（技术经济及管理专业论文）实物期权方法在风险投资决策评价中的应用研究.pdf

摘要 本文针对常规评价方法评价项目所面临的风险和收益时，不能有 效评价风险项目的不确定性及投资决策的灵活性这一问题，将实物期 权方法引入风险投资的决策评价之中，采用定性与定量相结合的研究 方法对风险项目的投资价值进行了研究与计算，使评价结果更具科学 性。 本文首先阐述了实物期权方法的定价原理、思维方式及适用条 件，分析了实物期权评价方法对风险投资决策评价的适用性，在此基 础上研究了风险投资项目具有的期权特征，并着重分析了风险投资项 目期权特征产生的根源及常规评价方法的局限性，论证了实物期权方 法与风险投资决策相结合的理论依据。其次根据风险投资的特点建立 了风险投资决策的多阶段离散投资的期权定价模型。与现有模型相 比，该模型具有操作性强、计算简单并能求解风险投资的最优触发时 机的特点，对风险投资项目评价具有较好的实用性。最后进行分析， 对模型进行了检验。 关键词：实物期权，风险投资决策，投资项目价值，多阶段 复合实物期权， a b s t a c t a i ma tt h eq l l e s t i o nt h a tt h et r a d “i o n a lm e t l l o do fe v a l u a t i o nc a n f t 印p r a i s et h e 蛐c e r t a i n t y o ft l l er i s k p r o j e c t 釉df l e x i b i l i t y o fm e ： i n v e s t m e mp r o j e c te 虢c t i v e l y ，w h i c hc o n c e mr i s ka i l dp r o f i tf h c e di nt h e s t a t i cm e t h o d s t h ep 印e ru s e do fr e a lo p t i o ni m oi n v e s t m e n ta p p r a i s a lo f 廿l e 、，e n t l l _ r ec a ：d i t a l c 硎e do nr e s e a r c ha n dc a l c u l a t i o nw i mr e s e a r c h m e t h o d st o g e t h e rt o 印p r a i s e l u eo ft h ev e n t i l r ei n v e s t i n e n tp r o j e c t i ti s s c i e n t i f i ct om a k ea n d 印p r a i s et h er e i m l te v e nm o r e t h i sp 印e rh a se x p l a i n e dt h ep r i n c i p l e so ft 1 1 ed e c i d i n gp r i c eo fr e a l o p t i o nm e t h o da tf i r s t ，t h em o d eo ft h i n k i i l ga i l ds u i t a b l ec o n d i t i o n ，a n d t l l e na n a l y z i n gs u i t a b i l 时o fr e a l 叩t i o n 印p r a i s i n gv a l u eo ft h ev e n t l l r e i m ，e s t m e 砒p r o j e c t o nt h i sb a s i s ，t h ep a p e rs t u d yt h eo p t i o nc h a r a c 矧s t i c o ft l l ev e n t l l r ei n v e s t m e n tp r o j e c t ，a n dh a sa n a l y z e dm eo r i 百no ft l l e v e n t u r ci n v e s c m e n tp r o j e c to p t i o nc h a r a c t e r i s t i cp r o d u c e s 曲dl i m i t a t i o n o fm e 仃a d i t i o n a lm e t h o do fe v a l u a t i o n ，t t l e n p m v e dm et h e o r e t i c a l f o u n d a t i o nm a tt h er e a l o p t i o n m e t h o dc o m b i n i i l gw “hi n v e s 舡n e n t d e c i s i o no ft h ev e n t l 】_ r e s e c o n d l ya c c o r d i n gt oc h a r a c t e r i s t i co fv e n t l l r e i i l v e s t m e n t m em u l t i - s t a g ec