（技术经济及管理专业论文）基金管理公司董事会特征与基金绩效关系的实证研究.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第l 页 摘要 经过1 0 年的发展，我国证券投资基金有了长足的进步，已逐渐成为促进我 国证券市场稳定发展的一支重要力量。但是，与证券投资基金业发达的国家相 眈，证券投资基金在我豳发震的时闻还很短，我匿基金管理公司在董事会治理 以及独立董事制度实旄方瑟还存在诸多不足。特别是在我国，所有的基金的组 织形式均为契约型，即一只基金只是一只信托资产，并未采用独立注册的公司 形式，基金管理公司作为基金的代理入，其董事会治理问题，尤其是我国基金 管理公司是在董事会中丽非单独的基金下设立的独立董事制发能否实现制度设 计者的初衷，起到维护基金持有人利益的作用已经引起了众多学者的广泛关注。 本论文基于委托一代理理论以及信息不对称理论，以我国契约型封闭式证券 投资基金为研究对象，通过建立计量模型，对基金管理公司一系列董事会特征 与基金绩效关系进行实证分析，尝试把一般公司董事会治理结构的研究框架与 分析方法运用在对证券投资基金治理绩效的分析与研究上，探寻能有效保护投 资者利益的基金管理公司董事会特征。 首先，本文对国内终学者关于一般企业以及基金管理公司的董事会规模、 董事会独立性、董事会领导权结构以及董事会人员特征等董事会特征变量对予 公司治理效果或基金治理效果的一些研究成果进行了述评。其次，介绍了基金 管理公司、证券投资基金、董事会治理等等相关概念，并结合委托一代理理论以 及信息不对称理论，分析我国基金管理公司董事会在蟊临基金治理中存在的委 托一代理以及信息不对称的问题而应在避免或杜绝基金份额持有人的合法权益 不受侵害中起的作用。接着，论文分析指出了我国契约型证券投资基金管理公 司董事会治理现状与存在问题。然后，在国内外研究的基础上，结合我国基金 管理公司董事会的实际治理情况，文章提出研究假说并建立了研究模型，对我 国2 0 0 5 年1 2 月3 1 日之前所有上市的5 3 支契约封闭式基金所在董事会的一系 列特征与基金绩效关系进行了实证分析。通过对实证结果的讨论，笔者发现我 国基金管理公云j 董事会孛独立董事比例、5 年或5 年以上金融、法律或财务王 作经验的独立董事比例、独立董事的平均年龄与基金绩效都呈现显著的正相关 关系，董事会规模、总经理在董事会中的地位、独立董事平均同时任职公司数 西南交通大学硕士研究生学位论文篱ll 页 磊与基金绩效呈现显著的负相关关系，独立董事的平均任职年限与基金绩效呈 现显著的倒【型曲线关系。最后，在实证分析的基础上，笔者对进一步完善我 国基金管理公司董事会治理，提高基金绩效来保护基金投资者利益，特别是我 国广大的中小投资者的利益提出了若干政策建议。 关键词：基金管理公司；董事会特征；基金绩效；实证研究 匿南交通大学硕士研究生学位论文第lll 贾 a b s t r a c t s e c 戳i 畦e si n v e s t m e n tf u n d sh a v em a d eg r e a tp r o g r e s sa f t e rt h ed e v e l o p m e n ta b o u t1 0 y e a r si nc h i n a i tp l a y sa l li m p o r t a n tr o l ei np r o m o t i n gt h es t a b l ed e v e l o p m e n to fc h i n as s e c u r i t i e sm a r k e t h o w e v e r ，b o a r dg o v e r n a n c ea n dt h ei n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e mi no u r f u n dm a n a g e m e n tc o m p a n ys t i l lh a v es o m ed e f e c t sb e c a u s et h ed e v e l o p m e n to ft h e s e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n di n d u s t r yi no u rc o u n t r yj u s ta l es t a y i n gs h o r t e rp e r i o d so ft i m e c o m p a r e dt om a n yo t h e rc o u n t r i e sw h i c hh a sah i g h l yd e v e l o p e ds e c u r i t i e si n v e s t m e n t f u n d s e s p e c m ya l lt h ef u n d si nc h i n a a r ec o n n a e m a v t y p e + f u n d f u n dc o m p a n i e sa r et h e a g e n to ft h es e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d