（技术经济及管理专业论文）基于实物期权理论的经营性基础设施项目投资决策研究.pdf

学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北京交通人学有关保留、使用学位论文的规定。特授权北京交 通人学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，提供阅览服务，并采州影 印、缩印或扫描等复带l j 手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国家有关部f j 或机构送 交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 商耨词 导师签名： 踟期：枷月f 7 日 炮卯枷7 日 中图分类号：f 2 8 2 u d c ：3 3 6 5 学校代码：1 0 0 0 4 密级：公开 北京交通大学 硕士学位论文 基于实物期权理论的经营性基础设施项目投资决策研究 o p e r a t i n gi n f r a s t r u c t u r ep r o j e c ti n v e s t m e n ta n a l y s i s b a s e do nr e a lo p t i o nt h e o r i e s 作者姓名：薛静娴 导师姓名：刘延平 学位类别：硕士研究生 学科专业：技术经济及管理 学号：0 8 1 2 0 9 0 9 职称：教授 学位级别：硕士 研究方向：项目管理 北京交通大学 2 0 1 0 年6 月 致谢 本论文的工作是在我的导师刘延平教授的悉心指导下完成的，刘延平教授严 谨的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢三年来 刘延平老师对我的关心和指导。 刘延平教授悉心指导我们完成了实验室的科研工作，在学习上和生活上都给 予了我很大的关心和帮助，在此向刘延平师表示衷心的谢意。 刘延平教授对于我的科研工作和论文都提出了许多的宝贵意见，在此表示衷 心的感谢。 在实验室工作及撰写论文期间，陈哲、穆文扬等同学对我论文中的论文研究 工作给予了热情帮助，在此向他表达我的感激之情。另外也感谢家人，他们的理 解和支持使我能够在学校专心完成我的学业。 中文摘要 摘要：经营性基础设施建设是我国经济和社会发展的重要组成部分，城市与社会 的长期发展需要得到基础设施协调发展作为保障的。中国经济的高速发展也进一 步扩大了其对基础设施的需求，然而政府的财政收入是有限制的，基础设施建设 的发展不可能完全依靠政府的投资。于是政府开始对经营性基础设施建放开限制， 允许有实力的民营资本投入到被征服垄断的基础设施建设中。在这个尝试的过程 中，基础设施建设项目价值的确定是项目双方最关注的问题，也是研究过程中最 需要解决的问题。如何吸引民营资本以及如何来进行有效投资决策以使投入的资 本达到最佳的效果，提供一份应有的真实可行的可行性研究分析是相当有必要的。 概括来说，经营性基础设施项目具有不可逆性、回报不确定性以及时机选择性等 特征。传统的净现值方法的基本假设与项目建设与运营过程的实际情况不相符， 忽略了投资决策中这些基本特征的存在。我们有必要将实物期权的定价方法引入 到经营性基础设施建设项目的投资决策中去。 由于实物期权理论在企业投资决策方面的应用己相当普遍，在基础设施建设 项目投资决策方面也有所应用。论文将从我国民营资本投资的现状为出发点来引 出使用实物期权进行投资决策的必要性。在此基础上文章进一步分析了实物期权 在经营性基础设施项目中的适用范围。在b s 模型的理论框架下，着重分析了成 长期权的单一成长期权定价模型和序列成长期权定价模型，并对模型中的各个参 数进行了深入的研究。接着论文通过案例分析了实物期权方法与传统投资决策方 法对项目投资价值决策的差别，进一步的敏感性分析表明期权价值对不同参数的 敏感度存在差异。通过实物期权理论在经营性基础设施项目中的应用，论文也指 出这种方法存在的不足，对项目的期权博弈分析进行了简单的剖析，为研究的进 一步深入提出了展望。 关键词：实物期权；经营性基础设施项目；投资决策；b s 模型 分类号：f 2 8 2 c o m m u n i t yc o o r d i n a t i o n w i t ht h er a p i de c o n o m i cd e v e l o p m e n t , c h i n ah a sf u r t h e r e x p a n d e di t sn e e d sf o ri n f r a s t r u c t u r e h o w e v e r , t h eg o v e r n m e n t sr e v e n u ei sl i m i t e d ，s o i n f r a s t r u c t u r ed e v e l o p m e n tc a n n o tb ee n t i r e l yr e l i e do ng o