（会计学专业论文）中石油海外项目融资模式研究.pdf

摘要 2 0 0 9 年中石油集团加快了国际石油投资步伐，在金融危机的背景下，利用国际油价 低位波动的有利局面，收购了大批石油项目。资金筹集己成为了制约企业海外发展战略 的重要问题，我国海外石油存在融资模式不优化的问题，其主要表现在融资体制滞后、 融资风险较高、融资渠道单一，融资结构不合理，融资模式缺乏创新等方面。第三章是 现状分析，从中石油海外项目融资诱因、环境、风险、渠道、管理体制等方面做了说明。 第四章首先提出中石油海外项目融资模式设计的基本思想，包括融资模式选择的原则和 最优融资结构标准。然后对融资方式进行了设计，按照从内到外、由简到繁、从传统到 创新的主线，提出了中石油应进一步拓展的融资方式。最后从融资管理角度提出了解决 方案，进一步完善融资模式。 本文最后是对中石油海外项目融资模式运作的优化建议，在决策过程中建立科学的 融资决策体系应将融资决策作为企业战略的重要组成部分，强化融资决策的约束机制， 综合考虑融资决策影响因素，运用科学的融资决策方法。在融资方案中运用资本弱化、 转移定价、国际税收协定等税收筹划思想。加大国际化人才队伍建设应注重引进国际化 金融人才、重视与知名高校的合作、加强财务人员的在职培训。推动国家财税支持政策 包括对海外石油开发收益实行减免税、建立海外石油项目投资基金和建立海外石油融资 支持制度。 关键词：国际石油合作；融资模式设计：融资管理； a b s t r a e t i nt h ey e a r2 0 0 9w h e nf i n a n c i a lc r i s i ss t r o k e ，c n p cs p e e d e du pi t si n t e r n a t i o n a lp e t r o l e u m i n v e s t m e n t ，a n dp u r c h a s e de n o r m o u sp e t r o l e u mp r o j e c t sb ya v a i l i n gi t s e l fo ff a v o r a b l el o w f l u c t u a t i o no fo i lp r i c e r a i s i n gf u n d sh a sb e c o m ea l le s s e n t i a li s s u ea f f e c t i n go v e r s e a s d e v e l o p m e n ts t r a t e g yo fc o m p a n i e s t h ep r o b l e me x i s t i n gi nu n o p t i m i s t i cf i n a n c i n gm o d e lo f o v e r s e a sp e t r o l e u mm a n i f e s t e di t s e l fm a i n l yi nf i n a n c i n gs y s t e md e l a y ，h i g hf i n a n c i n gr i s k ， s i n g l ef i n a n c i n gc h a n n e la n di r r a t i o n a lf i n a n c i n gs t r u c t u r e ，l a c k i n g i n n o v a t i o nf i n a n c i n g m o d e l t h et h i r dc h a p t e ri ss t a t u sg u oa n a l y z i n g ，i l l u m i n a t i n gp e t r o c h i n ao v e r s e a sp r o j e c t f i n a n c i n gi n d u c e m e n t ，c i r c u m s t a n c e ，r i s k ，c h a n n e l ，a d m i n i s t r a t i v es y s t e m i nt h ef o u r t h c h a p t e re x p l a i n i n gt h eb a s i ct h o u g h to fp e t r o c h i n ao v e r s e a sp r o j e c tf i n a n c i n gd e s i g na tf i r s t i n c l u d i n gt h ef u n d a m e n t a lo ft h ec h o i c eo fs t a n d a r df e a t u r e sa n dt h eo p t i m a lf i n a n c i n g s t r u c t u r e t h e nd e s i g n i n gt h ef m a n c i n gm o d e s ，a c c o r d i n gt of r o mi n n e rt oo u t s i d e ，f r