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浙江大学硕士学位论文a 、h 股市场盈余信息价值的比较研究 摘要 中国证券市场具有独特的a 、b 、h 股市场分割结构，这一问题引起了国内外 学者的广泛关注。但是从国内外相关文献看来，研究大都集中在对外资股折价成 因的探讨上。本文运用了计量经济学和统计学等有关理论和方法，尝试从会计盈 余信息价值的角度研究市场分割，即通过比较a 、h 股市场双重上市公司股价对 不同会计准则盈余信息的反应，考察两个市场在信息获取、信息传递和信息评价 等方面表现的价值差异。 基于曰数据的实证研究结果表明：a 、h 股市场在盈余信息获取上表现出明 显的差异，两个市场对其各自的盈余信息具有更强的反应；盈余信息对a 股市场 和h 股f f j 场均存在一定的预示效应，但是h 股市场的预示效应早于a 股市场，两 个市场之间存在明显的信息不对称：两个市场在一定程度上可以识别好坏盈余消 息，但是他们在评价消息方面却表现出一定的投资非理性。 根据实证结沧，本文对中国股票a 、h 股市场的4 体化预期提出了相应的对 策建议：一是有计划有步骤的推进会计制度一体化；二是健全立法，完善信息披 露制度；三是发展规范机构投资者，引导投资者理性投资。只有政府引导和市场 导向相结合，才能真正实现a 、h 股市场的互动。 关键词：a 股h 股盈余信息信息价值 塑垩奎兰堡：! 兰堡堡苎 垒：坚墼生堑墨垒笪星塑望塑! ! 墼坚茎 a b s t r a c t u n d e rac o m p l i c a t e dh i s t o r i c a lb a c k g r o u n d ，c h i n e s es t o c km a r k e th a s av e r yu n i q u es e g m e n t e dm a r k e ts y s t e mw i t ha ba n dhs h a r ec o e x i s t i n g m a r k e t ，o nw h i c ht h es t u d yh a ss i g n i f i c a n ta c a d e m i cv a l u ea n dr e a l i s t i c m e a d i n g v i e w i n gf r o mr e l a t e dl i t e r a t u r e si na n da b r o a d ，m o s to ft h e s e r e s e a r c h e sf o c u so nb - s h a r eo rh s h a r ed i s c o u n t t h r o u g ha n a l y s i so nd u a l l i s t e dc o m p a n y ss h a r ep r i c er e a c t i o nt o a c c o u n t i n ge a r n i n g su n d e r d i f f e r e n ta c c o u n t i n gs t a n d a r d s ，w ef o u n d t h e r ea r ed i f f e r e n c e si n i n f o r m a t i o n a c q u i r e m e n t ， i n f o r m a t i o n t r a n s f e r ， a n di n f o r m a t i o n e v a l u a t i o nb e t w e e naa n dhs h a r em a r k e t s t h er e s u l tb a s e d0 nt e s to fd i u r n a ld a t as h o w s ：t h e r ea r ed i f f e r e n c e s i ni n f o r m a t i o na c q u i r e m e n tb e t w e e na s h a r ea n dhs h a r e 。a n dt w om a r k e t h a v es t r o n gr e a c t i o nt ot h e i ro w ne a r n i n g s ：a c c o u n t i n ge a r n i n g sh a v ea p r e e f f e c to na - s h a r ea n dhs h a r e ，b u th - s h a r e sp r e e f f e c ti se a r l i e r t h a na - s h a r e s ，a n dt h e r ei si n f o r m a t i o na s y m m e t r yb e t w e e nt w os t o c k m a r k e t s ：i n v e s t o r sf r o md i f f e r e n tm a r k e t sc a n d i s t i n g u i s hg o o d i n f o r m a t i o nf r o mb a di n f o r m a t i o n 。