v e r n m e n ti n v e s t m e n t s b a s e d o nt h e r e a l i t y , t h eg o v e r n m e n tb e g a nt o r e l a xt h ec o n s t r a i n t so no p e r a t i o n a l i n f r a s t r u c t u r ea n da l l o w sp r i v a t ec a p i t a lw i t hg o o dq u a l i t yt op a r t i c i p a t ei nt h ec o n q u e s t o f m o n o p o l y i n f r a s t r u c t u r e i nt h ec o u r s eo ft h i sa t t e m p t ，h o wt od e t e r m i n et h ev a l u eo f i n f r a s t r u c t u r ep r o j e c t si st h em o s tc o n c e r no fb o t hp a r t i e sa n di st h ei s s u eu r g ef o r s o l u t i o ni nt h i ss t u d yf i e l d h o wt oa t t r a c tp r i v a t ec a p i t a la n dh o wt oc a r r yo u te f f i c i e n t i n v e s t m e n td e c i s i o n st om a k ec a p i t a li n v e s t m e n tt oa c h i e v et h eb e s tr e s u l t s ? t h e s e r e q u i r ep e o p l et op r o v i d eap r a c t i c a la n a l y s i so ft h ef e a s i b i l i t ys t u d y i ng e n e r a l ，t h e o p e r a t i n gi n f r a s t r u c t u r ep r o j e c t sa r ew i t hs u c hc h a r a c t e r sa si r r e v e r s i b l e ，u n c e r t a i n t ya n d t i m i n g t h eb a s i ca s s u m p t i o n sa n dt h ep r o c e s so fp r o j e c tc o n s t r u c t i o na n do p e r a t i o no f t r a d i t i o n a ln e tp r e s e n tv a l u em e t h o dt h ed on o tm a t c ht h ea c t u a ls i t u a t i o n ，w h i c hi g n o r e t h e s eb a s i cf e a t u r e si nt h e s ei n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n g s b ya n dl a r g e ，w en e e dt o i n t r o d u c er e a lo p t i o np r i c i n gm e t h o d si n t ot h ei n v e s t m e n td e c i s i o n so fc o m m e r c i a l i n f r a s t r u c t u r ep r o je c t s a sr e a lo p t i o n st h e o r yh a sb e e nw i d e l yu s e di nc o r p o r a t ei n v e s t m e n td e c i s i o n sa n d h a sa l s ob e e na p p l i e di nt h ei n f r a s t r u c t u r ei n v e s t m e n td e c i s i o n s t h i sp a p e rs e t st h e s t a t u so fp r i v a t ec a p i t a li n v e s t m e n ta sas t a r t i n gp o i n ti no r d e rt ol e a dt on e c e s s a r i e so f i n v e s t m e n td e c i s i o n sb yu s i n