（技术经济及管理专业论文）基于风险分担的BOT项目特许定价模型研究.pdf

摘要 b o t 这种项目融资和建设模式，在我国有广阔的应用空间。b o t 特许产品能否 合理定价是确保项目成功的关键。目前对特许产品定价的研究尚不成熟，多以产 品的经营成本为基础进行定价，未考虑特许权转让中存在的如政府需要顾虑给予 项目承办者适当回报，或者是在某地急需电力、供水等基础设施的情况下，盲目 招商盲目承诺给投资商过高的投资回报，致使政府背上沉重的包袱。另外b o t 项 目参与主体多，项目产生的风险应由参与各方分担等诸多因素的影响，使得结果 产生较大偏差，这是导致我国b o t 项目运作失败率高的一个重要原因。 基于以上问题，本文采用规范研究与实证研究相结合、定性研究和定量研 究相结合的方法，主要完成以下工作。 首先本文在详细论述b o t 项目利益相关者中的政府和投资方二者的利益、 风险后提出政府集团、投资方集团、第三方集团三足鼎立的利益相关者间关系。 在借鉴了前人对b o t 项目风险不同方法分类的基础上，将b o t 项目风险分为可量 化风险和不可量化风险，并对可量化风险如何影响项目收益、价格详细论述。在 评述了三种不同的风险分担原则的基础上论述b o t 项目风险应如何在政府集团 与投资方集团间分担。 通过上述基础研究，本文建立了基于风险分担的b o t 项目特许产品定价模 型。在模型的建立过程中还探索出一套可量化风险的定量计算方法。此模型的创 新点在于，它充分考虑了需求风险、供应风险、通货膨胀风险、利率风险、汇率 风险对收益率的影响以至于对价格的影响。 就理论意义而言，本课题的研究成果可以作为一种新的计算方法，对b o t 项 目的产品价格确定具有参考价值。就应用价值而言，近两年正处于我国政府投资 体制改革的关键阶段，在运作b o t 项目中，从政府到企业在决策阶段都存在盲目 性，缺乏科学合理的决策方法，因此，特许定价决策模型对政府和企业都有借鉴 意义。 关键词：1 3 0 1 ；风险分担；特许定价；定价模型 a b s t r a c t t h ep r o j e c tf i n a n c i n ga n dc o n s t r u c t i n gp a t t e r n so fb o th a v ew i d e l y a p p y i n gs p a c e 。i ti s t h ek e yo fp r o j e c ts u c c e s st h a tb o tp r o d u c t sa r e m a d ep r i c ei nr e a s o n i ti sn o tm a t u r eo fs t u d i e si nc h a r t e r i n gp r i c et h a t a r eu s u a l l yb a s eo nw o r k i n gc o s ta n dn o tc o n s i d e ro t h e rp r o b l e m sw h i c h i e a dh e a v yb u r d e nt og o v e r n m e n t o t h e r w i s e ，m a n yp a r t n e rt os h a r er i s k s a n do t h e ri n f l u e n t i a lf a c t o r sr e s u l ti nm u c hw a r pt h a ti si m p o r t a n tr e a s o n w h i c hl e a db o tp r o j e c t st of a il u r ew i t hh i g hr a t i o b a s e do nh e r e i n b e f o r e p r o b l e m s ，t h i sp a p e r u s e st h em e t h o do f c r i t e r i o na n dd e m o n s t r a t i o nr e s e a r c ha n dd e t e r m i n i n gt h en a t u r ea n d q u a n t i f y i n gr e s e a r c h t o c o m p l e t eh e r e i n a f t e rw o r k t h i sp a p e rd i s c u s s e st h eb e n e f i ta n dr i s kb e t w e e ng o v e r n m e n ta n d jn v e s t o r sa n d b r i n g s f o r w a r db e n e f i tr e l a t i o no f g o v e r n m e n tg r o u p ， i n v e s t o r sg r o u pa n dt h i r dg r o u p 。