（技术经济及管理专业论文）基于期权博弈理论的企业并购定价分析.pdf

摘要 并购是企业实现外部增长的重要战略投资。随着市场经济的不断发展，国内 外并购活动持续高涨。并购定价是并购活动中非常关键，也是最具技术性的环节， 往往直接决定着并购的成败。传统的并购定价方法建立在确定的、完全信息的基 础之上，并忽视竞争的影响。本文利用期权博弈理论研究并购定价，在充分考虑 目标企业价值的基础上，同时将管理柔性、信息不确定性以及竞争性等因素纳入 并购定价体系中，从而能够更科学合理地对并购进行定价。 本文首先就期权博弈理论的发展及其在企业并购中的应用进行综述。然后分 析了期权博弈理论的基本思想、理论框架，探讨了此理论在一般投资决策中的应 用，为本文的研究提出了理论基础和分析框架。本文的核心部分包括两部分，一 是对并购定价过程进行了更加科学的划分和界定，对定价过程中的期权博弈特性 进行了全面的识别，认为目标企业可能接受的并购最低价格是目标企业的资产价 值，而主并企业可能支付的并购最高价格是目标企业基础资产价值和并购期权价 值之和，并购定价是并购参与者之间在最高价和最低价之间的博弈均衡过程。在 此基础上本文提出了基于期权博弈特性的并购价格函数和定价方法；二是提出了 具体的资产价值评估方法和期权方法对并购价格函数中的各部分价值进行估算， 并建立了主并企业与目标企业之间和主并企业之间价格竞争的博弈模型，定量分 析了竞争对并购价格的影响。最后，仿真了一并购实例，利用本文的研究成果进 行了并购定价分析，得出了最终并购价格，验证了本文研究成果在实际中应用的 可行性。 关键词：企业并购，并购定价，期权，博弈 a b s t r a c t m e 曜e ra i l da c q u i s i t i o n ( m & a ) i sa ni m p o r t a n ts t r a t e g i ci n v e s t m e n t ，w h i c h c a nh e i pa6 兀1 1r e a l i z ee x t e m a lg m w i n g a 1 0 n g 、i lt h ed e v e l o p m e n to ft 1 1 em a r k e t e c o n o m y ，t h eg l o b a lm ah a v eb e e ni n c r e a s i n 兽p r i c i n gd e c i s i o no fm & ai sv e r y i m p o r t a n t i ti st h em o s tt e c h l i c a lp a r ti nt h ep m g r e s so fm & a sp r i c i n gd e c i s i o n ， w h i c hu 啪l l yd e t e m i n et h em & a ，ss u c c e s sa n df a i l u r ed i r e c t l y t h et r a d i t i o n a l m e t h o d sf o rm & a sp r i c i n gd e c i s i o ni sb a s e do nc e n a i n 吼c o m p l e t ei n f o m a t i o n ，a i l d i 印。血gc o m p e t i t i o n t l l i sp 叩e ru s e so p t i o ng 跚et h e o r yt os t u d ym & a ，sp r i c i n g d e c i s i o n w bc o n s i d e r t a r g e te n t e r p r i s e s a s s e t sv a l u es u m c i e n l y a tt h es a m et i m e ， 、e b r i n gf a c t o r s ，s u c ha sm a n a g e m e n tn e x i b i l i 坝u n c e r t a i n t yo fi 1 1 f b 珊a t i o na 1 1 d c o m p e t i t i o n ，i m om es y s t e mo fm & a ，sp r i c i n gd e c i s i o n t h e n ，w ec a nm a k em e d e c i s i o nm o r es c i e n t m ca n dr e a s o n a b l e t l l i sp a p e ri sb e g l l i l 、v i t ht l l es t i 】d yo n 血ed e v e l o p m e n to fo p t i o ng a m et h e o r y a 1 1 d “sa p p l i c a t i o ni nm & a sp r i c i n gd e c i s i o n t h e n ，w ea n a l y s i st h em a i ni d e a sa n d t 1 1 e o r y 丘a i l l eo ft h