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经营者股权激励效果研究来自沪、深a 股上市公司的经验证据 中文提要 经营者股权激励效果研究 来自沪、深a 股上市公司的经验证据 中文提要 作为解决委托代理问题的途径之一，股权激励巧妙地将企业所有者利益与经 营者利益结合在一起，使经营者最大限度地为企业所有者努力工作。股权激励在西方 国家得到了广泛的推行，我国在积极推广经理人年薪的过程中，也正逐步引入股权激 励制度，许多人将之视为中国经理人激励制度上的一次深刻革命。 本文主要研究自上市公司股权激励管理办法( 试行) 发布以来，我国沪、深 a 股上市公司实施股权激励的效果o 论文以2 0 0 6 年沪、深两市上市公司年报数据为 研究样本，运用s p s s l 3 0 统计软件，分析股权激励效用以及相关因素对企业股权激 励效果的影响。 通过对股权激励效用的理论分析和实证研究，本文得到了以下主要结论：( 1 ) 目 前，我国上市公司实施股权激励效果还不显著；( 2 ) 资产规模不影响股权激励比例与 企业业绩指标之间的相关系数；( 3 ) 资产负债率不同的公司，股权激励与公司绩效的 相关性差异显著；( 4 ) 国家股比例不同的企业，股权激励比例与企业业绩指标之间的 相关系数存在显著差异。本文最后在研究结论的基础上，从制定与完善股权激励的法 律法规、继续加强对资本市场的培育和促进公司治理结构的完善等方面提出对策建 议。 关键词：上市公司股权激励效果实证研究 姓名：商燕劫 指导教师：王则斌 经营者股权激励效果研究来自沪、深a 股上市公司的经验证据 英文提要 ar e s e a r c ho nt h ee x e c u t i v ee q u i t yi n c e n t i v ee f f e c t t h ee m p i r i c a le v i d e n c ef r o mc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s a b s t r a c t a sak i n do fw a yt or e s o l v ep r i n c i p a l a g e n tp r o b l e m s ，e q u i t yi n c e n t i v ec o m b i n e st h e b e n e f i to fe n t e r p r i s eo w n e ra n de x e c u t i v e ，w h i c hw i l lm o t i v et h ee x e c u t i v ew o r k i n gh a r d e q u i t yi n c e n t i v ei sv e r yp o p u l a ri nt h ew e s t e r nc o u n t r i e sn o w , i nt h ep r o c e s so fc a r r y i n g o u te x e c u t i v ey e a r l ys a l a r y , e q u i t yi n c e n t i v ei si n t r o d u c e di n t om a n yd o m e s t i ce n t e r p r i s e s g r a d u a l l y m a n yp e o p l et r e a tt h i sa sa ni m p o r t a n tr e v o l u t i o no fe x e c u t i v ei n c e n t i v es y s t e m t h i sp a p e rs t u d yt h ee x e c u t i v ee q u i t yi n c e n t i v ee f f e c to fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s s i n c et h ea n n o u n c i n go f “r e g u l m i o no ne x e c u t i v ee q u i t yo fl i s t e dc o m p a n i e s ”w ea n a l y z e t h ed a t ao fl i s t e dc o m p a n i e si n2 0 0 6w i t l ls p s s13 0i no r d e rt os t u d ye x e c u t i v ee q u i t y i n c e n t i v ee f r e c t b a s e do nt h e o r e t i c a la n a l y z ea n de m p i r i c a lr e s e a r c h ，w ed r a wt h e f o l l o w i n g c o n c l u s i o n s ，( 1 ) e x e c u t i v ee q u i t yi n c e n t i v ee f f e c ti s n tv e r yg o o d ；( 2 ) p e a r s o nc o r r e l a t i o n b e t w e e ne q u i t yi n c e n t i v ei n d e xa n de n t e r p r i s ea c h i e v e m e n ti n d e xi s n t s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n ta m o n gd i f f e r e n ta s s e t ss c a l ee n t e r p r i s e ；( 3 ) c o m p a n i e sw i t i ld i f f e r e n tr a t i oo fa s s e t s t ol i a b i l i t i e s ，e q u i t yi n c e n t i v ee f f e c ti sd i f f e r e n t ；( 4 ) c o m p a n i e sw i t l ld i f f e r e n tc h a r a c t e r , e q u i t yi n c e n t i v ee f f e c ti sd i f f e r e n t t h e nt h i sp a p e rg i v e sp r o p o s a lf r o ma s p e c t so fl a w 、 c a p i t a lm a r k e ta n dc o m p a n yg o v e r n s a l s ot h i sp a p e rp o i n t so u tt h a tn o te v e r yc o m p a n yi s s u i t a b l et oc a r r yo u te q u i t yi n c e n t i v e k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e se q u i t yi n c e n t i v e e f f e c t e m p i r i c a lr e s e a r c h l i w r i t t e nb ys h a n gy a n j i e s u p e r v i s e db yw a n gz e b i n 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权的声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 其他个人或集体己经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学 或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律 责任。 研究生签名：，弹日期，巡 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文 合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本 人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文 外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分 内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 日期：卫盟墨：丝 日期：2 碰：望：y 经营者股权激励效果研究来自沪、深a 股上市公司的经验证据 第一章绪论 第一章绪论 1 1 研究背景及意义 作为解决委托代理问题的途径之一，股权激励自产生之日起，便将企业所有 者利益与经营者利益巧妙地结合，从而在降低代理成本的同时又实现了有效的长期激 励目的，使得经营者最大限度地为企业所有者努力工作。西方国家对经理人的股权激 励，一般通过经理人股票期权和向经理人授予绩效股票两种方式实现，其中以股票期 权最为普遍。股票期权计划始于2 0 世纪7 0 年代，近年来在西方国家得到了广泛的推 行。美国投资者责任研究中心鲁克斯顿对1 9 9 7 年1 5 0 0 家企业的一份研究报告显示， 实施股票期权计划的企业在市值超过1 0 0 亿美元的公司中比例高达8 9 ，中型和小型 企业比例分别为6 9 和7 0 。1 9 9 9 年，美国最大的1 0 0 家公司中有7 9 对管理者采 用了股票期权计划。o 我国企业经理人激励制度的建立是从年薪制试点开始的，经理 人年薪包括基本年薪和绩效年薪两部分。在积极推广经理人年薪的过程中，我国逐步 引入经理人股权激励制度。自从股票期权这种典型的股权激励制度被引入以后，在中 国掀起了一股薪酬改革浪潮，许多人将之视为中国经理人激励制度上的一次深刻革 命。 股权激励作为一种长期激励机制，得到了我国政府部门、理论界、企业界的高度 关注，成为我国企业改革和发展的热门话题。国务院办公厅于2 0 0 2 年9 月转发了财 政部、科技部关于国有高新技术企业开展股权激励试点工作的指导意见。