8 0 tp r o j e c tr i s ki sc l a s s i f i e di n t o e n a b l e q u a n t i f y a n d u n a b l e q u a n t i f y r i s k i ti sd i s c u s s e dt h a t e n a b l e q u a n t i f yr i s kh o we f f e c t sp r o j e c tb e n e f i ta n dp r i c ei nd e t a i l i t i sd i s c u s s e db o tp r o j e c tr i s ki ss h a r e db e t w e e ng o v e r n m e n tg r o u pa n d i n v e s t o r sg r o u p t h i sp a p e rb u il d st h ep r i c i n gm o d e lo fb o tp r o d u c to nt h eb a s eo fr i s k s h a r e d i ti sp u tf o r w a r das u i to fm e t h o dt oc a l c u l a t ee n a b l e q u a n t i f y r i s k t h ei n n o v a t i o no ft h em o d e li st h a ti tc o n s i d e r ss u f f i c i e n t l yt h e r i s ko fd e m a n d 、p r o v i d i n g 、i n f l a t i o n 、i n t e r e s t r a t ea n de x c h a n g er a t e w o r k so ni n c o m er a t ea n dp r i c e t h es t u d yc a na s s i s tt oc o n f i r mp r o d u c tp r i c eo fb o tp r o j e c ta san e w c a l c u l a t i n gm e t h o d b e c a u s eo fb e i n gs h o r to fs c i e n t i f i ca n dr e a s o n a b l e d e c i s i o n - m a k i n gm e t h o d s ，c h a r t i n gp r i c em o d e lc a nb eu s e df o rr e f e r e n c e b yg o v e r n m e n ta n dc o r p o r a t i o n k e y w o r d ：b o t ：r i s ks h a r e d ：c h a r t e r i n gp r i c e ：p r i c i n gm o d e l 皋于风脸分扭的b o t 项目特| 年定价模型研究 1 引言 1 1 问题的提出 b o t ( b u i l d o p e r a t e t r a n s f e r ) 是2 0 世纪8 0 年代国际上新兴起的一种项目融 资和建设模式n ，。主要用于基础设施的建设。b o t 方式可以吸引外资或本国民间 资金，减轻政府财政负担，转嫁债务负担及多种风险，加快基础设施的建设，对 东道国的经济发展结构起着巨大的促进作用。另外还可以吸引国外先进技术和管 理，提高基础设施对公众的服务质量“1 。鉴于以上优势，b o t 运作形式正在国内 外得到广泛应用，特别是在发展中国家。 b o t 融资方式在我国有广阔的应用空间。进入2 1 世纪，我国经济迅速发展， “西部大开发”战略正在实施，“振兴东北老工业基地”战略开始启动，2 0 0 8 北 京举办奥运会，2 0 1 0 上海还将举办世博会，这些都使得中国的投资需求将有较 大幅度的增长。为创造更好的投资环境，同时提供更高水平的公共服务，基础设 施将首先得到更为广泛的、规模更大的建设。新建和待建的电源数量迅猛增长； 城市供水行业的发展；城市污水处理设施的建设规模的迅速扩大；公路建设规模 和数量的增加以及垃圾处理、城市轻轨、天然气管道、城市停车设施等建设项目 的资金需求都非常大。随着我国经济体制改革的进一步深入，国家将逐步减少对 基础设施领域的投入，实现投资多元化，引入市场竞争机制，提高基础设施运行 效率，降低社会服务价格。这也使得各类资本将面临更多的投资于基础设施的机 会。从财政资金的角度看，有关数字见表1 1 。 表1 1 财政支出增长 t a b l e1 1 i n c r e a s i n go ff i n a n c ep a y o u t ( 来源：中国统计年鉴2 0 0 3 、h t t p ；f i n a n c e ，t o m c o m ) 摧于风险分担的b o t 项目特许定价模型研究 近5 年来我国的财政支出增长率、财政赤字增长率的不断下降已充分证明： 政府使用扩大财政支出这种方式调控经济的空间必将受到越来越多的限制，而加 速民间资本的投资来补充财政支出的减缓，将同样有效的促进经济的增长。