o m p o 岫dr e a lo p t i o n sm o d e li sb u i l dt o 印p r a i s en l ei n v e s t m e n td e c i s i o no fv e n m r ec 印i t a l c o m p a r e dw i t h e x i s t i n gm o d e l ，m i sm o d e lh a ss t m n go p e r a t i n gn a t u r e ，c a l c u l a t es i m p l y a n dc a ns o l v et o u c h i n go 仃t i m eo p t i m u m l yo fr i s ki i l v e s t m e m a p p r a i s i n g t 0v a l u eo ft h ev e n t i l r ci n v e s t m e n tp r q e c t h a sb e t t e rp r a c t i c a b i l i t y f i n a n yc a n y i n go ni e a le x 锄p l ea n a l y s i s ，a n de x a m i n i n gt h em o d e l k e yw b r d s ：i n v e s t m e md e c i s i o no f t l l e v e m l l r e ， i n v e s t l i l e n t p r o j e c t 砌u e ，t h em u n i - s t a g ec o m p o u n dr e a lo p t i o n sm o d e l 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 ) 不矿 作者签名：缢! 塾日期：j 壁尘叫月血日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位 论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论 文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作昔签名：盈趾导师签名：斟日期丝年卫月丛日 中甫大学硕士学位论文第一章导论 1 1 研究背景 第一章导论 世界经济已进入了新的发展阶段知识经济时代。这个时代经济发展的主 要特征己由传统的制造产业转变为高新技术产业，它直接决定了经济的发展，并 日渐成为经济发展的核心和第一支柱。然而，由于高新技术研究和开发的高度不 确定性，导致许多投资者望而却步，更使得它与资本结合并最终转化为生产力的 过程困难重重因此，高新技术产业获得蓬勃发展的前提是建立支持高新技术产 业发展的新的融资机制，把现代高新技术产业的发展与现代金融工具有效的结合 起来。风险投资便是顺应这一时代要求的产物。它作为支持中小型高新技术公司 成长的新的投资模式，在许多国家越来越受到人们的重视。 。 风险投资是指投资者将风险资本投入到那些具有很大潜能和广阔市场前景的 企业或机构，并承担巨大风险的活动。风险投资主要的投资对象是高新技术产业， 它是以承担投资项目的风险为代价，以获取巨大的投资回报为目的的长期性的股 权投资。风险投资者的目的不是对被投资企业股份的占有和控制，而是在投入的 资本获得理想的增值后转让其产权并撤出该企业，进行其他的投资l l i 。2 0 世纪中 叶风险投资业出现于美国，8 0 年代之后形成旺盛之势，并主要在发达国家和地区 迅速扩展。正是在这种新兴的融资机制作用下，高新技术企业得以不断涌现、发 展、壮大据统计，截止于1 9 9 9 年的前5 年中，全球私人股本和风险基金的投资 规模年平均增长率为3 5 9 ，而1 9 9 9 年这一数字是1 3 6 0 亿美元。排名在前十位 的国家和地区依次为美国、英国、德国、意大利、荷兰、瑞典和中国的香港。在 美国，2 0 0 0 年全年美国风险资本投资达到4 2 8 亿美元，比上年增长1 5 倍，全年 全美有3 6 1 9 家中小企业获得了风险资本投资，比上年增长2 4 ，通过风险资本 的支持，不但促进美国中微电子、生物制药、信息网络等高科技产业的发展。在 欧洲风险投资也得到了快速的发展，由于风险资本的支持，在1 9 9 l 1 9 9 5 年间， 欧洲的风险企业销售年增长率达3 5 ，风险企业的年就业增长率达到了1 5 【2 】o 我国风险投资业的发展尚处于起步阶段，我国政府对风险投资的重视始于1 9 8 5 年3 月的中共中央关于科学技术体制改革的决定。它指出：关于变化迅速、风 险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给予支持。同年9 月我国第一家专 营风险投资业的全国性的金融机构一中国新技术创业投资公司的成立，标志着中 中南大学硕士学位论之 第一章导论 国开始尝试用市场经济的手段来推动科技成果产业化的实现。1 9 9 8 年，民建中央 向全国政协提交了关于借鉴国外经验，尽快发展我国风险投资事业的提案，得 到了中央领导和号家的高度重视。