（技术经济及管理专业论文）基于实物期权的房地产企业土地储备开发决策研究.pdf

硕士学位论文 摘要 2 0 0 7 年以来，随着房价的节节攀升，房地产企业的土地储备受 到了行业及学术界的广泛关注。对于房地产企业来说，丰富的土地储 备是一种非常重要的战略资源，在宏观经济不景气或是公司暂时不具 备持续开发能力的条件下，企业可以保留或以相对稳定的价格出售土 地储备。而在经济转暖或是需求上升的有利时机之下，企业可以选择 立即将土地储备进行开发，以获取较高的收益。土地储备本质上也是 一种土地使用权，但它与传统意义上的土地使用权最大的区别就在于 它不是用于立即开发，而是等待最佳的时机进行开发或者直接转让受 益的一种权利，因此土地储备具有明显的实物期权特性。 目前国内对于土地储备这一问题的探讨，主要集中在宏观的制度 方面，诸如土地储备转让的法律问题，土地储备制度的公平性问题等 等。虽然有文献从房地产企业的角度阐释土地储备的重要性，但也仅 仅停留在定性的层面。鉴于这一问题的重要意义和土地储备内在蕴涵 的实物期权特性，本文首先结合国内土地储备方面的相关政策，在微 观层面上给出房地产企业土地储备的概念。然后，运用实物期权理论 对房地产企业土地储备的策略选择进行分析。最后给出了房地产企业 土地储备决策过程中的实物期权模型，重点研究了房地产开发商延迟 开发土地储备的策略行为。对土地储备的最优开发价值以及延迟期权 的价值给出具体的解析计算公式并结合案例进行了实证检验以及参 数敏感性分析。 关键词：土地储备，房地产，实物期权，延迟期权 硕十学位论文 a b s t r a c t a b s t r a c t s i n c e2 0 0 7 ，w i t hh o u s i n gp r i c e sr o s es t e a d i l y , t h el a n dr e s e r v eo f r e a le s t a t ee n t e r p r i s e sa n di t sp r i c eh a v eb e e nt a k e nm o r ea n dm o r e a t t e n t i o nb yt h ei n d u s t r ya n dt h ea c a d e m i c r i c hl a n dr e s e r v ei sav e r y i m p o r t a n ts t r a t e g i c r e s o u r c e st ot h er e a le s t a t e e n t e r p r i s e s i ft h e m a c r o e c o n o m i c sd o w n t u r no rt h ec o m p a n yd o e sn o th a v et h ec a p a b i l i t y f o rs u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n ti nt e m p o r a r i l y , e n t e r p r i s e sc a nr e t a i no rs e l l t h el a n dr e s e r v e sa taf i x a b l ep r i c e n o w a d a y s ，d o m e s t i c r e s e a r c ha b o u tt h el a n dr e s e r v e s m a i n l y c o n c e n t r a t e di nt h em a c r os y s t e m s u c ha st h el e g a li s s u e sa b o u tt h e t r a n s f e ro fl a n dr e s e r v e s ，l a n dr e s e r v es y s t e mi s s u eo fe q u i t y , e t c t h e r e a r el i t e r a t u r e sf r o mt h ep e r s p e c t i v eo fr e a le s t a t ec o m p a n i e sw h i c h e x p l a i n t h e i m p o r t a n c eo fl a n dr e s e r v e s ，b u t t h e y a r e o n l y i nt h e q u a l i t a t i v e1 e v e l b a s e do nt h el a n d r e s e r v e si n h e r e n tn a t u r eo ft h e o p t i o n s ，t h i sp a p e rw i l lf i r s tg i v et h ec o n c e p to ft h er e a le s t a t e s l a n d r e s e r v e sa tt h em i c r o1 e v e lw i t ht h er e l e v a n tp o l i c i e s t h e ni tw i l