eo p t i o ng a m et h e o r y ，a n dd i s c u s st h ep o s s i b i l i t y t 0 a n a l y s i s i n v e 曲m e n t 、i mm et h e o r yi nt 1 1 i sp a n ，w eo f f 打t l l ep 印e r l eb a s eo ft h e o r ya i l d 丹锄e t h en u c l e u so ft h ep a p e ri n c l u d e st w op a n s 1 1 1t h ef i r s tp a r t ，w ed i v i d ea i l d d e f i n et l l ep r o g r e s so fm & a sp r i c 证gd e c i s i o nb a s e do ns c i e n c e ，a i l di d e n t i 母t h e c h a r a c t e r i s t i c so f o p t i o ng 锄e w et h i 】 1 kt 1 1 a t 血el o w e s tp r i c et h et a i g e te n t e i p r i s em a y a c c e p ti sm ea s s e t sv a l u eo ft l l et a r g e te n t e i p r i s e ，a n dt 1 1 el l i g h e s tp r i c et 上l em 旬o r e n t e r p r i s em a yp a yi st h es u l i lo ft h ea s s e t sv a l u eo ft l l et a r g e te n t e r p r i s ea i l dt l l e o p t i o n sv a l u eo fm & a s s om a k i n gm & a ，sp r i c i n gd e c i s i o ni st o l o o kf o rg a n l e e q u i l i b 啪b e t w e e nt h em a i nb o d yi nm em & a b a s e do nm ea n a l y s i sa b o v e ，t h e p a p e ro 腩raf u l l c t i o na 1 1 dam e 山o da b o u tm & ”sp r i c e i nt h es e c o n dp a n ，d i s c u s s m em e t b o d sa n dm o d e l st oc a l c u l a t ev a l u ei nt h e 如n c t i o n ，p o i mo u tg 锄em o d e l st o a n a l y s i st h ec o m p e t i t i o nq u a n t i t a t i v e l yb e t w e e nt a r g e te n t e r p r i s ea n dm 萄o re m e r p r i s e ， a n dt a r g e te m e r p r i s e s a tl a s t ，w es i m u l a t eac a s ea b o u tm & at om a l ( em & a sp r i c i n g d e c i s i o n 谢血t h er e s u l t i tv e r i f i e st h ef e a s i b i l i t yo f t l l er e s u l t 印p l i e dt op r a c t i c e k e yw o r d s ：m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，p r i c i n gd e c i s i o no fm e r g e ra i l da c q u i s i t i o n ， o p t i o n ，g a m e 学位论文独创性声明： 本人所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工 作的同事对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并 表示了谢意。如不实，本人负全部责任。 论文作者( 签名) ： 趁查重彳印莎年6 月够日 ( 注：手写亲笔签名) 学位论文使用授权说明 河海大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、中国学术期 刊( 光盘版) 电子杂志社有权保留本人所送交学位论文的复印件或电 子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文 档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允 许论文被查阅和借阅。