1 9 9 9 年，国务院发布了关于加强技术创新， 发展高新技术，实现产业化的决定，提出要“培育有利于高新技术产业的资本市 场，逐步建立风险投资机制”。同年，又发布了关于建立风险投资机制的若干意 见，对全国风险投资的发展形成了明确的政策导向。 尽管风险投资在世界经济发展中的作用日益显著，然而在具体的实践过程 中，风险投资与高新技术产业的结合发展却困难重重。其主要原因在于，高新技 术发展过程中的高风险、高度不确定性和低的成功率使得很多风险投资机构在投 资决策中慎之又慎。据统计，在风险投资项目中，仅有l o 左右的投资项目能够 获利。尽管风险投资存在极高收益的巨大诱惑，但极高的风险和失败率使得现实 中能得到风险投资资金支持的高新技术企业仍足风毛麟角。因此，如何能够科学 地评估风险项目的投资价值，规避或减少投资中的风险，提高投资成功率已成为 迫在眉睫要解决的问题。目前理论上对风险投资宏观运行机制的研究比较多，但 对风险投资项目评价理论与实践的研究还比较欠缺。常规的评估方法只适用与常 规项目的评价，但对不确定性极大，项目收入极不稳定的风险项目的评估却不适 合。 1 9 7 3 年b 1 a c k 和s c h o l e s 提出连续时间的期权定价理论以来，期权理论和 观念不仅推动了金融衍生产品的蓬勃发展，而且在其他领域的应用也不断扩展起 来。1 9 7 7 年，麻省理工学院的s t e w a r tm y e r s 教授把期权的观念首先应用于实 物资产上，实物期权的概念由此产生了。目前，实物期权理论的发展及其应用方 兴未艾，正越来越引起人们的关注和重视。 人们将实物期权理论应用于投资决策过程中，为企业的投资决策提供了全新 的分析思路和分析方法。实物期权理论在投资决策中把投资看作一个受诸多不确 定性因素影响的随机过程，侧重发掘投资过程中可以对既定方案进行灵活调整的 阶段选择点，便于根据不同阶段的最新信息更为灵活地分析、量化、评价投资项 目的当前价值，从而规避和降低投资风险。实物期权理论将投资项目中的各种投 资机会与管理弹性视作实物期权进行分析的因素，能够比较准确地评价投资项目 的真实价值，使决策者可以实时、动态和客观地把握投资决策，尽可能地规避风 险损失，获得最大投资收益”1 实物期权理论充分考虑了投资活动中各种灵活性 的价值，是投资决策理论方法的一大飞跃。一” “ 一 风险投资是一种长期性的股权投资，其投资过程与常规的投资过程相比，具 有不可逆性及多阶段投资的灵活性，所以在风险投资决策中引入实物期权的理论 方法不仅能够充分识别风险投资项目的机会价值和存在的风险，而且可以大大完 2 中南大学硕士学位论文 第一章导论 善风险投资项目评价方法体系 我国风险投资业起步较晚，发展处于幼稚时期，缺乏项目选择、管理和后继 融资的经验，而相应的理论研究则更加滞后。本项研究活动将把实物期权理论和 方法引入到风险投资决策过程之中，旨在完善风险投资项目的评价体系，从而使 风险投资家和创业者能够更加准确地评价风险投资项目的价值和风险。 1 2 国内外研究综述 1 2 1 关于投资项目评价方法的述评 国内外关于投资项目评价方法分为三类：( 1 ) 机械的投资评价模型。该方法 是将投资项目过程看作是一种机械的投资过程，根据外部给出的联合概率分布， 产生具体的现金流，分析者必须根据外部风险调整后的合适的折现率折现现金 流。这类方法主要采用的是财务分析手段，当前在实业界广泛使用的方法是现金 流折现法( d c f ) 法，该方法又可分为两种：净现值法和内部收益率法。运用净 现值方法分析投资项目时，先要估算项目的预期现金流量，再选择适当的折线率 对现金流进行折现，最后求得净现值。很多文献对这种常见的投资方法提出批评。 如 h y e s 和a b l a t h y ( 1 9 8 0 ) 指出：标准的现金流折现方法忽略了战略思考的作 用，低估了投资机会的价值，导致投资不足，最终使企业竞争力下降( 2 ) 可控 现金流模型，即项目的投资价值根据外部的价格及其它变量的外生变量的不确定 性进行分析该模型认为；投资项目价值的现金流至少一部分是可控的，投资者 不但能够分析出未来影响该项目现金流的分布概率，而且在投资过程中还能够得 到更多的信息。当对项目进行初始分析时，决策者的未来可能采取的投资行为应 考虑进去，在这种投资评价模型中，人们已经认识到管理或控制现金流的重要性。 h e n z 早在1 9 6 2 年提出，m o m ec 盯l o 分析在未来决策与一系列随机状态变量相 关时，可以用来评价项目价值，并可进行模拟。同一年，m a g 提出决策树可以 用于更复杂的情况，如未来决策必须考虑随后的随机事件与决策。然而，尽管决 策树分析和m o n t ec a r l o 模拟对未来项目现金流的概率分布的估计是有用的，但 它们对未来决策的可能性和相机抉择性如何影响风险及折现率没有提供什么指 导。因此，只要风险的问题及因此而产生的合适折现率的问题没有解决，项目评 价理论的发展就是处于停滞与不完善状态。( 3 ) 实物期权定价模型这种模型不 但考虑了不确定性，而且还考虑了外部群体，特别是产品市场竞争的情况这种 模型有效回避了折现率的确定问题，提出了一种风险中性思想评价投资项目的价 值，即如果潜在现金流的折现率是风险调整的，其导致的现金流可以以无风险利 中南大学硕士学位论之第一章导论 率折现，而不管内在类型或项目的现金流与随机变量的关系。 