lu s et h e r e a lo p t i o n st h e o r yt oa n a l y z et h er e a le s t a t e s b u s i n e s ss t r a t e g yo fl a n d r e s e r v e f i n a l l y , t h i sp a p e r w i l l g i v e t h er e a le s t a t eb u s i n e s s d e c i s i o n m a k i n gp r o c e s so fl a n dr e s e r v e sw i t ht h er e a lo p t i o n sm o d e l s t u d yr e a le s t a t e s s t r a t e g i e so fh o wt o u s el a n dr e s e r v e s ，s u c ha s d e v e l o p i n gi np h a s e s ，g i v i n gu pl a n dr e s e r v e sa n dd e l a yt h ed e v e l o p m e n t i ta l s oa n a l y z e st h eo p t i m a ld e v e l o p m e n to fl a n dr e s e r v e sa n dt h ed e l a y e d v a l u eo fo p t i o n s ，a tl a s tg i v e sas p e c i f i ca n a l y t i c a lf o r m u l aa n dac a s eo f e m p i r i c a lt e s t i n g k e yw o r d s ：l a n dr e s e r v e s ，r e a le s t a t e ，r e a lo p t i o n s ，d e l a y e do p t i o n s 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名：鳢 学位论文版权使用授权书 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文并根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文， 允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内 容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文。同时授权中国科 学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库， 并通过网络向社会公众提供信息服务。 作者签名：煺新签名单幽嗍丝年旦月韭日 硕 ：学位论文 第一章 导论 1 1 研究背景与意义 1 1 1 研究背景 第一章导论 随着改革开放后我国社会主义市场经济体制的建立，我国的房地产业也从无 到有、逐步壮大起来。1 9 7 8 年一1 9 9 1 年是我国房地产行业的起步阶段，北京、 深圳、上海等地先后出台了各种房改方案，使我国的房地产业实现了理论的突破 和初步的发展。1 9 9 2 年1 9 9 5 年是我国房地产业的调整阶段，在这一阶段住房公 积金制度全面推行。1 9 9 5 年2 0 0 2 年，随着住房制度改革不断的深化以及居民收 入水平的提高，投资房地产成为新的消费热点，使得房地产业成为了国家经济的 支柱产业之一。到了2 0 0 3 年之后，房地产业已经呈现出强劲的增长势头，从国 家统计局发布的形势报告中可以看出，住宅投资额和商品房销售价格都在持续上 涨，特别是从2 0 0 7 年开始，我国大中城市的房价开始了一轮迅猛的拉升过程。 房价长期居高不下逐渐成为了横亘在百姓心中的阴影，甚至逐渐演化成了一个严 重的社会问题。关于房价是否虚高的讨论，房价上涨的原因分析，以及房地产市 场政策调控如何施行的探讨一时甚嚣尘上。 在这种种分析的背后，土地储备这一概念受到了人们越来越多的重视。翻开 上市公司的财务报表，我们可以发现，这些房地产上市公司都以巨额的土地储备 为荣，国内某些“业绩优异 的房地产上市公司，动辄都是几百万平方米的土地 储备。房地产企业竞相争夺土地的结果自然是使地价上升，而地价的上升又给房 地产企业提高房价以动因支持，房价与地价交互影响给问题的分析和政策的施行 带来了很大的阻力。为了规范土地转让市场以推进房地产行业的稳定健康发展， 对于土地储备的理论价值有必要给出经济意义上的定量分析。同时对于房地产企 业来说，丰富的土地储备也是一种非常重要的战略资源，在宏观经济不景气或是 公司暂时不具备持续开发能力的条件下，企业可以保留或以相对稳定的价格出售 土地储备。而在经济转暖或是需求上升的有利时机之下，企业可以选择立即将土 地储备进行开发，以获取较高的收益。可以看出，在微观层面上土地储备对于房 地产企业来说具有重要的战略价值，因此对房地产企业如何开发土地储备的各种 策略进行研究也具有重大的现实意义。 