（技术经济及管理专业论文）基于实物期权理论的投资项目评估研究.pdf

摘要 随着知识经济时代的来临，投资环境瞬息万变，投资项目推陈出新，投资者 需要在不确定的环境进行投资项目的评估。但是这些不确定性却是一把“双刃剑”， 既可能带来高额利润也可能带来巨大损失，因此，如何评估具有不确定性的投资 项目就变得非常关键了。传统投资评估方法已经无法适应当代投资项目的评估的 需要，因为它难以评估不确定性带来的收益，常常低估了项目的价值，使企业失 去一些有价值的投资项目。本文从实物期权思想的角度分析投资项目的评估，实 物期权综合考虑不确定性带来的损失与收益，能够更客观地评估在充满不确定性 的环境里投资项目所具有的价值。论文通过对投资项目过程中实物期权的发现与 计算研究，对投资项目实物期权方法的研究和案例分析，对实物期权方法与传统 方法进行了比较与研究，旨在倡导一种评估投资项目的新理念和思路，强调实物 期权的观点在投资项目评估中的重要意义。重要的是以实物期权的思想看待不确 定性环境中的投资项目评估问题，但运用实物期权于投资项目评估，并不是否定 传统的评估方法，而是继承和发展，使之能更好地评估不确定性环境下的投资项 目。实物期权是一种新的理论，它的实际运用需要完善的金融资本市场提供较准 确的实物期权定价所需的一些参数。另外，还需要管理层根据项目运营环境的变 化适时地改变投资决策，才能体现出项目所具有的实物期权价值，也就是说，管 理层是实现项目实物期权价值的关键。实物期权方法作为一种先进的理念，可提 高我国投资者评估投资项目的方法技术水平，有助于提高我国的企业管理水平。 但其理论发展还不十分完善，在我国的实际运用也不广泛，我们相信，随着我国 的市场经济体制的不断完善，实物期权的应用将更为广泛，投资项目的评估将更 为科学。 全文分六章，共十六节。 投资项目的评估起源于西方国家，从主张放任自由的古典经济学派到凯恩斯 的“政府干预学说”，以及现代投资学理论和实物期权理论等经济思想无不对其产 生重要影响。我国是在上世纪八十年代才引进项目评估的，经过二十多年的发展， 项目评估工作正逐步走向正规，但还存在投资决策体制和项目评估技术两个主要 问题，在体制方面的问题，将随着新一轮的投资体制改革而得到解决；技术方面 的问题，要不断地学习国外的先进技术，以解决我国同样遇到的不确定性问题。 这些是第一部分的第一节研究的内容；在第二节中，引出随处可见的不确定性问 题，投资者在面临项目运营的不确定性问题时，往往有权采用推迟、扩张、放弃 l 等柔性操作，以减小风险暴露。而传统方法评估投资项目时，却忽视人的主观能 动作用，假定投资者被动接受或是拒绝项目，做出“n o wo rn c v e r 投资策略。而实 物期权理论却考虑柔性操作所具的期权价值，以弥补传统评估方法上的不足。 接下来论述了实物期权的一些相关理论，标的资产为非金融资产的期权被称 为实物期权，它与相对的金融期权在很大程度上具有共性，但也在标的资产的时 间、不确定性来源和定价等方面存有很大的不同，且有推迟投资、扩张投资，收 缩投资、放弃投资、放弃投资、转换期权、增长期权等六种类型，因此从金融期 权的领域到实物期权的领域需要一种思维方式上的转变。实物期权的思想在具体 运用中，能较好地处理评估投资项目中的不确定性，但用实物期权评估方法怎样 计算项目所具有实物期权价值昵? 这是实物期权的定价问题，也是实物期权理论 研究的核心内容，也是第三部分所要讨论的内容。 第三部分则主要论述了基于实物期权思想的投资项目评估，因为项目的投资 过程是不可逆转的，且投资者可以适时地调整投资决策，在时机上有选择的余地， 因此项目投资是有期权的，本文主要介绍了实物的延迟期权、扩展期权、放弃期 权等三种实物期权的主要类型，并对实物期权价值的计算进行方法进行了探讨， 而传统的评估方法很难评估出这些项目投资所具有的价值，所以说，应用实物期 权理论评估投资项目具有重要意义。在本文看来，实物期权方法不是否定传统评 估方法，而是使之更加完善、更能解决不确定的环境下的投资项目评估问题；实 物期权定价方法在使用金融市场的输入量和概念为所有类型的实物资产复杂的损 益进行定价时，使实物市场和金融市场的交易机会联系起来。 第四部分研究的是运用实物期权于投资项目的方法问题。在此部分中，论述应 用过程，首先要构造实物期权的应用框架，主要是识别项目投资中的不确定性及 其所具有期权，然后根据具有的期权选取期权定价的参数与定价模型，最后根据 期权定价的结果调整项目的投资决策，主要是考虑项目投资过程中所有的期权的 相互作用问题，有的相互作用使项目投资更具价值，有的则减小项目的投资价值。 