b u ts t il lt h e r ea r ei r r a t i o n a l i n v e s t m e n tf r o mi n f o r m a t i o ne v a l u a t i o n u n d e rt h ee x p e c t a n c yo fm a r k e t sa m a l g a m a t i n g ，a n dw i t ht h ec o n c l u s i o n f r o mt h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a ls t u d y ，t h ep a p e ro f f e r st h r e e s u g g e s t i o n s ：f i r s t ，a c c o u n t i n gi n t e g r a t i o ns h o u l db er e a c h e ds t e pb ys t e p ： s e c o n d ，i n f o r m a t i o na s y m m e t r ya n dt h es y s t e mo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e s h o u l db ep e r f e c t e d ：t h i r d ，i n v e s t o r ss h o u l db el e a d e dw i t h r a t i o n a l i n v e s t m e n t u n d e rt h eg u i d a n c eo fb o t hg o v e r n m e n ta n dm a r k e t ，c a nit e n h a n c et h ei n t e r a c t i o nb e t w e e na s h a r ea n dh s h a r em a r k e t s k e y w o r d s ：a - s h a r e ，h - s h a r e ，a c c o u n t i n ge a r n i n g s ，i n f o r m a t i o nv a l u e i l 浙江大学硕士学位论文 a 、h 股市场盈余信息价值的比较研究 1 导论 1 1 研究背景 证券市场是一国国民经济的重要组成部分。由于资本项目对经济的冲击较 大，为了保证本国资本市场的稳定发展，许多国家在发展股票市场初期都对境内 投资者和境外投资者进行了定的限制。中国证券市场是在改革开放和现代化建 设进程中设立并逐步成长起来的，是一个发展中国家的新兴市场。在当时特殊的 外部环境下，政府从推动股票市场发展的前提出发，在上市公司股权结构、股票 流通方式、交易方式等诸多方面都做出了独特的制度设计，中国的股票市场被人 为地划分成供境内投资者投资的a 股市场和供境外投资者投资的b 股市场。1 9 9 7 年香港回归后，h 股市场开始成为内地企业海外筹资的主要基地。自此，a 、b 、 h 股市场，形成了中国独特的市场分割结构。 证券市场分割理论在当代西方经济理论研究中一直具有比较重要的学术地 位，并被认为是国际金融和资产定价理论研究中的重要问题之一。而作为在复杂 背景下建立并迅速成长的新兴市场，中国股票市场独特的h 、b 、h 股市场分割体 系，无论是对其进行现象描述还是对其所蕴含的理论进行诠释都具有及其重要的 学术价值。进入二十一世纪以来，世界经济迅猛发展，经济全球化的呼声越来越 高，为了适应证券市场国际化、一体化的发展要求，2 0 0 1 年起，中国证券市场 实现b 股向国内自然人开放并实施q f i i 制度，中国证券市场分割的理论探讨和 学术研究更成为国内外学术界关注的热点问题。 目前，对于中国证券市场分割的理论研究基本上都是围绕着a 、8 、h 股双重 上市公司股票的价格、收益和风险特征展开的，即在实证检验中国证券市场分割 程度和分割特点的基础上建立经济模型解释双重上市公司股价、收益和风险特征 的差异现象。例如在研究a 、b 股市场分割方面，x u ( 2 0 0 0 ) 研究了a 、b 股股 价收益率和成交量不同时间序列特征，s z e ( 1 9 9 3 ) 和s u ( 1 9 9 9 ) 等人分别提出 了a b 股价差成因的不同需求假说、不同流动性假说、不同风险偏好假说和信息 不对称假说等几种理论解释；在研究a 股、h 股分割方面，阎惠荣( 2 0 0 1 ) 从理 论上指出发行交易参照标准不同是a 股、h 股价格差异的主要原因，王维安、自 娜( 2 0 0 4 ) 通过实证分析指出了股票的流动性、上市地点、发行参照标准、行业 浙江大学硕士学位论文 a 、h 股市场盈余信息价值的比较研究 因素、需求弹性和风险偏好等差异是决定a 股、h 股价差的主要因素。 由于市场分割的存在，双重上市的公司在股票价格、收益和风险等方面表现 出一定的差异。除此之外，市场分割的重要表现之一就是双重上市的公司必须分 别依照国内公认的会计准则和境外会计准则( 或国际会计准则) ，在相同的经营 活动基础上编制出两套不同的财务报表，分别提供给国内投资者和境外投资者。 