采用 包括b o t 在内的多种渠道筹集基础设施建设资金，将是必然的趋势。 当前我国中央政府及各省、市、地区政府投资体制改革的重要内容就是通过 b o t 吸收民间资金进行公共基础设施的改进与管理。我国自1 9 9 5 年以来共进行 了四个典型的b o t 项目，即广东沙角b 电厂，广西来宾b 电厂，长沙电厂以及成 都自来水六厂。上述四个b o t 项目，除长沙电厂项目由于电力市场逆转而失败外， 其它三个项目全部取得了成功”1 。但是由于基础设施投资额大、建设期及回收期 长的特点以及b o t 融资结构复杂、融资成本较高等原因，使得b o t 项目风险较大， 从而导致一些项目失败。 b o t 项目具体操作的主体中，一方是政府，一方是项目承办者，能否合理确 定特许定价是保证双方权益的关键，也是确保项目成功的关键。特许定价是指， b o t 项目建成后，在运营过程中，项目公司依特许协议向消费者收取的费用。如： 高速公路的的过路费、自来水厂的水价、发电厂的电价等。要均衡国外投资者的 投资回报率，又要考虑我国消费者的消费水平低的问题，所以制定特许定价是非 常棘手的问题“1 。b o t 项目产品的特许定价是b o t 项目谈判成功的关键，例如，泰 国高速公路管理机构曾迫使曼谷的一家有日本建筑公司参股的高速公路有限公 司在曼谷开辟一条收费公路，后来双方在收费问题上存在严重分歧，最终导致项 目的失败。 总之，b o t 项目受到发展中国家的欢迎，尤其在我国具有广阔的发展空间， 我国已成功运作了几个b o t 项目，但是仍然缺乏系统的经验，作为b o t 项目谈判成 功的关键，b o t 项目的特许产品( 或服务) 的定价具有重要的意义。鉴于以上背 景本文选择了b o t 项目特许定价模型作为研究内容。 中国的传统定价制度是由物价局定价，定出公用事业的价格。我们计划经济 时期公用事业的定价是偏低的，价格低于提供公用事业的成本，导致很多问题： 一方面，公用事业企业是亏损的；另一方面，即使这个企业效率不高，也判断不 出来，因为企业可以说这是政策性亏损、是为了公众利益才把价格定得很低。b o t 这种融资方式进入中国后，通过b o t 方式建设的公用事业项目如净水厂，价格比 国有事业单位的成本还低。计划经济时期认为价格定得很低了，实际上市场操作 的价格还要低。所以，传统的定价方法问题很多。 基于风硷分妞的b o t 项目特许定价模型研究 目前对特许产品定价的研究尚不成熟，多以产品的经营成本为基础进行定价， 未考虑特许权转让中存在的如政府需要顾虑给予项目承办者适当回报，或者是在 某地急需电力、供水等基础设施的情况下，盲目招商盲目承诺给投资商过高的投 资回报，致使政府背上沉重的包袱。“。另外b o t 项目参与主体多，项目产生的 风险应由参与各方分担等诸多因素的影响，使得结果产生较大偏差，这是导致我 国b o t 项目运作失败率高的一个重要原因。 所以如何合理的在风险分担的基础上确定b o t 项目的投资回报从而确定b o t 特许产品的价格是项目成功的重要条件。这正是本文的研究要点。 1 2 国内外研究概况及发展趋势 1 2 1 利益相关者研究 学术界普遍认为：利益相关者包括政府、项目公司、发起人、债权人、供应 商、保险公司、运营商、建筑承包商和产品购买商等，项目公司与其他各利益相 关者之间都是通过一种双边协议关系来明确各自的权利和义务”3 。通过上述几种 角色与项目公司之间的双边协议，各角色之间及与项目公司之间就形成了复杂而 明确的互相协作关系，b o t 项目的成败得失将完全取决于这些协作关系是否顺畅， 各个角色在b o t 项目中所能获得的利益也将受这些协作关系的制约“”。 还有的学者针对利益相关者中的若干项，深入研究其相互关系及利益均衡问 题。如，杨宏伟等以基础设麓建设为背景，针对t 0 i 项目的有限追索权融资方式。 建立了贷方和项目公司之间的风险收益分配模型，根据委托代理的理论和思想。 分析了贷方和项目公司的风险态度和风险收益的分配问题，得到了使贷方和项目 公司的收益同时达到最优的收益平衡条件，解决了贷方和项目公司之间的利益冲 突问题，验证了b o t 融资模式的有效性和可行性“”。肖条军等人研究了私人投资 者与政府的利益平衡阅题，在b o t 项目中，最为关注的是政府和私人投资者，两 者需要合作，政府向投资者提供包括行政、法律和经济方面在内的必要支持，私 人投资者引进先进的技术和先进的项目经营经验，但是，两者存在很大的利益 冲突。为了研究交通b o t 项目中政府的最优战略和私人投资者的最优战略之间 的关系，建立了一个交通b o t 项目的投资模型，并且采用对策论分析了该模型， 证明了三个研究n a s h 均衡解的存在性定理，并且给出了解的性质，证明了政府 和私人投资者的利益在特许权期上是一致的m ，。 幕于风险分担的b o 1 顺廿特许定价模型研究 1 2 2 风险因素研究 国外文献中，d a r r i ng r i m s e y 将风险分为全过程风险和局部风险。