为了进 一步完善上市公司治理结构，促进上市公司规范运作与持续发展，中国证监会于2 0 0 5 年1 2 月发布了上市公司股权激励管理办法( 试行) ( 以下简称办法) 。办法 明确指出：己完成股权分置改革的上市公司，可遵照此办法的要求实施股权激励，建 立健全激励与约束机制。国务院国有资产监督管理委员会、中华人民共和国财政部于 2 0 0 6 年9 月又发布了国有控股上市公司( 境内) 实施股权激励试行办法。 随着沪、深股市股权分置改革以及相关法律法规的颁布，沪、深两市的数十家上 。陈清泰、吴敬琏，股票期权激励制度法规政策研究报告，中国财政经济出版社，2 0 0 1 年，第6 页 l 经营者股权激励效果研究一来自沪、深a 股上市公司的经验证据 第一覃绪论 市公司提出了股权激励计划。那么，股权激励这一市场经济发达国家和地区的企业对 高层管理人员直至员工进行长期性激励的方式，在中国企业的实施效果如何? 股权激 励效用的发挥会不会受到一些因素的影响? 为了回答以上问题，本文从理论和实证两 个方面进行分析和研究。同时，随着办法的发布，许多学者关注的我国实施股权 激励的一些问题( 如股票来源问题) 得到了解决，但股权激励实施过程中又暴露出一 些新的问题，因此，有必要利用新的数据进行分析。研究结论既可以为政府部门提供 决策依据，又可以为企业实施股权激励提供理论支持，为股权激励实施过程中遇到的 问题提供解决思路。 1 2 文献回顾及评价 1 2 1 国外有关研究的综述 1 、理论研究 f a m a 和j e n s e n ( 1 9 7 4 ) 在所有权与控制权的分离中阐述到“决策经营专业化 与剩余风险承担的分离导致了代理人与享有剩余要求权者之间的代理问题”，并且“可 以通过分离决策的认可和监督( 决策控制) 与提议和贯彻( 决策经营) 来解决”。也 就是说在资本所有权与控制权分离的现代企业，决策控制与决策经营是分开的，前者 是资本所有者的职能，后者则是管理者的职能。由于股东分散，所有者往往不直接从 事生产经营，而经营者则以生产经营作为职业，最好的办法无疑是通过赠予企业股权 将经营者利益与所有者利益联系在一起。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为管理层也拥有 剩余索取权，会使得股东与管理者的目标函数趋于一致。随着管理层所有权上升，偏 离价值最大化的成本会下降，也就是说，管理层持股有助于降低代理成本，从而改善 企业业绩。b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 提出，对于股权分散的公司，管理人员拥有少量 的股权将会激励他们追求自己的利益，而随着管理人员股权份额的增加，他们的利益 将会与广大股东趋于一致，其偏离企业利益最大化倾向将会减轻。 以上这些理论解 释被称为利益一致性假说( c o n v e r g e n c eo fi n t e r e s th y p o t h e s i s ) ，与之对应的还有掘壕 陈郁，所有权、控制权与激励代理经济学文选，上海三联书店、上海人民出版社，1 9 9 8 ，第1 7 9 、1 9 0 页 。转引自：宋增基、张宗益、朱健，上市公司经营者股权激励的影响分析【j 】，管理评论，2 0 0 5 年第3 期 2 经营者股权激励效果研究来自沪、深a 股上市公司的经验证据第章绪论 自守假说( m a n a g e r i a le n t r e n c h m e n th y p o t h e s i s ) 。掘壕自守假说指出，如果管理者拥 有的所有权增加，会使他有更大的权力来控制企业，受外界约束的程度减弱，则他会 更多地去追求自身的利益，而偏离价值最大化的目标。而且管理层持有的股份越多， 企业被并购的可能性就会降低，这使得控制权市场对管理层的约束力度减弱。该假说 意指，如果企业由不受监督的管理者来管理的话，企业的价值会降低。 2 、实证研究 国外关于高管人员持股与股票期权激励工具的实证性文献较多，但研究结论并不 一致。j e n s e n 和m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 对于5 0 年来的3 个样本中超过2 0 0 0 名总经理的绩 效报酬与对高层管理的激励的分析表明，总经理财富和股东财富之间的联系很小，过 去5 0 年间其大小不断下降。* d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 对公司绩效与经理持股关系的 研究结果是经理持股比例越高，公司绩效越好。h a l l 和l i e b m a n ( 1 9 9 8 ) 通过对 1 9 8 旺1 9 9 4 年美国上市公司总裁薪酬的数据分析法发现c e o 报酬与企业业绩相关性 明显递增。并且证明，自1 9 8 0 年以来，总裁的报酬与对公司业绩敏感性的显著增加 主要归因于经理股票期权的大量使用，表明股票期权的激励作用是显著有效的。 尽管对于管理层持股和企业价值的相关性，大多数学者持肯定意见，但是就管理 层持股如何影响企业价值还是有许多不同意见。