会计盈余数据被认为是财务报表中最重要的会计信息，也是使用者最关心的信 息，我们关注财务报表，更关心处于财务报表核心地位的盈余数字( e a r n i n g s ) 。 会计信息披露制度的分割，为我们考察并检验不同财务报表盈余信息价值的差异 提供了可行的研究机会，也为我们提供了一个研究a 、h 股投资者对不同会计数 据集( a c c o u n t i n gd a t as e t ) 反应模式的新视角。 1 2 研究意义 ( 1 ) 理论意义：为a 股、h 股市场信息价值差异研究提供了新的实证依据。 本文在计量经济学和会计信息观等理论的基础上采用事件分析法对我国a 股、h 股证券市场分割进行了深入的研究，通过描述性统计、参数检验、相关分析、线 性回归等统计方法比较检验了a 股、h 股市场的盈余信息价值及盈余信息反应模 式，同时就a 、h 股市场分割下的信息价值差异的成因及解决对策进行了探讨， 以期为理论界对我国a 、h 股分割的研究提供一个新的思路和实证依据。 ( 2 ) 现实意义：本文比较研究了市场分割下市场价格对资产信息的传递和 反应模式，探索了不同市场信息获取渠道、信息反应模式及信息评价方式方面的 差异问题，为我国规范证券市场及出台相关政策提供了理论支持和实证依据，也 为我国实现证券市场的国际化、一体化提供了策略参考。 ( 3 ) 应用价值；a 、h 股双重上市的公司，基本上都属于关系国计民生的基 础产业，如钢铁、能源、化工、通讯等，同时这些公司一般处于各行业的领先地 位，它们在一定程度上体现了中国经济的整体发展水平和增长潜力。对a 、h 股 市场分割的研究以及在实证基础上的合理化建议，有助于双重上市公司稳定其生 产经营活动，有助于我国经济长期稳定发展。 1 3 研究方法 本文以实证研究为基础，综合运用多种研究方法，通过比较a 股、h 股市场 2 浙江火学硕士学位论文a 、h 股市场盈余信息价值的比较研究 在信息获取途径、信息反应模式及信息评价方式等方面的异同，考察了我国证券 市场的分割程度。 ( 1 ) 理论分析和实证分析相结合。在文献阅读的基础上，从理论上对a 股、 h 股市场盈余信息价值及信息反应模式进行了分析，并利用2 0 0 2 - - 2 0 0 4 年双重 上市公司的行情数据和财务数据对不同市场的信息传递机制进行了实证检验。 ( 2 ) 统计分析方法和对比分析方法相结合。通过描述性统计、参数检验、 相关分析、线性回归等统计分析方法分析了两个市场盈余信息的有效性，再使用 比较分析法多角度、多层次地考察了两个市场盈余信息价值的差异以及盈余信息 反应模式的差异。 1 4 研究框架 本文遵循理论、实证分析、政策建议的基本思路，构建了a 、h 股市场盈余 信息价值比较研究的框架。 论文共分为五个章节： 第一章，导论。阐述了研究背景、研究意义，并简单介绍了本文采用的研究 方法概括了问题的研究框架。 第二章，理论基础。第一节对国内外盈余信息价值的研究做了概括，第二节 是对国内外有关市场分割研究的介绍；第三节介绍了有关中国分割市场信息价值 的研究，第四节对文献进行评述并提出研究问题。 第三章，数据选取、变量设计和实证方法介绍。提出了数据选取标准，并对 变量设计和实证内容进行了介绍。 第四章，实证部分。第一节对a 、h 股信息获取渠道进行了比较；第二节对 市场分割下盈余信息的价值及盈余反应模式进行了比较；第三节考察了不同市场 在评价信息方面的异同点。 第五章，结论、政策建议及研究展望。 1 5 研究创新 ( 1 ) 选题创新。随着证券市场国际化、一体化进程的加快，证券市场分割 浙江大学硕士学位论文a 、h 股市场盈余信息价值的比较研究 问题愈发引起学术界的广泛关注，中国证券市场特有的复杂股权结构、市场结构 和投资者结构更是蕴含着理论和实证研究的价值。但是国内外学者的研究多集中 于a 股、b 股市场的分割问题，a 股、h 股市场分割的理论分析和实证研究并不 多见。本文试图通过实证研究，检验a 股、h 股市场分割程度并探索信息价值分 割的成因。 ( 2 ) 研究角度创新。众多的市场分割研究较多地关注了不同市场间的价格 差异问题，本文则从会计信息披露制度的分割出发，研究了a 股、h 股投资者对 不同会计信息的反应模式，也比较了a 股、h 股市场的盈余信息价值。 ( 3 ) 数据创新。以往研究采用的数据比较简单，多以周、月、季为单位。 本文采取了股票市场最新的日交易数据，站在微观的角度分析问题，使得研究结 果更具有科学性。 4 浙江犬学硕士学位论文 a 、h 股市场盈余信息价值的比较研究 2 文献综述 直观看来，分割的市场在股票价格、会计政策、投资者的结构、交易机制等 方面表现出差异。会计政策、信息不对称及投资者结构等方面的差异为我们提供 了一个研究市场分割问题的新视角。关于不同的会计准则对市场的有用性、不同 市场投资者获取会计信息的不对称、投资者如何区分对待各类信息等问题的研 究，组成了分割市场信息价值问题的研究。 2 1 会计盈余信息价值研究现状 会计盈余是扣减除掉了从收入中抵减的权益之外所有生产要素的成本之后 的剩余( b e a v e r ，1 9 6 8 ) ，通常又成为盈利、利润、收益，被认为是财务报中最 为重要的数据，具有多种功能。 