全过程 风险即在项目整个过程中都起作用的风险，包括政治风险、法律风险、商业风险、 环境风险和不可抗力风险等；局部风险包括建造风险、运营风险、金融风险、技 术风险和收入风险等“。r o b e r tlk 根据范围大小将b o t 项目风险分为国别风 险、项目风险和客户风险“。国别风险指经济风险、政治风险和法律风险；项目 风险包括技术风险、融资风险、运营风险、利率和通货膨胀风险等：客户风险主 要指客户是否愿意购买基础设施提供的产品或服务。 目前国内文献中，有关b o t 项目风险分类大致有以下几种“”，如表1 2 所示。 表1 2 风险分类 t a b l e1 2c i a s s i f i c a t i o no fr i s k 有些分类标准很模糊。“，而且有些风险明显不在同一层次上。有的文献“州” 特别强调了信用风险，指出信用对b o t 项目融资的重要性，是对b o t 风险因素研 究的重要补充。 1 2 3 风险分担研究 风险分担是b o t 项目谈判的焦点，风险分担问题在学术界也引起广泛关注。 在研究风险管理时遵循的一般原则是：风险是否可控和哪一方能够最好地控制该 项风险，且能产生最大的整体效益，则将该风险分配给谁。张水波等人将这一原 则通过数学推理加以证明。1 合同双方在进行合同签约谈判时，从风险分担及管 理角度应该注意研究以下几个方面的内容：确定关键风险因素；各方的风险承担 能力：风险在谁的控制范围内；由谁处理风险对整个项目最为经济有效；谁可以 摧于风险分扭的b o t 项目特诲定价模型研究 享有处理风险的最大收益；若风险发生，损失将由谁负责“。 遵循以上风险分担原则，可以得到如表1 3 所示的分担结果 表1 3 风险分担结果 t a h l e 】3r e s u l to fr i s ks h a r e 除上述原则外，关于风险分担还有风险与收益对称原则”3 及风险、期望利 益、承受能力结合原则。本文将对这三种原则进行系统的比较分析。 根据一些国家已实施的b o t 项目来看各个国家对于处理风险分担的问题并 没有固定的模式，其结果取决于当时的政治和经济环境，项目参与各方的谈判能 力以及当事人对所承担的风险的认识等“”“”。 1 2 4 b o t 特许定价研究 b o t 项目的产品价格离不开经济学的基础。从经济学的角度不少专家学者以 成本为基础对垄断企业产品价格问题进行了研究。在自然垄断条件下，经济学家 一般的，比较粗略的主张就是按照平均成本定价。当然，它是保证不亏损的最恰 当的价格，这是它的个一般的结论。再进一步，有复合定价或两步式定价。 自然垄断企业的成本结构分为比较鲜明的固定成本和变动成本的区分，科斯主张 耩于风险分担的b o t 项日特许定价模型研究 复合定价，即对固定成本和变动成本分别收费。如电话的月租费和通话费。复合 定价肯定是在平均成本定价与边际成本定价之间，应该是一种更好的安排。在这 个基础上，它有许多具体的定价方式，现在有美式的和英式的定价方法。英式的 叫最高限价，它还是以平均成本定价为基础的，只不过是最高限价的价格水平再 乘以一个系数，这个系数是与通货膨胀率和技术进步率相关的，这两个数相减再 修f 原来的限价。美式定价基本上就是成本加上投资回报率，投资回投率广义而 言仍然是成本。实际上，如果根据投资回报率来定价，就会有一个倾向，即投资 可能会非常夸张。在回报率比较固定的情况下，投资比较夸张，不见得能够节约 成本，这是美式定价方法的问题。 关于b o $ 产品定价的研究较少，目前现有的研究是以产品的经营成本定价为 基础，在根据物价指数或汇率变动进行适当的调整”3 。在道路建设方面，y a n g “1 等研究了在g o t 模式下收费道路的定价和容量决策问题。 何伯森教授曾提出“b o t 产品的价格是投资回报率的函数”的假设，但是 还没有明确具体的函数关系。目前关于b o t 产品定价的模型主要有w e i g u ox i n g f e l i xf w u 两位学者提出的无亏损成本模型“”和b o t 投资者和电力公用事业部门 之间的s t a c k e l b e r g 博弈模型“。这两种模型以成本一收益为基础。没有考虑风 险分担对投资者及公用事业部门的报酬的影响，是令人遗憾的地方。这两个模型 将在本文中详细分析。 1 3 研究思路及主要内容 本文研究的主要内容为： 1 在查阅文献及总结大量案例的基础上确定b o t 项目的利益相关者； 2 结合大连正在进行的b o t 项目进行实地调研的基础上，分析b o t 项目存在 的风险因素； 3 结合专家的观点及案例提出b o t 项目的各种风险应在不同利益相关者中如 何分担 4 以典型b o t 项目为例，分析影响b o t 项目特许产品定价的要素； 5 在实地调研和阅读文献的基础上，以逻辑推理方法构建b o t 项目特许定价 的计算模型，采用德尔菲方法，并以项目风险综合评价理论为指导研究b o t 项目 的风险系数： 6 通过实证的方法，计算两个具体项目的特许定价，对模型加以验证。 6 摧十风险分扭的b o t 颂目特许定价模型研究 技术路线如图1 1 所示。 