 可分割的问题，而且利用数学规划软件，很容易就能求出最优解。 1 3 2 主要内容 本文共分五章，结构如下： 第一章绪论。描述了选题背景和文章的现实意义，概述了风险投资的国内 外发展现状和理论研究进展，并简单概括了文章的研究思路和研究方法。 天津人学硕f j 学f c 7 ：论文第。章绪论 第章风险投资及风险投资组合。简要阐释了风险投资的概念和特点，着 重分析了投资组合的内涵，包括概念、原则和优势，详细分析了投资组合风险的 构成和投资组合决策模式。 第三章风险投资组合应用理论和决策方法研究。首先分析了风险投资组合 应用的理论基础并指出风险投资组合与证券投资组合的差异；然后概述了项目群 中项目间的项目关系；接着描述了罗瑞一萨维奇模型的经典解法：万加特纳模型 及其改进模型和近代学者提出的风险决策模型，并对它们的优、缺点和适用范围 作了评述。 第四章风险投资组合决策模型的构建。阐释了模型应用的相关理论基础， 在讨论了收益与风险权衡理论之后，重点阐述了决策模型权衡法；着重讨论了度 量投资项目组合风险的四种模型，并对四种模型作了对比研究；接着介绍了现代 投资组合决策模型相对于传统模型的优势以及不足之处；最后针对现有模型的局 限性，构建出了基于半绝对离差的风险投资组合决策模型，并用一实例说明模型 的应用。 第五章总结和展望对本文作了概括性的总结，总结了文章的内容和研究成 果，同时指出文章的局限性和研究中尚需改进之处。 1 4 国内外研究现状 目前国内外对于风险投资决策的研究主要集中在单项目风险的研究上，j o h n t e r r yh o g a n f 对影响风险投资决策的显性因素进行了研究，研究结果表明，这些 显性因素按重要程度可以分为三个层次：最重要的层次为管理，次重要的层次为 机会，第三个层次为技术、操作、市场营销和概念；j o a n n ac a r o l i n ec h a t a w a 对影响风险投资决策的内部和外部因素进行了研究，研究结果表明，内部因素主 要为：政治和经济、企业文化、公司的组织结构和公司的活动范围，外部因素主 要为：社会政治、经济环境的变化、风险管理和专利【2 】。t c h o t i g e a t , i m p a a n d y 和d a v i d j k i m 的研究结果表明，在不同的地区，风险投资决策因素的侧重点有 所不同，台湾更强调期望的回报率、潜在的市场增长和了场容量的大小，斯里兰 卡更强调回报率和管理队伍的素质，泰国则把管理队伍的素质看作二最重要的因 素l j j 。r o b e r tp o l k 等人设计了一个具有5 8 个变量的指标体系，通过工业新产品的 案例统计分析发现，预测高科技新产品的成败，有必要单独进行技术风险评价， 其中与成本相关的技术风险和与时间相关的技术风险是成败的关键【4 l 。 j a g d e e p s b a e h h e 和p a u l d g u i l d 两位教授将风险投资企业分成三类，即天使投资 人( b a s ) 、私人风险投资家( p v c s ) ，公共风险投资基金( p v cf s ) ，对每种类型选 3 - 大津人学硕l j 学位论文第章绪论 取了2 0 个样本。根据以前的文献资料和后期的研究，他们设计了一个包含9 6 个指 标的调杏表，并采用f r i e d m a n 的t w o w a y 方差分析方法进行检验。从他们的研究 中可以看出，三类风险投资公司的评价指标有显著不同，这取决于公司的投资偏 好和投资策略1 5 j 。 对于风险投资组合的决策研究，国内外此方面的资料比较少。自罗瑞萨维 奇问题提出以来，1 9 6 3 年，万加特纳提出了一般的项目群优化模型1 6 j ，此后很长 一段时间内的研究都是对此模型的改进。随着现代数学的数学理论的不断发展， 有学者尝试将现代数学方法应用到组合决策中去。文献1 7 】应用模糊规划方法寻求 满意的投资组合比例，文献悼j 以收益分配比例与投资项目数目为切入点，通过建 立一个新的博弈模型给出项目数和收益分配比例的最优解，并分析其对风险投资 家和企业家努力水平的影响。 