s t h eb o a r dg o v e r n a n c ep r o b l e me x i s t e di nf u n d c o m p a n i e sa n d i ft h et h ei n d e p e n d e n td i r e 镄o rs y s t e mc a l lp l a y sa na c t i v ep a r ti np r o t e c t i n g t h ei n t e r e s t so fi n v e s t o r sh a sa r o u s e dw i d ea a e n t i o na n df e r v e n td i s c u s s i o n t h i s p a p e re x p l o r e s t h e r a l a t i o n s h i p b e t w e e nt h eb 0 删g o v e r n a n c es t r u c t u r e c h a r a a e f i s t i c so fc o n t r a u a l - t y p ef u n da n dt h e 聊o m m c eo ft h ef u n d s b a s e do nt h e p r i n c i p a l - a g e n tt h e o r ya n di n f o r m a t i o na s y m m e t r yt h e o r y , t r yt ou s et h ea n a l y d 嘲 f r a m e w o r ko fc o r p o r a t eb o a r dg o v e m 哪c es t r u c t u r ei n t ot h ea n a l y s i sa n dr e s e a r c ho ff u n d p e r f o r m a n c ea n d t oe x p l o r ee f f e c t i v eb o a r dg o v e r n a n c es t r u c t u r ec h a r a c t e r i s t i c si no r d e rt o p r o t e c tt h ei n t e r e s t so fi n v e s t o r s f i r s t l y ，t h i sp a p e ro f f e r sar e v i e wo ft h es t u d yo nt h er a l a t i o n s h i pb e t w e e nt h et h e b e a r dg o v e m a n c es t r u c t u r ec h a r a c t e r i s t i c sa n dc o m p a n yp e r f o r m a n c eo rf u n dp e r f o r m a n c e o ft h ef o r e i g na n dd o m e s t i cr e s e a r c h , s u c h 猫t h eb o a r ds c a l e ，i n d e p e n d e n c eo fb o a r do f d i r e c t o r s s c c o n d l y , li n t r o d u c e ss o m ec o n c e p t i o n sa b o u tf u n dm a n a g e m e n tc o m p a n y ， s e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d s ，t h eb o a r dg o v e m a n c ea n de t c t h r o u g h r e v i e w i n g p r i n c i p a l a g e n tt h e o r ya n di n f o r m a t i o na s y m m e t r yt h e o r y , a n a l y z eh o wb o a r do f d i r e c t o r ss h o u l db e h a v ei np r o t e c t i n gt h ei n t e r e s t so fi n v e s t o r sw h e np r i n c i p a l a g e n t p r o b l e ma n di n f o r m a t i o n - n o n - a s s y m e t r i c a lq u e s t i o n se x i s t e d i nc h i n a ss e c u r i t i e s m a r k e t t h i r d l y , ia n a l y z et h ec u r r e n ts i t u a t i o ni n f u n dm a n a g e m e n tc o m p a n ya n dp o i n t o u td e f i c i e n c i e se x i s