论文全部或部分内容的公布【包括刊登) 授权河 海大学研究生院办理。 论文作者( 签名) ：查l 查二重二一。如占年月仫日 ( 注：手写亲笔签名) 河海大学硕士学位论文 基于期权博弈理论的企业并购定价分析 1 1 研究背景 第一章绪论 并购是企业发展过程中一项重大的战略投资，它以产权为交易对象，通过产 权转让实现企业控制权的转移和资源重组，是企业外部增长的一条重要途径，也 是产业结构调整和企业制度创新的动力。 发达资本主义国家早在一个世纪前就开始了频繁的全球性的企业并购。自 1 9 世纪末至2 0 世纪初，西方国家已经历了5 次兼并浪潮，每次兼并浪潮都造就 了一大批明星企业，世界5 0 0 强企业基本上都是通过某种程度和某种方式的兼并 而成长起来的。近日，全球金融数据供应商d e a l o g i c 公布，2 0 0 5 年全球并购总 额达到2 9 万亿美元，较2 0 0 4 年增长4 0 成为2 0 0 0 年以来并购交易额最高 的一年。众多经济专家认为，历史上第六次并购浪潮正在悄然无息地席卷而来。 我国由于特殊的历史背景，真正意义上现代企业制度在2 0 世纪9 0 年代以后 才逐步建立。但随着市场经济体制的不断完善，国内产权、证券、金融等市场日 益成熟，企业并购也逐渐由政府计划的“拉郎配”向市场行为过渡。2 0 0 2 年中 国加入w t o ，随即迎来了“中国并购的元年”，并购活动日益频繁。并购成为继 开发区、股票、房地产和国债之后企业和金融机构关注的又一投资热点。2 0 0 4 年开始，一批优秀的企业频频出击海外并购，中石油收购p k 石油，南汽收购罗 福汽车等一系列海外并购尘埃落定，中国企业登上了国际并购舞台。 但是，并购和其他投资行为一样，在给企业带来机遇的同时，也蕴藏着巨大 的风险。在知名企业兼并成功的背后，我们却看到更多兼并失败的实例。马克赛 罗沃( m a r ks i r o w e r ) 调查了发生在2 0 世纪9 0 年代的1 6 8 宗并购交易，发现有 三分之二的并购活动减少了公司的价值【l 】；默塞尔管理咨询对过去1 0 年里2 0 0 家大型公司的合并作了调查，发现合并后的三年里有5 7 的合并企业的盈利落 到了同行后面1 2 j ；去年在北京召开的一个跨境及国内并购研讨会上，摩根士丹利 投资银行的一位人士谈到，并购的失败率高达7 0 。可见，理论上顺利成章的 1 十1 2 的并购协同效应在现实中却不易实现。因此，企业并购问题仍然值得深入 探讨和研究。 河海大学硕士学位论文基于期权博弈理论的企业并购定价分析 1 2 研究目的和意义 任何企、世的并购交易都希望实现1 + 1 2 的协同效应，而现实中企业并购的效 果不能尽如人意的根本原因，在于对并购影响因素的分析和处理存在缺陷。 决定企业并购成败的最主要因素有三个：并购战略、并购定价、并购后的整 合。其中并购定价是最具技术性的问题。定价过低，目标企业拒绝接受，直接导 致交易失败；定价过高，会使主并企业支付过高的并购成本，可能导致并购前后 所有计划和努力付诸东流，轻则影响企业今后的发展，重则直接导致企业破产。 所以，并购定价不仅直接影响并购交易的成功与否，而且影响并购战略的实旌效 果和并购后企业的整合和发展，是并购交易的核心。 传统的并购定价方法基于确定的、完全信息的假定，忽略了许多重要的现实 影响因素，如主并企业并购目标企业后经营的不确定性、并购参与者之间信息的 不对称性以及竞争性等。这与作为战略投资行为的并购实际不符。具体来讲，传 统定价方法存在以下几方面的缺陷。首先，传统定价方法将并购定价与目标企业 价值评估混为一谈。事实上，目标企业价值评估是并购参与企业对目标企业价值 的一种静态估算，而并购定价是所有并购参与者之间策略互动的过程，对目标企 业的价值评估仅仅是这一动态过程的一个环节。其次，传统定价方法忽视了经营 的柔性，即灵活性。传统定价方法通常忽视投资的沉没成本，即投资具有可逆性。 而且，假定投资必须在当前作出投资与否的决策，即要么立即投资，要么永远放 弃。但在并购实际中，主并企业具有投资的选择权和管理的柔性。在并购、整合 和进一步的投资过程中，主并企业可以根据外部环境和自身情况作出是否投资的 选择。主并企业在并购后对目标企业资产可选择多样的“处置”方式。这些灵活 性都增加了并购的价值。再次，传统的定价方法忽视了并购参与者之间存在的竞 争。在并购市场上，无论是主并企业与目标企业之间，还是主并企业之间都会存 在不同程度的竞争。任何竞争都会直接影响到并购交易价格。 本文将并购定价视为一个动态过程，将研究投资项目不确定性、管理柔性的 期权理论和研究竞争的博弈理论引入到并购定价分析中，试图建立一个更加符合 并购市场实际的并购定价模型，以弥补现有定价方法的缺陷，为并购定价提供更 加科学的方法。 河海大学硕士学位论文基于期权博弈理论的企业并购定价分析 1 3 国内外研究综述 目前并购理论和实践中传统的定价方法有三类：( 1 ) 资产价值基础法，又称 成本法。它是通过对目标公司的净资产进行加总来确定公司价值的一种方法，是 从构成企业整体资产的各要素资产重建的角度来揭示企业的价值。根据不同的计 算标准，此类方法又可分为净资产账面价值法、重罱成本法和清算价值法。( 2 ) 市场比较法，又称市场效率法。