gr e a lo p t i o n s o nt h i sb a s i s ，t h ea r t i c l ef u r t h e ra n a l y z e st h e a p p l i c a t i o no fr e a lo p t i o n si ni n f r a s t r u c t u r ep r o j e c t s u n d e rt h et h e o r e t i c a lf r a m e w o r k b sm o d e l ，t h ep a p e rf o c u s e so nt h ea n a l y z e st h eg r o w t ho p t i o ni nb o t hs i n g l eg r o w t h o p t i o np r i c i n gm o d e la n ds e r i a lg r o w t ho p t i o np r i c i n gm o d e l ，a n da l s os t u d yt h ev a r i o u s p a r a m e t e r si nt h em o d e lw i t hd e p t h t h ep a p e ra n a l y z e st h ed i f f e r e n c eb e t w e e nr e a l o p t i o n sa p p r o a c ha n dt h et r a d i t i o n a lm e t h o d so fi n v e s t m e n td e c i s i o nm a k i n gb yr e a l c a s e s 。w h a ti sm o r e ，i tf u r t h e rs h o w st h ea n a l y s i st h a tg r e a td i f f e r e n c e se x i s ta m o n gt h e s e n s i t i v i t i e so ft h eo p t i o nv a l u et od i f f e r e n tp a r a m e t e r s t h r o u g ht h ea p p l i c a t i o no fr e a l o p t i o n st h e o r yi n c o m m e r c i a li n f r a s t r u c t u r ep r o j e c t s ，t h ep a p e ra l s op o i n t so u tt h e s h o r t c o m i n g so ft h i sa p p r o a c h ，w h i c hp r o v i d e st h es o l u t i o no fg a m ea n a l y s i sa n ds h o w s v 中文摘要i i i a b s t r a c t i v 1 引言1 1 1研究的背景与意义一1 1 2文献综述2 1 2 1 国外实物期权的研究综述2 1 2 2 国内实物期权的研究综述7 1 3论文的内容与结构一9 2经营性基础设施概论1 2 。 2 1 基础设施概论。j 1 2 2 1 1 基础设施的概念1 2 2 1 2 基础设施的经济分类与现金流特征1 2 2 1 3 经营性基础设施投资决策的特点1 3 2 2我国基础设施建设面临的困境与对策1 4 2 3我国民营资本参与经营性基础建设的研究1 5 2 3 1 民营资本参与经营性基础设施建设的可行性分析1 5 2 3 2 民营资本参与基础设施建设的方式研究1 6 2 3 3 民营资本投资基础设施建设的困境1 7 3传统投资评价方法和实物期权方法综述1 9 3 1传统经营性基础设施项目投资评价方法1 9 3 1 1 静态分析方法1 9 3 1 2 动态分析方法2 0 3 2实物期权的基本含义2 l 3 3实物期权的分类与特征2 2 3 4实物期权与金融期权的比较2 5 3 4 1 实物期权来源于金融期权2 5 3 4 2 实物期权相对比于金融期权所具有的性质2 6 4实物期权在经营性基础设施建设项目中运用的分析2 8 4 1实物期权在基础设施中的适用范围2 8 4 2实物期权评价基础设施建设项目的一般程序2 8 4 3经营性基础设施项目中的实物期权探索3 0 4 4实物期权定价的常用模型3 2 4 4 1 连续时间下基于b l a c k s c h o l e s 模型的实物期权定价3 2 4 4 2 离散时间下基于二叉树模型的实物期权定价3 6 4 4 3 无套利定价方法以外的其他定价方法3 8 5实物期权在基础设施建设项目中的应用案例分析4 0 5 1建模的前提假设4 0 5 2单一成长期权定价模型与序列成长期权定价模型概论4 0 5 2 1 单一成长期权定价模型一4 0 5 2 2 序列成长期权定价模型4 2 5 3s