（技术经济及管理专业论文）基于流通权的上市公司价值评价模型研究与应用.pdf

中文摘要 如何利用上市公司公开披露的财务信息对其进行财务评价，并据此评估其 价值，是一个有待深入研究的课题。目前，我国股票市场已有一千多家上市公 司，但其中却存在约占总股本三分之二不能流通的国家股和法人股。这类上市的 公司，其非流通股股权相对集中，但却不能上市流通，也不能公开征集受让。这 种由于计划经济转型的改革过程所留下的人为市场分割严重影响股票市场的运 作和功能，极大地降低资本市场资源配置效率，使上市公司控股股东激励约束机 制不对等，无法确立上市公司治理的合理机制。 与此密切相关的是，占非流通股大部分的国有股流通或减持的问题。由于 国有股的历史成本和现有的场外协议转让价远低于流通股的价格，且数量庞大， 其流通势必对现有的二级市场造成极大的冲击，并改变上市公司的股权结构。因 此，国有股减持成为中国股市的重磅定时炸弹，也是国内证券市场建立1 0 多年 来最具争议的问题。 本文在借鉴金融经济学基本原理，特别是现代公司财务理论，并充分考虑 目前我国上市公司流通股与非流通股并存的基础上，试图从流动性方面，深入探 讨目前体制下上市公司价值评价体系。 首先，通过对流通权价值的定量分析，明确流通股和非流通股各自的价值 度量；然后，根据上市公司年度报告数据，利用财务评价指标体系进行实证性分 析，建立我国上市公司价值评价体系；最后，引入国有股减持问题，希望能为非 流通定价给出一个经济学的分析框架，并为能进一步提出相关的制度改革建议提 供理论支持。 关键词：公司价值、流通权价值、期权定价模型、财务分析、国有股减持 a b s t r a c t ni sas i g n i f l e a t i v es t u d yt oe v a l u a t et h ec o r p o r a t i o nv a l u ef r o mt h ep u b l i s h e d f i n a n c i a lr e p o r t c u r r e n t l y , t h e r ea r em o r et h a n1 , 0 0 0l i s t e dc o m p a n i e s ( l c s ) i nt h e s t o c km a r k e t 1 1 l es t a t ea n dr e s 仃i e t e di n s t i t u t i o n a ls h a r e sf p d s ) o c c u p ya b o u tt w o t h i r do f t o t a ls h a r eo u t s t a n d i n gi s s u e db yl i s t e dc o m p a n i e s 1 1 l eo w n e r s h i ps t r u c t u r eo f c h i n e s el i s t e dc 锄p a i l i 髓i sh i g h l yc o n c e n t r a t e da n dt h eo w n e l 湛o fs t a t ea n dr i s s h a r e sa r eu s u a l l yh o l dm o s tp a r t sa n dc o n t r o lt h ec o m p a n i e s t h o s es t o c k sc a n n o tb e e x c h a n g e di ns t o c km a r k e t s0 1 i na n yp u b l i cw a y 1 1 l ed i f f e r e n tp r i c e sf o rd i f f e r e n t c a t e g o r i e so fs h a r e sb u tw i ms a m eo w n e r s h i pr i g h t sd i s t o r tt h ep r i c i n gm e c h a n i s mi n e q u i t ym a r k e t ，d a m a g et h em a r k e te f f i c i e n c yi nr e s o u r c e sa l l o c a t i o n , a n dd e s t r o yt h e i n c e n t i v ea n dc o n s t r a i nm e c h a n i s mo f c o n t r o ls h a r e h o l d e r t h er e l e v a n tp r o b l e mi sh o wt or e d u c es t a t e - o w n e ds h a r e s t h es t a t e - o w n e d s h a r e sl e s s e n i n gp r o b l e m ，w h i c hw i l lc h a n g eg r e a t l yt h el i s t e dc o m p a n i e so w n e r s h i