t e di nt h ec u r r e n ts i t u a t i o no fb o a r dg o v e r n a n c ei nf u n dm a n a g e m e n t c o m p a n y a f t e rt h a t , c o n s i d e r i n gt h er e a l i t yo ff u n dm a n a g e m e n tc o m p a n yi nc h i n a , t h i s 匿南交通大学硕士研究生学位论文第l ￥页 p a p e rp u t sf o r w o r dah y p o t h e s i sa n ds e t su ps t u d ym o d et oa n a l y z et h et h er a l a t i o n s h i p b e t w e e nt h eb o a r dg o v e r n a n c es t r u c t u r ec h a r a c t e r i s t i c so fc o n t r a u a l - t y p ef u n da n dt h e p e r f o r m a n c eo ft h ef u n d s , t h ef i n d i n g ss h o w st h a tt h eh i g h e rt h ep o s i t i o no ft h eg e n e r a l m a n a g e ro ft h ef u n dc o m p a n yi nt h eb o a r di s ，t h el o w e rt h ep e r f o r m a n c eo ft h ef u n di s i t f i n d st h a tt h e r ei sas i g n i f i c a n tp o s i t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e n r e s p e c t i v e l yt h ep r o p o r t i o no f i n d e p e n d e n td i r e c t o r st h ep r o p o r t i o no fi n d e p e n d e n td i r e c t o r sw h oo w i sa tl e a s t5r e l a t e d w o r ke x p e r i e n c ei nt h e 丘l e do fb a n k i n g , l a wo rf i n a n c e ；a g eo fi n d e p e n d e n td i r e c t o r sa n d f u n dp e r f o r m a n c e i ts h o w st h e r ei sa s i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nb o a r ds i z e ， t h en u m b e ro fc o m p a n i e sw h i c hi n d e p e n d e n td i r e c t o ri se m p l o y e da n df u n dp e r f o r m a n c e 。 i ta l s of i n d st h e r ei sas i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h ew o k i n ge x p e r i e n c eo f i n d e p e n d e n td i r e c t o ra n dt h ea c c o u n t i n gp e r f o r m a n c em e a s u r e si nar e v e r s e d 。u ”t y p e s h a p e dc 拭n 汜p a t t e n a tl a s t , c o r r e s p o n d i n g l yt ot h o s es h o r t a g e se x i s t i n ga n dt h ee m p i r i c 嫩 r e s u l t si nc h i n a e s ei n v e s t m e n tf u n dg o v e m a n c e , t h ea r t i c l ep r o v i d e ss o m ep r o p o s a l st o i m p r o v eo u rb o a r dg o v e r n a n c ei nc h i n e s ei n v e s t m e n tf u n dg o v e r n a n c et oi n c r e a s et h e f u n dp e r f o r m a n c ei no r d e rt o p r o t e c t t h ei n t e r e s t so f i n v e s t o r s ，e s p e c i a u ym i n o r i t y i n v e s t o r s l e 醉r i g h t si nc h i n a k e yw o r d s ：f u n dm a n a g e m e n tc o m p a n y ；c h a r a c t e r i s t i c so fb o a r do fd i r e c t o r s ；f u n d p e r f o r m a n c e ；e m p i r i c a ls t u d y 西南交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和 借阕。