鉴于实物期权方法与传统的不同，在本部分的最后，对它们的异同点进行研究， 认为，它们在确定的或不确定性微不足道的环境里，两者并没有大的不同：但在 较大的不确定环境中，它们却迥异；从方法上看，实物期权方法是传统评估方法 的继承和发展，如实物期权定价中的资产价值就是利用传统评估方法的资金时间 价值思想计算的，但实物期权方法的贡献在于观念上的更新而非从而引起了项目 评估方法的完善和评估结果的创新。 在第五部分中，结合一个案例讨论实物期权方法的应用，并与传统方法进行了 2 比较研究，结果是若不考虑期权价值，仅用传统方法评估项目，投资是不合理的； 而用实物期权方法进行评估，因其较好的计算在未来不确定的情况下所具有的期 权价值，项目投资的合理的。 最后总结，认为实物期权方法能更客观地评估较大不确定性环境下的投资项 目，是传统评估方法的补充和完善，并没有全盘否定它。实物期权作为一种新的 理论，在评估的理念上是先进的，但是实际运用中，却存在一些问题，如缺乏可 观察的数据等。对于我国的投资者来说，实物期权还是一个新鲜事物。应积极应 用，但由于我国的金融资本市场不完善等原因，应采取谨慎态度。我们相信，实 物期权方法必将随着我国经济活动的实践而发展，在我国的投资项目评估中的运 用也将成为“传统评估方法”。 在研究中，囿于能力，所做的探讨非常有限，特别是在实物期权的定价方面的 研究，尚处于初始阶段。 关键字：投资项目评估；实物期权：传统评估方法；不确定性：柔性 a b s t r a c t w i t l lt 1 1 ec o m i n go fm eh o w l e d g ee c o n o m ya g e ，t l l eg e t t i n gr i do ft 1 1 es 诅t ea i l d 雠n 舀n gf 0 1 恤m en 弓s h ，t l l ef 缸tc h 趾g i n go fm ei n v e s tp r o j e c t ，也ei n v e s t o r ( i nt l l i s w o r d ，t h ei n v e s t o ri s 血ee m e r p r i s c ) n e e dt oe v a l u 砒ei 玎i v e 拙mp r o j e c ti nm eu n c e r t a i n e n v i r 0 咖e m t h el m c e r t a 呻b r i n g sb i gl o s s ，b ma l s op m f i t s o ，h o wt oe v a l u a t e 也e s e i n 、，e s t m e mp m j 鳅s 谢t hu c e r t a i m yh 骶b e c o m ev e r yi m p o r t a n t t h e 删m o n a l m 甜l o d sc a i l o ta d a p tt l l en e e do ft h eu p - t 0 一d a t ci i l v e 咖e l l tp r o j e c tc v a l 删o nb e c a u s e i tn e 百e c t e ds o m eu n c e r t a i l lf a c t o r s ，u l l d e r e s 血n a t e dt l l ev a l u eo f 廿l ep 喇e c t ，w l l i c h c a l l s e dt l l ee n t e i p r i s el o s i i l gs o m ev a l u a b l ep m j e c t n o w ，i l lt l l i sp a p e r ，廿l e t h o r 、v i l l 蛆a l y z et l l ee v a l 删o no fi i l v e s n e n tp m j e c t 五r o mt h e 趾g l eo f r e a lo p 6 0 n s ，b e c a u s et h e m e m o do f r e a lo 州o ns y n 血e t i c a l l yt a k e 坞l o s sa i l dt h ep r o 矗t 州c ha r eb r o 咄tb y 也e u n c e r t a i n t yi n t oa c c o u m ，“c 趴o b j e c 畦v d ye v a l u a t et l l ev a l u eo f t l l ei n v e s 恤e n tp 