传统的组合决策方法是一种确定性情况下的组合决策方法，探讨项目组合风 险的不是很多，近年来，由于风险意识的加强，项目组合的风险受到人们的关注。 文献1 9 l 应用信息论理论与方法定义了组合投资风险度，并运用该指标计算出组合 投资方案的净现值，建立了有限资源条件下带风险度的组合投资项目的最优组合 模型，文献【1 0 l 利用遗传算法的思想对投资方案进行寻优，文献】将实物期权的 决策灵活性思想引入到企业的投资组合决策中，建立了基于实物期权的“0 1 ”整 数规划模型。 证券投资组合理论是金融领域的研究热点，有学者应用证券投资组合理论的 思想研究风险投资组合的风险决策问题。文献1 1 2 l 文引入了模糊规划的思想，讨论 了多项目风险投资组合决策模型的改进方法，建立了多项目风险投资组合决策模 型；文献i l 驯在对风险投资的组合投资决策问题的研究中，利用了现代组合理论的 一些思想，研究了风险投资的阶段性决策和组合投资决策的模型方法：文献1 1 4 j 探 讨了目前常用的投资组合风险的度量方法，如半方差、v a r , 嫡等对比了各自的优 缺点和适用范围，指出了证券投资组合与投资项目组合在风险度量方面的本质区 别。上述文献均假定项目可以按任意比例投资。 天津大学硕! l 学位论文第二章风险投资及风险投资组合 第二章风险投资及风险投资组合 2 1 风险投资概述 2 1 1 风险投资的概念 风险投资于2 0 世纪4 0 年代起源于美国。1 9 4 6 年，由美国国会参议员，波 士顿联邦储备银行行长拉尔夫佛兰德斯和哈佛大学商学院教授多利特联合成立 了“美国研究与发展公司”( a r & d ) 引，a r & d 的成立标志着美国乃至世界范围 内有组织的风险投资开始启动。2 0 世纪8 0 年代以后，风险投资开始在全球盛行。 到目前为止，风险投资还没有统一的、被大家一致认可的标准定义。由于国家不 同，具体的经济体系、文化传统等因素各异，风险投资在世界各国的发展实践也 有很大差异，这导致世界各国风险投资的发展呈现多样化的模式，同时风险投资 的含义也呈现了多样化。目前风险投资有多种定义方式，每种定义方式都有其具 体的特点。 风险投资也称风险资本、风险投资基金、创业投资等。根据美国全美风险投 资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞 争潜力的企业中的一种权益资本的行为。根据欧洲风险投资协会的定义，风险投 资是一种由专门的投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型、重组型的未 上市企业提供资金支持并辅之以管理参与的行为。联合国经济合作和发展组织 2 4 个工业发达国家，在1 9 8 3 年召开的第二次投资方式研讨会上认为，凡是以高 科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资，都可视为风 险投资。关于加快发展我国风险投资事业的提案中认为，风险投资是指一种 把资金投向蕴藏着失败危险的高技术及其产品的研究开发领域，旨促使新技术成 果尽快商品化，并通过一定的退出渠道收回投资，取得高收益的投资行为1 1 6 1 。 从美国风险投资的发展来看，最初的风险投资活动主要集中投向新兴小企业 发展的早期阶段。到了8 0 年代，随着美国风险投资活动的蓬勃发展，使风险投 资行业内的竞争日益激烈，投资的平均收益率下降。竞争的加剧使得风险投资活 动开始转向企业发展的中、晚期阶段，同时也使风险投资活动向私人权益资本市 场的其它方面扩张，如风险租赁( v e n t u r el e a s i n g ) 、麦则恩投资( m e u a n i n e 天津大学硕士学位论文第_ 章风险投资及风险投资组合 f i n a n c i n g ) 、风险杠杆并购( v e n t u r e b a c k e d l e v e r a g e db u y o u t ) 、风险兼并与收购 ( v e n t u r e b a c k e d m e r g e r s a na n da c q u i s i t i o n s ) 。