检验盈余功能的研究，实际上就是盈余信息价值的研究。b a ! la n db r o w n ( 1 9 6 8 ) 最早给出了盈余信息价值的定义如果我们观察到股票价格随盈余报 告的公布而调整，就说明反映在盈余数字中的信息是有用的。 c a n e d e s ( 1 9 7 5 ) 认为，信息价值是指证券价格报酬率分布的一种变化。如 果证券价格在一组信息。下的条件分布与没有这组信息时的概率分布存在差异， 那么就认为。具有信息价值。用数学形式表示就是 f 吨j ，姆? i o , ? 其中r 。表示i 证券在t 时间内的报酬率。 这就是说，如果伴随会计盈余信息的发布，资本市场对其做出了显著的反应， 比如股价发生了变化或交易量上升，那么一般就认为该会计盈余信息向市场传递 了新的有用的信息，或者可以说该会计盈余信息具有一定的信息价值或信息含量 ( i n f o r m a t i o nc o n t e n t ) 。 会计盈余具有信息价值的研究亦即证明了股票市场的效率。也就是说，当股 票市场上产生了与某个股票相关的新信息，比如说，这家公司的年度报表中披露 了每股盈余的会计信息投资者发现该信息之后，会在该信息的基础一p 进行买卖 决策，从而导致股票价格随之做出变动调整。这时就会达到如f a m a ( 1 9 7 0 ) 所说的“所有股票价格都充分反应了相关信息。” 所说的“所有股票价格都充分反应了相关信息。” 浙江人学硕士学位论文 a 、h 股市场盈余信息价值的比较研究 2 。1 1 国外盈余信息价值研究现状 b a l la n db r o w n ( 1 9 6 8 ) 最早对会计收益数字的价值进行了实证评价。他们 通过对纽约证券交易所2 6 1 家公司1 9 4 6 年到1 9 6 5 年年度会计盈余信息披露前 1 2 个月到后6 个月的股价进行检验，发现会计盈余变动的符号( 即盈利和亏损) 与股票的非正常报酬率变动的符号之间存在显著的统计相关性。即会计盈余变动 与引起股票价格变动的事项之间是相互关联的，股票价格似乎会随着投资者意识 到会计盈余传递了有关某一证券价值的信息而做出反应。这是自有证券市场以 来，人们第一次发现会计盈余数据具有信息价值的系统性证据。 b e a v e r ( 1 9 6 8 ) 首先运用非正常报酬率的方差作为年度盈余公布信息含量的 计量指标。他的研究发现，年度盈余公布当周非正常报酬率的方差是年度盈余公 布前后各8 周非正常报酬率的方差平均值的1 6 7 倍。这说明会计盈余的披露的 确向市场传递了有用的信息。此外，他在文章中还探讨了与盈余公布有关的交易 量的变化，通过考察5 0 6 家公司年度盈余公布前后各8 周内交易量的变化，他们 最后发现盈余信息公布当周的成交量高出其他时期的成交量3 3 以上，这说明 会计盈利的确对投资者的决策产生了影响。 b e a v e ra n dm o r s e ( 1 9 7 8 ) 发现具有高市盈率的股票当年年末盈余增长慢， 次年的盈余增长快；而低市盈率的股票的盈余在当年年末显现出高增长，次年显 现出低增长速率。这意味着投资者意识到盈余中包含了暂时性因素，并且这种暂 时性盈余会体现在公司价值中，最后通过投资者的预期反映在股价上。 b e a v e r ( 1 9 7 9 ) 还将会计盈余对股票价格的作用机理细分为三个相互衔接的 过程：股票价格与未来红利的关系：股票是未来红利的贴现值；未来红利与 未来盈余的关系：未来盈余能够显示股票未来支付红利的能力：未来盈余与当 前盈余的关系：会计盈余中的永久盈余部分是未来会计盈余的预期价值。b e a v e r 认为盈余是未来股利支付能力的指示器，价格会反映出投资者把盈余理解为有关 未来盈余与未来股利支付能力的信息( 也就是说，改变他们的信念) 。换言之， 投资者对股票进行定价的依据就是这些股票的某种特性( 如未来股利的支付能 力) 。而盈余信息的作用就在于通过改变投资者对股票这些特性的认识来改变其 价格的。 如果会计盈余的变动与股价变动之间真有一种内在联系的话，那么有理出相 浙江大学硕士学位论文a 、h 股市场盈余信息价值的比较研究 信他们之间不应仅仅存在一种同符号的关系，还应该有一种比例关系。b e a v e r ， c l a r k ea n dw r i g h t ( 1 9 7 9 ) 按照盈余的变动幅度建立了2 5 组投资组合，结果 发现了盈余变动百分比与价格变动百分比之问呈显著正相关关系，各年度平均秩 相关系数等于0 7 4 ，并且在统计意义上显著异于零。这一研究比b a l la n db r o w n 的研究前进了一步，从最初的符号检验、方差检验，人们开始转向借助回归方程 来研究和解释市场对盈余信息的不同反应。这就是对盈余系数的研究。 随着b e a v e r ( 1 9 7 9 ) 等将盈余分为暂时性盈余和永久性盈余，k o m e n d ia n d l i p e ( 1 9 8 7 ) 等开始研究会计盈余中具有多少永久性成分( 亦即盈余的持续性) 。 c o l l i n sa n dk o t h a r i ( 1 9 9 1 ) 指出，盈余反应系数不仅随持续性的不同而不同， 而且还会随着成长性、风险、利率水平的不同而不同。