m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 发现c e o 持股比例与 企业业绩间存在着显著的正相关关系；m o r c k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 乖l j 用1 9 8 0 年 的横截面数据研究发现，当董事会所有权在0 5 范围内上升时，托宾q 值随之 上升：在5 2 5 区间内，托宾q 值随董事会所有权的上升而下降：在大于2 5 的区间内，托宾q 值又随着董事会所有权的上升而上升，他们认为管理层持股比例 与企业价值呈分段线性关系。b e c k 和z o r n ( 1 9 8 2 ) 从内生的角度研究了经理持股，他 通过分析表明，股东从自身利益考虑完全可能愿意将股票以一定的折价出售给高管人 员以保证最优的激励结构，而且这一折价是非线性的。m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 通 过对1 9 7 6 年和1 9 8 6 年的数据分析发现托宾q 值与内部人所有权之间呈曲线关系。 h a l l 和l i e b m a n ( 1 9 9 8 ) 认为，研究结果之所以不同于詹森和墨菲的结论是因为1 9 8 0 年以后，c e o 股权价值变化的结果，英国学者所研究的经营者报酬仅包含薪水和奖 。如f a m a 和j e n s e n 在1 9 8 3 年提出，如果经营者持股水平过高会让经营者的地位变得更加牢固，使得市场无法 通过购并的方式进行资源的有效分配，从而导致公司价值损失：s t u l z 在1 9 8 8 年也提出类似观点。 。陈郁，所有权、控制权与激励代理经济学文选，上海三联书店、上海人民出版社，1 9 9 8 ，第2 7 1 页 经营者股权激励效果研究来自沪、深a 股上市公司的经验证据 第一章绪论 金，而不包括股票和期权。另外，值得强调的是，詹森和墨菲研究的样本是美国公司 1 9 8 3 年以前的高管人员薪酬情况，近二十年来，由于股权激励工具特别是股票期权 作为一种新型薪酬激励工具的广泛使用，使得股东财富的变化与高管人员财富变动的 关系变得更为紧密了。 1 2 2 国内研究的综述 1 、经营者激励方式 阎达五( 2 0 0 1 ) 指出，有效的激励机制是一个有机的体系，决非简单的某种或几 种激励方式的选择和运用，而是综合考虑不同的激励环境和激励对象，结合具体情况 具体分析，分别采用适当的激励方式，由不同方式共同组成的一个统一、合理、有效 的有机整体。知识经济条件下，企业激励方式主要有行政激励、财务激励和心理激励。 周兆生( 2 0 0 3 ) 通过实证检验发现，股权激励是否存在与总经理任职的稳定性相关， 未实行股权激励的企业更依赖人事变动作为激励手段。他以上市公司的经济增加值以 及净资产收益率为企业绩效指标，分别检验上市公司总经理年薪报酬、股权净收益以 及职务任免形成的三种激励效应。检验的结果表明年薪报酬、股权收益及职务变动都 与企业绩效呈正相关性。但是与美国相比，我国上市公司总经理报酬水平与激励效应 低，激励结构不合理。 2 、经营者激励的效应 袁国良、王怀芳和r u 日f j ( 2 0 0 0 ) 发现，上市公司中高级管理者( 指董事、监事、经理 人员) 持股比例和企业业绩的相关性很低或基本不相关；魏冈u ( 2 0 0 0 ) 也发现实证检验不 支持公司经营绩效与高级管理人员的持股比例显著正相关的假设；向朝进，谢i j y j ( 2 0 0 3 1 通过对随机抽取深沪两市1 1 0 家上市公司0 1 年的截面数据进行回归分析发现，经营 者股权对企业价值不存在显著影响。童晶骏( 2 0 0 3 ) 将实施股权激励上市公司的业绩 与全体上市公司的业绩进行比较，得出如下结论：实施股权激励对提高我国上市公司 业绩有一定的效果，但不太明显。顾斌，周立烨( 2 0 0 7 ) 通过对剔除行业影响后的上市 公司高管人员股权激励效应进行数据比较，指出目前我国上市公司高管人员股权激励 的长期效应不明显；从行业角度看，交通运输行业的上市公司股权激励效果最好。 李增泉( 2 0 0 0 ) 通过实证检验发现，较低的持股比例不会对经理人产生激励作用， 当经理人员的持股达到一定比例后，持股比例的高低对企业绩效具有显著的影响；陈 4 经营者股权激励效果研究来自沪、深a 股上市公司的经验证据第一章绪论 志广( 2 0 0 2 ) 的计量分析结果显示，在我国2 0 0 0 年沪市的上市公司中，高管薪金报酬与 企业绩效存在显著的正相关关系。刘国亮和王加胜( 2 0 0 0 ) 在此问题上所作的实证检验 发现，管理层持股比例与企业经营绩效正相关。秦殿军( 2 0 0 2 ) 分析已经实施股权激 励的8 6 家上市公司的情况，得出的结论是，上市公司的激励机制效应是明显的，股权 激励对公司业绩增长的作用是不容忽视的。姚琼( 2 0 0 4 ) 对我国5 l 家农业上市公司 1 9 9 5 2 0 0 3 年的平行数据进行分析发现经营者股权与资产负债率显著负相关，同时经 营者股权与企业绩效显著正相关，因而她认为提高经营者股权有助于缓解企业的代理 成本，提高企业价值。杜兴强，王丽华( 2 0 0 7 ) 发现，高层管理当局薪酬与公司以及 股东财富前后两期的变化，均成正相关关系。 也有不少文献发现经营者股权激励与企业价值之间存在曲线关系。