咧c c t i i ll l n c e 喊nc i r c u m s t a n c e s 1 1 1 ep a p c ri sa i l n e d 砒p r o p o s i i l 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d a c t i n g 船an e wt h e o mr e a lo p d o n si d e ai sa d v 蛆c e d ，b u t 皿m i i l gi t t ou s eh 硒s o m ep i o b l 锄，f b re ) 【a m p l e ：l 虬ko f 出妞t h er c a lo 州i sa n e wn l i n g f o r i n v e s t o ri n0 1 l rc o u n 订y ，s oi ts h o u l db ea p p l i e d 枷v e l y b mb e c a u f i n a n c i mc 印i t a l ma r ：k c ti 1 1o l l rc o 哟i si m p c d b c t ，t h ea p p l y i go fr e a lo 州o n ss h o u l db ec a u t i o l l s t h e 封c a lo p t i o nm e 血o d 、 ，i ub ed c v e l 叩e d 如n gw i 也p m c t i c eo fe c o n o m i ca c t i v e n e s si no l l r c o 珈1 衄 i nm ys t u d y n g ，b e i n gl i n l i t e dc a p 踮i 奶t h er 鹊e 8 r c hi sv e r ys i m p l e ，e s p e c i a l l y p r i c i n gr e a lo 州o n ni ss t i l l 凡n d m n c 咀t a l 靠她 k e yw o r d ：i n v e s 乜n e n tp r o j e 吐e v a d 删o n r e a lo p t i o n 1 h d i t i o n a le v a l l l a l i o nm c t h o d i n c e r t a i n t yf l e ) 【i b i l 时 6 独创性声明 y 8 9 7 8 9 9 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料： 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意。 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保 存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名：辽主巫世显导师签名：( 抛期：狻! ! ! ! y 1 导言 1 导言 1 1 投资项目评估的研究现状 投资项目，是指在特定的时间与空间上一个经济主体管理和充分利用有限资 源，以取得预期综合效益的全部投资活动。投资项目评估，是指利用系统原理、规模 经济理论、投资优化原理、风险不确定性原理等对投资项目进行全面评价，使资 金投入产生最大产出的活动。从微观上看，投资项目评估对项目成败起着关键性作 用，影响经济主体对经济资源的合理投入；从宏观来看，投资项目评估影响着全社会 资源的配置，最终影响一国经济增长的速度和质量。因此，在市场经济条件下，投 资项目评估具有重要的意义。投资项目评估学是一门应用经济学，是在西方国家 顺应时代的经济发展需要、随着人们的经济思想发展而产生发展起来的，其历史 并不算太久远。其形成沿着从财务评估到经济评估再到社会评估，到现在环境评 估的思想路线，其实践是在项目可行性研究的基础上，以自然环境影响、社会环 境影响、国民经济效益以及项目投资主体的商业效益为准，对项目是否投资进行 评估，以及对项目运行进行系统监控的具体方法问题。 1 1 1 投资项目评估的形成与发展 西方国家在2 0 世纪3 0 年代经济大萧条以前的百余年间，曾经历过一段自由 放任的经济学理论时期，当时的思潮支配着资本主义国家经济政策，特别是欧美 国家的经济思想和政府政策主张完全的自由竞争，而且当时个人投资项目占国民 经济中的绝对支配地位。因此，当时的资本家对投资项目决策的特点是寻求个体 企业利益的最大化，评估的方法是通过测算投资项目的财务成本和收益来考虑其 盈利能力。