硕1 ：学位论文第一章导论 1 1 2 研究意义 传统投资决策方法，如：净现值法、内部收益率法等等在土地储备决策的运 用中都具有较大的局限性。最重要的原因就是在于，传统的评价方法都没有能考 虑到土地储备具有可延迟开发以及分期开发的权利，而对于房地产这一不确定性 极大的行业来说，这些权利无疑具有巨大价值。单纯采用财务评价法很可能因为 忽视土地储备具有的实物期权特性而低估其内在价值。针对上述方法的不足，本 文考虑采用实物期权理论对房地产企业土地储备的各种策略选择进行分析，力图 通过建立基于实物期权的土地储备决策模型解决如下两个问题：( 1 ) 应该付出多 大的成本，以获得一块土地，解决的是土地储备的估值问题；( 2 ) 应该何时对这 块土地进行丌发以取得最大利润，解决的就是土地储备的开发时机问题。这两个 问题可以被实物期权方法同时解决，因为按照实物期权的观点，土地储备就是一 个期权，土地的价值就是这个期权的价值，也就是这个期权被最优执行时的价值。 将实物期权理论应用于房地产企业土地储备决策过程，还有两个重要的理论 意义：一是可以使决策者的灵活性价值得以体现和量化。因为实物期权方法不是 对传统方法的否定，而是在保留投资分析方法合理内核( 货币时间价值等) 的基 础上，对传统方法固有局限性的重大突破，增加了土地利用过程的合理性。第二， 从实践意义的角度来说，可以使决策者充分运用决策灵活性的潜能，使决策者从 多角度看问题，增加土地储备使用的功能性，降低和规避风险。通过土地储备实 物期权决策模型中参数的确定，避开了传统投资者凭自己的主观臆断去投资，使 得房地产企业可以根据客观、准确的信息做出最佳的土地储备开发决策。 1 2 国内外研究现状 t u r v e y ( 2 0 0 2 ) 等指出，传统的土地开发决策理论忽略了不确定性和开发期权 对决策的影响。土地的价值表现在其不仅被用于农业生产，也是房屋和其他建筑 的载体。土地赋予了所有者在上面建造建筑的权力，土地的真实价值由种植价值 和开发权的价值共同组成【l 】。 土地储备符合实物期权理论的基本直觉。实物期权方法在对土地储备进行决 策的过程中能够简洁地捕捉不确定性的影响，同时能够用于分析土地的最优开发 决策，最优开发时机等问题。n p v 方法是静态的思想方法，忽略了在未来进行决 策的可能；相对于传统的n p v 方法而言，实物期权方法特别适合于捕捉这种投资 决策的弹性。这种弹性和时机选择显然存在于土地开发决策问题中，土地所有人 有权决定是在当前开发，或者等待，以期未来更好的时机。 许多国外文献讨论了实物期权方法在土地开发决策问题上的应用。在土地价 2 硕上学位论文第一章导论 值及开发策略的研究中，学者们建立了许多模型，大致可以分为随机城市模型以 及基于微观个体的投资决策模型这两类，而研究的重点是基于微观个体的投资决 策模型。 随机城市模型研究的出发点是将不确定性引入到传统的城市经济学的单中 心模型中，利用期权方法对土地使用转换进行时机决策，并对土地进行实物期权 定价。实际上，s h o u p ( 1 9 7 0 ) 就开始利用单中心模型了对土地开发时机决策的研 究，他的模型是建立在确定性环境下，他研究的重点是开发商如何利用时间和建 筑密度来寻求最大化的净现值 2 】。a m o t t & l e w i s ( 1 9 7 9 ) 对他们的模型进行了一阶 求导，进一步解决了这个最大化问题【3 】。沿着这一思路，c a p o z z a & s i c k ( 1 9 8 8 ) 进一步将不确定性引入到单中心模型当中，利用期权方法处理单中心模型，建立 了随机城市模型。在传统的单中心模型基础上，他们假设土地租金服从布朗运动， 首先给农业用地定价，然后估计将农业用地转化为城市用地的期权价值，把城市 土地价值分解为四个部分：农地地租的价值、转换成本、可达性价值和预期租金 增长的价值( 增长价值) ，并从理论上说明了一个快速增长的城市中，增长价值 可能会占到地价的一半以上，城市边缘地价和农地价值也会有巨大的差距【4 】。 c a p o z z a & h e s l e y ( 1 9 8 9 ) 在c a p o z z a & s i c k ( 1 9 8 8 ) 的模型之上引入了居民收入的 不确定性，并将它在他们的模型假设下转化为租金和价格的不确定性，进而把城 市土地价值分解为五个部分：农地地租的价值、转换成本、可达性价值和预期租 金增长的价值( 增长价值) 和期权价值。他们的理论分析表明，不确定性推迟了 农地转换，降低了城市规模，提高城市密度。他们同时也指出增长价值也可视为 期权价值，实际上在c a p o z z a & s i c k ( 1 9 8 8 ) 的模型中的增长价值本质上就是期权 价值 5 】。c a p o z z a & s c h w a n n ( 1 9 8 9 ) 对c a p o z z a & h e s l e y ( 1 9 8 9 ) 的模型进行了实 证研究，他们将期权定价模型线性化，利用极大似然估计法，发现并不支持不确 定模型，他们认为产生错误的原因是在于风险厌恶假设的错误【6 】。 c a p o z z a 等学者的研究实际上是将不确定性引入到传统的城市经济学领域， 而其它学者则将重点放在了对基于微观个体的投资决策模型的研究上。 