v 公司b o t 单期的投资情况4 4 5 4基于净现值方法的项目决策分析4 6 5 5基于实物期权方法的项目决策分析4 9 5 6两种项目评价方法决策结果比照5 2 5 7 项目实物期权的敏感性分析5 3 6基础设施建设项目投资的期权博弈分析5 7 6 1实物期权方法在经营性基础设施项目投资决策中的不足5 7 6 2对经营性基础设施项目投资进行博弈分析的必要性5 7 6 3经营性基础设施项目投资的期权博弈特性分析5 9 7结论与展望6 1 7 1 结论6 l 7 2展望6 2 参考文献6 4 作者简历6 7 独创性声明6 8 学位论文数据集6 9 将投资机会看作期权这一观点是许多经济学家最近二三十年来研究的成果， 而且仍是各类期刊杂志中的研究热点之一。这种观点是对传统的投资决策理论的 一个修正，它证明传统的净现值( n p v ) 方法可能会给出非常错误的答案，因为 净现值方法忽略了投资中的不可逆性及延误的选择。基于同样的原因，它还同传 统教科书来自于马歇尔( m a r s h a l l ) 的生产与供给观点矛盾。依照传统观点，当价 格超过长期平均成本时企业会进入或扩张，当价格下降至低于平均可变成本时， 企业将退出或收缩。 近些年来，政府开始对经营性基础设施建设的放开，让有实力的民营资本参 与到以前由政府垄断建设运营口中。为了向私人投资者证明这些项目具有赢利性， 提供一份真实可信的经济可行性评价是非常必要的。大多数基础设施建设投资决 策在不同程度上具有三个基本特征：( 1 ) 投资是部分或完全不可逆的。即投资的 初始成本至少部分是沉没的，当改变主意时不能完全收回投资的初始成本。( 2 ) 投资的未来回报是不确定的。一般你所能做到的只是评估代表你的投资中较高或 较低收益( 损失) 的不同结果的概率。( 3 ) 你在投资时机上有一定的回旋余地。 你可以推迟行动以获得有关未来的更多信息。这三个特征之间的相互作用决定了 投资者的最优决策。投资的传统理论没有认识到不可逆性、不确定性及时机选择 之间两两的相互作用在数量和质量上的重要意义。 自从b l a c k 和s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 提出连续时间的期权定价理论，c o x ，r o s s 和 r u b i n s t e i n ( 1 9 7 9 ) 接着提出二项式分布的问断时间的期权定价理论以来，期权的 思想不断推动了金融衍生产品的蓬勃发展。在金融市场上的期权以外，期权的观 念和理论也被广泛地应用到资产定价的各个层面，当期权理论应用在实物资产的 投资决策评价领域上时，即为“实物期权”( r e a lo p t i o n s ) 。它为企业和个人的投资 决策提供了全新的分析思路和分析方法，是一种客观的期权，广泛存在于投资决 策的各个过程和阶段。目前，实物期权理论越来越引起人们的关注和重视。 随着我国市场经济的发展，投资方在进行投资决策时所需考虑的问题也越来 越多，所处的环境愈发具有不确定性，而且所能得到的信息更多都是不完全的信 息。所以本文的研究过程和结论对于经营性基础设施项目投资理论的发展及在实 际生产中进行科学的投资决策具有很大的推动意义。这样也就突显出了采用实物 研究。原理研究主要研究实物期权的基本特性和基本理论，实物期权与金融期权 的差异，实物期权的应用边界等。实物期权的定价模型和定价方法研究室针对实 物期权与金融期权的差异，研究各种适合于实物期权定价的具体方法。由于实物 种类繁多，一般很难有统一的定价模型，在进行实物期权应用研究时，往往要结 合实际情况进行处理，因此在实物期权应用研究时一般也涉及到定价模型的研究。 实物期权最初产生于投资领域，其应用也主要是在投资领域。一般来说，实 物期权的应用经历了三个层次：第一层次作为一种思维方式；第二层次作为一种 经济解释理论；第三次层次作为一种决策工具。将实物期权作为一种思维方式， 要求投资者在处理不确定性投资时应按期权的思维方式来设计投资方案。将实物 期权作为一种经济解释理论就是利用这种理论来解释个人或者企业的经济行为， 并预测这些行为的未来变化。最后是实物期权应用的最高阶段，也就是将其作为 一种决策工具，这是目前应用最多，也是争议最大的领域。实物期权作为一种决 策工具，主要是利用实物期权的定价功能来解决一些传统定价工具无法解决的问 题。常用的方法是依据实物期权与金融期权的相同特性，采用金融期权的定价方 法来解决实物期权的定价问题。由于实物期权与金融期权存在较大差异，这种定 价结果往往难以令人信服。以下将从国内外的研究成果来综述实物期权的应用与 研究。 1 2 1国外实物期权的研究综述 实物期权理论的发展是建立在现代期权理论和方法不断成熟以及金融期权发 展的基础之上的。实物期权方法用于评价投资行为最早出现在w e i s b r o d ( 1 9 6 4 ) ， a r r o w 和f i s h e r ( 1 9 7 4 ) 以及h e r r y 等人分析政府在不可逆、不可恢复的环境项目 投资中的决策行为的。