而目前英囝的风险投8 0 以一- 集中 在为企业的风险收购与兼并融资。日本的风险投资主要投向企业发展的后期阶段 1 1 7 1 o 由以上分析可以看出，风险投资的含义是随着其实践的不同而变化的，并在 其不断的发展变化过程中相应地改变其内涵和外延。 2 1 2 风险投资的特点 风险投资作为私人权益资本市场的一个组成部分，虽然其总量只占整个市场 很少的比列，但它对经济发展所起的杠杆作用却很大。在美国，由于风险投资的 支持，造就了一批i t 界知名的企业，如a p p l e ，c h i r o n ，c o m p a q ，f e d e r a le x p r e s s ， i n t e i ，g e n e t e c h ，c i s c o 等，它们对美国经济的推动作用，远远不是最初所投入的 风险资本所能比拟的。风险投资作为一种独特的融投资模式有其独有的特点。 1 具有高风险和高收益性 风险投资一般投向快速发展的新兴行业，投资项目的技术含量较高，市场风 险较大，产品更新换代快，投资的风险难于控制。一般的投资者不愿意对风险投 资项目进行投资，其原因就是无法有效地控制投资过程的高风险。据统计资料表 明，风险投资家所投资的风险投资项目中，大约有2 0 0 0 - 3 0 的项目是成功的，其 余的都是失败的。高的投资风险必须有高的投资收益作为补偿才能达到投资活动 自身内在的平衡。风险投资的高收益大部分来源于高技术产品具有高附加值的特 性，对于比较成功的风险投资项目，收益可达几十倍或上百倍，因此有人称风险 投资为技术投资。风险投资公司一般采用混合投资的策略来规避风险，利用 2 0 3 0 成功项目的收益来弥补其它失败项目的损失。在美国，风险投资行业的 年平均收益率要高于股票或债券的年平均收益率。 2 很强的参与性 与传统工业信贷只提供资金而不介入企业或项目管理的方式不同，风险投资 者在向高技术企业投入风险资金的同时，也参与企业项目的经营管理，因而表现 出很强的参与性。风险投资者一旦将资金投入高技术风险企业，它与风险企业就 结成了一种风险共担、利益共享的共生体，这种一荣俱荣、一损俱损的关系，要 求风险投资者参与风险企业全过程的管理。这样既可了解企业的情况，为下一步 投资提供依据，又可降低风险，提高投资的经济效益。这对于风险投资家自身的 素质要求很高，要求他不仅要有相当的高新知识，还必须掌握现代金融和管理知 识，具有丰富的社会经验。 3 投资的长期性 天津人学硕j j 学位论文第_ 章风险投资及风险投资组合 风险投资是一种长期投资。高科技产品从一种构想，转变为能重复生产的产 品，大致要经过产品成型、产品改进、批量试制、批量试制改进和批量重复生产 五个阶段，因此对它进行投资的风险投资要在该企业滞留很长的时期，少则3 5 年，多则7 1 0 年。美国1 5 7 家由风险资本支持的企业的调查资料表明，风险投 资企业平均用3 0 个月实现收支平衡，用7 5 个月恢复原始股本价值，因此，人们 将风险资本称为“有耐心和勇敢”的资金。另外，在风险资本最后退出时，风险 投资的长期性是由高科技产品的特点所决定的。高科技产品从一种构想，转变成 能重复生产的产品，大致要经过3 7 年的时间，在这段时间内，风险投资者将投 入大量资本用于支付研究人员的工资、购买设备和仪器等各项费用和成本。 4 以资本增值的方式实现获利 风险投资作为金融资本投资的一种形式，其目的并不是为了对产品本身的控 制和经营，而是为了获得资本利息或者资本利得。一旦产品能重复生产，或者产 品进入成熟期，风险投资者就会通过上市或者购并等方式转让股权，从而收回投 资，获得高额回报。风险投资者把收回和赚得的资本再投资于新的高科技项目， 开始下一轮的投资活动，这样使风险投资呈现出周期性。以盈利为最终目的，而 不是为了最终拥有或控股风险企业投资者与风险投资家之间的关系是一种信托 关系。