张宗益、宋增 基( 2 0 0 2 ) 研究了管理层股权和企业价值的曲线关系，他们的研究结论表明企业价值 随着经营者持股水平的上升出现先增后减再增的情况。吴淑琨( 2 0 0 2 ) 实证分析发现 经营者持股比例与企业绩效呈现显著的倒u 型曲线关系。陈朝龙( 2 0 0 2 ) 以上市公司 2 0 0 0 年年报作为截面数据进行分析，发现经营者持股比例与公司价值存在曲线关系， 但只有当持股比例处在0 1 一l 时，随着持股比例的上升，企业价值显著上升，在 其他区间中二者的关系并不显著。杨梅( 2 0 0 4 ) 以2 0 0 3 年上市公司年报为截面数据， 通过最4 - - 乘法研究了经营者股权与企业价值之间的曲线关系，发现管理者持股与企 业价值托宾之间存在曲线关系，但结果不显著。 3 、经营者股权激励影响因素分析 宋增基、张宗益( 2 0 0 2 ) 选取1 9 9 7 年1 2 月3 1 日前上市的1 2 9 家沪市公司，以1 9 9 9 年度数据为截面进行回归分析时，发现管理层持股比例与非执行董事比例、法人股比 例、公司增长机会、公司规模正相关，而与企业风险负相关。周建波，孙菊生( 2 0 0 3 ) 深入公司内部的具体特征和公司治理特征，对施行经营者股权激励的上市公司的所有 权特征、公司治理特征、股权激励模式、实施主体、授予对象等进行了分析，对经营 者因股权激励增加的持股数与公司治理特征的关系及股权激励的效果进行了实证检 验。发现公司经营业绩的提高与内部董事比例、由第一大股东选派的董事比例之和显 著负相关。同时发现，成立相对独立的薪酬与考核委员会等类似机构作为实施主体的 公司，股权激励效果较好。谌新民，刘善敏( 2 0 0 3 ) 通过2 0 0 1 年上市公司截面数据 经营者股权激励效果研究来自沪、深a 股上市公司的经验证据 第一章绪论 统计回归分析发现，经营者股权比例与企业价值有显著的弱相关关系，而资产规模、 行业特征、区域范围、股权结构对经营者持股比例和经营绩效具有深刻影响。 陈卓勇，吴晓波( 2 0 0 0 ) 指出，由于激励特点的不同，不同股权激励的适用场合 也不同。企业规模大小、业务成长性高低、行业特点、环境不确定性大小、经理人作 用大小、经理人自身特点的不同和公司对经理人的要求不同，都对是否适用股权激励 和适用何种股权激励产生影响。尹章池( 2 0 0 4 ) 研究了民营书业企业股权激励，认为 要选择适合民营书业企业的股权激励模式，除了比较激励方法的特点外，还必须从企 业股权结构特点( 企业类型) 、企业所属行业特点、企业发展阶段等方面进行具体分析。 马俊海等( 2 0 0 2 ) 指出，企业激励模式的选择首先要根据企业自身发展特点，在激励 模式中选择一种或几种的组合，其目的是要最大限度地对企业的经营管理人员及员工 实施有效激励。他们认为，影响企业激励模式选择的因素很多，企业的周期性发展阶 段与产业发展特性则是其中的两个主要影响因素。 4 、关于股权激励的其他研究 吴晓求，应展宇( 2 0 0 3 ) 从一个小样本的实证检验发现，他们基于激励模式差异 的四个关于资本结构的理论假说与现实都存在很大的偏差。他们进而认为，这一背离 暗示着近两年来，年薪制、股权激励、经理期权等中国上市公司试图采纳的众多旨在 增强高级管理激励强度的措施并非完善中国上市公司治理机制的关键，即对于中国上 市公司而言，如果包括国有股减持、公司股票发行、上市以及增发等环节还受到行政 性因素的制约等问题无法得到根本性解决，单纯地强调高管激励模式的市场化改革本 身并不能从根本上改变中国上市公司高管的经营目标及其行为，而只是隔靴搔痒、治 标而不治本。曹凤岐( 2 0 0 5 ) 指出，随着我国由计划经济向市场经济的转轨，我国股 票市场经历了一个从计划逐步向市场转轨的过程。由于时间较短，中国股票市场仍存 在着重大的非市场化缺陷，这种结构性缺陷导致了我国的证券市场不够规范，也会造 成股权激励存在很大风险。 1 2 3 本人对以上综述的评价 在所有权与控制权分离的现代企业，对代理人进行激励以降低代理成本，使委托 者与代理者之间的目标函数趋于一致，关于这一点理论界与实务界已经基本达成共 识。但是，激励的方式有很多种，本文主要研究股权激励的效用，因此主要对这方面 6 经营者股权激励效果研究来自沪、深a 股上市公司的经验证据 第章绪论 的文献进行了回顾。 总体而言，由于股权激励工具特别是经理股票期权计划的广泛使用，在西方国家 的公司中，企业业绩与高管人员收益之间的关联程度已经大大提高。但是，众多学者， 特别是国内学者对于高管人员报酬激励与公司业绩的研究结果并不一致。可能是因为 他们选取的样本有差异，有的选取某个行业，有的选取某类企业，有的选取某个证券 交易所的上市公司；同时，学者们对于经营者的概念界定也不完全一样，有的只包括 一董事长和总经理，有的包括董事会、管理层和监事会成员，有的还包括业务技术骨干 等关键技术人员；此外，指标的选取也存在差异，有的选取净利润增长率，有的选 取每股收益，有的选取托宾q 值，许多原因导致了研究结果的差异。 通常情况下，股权激励效果都是用公司业绩来衡量，公司业绩越高，激励效果越 强；反之亦然。因此，国外的许多学者在做此类研究时，一般用公司股价来衡量公司 业绩，但中国的证券市场属于新兴市场，股价波动太大以及公司股权的二元结构，故 利用股价指标衡量公司业绩不适合于中国。