本人授权嚣南交通大学可以将本论文的全部或部分内容编入有关数据痒 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复印手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 。保密盟，在年解密质适用本授权书； 2 。不保密司，使用本授权书。 ( 请在以上方框内打“4 ”) 鬻文芝需：飘璃 日期：加3 乞j 善睁魏弘哞 日期：挑亭名 西南交通大学学位论文创新性声明 本人郑重声明：所星交的学位论文，是在导师指导下独立进行研究工作所 得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体 已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和甓体，均已在 文中作了明确的说明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 本学位论文的主要创新点如下； 王。目前为壹，国内外少量关于基金董事会治理效果对于基金治理效栗的影 响的文献大多集中在美圆公司型基金，鲜有文献专门针对我匿契约型基金管理 公司董搴会治理对于基金绩效的影响进行探讨，而本研究在充分考虑我国证券 投资基金以及基金管理公司董事会治理特点的基础上，系统性的对基金管理公 司董事会特征与基金绩效进行实证研究，是对以前的研究者在这方面研究空白 的一个填补。 2 研究考虑到将独立董事制度引进到我冒基金管理公司董事会中是我国证 监会为了能更有效保护中小投资者利益的一个重要举措，因此应该选拔怎样的 独立董事才能更有效地起到监督作用是众多学者争议的话题之一，但量翦学者 们都仅仅局限于理论上的讨论，而本文在实证研究设计中专门将独立董事的人 员特征作为董事会特征变量来探寻其对于基金绩效的影响，大大地丰富了现有 的研究成果。 学位论文艏躲粥 日期：瑚6 霭南交通大学硕士研究生学位论文第 页 第1 章绪论 1 。1 选题背景以及研究意义 随着社会化大生产和市场经济的不断发展，百多年前悄然兴起于证券市场 上的证券投资基金，以其集腋成裘之功能、专家经营之优势、风险分散之特色， 在众多金融工具中脱颖丽出，成为世界引人注目的投资方式。从上个世纪九十 年代以来，证券投资基金业在全球范围内出现了普遍的爆发性增长。无论是在 基金业最为发达的美国，还是比较发达的曰、韩及英国等国，又或是处于基金 业发展初级阶段的我国，历史较缀的证券投资基金业无一例外地出现了持续快 速的发展，已经与传统的保险业、银行业一并形成了三足鼎立的金融格局。 自我国从1 9 9 8 年3 月发行第一批两只规范的封闭式证券投资基金基金 开元、基金金泰以来，截止2 0 0 7 年1 2 月3 i 匿，我国共有鹃家基金管理公司 管理了3 6 3 只证券投资基金正式运作，资产净值合计3 2 7 5 4 。0 3 亿元，份额规模 合计2 2 3 2 3 2 0 亿份1 。我国历年来证券投资基金发展数量与发展规模分别如表 1 - 1 ，表1 - 2 所示。 尽管楚予快速发展过程审，证券投资基金却壹于自身的治理缺陷而存在基 金管理公司的道德风险行为，基金业内先后发生了一系列损害投资者利益的事 件。首先，2 0 0 0 年1 0 月，我国财经杂志披露了震惊业界的“基金黑幕 事件2 ，报告通过对国内1 0 家基金管理公司旗下的2 2 家证券投资基金在上海股 市的大宗股票交易的汇总记录进行跟踪，揭露了这些基金管理公司背离了基金 契约的承诺，在操作中存在操纵市场、关联交易等大量违规、违法操作，这些 关联交易和利益输送行为不仅让基金的独立性受到侵害，损害了基金投资者利 益，而且造成了证券市场上信息误导，同时也损害其他投资者的利益。2 0 0 1 年， 证券市场上发生银广夏事件，事件的引起是毒于大成基金管理公司旗下基金景 福、基金景宏投资银广夏基金导致基金净值剧烈下降，造成了巨大亏损，给我 国广大中小投资者带来了巨大损失，这一事件充分暴露如基金管理公司内部基 1 孛嚣涯券投资基金2 0 0 7 年度行业统诗缀告。中露涯券摄，2 0 0 8 年o l 莠隧弱。 2 平湖，李蘅基金黑幕一关于基金行为的研究报告解析财经，2 0 0 0 年第1 0 期。 西离交通大学硕士研究生学位论文第2 贾 金运作不规范，在研究、投资决策与风险控制等方露均存在严重的闯题。在2 0 0 5 年，证监会又查处上投摩根基金管理公司旗下基金成长先锋原基金经理唐建涉 嫌让其亲友和其他关联人建老鼠仓不正当获利的“老鼠仓”事件。近年来，煤体 频频出现关于基金管理公司存在内幕交易和利益输送丑闻等的负面报道。