p i n c u s ( 1 9 9 1 ) 等人发现， 如果会计准则的执行、会计方法的改变导致盈余反应系数提高，也可以说明该时 间内会计盈余质量得到了提高，即盈余反应系数会随着盈余质量的提高而提高。 也有研究通过考察公司帐面价值与市场价值的关系来研究股价与会计盈余 之间的关系。e a s t o n 和h a r r i s ( 1 9 9 1 ) 认为帐面价值( 所有者权益) 与市场价 值均是公司权益股东价值的表现，与之相对应的两个变量分别是盈余水平和盈余 变化。在研究中，他们按照一定的标准对1 9 6 9 年至1 9 8 6 年在纽约证券交易所交 易的股票进行筛选，共得到1 9 9 9 6 个样本值，在分析了基于帐面价值的计价模型 和基于盈余的计价模型之后，比较研究了盈余水平和盈余变化对这些样本证券报 酬率的解释能力，并使用回归分析方法证明了证券报酬率与盈余变化之间的相关 关系，结果与b a l l 和b r o w n 的研究相一致。然而根据他们的研究，股票报酬率 与盈余水平存在更强的相关关系。此外，他们的研究还发现，同时包含盈余水平 和盈余变化两个变量的模型，更能较好地解释证券报酬率。 0 1 s o n ( 1 9 9 5 ) 根据净盈余理论和股价无关论，研究了公司的市场价值与会 计盈余、公司帐面价值、股价之间的关系。他认为当期会计盈余与未来会计盈余 相关联，未来会计盈余与股票价格相关联。净盈余理论事实上相当于一个“总括 收益观”的会计关系，根据净盈余理论，当期的会计盈余除资本的增加和投资的 返还外，所有的净权益都通过损益表来反映。根据新古典的计价模型，股票市价 在理论上等于预期股利的折现值。因此可以认为，市场价值等于帐面价值加上未 来预期盈余的折现值，而未来预期盈余与当期盈余呈线性关系，所以股本价值可 浙江大学硕士学位论文a 、h 股市场盈余信息价值的比较研究 以表示为以下两个变量的加权平均数：( 1 ) 当期资本盈余减去当期股利；( 2 ) 当 期股票帐面价值。 2 1 2 国内盈余信息价值研究现状 根据公开发表的文献，我国对会计盈余信息有效性进行实证研究的时间并不 长。 赵字龙( 1 9 9 8 ) 最早运用科学的方法对我国证券市场会计盈余披露的信息价 值进行了实证研究。他借鉴了b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) 的研究方法，考察了上海 股市1 2 3 家样本公司在1 9 9 4 1 9 9 6 年三个会计年度的盈余披露日前后各8 周内 未预期盈余与股票非正常报酬率之间的关系。通过对股票非正常报酬率的符号与 当年未预期会计盈余的符号之间的相关性进行实证检验，找到了会计盈余披露具 有信息含量的经验证据。通过对1 9 9 4 1 9 9 6 年混合样本的研究，他发现，1 9 9 4 一1 9 9 6 年会计盈余信息的披露确实对投资者的投资决策产生了影响，会计盈余 信息的披露伴随着股票非正常报酬率呈同方向、同性质地变动，但是盈余正负两 种投资组合的价格效应分别启动于年报公布的前3 周和】周；会计盈余可以分别 用每股收益和净资产收益率来衡量：盈余信息披露具有较强的后续反应，如果根 据盈余变动的方向设计投资组合，到盈余信息披露后第8 周可以实现4 4 的超 额报酬，这个结果也证明了上海证券市场不具有半强式效率：研究同时也发现上 海股票市场对预期的好消息存在过度反应现象，对预期的坏消息存在反应不足现 象。最后，研究也对分年度的样本进行了检验，发现1 9 9 4 年度、1 9 9 5 年度上海 股市的会计盈余基本上不具有因信息价值导致的价格效应，但是其1 9 9 6 年度会 计盈余的披露具有明显的信息价值和市场效应，投资者在股票买卖中越来越重视 企业的业绩因素。 陈晓、陈小悦和刘钊( 1 9 9 9 ) 以交易量变化和超额收益的变化为基础，运用 回归分析方法，对沪深两市2 6 1 家上市公司盈余数字的价值进行了检验。通过对 1 9 9 4 年的年报到1 9 9 7 年年报的7 6 4 个公告数据的实证研究，他们发现，在股票 盈余公告日附近确实有新的信息抵达市场，导致交易量发生了波动。研究也证实 了信息具有预示效应和公告后效应交易量自公告日前两周开始攀升，到公告 日升至最高点，而后逐步下降，至公告后第八周回复到年均水平。研究也考察了 公告日前后各2 0 天的日超额收益，分别检验了它们对年度非预期盈余的反应， 浙江大学硕士学位论文a 、h 股市场盈余信息价值的比较研究 回归结果显示市场在一定程度上存在着盈余的预示效应，并在盈余公告日存在系 统性的信息效应。在报酬率检验中也发现，公告日当天非预期盈余对股票非正常 报酬率的解释程度深市明显高于沪市。通过两个不同的研究角度，作者考察了盈 余报告在我国a 股市场上的有用性，证实在中国a 股这一独特的新兴资本市场上， 盈余数字同样具有很强的信息含量。 盂卫东、陆静( 2 0 0 0 ) 使用大样本并采用多种统计检验方法研究了9 8 年年 报的披露对沪深两地上市公司股票超额收益的影响。研究结果表明，在年报公布 日，盈余反应系数、系数的t 检验值、方程的拟合优度( r 2 ) 和显著性均达到了 研究窗口的最大值，年报盈余存在着系统性的信息效应，并且回归结果显示出低 科的特性，这一结果与国外的研究基本一致。