o m s i m p l et oc o m p l i c a t i o n ，f r o mt r a d i t i o nt oi n n o v a t i o n ，s u g g e s t i n gp e t r o c h i n as h o u l de x p a n d i t s f i n a n c i n gm o d e sf u r t h e r a tl a s tt a k i n g t h es o l u t i o ni n f i n a n c i n gm a n a g e m e n t , c o n s u m m a t i n gt h ef i n a n c i a lm o d e lf u r t h e r a tt h ee n do ft h i st h e s i s ，t h ep a p e re x p a t i a t e st h eo p t i m i z a t i o ns u g g e s t e di no p e r a t i n go f f i n a n c i n gm o d e lo fp e t r o c h i n ao v e r s e a sp r o j e c t i no r d e rt oc o n s t r u c t i n gs c i e n t i f i cf i n a n c i n g d e c i s i o ns y s t e mi nd e c i s i o nm a k i n gp r o c e s s ，f i n a n c i n gd e c i s i o ns h o u l db ea ne s s e n t i a l c o m p o n e n to fe n t e r p r i s e ss t r a t e g y , i t sr e s t r a i n tm e c h a n i s ms h o u l db es t r e n g t h e n e d ，i t s i n f l u e n c i n ge l e m e n t ss h o u l db ec o n s i d e r e dc o m p r e h e n s i v e l y , a n di t sm e t h o d ss h o u l db e s c i e n t i f i c t a xp l a n n i n gi d e a ss u c ha st h i nc a p i t a l i z a t i o n 、t r a n s f e rp r i c i n g 、i n t e m a t i o n a lt a x a g r e e m e n ts h o u l db ea p p l i e di nf i n a n c i n gp r o g r a m i nc u l t i v a t i n gi n t e r n a t i o n a lt a l e n t s ，m o r e a t t e n t i o ns h o u l db ep a i dt oi n t r o d u c ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lt a l e n t s ，t oc o o p e r a t e 晰t l lf a m o u s u n i v e r s i t i e s ，a sw e l la st or e i n f o r c et h et r a i n i n go ff i n a n c i a lw o r k e r sw h oa l eo nt h ej o b s u p p o r t i n gs t r a t e g yf o rp r o m o t i n gc h i n a sf i n a n c ea n dt a xi n c l u d e st h ef o l l o w i n gp a r t s ： r e d u c i n ga n de x e m p t i n gt a x e so no v e r s e a sp e t r o l e u md e v e l o p m e n t ，e s t a b l i s h i n gi n v e s t m e n t f u n d sf o ro v e r s e a sp e t r o l e u md e v e l o p m e n t ，e s t a b l i s h i n gi n v e s t m e n tf u n d sf o ro v e r s e a s p e t r o l e u mp r o j e c t a n ds e t t i n gu ps u p p o r t i n gs y s t e mf o ro v e r s e a sp e t r o l e u mf i n a n c i n g k e yw o r d s ：i n t e r n a t i o n a lp e t r o l e u mc o o p e r a t i v e ；f i n a n c i n gd e s i g n ：f i n a n c i n g m a n a g e m e n t ： 关于学位论文的独创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在指导教师指导下独立进行研究工作所取得的 成果，论文中有关资料和数据是实事求是的。