1 2 2 关于实物期权评价方法的研究综述 l 、国外研究现状 实物期权理论的产生和发展足以期权理论的发展为前提和基础的。所谓期 权，即是一种选择权，而不是必须强制履行的交割义务。由于期权的购买方要支 付一定的费用( 权利金) 后才能获得这种选择权，因此为期权定价便是现代期权 研究的核心问题。自从1 9 7 3 年b 1 a c k 和s c h o l e s 发表了不支付红利的连续时间 的欧式期权定价理论的论文以来，期权定价理论得到了迅猛的发展。期权的理 论与观念不仅推动了金融衍生品的蓬勃发展，而且其应用范围不断延伸，除了应 用于金融市场以外，人们还尝试将期杈理论应用于一些非经济领域，也取得了斐 然的成就。 1 9 7 7 年，麻省理工学院的s t e w a r tm y e r s 教授将期权理论应用于实物资产， 提出了实物期权的概念。实物期权，就是对实物投资的选择权，其标的资产不再 是股票、债券、期货和货币等金融资产，而是实际的投资项目，可以理解为该项 目所对应的设备、土地和厂房等实物资产“】。实物期权理论使决策者认识到他们 对投资项目的实施有延迟、冻结或昔当项目已经启动后可以放弃的选择能力。这 些选择权具有金融期权的特征。实物期权的分析思路，可以方便地把一个项目构 筑为决策随时间变化的决策序列，有助于在项目评价中认识不确定性的作用，并 把金融期权定价的思想和模型应用到投资决策评价之中。m y e r s 最先提出期权分 析对公司成长机会的合理估价是重要的。许多公司的实物资产可以看成是一种看 涨期权，这种期权价值依附在利润增长的商业业务上。他强调，实物期权是分析 未来决策能如何增加价值的一种方法，或研究在将来可以相机而动这种灵活性有 多大价值的一种方法。实物期权概念的提出与企业投资决策分析有着密切的联 系，为投资决策理论的研究和发展带来新的思考方向。 经过三十多年的发展，实物期权理论方法的研究取得了卓有成效的成就，实 物期权理论的应用也越来越广泛。9 0 年代以前，实物期权的研究集中在矿产资 源开发”1 、土地开发等方面“】。9 0 年代以后，实物期权的研究主要集中于企业价 值评估”1 、企业投资决策阻埘、海外投资“”等方面。 t r i g e o r g i s 1 研究了常规的投资决策理论，发现其暗含了未来的现金流为静 态和不便的假定，无法衡量未来存在不确定因素时和投资者修改或延迟投资导致 的管理弹性。在不确定情况下的投资，常规的投资决策方法往往会造成投资短视 的决策，使得企业丧失生命力。 t r i g e o r g i s ( 1 9 9 3 ) “3 1 把实物期权归纳为如下几种类型：推迟或等待投资型、 4 中南大学硕士学位论文 第一章导论 投资时间选择型、投资规模扩张或收缩型、投资转换启停型、放弃换取残值型、 转换输入输出型、成长型等等，并详细分析了实物期权价值相互影响的一般性质 他发现，对于一系列实物期权来讲，后续期权的存在会影响地提高前面期权的标 的资产的价值。另外，前面一个实物期权的执行可能改变标的资产( 如扩展或收 缩) ，从而改变后续期权的价值。因此，实物期权的价值并不具备可加性，即对 于一个投资项目中包含的一组实物期权来说，单个期权的价值之和并不等于期权 的组合价值。 在实物期权的定价方法研究中，按照研究对象的不同，大致可分为单个实物 期权的单独定价和多个实物期权的组合定价。单个实物期权定价方法相对来说是 最简单的，因此相应的成果也最多。例如，对于前述8 种基本的实物期权，有代 表性的研究成果是：m c d o n a ld 【1 ”等人和p a d d o c k n 5 1 等人分别研究了延迟期权的定 价方法，并应用于具有延迟期权的项目评价中；c a r r 3 讨论了分阶段投资期权的 定价问题。 由于一个投资机会或项目常常是多个实物期权的组合，它们之间的价值往往 是相互作用的所以，单独定价虽然具有一定的理论价值，但其实际应用价值却 十分有限。为了使项目评价的期权分析方法更具有应用价值，必须将多个实物期 权放在一起进行综合定价。b r e n n a l l 和s c h 霄a r t z “”最早对多个实物期权的组合定 价进行研究。他们讨论了关于一个矿区的停启期权和放弃期权的组合价值。他们 发现，滞后作用是两个实物期权价值相互影响的主要表现之例如，改变矿区 的营运状态需要一定的成本，这种成本的不可逆转性会使暂停营运的决策产生一 定的滞后( 即惯性) 效应。因此，虽然从短期的现金流分析角度看，早一点暂停 营运是有利的，但从长期考虑，继续维持营运是最优的。c d x ，r o s s n 。1 与r u b i n s t e i n ( 1 9 7 9 ) 研究了用于离散时间的二叉树简化方法、g e s k e “”( 1 9 7 9 ) 研究了复合 期权定价、c a r r 曙町( 1 9 8 8 ) 研究了序列和交换复合的期权定价实际的期权定价 大大得益于c o x 和r 0 s s ( 1 9 7 6 ) 创造的能够动态复制提供等价资产组合的风险 中性定价方法。由于独立于风险偏好，预期损益可用无风险利率折现，进而在无 套利体系中定价。