这 系列行为和问题极大损害了投资者的利益，动摇了投资基金行业的发展基础， 也从侧甄反映出进一步改善基金管理公司治理结构，加强投资者保护的紧追性 和必要性。 我国证券监督委员会( 以下简称证监会) 子2 0 0 1 年1 月1 6 日发布了关于 完善基金管理公司董事会人选制度的通知，通知中要求在所有基金管理公司董 事会中设立独立董事，将美因公司型证券投资基金的独立董事制度引入我国契 约型证券投资基金，以监督控制基金管理人行为而保护基金持有人利益。2 0 0 4 年9 胃2 7 号，证监会又发布证券投资基金管理公司管理办法( 中国证券监 督管理委员会令 2 0 0 4 第2 2 号) ，对基金管理公司独立董事进行了人数和比例 上的规定，进一步对维护基金管理公司董事会的独立性以及有效性进行了新的 要求。2 0 0 6 年6 月，证监会发布证券投资基金管理公司治理准则( 试行) ， 再一次对证券投资基金管理公司董事会、董事会成员包括普邂董事、独立董事 以及高管人员的任职要求和工作职责作出了新的规定以完善证券投资基金管理。 公司治理，保护基金份额持有人、公司股东以及其他相关当事人的合法权益。 依据我冒证券投资基金法的规定，基金管理人只能由依法设立的基金管理 公司担当。担当基金管理人角色的基金管理公司，在证券投资基金运作中占据 着举足轻重的地位，而基金管理公司董事会在公司内部治理结构中处于核心地 位，特别是在我国基金管理公司中引入独立董事制度以制衡大股东的力量和监 督基金管理人的行为后，如何有效安排董事会治理结构不仅事关基金份额持有 人的合法利益能否褥到有效保护，也影响到投资者能否树立对基金的信心从而 规范证券投资基金业，使其得到健康、稳定、快速地发展。 本文借鉴公司治理中董事会治理的思路和国外公司型基金董事会治理经 验，并结合我国契约型证券投资基金本隽的特点从理论及实证上探索在基金管 理公司中设立独立董事这种借鉴美图公司型基金的制度能否成功嫁接予我垦契 约型基金中，实现制度设计者的初衷。基金管理公司中的董事会又应当如何规 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 范运作、董事会的组织结构、董事会的人员构成和任职资格、董事长和总经理 的权限划分等等又该有什么样的特征才能有效提高基金绩效，真正起到保护投 资者利益的作用。 尽管证券投资基金管理公司董事会治理对于基金治理效果的影响与一般 公司董事会治理对于公司治理效果的影响有其本身“特殊”之处，但是从信息 经济学的角度来看，影响基金治理效果的核心问题依然是由于信息的不对称与 不完全使得在基金管理人与基金持有人产生的委托一代理问题。因此本文将一般 公司治理结构的研究框架与研究方法延伸到基金管理公司治理对于基金治理效 果影响上具有一定的理论意义。同时，本文采用实证方法对基金管理公司董事 会特征与基金绩效之间的关系进行研究，探寻两者之间的关系，并得出相关结 论，最终寻找以提高基金绩效、维护投资者利益，特别是我国广大中小投资者 的利益为目的的我国契约型基金证券投资基金管理公司董事会治理中应该具有 的一系列特征，以完善现有我国基金管理公司董事会现有的治理结构具有一定 的实践意义。 表i - i 我国历年来证券投资基金发展数量一览 表2 - 2 我国历年来证券投资基金发展规模一览 嚣南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 1 2 国内外研究文献综述 国内外学术界关于公司治理结构的研究历时已久，在有关一般公司董事会 治理以及独立董事制度有效性的问题等问题方面已经作了大量的理论和实证研 究，并提出了很多完善董事会治理以及如何有效发挥独立董事作焉的政策建议， 但是关于基金董事会的文献则很少。在全球基金业最发达的美国，公司型证券 投资基金已经成为了最重要的证券投资基金组织形式。因此，国内外关于证券 投资基金治理结构或基金管理公司治理结构的研究文献多是关于公司型证券投 资基金的，关于基金董事会治理的研究，主要集中在基金董事会规模、董事会 独立性等方面的董事会特征是否影响基金费用率或者股东支出费率等方面。我 国绝大部分学者有关我国契约型证券投资基金的研究主要都是从理论上集中探 讨我雷独立董事引进的有效性，分析指出现有独立董事制度的缺陷。我国少量 学者关于基金董事会特征的实证研究也主要针对美国公司型基金，主要探讨董 事会规模、董事会独立性以及董事会的人员特征( 董事的年龄、董事的薪酬费用、 董事的服务年限等) 等方面是否影响基金费用率或年平均收益率。 本文将结合以上两方覆的文献，分潮从董事会规模、董事会构成、领导权 结构以及董事会其他特征，例如独立董事人员特征等能对董事会特征作数量攒 述的变量对董事会治理效果或基金治理效果的影响展开文献综述。 1 。2 。1 董事会规模与治理效果关系 关于董事会规模与公司治理效果的关系方面，国内外主要存在三种观点。 一种观点倾向予董事会规模越大，越有聱j 于公司绩效的改善。如z a h r a ( 1 9 8 9 ) 等的研究认为，较大的董事会可以增加董事们的能力和意愿去运行其权利批准 或否决管理层的决定，管理层将很难获取一致同意采取不利于股东利益的行为 。y a n g m i nk i m ( 2 0 0 5 ) 在对韩国1 9 9 家大型公众公司董事会特征与公司价值研 究后发现董事会成员韵社会资本与公司绩效呈现显著正檩关，而通常规模较大 的董事会其社会资本比较充裕1 2 l 。 