堕缝当盟宜凼查直洼兰措迤 模型构建 j i 一 t f jg 1 4 本文的创新点及意义 图1 1 技术路线 1 1t e c h n i q u er o u t e 本文的创新点在于，建立了基于风险分担的b o t 项目特许产品定价模型。此 模型的创新点在于，它充分考虑了需求风险、供应风险、通货膨胀风险、利率风 险、汇率风险对收益率的影响以至于对价格的影响。 作为上述创新点的基础，本文在详细论述b o t 项目利益相关者中的政府和投 资方二者的利益、风险后提出政府集团、投资方集团、第三方集团三足鼎立的利 益相关者间关系。在借鉴了| ； 人对b o t 项目风险不同分类方法的基础上，将b o t 项目风险划分为可量化风险和不可量化风险，并对可量化风险如何影响项目收 益、价格详细分析。在评述了三种不同的风险分担原则的基础上论述b o t 项目风 险应如何在政府集团与投资方集团间分担。在模型的建立过程中对需求风险、供 应风险、通货膨胀风险、利率风险、汇率风险进行定量计算。 就理论意义而言，本论文的研究可以作为一种新的计算方法，对b o t 项目的 产品价格确定具有参考价值。就应用价值而言，近两年正处于我国政府投资体制 改革的关键阶段，在运作b o t 项目中，从政府到企业在决策阶段都存在盲目性， 缺乏科学合理的决策方法。因此，特许定价决策模型对政府和企业都有借鉴意义。 躺十风险分扭的b o t 项目特许定价模型_ i 】究 2 b o t 项目特许定价相关理论基础 2 1 b o t 项目特许定价理论 b o t 项目特许产品的价格是指项目公司将特许权项目的产品或提供的服务出 售给政府( 公共事业部门) 或消费者的价格。特许权项目生产的全部产品通常先由 政府的公共事业部门购买再转卖给最终的消费者，如电力、自来水等：而另一些 特许权项目直接向产品( 或服务) 的消费者( 接受者) 收取费用，如收费公路、桥梁 等。在b o t 项目招标实践中一般采用先由政府部门确定一个特许期，然后由投标者 提出报价方案，最后通过政府与发起人谈判形成特许权协议中的价格方案。合理 的特许权项目的价格应满足下述条件： 1 社会福利丧失最少取得尽可能高的社会效益。按照支付意愿和消费者剩余 理论，基础设施项目的产品应该无偿地提供给消费者，这时，项目的效益达到了 最大化。但这样项目很可能无法产生。从这个意义上，政府必须降低对项目效益 的要求以一部分的效益换取项目的产生。 2 产生足够大的直接经济收益。项目公司需要通过对项目产品的使用者收取 费用产生足够大的经济收益，用以偿还债务，并获取较高的利润。可以说投资回 报是特许权项目投资者的内在驱动力从项目公司角度考虑，特许权项目产品的价 格要根据投资者对回报的要求来确定。 3 产品的使用者能够承受项目价格。这是市场对项目收费提出的要求。如 果收费定得太高，使用者根本无法接受，如果价格定得太低，项目的财务评价不 可行特许权项目也就无法产生。因此如果使用者无法接受特许权项目产品的价格 而该项目又是国家或一个地区经济、社会发展所必需时国家应该采取必要的措 施，如税收减免、价格补贴等，以降低收费，使价格达到该项目产品的使用者( 或 服务的接受者) 能够承受的水平。 以上b o t 项目特许产品的价格的基本概念及合理的特许权项目的价格应满足 的三个条件指导本文在定价过程中既考虑到投资者要求的回报，又考虑到产品的 使用者对价格的接受能力。 皋于风险分担的b o t 项目+ 特许定价模型研究 2 2 项目风险管理理论 在现代项目管理中，项目风险管理一般包括风险的识别与预测、风险的评价 及风险的控制与处罱等一套原理方法。贯穿在项目全生命周期的概念、开发、实 施和收尾各个阶段。原理中项目风险的管理理念以及进行分类供识别、分类管理 的思想对实践有很好的指导作用；方法中既有定性分析，又有定量测算，实用性 也非常强。 项目融资的风险管理更侧重于识别与项目融资密切相关的各种风险要素，以 及这些风险要素对融资结构的影响。所以对项目的风险不仅需要有定性的分析判 断风险发生的可能性大小，更重要的是需要做出系统的定量分析，将各种风险因 素对项目净收益的影响数量化，在此基础上确定项目的最大融资能力，设计出为 借贷各方所接受的共同承担风险的融资结构。如图2 1 所示： 图2 。l 项目融资风险管理 f i g 2 1 r i s km a n a g e m e n to fp r o j e c t f i n a n c i n g 项目风险管理的基本概念、包括的内容以及项目融资风险管理的侧重点指导 本文按照风险识别、风险分析、风险分担的顺序及相应的方法进行研究。尤其指 导本文在风险分析中不仅定性的分析判断风险发生的可能性大小还将各种风险 因素对项目净收益的影响数量化，做出系统的定量分析。 2 3 定价理论 2 3 1 价格构成理论 国内的价格理论认为：商品价格形成过程中一般由4 个要素构成：生产成本、 流通费用、税金和利润。( 胡昌暖。1 9 9 1 ) 摧于风险分妞的b o t 项目特许定价模型研究 生产成本是指商品在生产过程中发生的生产资料消耗费用( 支出) 和劳动报 酬费用( 支出) 。流通费用是商晶在流通过程中发生的生产资料消耗费用和劳动报 酬费用。