它是通过市场调查，选择一个或几个评估对象类 似的公司作为参照物或价格标准，分析比较参照物的交易条件，进行对比调整， 据以确定目标公司价值的一种评估方法。适用于成熟股票市场上的上市公司收 购。( 3 ) 贴现现金流量法。这是一种理论性较强的方法，它在资本预算的基础上， 将企业的未来预期现金流量按照一定的资本成本率贴现，折算为并购交易时点的 现值以评估企业的价值p 】【4 】【5 】。 传统的并购定价方法基于确定的、完全信息的假定，其定价结果往往与并购 实际相差甚远，己被大量的并购失败案例所否定。 企业并购定价方法的最新发展当属期权思想的引进应用。1 9 7 3 年，在美国 政治经济学杂志上f i s h e rb l a c k 和m y r o ns c h o l e 共同发表了题为“期权定价 与公司负债( t h ep r i c i n go f o p t i o n sa i l dc o r p o r a t el i a b i l i t i e s ) ”的文章，首次将期权 理论应用到企业价值评估中。从此以后，实物期权定价研究如火如荼，并开始在 并购实践中尝试应用。根据实物期权理论，实施并购后，当主并企业拥有通用资 产较多、目标企业的资源的灵活性较大，存在较大的资源调整空间时，主并企业 可以根据市场需求状况灵活地调整企业的生产规模、产品结构和投资战略。这种 经营的灵活性将增加并购的价值。实物期权法正是用来评估企业经营灵活性价值 的工具。但是，实物期权方法忽略了一般投资项目所具有的一个重要的事实，即 实物期权的竞争性。由于并购不可避免地存在竞争性，并购具有的实物期权的价 值不可能被主并企业独占。因此，单纯的实物期权方法不能满足竞争环境下并购 定价分析。 期权博弈理论是近年来发展迅速的一门新兴交叉学科，已经成为研究竞争条 件下不确定项目投资决策分析的热点。 现代期权理论产生于1 9 7 3 年“，并在此后得到逐步完善和发展。它对现代 金融市场的发展和金融风险管理的成熟起到了极大的推动作用。期权理论主要的 河海大学硕士学位论文基于期权博弈理论的企业并购定价分析 核心内容是对于受基础金融产品价值波动影响极大的金融期权进行定价研究。在 随后的理论和实践发展中，人们对这一问题给予了高度的抽象概括，逐步认识到 期权定价的本质就是对更广泛意义上的“或有索取权( c o n t i n g e n tc l a i m s ) ”的权利 价值进行分析确定，这种权利的价值主要取决于某些特定随机事件在未来出现的 状态。期权理论给解决这类问题提供了有效的认识基础、分析框架和技术工具 【6 】【8 1 。由于企业进行项目投资决策时面临着许多和“或有索取权”性质相同的投 资机会的选择权，因此期权理论实际上也为企业项目投资价值评估和投资决策提 供了新的理论方法。 从2 0 世纪8 0 年代中期开始，博弈论的广泛应用也带来了经济学特别是微观 经济学的一次重大变革。目前，其研究思想、建模方法已经渗透到几乎所有经济 分析领域，最大成果是改写了新古典经济学的寡占理论，也为企业项目投资管理 决策提供了研究分析方法。新的理论认为，形成沉没成本( s l l l l kc o s t s ) 的竞争策略 如r & d 投入、建设项目投资等是“战略性的( s 廿a t e g i c ) ”，而产量和价格对市场 影响是短期的、战术的( t a c 石c ) 。因此，寡头竞争可被抽象为二阶段博弈，第一阶 段的战略变量为项目投资等手段；第二阶段的战略变量可以设为产量( 古诺竞争 模型) 或价格( 贝特朗竞争) 。显然，企业的项目投资价值评估应当放在这个两阶段 博弈的战略竞争阶段框架下进行1 9 j 。 在期权理论与博弈理论发展的基础上，将期权定价理论和博弈论结合起来， 形成一个连续的整体投资项目评价与决策分析框架的期权博弈理论应运而生。 2 0 世纪9 0 年代开始，国外陆续出现了期权博弈比较成熟的研究成果。 s m e t s ( 1 9 9 1 ) 在其博士论文中研究了不确定条件下的对称双头垄断的连续时 间期权博弈模型【l ，第一个在实物期权框架下考察了多决策的博弈模型，可认为 是期权博弈理论真正开创性的工作。l 锄b r e c h t 和p e r r a u d i n f l 9 9 4 ) 第一次提出了 “期权博弈”的概念j 。 随后，期权博弈理论的研究层出不穷，取得了丰硕的成果，其中不乏经典的 研究。d i x l t 和p i n d y c k ( 1 9 9 4 ) 研究分析了不完全竞争情况下的案例，在连续时 间上对两家竞争的市场永久期权( ( p e r p 咖a l0 p t i o n ) 和不完全信息采用期权博弈 方法进行了分析| 1 2 j 。t r i g e o r g i s ( 1 9 9 6 ) 研究了含期权方法的占先博弈。g r e n a d i e r 对房地产投资的占先博弈和等待博弈进行分析f 1 4 】，发展了啊g e o r g i s 的期权博弈 河海大学硕士学位论文 基于期权蹲弈理论的企业并购定价分析 模型方法，并采用倒推方法( b a c k w a r di n d u c t i o n ) 和二叉树定价方法( ( b i n o m j a l v a l u “o m 发现了策略均衡集，发展了博弈树分析。