b e l l ( 1 9 9 5 ) ，k o g u t 和k u l a t i l a k a 眦1 ( 1 9 9 4 ) 指出在汇率波 动的情况下，跨国企业面临的进入投资、增资生产和转移投资以及转换生产等问 题，都可以使用实物期权的方法进行决策。 当然，还有很多的研究成果没有一一列出，这些经典的研究在一般化分析框 架下取得了丰硕的成果，极大地丰富了实物期权理论方法的内容。 2 、国内研究现状 实物期权理论的研究在我国起步较晚，但是近些年来却越来越引起了人们的 关注，并得到了国家自然科学基金的多项资助。但从我国目前的研究状况来看， 中南大学硕士学位论文 第一章导论 与国外研究差距仍然很大，而且仅仅停留在理论的探讨阶段。高佳卿唿1 ( 1 9 9 8 ) 在分析常规投资决策分析方法缺陷的基础上，运用期权理论构造了一种新的投资 分析框架。范龙振1 ( 1 9 9 8 ) 讨论了经营弹性对投资决策的影响，并通过一个投 资时间选择模型研究了投资时间选择期权的价值。谈毅和冯宗宪1 认为高新技术 产业风险投资作为一种新型的投融资体制，蕴育着极大风险。在选择项目时，投 资首不仅要考虑项目的技术风险，而且要对项目的市场风险做出全面的评估。他 们引入美式期权定价模型，构件了竞争市场中投资项目经济风险的评价模型。他 们认为企业在进行投资时，往往忽视了对未来不确定因素的估计，使得企业很难 做出最优投资决策。他们运用期权定价理论，从另一个角度分析了企业现期最优 投资规模的确定。许民利、张子刚”等人应用实物期权理论分析了r & d 项目的 投资，将r & d 项目的投资的不确定性归纳为三个随机过程，并建立了求解r & d 项目投资机会价值的数学模型。 将实物期权理论应用于评价风险项目投资机会价值的研究也有一些。徐枫啪1 建立的多阶段复合实物期权的定价模型，并采用蒙特卡罗模拟方法对模型进行求 解。安实、何琳啪1 等人采用二项式定价理论和不确定规划方法，构造了_ 种以战 略净现值最大化为投资目标的风险决策模型，该模型解释了风险资本家的时机选 择和投资期限决策行为。李洪江、曲晓飞专门根据高新技术项目的特点以及实 物期权难以求解的局限没计了一种相对价值评价模型，从而可以方便地把实物期 权机制融入到评价中去。朱东辰、余津津。1 根据风险企业的多阶段投资的特点采 用回溯定价思路设计了多阶段复合实物期权的定价模型。刘泽亮采用了b s 定价模型及二项式定价模型分别计算了不同类型的期权价值。以上学者为将实物 期权理论应用于风险项目价值评价中，为科学评价风险项目的投资机会价值作出 了贡献。然而以上定价模型中要么模型缺少评价投资地最优触发时机的选择；要 么假设条件与现实状况背离太大。针对以上模型的缺陷，本文根据风险项目的本 质特征，尝试建立一套完整的实物期权评价方法，科学评价风险项目的投资机会 价值。 1 3 本文的研究意义及研究内容 本文主要是针对常规投资决策方法不能正确评价不确定性大的风险项目的 价值这一问题，希望找到一种更为科学合理的评价方法来评估风险项目的投资机 会价值。实物期权定价方法在进行投资项目评价时把投资看作一个受诸多因素影 响的随机过程，侧重发掘投资过程中可以对既定方案进行灵活调整的阶段选择 点，便于根据不同阶段的最新信息更为灵活地分析、量化评价投资项目的当前价 6 中甫大学硕士学位论文 第一章导论 值，使得决策者可以及时、动态和客观地把握投资决策，从而使投资者可以在决 策的多阶段过程中，分别采用不同的期权种类来控制风险，提高收益，减少损失。 但是在国内目前风险投资决策的期权定价模型实用性较差，而且计算复杂，难以 推广本文研究的重点时针对风险项目的特点及投资运作过程，结合实物期权的 评价机理，建立一种适合风险项目的价值评价的，操作性强的期权定价模型，以 求更加合理的评价风险项目的投资价值。 本文的大致内容如下： l 、本文的第一章是导论部分，在这部分将概述本文的研究背景、国内外的 研究现状评述及本文的研究目的和研究内容。 2 、本文的第二章是对实物期权原理进行剖析。因为实物期权评价方法虽然 在定价思路及定价原理方面与金融期权定价方法是致的，但由于二者的标的资 产及适用环境等方面存在差别，使得具体实物期权定价方法时还必须对其中一些 参数进行修正；另外，实物期权定价方法虽然从一个新的视角去评价企业的价值， 但这种方法未必对每一个企业都适用。本章重点分析了实物期权的这些特点，从 而为后面章节的分析奠定理论基础。 3 、本文的第三章主要分析风险投资的期权特性及其评价方法。风险投资公 司需要采用实物期权定价方法进行评价其投资项目价值的主要原因在于风险项 目具有的期权特征。风险项目的期权特征主要表现在不确定性及多阶段性两个方 面。本章在上一章的基础上，重点分析了风险投资项目产生期权特征的原因，并 分析比较了常规评价方法与实物期权评价方法的特点，为实物期权方法在风险投 资中的应用做了理论分析 4 、本文第四章主要针对风险投资的期权特征，在与现有期权定价模型比较 的基础上，讨论了建立实物期权定价模型时的理论基础、建立模型的参数选择和 对期权价值的影响、提出了多阶段离散投资的实物期权定价模型并对模型进行了 评价，并选择了计算方法。 5 、第五章是论文的案例部分。这一章综合运用本文提出的理论与方法对实 际的风险投资项目评价进行了案例研究。