税金是国家按法律规定对生产企业和流通企业无偿征收的货币额外负 担。通常认为，按社会平均资金盈利率形成的价格，较符合产品价值( 胡昌 暖，1 9 9 1 ) 。 2 3 2 边际成本定价理论 经济学认为，为了在资源分配中实现帕累托效率，收费必须决定在边际成本 的水准上。即p = c ( q ) = m c 。这罩，p 为价格，c ( q ) 为成本函数，q 为产量，m c 为 边际成本。 边际成本，即每增一个单位产量所引起的成本增量。实际上，边际成本是一种 变化率，即成本变动量与产出变动量之比。在任何既定的产量水平q 上，如果产量 变动某个数量q ，则边际成本m c 表示为： m c = c q = c ( q + q ) 一c ( q ) q 但是，在自然垄断部门，由于规模经济性的作用，成本随产出量的增大而递减， 所以如果在自然垄断部门采用边际成本方式，企业会出现亏损( 植草益，1 9 9 2 ) 。对 于这种亏损，霍特林( 1 9 3 8 ) 主张，给企业以补贴。但是，许多人认为，这种税额巨 大，税收难以确保，且税收具有收入分配效应。若长期以税收来补贴亏损企业， 企业将缺乏降低成本的激励，不利于实现提高企业内部效率这一目标。 由于自来水行业及其相关的城市污水处理行业都具有递减的边际成本，如上 所述，按边际成本收费方式将是困难的。 2 3 3 平均成本定价理论 边际成本定价方式虽是经济学中最理想的定价方式。但是它会使成本递减产 业产生亏损。因此应该采取以实现收支平衡为条件，尽可能使经济福利最大的定 价方式。当企业负有收支平衡的任务时，有必要把收费定得比边际成本收费高， 也即按平均成本水平准确定价格。这一理论对于g o t 特许产品的定价具有重要的 指导意义。见图2 2 。m c 为边际成本曲线，a c 为平均成本曲线，d 为需求也是平 均收益( a r ) 曲线，q 为产量。在边际成本下降区间里的q 。点，若按边际成本p 。 定价则m c 0 ，所以r 是f 3 的增函数，所以只要请专家估计出r ，的上限即 u p 可计算的到b 的上限。于是本文设计了如附件所示的问卷，征询了1 5 位专家的 意见。这1 5 位专家中有4 位来自学术界，7 位来自企业界，4 位来自政府相关部 门。通过对专家意见的分析计算得到各行业b 值的上限如表4 2 所示。 表4 2 问卷分析结果 t a b l e4 2r e s u l to f q u e s t i o n n a i r ea n a l y s i s 行业b 值的上限 自来水行业1 6 9 9 电力行业1 7 8 6 高速公路行业1 9 9 1 4 3 3 风险发生概率的统计 现在，全世界己有1 0 0 多个b o t 项目在运作与实施中。本文通过查阅大量文 献 3 0 3 3 3 3 2 1 3 ；i ，总结了4 0 个典型的b o t 案例及其发生的风险。如表4 3 所示，表 中 表示该项目中存在某种风险。 表4 3 b o t 项目风险 ：! 堑! ! 兰：i 坚! 些! ! 呈q 三旦型望! 类项目名称 原材料需求通货利率汇率 型 供应膨胀 发 土耳其a k k u y u 发电厂 i 基于凤睑分扭的b o t 项目特许定价模型研究 马米两弧南北高速公路 $ 女 1 焉聂函磊面f 一_ _ 澳人利亚波特兰铝厂 $ 加拿大塞尔加纸浆厂 $ 具澳大利弧恰那铁矿项目 。一 他 印度尼两帕塔米纳液化天然气管道 ； 巴基斯坦洽其玛右岸滞溉一i ：程第6 5 号一j ：程 $ 丐画薜活幂酾菊犷一f 一 上述这些项目中的五种风险出现的概率如表4 4 所示。 3 9 交 通 基 础 设 施 慕十风险分扭的b o t 项目特许定价模型研究 表4 4 风险发生概率 t a b l e4 4 p r o b a b i l i t yo f r i s kt a k i n gp l a c e 表4 4 中加黑的数字对于在我国各个行业投资b o t 项目的风险评价有指导 意义。例如若以b o t 的方式投资于我国的水处理项目，则可近似的认为该项目 的各风险发生概率为：原材料供应6 2 5 ；需求8 7 5 ；通货膨胀4 2 9 ；利率 5 0 ；汇率7 1 4 。当然需要在这个概率基础上根据项目的具体情况进行调整。 例如项目实际汇率风险发生概率= 投资额中外资的比率7 4 1 4 3 4 l r p v 对各风险的敏感程度 l r p v 对昧材料也可以看作是受动成本的敏感栏厦为： “一alrpvlrpvolrpv。jl：堂二!巫争f旦里l_c ( 4 8 ) e k2 1 而r 2 百。瓦矿1 丽广白l 丽刊 “ l r p v 对需求量( 假设需求量等于销售量) 的敏感程度为： e 旦：坠 - i(49)n a l r p v l r p v 0 l r p v q ( 1 - t x p - k ) 争( 、 a q ql r p v l r p v 蒿l 1 + r n f ) l r p v 对通货膨胀的敏感程度为： 。旷a l r p v l r p v a ( i + i n f ) ( 1 + i n f ) = 竺a ( 1 + i n f ) 訾2 訾壤t ( 朵 _ t e ( “w p)。