p s t r u c t u r e , h a ss e r i o u si m p a c to nc h i n e s es e c o n d a r ys t o c km a r k e t t h es t a t e - o w n e d s h a r e sl e s s e n i n gr e l a t e dp r o b l e m sa r o u s e dt h em o s ti n t e n s i v ed e b a t e si nm o r et h a n1 0 y e a r sh i s t o r yo f c h i n e s es t o c km a r k e t b a s e do nt h ef u n d a m e n t a lt h e o r i e si nf i n a n c i a le c o n o m i c s ，e s p e c i a l l yi n c o r p o r a t ef i n a n c e ，t h i st h e s i sa n a l y z e st h ep r i c em o d e lf o rl i s t e dc o m p a n i e s v a l u ei n t h ep e r s p e c t i v eo f m a r k e t a b i l i t y f i r s t l y , w e 仃i e d t os e tu paf r a m e w o r kf o rs c a l i n gt h ev a l u eo fs t a t es h a r e sa n d r e s 儆e di n s t i t u t i o n a ls h a r e s s e c o n d l y ，w eb u i l tu pap r i c em o d e lf o rl i s t e d c o m p a n i e s v a l u eu s i n gt h ep u b l i s h e df i n a n c i a lr e p o r ta n dt h ep o s i t i v et e s t sh a v eb e e n d o n eu s i n gs t o c km a r k e td a t ao fl a s ty e a r s f i n a l l y , t h es t a t e - o w n e ds h a r el e s s e n i n g i s s u ew a si n t r o d u c e da n dw ed i dl o t so fr e s e a r c ht os e tu paf r a m e w o r kf o rp r i c e m o d e lo ft h es t a t e - o w n e ds h a r el e s s e n i n g p o l i c ys u g g e s t i o n sh a v ea l s ob e e ng i v e n f o rt h ei n s t i t u t i o n a lr e f o r m s k e yw o r d s ：c o r p o r a t i o nv a l u e 、m a r k e t a b i l i t yv a l u e 、p r i c i n gm o d e lo f t h eo p t i o n 、 f m a n c i a la n a l y s i s ，s t a t e - o w n e ds h a r el e s s e n i n g 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得鑫鲞盘堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名： 司胖签字日期：- 印6 年月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解鑫洼盘茎有关保留、使用学位论文的规定。 特授权鑫洼盘鲎可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：刁期每 导师签名： 签字日期：妒6 年f 月午日签字日期：砌6 年f 月中e l 第一章绪论 1 1 本文的背景 第一章绪论 继上世纪五十年代金融创新在英、美国家的产生，进入本世纪，特别是最 近几年，经济活动与金融活动日益密不可分，出现了由经济货币化向经济金融化 过渡的趋势。在经济金融化形势下，公司价值评估成为公司理财不可或缺的一项 重要工作。 随着投资者数量的日益增多，上市公司的经营行为和理财行为迅速在公司 股票价格上得以体现。科学、合理的管理行为会提高公司的股票价格，低劣、不 合理的管理行为会降低公司的股票价格。公司股票价格的变化直接导致了投资者 既包括股权资本投资者，也包括债权资本投资者财富的增减。这种机制 的形成无疑是经济金融化对整个经济系统所带来的最大影响。 