论文主要应用第四章提出的模型对风险 企业投资机会价值进行计算，并运用m a t l a b 软件对模型中的参数进行了敏感性 分析。论文将净现值评价方法与实物期权评价方法的计算结果相对比，证明了实 物期权方法不仅能够很好的完成对高风险高收益的风险投资项目价值的评价，而 且还可以有效的识别风险投资项目中的风险因素对项目评价的具体影响。 7 中南大学硕十学位论t第二章安物期权原理剖析 第二章实物期权原理剖析 实物期权是期权理论发展的一个分枝，它既吸收了期权原理思想的精髓，又 承继了金融期权定价原理的基本方法，但实物期权理论作为一个新的发展预域， 无论从思维方式、计算方法还足适用条件部具有自身鲜明的特点。本章剖析期权 原理的特征，方面阐明本文的理论基础，另一方面也论证了实物期权定价方法 在风险投资决策评价中的适用性。 2 1 期权原理的基本思想 期权是一种选择权，即买卖双方在规定的时间内，有权利以事先规定的价格， 交割一定数量的资产。这个选择权是在购买方支付一定费用后得到的权利，它与 期货合约中规定的权利有着明显的区别：购买方有权选择执行或放弃这种权利， 它不以强制履行义务为依托；就卖出方而言，由于卖出方接受了一定数量的支付 费用，因此期权合约对其行为具有强制约束力，即当购买方要求执行合约时，卖 出方有义务执行合约。在实际的市场上，公司投资过程中会面临各种各样的不确 定性。当外界条件变化时，公司的决策者有权变更原来的投资计划，采用一种更 为灵活的柔性投资策略。然而，常规的投资理论却是一种或有( n 咖o rn e v e r ) 的刚性投资策略，即要么现在马上进行投资，要么永远放弃b 2 1 。利用常规投资工 具评估的结果，往往会使得公司投资中不能正确估计投资项目的价值，失去一些 有发展潜力的投资项目和投资机会。实际上，不确定性是一把双刃剑，它不仅与 损失相联系，同时还与获利相联系。那么如何才能寻找到一种方法，使得投资者 在决策过程中，一方面可以控制不确定性带来的损失，一方面又能享受到不确定 性带来的利润，便成为投资决策理论研究的热点问题。期权理论不仅是一种新的 数理金融工具，更是一种如何处理不确定性的新的金融思维工具。它打破了人们 传统的投资思维方式，以一种新的投资理念让投资者识别投资项目不确定性中蕴 藏的投资机会，评估投资项目价值，规避项目运行过程中遇到的风险，争取更高 的投资收益。传统的投资思维方式认为投资项目的不确定性会使投资者面临更大 的风险，降低投资项目的价值；而期权思想则认为投资项目的不确定性越大，投 资项目的价值就越大。期权理论的核心思想可以概括为以下三点哪! ： 期权中蕴涵着权利和义务的不对称。拥有期权者的义务是支付期权费。之 后获得一个选择权，即可以在有利的条件下实施约定的行为( 行使权利) ，也可 g 中南大学硕士学位论文第二童实物期权原理剖析 以在条件不利时不实施约定的行为( 放弃权利) 。卖出期权则相反。 期权的成本( 风险) 与收益不对称。投资者只需要付出一定成本( 期权费) 就可以获得期权。当条件不利时，不执行权利，收益为零，只损失购买期权的成 本；当条件有利时，行使权利，获得差价收益( 总收入购买成本) 。因此不管情 况如何变化，至多损失购买期权的费用，成本是固定的，而收益则是不固定的， 可能为零，也可能很大 期权是有价值的，因此创造、识别和利用期权将在降低投资风险的同时给 投资者带来更高的收益。付出一定成本获得期权后，未来的不确定性是期权价值 的源泉，不确定性越大，期权的价值越大因此损失是固定的，但收益可能非常 大。 2 2 实物期权与金融期权的比较 2 2 1 实物期权及其分类 实物期权1 ( r e a lo p t i o n s ) 是指出一个投资方案其产生的现金流量所创造 的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择，也 就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投 资计划。所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估，同 时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。简单地说，实 物期权是金融期权理论在实物资产期权上的扩展，但从金融期权向实物期权转化 需要一种思维方式，即要把金融市场的规则引入企业内部战略投资决策中 根据实物期权的特点，通常将实物期权分为以下六种： 递延期权( o p t i o nt od e f e ri n v e s t m e n t ) ；项目的持有者有权推迟项目的 投资，以解决现在时刻投资项目所面i 临的不确定性。例如，油田的原油储存量大 小是一个影响项目成败与否的基本变量，由于难以得到原油储存量的真实资料， 公司可以暂缓进行大规模的投资，直到进一步掌握关于原油储量的信息，再进行 具体的投资决策。由于投资项目所具有的递延期权能够控制投资项目的损失，因 此含有推迟投资期权的价值，要比常规工具估计的价值大。使用实物期权方法评 估投资项目的结果，会使得投资者投资挽回很多被常规投资决策方法放弃的不可 回收投资项目。递延期权实际上相当于一个美式买权，它赋予企业在今后某个时 刻进行项目投资的权利，而该买权的执行价格为规划的投资金额。 