面丽厂一1面举尹一【1一i嗾l而j ( 4 1 0 ) l r p v 对利率的敏感程度为： 基于风险分扭的b o t 项上i 特i 午定价模型研究 l r p v l r p v 。n 2 赢而_ 一2 = 燮l r p v 善( 鲁、 轧r p v r 石r 。l r p v ，) + 坠幽茔t - o l r p v t ( 1 + r ，) 1 1 7一 】， l r p v 对汇率的敏感程度为 a l r p v l r p vo l r p v e 。e 2 1 面r 2 西。l r p v 坐等笋坠驴n r ，) - i4 警芝r = 0 t ( i + r i ) “( 4 - 1 2 ) 经过不同的实例验证，可发现l r p v 对上述五个风险因素的敏感程度的比例 较为稳定。例如：代入大连老虎滩污水处理厂项目的具体数据计算得到： e k ：e q ：e f 】+ i n f l ：e r ：e e 2 4 0 4 ：6 2 1 ：1 5 ：l ：2 9 3 代入成都自来水厂六厂b 厂的具体数据计算得到： e k ：e q ：o ( 1 + ：e r ：e e 2 4 1 ：5 8 9 ：1 4 8 2 ：1 ：3 0 7 代入广东沙角b 电厂的具体数据计算得到： e k ：e q ：e ( 1 + 1 n f ) ：e r ：e e 2 4 0 8 ：5 9 4 ：1 4 8 ：1 ：2 9 5 代入广西来宾电厂b 厂的具体数据计算得到： e k ：。o ：e ( 1 + i n f l ：e r ：e e 2 4 0 9 ：6 0 9 ：1 4 9 ：l ：3 0 2 表4 5 风险影响比例 t a b l e4 5 p r o p o r t i o n m e n to fr i s ki n f l u e n c e 比例 e ke q e 0 十i n f )e re e 4 0 46 2 11 5 12 9 3 4 0 9 6 0 91 4 913 0 2 平均值4 ，0 7 7 56 0 3 2 51 4 8 8 12 9 9 2 5 标准偏差0 0 2 2 7 7 6o 1 2 6 1 70 0 7 8 7 40 0 0 5 5 8 4 6 综上所述，根据不同的行业，选择表4 2 、4 4 、4 5 中的数据，带入公式4 7 中即可计算出0 值。 4 撩于风险分扭的b o t 项日特许定价模型研究 5 案例研究 5 1 北京市第十水厂b o t 项目 5 1 1 项目背景 在国家政策为国退民进的大环境下，2 0 0 2 年1 2 月建设部出台了推进公用 事业产业化指导意见，2 0 0 3 年全国各地纷纷推出大量项目，集中进行城市公用 基础设施产业化、民营化。北京市公用事业改革总结出了通过试点项目推进改革 的经验。政府决定以北京市第十水厂b o y 项目为试点，为了总结经验，当时决 定只允许境外投资人参与项目竞争，而且要求投资人必须是国际大公司。在北京 市政府决定以第十水厂b o t 项目为试点后，市政府成立了项目融资招标委员会， 下设招标办公室。招标委员会聘请大岳咨询公司作为项目的融资招标顾问，同时 又与大岳公司共同聘请了法律顾问、财务顾问和技术顾问。 北京连续五六年的干旱对政府和投资人的信心都产生了一定的影响。近几年 来，由于干旱密云水库水位持续下降，这种现象影响了双方决策。实际上，据专 家介绍，连续干旱属于正常的自然现象，密云水库历史上出现过更长时间的干旱， 但干旱过后，又进入了丰水年份。对于这种自然现象，双方是有共识的，因此， 无论是政府还是投资人都在坚持推进项目。 同时出于北京市经济的迅速发展以及流动人口的不断增加，原来的九座水厂 已经难以满足北京市居民对自来水的需求。为提高北京市供水能力，北京市政府 决定在北京市朝阳区定福庄建设供水能力为1 0 0 万立方米日的北京市第十水厂。 5 1 2 项目概述 第十水厂属于试点项目结束后由地方政府运作的第一个b o t 项目。北京市第 十水厂a 厂的项目结构设计从1 9 9 9 年初就已经开始，通过国际公开招标融资， 在经历了很多波折后，目前项目谈判已经结束。日本三菱商事株式会社和英国安 格力安水务公司赢得了该项目。该水厂将以密云水库为水源。该厂预计建设期为 三年，运营期2 0 年，特许期2 3 年。北京市第十水厂a 厂于2 0 0 3 年初正式开工。 分两期建设，一期( 北京市第十水厂a 厂) 建设规模为5 0 万立方米日。建设内容 包括取水头、一座取水能力为5 2 5 万立方米r 的取水站、一条从取水站到净水 苎墨堕坌塑塑! 旦! 堡! 竺堂皇丝篓型型塑 一一 厂输水能力为5 2 5 万立方米日的输水管道和一座处理能力为5 0 万立方米同的 净水厂。这座主要由外方承包的水厂建成后，日供水量将达5 0 万立方米，将为 北京市提供生活饮用水。 中标水价为1 4 元吨，约为政府预测水价( 2 6 元吨) 的一半，总投资2 0 亿，约为政府预测值的7 0 。 5 1 3j x l 险分担情况 在本案例中北京市政府与同本三菱商事株式会社和英国安格力安水务公司 通过签订特许权协议，明确了项目若干风险的分担方式。 