之后，m y e r s 和t u m b u l l 在资本投资决策中将项目蕴涵的增 长机会看成一种期权，利用期权思维方式重新评价项目投资决策。麻省理工学院 的m y e r s ( 1 9 7 7 ) 首次提出实物期权( r e a lo p t i o n ) 这个术语，并将金融期权定价 理论引入实物投资领域，m y e r s 指出一个投资方案产生的现金流量所创造的利润来 自目自仃所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。1 9 7 3 年芝加哥期 权交易所开业，b l a c k 和s c h o l e s 从研究欧式期权出发，通过严密的数学推导和论 2 证，提出了概率模型的期权定价方法，即著名的b l a c k s c h o l e s 模型。从此，金融 期权分析框架开始被用来分析实物投资问题。以及同年哈佛大学m e r t o n 教授发表 的期权的理性定价理论为期权定价模型奠定了基础。期权市场和期权理论研 究从此走向繁荣，期权定价技术也日趋完善和准确。相应从2 0 世纪7 0 年代末期 开始，实物期权的研究和应用也开始有了突破性的进展。 d i x i t 和p i n d y c k 、c o p e l a n d 和a n t i k a r o v 根据金融期权定价技术研究了实物期 权框架。m i l l e r 和p a r k ( 2 0 0 2 ) 则把主要的实物期权方法的优缺点作了概括( 如表 1 1 所示) 。实物期权方法主要包括两大类，离散时间型和连续时间型。多项式网 格法属于离散型方法( 如决策树法) ，闭合式方程( c l o s e d f o r me q u a t i o n ) 法、随 机微分方程法和蒙特卡洛模拟法则属于连续型方法。 表1 1 实物期权方法分类及其主要特点 t a b l e1 - 1r e a lo p t i o n sc l a s s i f i c a t i o na n dm a i nf e a t u r e s 比较 优势 缺点 实物期权计算 离散时间型连续时间型 多项式网格法闭合式方程法随机微分方程法蒙特卡洛模拟法 容易理解与接受简化的计算模型适应性强适应性强 适应性强直接清晰数学式的精确广泛应用 易操作 模型规模大限制假设近似解需要特殊的技术 计算费力有限的应用复杂可能导致误用 在实物期权的类型方面，国外的学者有不同的理解。m y e r s ，m c g u i g a n 认为 实物期权有等待投资期权，取消项目期权，终止期权和成长期权几种形式。 t r i g e o r g i s ( 1 9 9 6 ) 则将实物期权分为八类，分别为延迟投资期权、扩张期权、收 缩期权与中止期权、停启期权、放弃期权、转换期权、企业增长期权和分阶段投 资期权。 i n g e r s o l l 和r o s s ( 1 9 9 2 ) 研究了延迟期权的定价方法，并应用于具有较大的 不确定性，投资回收期长特征，并且具有延迟期权的项目( 如自然资源开采、房 地产开发、农业开发和造纸等) 评价中，企业可以通过租赁或者签订买权合同的 办法来构成延迟投资期权。m a j d 和p i n d y c k ( 1 9 8 7 ) 讨论了分阶段投资期权的定价 问题，并特别应用于新产品研究及丌发占主要地位的行业( 如医药行业) 和不确 定性大、开发时间长、资本密集型的行业( 如发电厂、大型建筑和基础设施建设) 。 t r i g e o r g i s ( 1 9 8 7 ，1 9 9 5 ) 讨论了扩展或收缩期权的定价方法。其中，扩展期权不 仅可能提高项目的价值，而且在某些场合它还具有重要的战略意义，收缩期权适 用于在市场非常不确定情况下引进新产品及产品销售量可能出现较大波动的项目。 m c d o n a l d 和s i e g e l 、s c h w a r t z 等人( 1 9 8 5 ) 研究了停启期权的定价方法，停启期 权使企业具有可根据外界环境的变化暂时中止以及重新启动项目的能力。m y e r s 和m a j d 等人( 1 9 9 0 ) 提出了放弃期权的评价方法，一般来说，项目资产的通用性 较强，其残值越高，相应的放弃期权的价值也就越大。k u l a t i l a k a 和t r i g e o r g i s ( 1 9 9 4 ) 提出生产要素转换期权衡量模式。m c d o n a l d 和s i e g e l ( 1 9 8 6 ) ，p a d d o c k ，s i e g e l 和s m i t h ( 1 9 8 8 ) 等分别对延迟期权定价方法进行了研究，并应用于项目评价中。 c a r r ( 1 9 8 8 ) ，t r i g e o r g i s ( 1 9 9 3 ) 讨论了分阶段投资期权方法的定价问题。c h u n g 和c h a r p e n w o n g ( 1 9 9 1 ) 研究了企业增长期权的定价方法，企业增长期权属于期权 的期权。