因此，本文认为，在研究我国股权激励效 用时，在当前的环境下要慎用托宾q 等市场业绩指标。此外，国内在激励机制的研 究方面，许多学者将高管人员持股与公司实施股权激励等同，但是，我国股权激励多 采用创新模式，往往是存在高管人员持股情况的公司未实行股权激励，而实施激励的 公司只是把股票作为计算奖金的中介，高管人员实质并未持股。 因此，许多学者的 研究在样本选择上有偏差；并且在研究股权激励效果时，选择高管人员持股数量或持 股比例作为股权激励实施范围和强度的衡量指标就有待商榷。同时，顾斌和周立烨虽 然指出了许多学者在衡量指标上的研究缺陷，却没有进一步从实证的角度进行深入研 究，而只是进行了简单的数据比较。本文将利用新的数据和更准确的股权激励指标进 行实证研究。 另外，并不是所有类型的公司对经营者进行股权激励都能起到激励其管理人员努 力提高公司价值与公司绩效的作用 。许多学者在研究各种股权激励模式的效果时， 只是简单的通过各公司的业绩比较，得出哪种股权激励模式效果较好的结论，并没有 根据办法第二章第八条，股权激励计划的激励对象可以包括上市公司的董事、监事、高级管理人员、核心 技术( 业务) 人员，以及公司认为应当被激励的其他员工。所以本文所指的激励对象包括这些人员。统称为经营 者。 。顾斌，周立烨， 我国上市公司股权激励实施效果的研究 m ，会计研究，2 0 0 7 年第2 期 口周建波，孙菊生，经营者股权激励的治理效应研究来自中国上市公司的经验证据 j ，经济研究。2 0 0 3 第5 期 7 经营者股权激励效果研究来自沪、深a 股上市公司的经验证据第一章绪论 注意到各公司在企业规模、风险、企业性质等方面的差异。因此，股权激励实施的强 度和范围的量化指标有待改进，并且在研究股权激励效用时，不仅要考察企业业绩以 总体评价股权激励效用，还要研究实施股权激励公司在资产规模、企业资产负债状况、 企业性质等方面的差异，以进一步研究股权激励在各类公司的效用是否存在差异。 1 3 本文的研究方法及框架 本文在研究方法上主要采取规范分析和实证研究相结合的方法，考察上市公司经 营者股权激励效果。在规范分析方面，本文首先对经营者激励理论进行诠释，从中汲 取管理层激励思想的精华，为本文的实证分析提供理论支撑。在实证研究方面，本文 以2 0 0 6 年沪、深两市披露股权激励的上市公司为主要研究对象，采集2 0 0 6 年年报数 据，运用s p s s13 0 统计软件和m i c r o s o i te x c e l2 0 0 3 ，分析股权激励效用以及相关因 素如何影响企业股权激励的实施效果。 本文试图在一个逻辑框架下从理论和实证两个角度研究股权激励效果。以此为内 容，本文的研究共分5 章，各章主要内容如下： 第1 章为绪论，首先介绍了本研究的背景、研究意义，接着对国内外该领域的研 究成果进行了介绍，随后解释了论文的逻辑框架以及研究方法，最后提出了本研究的 主要创新点。 第2 章为经营者激励的理论解释，本章比较详细地阐述了经营者激励的理论基 础。包括管理学视角的激励理论和企业理论视角的交易费用理论和委托代理理 论。上述理论是本文开展研究的前提和基础。 第3 章提出了股权激励正、负两方面的效用，并确定了股权激励效用的衡量标准 及度量指标。本章首先阐述了股权激励“利益趋同”和“利益掠夺”效用，指出股权激励 的综合效用取决于两者博弈的结果；然后选择会计绩效指标作为股权激励效用的度量 标准，并选取净资产收益率作为盈利能力指标，来评价企业的短期业绩：同时选取股 东权益增长率作为评价企业长期绩效的指标，以考察企业股东价值的长期变化情况。 第4 章首先对股权激励实施情况进行了描述性统计，发现我国上市公司股权激励 实施范围和强度较以往有很大提高，通过实施股权激励公司的业绩特征分析，本文发 现实施股权激励的上市公司在实施股权激励前就具有良好的业绩。实证检验部分本文 经营者股权激励效果研究来自沪、深a 股上市公司的经验证据第一章绪论 首先从总体上对股权激励指标与公司绩效指标的相关性进行检验，得出总体上看股权 激励效果还不显著的结论：接下来，进一步从企业规模、资产负债状况和国家股比例 等方面分组研究股权激励与企业绩效的相关关系，发现资产负债率和国家股比例不同 的公司，股权激励效果差异显著。 第5 章结论部分总结了整个论文理论分析以及实证研究所得到的结论并提出对 策建议，最后指出了本文未能详细探讨而有待深入研究的问题。 本文的结构安排和逻辑框架如图1 1 所示： 股权激励效用的研究 背景和文献综述 理论分析 经营者激励的理 论解释 股权激励作用机 理和效用评价 实证研究 股权激励效果总 体考察 股权激励效果实 证检验 结论和政策建议 图1 1 论文逻辑框架 1 4 本文的创新点 本文的可能创新之处有两点： 第一，本文提出以股权激励计划涉及股票数量占激励计划公告时上市公司股本总 9 经营者股权激励效果研究来自沪、深a 股上市公司的经验证据第一章绪论 额的百分比来衡量上市公司股权激励的实施范围和强度，而不是像以往学者那样将高 管人员持股与股权激励等同起来，于是用高管人员持股比例或持股数量来量化股权激 励。 第二，本文不仅从总体上考察股权激励比例与公司绩效的相关性，还加入企业规 模、资产负债状况和国家股比例等多个变量进行分组研究，力求更加全面地考察股权 激励效果。 