投资者投资于风险投资基金的目的是期望能获得高于一般性投资的超额收 益。风险投资家希望通过对投资活动的管理来实现增值的目标，从而分享其中的 部分收益。风险投资以盈利为目的这也是一般投资活动所具有的共同特点，同时 也是风险投资活动得以继续进行的动力源泉。风险投资基金在其存续期结束时， 按照契约的规定应该解散，有时根据具体情况最多延续1 2 年，这就是说一般在 风险投资基金存续期结束之前，风险投资必须退出，把收益以现金或证券的形式 按契约规定的比例分发给投资者，这就决定了风险投资的目的不是为了最终拥有 或控制风险企业，而是为了使投资者获利。这种投资方式对风险企业和投资者都 比较有利：一方面风险企业家可以继续拥有和控制风险企业，另一方面有利于风 险企业平稳的发展和过渡，这样就维护了风险企业证券持有者的利益。 2 2 风险投资组合内涵 2 2 1 风险投资组合概念 1 风险投资项目 投资是指将一定数量的资产( 有形的或无形的) 投入某种对象或事业，以取 得一定收益或社会效益的活动，也指为获得一定收益或社会效益而投入某种活动 天津大学硕_ l 学位论文第_ 二章风险投资及风险投资组合 中的资财。因此，投资一词具有双重含义，它既指特定的经济活动，义用来指特 种资金。本文则是指前者，即以获取收益或社会效益为日的的投资活动。为了涵 盖生产资本和金融资本投资，投资的一般定义为：投资是一定投资主体为了获取 预期不确定的效益而将现期的一定收入转化为资本l l 引。投资按其筹集和运用形式 分为直接投资和间接投资。间接投资指通过购买证券( 股票、债券等) 所进行的 投资，它形成证券金融资产。直接投资是将资金直接投入投资项目中，形成固定 资产、无形资产和流动资产的投资l l 引。本文所述投资项目组合中的投资项目讨论 的是直接投资项目。 直接投资项目根据不同的划分标准可有以下分类： ( 1 ) 按照国民经济行业投资用途分为生产性项目和非生产性项目。 ( 2 ) 按照项目建设性质分为新建、扩建、改建、恢复和迁建等项目。 ( 3 ) 按照建设规模可分为大型、中型和小型项目。 ( 4 ) 按照项目资金的来源分为内资项目和利用外资项目。 ( 5 ) 按照项目技术的来源分为囝内技术项目和引进技术项目。 ( 6 ) 按照项目的技术水平分为高科技项目和非高科技项目。 风险投资项目是风险资本选中的项目，可以是以上分类的任何一种，在大多 情况下，由风险投资高收益、高风险的特点，决定了风险投资项目多属于高科技 技术项目。 2 投资项目组合 投资组合近年来十分耳熟，主要应用在金融领域，一看到“投资组合”普遍 的认为是“证券投资组合”。证券投资组合指在一定条件下，通过选择若干种证 券作为投资对象，以达到在保证预定收益率的前提下把风险降低到最小或在既定 风险的前提下使收益率最大目标的有效的投资方法。这里的“组合”包含两方面 的含义。首先它是一个总体的概念，在数学意义上它是一个集合，而且是非单元 素集合，即含有两个或两个以上的元素，其中任何单个元素或部分元素都不代表 这个集合整体。同时，这个集合中的元素又不是任意的，必须满足一些条件或具 有一定的特征，证券投资组合正是由若干种不同质量的证券以不同的数量结合成 一个整体。其次，它是一个可以包含广泛而不同内容的组合。 本文中投资项目的含义已在上文中说明，在介绍本文投资项目组合的含义之 前先介绍一下项目群的定义。项目投资决策中，我们把经济上和技术上相互关联 的众多项目称作项目群，项目群的最主要特征是项目之间在技术上和经济上存在 着复杂的相关关系。投资者或企业经常面临着众多投资项目即项目群，每个项目 都有盈利的机会即收益，但可用的资源是有限的，不可能全部选择。本文中投资 项目组合的意思是：在资金允许的范围内，从项目群中选择关心的若干项目或其 天津大学硕：i j 学位论文第_ 章风险投资及风险投资组合 局部形成一个组合，对此投资组合的风险和收益进行分析，最终目的是通过组合 分散风险，以较小的风险代价使有限的资金利用率达到最高。下文中所提到的投 资项目组合或者投资组合指的是风险投资项目组合。 3 投资项目组合决策 决策是在几种行动方案中做出抉择。