企业增长期权对于高技术企业、产品多样化的企业( 半导体、计算机、 制药行业) 及从事国际化经营的跨国公司尤为重要。 由于一个投资机会或项目常常是多个实物期权的组合，它们之间的价值往往 是相互作用的。所以，单独定价虽然具有一定的理论价值，但是其实际应用价值 十分有限。为了使项目评价的期权分析方法更具有应用价值，必须将多个实物期 权放在一起进行综合定价。最早的实物期权组合定价方法由b r e n n a n 和s c h w a r t z ( 1 9 8 5 ) 提出的，他们讨论了关于一个矿区的停启期权和放弃期权的组合定价。 研究发现，滞后作用是两个实物期权价值相互影响的主要表现之一。因此，虽然 从短期的现金流分析角度来看，早一点暂停营运时有利的，但是从长远考虑，继 续维持营运是最优的。 此外还有大量学者运用实物期权分析方法来解决项目投资和资源估价问题， 如d i x i t 和p i n d y c k ( 1 9 9 4 ) 从金融经济观点出发，运用实物期权方法分析以下假 设条件下的最优投资决策问题：投资是不可逆的、投资存在不确定性、推迟投资 不会额外增加投资成本或丧失投资机会。他们认为企业进入某行业的投资决策包 含各种看涨期权，而企业退出某行业的决策包含看跌期权，最优决策规则必须将 这些期权包括在内。c o p e l a n d 和a n t i k a r o v ( 2 0 0 1 ) 为了便于投资者理解和应用实 物期权分析方法，撇开复杂的数学分析和理论推导，采用离散的格子点方法来解 释实物期权估价中的风险调整和投资组合复制方法。t r i g e o g i s ( 1 9 9 5 ，1 9 9 6 ) 在其 著作中采用实物期权方法分析企业资源分配中资本预算涉及的财务问题。 实物期权分析方法也正在逐步被一些大公司在战略投资和风险项目分析中采 用。在r & d 决策上，p e r l i t z ，p e s k e 和s c h r a n k ( 1 9 9 9 ) 以评价r & d 投资方案为 例，认为当投资期间较长时，期权定价模式能因经济情况的改变而修正其投资决 策，但传统折现现金流模式则无法衡量其管理弹性。 在公司理财方面，随着实物期权理论方法的不断发展，其应用领域也不断渗 4 入到公司理财方面。j a s o nd r a h o ( 2 0 0 2 ) 运用实物期权理论研究股票首次公开发 行问题，并分析了i p o 的时机问题；y o o nkc h o 和s t a n l e ys m i t h ( 2 0 0 2 ) 将现有 的实物期权理论扩展到商业银行贷款领域，实证研究了银行业的贷款行为和未来 不确定性之间的相互关系，将焦点集中于贷款机构以便分析贷款决策中不确定因 素的影响，用实物期权模型解释了贷款等级和利息收入支出的不确定性之间的关 系。 进入2 0 世纪9 0 年代以来，新经济浪潮在全球范围内兴起，以信息技术、生 物医药和新材料为代表的高新技术产业蓬勃发展。由于这些新兴领域的投资项目 具有高度的不确定性、灵活性和巨大的潜在战略价值，众多的国外学者就实物期 权方法及在这些领域的应用展开了具体而深入的探讨，并取得了一些实质性的成 果。在此，我们把国外学者的研究成果按照他们的研究领域细分，详见表1 2 。 北京交通大学硕士学位论文引言 表1 2 实物期权在各领域的研究汇总 t a b l e1 - 2r e s e a r c hs u m m a r yo f r e a lo p t i o n si nt h ev a r i o u sa r e a s 研究课题或领域参考文献 自然资源( n a t u r et o u r i n h o ( 1 9 7 9 ) ，b r e n n a n & s c h w a r t z ( 1 9 8 5 a ，1 9 8 5 b ) ， r e s o u c e s )s i e g e l ，s m i t ha n dp a d o c k ( 19 8 7 ) ，m o c k , s c h w a r t za n d s t a n g e l a n d ( 19 8 9 ) ，t r i g e o r g i s ( 19 9 0 ) ，k e m n a ( 19 9 3 ) ， p i e k l e sa n ds m i t h ( 19 9 3 ) ，e p s t e i n ( 19 9 6 ) ，l e s l i ea n d m i e h a e l s ( 1 9 9 7 ) ，s c h w a r t z ( 1 9 9 7 ，1 9 9 8 ) ，s m i t ( 1 9 9 7 ) ， s m i t ha n dm c g a r d l e ( 1 9 9 7 ，1 9 9 8 ) ，l a u g h t o n ( 1 9 9 8 ) ， t u f a n o ( 1 9 9 8 ) 竞争与公司战略 b a l d w i n ( 1 9 8 2 ，1 9 8 9 ，1 9 9 1 ) ，g i l b e