公司的价值不是简单几个资产的价值之和，同时资产价值具有时效性、货 币性等局限，更难以反映出持续经营的公司的真实价值。投资者进行公司价值评 估并据此做出买卖决策的结果，不断使得股票市场价格达到新的均衡；公司理财 人员通过公司价值评估，了解公司真实的经济价值，做出科学的投资决策与融资 决策，不断提高公司价值，增加所有者财富。上世纪八十年代以来，随着经济金 融化的不断发展和深入，西方工业发达国家的许多优秀公司己经进入了财务导向 时期，这意味着公司价值理论己成为公司管理理论的核心内容。 公司价值最大化是一个承载内容极其丰富，极其关键的财务目标，依循这 一目标函数：在理论上，我们可以构建一个前后逻辑一致，分析精确的财务理论 体系，推动理财学的健康发展；在实务上，这一目标函数的决策能力极强，无论 是投资决策分析，还是融资决策分析，均可做出正确的选择，且在预测与目标实 现之间，提供良好的指导和监督，实现公司按目标协调运营，促进社会财富的不 断增加。 我国的证券市场发展时间不长，对于上市公司来说，人们认识其价值的着 眼点，所用的方法以及依赖价值评估进行决策的水平还有待于提高。而且由于我 国的证券市场诞生在计划经济向市场经济体制过渡的环境下，市场约束机制、竞 争机制、监管机制不健全，导致了证券市场十分不健全。基于以上原因，西方发 达资本市场上的价值评估模型还不能完全适用于我国公司，或者说不一定具备可 操作性。 在经济金融化、全球信息化的今天，现代公司各方面的利益群体为正确决 策和维护自身利益。都十分关注公司价值这一衡量公司效率的综合性指标。而对 第一章绪论 于我国上市公司来讲，未来公司控制权的争夺、公司产权的交易等资本运营活动 将会日益频繁复杂，证券市场中的投资决策和公司管理行为的需要等都使得对其 价值的正确理解与评估在现代经济中的作用越来越重要。在这情况下应用公司价 值及其评估的一般原理认识和评估我国上市公司的价值是十分有必要的。 笔者在本文中提出，以公司价值评估为基础，从上市公司的基本财务数据 出发，分析公司价值。该研究的目的，在于借鉴西方发达国家的投资观念，把公 司价值理论与我国资本市场的实际相结合，倡导投资者实践价值投资理念，希望 能借此促进证券市场的正本清源，促使外在的股票价格与内在的公司价值趋同。 1 2 本文的研究意义 公司价值是公司经营的核心问题，如何衡量公司价值是公司的相关利益者 都关心的问题。 上市公司股票价格的决定因素是什么? 如何判断某公司的股票价格是否具 有投资价值? 怎样预测某公司的股票价格未来的运行方向? 这些问题的答案是每 一股市的投资者都梦寐以求、不断探寻的。通常认为，在系统性风险相同即宏观 因素对个股股价的影响相同以及不考虑行业因素的情况下，上市公司股价主要取 决定于其本身的基本面以及市场因素，在市场因素方面主要是不同时期的炒作热 点和庄家对个股的控盘程度。由于市场热点变化无序，庄家对个股的控盘也会对 个股股价定位有很大影响，这多属个别现象，本文在选取样本时没有考虑。个股基 本面则主要反映在其财务指标上，同时，个股流通盘的大小对股价的定位也有着 很大的影响。 为了更好的解释个股股价受其流通盘大小的影响，本文采用对股票流通权 价值进行定量分析的方法，从公司价值的理论分析开始，尝试建立公司价值的量 化指标体系和公司价值模型。我们可以从以下几个方面来认识上市公司投资价值 评估的意义。 1 2 1 统一价值衡量的基础 中国证券市场独特的股权分置制度，导致2 3 的股权不能在证券市场流通， 使股权的流动性大打折扣。由于流通股与非流通股之间流通权价值的存在，使得 衡量公司整体价值的标准存在差异。本文运用数学模型，定量分析流通权价值， 并基于此进行公司价值评价。因此，消除了各公司股票流通权价值的差异，统一 了公司价值衡量的基础。 2 第一章绪论 1 2 2 满足公司监管的需要 本文通过建立数学模型，积极探索财务指标对与公司价值的关系，同时对 公司价值进行量化分析，使公司在其目标之下的经营运作有了可以考核的工具， 从而提供了对公司整体经营效果的测评工具，提高了对公司、经营者的监管和约 束效率，及时防范重大风险的发生。 1 2 3 提供投资决策的依据 不同的投资者由于资金拥有量及其他条件的不同，会拥有不同的风险容忍 度、不同的风险一回报率态度和不同的投资持有周期。同时，每一种证券的风 险一回报率特性由于受到各种相关因素的作用，并不是一成不变的。某一时期 风险相对较低的证券，在一段时间以后，其风险可能会有所上升。证券的回报率 也是如此。再者，证券的风险可以通过证券流通加以转移。因此在具体实施投资 决策之前，投资者需要明确每一种证券在风险性、收益性、流动性、时间性方面 的特点。这就必须对上市公司进行投资价值评估，判断其中的差异，进而进行投 资组合与投资决策。 1 3 本文的主要内容与方法 1 3 1 主要内容 本文主要研究财务指标与公司价值的关系。在研究财务指标与公司价值之 间关系之前，先就公司非流通股折价对公司价值的影响进行了探讨，为公司价值 评价奠定了基础。在探讨公司价值的同时，对公司价值的度量和估测进行分析， 尝试建立公司价值与财务指标之间关系的数学模型。本文的重点在于按照不同的 流通性分类讨论公司价值的评价。