决策还包括在做出最后选择之前必须进 行的一切活动，即从提出问题、收集问题、确定日标、拟定方案、评选方案、确 定方案并组织实施、信息反馈等这样一个全过程。 美国诺贝尔经济学奖获得者，经济与管理学家西蒙认为，合理的、科学的决 策程序必须包括以下四个步骤： ( 1 ) 找出存在的问题，确定决策目标； ( 2 ) 拟订各种可行的备选方案； ( 3 ) 分析、比较备选方案，从中找出合适的方案； ( 4 ) 决策的执行。 投资项目组合决策是指决策理论在投资领域的具体运用，是投资主体为了实 现效益目标，运用决策的原理和方法，系统分析主客观条件，从可采取的多个投 资项口中选取最佳或最满意项目的过程。我国比较系统的项目投资决策理论是在 八十年代初期建立起来的。在这之前，由于历史上的种种原因，我国在项目投资 决策的理论和实践中，经历了一个漫长而曲折的道路。本文的项目投资决策是指 以项目可行性研究和项目评价为主的一系列投资前期活动。项目投资决策理论和 方法的合理科学与否，是提高项目效益及其持续性的关键，它直接影响着投资的 质量，影响着一个国家资源的合理配置问题。 2 2 2 风险投资组合的原则 采用组合投资的方式，投资公司一个项目的损失可以通过另外项目的成功来 弥补，从而在不同项目之间实现了风险的分担。风险投资公司在对项目进行组合 投资时，应该遵循以下几个原则。 “巨猩游戏”( g o r i l l a ) 原则。在投资组合中，风险投资公司一般遵循“巨猩游 戏”( g o r i l l a ) 原则。简单讲，就是风险投资家在选择项目、进行投资时，要广泛 研究、挑选可能引起未来技术和市场巨大风暴的领域，并甄别、落实该领域的“领 头巨猩”，进而果断实施投资。具体说，风险投资家在高科技领域进行投资时， 首先需要确定超速成长的市场，即所谓的“旋风领域”( t o r n a d o ) ，然后确定这 一行业的行业霸主，即所谓的“市场巨猩”，并将资金注入这些霸主公司。如果 无现存的霸主则需要慧眼识珠，识别未来的巨猩公司，提供资金，使其尽快占领 市场。对于现存的行业霸主公司，如i b m 等，风险投资公司很难有介入的机会。 天津人学硕l ：学位论文 第_ 幸风险投资及风险投资组合 因此，关键是识别那些尚处于发展阶段，行情看好，具有潜在巨猩实力的公司。 同时，对于介入时间和介入资金的额度的考虑也很重要。介入过早，交易成本低， 但风险大。介入太晚，风险降低，但交易成本高。投入风险资金数额过少，则杯 水车薪，无济于事，金额过高则可能降低资金回报率。另外，对所投资的公司进 行准确定位也是风险投资家所关注的。如果决定投资处于“巨猩”市场范围之外 的“黑猩”公司，则尽量避免与巨猩公司冲突，不要轻易介入巨猩公司的市场应 在自己的细分市场内努力。 组合原则。在项目的选择上，应考虑不同项目所处的不同阶段，投资者应尽 量避免所选项目都处在种子期，否则，对于投资公司的风险过大，风险投资公司 的管理者在评审投资计划书时应当把好的投资方案加入到组合中来。这样可以使 风险投资公司达到在较长时间内控制风险的效果，使公司尽可能地保持低风险运 行。当公司投资组合多样化时，非系统风险可大大消除，但多样化也存在一个制 约因素即风险投资受各种因素的制约，往往只能对一两个行业有所了解。若投资 行业过于分散，投资公司则可能因为对某些行业不了解而导致失败。若投资公司 想对过多行业了解，则会导致交易费用过高的问题。如果交易费用过高，那么多 样化投资组合未必是减少风险的最佳途径。对多项风险投资案来说，假设他们在 以盈补亏之后仍能获得高于一般投资的收益，就会达到风险分担的结果，即可以 使每一个投资者和风险项目经营者不承担过多的风险，又能获得较高的收益【2 0 】。 限额原则。风险投资公司在对项目进行投资的时候，其投资的比例规模均有 一定的额定指标限制，这就是限额原则，是一种化解风险的技巧。根据实践经验 的总结，在投资组合中，对一个企业的投资一般不超过风险公司资本总额的3 0 ， 在风险基金与管理公司的契约中，也有类似的规定。