同时，他分析了连续投资期 权( 称为投资重叠) ，并揭示了需求偏移减少了投资开始点的中间时间i l 。在此 基础上，h u i s m a n 和k o r t ( 1 9 9 9 ) 通过假设两家企业初始时已经在市场上活动( 即 已经有投资项目在运行) 和引入了混合策略均衡的概念1 1 5 l ，对d i x l t 和p i n d y c k 的模型进行了进一步的分析和扩展。j o a q u i n 和b u 砌e r ( 2 0 0 0 ) 进一步研究了不 同质的两家企业之间的双头垄断期权博弈【1 6 。g r e n a d i e r ( 2 0 0 1 ) 对寡头垄断条件 下期权执行时机选择博弈进行了分析，并证明了解决多人期权博弈问题的数学方 、法【1 ”。d i a s 和t e i x e i r a ( 2 0 0 3 ) 对于连续时间期权博弈文献进行了最新的综述【1 8 】。 这些经典的研究极大地丰富了期权博弈分析方法的内容，为进一步的理论和实证 研究奠定了坚实的基础。 尽管国外在企业战略投资中期权l 尊弈研究层出不穷，但在企业并购这一领域 中的研究却并不多见，而且这些研究也有待进一步完善。、i 1 1 i 锄s ( 1 9 9 3 ) 将博弈 论的观点引入企业实物资产的期权分析1 1 9 j ，h a i l 和s m “( 2 0 0 1 ) 指出收购公司需要 考虑竞争对手的条件，描述了考虑竞争和不考虑竞争这两种情况下战略决策的一 般过程2 们。但是他们都是基于定性化的分析，没有将这些思想定量化、模型化。 m l 】n o 和k e p p o ( 2 0 0 2 ) 从一个大的框架讨论了各种竞争条件下公司的战略投资策 略，为企业战略并购的日趋完善提供了条件。j o s 6 和d a p e n a ( 2 0 0 3 ) 运用实物期 权分析了两种极端情况下并购成本变动的并购决策临界点模型【2 ”，但是他们没 有研究一般情况下并购成本变动的并购决策临界点模型，而且他们仅仅考虑了并 购者和被并购者之间的博弈。 在国内，从2 0 世纪初才陆续开始期权博弈理论的研究。安瑛晖( 2 0 0 1 ) 总 结归纳了期权博弈方法的一般化分析框架，对一些典型的模型进行了文献综述， 并且指出了进一步的研究方向【2 3 】。石善冲、张维( 2 0 0 4 ) 提出了期权博弈投资战 略分析的基本理论框架及分析步骤【2 4 j 。而期权博弈理论在企业并购定价方面的研 究也比较零星，大致可归纳为两个方面：一是对企业并购定价的期权博弈特性的 定性分析，如奇安甜等( 2 0 0 3 ) 对企业并购的期权特征进行的分析【2 ”，郑湘明、 秦喜杰( 2 0 0 4 ) 认为企业并购是合作博弈，并对合作蹲弈的特征进行了论述睇“； 二是在某种特定假设条件下或定位于定价的某个环节利用期权博弈方法进行定 河海大学硕士学位论文 基于期权博弈理论的企业并购定价分析 量分析，如王影慧( 2 0 0 3 ) 基于完全市场信息的假设，对横向兼并进行了期权博 弈定量分析f 2 7 】，陈悦等( 2 0 0 4 ) 对主并企业与目标企业之间最终讨价还价阶段建 立了博弈模型【”。 1 4 技术路线 图1 】技术路线图 河海大学硕士学位论文基于期权博弈理论的企业并购定价分析 5 本文结构及主要创新之处 本沦文分三部分，共6 章。第一部分，第一章，阐述了期权博弈理论的研究 成果及其在企业并购定价中的研究现状，介绍了本文的主要内容和框架结构。第 二部分是本文的主体部分，包括第二、三、四、五章，论述企业并购定价的期权 博弈方法。其中，第二章介绍期权博弈的基本理论及其在投资决策中的应用；第 三章分析企业并购定价的期权博弈特性，提出了企业并购定价的期权博弈方法； 第四章，研究了企业并购价格各构成部分的计算方法和模型；第五章，利用期权 博弈定价方法对并购仿真实例进行分析。第三部分，第六章，总结，归纳本文的 研究成果，指出期权博弈理论在企业并购定价中有待进一步研究的问题。 本文的创新之处主要有： ( 1 ) 从动态角度对并购定价过程作了更加科学的划分和界定，对影响并购定 价的因素进行了新的归纳； ( 2 ) 研究了并购定价过程中的期权博弈特性；并在此基础上提出了企业并购 价格函数； ( 3 ) 利用期权模型对并购中可能存在的期权价值进行估价，并建立了不同信 息状况下并购参与者之问的讨价还价博弈模型，对竞争因素进行了定量化分析。 壤斑文学嫒圭学逝论交 罄予勰投簿嚣矬论鳆盎数并辫庭徐努橱 第二章期权博弈理论及其应用 遁年卷，鹫逡癸关予鬻授潜雾理论及葜方法鹪礴完成鬃不断密褒，麓较薄 弈瑷论及其方法发震遮滚，应踊领域也甭断捂宽。秘是这些应搿主要是针对某些 特定领域内的其体问题，目前理论界还没有形成一个具有一般指导意义的理沧框 架和基本模型。在本章，笔者在总结归纳豳内外相关研究成果的基础上，对期权 媾弈理论瓣撼本思想、主要瓣域埝框架等遴行了娥述，在此鏊懿上，掇如了姥理 谂在投资实践孛酌应瑟卷藩。 2 1 期权博弈理论 2 。1 1 嬲蔽潜雾夔谂憋基本瓣慧 安业释戮行的投液顼哥价德谮煞索采孀传统鼹n p v 法。濑一方法为顼譬投 资决策提供了量化依据。但由于它们的一些假设忽略了许多重骚的现实影响因素 ( 诸如投资项目未来不确定性、信息不对称憋) ，因丽在实际应用中存在着在传统 疆瓷方滚援絮f 鼹瑷获零震上褥婺 鳃浃静辩题。 