在上市公司中按照数学抽样的原则，选取一定 比例的样本进行分析，测评财务指标与公司价值之间的关系，最后就公司模型在 国有股减持中的应用价值进行评价，得出本文的结论。 1 3 2 研究方法 本文的研究以理论分析为基础，综合运用了经济学、管理学、财务学、金 融投资学等基础理论，并在此基础上应用了大量的统计数据和信息，采用实证分 析、对比分析等方法系统地定量分析了我国上市公司财务指标与公司价值之间的 关系，为公司实现财务管理目标和运作提供方向性的指引。 3 第一章绪论 1 4 本文创新点 基于我国证券市场股权分置的现象，充分考虑国家股、法人股等非流通 股对公司价值的影响，定量分析股票流通权价值，构建新的基于流通权价值的公 司价值评价模型。按照永久美式期权定价方法对流通权进行了定价分析。并选取 2 0 0 4 年1 2 月3 1 日前在上海证券交易所上市交易的共6 0 只股票作为样本，根据 上海证券交易所公布的资料整理统计，定量分析了以上股票的流通权价值。 以企业资产的市值与账面价值之比( m a r k e tt ob o o kr a t i o ；m b r ) 来度量 企业的价值，以二十二个财务指标作为解释变量，建立了上市公司投资价值评价 模型。并根据2 0 0 4 年对外公布的年报的财务数据资料为原始数据，并结合流通权 价值定量分析的结论，进行回归分析，剔除共线性和不相关的解释变量，建立了 公司价值评价模型，并与传统理论进行比对。 分析了我国股票市场的结构性问题，以及股权分置所导致的后果。结合 现有理论，遵循国家制定的原则，根据本文确定的流通权价值，合理确定国有股 全流通的缩股比例。为国有股减持定价，提供了理论支持。 4 第二章财务评价与公司价值 第二章财务评价与公司价值 上市公司的内在价值与公司的收益性和成长性之间存在一定的相关性。因 此，进行公司内在价值分析时，评价某公司是否具有投资价值，在实际操作上， 可以借助对上市公司的财务数据进行分析和评价，解决无法计算出股票内有价值 的难题。 2 i 公司价值的基础理论 人们对于公司价值的重视得益于近十年来公司购并活动的蓬勃开展。公司 作为一个整体，其价值是建立在持续经营基础上的，并决定于公司未来的获利能 力。此外公司价值最大化管理的兴起也促进公司价值理论的进一步的研究，公司 价值的度量也逐步成为价值管理研究的重要方向。 2 1 1 价值理论对公司价值的解释 在现代市场经济中公司作为一种特殊的资产可以在产权市场上进行交易并 形成市场交易价格。本节试图从经济学的价值理论入手结合公司价值评估的实践 对此加以探讨。 2 1 1 1 效用价值论 效用价值论产生于十九世纪末。主要代表人物有门格尔( m e n g e r1 8 4 0 1 9 2 1 ) ， 杰文思( w s j e v o n s1 8 3 5 - 1 8 8 2 ) 和瓦尔拉斯( l w a l r a s1 8 3 4 1 9 1 0 ) 。其基本思想是 商品的价值由商品为其占有者带来的效用所决定，效用越大商品的价值就越高。 对于公司而言，占有公司的效用在于公司能够带来未来预期收益，所以未来收益 的大小决定着公司的价值。未来预期收益越大公司的价值就越大，换句话说，无 论建造公司的成本如何，只要能够带来较大收益的公司价值就会较高，反之，那 些带来较低收益的公司，无论其建造成本多么高其实际价值也不可能很高。 那么公司的收益是如何决定公司价值的呢? 我们知道公司未来收益体现在 未来经济利益的流入，更直接地说体现在未来现金的流入。而现金是有时间价值 的，因此，为了估算公司的现时价值就必须把未来年份的现金流量按照一定的折 现率折为现值。而这种方法正是收益现值法评估公司价值的基本思想。可见效用 理论是公司价值评估的理论基础之一。需要指出的是，效用价值论长期以来一直 被我们认为是资产阶级庸俗经济学的价值决定论，但是效用价值论从心理分析的 角度探索商品的价值构成。从一定意义上来看也具有正确的一面，特别是其分析 方法还有一定的科学成分。 5 第二章财务评价与公司价值 目前在市场经济发达国家，收益现值法在资产评估中一直被广泛运用，特 别是在公司进行资产交易以及公司兼并中更是被大量采用。因此，我们不能简单 否定效用价值论的合理性，而应认同该理论在资产评估理论中具有的基础地位。 当然，效用价值论是从需求方的角度对资产的价值进行分析并对资产的现时价格 进行评估的基本思想，这和劳动价值论从供给方的角度对资产的价值进行分析并 对资产的现时价格进行评估是不一样的。 2 1 1 2 新古典经济学价值论 以阿佛里德马歇尔( a l f r e dm a r s h a ll1 8 4 2 1 9 2 4 ) 为代表的新古典经济学派 对价值理论做出了杰出的贡献。新古典经济学派把边际效用学派的价值理论和生 产价值论的价值理论结合起来，以亚当斯密( a d a ms m i t h1 7 2 3 1 7 9 0 ) 的自由放任 经济理论为基础，建立了均衡价格理论。 该理论认为在任何社会稀缺性的商品或劳务，其客观效用或满足欲望的程 度必须用一个共同的标准来衡量，以便人们在对它们进行选择时能做出主观的但 是合理的选择。这个共同的标准就是价格。在一切商品经济制度下，人们对商品 或劳务的选择必须通过货币为媒介，而价格就是市场上一定数量和质量的商品或 劳务相交换的货币量。 