因此，这种强调以成本效益分析为核心的方法称为财务分析方法，也 就是现在财务评估的雏形。但这种方法的使用却有一定的局限性，尤其对政府投 资行为的项目，诸如公共工程、福利性项目的效益评估存在偏差，具体反映在不 能正确评估公共工程对整个社会的经济效益的贡献。 在以后的一个多世纪里，投资项目评估的方法没有取得任何重要进展。主要 是由于支配西方国家的仍是主张完全自由竞争的市场经济，政府没有干预经济的 义务。 到了2 0 世纪3 0 年代前后，由于西方国家经济危机频繁出现，同时资本主义 自放任体系的崩溃，凯恩斯( k a i e n s ) 的“政府干预学说”应运而生。他主张政府 从宏观经济出发，积极干预国民经济，以取得和保持充分就业效果。凯恩斯的理 基于实物期权理论的投资项目评估研究 论反映了经济不景气年代的现实，他的学说对投资项目评估的发展具有关键性的 影响。再者，在资本主义发展过程中，经营技术诸如统计、会计和管理方面不断 取得重大改进，使投资项目的评估方法也逐渐的切合实际并系统化。战后，西方 国家为国民经济重建和恢复而纳入计划的公共服务和投资项目日益增多，政府干 预社会经济的行为和作用逐渐增强，使投资项目评估方法不断得以发展。1 9 5 8 年， 荷兰计量经济学家丁伯根( 1 协b e 增e n ) 首先提出在国民经济分析中使用影子价格 的主张，这对于一百多年前的评估方法有了更充实的内容o 。 上述的投资项目采用的方法的基本概念、原理、标准、目标都是来源于古典 学派的福利经济学关于完全竞争模式、社会效用理论、边际分析以及福利改善政 策等。 很多西方学者致力于发展中国家的项目评估，丰富和发展了这些理论和方法。 根据发展中国家项目评价的最大特点价格“失真”问题，1 9 6 8 年，牛津大学 著名福利经济学家利特尔( m d l i t t l e ) 和数学家奠利斯( j a m i r r l e s s ) 在他 们撰写的项目评价与规划手册中提出一种调整价格的方法( 简称l m 法) ，1 9 7 1 年，联合国工业发展组织( u n i d 0 ) 发表了项目评价准则，其中提出了u n i d o 法。 这两种方法建立了以影响价格为基础的经济评价的方法体系 。 到了现代，随着现代投资理论的发展，以及金融资本市场的兴起，人们对投 资项目评估工作的认识有了很大进展。主要有以下三方面的影响：( 1 ) 投资活动 的涵义和构成要素。从西方投资经济学看，投资是对经济系统的“注入”，是形成净 资本或净生产力的一种经济行为，是积累资本的潜在功能在现实中的展现。项目作 为投资活动的有机整体，它的运行和实现同样少不了投资者( 金融机构、项目单位 等) 、资本( 自有资本、借贷资本等) 、投资机会( 科技进步的诱发) 三要素的同力配合， 协调发展。( 2 ) 投资项目与经济增长目标的关系。资本是国民经济增长和发展的 主要源泉，国民经济的长足发展寄望于资本存量的不断增加，也就是投资的增加上。 西方经济学家利用投资乘数理论和加速原理证明，投资是启动经济增长的主要力量， 认为投资不仅对国民经济的有效增长具有内在作用，而且国民经济的增长也会反作 用于投资的增长。这一结论说明，在投资项目国民经济评估中，项目的评估方法、评 估价格、评估参数、评估目标、评估指标的制定都应以国民经济增长为依据。( 3 ) 投资体制是项目评估的前提。投资项目评估工作要适应国家的投资体制，从总体目 标上把握，以市场经济为导向，配置资源，经常保持总资金供给与需求平衡，既不能过 。参见何俊德编著；项目评估理论与方法) 第3 4 页。 o 见孙养学著：试论投资项目评估的理论基础，载于西北农业大学学报1 9 年1 2 月第6 期。 。参见何俊德编著；项目评估一理论与方法第6 页 2 1 导言 分赤字投资，也不能减缩投资，影响经济增长o 。 评估方法从以前的以投资利润率等静态分析方法发展为现在的内部收益率 等，考虑了资金的时间价值的动态分析方法。这对投资项目评估的发展来说，具 有非常重要的意义。今天随着知识经济时代的到来和全球经济的一体化，投资者 们发现最有投资价值的项目总是伴随着巨大的不确定性，他们不应是被动地接受， 而应该积极主动地进行投资操作，以减少风险暴露。像净现值、内部收益率等这 些将不确定性问题转化为确定性问题来研究的方法已明显不能满足新经济时代的 投资项目评估了，因为在用它们评估投资项目时，总是回避不确定性，夸大不确 定性损失的一面，没有估计出投资者在面临不确定性时所具有柔性操作的价值， 因此，常常低估投资项目的价值，使投资者丢失投资机会。