麓投辩雾毽论蹩锋对蕊绫投资竣譬译俊窝莰繁方法存在酶簸鑫攥疼戆，它是 在采用期杈定价理论和方法对饿含实物期投的项尉价值进行估价的同时，利用博 弈沦的思想和建模方法，对项目投资进行科学决策的理论方法，其主嚣思想基础 鬯援l 现： 一是对羧资袋嚣未慕面漆憝环境鞫条 串蘸不确定性谈识，窝f 对生产技零、产 晶价格、市场需求、宏蕊经济政策、金融市场等不确定因素游识别与分_ l 子； 二是克服传统理论方法忽视管理作用和时间影响因素的弊端，对项目投资的 管理柔性，即期权特征加以认真考虑，改进项目价饿估价过程中的殿豢分析： 三爱在科学谔甓壤嚣毁资纷蕊翡基璇圭，在硬翳浚资决燕遥震中登颈考惠竞 争状况，剩+ 对不愿静藏争状魏徽缀辩学决蘩。 河海大学硕二 学位论文基十期权博弈理论的企业并购定价分析 2 1 2 期权博弈理论框架 应用期权博弈理论分析项目投资价值的核心是在全面考虑影响项目价值的 因素的基础上，应用期权方法和博弈论分析方法建立一个符合项目投资实际的项 目的价值函数。 期权博弈理论和方法分析投资价值并不是对传统的n p v 理论的全面否定， 而是对传统的n p v 理论的改进与发展。传统的n p v 理论考虑了资金的时间价值， 解决了投资项目未来现金流的预测及其贴现问题，它是任何投资决策评价方法的 理论基础，所以也是期权博弈投资分析的基础。实物期权理论的作用在于解决项 目投资的不可逆性、不确定性和灵活性问题，目的是识别项目中所包含的实物期 权，并应用期权定价理论对其进行评价。但实物期权方法虽考虑了期权价值，但 是没有考虑竞争对项目价值的影响，而博弈理论提供了解决竞争者之间的交互作 用对项目价值的影响的方法。因此，应用期权博弈理论和方法建立的项目价值函 数必须是在传统n p v 方法基础上，结合实物期权理论和博弈论思想进行的【2 4 】。 显然，传统n p v 理论、实物期权理论和博弈理论是期权博弈理论的三个基本理 论构件。下一节将对这三个理论作迸一步介绍。 2 2 期权博弈理论构件 2 2 1 传统的n p v 理论 ( 1 ) 传统的n p v 理论的基本思想 n p v 理论的基本思想是在评价项目价值时，对未来的现金流进行预测，并 将项目在不同时期的现金流量通过一定的折现率折现至基准时点，从而得到项目 的价值。 ( 2 ) 传统n p v 的理论假设 一般来讲，传统的基于贴现现金流的n p v 方法有以下几方面理论假设： 项目彼此之间是独立的或者是互斥的； 竞争环境是静态的，即竞争格局相对稳定，投资者的行为对行业或者宏观 环境没有影响，并被动接受竞争环境的影响； 项目的投资可能是可逆的，即投资者可以在市场条件不好时终止并收回原 河海大学硕士学位沦文 基于期权博弈理论的企业并购定价分析 有投资。假如项目的投资是不可逆的，那么同时它也是不可重复的，也就是说已 经进行的投资不可收回，同时投资机会只是在某个时点才会存在，不能够更改投 资期。实际中，绝大多数项目投资都是不可逆的，因此，根据传统v p v 理论的 假设，这些项目也都是不可重复的 3 1 。 ( 3 ) 传统n p v 方法的应用要点 净现值是投资项目所付出的现金流出量现值与投资所产生的现金流入量现 值的代数和，其计算公式可表示为： p 矿：争里二塑：争型堕 智( 1 + 智( 1 + i ) 其中，n p v 是指项目的净现值，c i 。，和c o 。是指t 期的现金流入量和现金 流出量，i 指折现率，n c f 。是指t 期的净现金流量。 从上式可看出，应用n p v 法进行投资决策，关键需要解决好以下三个问题： 现金流量的预测 在确定投资方案的相关现金流量时，所应遵循的最基本的原则是：只有增量 现金流量才是与项目相关的现金流量。所谓增量现金流量，是指接受或拒绝某个 投资方案后，企业总现金流量因此而发生的变动。只有那些由于采纳某个项目引 起的现金支出增加额，才是该项目的现金流出；只有那些由于采纳某个项目引起 的现金流入增加额，才是该项目的现金流入。 折现率的选择 折现率的选择取决于投资项目的资金来源。如果是股权融资，折现率应采用 股权资本成本，并且通常采用资本资产定价模型进行计算；如果是债权融资，折 现率应采用债权资本成本，由于利息支出是可以从税收中豁免的，债权资本成本 一般应在税后的基础上进行计算；如果是股权和债权混合融资，折现率应则应采 用加权平均资本成本 计算期的确定。 对一般的投资项目而言，计算期是指从项目投资开始到项目收益结束为止的 时间。 可海大学颤：b 学健论文基手甥扳博弈理论的盎她并购定价分析 2 2 2 期权理论 ( 1 ) 金融期权与实物期权 金融麓权是一静衍生的金融工具。公元5 5 0 年，希腊出现了第个期权合约； 1 7 9 0 年，美蚕整理了第一个籀投合缠；到1 9 夔纪，获溅瑟美莺帮已鸯了经常淫 的农产潞期权交易。期权交易的产生和发展为厂商进行套期保值、防范价值风险 提供了更多的选择工具，进一步丰富了金融市场的交易内容p 。 金融期权( o p t i o n s ) 魁藏持有者在规定的时间( e x p i r a d o nd a t e ) 内有权利 按终定瓣後穆( e x e s e 瓣e e 趣城b 蝰c e ) 买遴躐豢窭一定数量熬搽熬姿产静投 剩的合约f 3 3 j 。