另一种观点则认为董事会规模越小，越有利于董事会治理效率的改进和公 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 司绩效的提高。如l i p t o n 和l o r s c h ( 1 9 9 2 ) 就指毒许多董事会的功麓紊乱是巍 于董事的人数上升造成的。他们认为董事会规模太大，代理阀题将增加并且董 事会将变成象征性地机构，这个公司中，董事会的作用将越来越小，因此他们 建议限制董事会入数，董事会规模最好控制在8 到9 入。在两职分任的公司中， 董事会规模在7 9 入是最理想的i 3 1 。j e n s o n ( 1 9 9 3 ) 同样指出一竖董事会的人数超 过7 个或者8 个时，董事会就不可能有效的发挥作用且董事会越容易被c e o 控 制f 4 1 。c h a n g a n t i 、m a h a j a n 和s h a r m a ( 1 9 8 5 ) 的研究也认为小规模的董事会能更 有效地发挥监督效能，丽大规模的董事会很难协调其意见，并为管理层提供了 谋私剩的空间嘲。 。 a f l e dy a w s o n ( 2 0 0 6 ) 对1 9 9 4 - 2 0 0 3 年期间遭受业绩下滑的英国大量样本公 司的研究认为，拥有较大规模董事会的公司很少能对公司业绩下滑与雇员解雇 负责，并且解雇决定与外部董事比例以及董事薪酬呈现正相关瀚。 我国孙永祥和章融( 2 0 0 0 ) 采集1 9 9 8 年5 1 9 家a 股上市公司作为样本，实证 结果表明，我国上市公司的董事会规模与公司绩效存在负相关关系讯。宋洪吉 ( 2 0 0 6 ) 以2 0 0 3 、2 0 0 4 的中国国有控股上市公司作为样本，研究表明董事会规模 与公司业绩的正相关在当年不显著，而与次年的绩效e p s 指标显著正相关。郎 在次年，公司董事会的规模越小，公司业绩越好f 8 l 。 学者们还有一种观点则是认为董事会与公司价值存在某种关系，但并不是 简单的线性关系。例如y e r m a c k ( 1 9 9 6 ) 用t o b i nq 作为替代指标，选取福布 颠杂志1 9 8 4 - 1 9 9 1 年连续四年荣登财富5 0 0 强的美善4 5 2 家最大公众公 司的数据，得出董事会规模与公司价值之间呈现负相关的凹性曲线关系，当董 事会规模从小型到中型转化时，公司的价值损失最大1 9 。j e n s o n ( 1 9 9 0 ) 的研究显 示在适当范围内提高董事会撬模会有助于改善其效率。他认为在大董事会中， 由于董事规模大，并且来源相对广泛，有利于董事会中存在不同声音，从而加 大了经理或董事长操纵董事会的难度，随着董事会规模增大，外部董事席位增 加的可能性越大，从而增强外部董事对内部董事的制衡能力，但并非董事会规 模越大越好l l o l 。 我国学者于东智( 2 0 0 3 ) 利用2 0 0 0 年1 2 月3 l 号以前在沪、深上市的1 0 8 8 家上市公司的数据对董事会规模与公司绩效关系的结果显示，董事会规模与净 资产收益率及主营业务利润率之间是现倒u 型的益线关系。当董事会规模小予 匿南交通大学硕士研究生学位论文第s 页 9 人时，公司绩效会隧着董事会规模增大面提高，僵当董事会规模一旦超过9 人时，公司绩效与董事会规模呈负相关关系【1 1 l 。 在基金董事会规模与基金治理效果的关系方面，学者们多是对两者关系进 行实证研究，不同学者透过采用不同的研究样本得出了不同的结论。如p e t e r t u f a n o 和m a t t h e ws e v i c k ( 1 9 9 7 ) 在研究中发现，基金董事会规模越小对，其股 东支出费用( s h a r e h o l d e rf e e s ) 就越低，在规模及绩效方面没有研究。我国 吴晓俊( 2 0 0 6 ) 对2 0 0 4 年期间的4 7 家美国股票公司型基金董事会规模与基金一 年收益率关系进行实证研究。研究发现，基金董事会规模与基金一年平均收益 率之间存在二次倒u 型曲线关系，他指出有效的基金董事会规模应该控制在一 定范围，最佳董事会规模大概在8 人左右【u 】。 1 。2 2 董事会构成与治理效果关系 董事会构成指的是独立董事与内部董事分别占董事会人数的比例。国内外 学者对予独立董事比例较高的董事会是否更可能对管理层的行为做出独立的判 断，从褥对管理层做出有效的控制以提高公司绩效有两种截然不两的观点。一 种认为独立董事的确有利于公司绩效的改善。如f a m a 和j e n s o n ( 1 9 8 3 ) 就从代 理理论的角度分析了独立董事的作用，认为由于声誉激励的作用，独立董事能 够有效地降低管理者对剩余索取权的侵害雠。b a y s i n g e r 和b u l t e r ( 1 9 8 5 ) 发现 微弱的证据表明在1 9 7 0 年拥有较多外部董事的公司在1 9 8 0 年有较高的经过行 业调整的权益回报率r o e i l 5 】。c h i n m o yg h o s h 和c f s i r m a n s ( 2 0 0 3 ) 认为不动 产投资信托公司的董事会中更多的外部董事代表能够提高公司绩效，尽管这两 者关系很微弱焖。 