均衡价格理论中的需求价格，它取决于需求，是消费者对商品效用的主观 评价，因而，需求价格是买方愿意支付的最高价格；均衡价格理论中的供给价格， 它取决于生产费用，是生产者愿意接受的最低价格。均衡价格就是供求均衡时双 方都能接受的价格。因此，效用和生产费用是影响价格的两个均等因素，竞争是 供求影响价格的工具。完全竞争、不完全竞争、垄断等不同竞争形式下的定价是 不同的。 按照这一学说对公司价值的解释是：公司的价值来源于生产和消费购买两 个方面。生产方面主要是指建立公司所付出的成本，成本越大价值越高。成本主 要包括支付劳动者的工资、支付资本家的利息、支付公司家的正常利润。支付自 然资源拥有者的地租等这些成本被称为公司进行生产所投入的生产要素成本。对 公司商品的消费，实际上就是投资者购买公司的过程，即满足投资者的投资需求 过程。购买方面主要是指公司购买者对公司的主观心理感觉，即购买者得到的效 用收益水平。效用水平越高，公司价值越大。生产方面决定公司商品的供给，购 买方面决定公司商品的需求，其他条件不变时生产成本越大供给越少，生产成本 越小供给越大。另一方面，效用水平越高，需求越大；效用水平越低，需求越小。 这一思想用经济学的原理来说，就是需求规律和供给规律，在资产评估中又被称 为供求原则。在市场经济条件下，公司商品的价格由供给和需求双方共同决定。 当市场供给等于市场需求时，市场达到了均衡。此时的价格就是公司商品的价值。 6 第二章财务评价与公司价值 新古典经济学的价值理论在公司价值评估中具有重要的理论意义和实践意 义，主要表现在以下方面：进行公司价值评估时，应当考虑公司的成本，即公司 获得或重建各项单项资产的价值：进行公司价值评估时必须考虑公司购买者的需 求，而需求取决于公司为其持有者带来的未来收益：在市场经济条件下公司的市 场价格会受到市场经济条件和供求状况的影响。 通过以上的几种公司价值观点可以看出，公司价值是客观存在的，并且只 要公司能够满足社会的效用需求，公司的价值就是客观存在的。同时，公司在市 场中交易，才能真正体现价值。公司价值是公司所有要素力量和公司能力的综合 体现，表现为公司的创新能力和盈利能力以及对社会的贡献。按购入、持有或是 卖出为标准进行分类，公司价值可分为取得价值、经济价值、市场价值。取得价 值是公司购置资产所花的代价，表现为会计账面上按历史成本计算的价值。公司 经济价值是对所有者而言的价值，具体地说，这种价值是公司为其所有者提供盈 利能力的价值。它是确定公司在产权市场上转让价格的基础，表现为盈利能力和 风险水平的函数。公司市场价值，即公司价格，是公司在产权市场上按现行市场 价格计算的买卖价格。本文中所讨论的公司价值是指公司的经济价值，也即公司 内在价值。 2 1 2 公司价值评估理论 公司价值的概念明确之后，一个关键问题就是我们如何对公司价值进行度 量，怎样以量化的指标体现公司价值，只有这样才能真正体现公司价值最大化这 一公司财务管理目标。对公司价值的评估不仅对于公司资本运营效果评估有着重 要作用，并且在公司绩效改善、公司内部激励机制的建立等其他公司管理方面也 有着促进作用。因此，本节对公司价值的评估理论进行分析，以求能够使公司价 值能够得到实际的应用，并且对公司价值的度量模型的建立能够带来启示。 2 1 2 1 市场途径及市场比较法 市场途径是通过把被评估公司与类似的上市公司或已交易的非上市公司进 行比较，以及必要的调整来估测被评估公司价值的评估思路。比较时，通常以股 票市场价格除以利润现金流量账面价值营业收入等指标计算出一些比率，作为比 较乘数。最常见的乘数是以行业平均市盈率。这里隐含着两个假设：同行业的其 他公司可以作为被评估公司的可比较对象；存在一个充分发达活跃的资本及证券 交易市场，市场可以对这些公司进行正确地定价。其它常用的比率还有价格对账 面价值比率、价格对现金流量比率、价格对股利比率、市场价值对重置成本比率 等等。市场比较法常用于对未公开上市公司或者刚刚向公众发行股票的公司进行 估价。 7 第二章财务评价与公司价值 基本做法：从证券市场上收集与被评估公司相同或相似的上市公司，把各上 市公司的股票价格按不同口径的收益额计算出不同口径的乘数，分别按各口径乘 数相对应的口径计算被评估公司的各种收益额，按同口径乘数乘以被评估公司的 各种收益相加得到被评估公司的整体价值。计算公司整体价值时，也可以将各口 径计算的公司价值加权平均计算出公司整体价值，权重的大小取决于该口径的公 司收益与实际情况的相关程度。所有的股票信息中，市盈率是一个被广受关注的 指标。它常用作市场比较法的乘数。市盈率反映投资者将要为每股会计利润付出 多少。计算公式中，市盈率常被用于市场比较法的原因是它反映了普通股股票市 场价格与公司报告盈利之间的关系。对于绝大多数股票而言。市盈率计算简单获 取渠道较多，便于比较市盈率。其包含的内容比较充实，可以包含公司经营的风 险增长，当期盈利与期望未来盈利的差异，不同的会计政策等。 总的来讲在市场比较法中，乘数的运用是比较简单的。在金融市场上，当 可比较公司的数量足够多，以及市场可对公司进行正确定价的情况下，运用各种 乘数或比率可很快地对公司价值做出估价。当然市场比较法正由于其简单，也极 有可能被误用。