其中，如栗楚蕊持有人有按约定的价格买的权力，剐称为买方期权 f 简称买权) ，也称为看涨期权；如果是其持有人有按约定的价格卖的权力，则称 为卖方期权( 简称卖权) ，也称为番跌期权。 实物麓权( r e a l 铘t i o n s ) 怒金融甥权理论在嶷物资产期权上的扩鼹，与金融絮 毂不聪豹是，金熬麓毅熬拣戆资产是段票、债券、期货或货番等金融资产，露实 物期权的标的资产是某个基体投资项目所对应的设备、土地等实物资产。 1 9 7 7 年，m i t 斯隆管理学院的s t e w a n m y e r s 教授首先将金融期权理论引入 实物投资决策中的分析中，劳提出了实物期权的概念和思想。与传统的投资决策 分蔹方法藤毙较，实豹藕稷豹嚣惩方法主要不蹙集中予对单一熬魏金滚瑟溅，瑟 是把分析榘中在项目所具有的不确定性问题上。遇过对未来现金流静所有可能变 化范围的预测，用概率的语言来描述项目未来现众流的概率分布状况。在使用现 金流的概率分布和未来预期的市场信息时，实物期权分析方法把金融市场信息与 投资顼强豹决策联系起来，对未来璎金流没有人为主蕊的预测。与伎绞靛投资决 策分褥方法稳毙，实物期投分褥方法的结采楚投瓷项曩静不确定瞧越大，投资枫 会伴随的投资价值就越大1 3 5 】。 一般地，就投资者选择投资项目来讲，投资辫所具有的实物期叔来自于三个 方面：首先是项甚本身的特性，其次是投资者所具有的可变柔性经鹜策略，最后 是授资者驻创建熬台终。鏊藩，久囊繇骚究熬实镪颓投类型多为主述三令方瑟繇 产生的实物期权| j “。 ( 2 ) 实物期权与金融期权定价参数的映衬关系 金融期权定价建立在无套利均衡分析和风除中性假设的基础上。 河海大学硕士学位沦文基于期权博穿理论的企业并购定价分析 无套利均衡分析认为：在金融市场的交易都是零净现值行为，一旦出现套利 机会，套利者的行为必定会推动市场走向均衡，使得获取同样资本的成本相等， 因此产生同样现金流的两项资产可以认为是相等的，即两者可以相互复制。可以 相互复制的两项资产，如果在市场上交易，一定有相同的均衡价格，否则要发生 套利( 而这与假设完全市场不存在套利机会相矛盾) 口”，这和经济学中的一价定理 的涵义是一致的。 风险中性假设( r i s k n e u t r a l ) 是：在风险中性的世界里，对所有资产( 不管风险 如何) 都要求相同的收益率( 无风险收益率) ，如果对一个问题的分析过程与投资者 的风险偏好无关，则可以将该问题放到一个假想的风险中性的世界里进行分析， 所得的结果在真实的世界里也应当成立p 8 j 。 无论是实物期权还是金融期权，其本质都是赋予期权拥有者在一定的时问内 能够进一步利用所获得的新信息，降低未来预期不确定性的风险，从而做出更加 合理的判断和决策，带来收益增加或损失的减少。既然金融期权的价值可以在无 套利均衡分析的基础上，利用动态复制技术构造基础资产与无风险债券的组合来 复制，实物期权的定价也可以考虑采用类似的方法和手段。现有实物期权的定价 方法正是通过实物期权与金融期权( 主要是股票期权) 的映衬关系，利同金融期 权定价模型来计算实物期权的价值的。两者的映衬关系如表2 1 。 表2 1金融期权与实物期权的映衬关系表 股票期权实物期权 股票当前价格项目价值 执行价格项目的投资成本 期权的有效期限项目投资机会的持续时间 股票价格的波动率项目投资收益的波动率 无风险利率无风险利率 股票红利项目价值漏损 股票价格是指期权所根据的基础股票价格，它实际上是市场对于此股票所具 有的远期现金流量现值的估价，包括红利、资本利得等。它在实物期权中的等值 含意就是：投资项目的价值，即是投资某一项目后所能产生的现金流量的现值。 执行价格是约定的期权到期时的交易价格。它在实物期权中的等值含义是投 河海大学碗士学位论文基于期权博弈理论的企业并购定价分析 资项目所有投资成本的现值。 不确定性是衡量未来股票价格波动的指标，常用价格波动的标准差表示。在 实物期权中用项目投资收益的波动率来表示投资项目产生现金流量收益的不确 定性。 期权的有效期限是指期权到期的时间。在实物期权中，是指投资机会有效时 间。项目投资机会的持续时间常取决于市场、技术( 一种产品的生命周期) 、竞争 强度和合约( 专利、租约、许可证) 等因素。 红利指定期付给股东的金额。在实物期权中，红利开支是由期权有效期内流 失的价值来表示的。这可能是为保留期权( 为暂时回避竞争或保留机会) 而发生的 费用，也可能是由于竞争对手己事先投资于一项机会、阻止了后来的现金流量而 输给对方的现金流量。“。实物期权中的“红利损失”一般称为价值漏损。 无风险利率在金融期权和实物期权中均指与期权有效期相同的无风险证券 的年利率。 但是，利用实物期权与金融期权之间的映衬关系来计算实物期权价值的时 候，值得注意的一个问题是，实物期权与金融期权一个显著的区别是金融期权的 标的资产是直接在市场上交易的，而实物期权的标的资产往往不可交易。在这种 情况下对实物期权进行价值估算时，一般是在资本市场上寻找一个与所要评价的 实际资产或项目具有相同风险特征的可交易证券，称为“孪生证券( t 谢n s e c 血t y ) ”，并用该证券和无风险债券建立组合，来复制相应的实物期权的收益特 征。