t i t m a n ( 1 9 8 5 ) 禾1 j 用带股利的二叉树模型将期权思想首先引入到房地产投资领 域，他假设投资者可以任意构建土地和房产的投资组合以得到无风险报酬，这一 思想直接来自期权定价理论的无风险套利分析。基于他的模型，他解释了城市中 心的空地现象，认为期权价值是导致土地开发被延迟的原卧丌。t i t m a n ( 1 9 8 5 ) 进 一步用静态数例分析了土地的两种使用方式、市场不确定性对开发时机的影响， 说明了不确定性对土地价格有正的影响。 t i t m a n ( 1 9 8 5 ) 的模型还是离散的，而w i l l a i m s ( 1 9 9 1 ) 开始将连续随机过程引入 到他的模型中来，他假设将要建造的房产的租金以及建筑成本服从几何布朗运 硕j j 学位论文第一章导论 动，利用期权技术，建立了一个最优开发或放弃的模型。当然，还假设可以找到 证券组合与将要建造的房产价值有完全相关的，使得房地产的流动性不足得以解 决【8 1 0 w i l l a i m s ( 1 9 9 1 ) 的模型与其它学者的区别在于：首先他假设土地是对未来建 筑物租金的或有权益，而非对建筑物。他还假设租金服从几何布朗运动，这种假 设的优点是它可以使得建筑物的价值是租金的线性齐次方程，从而使得可以使用 偏微分方程获得解析解。另外一点，由于建筑物的价值是租金的线性齐次方程， 所以当租金为零时，建筑物的价值为零。 g e l m e r ( 1 9 9 6 ) 沿着w i l l a i m s ( 1 9 9 1 ) 的思路，认为在一个典型的经济环境中， 这种期权的价值要占土地价值的一半以上，并且从理论上证明了当两种土地使用 方式拥有同样的价值时，土地是不会被丌发的【9 】o 另外，q u i g g ( 1 9 9 3 ) 将成本的不确定性引入到模型中来，建立了一个类似 w i l l a i m s ( 1 9 9 1 ) 的模型1 0 j 。 国外关于实物期权研究的基本结论是土地的开发存在延迟，土地的拥有者会 延迟土地的开发时间，只有当房价涨到一定程度时，土地才会被开发。证据显示， 中国的房地产开发商在全国各地都有相当的土地储备，和实物期权分析的基本直 觉是吻合的。国内学者对于土地储备的研究多集中讨论农地征用补偿问题，分析 的焦点则是相关的经济学和制度安排问题( 黄祖辉和汪晖，2 0 0 2 ) t 1 1 】，关于补偿数 量和定价问题的数量化分析并不多。王云锋和王秀清( 2 0 0 6 ) 研究了一个和本文类 似的问题，但是，他们把土地理解成欧式期权，土地只能在特定的时间开发，这 将低估土地所有者时机选择弹性的价值。总之，实物期权理论在土地使用权的研 究方面推导出来的假设在国外大都是被证实了，但是在国内房地产开发投资领域 更多的是作为一种投资决策方法被提出来。鉴于实物期权方法在其他市场和其他 国家土地市场的成功，本文希望借助实物期权分析方法来理解房地产企业土地储 备开发的决策行为。 1 3 研究内容及技术路线 1 3 1 论文的研究内容 2 0 0 6 年以来，随着房价的节节攀升，土地储备的合理性问题受到了行业及 学术界的普遍关注。在国内各大房地产企业掀起购地狂潮的同时，媒体对于地产 商的土地储备也给以了广泛的报道，但学术界的探讨则仍集中在宏观的制度方 面，诸如土地储备转让的法律问题，土地储备制度的公平性问题等等【l l 】【16 1 。土 地储备作为一种重要的战略性资源具有明显的实物期权特性，正是基于这种特 4 硕l ：学位论文第一章导论 性，本文将主要运用实物期权的思想，对房地产企业购置、延迟开发、分期开发 土地储备等策略行为进行分析。在此基础上建立起房地产企业土地储备决策的实 物期权模型，重点对房地产选择合适的时机开发土地储备给出理论上的分析，最 后通过案例的实证，分析了延迟开发期权模型的优点和存在的问题，并解释了目 前我国大量出现的土地储备闲置现象，最终为实物期权方法在房地产企业土地储 备决策的研究中提供实践上的指导意义。本文的内容可以分为以下六个部分： 第一部分：绪论。阐述论文的研究背景及意义、国内外研究现状、研究方法、 研究内容和框架，介绍论文中的重要概念、原理等，预测研究过程中可能遇到的 问题和难点。 第二部分：理论发展与研究综述。这一部分对国内外实物期权方法的研究情 况进行回顾。首先介绍国内外实物期权的基本原理、分类、研究的演化发展过程， 对实物期权应用机理、模型、参数确定方法的研究进行回顾。然后对现有的经济 评价方法一净现值法和本文提出的实物期权方法进行了系统的比较，这里主要是 从净现值方法的缺陷、实物期权方法的优点、二者之间的联系和实物期权方法的 适用场合这四个角度来阐述。这一部分，通过对国内外研究现状的回顾，明确了 实物期权方法在房地产企业土地储备决策应用中存在的问题和难点以及本论文 所要具体解决的问题。 第三部分：首先理清了土地储备制度与房地产企业土地储备之间的联系及差 别。开创性的给出了房地产企业土地储备的概念。然后对我国现阶段有关土地储 备的法律法规和房地产企业土地储备状况的各类信息进行汇总。最后对房地产企 业土地储备的模式进行了分析，试图建立五个维度对房地产企业土地储备状况进 行评价，为下文实物期权理论在土地储备开发决策中的分析奠定基础。 第四部分：实物期权理论下的土地储备开发决策分析。