r t ( 1 9 8 9 ) ，k o g u t ( 1 9 9 1 ) ， ( c o m p e t i t i o na n dt r i g e o r g i s ( 1 9 9 1 a ，1 9 9 6 ) ， b a l d w i na n dc l a r k ( 19 9 2 ， c o r p o r a t es t r a t e g i e s ) 19 9 4 ，19 9 6 ) ，k u l a t i l a k aa n dp e r o t t i ( 19 9 2 ) ， m e g a l l a n ( 19 9 3 ) ，g r e n a d i e ra n dw e i s s ( 19 9 7 ) ， m c g r a t h ( 19 9 7 ) ，f a r z i n ，h u i s m a na n dk o r t ( 19 9 8 ) 生产制造 k u l a t i l a k a ( 1 9 8 4 ，1 9 8 8 ) ，k a p l a n ( 1 9 8 6 ) ，h ea n dp i n d y c k ( m a n u f a c t u r i n g )( 19 9 2 ) ，b a l d w i na n dc l a r k ( 19 9 4 ，19 9 6 ) ，k a m a r a da n d e m s t ( 19 9 5 ) ，m a u e ra n do t t ( 19 9 5 ) ，l e f l e y ( 19 9 6 ) 不动产( r e a le s t a t e ) s t u l z a n d j o h n s o n ( 1 9 8 5 ) ，t i t m a n ( 1 9 8 5 ) ，c a p o z z aa n d l i ( 19 9 4 ) ，g r e n a d i e r ( 19 9 5 ，19 9 6 ) ，c h i l d s ，r i d d i o u g ha n d t f i a n f i s ( 1 9 9 6 ) ，s i r m a n s ( 1 9 9 7 ) 国际化( i n t e r n a t i o n a l )b a l d w i n ( 1 9 8 7 ) ，d i x i t ( 1 9 8 9 a ，1 9 8 9 b ) ，m a h a j a n ( 1 9 9 0 ) ， k o g u ta n dk u l a t i l a k a ( 19 9 4 ) ， s e r c ua n du p p a l ( 19 9 4 ， 19 9 5 ) ，b e l l ( 19 9 5 ) ，b u c k l r ya n dt s e ( 19 9 6 ) ，s a n s i n g ( 19 9 6 ) ，c a p e l ( 19 9 7 ) ，s c h i c h ( 19 9 7 ) ，b u c k l e y ( 19 9 8 ) 6 北京交通大学硕士学位论文引言 研究课题或领域参考文献 研发( r d ) m o t r i s ，t e i s b e r ga n dk o l b e ( 1 9 91 ) ，n e w t o na n dp e a r s o n ( 1 9 9 4 ) ，c h i l d s ，o t ta n dt r i a n t i s ( 1 9 9 5 ) ，f a u l k n e r ( 1 9 9 6 ) ， o t ta n dt h o m p s o n ( 19 9 6 ) ，p e n n i n g sa n dl i n t ( 19 9 7 ) 受管制公司和公用事业m a s o na n db a l d w i n ( 1 9 8 8 ) ，t e i s b e r g ( 1 9 9 0 ，1 9 9 3 ，1 9 9 4 ) ， ( r e g u l a t e df i r m sa n d e d l e s o na n dr e i n h a r d t ( 19 9 5 ) u t i l i t i e s ) 兼并收购与公司治理 h a t h a w a y ( 19 9 0 ) ，s m i t ha n dt r i a n t i s ( 19 9 4 ，19 9 5 ) ，h i r a k i ( m & a )( 1 9 9 5 ) ，v i l aa n ds c h a r y ( 1 9 9 5 ) 利率( i n t e r e s tr a t e s )i n g e r s o l la n dr o s s ( 1 9 9 2 ) ，r o s s ( 1 9 9 5 ) ，l e e ( 19 9 7 ) 存货( i n v e n t o r y )c h u n g ，s t o w ea n dg e h r ( 1 9 9 1 ) ，s t o w ea n ds