投资者们迫切需要新 的思想和方法来正确评估不确定性环境下的投资项目。与此同时，由于金融衍生 产品在金融市场上获得了极大的成功，这给一些学者与企业经营者提供了一定的 启示。根据衍生思想，公司可以利用金融衍生产品来规避与商业运作有关的风险。 这就引导着学者和经营者尝试将期权思想运用到对投资计划的选择评估上。期权 思想中最关键的内涵就是权利义务的不对称，使得期权具有以小博大的手段。鉴 于此，以期图尔特迈尔斯教授为代表的一些学者主张将期权思想及其定价方法 应用于金融期权市场以外的实物资产投资领域，从而形成了与金融期权相对应的 概念实物期权方法。 1 1 2 我国评估投资项目的现状 我国的投资项目评估始于2 0 世纪8 0 年代世界银行恢复我国的席位以后世界银 行对我国的贷款项目，最先用于我国投资决策实践的是中国投资银行盘。因为世界 银行在对向它借款的各中间金融机构的投资项目的选择时，必须先做细致的评估 工作。因此，严格来说，它不属于我国自己的投资项目评估，但它给我国投资项 目评估的初建提供了基础。我国早在“一五”期间，就对一大批工业项目开始 了成本效果分析。我国在7 0 年末引进了西方的可行性研究方法，1 9 8 1 年国务院在 关于加强基本建设体制管理、控制基本建设规模的若干规定中明确指出，所有 新建设的大中型项目以及所有利用外资进行基本建设的项目都需要有可行性研究 报告，将可行性研究纳入基本建设程序，从而使可行性研究走上制度化和法制化的 轨道。在这之前，我国一直沿用传统的基本建设程序进行项目决策，但是实践中， o 见孙养学著：试论投资项目评估的理论基础，载于西北农业大学学报) 。1 9 9 6 年1 2 月第6 期。 o 见何俊德编著：项目评估一理论与方法第1 0 页 3 基于实物期权理论的投资项目评估研究 却发现其中存在日益突出的缺陷，如不考虑产品的市场需求、仅运用静态指标进 行经济评估、不考虑资金的时间价值等。1 9 8 7 年9 月，在进一步研究和实践的基础之 上，国家计委颁布了建设项目经济评价方法与参数和关于建设项目经济评价 工作的暂行规定，详细介绍并统一规定了可行性研究中经济评估的指标、评估方 法与参数，使之走上相对科学化和规范化的道路。1 9 9 0 年国家计委又颁布了建设 项目经济评价方法和参数实用手册，增加了投资项目评估的可操作性。9 0 年代，我 国积极引进许多发达市场经济国家投资项目评估方面的先进技术和工作经验，于 1 9 9 3 年正式颁布了建设项目经济评价方法与参数第二版，我国的投资项目评 估工作逐步走向正规化。 但是，必须看到，由于我国投资项目评估工作起步较晚，以及投资项目评估 体制改革的进程缓慢等原因，我国的投资项目评估工作相对于发达国家来说，发 展明显滞后，主要问题有两个方面：一个是投资决策的体制问题；另一个是投资项 目评估的技术问题。在项目决策时不将投资项目评估放在首要位置，如存在先决策 后研究，将可行性研究作为“可批性研究”；决策主体与投资主体不统一，投资决 策权限被分割于政府综合经济管理部门、企业行政主管和企业之间，投资决策的 风险约束制度严重缺位，尤其是由政府出资的项目，更易出现所谓的“条子”项目、 “人情”项目及“领导”项目，甚至会导致寻租行为和腐败行为国，这些都是投资 决策的体制问题。可喜的是，近年来的投资体制改革，按照现代企业制度的“谁 投资、谁决策、谁受益、谁承担风险”的要求，国家只对与国民经济有重大关系 的投资项目进行重点审批，放开了本来应由市场竞争来决定的项目，我们相信， 随着新一轮的投资体制改革，我国的投资决策体制问题将会逐步得到解决。在投 资项目的评估方法技术方面，在8 0 年代及以前，我国的投资项目评估一直是采用 静态评估方法 ，但随着市场经济体制的确立与发展，人们的资金时间价值观念得 到加强，开始采用动态评估方法，有了净现值、内部收益率等动态指标( 本文以 下部分称之为传统评估方法) ，并一直沿用至今。到了今天，人类进入知识经济时 代，产品的生命周期不断缩短，企业的市场竞争不断加剧，企业所处内外部环境 的变化节奏越来越快，影响投资项目的内部和外部不确定性因素也日益突出，传 统的评估方法已不能完全满足当今投资项目评估的需要。 。见潘久政李敬著：我国投资项目评估中存在的问题及对策研究，载于西南农业大学学报2 0 0 4 年6 月第2 卷第2 期。 o 见潘久政李敬著：我国投资项目讦估中存在的问题及对策，载于农业与技术，2 0 0 4 年2 月第2 4 卷第 1 期 o 见朱直平著：工业技术经济学，中雷物资出版社1 9 9 2 年，2 5 2 7 页。 4 1 导言 1 2 问题的提出 1 2 1 随处可见的不确定性