首先对土地储备开发 过程中面临的各种风险进行分析，将其分为土地自身的风险、相应政策法规的变 化、外部市场风险三个大类。然后结合我国现行的土地储备政策，分析了房地产 企业土地储备开发过程中的各种策略选择。最后运用实物期权理论对土地分期开 发与延迟开发这两个策略进行分析，直观的反映出实物期权理论在其决策过程中 的适用性，这对下章中土地储备开发实物期权模型的构建做了理论准备和引导。 第五部分：房地产企业土地储备开发实物期权模型的构建研究。在选择了建 模方法之后，详细讨论了模型的影响因素，在确定了需要纳入模型的因素之后， 尝试了建立房地产开发投资实物期权决策模型，并且对模型进行了扩展，分析了 最优决策点的等待时间和到达概率这个两个重要问题。 第六部分：案例研究。根据上文得到的实物期权模型，对实际案例中土地储 备的决策过程进行分析。与实际的传统的决策方法进行比较，发现其中差异，并 硕l 学位论文第一章导论 分析原因。最后对参数进行模拟，找出各参数的变化对土地储备延迟期权价值的 影响关系。 第七部分：结论与展望。 1 3 2 论文的技术路线 在论文写作之前，首先收集了与本文研究主题相关的理论文献，在详细阅读 文献的基础上，确定文章整体思路及框架；根据文章需求收集相关资料，并整理 分析，从而制定论文的写作计划。研究技术路线见图1 1 ： 房地产企业十地储备研究的 实物期权理论 背景和意义 上 微观层面 j 宏观层面 上 1r 房地产介业十地储 实物期权特性分析土地储备制度 备的含义 0上 i 提供定量分析依据 ii 提供定性分析资料 上 房地产仓q p + 地储备决策中的实物期权模型 一一 上 土地储备开发决策 实例分析 上 结论 图1 1 论文的技术路线 6 蓦 硕i j 学位论文第二章实物期权理论综述 2 1 实物期权 2 1 1 实物期权的概念 第二章实物期权理论综述 实物期权，是指存在于实物资产投资中，具有期权性质的权利【i 。7 1 。如果今 天的一项投资赋予决策者在未来进行进一步投资的权利而不是义务，那么这项投 资就含有实物期权。因此借鉴金融期权的定义，实物期权的基本定义是以实物资 产投资为标的资产的期权，具体表现为在经营、管理、投资等经济活动中，使企 业在将来具有活动空问和投资的可能性，并能根据变化的市场，以各种形式获得 进行决策的权利。 具体来说，实物期权是以金融期权概念定义的现实选择权，应用于现实资产 时称之为实物期权。在资本市场上，期权赋予投资者权利而非义务按预定价格购 买或者卖出一种证券。同样的，实物期权赋予投资者权利而非义务对一个未来实 物资产决定是否进行投资。举个简单的例子，一个公司对一个项目进行评估，拥 有对该项目的投资机会，这就如一个购买期权，该期权赋予公司在一定时间内有 权力按照执行价格投资成本购买标的资产取得该项目。同金融期权一样，该标定 资产项目的市场价值项目的净现值是随市场变化而波动的，当市场价格项目净现 值大于执行价格投资成本时，有利可图，公司执行该期权即选择投资，当公司进 行了投资后，便相当于执行了该期权，同时也意味着放弃了不执行期权未投资而 等待的过程中各种有利机会的出现如投资成本降低。 实物期权的基本定义表明投资决策者可以在实物投资市场中找到类似金融 市场中金融期权那样的有价权利。本质上，实物期权有着与金融期权相似的参数 特征。为了更好地理解实物期权的概念，我们可以将它与金融期权进行对比，见 表2 1 。 7 硕_ j 学位论文第二章实物期杈理论综述 表2 - 1 实物期权与金融期权参数比较 项目金融期权实物期权 标的资产金融商品实物资产或投资项目 标的资产市场价格金融商品当前价格项目预期现金流现值 标的资产执行价格期权契约约定的价格投资预期总成本 权利期距到期日的时间距投资决策时点的时间 波动率标的股票价格的波动率预期现金流量的不确定性 无风险利率无风险利率无风险利率 红利标的股票的股利期权有效期的价值漏损 标的契约有无 公开市场交易集中市场交易无 2 1 2 实物期权的特征 实物期权是相对金融期权来说的，它与金融期权相似但并非相同。如金融期 权的标的资产是期权、期货、债券等可以上市交易的金融工具，具有独占性，无 先后关联性。而实物期权则不同，具有如下特征： l 、复合性 对于金融期权来讲，其执行时的价值完全取决于自身特征，与其它因素无关。 从这个意义上讲，它是独立的。但是，对于实物期权，这个独立性往往不存在， 在大多数场合，投资者拥有的各种实物期权之问存在先后关联性，即一个期权的 执行价值不仅仅取决于自身特征，而且与其它尚未执行的实物期权价值有关。比 如一个投资项目可能具有多种实物期权，各种实物期权之间相互关联依赖，相互 作用影响，它们之间不是相互独立的，即实物期权具有复合性质，因此实物期权 比一般的金融期权更加复杂。 2 、非独占性 金融期权具有所有权的独占性，金融期权所有者可以根据自己的意愿来决定 是否执行权利，而实物期权则不然，尽管有些实物期权比如专利也具有独占性， 但在多数情况下，许多实物期权不具备所有权的独占性，即它可能被多个竞争者 共同拥有，因而是可以共享的。对于共享实物期权来说，其价值不仅取决于影响 期权价值的一般参数，而且还与竞争者可能的策略选择有关系。 3 、非交易性 期权的交易性包括两方面，即基础资产的交易性和期权本身的交易性。