但是年报公布日前5 个交易日中盈 余指标未对超额收益产生显著影响，说明盈余公告并不存在预示效应。研究也发 现，在 一1 ，1 的区间中，盈余反应系数的符号发生变化，市场存在恶意炒作行为。 孙爱军、陈小悦( 2 0 0 2 ) 选取了1 9 9 2 年一1 9 9 8 年间中国股市的全部数据样 本，利用e r c ( 盈余反应系数模型) 检验了会计盈余的信息价值。实证结果表明 e r c 的总体变化趋势显著性增强，未预期盈余对超常收益的解释能力不断提高。 实证结果也发现，围绕着配股条件和上市条件的变更，上市公司盈余管理的行为 普遍存在，中国股票市场表现出明显的不规范性。 刘云中( 2 0 0 3 ) 研究了中国股票市场对会计盈余和会计应计量信息的反映。 1 9 9 8 年- - 2 0 0 0 年的数据表明现金流量所产生的会计盈余的持久性要高于会计应 计量所产生的会计盈余的持久性。但是中国股票市场并不能有效地区分这种差 异，上市公司的股票价格似乎高估了会计应计量所产生的会计盈余的持久性、低 估了现金流量所产生会计盈余的持久性。 栗煜霞、李宏贵( 2 0 0 4 ) 选取6 9 3 家样本公司0 3 年第三季度报告进行了研 究，考察了季度预期盈余与股价变动之间的关系。实证结果表明季度报告的披露 具有显著的价格效应，采用累积平均超额收益法和盈余系数反应法都能验证出季 度报告具有信息含量；研究也发现，季度报告披露时间过于集中，降低了季度盈 余信息的含量：具有好消息的公司季报披露时间普遍早于具有坏消息的公司。 2 2 证券市场分割研究现状 大多数文献指出，在股票市场国际化的过程中，各国政府都采取了审慎的措 浙江大学硕士学位论文a 、h 股市场盈余信息价值的比较研究 施来保护国内市场：一是限制国内投资者进入国外资本市场，防止国内资本外流； 二是限制国外投资者进入国内资本市场或限制其持有国内上市公司股权比例，防 止本国企业的控制权落入国外投资者之手。在芬兰、瑞士、墨西哥和菲律宾等国 的证券市场上，国内外投资者都可以持有非限制股份，而国内投资者可以持有受 限制的股份；在新加坡、马来西亚和泰国等国的证券市场上，没有专门供国外投 资者交易的特种股票品种，国外投资者原则上可以购买市场流通的任何股票，但 是当国外投资者持有某只股票的总量达到法定国外投资者持有本国企业股票的 比例上限( 简称国外持股比例限制) 时，国外投资者将被限制到国外板块交易。 这种市场分割是由于投资壁垒( i n v e s t m e n tb a r r i e r s ) 或所有权( o w n e r s h i p r e s t r i c t i o n ) 以及股票市场间的物理差异造成的，是股票市场的“硬分割”。存 在“硬分割”的两个市场，由于投资壁垒，产生了信息不对称、流动性差异、投 资理念差异、需求弹性等差异，这些差异是在“硬分割”的基础上产生的，是股 票市场的“软分割”。 2 2 1 国外对国际证券市场分割的研究 对证券市场分割的研究始于2 0 世纪7 0 年代。纵观研究的整个发展历史，我 们可以看到，主要有三个发展趋势： ( 1 ) 各国市场分割程度和分割特点的检验 这些研究主要是通过两个市场指数之间的相关关系来区分两个市场是一体 化的还是分割的。但s o l n i k ( 1 9 7 4 ) 的研究表明，市场指数之间的协方差不能证 明市场是一体化还是分割的。 s o l n i k ( 1 9 7 7 ) 就国际资本市场是一体化还是分割的问题进行了论述，并且 对市场分割的检验作了理论探讨，阐述了对国际市场的一体化或分割性进行实证 检验的困难。他认为，对市场分割的有效检验方法似乎应该是先假定一种引起市 场分割的不完美的市场型态，然后去研究这种型态对投资组合最优化和资产定价 的特定影响。 s t e h l e ( 1 9 7 7 ) 以s h a r p e r l i n t n e rc a p m 模型为基础，假定投资者具有对数 效用函数，推导出了检验市场分害 j - 5 市场一体化假设的两类模型。其不足之处是， 对市场的假设要么是完全分割要么是完全一体化，没有在模型中设置种中间情 况，即中等程度的分割。 浙江大学硕士学位论文 a 、h 股市场掘余信息价值的比较研究 e r r u n z a 和l o s p ( 1 9 8 5 ) 最早提出了证券市场分割的三种状态完全分 割、完全整合和中等程度的市场分割( m i l ds e g m e n t a t i o n ) 。他们先假设市场分 割存在不完美的中间状态，在此基础上对美国随机选取的股票以及九个非发达国 家中选取的具有大交易量的股票的1 9 7 6 1 9 8 0 年的月收益率数据进行实证检验 检验结果没有违背中等程度市场分割的假设，因此可以认为对市场分割进行三个 状态的划分是合理的。 j o h ny c a m p b e l l 和y a s u s h ih a m a o ( 1 9 9 2 ) 通过考察美国与日本证券组 合对美国无风险利率的超额收益率，发现两个国家的预期超额收益是同向变动 的，从而表明两个国家的资本市场将趋向一体化。 ( 2 ) 双重上市公司股票价格、回报和风险特征的比较研究 在早期建立的一系列模型的基础上，二十世纪8 0 年代末期，各种理论研究 和实证研究的主体放到了双重上市公司的股票上，因为双重上市公司股票价格、 回报和风险特征的差异是市场分割的主要表现。 