尤其是在可比较公司的选择方面，因为在市场上没有两个公司在 风险和增长方面完全一样。人们只能凭主观选择可供比较的公司。另外一个问题 是市场对可比较公司的定价并非总是准确的，有时高估也有时低估。这同样会影 响到估价结果的科学性。因此在我国的评估实践中市场比较法的应用是很少的。 2 1 2 2 收益途径及收益法 美国著名估值专家s h a n n o np p r a t t 1 在其专著公司估价中有这样一段论 述，“公司权益之估价以一种普遍公认的理论框架为基础，从理论上讲公司权益 之价值取决于应归属该部分权益的未来利益。这些未来利益应按适当折现率折 现。”因此收益途径的评估思路是按照将利求本的思想，通过折现或资本还原的 方式，将公司未来预期收益换算成现值的方法。收益法是具体实现或完成收益途 径的评估方法。 从公司价值涵义的角度来看，收益途径及收益法是评估公司价值的一条最 直接的途径和一种最有效的方法。公司价值的高低主要取决于公司的整体获利能 力。收益途径及收益法正是把公司的获利能力作为评估其价值的直接对象，并以 此来衡量公司价值的高低。从这个意义上讲，收益途径及收益法是评估公司价值 的首选方法。当然收益途径及收益法的实施是有条件的，即要求公司预期收益、 折现率和公司获利持续时间，这三个基本参数能够科学合理地取得和确定。由于 评估参数的要求，运用收益途径及收益法应具备下面两个条件：首先公司未来的 预期收益能够预测并能基本保证预期数值的合理性和可信性；其次与公司获得预 期收益相关联的风险能够估测并可以量化为风险报酬率。 第二章财务评价与公司价值 我国目前的股份制公司改造上市公司评估之前都必须经过资产重组对非经 营性资产无效资产进行剥离，目的在于塑造真正以营利为目标的市场经济主体。 从经济效益角度来说，以上市公司为例，申请上市公开发行股票的公司，政策规 定其上市前必须连续三年盈利。所有这些都为采用收益法提供了市场条件。但从 整体社会来说，公司正处于转轨改制时期，各种体制的公司并存，社会平均收益 率尚未形成。经过重组的公司和未经过重组的公司，未改制公司和已改制公司缺 乏可比性，尚难以确定真实有效的折现率。因此，目前阶段采用收益法验证成本 加和法的评估结果，既可以体现对公司整体价值的理论导向，又可以解决当前的 现实问题。可以预期随着市场经济的发展，现代公司制度的建立和完善，遵循市 场经济规律从公司效率角度评估其价值的思路方法，收益法会在不久的将来成为 一种最常用的方法。 2 1 2 3 现金流量折现技术的价值评估方法 很多学者一致认为：在公司兼并与收购过程中，目标公司对于投资者( 收购 方) 的价值在于其在被收购后所能创造的“自由现金流量”的折现价值。所谓的 “自由现金流量”是指公司经营活动的现金流入减去公司所有的支出，包括经营 成本开支、资本性支出增量、营运资本的增量、利息、税收支出等所形成的净现 金流量，这种净现金流量是可以被投资者( 即收购方) 自由支配的资金。这部分资 金可用于投资者消费与再投资。“自由现金流量”在资本市场被认为是收购公司 股东所能获得的真正利益。 准确地计算出公司价值一直是财务学关心的焦点。但公司价值估价模型发 展至今，以现金股利贴现模型d d m 、自由现金流量贴现模型d c f 为代表的价值评 估模型都有一个基本的缺陷，使用的数据过少，尤其是忽略了财务报告中包含的 有关公司当前与未来的有价值的信息。这些模型都是建立在较长期或无限期折现 基础之上的，其假定条件难以全部成立，对模型中各因素的预测也难以准确，因 此这两类模型在实际运用中均会遇到不少问题，难以准确反映公司的真实价值。 为了解决这些问题，不少学者研究用较短期限的会计数据来估计公司价值，从而 发展出一些旨在估计公司价值的新模型。p e n m a n 和s o u g i a n n i s 眦1 在1 9 9 7 年利用 美国过去的财务数据，用一定模型对公司评价结果与实际股票价格相比较，发现 根据会计数据评价公司价值的数学模型比其他模型准确，而且与其他模型相比， 它们用更短期间( 6 8 年) 使评价误差接近于零。这个结果证明，在对公司进行 实际评价时，根据会计数据评价公司价值的数学模型比其它评价模型更为可靠， 原因是会计收益核算过程中所使用的权责发生制，考虑了未来事项对现在的影 响，比现金流量更有利于评价公司。这个研究结论也是对现实在流行的估计公司 价值过分看重现金流量的批驳。 9 第二章财务评价与公司价值 2 2 财务评价与企业价值 一般而言，财务评价就是通过收集和选取与决策相关的各项财务信息，并运 用一定的分析方法进行信息加工，借以评估企业的经营业绩与财务状况。不同的 财务报告使用者，亦即不同财务评价主体，对上市公司进行财务评价的目的往往 不尽相同。这些主体包括：上市公司的经营管理者、上市公司的投资者( 含潜在的 投资者) 、债权人、与上市公司有业务联系的公司、有收购或兼并意向的公司、 中介机构( 注册会计师等) 、国家经济管理部门和税务部门、上市公司的员工和工 会、以及其他利益相关者。本文主要从投资者角度研究上市公司的财务评价问题。 