对于 硕i ：学位论文第二章实物期权理论综述 金融期权来讲，由于基础资产和期权都是上市交易的，存在一个比较有效的市场， 而实物期权则不然，不仅基础资产几乎不存在交易市场，实物期权本身更不可能 单独进行市场交易。即使实物期权的标的资产如专利权、生产设备等可以进行交 易但也是在不完全市场上进行交易，具有很高的交易成本。 4 、先占性 先占性是由非独占性所导致的，由于实物期权的共享性和竞争性，首先执行 实物期权可获得先发制人的效应。既取得了战略主动权，又实现了实物期权的最 大价值。 广义上讲，实物期权不仅仅是一种应用于实物资产或投资项目价值评估的手 段，它更应该是一种思维方式【l 引。实物期权提供了一个在不确定性条件下的关 于价值创造的重要观点，而价值创造正是每一个企业所最关心的内容。 2 1 3 实物期权理论的发展沿革 实物期权的理论是期权定价理论的发展。在1 9 7 3 年，美国芝加哥大学的 b l a c k 教授与s c h o l e s 教授发表一篇名为期权定价与公司负债的论文同年， 美国哈佛大学的m e r t o n 教授发表了另一篇名为期权的理性定价理论的论文。 这两篇论文奠定了期权定价模型的理论基础【l9 1 。而在1 9 7 7 年，m y e r s 最先提出 实物期权的概念。他指出一个投资方案产生的现金流量所创造的利润，来自于目 f i 所拥有资产的使用再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得 一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资 产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估，同时又因为其标的物为 实物资产，故将此性质的期权称为实物期权【2 0 1 。随后，k e s t e r 对增长机会的战略 和竞争特征进行了概念性探讨，m a s o nm e r t o n 、t r i g e o r g i sm y e r s 等专家对概念性 实物期权框架进行了构建和完善工作【2 1 1 。 目前，实物期权研究逐渐从理论研究转向实际应用，在专利、特殊资产、技 术、有价值的自然资源占有、管理资本、声誉或品牌、项目投资时间选择、规模 以及市场能力多方面，都可以通过有价值的期权执行响应变化的经营环境而提高 企业的竞争力。一大批经济学家对资本预算的竞争和战略等方面进行了深入研究 如b a l d w i n ( 1 9 8 2 ) 发现企业在面对不可逆转的决策时可采用期权进行最优序投 资1 2 2 1 。d i x i t 和p i n d y c k 研究了在产品价格存在不确定性、投资不可逆转的情况 下选择生产量的期权【2 3 1 。t r i g e o r g i s 使用定量的期权定价技术检验，对序贯投资 项目的相互作用和协同作用作为正在进行的战略规划和控制过程的一部分进行 检验，正确地估价延期期权【2 4 1 。同时，实物期权分析方法也正在逐步被一些大 公司在项目分析中采用，广泛地运用在自然资源投资、海上石油租赁、柔性制造 9 硕，l ：学位论文第二章实物期权理论综述 系统等涉及资本预算的研究领域【2 6 】一 3 0 1 。 国内一些学者亦丌始将期权理论引入到项目投资领域，但引入实物期权的时 间不长，实际应用就更少。国内学者范龙振( 1 9 9 8 ) 讨论了经营柔性对投资决策 的影响，指出经营柔性与金融期权一样具有价值，可以用期权定价方法研究经营 柔性的价值，并通过一个投资时间选择模型研究了投资时间选择期权的价值1 3 。 严峻( 2 0 0 1 ) 指出，在企业战略投资决策中，实物期权不仅是一种价值评估的工 具，更重要的是要把它作为一种战略模型、一种思维方式，充分运用其“被动的 灵活性 和“主动的灵活性”，促使管理人员向着机会最大化、使义务最小化的 方向发展，鼓励他们重视投资时机的安排，推动管理者为持有未来发展的投资机 会而进行投资【3 2 1 。国内不少学者也将实物期权理论应用房地产市场，取得了许 多研究成果f 3 3 】【删。 2 2 实物期权理论与传统评价理论的对比与联系 2 2 1 传统投资评价理论存在的缺陷 传统投资评价方法都是以折现现金流( d c f ) 作为分析基础的， 包括以下一些假设： ( 1 ) 能够准确估计项目在寿命期内各年产生的净现金流量， 相应的贴现率； 这一分析方法 并且能够确定 ( 2 ) 项目是独立的，不会产生其他关联效应，即项目和项目之间、项目对 企业战略都没有影响； ( 3 ) 项目的寿命期内，内外环境不会发生预期之外的变化； ( 4 ) 决策者只能在“现在立即投资 和“永远不投资 之间做出选择，即 投资是不可推迟的； ( 5 ) 决策者不能针对外部环境的突发状况进行决策变更，不存在管理柔性。 而土地储备开发决策的现实情况与这些假设存在着很大的差异。首先，土地 储备开发过程中存在着很大的风险和不确定因素，包括财务风险、市场风险、利 率风险、政治风险等。其次，竞争者之间的相互制约，也影响到各自的决策制定。 第三，项目本身的真实价值并不仅仅由其产生的净现金流量来决定，还必须考虑 其带来的战略价值和项目之间的协同作用。因此，传统的折现现金流的方法并没 有考虑到影响开发决策中的全部因素，没有考虑到战略价值，没有意识到：一旦 企业做出不可逆的开发决策，他就放弃了等待以获得新信息的权利，这种失去的 权利是一种机会成本，它必须被包括在投资成本中，也就是我们所说的实物期权， 因而传统的分析方法造成了投资项目的价值低估。