尽我所知，除文中已经加以标注和致谢外， 本论文不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含本人或他人为获得中国石油 大学( 华东) 或其它教育机构的学位或学历证书而使用过的材料。与我一同工作的同志 对研究所做的任何贡献均已在论文中作出了明确的说明。 若有不实之处，本人愿意承担相关法律责任。 学位论文作者签名：丝日期：7 汐缈年f 月衫日 学位论文使用授权书 本人完全同意中国石油大学( 华东) 有权使用本学位论文( 包括但不限于其印刷版 和电子版) ，使用方式包括但不限于：保留学位论文，按规定向国家有关部门( 机构) 送交学位论文，以学术交流为目的赠送和交换学位论文，允许学位论文被查阅、借阅和 复印，将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，采用影印、缩印或其他 复制手段保存学位论文。 保密学位论文在解密后的使用授权同上。 学位论文作者签名：盘 指导教师签名：立幺整盘二 日期：i o i d 年厂月衫日 日期：杪年厂月彤e t 中困杠油大学( 华东) 顾i j 学位论义 第1 章前言 1 1 研究背景及意义 石油是维系国民经济命脉和关系国家安全的重要战略物资，是一种与经济、政治、 军事、外交等方面密切相关的特殊商品。作为如此重要的战略物资，从总量上看，我国 拥有丰富的石油资源，但按人均来算却是一个石油资源十分贫乏的国家。随着我国经济 的发展、城市化进程的加快、产业结构的升级以及人民生活水平的提高，石油作为一种 清洁、优质、高效的能源，消费需求持续快速增长导致了中国原油短缺的矛盾日益突出。 中国从1 9 9 3 年起沦为原油净进口国，据预计，2 0 1 0 年中国石油净进口量将达到 1 6 一1 8 亿吨，2 0 2 0 年将达到2 8 - 3 0 亿吨，2 0 3 0 年将达4 2 - 4 4 亿吨。从2 0 0 6 年的 每天3 5 0 万桶，增长到2 0 3 0 年的每天1 3 1 0 万桶。净进口在总需求中的比例将从5 0 上 升到8 0 。同时，中国国内大石油公司普遍面临油田进入开发后期，后备储量不足，经 济效益下降等深层次问题。2 0 世纪9 0 年代以来，中国原油产量直处于低速增长期， 年均增长率仅为1 6 ，而同期石油消费量却高速增长，年均增长率高达7 3 。2 0 0 4 年 中国g d p 增速达9 5 ，推动一次能源消费量增加1 5 1 ，当年国内能源消费量占世界总 量的1 3 6 。由此可见，中国的发展对能源的依赖程度越来越大，在我国国民经济持续 快速增长的背景下，石油供需矛盾尖锐，而且势必将更加严峻，能源问题将成为我国经 济发展中的主要矛盾【1 1 。 新世纪以来，由于世界经济的高速发展和国际热钱涌入石油资本市场，油价不断高 涨，使得本来就十分紧张的国内能源供需关系进一步恶化。从国家政府高层到三大石油 公司都已意识到海外发展是解决我国石油消费受制于人的唯一出路。 中国石油天然气集团公司( 以下简称中石油) 是我国的特大型石油石化企业集团， 实行上下游、内外贸、产销一体化、按照现代企业制度运作，跨地区、跨行业、跨国经 营的综合性石油公司。作为我国最大的原油、天然气生产、供应商，中国石油集团业务 涉及石油天然气勘探开发、炼油化工、管道运输、油气炼化、产品销售、石油工程技术 服务、石油机械加工制造、石油贸易等各个领域，是国内最大的从事能源供应的企业。 在海外业务方面，中石油走在中石化和中海油前面，开创了辉煌的市场局面 2 1 。 2 0 0 8 到2 0 0 9 年的全球金融危机使油价有了短时期的回落，中国政府和中石油集团 敏锐意识到了这是海外并购与取得油气区块的绝佳时机，期间伊拉克、伊朗、委内瑞拉 等项目的竞标成功正是我国石油企业重拳出击的成果体现。以中石油旗下负责海外项目 第l 章前禹 的公司c n o d c 为例，截至2 0 0 9 年底，海外油气业务遍布全球2 8 个国家、7 8 个油气合作 项目，初步建成非洲、中亚、南美、中东和亚太五个海外油气合作区，基本形成了勘探 开发、管道运输和炼油化工与销售上下游一体化的完整石油产业链。海外原油年生产能 力超过6 3 0 0 万吨，天然气年生产能力7 0 亿立方米，炼油能力l1 6 0 万吨，主营油气管 线5 2 0 0 公里，油气年输送能力5 6 0 0 万吨【3 1 。 在如此高速扩张的背景下，对中石油集团的资金管理能力提出了新的考验，特别是 融资渠道，融资结构，融资成本、风险等问题，制约了我国石油企业的海外拓展。众所 周知，石油行业是典型的资本技术密集型行业，项目回报高，风险大。