l o 经营者股权激励效果研究来自沪、深a 股上市公司的经验证据第二章经营者激励的理论解释 第二章经营者激励的理论解释 股权激励萌芽于7 0 年代的美国，在9 0 年代得到长足的发展，目前在中国正得到 越来越广泛的应用。发达市场经济国家的企业普遍实行经理人激励制度的经验表明， 股权激励制度是对经理人实施长期激励的主要方式。所谓经理人的激励制度，就是针 对现代企业中的经理人行为选择的目标起引导、鼓励和制约作用的一系列制度性的措 施。国内外学者对经理人激励已经做出多种理论解释，如“经济人假定理论、需求 与激励理论、委托代理理论、契约理论、人力资本理论、交易费用理论等。对激 励理论的回顾，使我们对股权激励问题有更加深刻的认识，也为股权激励效果研究提 供理论支撑。本文的理论基础主要包括需求与激励理论和交易费用理论、委托代 理理论，以下分别进行分析。 2 1 管理学视角的激励理论 股权激励是激励问题的一个分支，关于激励，管理学家们早有研究。管理心理学 家认为，欲望或动机形成需求，人有了动机就会寻找和选择相应的目标，当目标确定 后，就采取满足需要的行动。管理学视角的激励理论就是从人的心理角度和个体行为 角度讨论人们对激励的需求，通过满足经理人的合理需求来诱导或激发经理人的工作 热情和积极性。 2 1 1 经理人需求理论 马斯洛在1 9 3 4 年提出需要层次理论，他将人的需要分成5 个层次。他认为，一 般而言，人的需要是依次提出、逐级上升的，满足了的需要就不再成为激励的因素， 只有有了高一层的需要，才能成为推动行为的动力。因此，如果希望激励一个人，就 必须了解此人目前所处的需求层次，然后着重满足这一层次或在此之上的需要。 美国的行为科学家麦格雷戈认为，在马斯洛所论述的五个需求层次中，自我需要 这一较高层次的需要才是对管理层最具意义的需要。他认为，这类层次的需求很难得 。斯蒂芬p 罗宾斯，管理学，中国人民大学出版社，2 0 0 2 年，第3 8 9 页 l l 经营者股权激励效果研究来自沪、深a 股上市公司的经验证据第二章经营者激励的理论解释 到满足，但是这类需要一旦对某人具有重要性之后，某人就会无止境的追求更多的满 甲 eo 心理学教授麦克利兰认为，对职业经理人具有激励作用的基本需要有三种，成就 的需要、权力的需要和归属的需要。具有强烈成就感需要的人，报酬对他来说是衡量 自己进步和成就大小的一种工具。 2 1 2 经理人激励理论 美国学者赫茨伯格于2 0 世纪5 0 年代后期提出激励一保健双因素理论，该理论将 影响人行为的因素分为保健和激励两个因素。激励因素包括了使人们满足较高层次需 要的工作特性，保健因素包括了满足较低层次需要的工作特性。他认为，只有靠激励 因素调动人的积极性才能提高效率。圆 亚当斯提出了公平理论，解释员工的公平感觉与劳动效率的关系。主要内容是： 员工对其报酬的满意程度不仅取决于报酬的绝对值，还取决于他们进行社会比较和历 史比较的均值。报酬的比较情况可以用图2 1 表示。 报酬平衡与 否 不公平的报酬 公平的报酬 多于公平的报 酬 图2 1 公平理论 降低产出 离开组织 继续保持同样 的工作水平 工作更加努力 美国心理学家弗隆于1 9 6 4 年提出期望理论 ，用公式表示为： 激励力= 效价x 期望率 公式表明，激发力量是效价和期望率的乘积。效价越高，完成绩效的可能性或概 率越大，激发的力量也就越大；反之则相反。也就是说，促使人们做某事的激励力依 。徐传谌，企业家行为激励与约束机制，经济科学出版社，1 9 9 7 年第3 8 页 口斯蒂芬p 罗宾斯，管理学，中国人民大学出版社，2 0 0 2 年，第3 9 2 页 。哈罗德孔茨，管理学，经济科学出版社，2 0 0 2 年，第3 0 8 页 1 2 经营者股权激励效果研究一来自沪、深a 股上市公司的经验证据 第二章经营者激励的理论解释 赖于经过其努力后取碍成果的效价和努力后有助于达成目标的期望率。 2 1 3 经理人激励与需要的关系 经理人作为一般意义上的人，有一般人的基本需要，但经理人还能够代理所有者 经营管理公司，他有更高层次的需求。激励是一种制度安排，委托人通过特定制度或 契约激发和鼓励代理人采取有利于委托人的行为。 由于经理人有多种需要，因此对经理人的激励也应有多种不同的方式和方法。在 现代企业经理人的激励制度设计上，不仅要研究经理人的合理需求，还要通过各种手 段和方式来满足这些需求，才能诱导经理人为实现企业价值最大化而努力。经理人需 要与激励的这种关系如图2 - 2 所示。 图2 - 2 经理人需要与激励的关系 管理学视角的激励思想最初是针对企业的一般员工的激励问题提出来的。事实证 明，按照这些理论来激励不同层次的员工都能提高他们的工作积极性和努力程度。在 伯利和米恩斯( b e r l ea n dm e a n s ，1 9 3 2 ) 明确提出“所有权和经营权相分离”的命题之 后，现代企业中由于两权分离产生的与管理层激励相关的代理问题，一直是学者们持 续探讨的话题。如果说管理学角度的激励理论是适合于企业一般员工的话，那么企业 理论视角的激励思想则更多的是直接针对企业的管理层而言的。 o 梁洪学。 中国公司制企业经理人激励制度研究【m 】。