h i e t a l a ( 1 9 8 9 ) 对芬兰市场上两类不同股票进行了比较研究。他通过观察 1 9 8 4 年1 月到1 9 8 5 年6 月有关公司两类股票的价格发现，双重上市公司国外上 市证券对国内上市证券表现出相当的溢价。 k a d l e c 和m c c o n n e l l ( 1 9 9 4 ) 研究了美国的市场分割与流动性对资产价格的 影响。通过考察1 9 8 0 一i 9 8 9 年期间2 7 3 只由纳斯达克( n a s d a q ) 转到纽约股票 交易所( n y s e ) 上市的股票的价格变动情况，他们发现，股票宣布转上市的时候， 这些股票平均获得了5 6 的异常收益。同时，上市公司的注册股东数平均增 加了1 9 ，机构股东数平均增加了2 7 ，而买卖价差平均减少5 。他们又以 这些股票在n y s e 上市前后的股价变动对股东人数变动以及相对买卖价差变动率 进行回归，回归结果支持m e r t o n ( 1 9 8 7 ) 的观点“投资者认同”是上市后 股票价格上升的主要原因，即股票价格随股东人数增多而上升，同时也支持 a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 提出的资产定价与买卖价差关系，即上市后买卖价 差减少引起流动性增加，从而导致股价上升。 b a i l e y 和j a g t i a n i ( 1 9 9 4 ) 对泰国股票市场的分割进行了研究。他们发现， 泰国市场的本地股与外资股收益率差距的时间变动性与二者的风险暴露差异、预 期风险溢价差异相一致，外资股相对于本地股存在着较高的溢价。 浙江人学硕士学位论文 a 、h 股市场盈余信息价值的比较研究 d o m o w i t z g l e n 和m a d a v a n ( 1 9 9 7 ) 研究了墨西哥资本市场上由所有权限制 导致的市场分割与股票价格差异的关系。他们使用1 9 9 0 一1 9 9 3 年墨西哥发行受 限制股票与不受限制股票的月有关数据，通过构建面板数据模型，运用广义最小 二乘法进行多元回归，实证结果表明，不受限制的股票价格高于受限制的股票， 其溢价可由滞后一期的溢价、不受限制的股票流通数和公司总股票流通数之比、 市场资本化水平( 公司规模) 、货币风险等因素来解释。 除了股票外，一些在不同市场上具有融资功能的权益工具也成为了市场分割 研究的主体。j i t h e n d r a n a t h a n ，n i r m a l a n a n d a n 和t a n d o n ( 2 0 0 0 ) 使用印度1 9 9 2 年一1 9 9 8 年的g d r s ( g l o b a ld e p o s i t a r yr e c e i p t s ) 检验了市场分割及其对双 重上市证券价格的影响，研究发现印度对资本投资严格限制，国内投资者只能投 资国内证券，国外投资者只能投资印度g d r s 及其他外国证券。又由于国外投资 者比国内投资者具有较低的期望回报，g d r s 表现出对国内证券的溢价，而市场 限制使得溢价不能通过套利来消除；同时g d r s 指数收益受国内和国外因素影响， 而国内证券的指数收益只受国内因素影响，市场分割仍然存在。而有些学者得出 了相反的结论。例如，p a r k 和t a v a k k o l ( 1 9 9 4 ) 比较检验了日本的a d r s ( a m e r i c a n o e p o s i t a r yr e c e i p t s ) 和国内证券的收益，发现两者之间并不存在显著的差异。 m i l l e r 和m o r e y ( 1 9 9 6 ) 的研究也发现英国的a d r s 和国内证券之间没有明显的 差异。 ( 3 ) “市场软分割”现象的研究 a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 认为资产的流动性会对资产的定价产生影响， 不流动的股票有着相对较高的预期收益，需要通过较低的定价来弥补投资者增加 的交易成本。不同的交易市场因为其结构和交易方式并不相同而具有不问的流动 性成本，当股票在更有效和更具有流动性的市场上上市之后，能以更低的买卖差 价进行交易，导致了更低的交易成本。 e u n 和j a n a k i r a m a n a n ( 1 9 8 6 ) 认为不同风险偏好会对投资者决策产生影响。 这种风险态度差异假说认为，双重上市公司股价差异根源于国内外投资者的不同 风险偏好，国内外投资者对待风险态度的不同或者对风险的规避程度不同，导致 他们要求的风险溢价不同，最终形成内外资股的价格差异。 b a i l e y 和j a g t i a n i ( 1 9 9 4 ) 通过截面回归的方法发现，泰国市场上外资股 浙江大学硕上学位论文 a 、h 股市场盈余信息价值的比较研究 相对本地股的溢价除与国外投资者持股比例上限大小有关外，还与流动性和获得 信息的难易程度相关。由于在获取信息方面的不对称性，国外投资者获取大公司 的信息k p , , b 公司的更容易，所以更愿意支付较高的溢价来投资大公司。 