比如n p v 方法，它是一种静 1 0 硕i j 学位论文第二章实物期权理论综述 态的分析方法，不能反映管理灵活性所具有的价值，不能考虑复杂情况时的决策 问题。通过对n p v 的敏感性分析可以考虑有关决策变量在一定范围内变化时的 决策问题，但是这也是一种静态分析方法，当相关变量随机变化时，这种方法的 使用就受到了限制。概率分析方法如蒙特卡罗随机模拟方法是一种动态分析方 法，这种方法在处理随机变化问题时有一定的优势，但是在选取折现率以及假定 概率分布时存在一定的问题，不能很好反映各种情况的相互作用。 如前所述的传统投资方法在房地产短期投资、低风险、低不确定性情形下还 是有其独到之处的，在实际应用中亦很广泛。传统投资方法由于建立在企业经营 持续稳定、现金流可预测的基础上，它只针对公司已经公丌的投资机会和现有业 务在未来的增长上能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在 未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活把握各种投资机会所能给企 业带来的增值。而且传统分析方法由于其理论方法本身的缺陷，在实际应用过程 中还存在难以解决的问题。如折现率的取值、基准收益率的确定、不确定性因的 界定等等，使其面临巨大挑战。譬如企业的一些战略投资如基础建设、房地产产 品前期开发、持有经营等所带来的直观收益其净现金流量在大多数情况下是负 值，依据传统的投资决策则应该放弃，这样投资项目的战略价值往往被忽略，不 确定性环境产生的潜力被埋没。而在当今的市场环境下，以信息技术及其产业为 龙头的高新技术的飞速发展显著地提高了整个经济的劳动生产率，给经济结构和 产业增长模式带来了根本性的改变。人们对经济讨论得越多越表明人们对未来经 济增长模式难以预测，在这样的环境下，技术的发展及其应用的市场前景都很不 确定，未来存在着大量的投资机会和增长机会。对于企业来说，能否把握不确定 环境下的各种投资机会在很大程度上决定着企业的价值。随着世界经济科技的飞 速发展，资本投资的风险和不确定性大大增加，传统的投资分析工具已经不能满 足人们的需要。 2 2 2 实物期权理论的优点 实物期权是关于价值评估和战略性决策的重要思想方法，是战略决策和金融 分析相结合的框架模型。它是将现代金融领域中的金融期权定价理论应用于实物 投资决策的分析方法和技术。自产生以来，实物期权理论己广泛地运用在自然资 源投资、海上石油租赁、柔性制造系统等涉及资本预算的研究领域。实物期权提 供了一个在不确定性条件下关于价值创造的重要观点，而价值创造正是我们每一 个企业所关心的。 与传统投资分析决策方法相比，实物期权方法有以下优势： ( 1 ) 实物期权方法引入了期权理论，是一种或有决策。以或有决策的方式 硕卜学位论文第一二章实物期权理论综述 处理房地产开发投资中的不确定性因素，在决策时刻，根据情况向好的方向或者 坏的方向发展，在不同的决策中做出选择，使得损益是非线性的。这一方法承认 不确定性能够创造价值，并且借鉴金融期权的理论解决了或有决策的评价问题。 ( 2 ) 实物期权方法以金融市场作为参考标准，借用金融市场的输入量和概 念，为实物资产投资的复杂收益进行评价。而不考虑实物期权究竟是现成的，或 者是金融市场中的期权工具、带来或有决策权利的交易机会还是企业内部决策产 生的管理期权，这使得实物期权定价具有客观性和可比性。 ( 3 ) 在使用实物期权方法对项目进行评估的过程中，可以系统地反映在房 地产开发投资中企业必须承担的风险来源以及风险对项目价值创造的影响。这些 信息直接回答了决策者关心的根本问题，可以直接作为战略性投资决策的依据， 有助于管理者更好地管理其风险和战略投资。 ( 4 ) 实物期权方法提高了决策的科学性，为房地产投资决策提供了新的思 路和定量分析工具。实物期权定价方法的出发点是根据市场情况的随机波动决定 投资的潜在价值，注重投资过程的阶段性评价，这对于周期较长、不确定因素较 大的开发项目尤为重要。 ( 5 ) 实物期权方法能够使企业认识到长期发展的重要性。目前我国很多中 小型企业往往只注重眼前利益，不顾企业的长远发展，造成企业生命力较差，无 法适应快速变化的市场情况。在投资分析决策中引入实物期权方法，无疑有助于 管理者对企业长远发展的更好认识。 2 2 3 实物期权理论与净现值理论的联系 企业在考虑投资决策时所采用的资本预算方法一般为传统的现金流折现法， 而其中最常用的方法为净现值法【4 。当净现值法在评估较稳定的现金流量时， 问题并不难。但是当某一项投资活动由于面临大量的不确定性因素，管理者因此 而采用弹性投资策略时，再应用净现值法就不合适了，因为这其中包含因弹性所 带来的期权的价值。传统的现金流折现法要事先对未来的现金流量作估计并假设 其不变或静止的状况，无法衡量当未来不确定因素存在时，采取修改或延迟投资 来应对不确定性所带来的机会。所以就不确定环境的投资而言，以净现值法评估 投资项目可能会得到一个有偏差的结果。 