经济科学出版社，2 0 0 6 ，第5 6 页 1 3 经营者股权激励效果研究来自沪、深a 股上市公司的经验汪据第二章经营者激励的理论解释 2 2 企业理论视角的激励理论 2 2 1 交易费用理论 科斯在1 9 3 7 年发表的企业的性质中指出交易费用是运用价格机制的成本， 它包括两方面内容：一是发现相关价格的成本，即获得可靠市场信息的成本；二是谈 判与履约成本，市场当事人之间存在冲突，为克服冲突就要谈判、缔约并求助于法律， 因而要建立企业间有效的联系就需要支付费用。他认为企业和市场是相互替代的两 种资源配置方式，企业替代市场会降低利用市场机制的交易费用，但同时又会带来企 业内部管理费用的上升。交易费用理论不把传统的消费者与公司作为经济分析的基本 单位，而是把交易作为经济分析的细胞，提出有限理性、机会主义动机、不确定性和 市场运作的复杂性会导致交易的完成要付出高昂的交易费用，为了节约这些费用，可 用企业这一新的交易形式来代替市场交易。其方法是使目标企业成为自己企业的一部 分，从而降低交易费用。同理如果以企业的经营管理者作为企业并购对象，通过股权 激励授予经营者股票，使企业的经营管理人员内部化，成为企业的有机组成部分，必 然会降低交易成本，提高资本收益率。 2 2 2 委托- 弋理理论 现代公司制企业是以所有权与经营权的分离为特征的，这种分离表现在企业的真 正出资人并不直接经营与管理企业，丽真正经营与管理企业的经营者又不是企业的真 正出资人，所有者与经营者及企业内部科层结构之间形成了一系列委托二代理关 系。在通常情况下，所有者与经营者之间的目标函数并非完全一致，相关信息在两者 之间的分布也不对称，委托人难以或无法准确地观察代理人的行动，必然产生委托一 代理问题。 詹森和梅克林把代理关系定义为一种契约，在这种契约下，一个人或更多人( 即 委托人) 聘用另一人( 即代理人) 代表他们来履行某些服务，包括把若干决策权托付 给代理人。并指出，在大多数代理关系中，委托人和代理人将分别承担正的监督费用 和保证费用( 非金钱方面的和金钱方面的) ，另外，代理人的决策与使委托人福利最 。胡铭，我国上市公司董事会独立性研究 叨，嘉兴学院学报，2 0 0 3 年第2 期，第7 2 7 5 页 1 4 经营者股权激励效果研究一来自沪、深a 股上市公司的经验证据 第二章经营者激励的理论解释 大化的决策之间会存在某些偏差，由于这种偏差导致委托人的福利遭受一定的货币损 失，这也是代理关系的一种费用，即“剩余损失”。回委托人的监督成本、代理人的保 证支出和剩余损失构成了代理成本的总和。当委托人和代理人目标利益不一致时，道 德风险和逆向选择问题成为委托代理理论所研究的核心，而有关“道德风险”和 “逆向选择”的研究，实质上是对激励问题的研究。 如何在委托人和代理人之间进行合理的利益分配和风险配置，以激励代理人采取 符合委托人利益的行动是委托代理理论所要探讨的。解决这一问题就需要一种激 励机制，把企业经营成果在所有者与经营者之间进行最优的分配，并由双方共同承担 经营风险，从而促使追求自身利益的经营者做出符合所有者目标的行为选择，使经营 者在追求企业剩余的过程中，自身效益也随之增进，从而使经营者自身效用最大化的 目标与所有者效用最大化的目标相一致。股权激励制度就是让经营者拥有一部分企业 股票，委托人通过将剩余索取权与之分享，把代理人的努力诱导出来，那么他们会在 拥有控制权的情况下承担一定的风险，它使经营者的补偿收入与企业的经营业绩相挂 钩，以股票增值实现代理人的剩余索取，使经营者与所有者的目标函数相一致，形成 利益和风险的共同体，从而有效地降低代理成本，促进企业长期的发展。 。陈郁，所有权、控制权与激励代理经济学文选，上海三联书店、上海人民出版社，1 9 9 8 ，第5 7 页 1 5 经营者股权激励效果研究- 来自沪、深a 股上市公司的经验证据第三章股权激励的作用机理及效用i 荆q - 第三章股权激励的作用机理及效用评价 3 1 股权激励效用的理论分析 目前，国内外理论界对股权激励的积极作用基本达成共识，但是，任何事物都具 有两面性，股权激励也不例外。一方面，股权激励会激励经营者追求自己拥有股权而 可能带来的利益，从而使经营者与股东的利益趋于一致，最终改善企业经营和管理： 另一方面，股权激励也会使经营者出于自利的动机，有通过弄虚作假等途径增加自己 的财富、掠夺股东利益的倾向，反而驱使经营者背离股东利益，最终使企业经营和管 理恶化。以上两种正反效用分别称为股权激励的“利益趋同”效用和“利益掠夺 效 用。 ， 3 1 1 “利益趋同”效用 经营者因为股权激励与所有者一样拥有公司的股权，为了通过其拥有的股权而分 享剩余，他们同样希望企业能够发展得更好，从而努力工作。因为与企业所有者拥有 同样的利益，则实施股权激励范围和强度越大，经营者付出的努力将会越多。并且， 经营者将会把所有资源集中在能够使企业价值实现最大化的地方，从而使企业经营越 来越好。尤其在股权比较分散的公司，经营人员只要拥有一定份额的股权，他们的利 益就会与为数众多的股东完全一致。因此，“利益趋同”效应下，股权激励指标与企 业绩效指标之间存在着正相关关系。关于股权激励的趋同效应作用机理如图3 - 1 所 示。 实施 经营者实现公企业 经营者 股权 努力工司价值股价 获得股 激励作最大化上升票收益 图3 1 股权激励“利益趋同”效应的作用机理 1 6 经营者股权激励效果研究来自沪、深a 股上市公司的经验证据第三章股权激励的作用机理及效用评价 3 1 2 “利益掠夺 效用 经营者虽然拥有公司的股权，但薪水增加所获得的利益比公司