s t h 口ti i y e r s ( 1 9 7 7 ，所提出 中南大学硕士学位论史 第二章实物期权原理剖析 扩张期权( o p t i o nt oe x p a n d ) ：项目的持有者有权在未来的时间内增加项 目的投资规模，即未来时间内，如果投资效果好，则投资者有权扩张投资项目的 投资规模。例如，如果投资昔在投资某一项目后，市场条件变得比较好，则投资 者通过扩张投资项目的规模，可以取得比开始预期较好的投资收益。构造扩张期 权不仅可以提高项目的价值，而且在某些场合它还具有重要的战略意义，即可能 为企业捕捉到未来新的生长点。扩张期权相当于美式买权，其执行价格为追加投 资额。 收缩期权( o p t i o nt oc o n t r a c t ) ：它的作用恰好与扩张期权相反。项目的 持有者有权在未来的时间内减少项目的投资规模，即未来时间内，如果项目投资 效果不好，则投资者有权收缩投资规模。收缩期权实际上可以看成是美式卖权， 其执行价格为节约的投资额。对企业来讲在进行以下几种投资决策时，构造收缩 期权非常重要。第一，在市场条件非常不确定的时候引进新产品。如果在项目建 设过程中发现市场条件不理想，通过执行收缩期权可以避免更大的损失。第二， 产品销售量可能出现较大波动的项目。此时，采取低固定成本的投资策略，可以 获得相应的收缩期权。这样，当产品销售状况不佳时，可以缩减工厂规模，以节 约成本。 放弃期权( o p t i o nt oa b a i l d o nf o rs a l v a g ev a l u e ) ：指在项目建设过程 或寿命期内，企业有能力根据其实际运行结果，决定放弃投资，将项目资产残值 变卖或转向其他有价值的项目。因此，放弃期权的执行意味着项目的半途中止。 例如，我们可以将投资者从研发某一产品到产品推向市场分成若干个投资阶段， 如果市场条件变坏，则投资者有权放弃对项目的继续投资，以控制继续投资的可 能损失。放弃期权相当于美式看跌期权，当投资项目创造的价值低于出售价格时， 执行放弃期权是有利的。 转换期权( o p t i o nt os _ i t c hu s e ) ；指在未来时间内项目的持有者有权在 多种决策之间进行转换。一般来说，它包括两种形式的转换：第一是项目所需投 入要素的转换，如电解铝厂运营所需的电力能源的供应由水力转变为火力供电； 第二是项目产出品的转换，如炼油厂从生产汽油转为生产润滑油，又由生产润滑 油再转为生产聚酯产品。转换期权蕴涵于项目的初始阶段中。灵活的生产设备往 往允许生产线在产品之间进行转换，投资者据此可以设计转换期权以规避风险或 节约成本。例如，投资者在从事石油冶炼的项目设计时，可以设计能够使用多种 能源( 如电力、油气等) 进行石油冶炼的设备，投资者可以根据这几种能源价格的 变化情况，选择合适的能源，以降低成本。显然，转换期权的存在不但使投资企 业在投资过程中增加了投资选择的灵活性，也为生产企业提供了项目的营运机动 性，从而为企业适应市场或竞争环境变化提供了有力的工具。 1 0 中南大学硕士学位论文 第二章实物期权原理剖析 增长期权( c o r p o r a t eg r o - t ho p t i o n s ) ；指项目的投资者获得初始的投资 成功后，在未来时间内，能够获得一些新的投资机会，它与其他有价值的项目之 间构成了一个价值链，并为企业今后的发展创造更加广阔的空间和机会。对公司 来讲，具有十分巨大的战略重要性。从期权分析的角度看，企业增长期权属于期 权的期权( 复合期权) 。例如，投资于第一代高技术产品的机会类似为增长期权， 尽管净现值为负值( 按照常规项目评价准则) ，它不应当被采纳，但是考虑到项 目实施后可能带来的以下非现金收益：如经验的积累、人才的培养、基础设施的 建设及可能的新发现，它能为开发低成本、高质量的下一代产品奠定基础。除非 公司做出最初的投资，否则不可能获得以后的产品或后面的发展机会对于高新 技术企业投资基础设施投资项目、公司战略性的投资项目，增长期权显得尤为重 要 2 2 2 实物期权与金融期权的区别 实物期权与金融期权属于期权理论研究的两大分支。期权理论研究的内容共 分为两大部份嘲：一是期权的思想内涵；二是期权的定价理论由于期权的复杂 性使得早期的研究主要集中于第一部分的理论探讨。自从b 1 a c k 和s c h o l e s 在 1 9 7 3 年撰写的，在套利理论的基础上，利用复制组合证券的方法为期权定价模 型的论文( 获得诺贝尔奖) 发表以来，极大地促进了金融期权理论的发展。此后 m y e r s 等一些学者将金融期权的理论思想用之于实物资产上，创造出实物期权。 因此，实物期权理论是以金融期权理论为依托而发展起来，既保留了金融期权的 思想精髓，又与金融期权有重大差别，其定价过程也远比金融期权复杂得多。主 要区别如下”) ： 标的资产的区别：金融期权的标的资产是本身具有原始价值的金融资产， 如股票、债券、货币等；实物期权的标的资产是各种实物资产，如土地、机器设 备等。 虽然金融资产和实物资产两者都被预期可为其所有者带来未来现金流，但是 金融期权是一种无形资产，它只是代表了某种未来收益的合法要求权，本身并不 直接创造财富。