s t u l z 和w a s s e r f a l l e n ( 1 9 9 5 ) 研究了瑞士市场的股票，认为瑞士国内投 资者与国外投资者对国内股票的需求弹性不同，结果导致供国外投资者购买的不 受限制股票的价格高于供国内投资者购买的受限制股票的价格。 s w a m i n a t h a n ( 1 9 9 6 ) 从行为金融学的角度出发，对投资者情绪以及基金折 价和小公司股票收益之间的关系进行了研究。他认为，投资者情绪不仅能够影响 股票的当前价格，而且能够影响股票的未来收益。 2 2 2 国外对中国证券市场分割的研究 对中国证券市场分割的研究始于b a il e y ( 1 9 9 4 ) 。他发现了b 股相对于a 股 折价交易的现象，并把它归因于中国投资者缺乏投资替代品。之后，围绕双重上 市公司股票价格、风险、收益的特征差异，研究在市场“硬性分割”和信息不对 称、流动性差异、投资理念差异等“软分割”两个方面展开。 ( 1 ) 市场分割与投资需求弹性差异的研究 s u n 和t o n g ( 2 0 0 0 ) 在对a 股、b 股市场分割的研究中指出，b 股折价可由 b 股与香港市场h 股、红筹股之间的相互替代关系来解释。一方面，国内投资者 相对于国外投资者缺乏投资渠道，因此国内投资者对a 股的需求弹性较低，从而 造成b 股相对于a 股有较大的折价。另方面，当研究中考虑了h 股和红筹股的 因素时，如果h 股或红筹股数量增加，b 股的折价效应更强，这反映了h 股相对 于b 股的替代效应，进一步证明了b 股的需求弹性大于a 股的需求弹性。 c h e n 、l e e 和r u t ( 2 0 0 1 ) 在s u n 和t o n g 的基础上做了进一步的研究。他们 认为b 股和h 股投资者投资渠道众多，需求弹性较高。国内a 股投资者的投资渠 道受到限制，再加上高储蓄率、股市泡沫等多重因素综合影响，导致a 股脱离价 格的基本面而被高估，a 、b 股股价的差异实际上是a 股的溢价。 ( 2 ) 投资理念差异的研究 m a ( 1 9 9 6 ) 在对b 股折价现象的研究中发现折价程度与国内股票市场的b e t a 值正相关，这表明中国投资者缺乏理性，更注重短期收益，投机成分居多，高投 机的行为推动了a 股价格的上扬。研究也表明，b 股价格与国外证券价格有着较 浙江大学硕士学位论文a 、h 股市场盈余信息价值的比较研究 高的相关性，同时投资b 股与国外证券不能实现证券组合分散风险的功能，外国 投资者不愿对其进行投资，b 股价格下跌。内资股价离，外资股价低，b 折价比 例加大。 s u n 和t o n g ( 2 0 0 0 ) 的实证研究也证明了m a 的观点，中国投资者具有较强 的投机性，对b 股的折价产生了较大的影响。 y i m i nz h a n g ，r o n a l dz h a o ( 2 0 0 4 ) 的研究表明，投资机会差异和风险容 忍差异是a 、b 股价格差异的直接原因。国内投资者缺乏投资渠道，可以容忍高 风险来换取短期获利。国外投资者投资枫会较多，会要求更高的投资收益率来弥 补中国证券市场的政治风险、汇兑风险、汇率风险和市场风险。 ( 3 ) 信息不对称差异的研究 c h a k r a v a r t y 、s a r k a r 和w u ( 1 9 9 8 ) 在g r o s s m a n 和s r i g l i t z ( 1 9 8 0 ) 的基 础上建立一个包含信息不对称和市场分割的模型，并给出了a 、b 股相对价格的 定价方程。实证结果证明了市场分割和信息不对称是a 股b 股价格差异的直接原 因。由于语言的障碍、会计制度的差异、缺乏可靠的信息来源，国外投资者在获 取信息方面存在着一定的劣势，势必要求额外的风险回报，他们仅愿意向外资股 支付较低的价格以获得较高的收益来弥补股价预期不确定的风险。 c h u i 和k w o k ( 1 9 9 8 ) 用a 股和b 股的截面自相关模型证明了b 股的收益率 对a 股的收益率具有先导作用。原因主要在于大陆对新闻媒体的限制使得境内信 息受到过滤和屏蔽，境外投资者尤其是香港投资者可以早于境内投资者获得消 息。 a b d e l - - k h a l i k ，w o n g 、w u ( 1 9 9 9 ) 比较了a 、b 股市场信息环境的差异。他 们认为a 股市场信息环境较为混乱，而b 股市场信息环境规范。在此基础上他们 假设a 股股价与会计利润之间的相关性较小，b 股股价与会计利润的相关性较大， 因此在我国上市公司业绩较差的情况下，a 股相对于b 股表现出溢价。但是实证 结果并不支持这个假设，a 股股价与会计利润之间存在着更大的相关性，但是作 者并未提供有效的解释。 g a o 、t s e ( 2 0 0 1 ) 通过事件研究法比较分析了国内投资者和i 重i # i - 投资者所处 的信息环境。结果表明a 股投资者在获取信息方面具有一定的优势。在后来的研 究中，g a o 和t s e ( 2 0 0 3 ) 进一步指出，b 股投资者对双重会计收益报告都比较 4 浙扛大学硕士学位论文a 、h 股市场盈余信息价值的比较研究 重视，并且b 股市场的回报率与报告披露的收益好坏正相关；