在联合投资中，牵头的风险 投资公司通常也有对每个项目的投资不得超过该项目资金的5 0 的要求，而匹配 投资不仅有一定的匹配比例限制，而且通常有绝对数额上的限制，具体数额根据 风险投资公司的总资本而定【2 1 1 。 2 2 3 风险投资组合的基本类型 1 行业组合 有效的行业组合投资策略要求风险投资家敢于投资具有较强市场发展前景 和潜力的高新技术行业，以及可能的新兴产业。高新技术项目往往因为其产品的 新颖性、独创性、成为行业标准制定者的优势，而备受风险投资家的青睐。从我 国现有的风险投资项目的行业分布来看，软件、网络、医药保健、新材料等高新 技术行业是风险资本的重点投资行业。在行业组合投资中，要优先考虑风险投资 公司所熟悉的行业，谨慎投资自身所不熟悉及专业性很强的行业。风险投资的一 天津人学硕i ：学位论文第一章风险投资及风险投资组合 个重要特征就是风险投资公司不仅是风险企业的投资者，更是风险企业经营管理 的强有力支持者，尤其是投资于风险企业的初创阶段。因此，优先投资于本公司 所熟悉的行业，就必然是组合投资的重要策略。投资于自身所熟悉的行业，同时 使得风险投资公司在选择风险项目上判断更准确，有利于选择最有发展前景的项 目，有利于风险投资公司对风险企业的监督，有利于决定风险资本的最佳投资时 机和退出时机，从而更有效地维护投资者的利益。与投资于自身所熟悉行业的驾 轻就熟相比，在投资于自身所不熟悉的行业时，采取追随“领头羊”投资的投资 策略，以及利用谨慎的投资方式组合不失为一种有效的保障措施。 2 阶段组合 是在各个风险企业成长的不同阶段进行投资。风险投资公司所要投资的高科 技企业的成长可分为三个不同的阶段：种子期、初创期、成长期。在不同的成长 阶段，企业所需的投资、面临的风险以及投资者投资增值的机会和空间均不同。 在市场和竞争的环境中，高科技企业的成长，通常会经历一个s 形的发展“三部 曲”，每一阶段投资的风险和潜在收益率都不同。通常，企业由种子期不断成长 成熟，风险逐渐降低。风险资本分期分批投入，可减少风险，又有助于资金周转。 在风险投资公司建立初期，一般以较多地投向趋成熟的风险企业为宜，积累足够 的经验后再逐步增加对种子期企业的投资。实际操作中，不同风险投资公司对于 企业阶段的投资方案有不同的偏好，有些风险投资组合完全排拒种子阶段的投资 项目，但也有风险投资公司特别偏好种子与创建阶段的投资项目。一般地，风险 投资公司根据每个风险企业不同阶段的风险、收益的预期，并结合组合投资的整 体状况，做出阶段层次的组合安排。 3 地区组合 是由分布在不同地区的风险企业构成的投资组合。通常，为便于投资后参与 风险企业的经营、辅助管理与就近监督，风险投资公司希望投资项目具备地域的 便利性。实际中，如果一个较好的项目不在风险投资公司所在地，那么就不便有 效地进行监控和管理，而进行地区组合，与当地的风险投资公司联合投资，委托 其管理和监管，可以较好地解决这一问题。值得注意的，是国内项目与国外项目 组合投资。英国1 9 8 4 1 9 9 6 年，其创业基金公会成员公司中有2 1 4 1 家对外投资， 资本额2 6 1 8 亿英镑，分别占总企业数和总投资额的1 4 1 和1 4 2 。其通过跨国 投资，最大限度地分散风险、获得国际比较收益【2 2 1 。 4 投资方式组合 风险资本投资方式的组合是指风险投资公司采用何种方式投资于风险企业。 通常，风险投资公司都会采取多种多样的投资方式组合，以求投资利润最大化， 同时来保护自身的权益。常用的投资方式有普通股、优先股( 通常是可转换优 天津大学硕 ：学位论文第二章风险投资及风险投资组合 先股) 、债券、可转换债券等，不同的投资方式均有其自身的优点也有其缺点。 通常，普通股需要风险投资者承担的责任最大，参与风险企业管理的程度也最高， 而债券承担的责任最小，优先股居其中；如果风险企业成功，普通股的获利最高， 一旦风险投资失败，普通股投资者的损失也就最大。可转换债券是可以按约定条 款将其转变为公司股份的债券，是一种兼具债券和股权双重性质的金融投资工 具。风险资本投资方式组合的投资策略就是在考虑本公司优势和风险企业未来发 展前景基础上的投资利润最大化。