投资者对上市公司进行财务评价，其目的一般包括：了解公司的经营成 果、资本结构、资本保值增值、利润分配及现金流转的详情，以便做出增加投资、 保持原有的投资规模、放弃投资、转让股份等投资决策；了解公司经营管理、 财务状况、盈利能力、资本结构等所有方面，对自己的投资风险和投资回报进行 判断和估计；分析公司的内部情况和外部环境变化可能对公司利润的形成和分 配带来的影响，以及可能对公司股票价格带来的影响；判断一个公司的财务状 况和发展潜力，评估这个公司整体的真实价值，并将其与公司的市场价值进行比 较，寻找价值被低估的公司进行投资以获取最大的收益。 一般而言，股票的价格取决于预期股利收益与市场利率之间的相对比例关 系，预期股利收益不断增大，则股价不断提高，企业的价值也不断提高。公司价值 本质上是由其未来预期现金流量的现值决定的。企业未来业绩与历史及当前业绩 表现之间的关系密切，企业财务评价更注重企业“目前”价值的评估。业绩评价 和企业估价有着密切的联系。在资本市场有效率的条件下，企业价值成为评价的 核心，即评价体系的指标最终是与价值相关的。 上市公司定期公布的财务报告是集中反映公司在一定会计期间内资金的流 转、财务状况和盈利的综合报告，是公司向市场和投资者传达经营状况的基本手 段，更主要的是投资者研究和判断公司经营能力和发展潜力的主要依据。对财务 报表的分析主要是对财务报表中主要经济指标的分析，通过对这些会计数据间的 相互关系、变动趋势和量值进行分析、比较、判断，发现具有投资价值的上市公 司。以便做出正确的投资决策。 上市公司的财务报表主要包括：资产负债表、损益表和现金流量表。它们从 存量和流量上反映了公司的经营状况。在对上市公司的财务报告进行分析时，投 资者最关心的是公司的盈利能力和成长性或发展潜力，实际上买股票就是买公司 的未来。因此。我们运用财务指标，并以盈利能力和成长性作为研判上市公司基 本面的前提和依据，建立上市公司财务分析评价模型。 1 0 第二章财务评价与公司价值 2 2 1 公司的盈利能力是评价指标的核心 公司的盈利能力是支撑股票价格的基础，是公司组织生产活动、销售活动和 财务管理水平高低的综合体现。公司的盈利是销售收入或营业收入减去成本和费 用后的余额，主要取决于两方面：一方面是劳动生产率的提高带来效益的增加；另 一方面是在生产规模不变或扩大时，成本和费用下降导致的盈利的增加。最常用 的财务指标有：净利率、净资产收益率、股东权益、每股收益、每股净资产、现 金流量比率、每股现金流量、市盈率等。 以上经济指标除市盈率指标外，各指标应该越高越好，它总体反映了上市公 司的含金量，是研究公司投资价值的基础，也是股价上升的动力。其中每股收益， 每股净资产、净资产收益率是投资者最关心的财务指标，也是评价一家公司经营 业绩和比较不同公司运行状况的重要依据。 但在分析时，投资者不能单纯地依据当期的每股收益、净资产收益率等“单 位化”后的指标来判断公司的投资价值，因为这些指标是历史的、静态的反映， 并不一定反映出实际经营能力的真正提高，而应采用比率分析法。如我国沪、深 两市对增发、配股公司的净资产收益率有严格的要求：连续三年净资产收益率达 到1 0 以上，其中最低一年不能低于6 。所以有的公司由于经营不善，净资产收益 率低于法定限额，就实行超额派现，以降低股东权益的方式来提高净资产收益率。 另外，非经常性的损益也会对公司的盈利产生重大影响，它虽然带给公司的是盈 利增加，但只是非正常、特殊情况下的偶然现象，并不代表公司的持续经营能力 同时应关注上市公司的每股现金流量。每股现金流量是公司经营活动所产 生的净现金流量与普通股数的比率。从短期来看，每股现金流量比每股盈余更能 显示从事资本性支出及支付能力，通常每股现金流量要高于每股的盈余，但也可 能低于每股盈余，这种情况要根据公司的实际经营情况来判断。在支出集中、收 益集中的行业，如房地产、农林业等行业或新项目的投资期，这时公司的现金流量 可能是负值，但并不能说明公司经营状况恶化。此时判断公司的投资价值关键是 项目的盈利前景，这类股票往往具有爆发性的行情，投资者必须全面分析。 2 2 2 公司的偿债能力是持续经营的前提 公司的偿债能力反映了公司的资金周转能力和偿付债务能力。其主要指标 有：流动比率、速动比率、资产负债率、现金流量比率。 流动比率( 速动比率) 它反映了公司每1 元流动负债有多少流动资产( 速动资 产) 作保证，是衡量公司提供流动资金、偿付短期债务和维持正常经营活动能力的 主要指标。速动比率是一个比流动比率更严格、用以衡量公司流动性状况的指标， 它可以更确切地反映公司快速偿付短期债务的能力。流动比率和速动比率过低， 第二章财务评价与公司价值 说明公司的偿债能力差，流动资金不够充足，短期财务状况不佳。而过高则表明公 司的管理可能过于保守，将资金过多地使用于流动性较强的资产上，而放弃了某 些获利的机会。实践中一般认为公司的流动比率为2 倍、速动比率为i 比较适宜； 而对公用事业类来说则可低一些，因为它们的业务活动往往是现金支付，应收账 款周转较快。在实际中由于各公司的经营能力和筹措短期资金的能力不同，对这 两个比率的要求也不同，对于一个信誉良好、很容易筹集短期资金的公司来说， 即使流动比率较低也不会影响公司资产的安全性和流动性。 资产负债率反映在总资产中有多大比例是通过借债来筹集的，它说明在公 司每1 0 0 元资产中，有多少由负债构成，通常公司的资产负债率应控制在7 0 左右 为宜。