我国靳云汇、李克成( 2 0 0 2 ) 利用1 9 9 9 年在沪、深两地新上市公司的经验数 据对董事会结构和公司业绩之间的关系进行了实证研究，结果表明第一大股东 之岁 的股东代表董事和独立董事在董事会中比例越大，越有助于提高董事会效 率湖。宋洪吉( 2 0 0 6 ) 以2 0 0 3 、2 0 0 4 的中国国有控股上市公司作为样本，研究结 果显示独立董事发挥作用出现时滞，在次年独立董事比例与公司业绩正相关1 8 l 。 另一种研究却表明独立董事并未对公司绩效产生积极的影响。h e r m a l i n 与 w e i s b a c h ( 1 9 8 8 ) 以1 9 7 1 1 9 8 3 年闻纽约股票交易所上市的1 4 2 家公司为样本， 匿南交通大学硕士研究生学位论文 第7 页 研究发现公司经营业绩在独立外部董事靛辞职中没能越到作用隧。d a i l y ，c m 和d a l t o n ，d r ( 1 9 9 3 ) 研究也发现，独立性依赖较少的公司反丽绩效较好【1 9 】。 s a n j a ib h a g a ta n db e r n a r db l a c k ( 2 0 0 2 ) 采用以美国公司作为样本，实证结果 屠样发现公司具有更多的独立董事并没有对公司的战略绩效有显著的影响，拥 有较高独立董事比例豹公司并没有比其他公司产生更高的战略绩效 2 0 i 。 我国学者高明华、马守莉( 2 0 0 2 ) 选取上海证券交易所和深圳证券交易所 2 0 0 1 年中报上的所有1 1 5 1 个公司样本，研究发现独立董事比例与公司绩效之 闻不存在显著的正相关关系溯。胡勤勤、沈艺峰( 2 0 0 2 ) 以2 0 0 0 年深沪两地5 6 家已建立独立外部董事制度的上市公司为样本，研究表唆，实行独立董事的公 司在有效规范上市公司行为和业绩改善方面并没有突出之处吲。李常青等( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 9 2 0 0 3 在我国上海证券交易所上市的公司为基本样本，分别以公司的 r o e 、e p s 和e v a 为公司业绩指标，表裴独立董事比例与公司绩效存在负相关关 系潮。 在国外，关于基金董事会独立性与基金绩效的关系的研究主要有以下一 些。 有关基金治理最早的研究来鲁1 9 6 2 年的沃顿掇告，该报告在考察了美藿公 司型基金的治理结构中就特别强调了基金董事会的作用，指出独立董事占少数 的基金公司不能有效的保护投资者利益，提出独立董事的人数至少应该占董事 人数的一半以上。 p e t e rt u f a n o 和m a t t h r ws e v i c k ( 1 9 9 7 ) 通过研究美国开放式基金的样本 发现，当基金董事会基本由独立董事构成的，基金费用率趋予下降，同时研究 发现外部董事的报酬越高，批准的费率就越高，因为高报酬使外部董事降低了 对他们的监督刺激和有效性嘲。d a n n 等( 2 0 0 3 ) 戳封闭式基金为样本作了同样的 研究，得到了相似的结果刚。 我国陈四汝( 2 0 0 1 ) 利用1 2 0 家美国公司开放型基金1 9 9 8 年的样本数据，对 于基金董事会构成、董事及独立董事报酬与基金业绩之闻的关系进行了计量分 析，研究表明，独立董事的设立有利于基金费用的减少，进而有利予基金业绩 的提高湖。 1 1 9 6 2 年，宾夕法尼贬大学沃顿学院受美鬓证监会委托进抒了基金调查，笔者寒找到原文，此旬孳| 囊陈霆汝公 司型证券投资基金法入治理结构研究中阑社会科学院研究生院博士论文【d 】，2 0 0 1 。 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 贾 我国基金管理公司中实施斡独立董事制度是借鉴美国公司型基金独立董事 制度的经验丽引进的，但由于我国契约型证券投资基金不同予美圜公司型证券 投资基金，独立董事制度是否能发挥其应有的作用在近年来引起了我国学者的 广泛讨论，涌现了许多研究成果。一些学者认为独立董事制度的引进在实践中 熊起到积极作用，如张安中( 2 0 0 1 ) 认为在我嚣基金业中借鉴美国基金的独立董 事制度可以保护投资者的合法利益，促进基金行业的快速发展嘲。何杰( 2 0 0 5 ) 以2 0 0 2 年我国5 4 支封闭式基金作为数据样本，研究发现，基金管理公司中的 独立董事的聘请对于基金业绩有显著的正向影响吲。林树、汤震宇( 2 0 0 5 ) 以2 0 0 4 年6 月3 0 曰以前国内基金管理公司成立的所有证券投资基金为样本，以基金管 理费率和开放式基金的最大赎回费率高低为指标，研究发现，独立董事在董事 会中的比例与基金费率负相关关系f 2 8 l 。 但一些学者认为由于我蘧契约型证券投资基金本身存在治理缺陷，现行独 立董事制度并不能在我国现有的证券基金管理公司实践中起到应有的作耀，提 高基金的治理效果。如于宏凯( 2 0 0 2 ) 从理论上对我国基金管理公司引进独立董 事制度在基金治理结构中的作用进行了分析，提出了这一借鉴于美国公司型证+ 券投资基金的治理制度在我国实行有可能存在的有关独立董事资格的确认、投 资者与代表自己利益的独立董事缺乏沟通渠道等问题嘲。 1 2 3 董事会领导权结构与治理效果关系 在国外，单一董事会领导结构是指c e o 和董事长是否由网一人担当，c e o 和董事长分别由不同的人担当被称为双重领导结构。 