u ( 1 9 9 7 ) 劳动力( l a b o rf o r c e ) k a n d e la n dp e a r s o n ( 19 9 5 ) 风险投资( v e n t u r es a h l m a n ( 1 9 9 3 ) ，w i l l n e r ( 1 9 9 5 ) ，g o m p e r s ( 1 9 9 5 ) c a p i t a l ) 广告( a d v e r t i s i n g )e p s t e i n ，s c h o n b u c h e r , w h a l l e ya n dw i l m o t t ( 19 9 8 ) 信息与生物技术( i ta n dn i e h o l s ( 19 9 4 ) ，o t t o o ( 19 9 8 ) ，p a n a y ia n dt r i g e o r g i s b i o - t e c h n o l o g y ) ( 19 9 8 ) ，b e n a r o e ha n dk a u f f m a n ( 19 9 9 ) ，k e l l o g ga n d c h a m e s ( 2 0 0 0 ) ，s c h w a r t za n dm o o n ( 2 0 0 0 ) 1 2 2 国内实物期权的研究综述 我国在对实物期权理论方面的研究起步比较晚，但到目前为止也有很多学者 对实物期权理论做出了创造性的研究工作，为实物期权理论的研究打下了坚实的 基础。 国内学者从1 9 9 8 年左右已经开始进行实物期权的研究工作，逐渐把实物期权 理论引入到投资决策当中。范龙振和张子刚( 1 9 9 6 ) 较早对投资机会价值期权方 7 法进行了研究。范龙振( 1 9 9 8 ) 比较实物期权与金融期权的异同，研究企业经营 柔性中的时间选择型实物期权。范龙振和唐国兴( 1 9 9 8 ) 假设项目价值和初始投 入均服从几何布朗运动，在p i n d y c k ( 1 9 9 1 ) 的研究基础上，拓展分析了投资时间 选择期权的价值及其对决策的影响。范龙振和唐国兴( 2 0 0 0 ) 又把项目产品的价 格运动路径假设推广开来，分别在几何布朗运动、均值回复运动和更一般的随机 过程这三种情况下，运用蒙特卡洛模拟法和二叉树法得到数值解，进而讨论了项 目暂停生产的管理柔性价值及影响。 在理论方面，李凤英( 2 0 0 1 ) 提出用传统的b l a c k s c h o l e s 公式来计算投资项 目中的期权价值。沈玉志( 2 0 0 1 ) 等人利用经典的期权定价公式的推导办法，建 立了投资项目期权定价模型，在此基础上建立了新的n p v 决策模型。李秉祥等人 ( 2 0 0 0 ) 在吸收国外研究成果的基础上，着重分析了项目投资中的三种真实期权 的特征，引入具有普遍适用性的二项式定价法，通过推导分析，给出了解决这类 问题的一般途径，为解决项目投资过程中实际期权问题提供了决策依据和基础。 杨宝臣、刘铮和张彤( 1 9 9 9 ) 在运用期权定价模型来研究有代理成本的公司资本 结构问题，并给出了最优结果。 与国外类似，国内实物期权投资方法的应用方面主要集中在以下几个方面。 在战略评估方面，研究人员大多从实物期权思想的引入以及其与传统投资决策方 法的差异等层面加以阐述。刘英( 2 0 0 0 ) 等人指出传统的投资决策方法对于战略 性投资决策中显得“力不从心”。因为与企业日常的经营性投资相比，战略性投资的 资金需求量较大，回报周期较长，具有极大的不确定性。文中还提出了成长期权、 经营柔性期权、进入期权、退出期权等典型的现实期权类型。范龙振( 1 9 9 8 ) 则 讨论了经营柔性对投资决策的影响，指出经营柔性与金融期权一样具有价值，可 以用期权定价方法研究经营柔性的价值，并通过一个投资时间选择模型研究了投 资时间选择期权的价值。 许民利和张子刚( 2 0 0 0 ) 应用实物期权理论分析了r & d 项目投资，将r & d 项目投资不确定性归纳为三个过程，建立了求解此类项目投资机会价值的数学模 型。国内的实物期权模型研究目前还仅仅局限于b l a c k s c h o l e s 模型和二叉树模型 的推广和演化。王明明等( 2 0 0 6 ) 在对实物期权理论和r & d 投资项目中的期权特 征进行总结的基础上，运用期权定价模型分别对r & d 投资项目中的延迟期权和增 长期权进行定价，从而得到r & d 投资项目的收益现值在决策时点的临界值，作为 企业进行r & d 项目投资的决策依据。 在风险投资领域，刘照德( 2 0 0 2 ) 根据风险投资的特征，指出对高科技企业 的风险投资过程应视为一种复合期权，并在此基础上建立了一个评价风险投资决 策的g e s k e 现实期权模型。张宗成( 2 0 0 2 ) 等人指出可将创业投资视为一种多阶 为股东持有的期权，运用实物期权估价方法评估公司股票和债务的价值。 陈黎明、邱苑华( 2 0 0 5 ) 探讨了企业关于科升级换代新技术的投资选择策略