这样，以非交易的实物资产为基础资产的实物期权的均衡价值，等于以该实 物资产的“孪生证券”为基础资产的金融期权的价值。 ( 3 ) 实物期权方法的基本思想方法 a m r a i t l ，m a i l dn k u i “l a k “1 9 9 9 ) 指出，实物期权思想方法有三个很有 用的组成部分【3 9 】。 期权是一种或有决策权。期权是在看到事件结果出来后才做出决策的一种 权利。在决策日期，如果事件进展好，那么你做出一个决策；但如果它们进展不 好，你会做出另一决策。这意味着期权的支付是非线性的它将随着你的决策 变化。确定的决策为线性的支付，因为无论发生什么事，你将会做出相同的决策。 期权定价同金融市场的定价联系紧密。我们可以利用金融市场的数据，对 各种类型的实物期权进行估价。可以估计管理期权、内部的投资机会和交易机会 河海大学硕士学位论文 基于期权博弈理论的企业并购定价分析 等投资机会的价值。 期权思想可用来事先积极地设计和管理战略性投资。实物期权及其应用经 常隐含在公司的整个投资决策过程之中，并带有复杂实物世界的特点。实物期权 分析的第一步是识别战略性投资期权，这需要识别投资项目所含有实物期权的一 些性质和实物期权的种类。实物期权和金融期权的估价是相对于交易资产的价格 进行的，并且具有严密性和客观性。这使得实物期权方法对内部和外部的应用提 供了一致的估值，并使得所有战略性机会之间的比较成为可能，这些机会包括利 用金融市场上的交易更好地管理投资和风险的机会。 ( 4 ) 实物期权的适用范围 实物期权方法建立了项目投资分析和投资战略之间的联系，为投资者分散和 避免风险提供了有效工具，也使得投资者能够更为深刻地理解项目的不确定性如 何影响项目的投资价值，这对投资者来说是非常有用的信息。 实物期权方法并不适用于所有的投资决策分析。当决策者面临的环境中不确 定因素较多，对投资项目的收益有较大影响时，实物期权方法能提供帮助。当投 资项目中不存在期权或虽有期权但其价值很小，对整个投资项目价值的影响微不 足道时，传统的投资决策方法就能很好地发挥作用。尽管不确定性处处存在，但 若不确定性对投资项目的影响后果足够小，就可以忽略。 一般情况下，在下列情况需要利用实物期权分析方法来制定投资决策p 5 j ： 当存在或有投资决策时，传统的投资决策方法都不能正确估计这种投资机 会的价值。 当投资项目的不确定性足够大，以至于要等待更多信息以避免不可回收投 资的投资失误。 当投资项目的价值主要由未来的增长权决定，而不是由目前产生的现金流 决定。 当不确定性足够大，以至于要考虑投资的灵活性时，只有实物期权方法能 正确的对含有灵活性期权的投资进行估值。 当有项目更新和中途战略修订时。 实物期权方法为决策者估计不确定性投资后果提供了定量化的工具。特别是 在应用这种方法进行战略投资分析时，能够在不必详细考虑单一数字的情况下认 河海大学硕二e 学位论文基于期权博弈理论的企业并购定价分析 识投资的价值，能够使投资者了解在不确定的外部环境里价值是如何创造的，并 且知道他们将承担多大风险。目前，实物期权分析方法被公认为是价值评估分析 的工具，是战略评估和解析评估相结合的评估工具，是现金流折现评估的有力补 充工具，实物期权方法已经成为一种投资决策的参考方法。不仪在学术界，而且 在实业界，近年来，随着实物期权理论的发展，实物期权的应用逐渐受到重视， 世界上已有许多大型企业掌握并开始使用实物期权的方法，实物期权的估价技术 己经被应用于企业的研究和发展，自然资源投资、土地发展、制造业等各种领域。 2 2 3 博弈论 博弈论是研究相互影响的各决策主体的决策行为以及这种决策均衡问题的， 也就是说，当决策个体的行动选择受到其他个体行动选择的影响，而且反过来影 响到其他决策个体行动选择时的决策问题和均衡问题，简单地讲，博弈论是研究 竞争者之间决策均衡的理论。 1 9 4 4 年，冯诺依曼( v o nn e u m a n n ) 和摩根斯坦恩( m o r g e n s t e m ) 合作出版了 博弈论和经济行为( 1 1 1 et h e o r yo fg a i n e sa 1 1 de c o n o m i cb e h a v i o u r ) 一书，开启 了博弈理论研究的先河。到1 9 世纪5 0 年代，合作博弈发展到鼎盛期，最具代表 性的研究成果是，纳什( 1 9 5 0 ) 和夏普里( s h a p l e y ，1 9 5 3 ) 建立了“讨价还价”模型， g i l l i e s 和s h a p l e y ( 1 9 5 3 ) 提出了合作博弃中的“核”( c o r e ) 的概念。同时，这一时 期非合作博弈论也开始创立。纳什1 9 5 0 年和1 9 5 1 年发表了两篇关于非合作博弈 的重要文章，t u c k e r 于1 9 5 0 年定义了“囚徒困境”( p r i s o n e r s 7 d i l e m m a ) ，他们 两个人的著作基本上奠定了现代非合作博弈论的基石。2 0 世纪6 0 年代，泽尔腾 ( 1 9 6 5 ) 将纳什均衡的概念引入了动态分析，提出了“精炼纳什均衡”概念，海萨 尼( 1 9 6 7 一】9 6 8 ) 则把不完全信息引入博弈论的研究。1 9 8 2 年，克瑞普斯( 鼬印s ) 和威尔逊( w i l s o n ) 合作发