在风险投资公司所熟悉，同时自身优势比较突 出行业、阶段，风险投资家完全可以采用普通股的投资方式来投资，以使投资利 润最大。相对于其他组合类型为获取最大的投资利润来说，投资方式组合更是一 种保护投资者权益的机制。 5 风险投资公司的组合 风险投资公司的组合是指多个投资公司联合对风险项目进行投资，以获得资 金优势、资源互补优势和分担投资风险。风险投资公司的联合投资是目前我国风 险投资业发展的必然选择，也是未来风险投资发展的必然趋势。随着时代的发展， 科技创新所包含的内容越来越多，风险企业的成长所需要的资金及其他的管理支 持也越来越多；但就目前来说，我国的风险投资公司无论是在资金规模还是在管 理支持等方面的能力都十分有限，往往无法满足风险企业发展的需求，风险投资 公司单独投资风险项目不仅不利于风险分散，更不利于对风险企业的指导。在实 际中，风险投资公司往往不愿意或无能力承担单独投资的风险，在这种情况下， 多个风险投资公司在“领头羊”的带领下共同投资一个或多个项目，可以形成巨 大的资金规模以及管理支持等优势的互补。多个风险投资公司联合起来共同投 资，在有效利用各个公司优势资源和分散风险的同时，能够通过各个公司的优势 互补减少投资风险。比如，一个好项目不在投资公司所在地，就不便于对其进行 有效的监督和管理，而利用投资公司的组合，与当地的风险投资公司联合投资， 委托其管理和监督，就可以较好地解决这一问题1 2 3 】。 2 2 4 组合投资的目的及意义 投资者追求的是风险的最小化和收益的最大化之间的平衡。我们可以很容易 的证明，通过分散投资于相关度较低的投资方向，可以在保持期望收益不变的情 况下，显著降低风险水平。高风险性决定了风险资本的运作必须采取与之相适应 的投资方式，通过合理的投资组合，分散和化解风险，这样才能降低失败率，提 高成功率，保证整体投资高收益。组合投资能有效分散风险投资公司在项目选择、 资本投入及企业经营方面的风险，使风险投资公司处于收益相对稳定的发展状 态，也能有效地降低融资风险。国际上成功的风险投资公司全部对项目有最高投 天津大学硕1 ：学位论文第_ 章风险投资及风险投资组合 资限额、最高控股比例以及最低项目个数的风险控制制度，从而个项目的投资 失败不致对风险投资公司造成重大影响。 在国际上，大型的风险投资机构广泛使用组合投资的方法来分散和控制风 险。在风险投资业最为发达的美国，实行组合投资战略是风险投资机构的基本主 导战略。即风险投资基金在进行项目投资时，首先是针对不同项目进行投资的组 合，以规避单一项目的投资风险；其次是针对项目创业的不同阶段进行组合投资， 以规避创业阶段关联性导致的风险；其三是不同金融投资工具的组合投资，以规 避投资工具单一性不能适应创业不同阶段之间动态性变化的需要产生的风险；其 四是不周融资方式之问的组合，有效的将社会上各种资本资源集约于风险投资基 金中，达到不同投资者之间的组合，规避单一投资人承担过大的风险；其五是不 同购并方式的资本运作组合为主导的撤出式，实现了风险资本有效的快速撤出， 规避风险资本被固化于项目中的风险；其六是跨区域不同市场资源之间的组合投 资，以规避创业企业成长速度低的风险；其七是不同投资基金之间的联盟，进行 组合投资，规避项目资金规模化需要的风险。从而可以说，风险投资的组合投资 是新经济时代的投资策略和战略1 2 4 1 。从理论上分析，组合投资有以下几个方面优 势： 1 实现范围经济性和协同性 组合投资使风险投资公司投资“规模”( 有效规模) 扩大，运筹资本的能力增 强，无形资本增值，也保持了风险资金的流动性和快速变现能力。共同的投资管 理体系使不同投资项目之间的协同性增强( 实现了以投资公司为纽带的企业之间 的间接合作) ，范围经济性提高。 2 实现优势互补和实力整合 在相关行业知识上达到互补，在相关专业技能和专业人才如管理、策略、财 务、营销、人事等方面达到相辅相成；通过多个风险投资公司对投资项目的共同 审查，减少投资决策造成的风险；更重要的是实现信息的交流共享，削弱了信息 不对称，实现风险投资在专业化分工