基予不溺的理论，学者们关予董事长与总经理两职合是否对于公司业绩 影响的结论往往得到不同的结论。委托一代理理论认为董事会麓更有效发挥监控 总经理的功能，防止代理人的“败德行为”和“逆向选择 问题。当董事长与 总经理两职兼任时会使董事会的独立性降低，导致c e o 的权利膨胀，为总经理 等离层执行人员采取机会主义等行为提供方便，不利于董事会监督效率的提高； 而两职分任则提高董事会独立性。如j e n s o n ( 19 9 3 ) 就认为董事长与总经理不应 该兼任，因为在单一领导结构下，当c e o 的个人利益与管理层的利益比其余股 东的利益更加一致时，管理层操纵董事会的力度就增强了，这可能会导致管理 匿南交通大学硕士磅究生学位论文第9 页 层的投机行为和无效行为，损害股东的利益踟。部分学者的实证结栗也支持该结 论。如v e y s e lk u l a ( 2 0 0 5 ) 在对3 8 6 家土耳其小型上市公司以及非上市公司董 事会与公司绩效的实证结果显示，董事长与总经理的分离程度与公司绩效存在 显著的正稆关性o o 。 李常青( 2 0 0 4 ) 以我国1 9 9 9 - 2 0 0 3 在上海证券交易所上市的公司为基本样本， 分别以公司的r o e 、e p s 和e v a 为公司业绩指标，研究表明c e o 兼任董事长会降 低公司绩效，但c e o 兼任董事不影响公司绩效。 资源理论燹| j 认为环境的不确定性是影响董事会结构及其作用的重要蹰素， 要根据企业面对情况的不确定性高低来决定董事长与总经理是两职兼任还是分 任好。如p f e f f e r ( 1 9 7 2 ) 研究认为董事会结构受到公司规模、公司资本结构等 环境不确定因素影响较大1 3 l l 。 管家理论认为经理人员不是机会主义和逃避责任的入，他们本质上是希望 把工作做好。两职合一能够绘予总经理更为广阔的创新空间，有利于经理个人 利益以及股东利益的实现。许多学者的实证绐论也证明两职兼任更有利予公司 绩效的提高。比如r e c h n e r 和d a l t o n ( 1 9 9 1 ) 对1 9 7 8 到1 9 8 3 年世界财富5 0 0 强 串领导结构保持不变的公司的领导结构与公司会计业绩的关系作了实证研究， 结果表明，有双重领导结构的公司总是比单一领导结构公司的业绩好【3 2 】。p i 和 t i m m e ( 1 9 9 3 ) 也发现银行业中双重领导结构与公司的赢利能力要比单一领导结 构公司赢利能力强1 3 3 。 我囡学者在对有不同领导结构的公司对予绩效的影响的研究中，得到不周 的研究结论。我国孙铮等( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 6 年1 2 月3 1 日以前在上交所上市的2 8 7 家公司为样本，研究结果表明，上市公司的关键人物在兼任母公司的董事长、 总经理或者党委书记的情况下，公镯被显著地划分为“好公司 3 4 1 。胡铭( 2 0 0 2 ) 对2 5 0 家样本公司的统计研究结果表明，从净资产收益率和每股收益所反映的 公司绩效看，董事长与总经理两职的分离有利于上市公司经营业绩的提静3 习。 宋洪吉( 2 0 0 6 ) 以我国国有控股上市公司作为样本，研究表明董事长与总经理的 两职分离对公司业绩产生正面影响潮。 我国有少量学者专门针对我国基金管理公司董事会领导权结构对于基金治 理效果的影响作了实证研究。如何杰( 2 0 0 5 ) 采用我国2 0 0 2 年1 2 月3 1 日前在沪、 深两市上市的由1 7 家基金管理公司管理的5 4 支封闭式基金相关数据作为分析 酉南交通大学颈圭研究生学位论文第1o 页 样本进行了实证分析，结果发现基金管理总经理在公司董事会孛的地位越高， 则对基金业绩的负向影响越大，表明提高基金管理公司董事会的独立性将对基 金业绩的提升产生正向的影响吲。蒋勇( 2 0 0 7 ) 采用我国契约封闭型证券投资基 金2 0 0 2 - 2 0 0 5 年的数据进行了实证分析，发现总经理在董事会中的地位与基金 绩效并没有显著翳影响婀。 1 2 4 董事会成员个人特征与治理效果关系 一个较高熬董事会演理效率除了对降低代理成本、减少关联交易、防止上 市公司违规的发生以及保护股东权益等方面有一定影响外，还对衡量各项公司 财务业绩指标有较大的影响。较高的董事会治理效率对公司业绩提高有直接影 响。国内外很多学者尽管没有直接考察董事会成员特征对于公司治理效果的影 响，但是学者们提出了高效的董事会应该具有的董事会人员特缝。k o s e 和 l e m m a ( 1 9 9 8 ) 认为董事会效率是决定公司绩效的关键因素，而决定董事会效率的 因素主要有：董事会规模、独立董事的比例、内部委员会设置、两职状态、董 事会成员素质以及董事薪酬结构等瀚。本文分别将匿内外学者在一般公司中以 及基金管理公司中有经验的董事比例、董事的年龄、任职年限以及董事会成员 在多家公司兼职情况几个方面的董事会人员特征对于董事会治理效率或者基金 业绩的影响展开叙述。 ( 圭) 董事会中有经验的董事比例 国外学者e d w a r de ta 1 ( 2 0 0 2 ) 提出高效董事会应具备的其中一个重要的 因索是知识，即董事会成员应由财务金融、管理决策、商业战略、行业知识、 信息技术、政治法律、社会活