从投资者的角度来说，如果公司全部资本利润率高于借款利息，则资产负债 率越高越好；如果公司资产负债率很低，说明公司在经营中比较谨慎或保守，不敢 轻易借债投资，其财务杠杆作用运用较差，那么该公司虽然现金充足，但不一定是 投资的好品种。 现金流量比率( 净现金流量流动负债) 是用来显示公司偿还即将到期债务 能力的一种动态指标。现金流量比率高，则表明公司现金比较充足，短期偿债能力 较强。但要区分现金流量比率与现金比率的不同，现金比率是公司的货币资金和 短期证券与流动负债的比率，是存量比率关系，反映的是某一时点上的公司偿债 能力的高低；而现金流量比率是经营活动所产生的净现金流量与流动负债的比率， 它动态地反映了一定时期公司的偿债能力的高低。 2 2 3 营业额及其增长率对公司投资价值的影响 公司营业额的大小是衡量一个公司经营的综合指标。一般来说，营业额越大， 表明公司的市场份额越大，生产与营销的能力越强。但在分析公司营业额的同时， 必须分析公司营业额在报告期内的增长幅度，即增长率。营业额增长率反映了公 司的成长性。 公司营业额的增长一般是由产品空间的扩张以及经营规模扩张这两个层次 决定的。如果说产品空间扩张是纵深扩展的话，那么经营规模的扩张就是横向的 扩展。前者如“一汽轿车”产销量的增长；后者如“国电电力”通过持续收购集 团公司的资产，装机容量较上市之初增长了2 5 9 倍，净利润增长了2 3 倍，是名副其 实的横向规模扩张型的公司。投资者可采取纵向比较和横向比较以及发展趋势来 进行总体评判。 如可将目标公司的年增长率与同行业的其他公司或整个行业的平均增长率 比较或与国内生产总值进行比较，如果公司营业额的年增长率高于本行业的平均 增长率或国内生产总值的年增长率，且营业额的增加带来的是公司效益的提高， 第二章财务评价与公司价值 则表明该公司具有成长性，具有投资的潜力；如果该公司的增长率与行业持平或 较低，则会引起盈利水平下降，并表明公司的营业额增长与其他公司相比则显滞 后，此时应避免对该公司投资或另加选择。 单纯的营业额增长率并不能说明公司的投资价值，有时会出现营业额增加 而盈利降低的情况。所以，在分析营业额的同时应对公司的盈利能力进行分析。 2 3 本章小结 公司作为一个整体，其价值是建立在持续经营基础上的，并决定于公司未 来的获利能力。此外公司价值最大化管理的兴起也促进公司价值理论的进一步的 研究，因此，公司价值的度量也逐步成为价值管理研究的重要方向。 本章回顾了有关公司价值的基本理论，包括效用价值论和新古典经济学的 价值论。并分析评价了包括市场比较法、收益法、以及现金流量折现法等各种公 司价值评估方法。根据以上理论和方法，我们知道，上市公司的内在价值与公司 的收益性和成长性之间存在一定的相关性。而且，在实际操作上，可以借助对上 市公司的财务数据进行分析和评价，解决无法计算出企业内在价值的难题，并以 此建立公司财务评价体系。 因此，在下面的章节中，本文将按照具体财务指标分析的方式，并引入股 票流通权价值，按照定量与定性相结合的方法，从实证分析的角度探讨公司价值 评价模型。 1 3 第三章股票流通性与公司价值衡量 第三章股票流通性与公司价值衡量 在资本市场中，面对未来的不确定和风险，理性的投资者按照现有的规则 制度进行投资决策，其选择结果能否实现股票市场资源配置功能，提高效率，进 而推动经济增长是资本市场各种制度安排考虑的重点，也是转轨经济中建立有效 率的资本市场体系的优先目标。然而，在许多转轨经济国家中，薄弱的投资者保 护和所有权集中影响了股票市场的流通性，而公司控制权市场缺乏流动性，这使 许多上市公司难以调整股权结构，建立有效的公司治理机制。 流通性和流动性是投资性资产不可或缺的重要特征。流通性 ( m a r k e t a b i l i t y ) 是指一项资产在公开市场上易手的可行性和便利性。完全不允 许流通的资产因与投资性资产的定义相悖，其投资价值近于零。如果资产具有流 通方面的限制，其价值会大打折扣。流动性( 1 i q u i d i t y ) 是指将一项投资性资产转 化成现金所需要的时间和成本。流动性差的资产因涉及较高的交易成本( 卖出该 资产将承受较大的价格折扣) ，其市场价格应比同类流动性高资产的价格低，或者 说，投资者对该资产要求较高的预期收益。这种流动性低的资产与同类流动性高 资产的预期收益差额就是流动性溢价( 1 i q u i d i t yp r e m i u m s ) 。在一股的条件下， 资产的流动性和流通性紧密相关，高流通性资产的流动性高于低流通性资产。与 其它资产相比，上市公司股权的高流动性源于其高流通性， 流动性抑制是指由于某些因素的影响，使资产的流动性长期低于正常的水 平。即使在发达国家股市中，一些上市公司中有少量股票或者某类投资者持有的 特定股票也存在流通性限制。只不过其流通性限制的度和量，与我国上市公司法 人股的非流通性不可相提并论的。 根据中国证监会公布的数据，截至2 0 0 5 年6 月3 0 日，我国共有1 3 7 8 家上 市公司，其中国有控股及参股的上市公司数量达8 9 9 家，无国有股上市公司为 4 7 9 家；上市公司股本总额为7 3 5 6 亿股，其中非流通股4 6 9 4 亿股，占6 4 。在 非流通股中，国家