从市场角度来看，金融资产具有流动性、收益性、风险性等，这 些特殊的性质使得金融资产很容易标准化，从而很容易形成市场化的、规模化的 连续性交易。假设个完全市场，由于每个市场参与者都追求同样的“使用价值”， 面与他们的个人偏好无关，这必然使得无套利均衡原理和风险中性的假定成立 而且，在金融市场有足够丰富的资产种类的条件下，可以通过构造一个证券组合 来动态地复制一种金融资产，如期权的价值，从而得到一个均衡价格。 中南大学顽士学位论文第二章实物期权原理剖析 而实物资产是一种有形资产，其存量形式也是多样的。与金融期权相比，实 物资产的有些交易不仅是非连续性的，甚至也是非市场化的。因此实物资产很难 被标准化，在构造一个证券组合来动态复制实物资产的期权价值时，也比金融资 产困难得多。 标的资产的时间：金融资产具有可逆性，即投资于一项金融资产然后退回 投资并换回现金的成本。在没有交易费用，没有通货膨胀以及标的股票不支付红 利等假设条件下，金融资产完全可逆，因此对金融资产的投资不存在投资时机的 选择问题；而实物资产的投资是部分或全部不可逆，因此，时问对实物资产而言 有着重要意义。投资时机的选择足使用实物期权重要考虑的关键因素。 不确定性来源：在金融期权的定价模型中，投资耆的“风险偏好”与金融 期权定价无关，在计算模型中唯一需要了解的就是标的股票价格的波动率。因此， 金融期权的不确定性主要源于市场( 即价格变动) 的风险；但实物期权的不确定 性来源比较复杂，总是具有多个不确定性来源。既包括市场风险，也包括非市场 风险( 如创业公司的技术风险、地下石油的分布、完成新产品开发所花费的总成 本的分布) ，有时非市场风险的性质会随时间而变。不确定来源的存在也导致实 物期权的计算的复杂性，经验表明，当存在3 个或4 个以上的不确定性来源时， 计算期权的价值是很困难的。上述分析总结如图2 一l 所示 表2 一l 金融期权与实物期权的比较 金融期权实物期权 股票、货币、期货等金 标的资产实物资产、投资计划 融资产 标的物执行价格 约定的价格投资成本或支出 实物资产的价格或项目的 标的物市场价格金融商品的价格 总现值 差 异 金融资产具有可逆性，实物资产具有部分可逆或 性 标的资产的时间投资时机选择不重要不可逆性，投资时机的选择重 要 单一来源，只有市场风多种来源，包括市场风险 不确定性来源 险，如市场价格的变动和非市场风险 公开市场交易 集中市场交易 无 波动率股价的不确定性项目价格的不确定性 中甫大学硕士学位论文第二章实物期权原理剖析 2 3 实物期权的思维方式 大多数的投资决策在不同程度上都具有三个基本特征：投资是部分或全部 不可逆的，即投资的初始成本至少是部分沉没的，当你改变主意时你不能收回投 资的初始成本。来自投资的未来回报是不确定的，投资者所能做到的只是评估 代表自身的投资收益的概率投资者在投资时机上有一定的回旋余地，投资者 可以选择推迟投资行动以获得有关未来的更多的信息。然而常规的投资评价方法 ( 如n p v 法) 并没有认识到这种不可逆性、不确定性及时间选择给投资项目带 来的价值，这些刚性的评价方法只能适用于评价一些不确定性小，收益稳定的常 规项目，当评价不确定性大，未来收益无法确定的风险项目、甚至创新项目时， 就显得束手无策，甚至会失去一些有发展潜力的投资机会。实物期权方法克服了 常规投资方法的缺陷，运用一种新的思维方式评价投资项目的价值，它并不是对 常规评价方法的否定，而是对其的补充。当项目具有极大的不确定性时，运用常 规评价方法无法评价项目投资所具有灵活性的价值；实物期权从期权的角度进行 分析，一个项目的价值应当由以下两部分组成嘲，即 项目价值( v ) 司一v + 灵活性价值总结 实物期权方法是关于价值评估和战略决策制定的一种重要思维方法，这种思 维方式主要体现在以下3 个方面o ”： ( i ) 实物期权是或有决策，能够较好地处理不确定性。 利用实物期权进行投资决策时，决策者可以在看到事情是如何发展之后再制 定决策。因此，期权的损益是非线性的，它将随着决策的变化而变化。这样使得 实物期权能够较好地处理项目中存在的不确定性。常规的决策方法( 如n p v 法) 般认为项目未来的现金流量的收益是可以预测的，是确定的；如果出现不确定 性，则会降低这项投资的价值，不确定性越大，投资的价值越少。而实物期权方 法则认为未来收益是非常不确定的，而且不确定性越大，使用期权的机会就越大， 从而期权的价值就越大。 确定的条件下，企业利用实物期权不仅能够及时适应市场，而且还可以通过 自主的行动创造商业机会，在最适当的时机做出决策，争取主动，清除不确定性， 避免不利结果，使企业处于有利的境地，从而长期保持增长能力。 ( 2 ) 实物期权估价与金融市场估价一致。 实物期权方法使用金融市场的输入量和概念，来为所有类型的实物资产复杂 的损益进行定价，其结果是使实物期权、金融市场的选择方案、内部投资机会和 交易机会具有等值基础上的可比性m 1 。常规的投资分析工具没有把实物和期权结 合起来，具体地讲，没有把产品市场和金融市场的交易机会联系起来。实物期权 中南大学硕士学位论之第二章物期权原理剖析 方法正是通过把产品市场和金融市场的交易机会联系起来，从而把金融市场的规 则引入企业内部战略投资决策中来，进而提高了管理音捕捉战略机会的能力。 ( 3 ) 实物期权的思维方法可以促进一般经营决