和认为传统投资决策准则的假设是在特定时点上做出投资决策，但是如果有 大量的不确定性因素存在时，这个决策时间点上的机会成本会很大，如果忽视后 续决策选择方式所创造的价值，会使得企业暴露在极高的风险之下，导致净现值 计算上的谬误，以致整个投资决策产生错误，造成无法挽回的投资损失。但事实 上，投资项目或许可以等待更多的信息出现后，再执行投资决策。 1 2 硕j ：学位论文第二章实物期权理论综述 在多变的市场环境中，不确定性与竞争者的反应往往使实际收入与预期有差 距。当有新的信息或是不确定性逐渐明朗化时，企业往往发现不同的投资项目拥 有不同的管理弹性能力，从而可以用来修j 下原先设定的策略。例如可以递延投资、 扩张、紧缩甚至放弃这项投资项目。这些可以依照环境变化而对未来行动做出调 整的管理弹性，使原净现值的概率分布函数发生不对称性与偏态。如图2 1 ，不 对称性与偏态增加了潜在的向上价值与限制向下的可能损失。当缺乏管理上的弹 性时，传统净现值的概率分布是对称的，静态的净现值的期望值将符合预期的分 布，当管理弹性的效果显著时，即可以提供对未来改变加以调整或改变原先设定 的策略，使得带来向上的潜在获利且限制向下的损失。这种不对称的概率分布， 使真正的期望值会超越静态的净现值期望值，超过的部分就是期权的溢价，这也 反映了管理弹性的价值图。 y j 期权溢价 兮 j v ， 、 静态的期望值扩张的期望值x 图2 - i管理弹性导致期望值分布的不对称性 管理弹性导致期望值的不对称概率分布，使净现值扩充为包含传统的被动的 净现值，以及主动适应环境的策略期权价值。这种考虑管理弹性的投资项目价值， 有别于传统的净现值，称之为扩张性或策略性净现值，其价值主要由传统的净现 值再加上管理弹性的价值，即： 扩充性净现值项目的价值= 静态现金流的净现值十期权的溢价期权的价值 在这里，期权的溢价是因主动管理或与竞争者的互动产生的营运与策略期权 的价值。以期权方式评价资本决策的动机和扩展性净现值构架的提出，是想把管 理弹性观念化与数量化。当考虑到决策者的管理弹性时，传统的净现值是重要因 素，并不能放弃传统的现金流折现法，而透过期权评价的方式来量化管理弹性， 使投资项目的价值不会造成低估的现象。基本上，当未来情况不确定性越大、投 资期间越长，期权的价值越高。在传统意义上，不确定性大、投资期间长等因素 会减少净现值，但是却会增加期权的价值正效应，从而抵消了减少净现值的负效 果，使投资项目的扩张性净现值价值增加。 硕i ：学位论文 第二章 实物期权理论综述 2 3 实物期权理论的应用场合 实物期权方法并不是在任何情况下都适用，为了更好的理解其适用的场合， 我们有必要首先对各种投资项目重新分类。按照灵活性大小，可以把投资项目分 为承诺投资项目和机会投资项目。承诺投资只能在立即投资和永远不投资之间做 出选择，不具有灵活性，因此在对其进行评估的时候不能引入实物期权：机会投 资项目允许管理者做出延迟投资等灵活性决策，相当于一个以项目净现金流价值 为标的资产、项目投资支出为执行价格的期权，因此可以引入实物期权方法。 按照项目内部和项目之间的相关性，可以分为多阶段投资项目和相关投资项 目。多阶段投资项目的总投资额不是一次性支付的，而是分阶段多次支出的。多 阶段投资可以看成一系列相互关联的子项目的组合。对管理者来说，在每个子项 目的起始时刻都对应一个决策点。在每个决策点，他必须在继续追加投资、减少 投资、推迟投资等方案中做出选择。因此，从实物期权的理论出发，多阶段投资 是一个复合期权，这一复合期权反映了项目内部的复合性。相关投资是指若干在 预算上独立，但相互之问存在某种因果关系的投资项目的组合。从项目结构上看， 相关投资和多阶段投资类似，但是从经济意义上二者存在差别。相关投资反映的 是多个投资项目之间的复合关系，而不是一个投资项目内部的复合性。从实物期 权分析的角度来看，相关投资仍然可以看作是复合期权。但是这一复合期权为决 策者提供的是丌启一项新的投资的权利，而不是下一阶段继续投资的权利，从这 个意义上来说，相关投资侧重的是投资的战略性价值问题，而多阶段投资考虑的 是投资的经营灵活性问题。 按照项目是否具有排他性可以分为独占性投资和竞争性投资。独占性投资项 目通常是进入壁垒较高的项目，如企业拥有某项专利、技术等。从实物期权理论 的角度来看，独占性投资中包含的实物期权为独享期权，在期权的定价过程中， 不必考虑竞争因素，可以完全按照会融期权的方式来定价。而竞争性投资项目包 含的期权为共享期权，在期权定价过程中，必须考虑竞争者行为的影响。一般情 况下，房地产投资项目属于竞争性投资项目，但是当我们研究一块己有未开发土 地的价值时，投资者在一定时间内独占性的拥有土地的开发权利。 2 4 本章小结 根据以上所述，前人在实物期权理论、定价模型的研究上己经有了一定的成 果，在实物期权方法的应用上则还处于初级阶段，其应用机理、具体模型的构建 和参数的确定都需要在经典模型的基础上，结合不同行业、不同项目的实际情况， 1 4 硕j ：学位论文第二章实物期权理论综述 构造良好的应用框架，研究的重点应该放在模型的构造和参数的估计上。 从目前来看，实物期权方法的实际应用仍有待推广。首先，这是一种有别于 传统折现现金流方法的对待风险的思想，它会导致对待决策、战略、经营等多方 面的思想的转变：另外，实物期权方法的应用需要比较艰深的数学知识和计算机 技术，对一般的管理者来说具有一定的难度：最后，在实物期权的某些领域还存 在着没有解决的问题，如复合期权的