原材料供应风险： 本项目的原材料为原水。协议规定，在专营期内的任何时候，如果原水供应 单位经北京市物价管理部门批准对原水供应协议中原水价格进行调整，专营公司 有权同时对净水价中的原水价部分进行相应调整，也就是说，在满足设计自用水 率的前提下，原水水费将不对专营公司的财务状况产生影响。项目公司不承担原 水水价上涨的风险。 需求风险： 第十水厂项目融资( 包含债务融资) ，由外商投资建设一座水厂承担建设风 险和市场风险。该项目保证了外方最低供水量( 实际供水量将取决于市场) ，水 价( 中间水价) 是招标时的主要标的。以最低供水量和中标水价为基础进行计算 的内部收益率并不高。据专家判断，投标人建议的水价是以北京市将有一定量超 供水量为假设的，是以对北京用水需求的乐观判断为基础的。在实际运营过程中， 是否有超供水量将完全取决于自来水公司的调度和市场需求情况，即使没有超供 水量，自来水公司也不承担任何责任，政府并没有对回报率做出担保，投资人在 项目中是要承担需求风险的。 通货膨胀风险： i ；i 项目运营水价的固定部分在第四个运营年1 月1 同起根据通货膨胀情况进 行调整，此后每两年调整一次。每次调整后的运营水价固定部分适用于随后的两 个运营年度。调整公式如下： p e = p 一2x ( 1 + i n f n 一2 ) ( 1 + i n f n 一1 ) p r 为第n 年的运营水价固定部分； 综合物价指数大于1 0 ，则按1 0 计算。 i n f o 为第1 3 年我国综合物价指数。如果 这种安排可以降低政府风险，对最大调 拱于风险分扭的b o t 项目特许定价模型研究 价l 幅度的限制保证了项目调价的可行性；同时这样使投资方并不承担通货膨胀风 险。 利率风险： 该项目的价格并没有设计成随利率的变动而调整。所以投资方将分担利率风 险。 汇率风险； 该项目运营水价的浮动部分从第四个运营年1 月1 日起随汇率的变动而调 整，此后每两年调整一次。每次调整后的浮动部分运营水价适用于随后的两个运 营年度，调整公式如下： p v , 1 = p v 。2 ；p v 。= p v ox e c 其中：p v 。为第n 年的浮动部分运营水价；e 。为计算日“c ”( 运营水价浮动 部分调整日) 所在月份的上一个月的汇率系数，计算汇率系数时需考虑美元对 人民币的比值变化。有关专家设计了多种条件下的e 。计算方法，这种方法充分体 现了政府与投资人之间的风险分担原则，而不是政府完全承担汇率风险。另外如 果在两个运营年内汇率变动幅度较大，可考虑增加次调整。这种价格调整方式 使投资方没有分担汇率风险。 综上所述该项目中投资方分担的可量化风险有需求风险和利率风险。 经过本文4 3 的论述，得到如表5 1 所示的水处理行业的1 3 值。表中第2 行 数据来自表4 5 的第6 行；表中第3 行数据来表4 4 ；表中第4 行数据是对应的 2 、3 行数据相乘的结果：表中第5 行数据是第4 行数据的加和。 表5 1 水处理行业计算1 3 值 t a b l e5 1c a l c u l a t i o no f1 3v a l u ei nw a t e r d i s p o s a li n d u s t r y 由此可计算风险校正系数b 。 根据表5 ，1 中的数据及公式4 7 计算1 3 得： 娃于风险分担的b 0 1 1 项目特许定价模魁州究 。= 豢= 等虬e 舻o s 芦 5 1 4 水价的确定 该项目价格是b o t 招标的主要标的。b o t 项目的标的要考虑技术、融资、法 律和价格多种因素，一般来讲，价格的权重较大。水价是招标时的主要标的，评 标时价格约占8 0 的权重。因此，8 0 t 供水项目水价的形成是市场竞争的结果， 是市场定价，完全符合市场经济原则。 北京市第十水厂的水价结构是大岳咨询公司根据市政府的要求，充分考虑国 际资本市场特点而设计的。在项目文件中，水价条款作为项目扔议的附件长达2 万字，购水协议的基本条款。项目公司售水价格由运营水价、超供水价和原水水 价三部分组成，其中运营水价由与通货膨胀相关的固定部分运营水价和与汇率相 关的浮动部分运营水价组成。另外，水厂项目价格是中间价格，与水网零售水价 的管理法规有一定差别，一般调价时不需要昕证会。 经过调研得到北京第十自来水厂的参数如表5 2 所示 表5 2 项目参数 t a b l e5 2 p r o j e c tp a r a m e t e r s 以上数字来自调研结果。 其中产量( q ) = 5 0 x3 6 5 = 1 8 2 5 0 万吨； 变动成本( k ) 来自北京自来水集团自来水变动成本 0 4 7 + 0 0 2 + 0 1 8 + 0 1 3 = 0 8 元吨( 见附表5 1 ) ； 不计折旧的固定成本( f ) = ( 0 0 8 + 0 1 2 + 0 1 5 ) 1 8 2 5 0 = 6 3 8 7 5 万元( 见 附表5 1 ) ； 荣十风险分扣的b o t 项删特许定价模型珂f 究 折旧( c d ) = 0 7 8 1 8 2 5 0 = 1 4 2 3 5 力i 元； 总投资额( 劫= 2 0 0 0 0