具有很高的资金 技术门槛。因此，无论是商业银行或投资者都持着小心谨慎的态度，近些年从行业角度 看虽然石油企业都有较高收益，但从部分项目看仍存在较高风险，加之目前油价从前年 的1 4 0 美元降至目前的7 0 美元左右，如此剧烈的波动使得石油公司面临巨大的盈利风 险。因此，以前按高油价测算投资收益的项目，就会面临巨大的还款风险。投资者出于 对油价和成本的担心，往往会缩减投入，石油公司面临着拓展融资渠道的难题和项目资 金链断裂的危险。因此，建立稳定高效的企业融资机制，减小融资的成本与风险是本论 文所要解决的问题。 1 2 企业融资研究现状 1 2 1 国内研究现状 国内对企业融资问题的研究始于2 0 世纪5 0 年代，当时理论研究的中心是如何为工 业化筹集必要的资金，主要集中在通过什么样的运行机制和管理体制来集中、分配和使 用工业资金。改革开放以后，随着中国经济增长和工业发展对资金需求的增加，企业融 资问题越来越受到重视，特别是在党和国家提出“走出去 战略后，如何在国际金融市 场高效率的筹集与使用资金，降低企业财务风险是摆在我们面前的主要难题：一、海外 金融市场风云变化，如2 0 0 8 年的美国次贷危机就造成了大批银行缩紧银根，使企业资 金筹集遇到很多难题。二、国外政治形势多变，目前我国企业在国际上多是进入能源， 矿产，科技等敏感型行业，因此政治局势的变化直接影响企业的生存发展，不考虑这些 因素是不现实的 4 1 。三、地理人文环境与国内差异巨大。我国处在四季鲜明的温带季风 气候带上，较为适宜人类的生产生活，而有些如非洲、南美等国家，气候条件恶劣，人 烟稀少，物资短缺，增加了项目开展的难度。另外，聘用当地员工时也会碰到很多文化 的差异，往往造成一些重大损失。四、金融体制的差异，在一些发达国家的金融体制中， 一般对公司财务状况调查较细，规定也比较明确，融资成本与风险相对较低，但在有些 2 中闽石油人学( 毕东) 顾1 j 学位论义 欠发达国家或集权地区，金融管制政策法规的变化很大，常常需要不断改变融资策略以 适应当地条件的变化。 彭庆( 2 0 0 4 ) 在石油企业融资策略研究中分别就石油企业直接融资、负债融资 和利用外资的融资渠道进行了对比分析，并提出了以内源性融资为主，重视负债融资， 扩大直接融资、利用外资的融资方向与策略。建议建立石油新区发展基金和国家石油投 资基金。刘远飞( 2 0 0 3 ) 在石油企业的融资及其策略研究中指出了我国企业融资结 构中负债比例过高的问题，并在融资战略中指出，国外资本市场容量可观，国际上有很 多游资在寻找机会，给石油企业的海外融资提供了非常好的前景。杨丌源、王强( 2 0 1 0 ) 在浅议海外石油工程项目财务风险和对策中结合江苏油田近几年海外石油工程项目 运作经验，在金融危机下企业财务风险逐渐增大的趋势做了分析，并提出了五点建议， 分别是建立海外项目的资金集中管理体制、减少外汇风险、实行会计集中核算以加强成 本控制、定期对企业财务状况进行分析及早发现风险和提高财务人员素质。李景峰( 2 0 0 4 ) 在海外工程项目中的融资协议一文中详细介绍了海外工程项目融资协议的一般结构 和内容，并提出了我国企业在带资承包海外工程项目时应注意的问题p j 。 方晓霞( 1 9 9 9 ) 对企业融资过程的实质、企业融资结构与融资决策、中国工业企业 资金需求变动规律、资金供给及运动规律、融资机制及运行规律、储蓄投资均衡关系等 做了富有新意的解释。卢福财( 2 0 0 0 ) 首次对企业融资效率问题进行了专门研究，并构 造出一个能综合分析企业融资模式及效率的框架体系，分析了中国企业的融资效率。在 企业融资效率分析体系中，他把企业资金融入的成本与风险、企业治理结构、资金融出 者的收益和风险、金融机构的资产质量、资金使用的宏观效应、国家经济安全等问题有 机结合起来进行研究。其中包括对企业融资方式的历史演进分析、企业资金融入效率、 企业法人治理效率、企业资金融出效率以及企业融资的宏观效率研究，并提出了一些很 有价值的政策建议【6 1 。 1 2 2 国外研究现状 国外对企业融资的研究，主要集中在三个方面：一是企业的融资结构或企业的资本 结构，主要包括企业融资成本、各种融资方式的成本和风险比较等。二是融资与企业治 理和监控，主要包括不同融资方式对企业监督和控制的效果、银企关系、银行与证券市 场对企业治理的作用比较等。三是与融资相关的金融抑制和金融深化研究，主要研究发 展中国家在工业化过程中通过什么方式筹集资金原始积累所需的资金，这些筹集方式的 实际效果，这些国家在向市场化转型过程中金融体制改革与金融发展问题，等等。 3 第l 帝前高 t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 9 8 ) 最早全面研究了融资结构的决定因素，他们以1 9 7 2 1 9 8 2 年美国制造业4 6 9 家上市公司为样本，采用线性回归模型研究影响融资结构的因素，研 究结论表明，上市公司的盈利能力和负债比率显著负相关f 7 1 。 r a j a n 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 研究了西方7 国( g 一7 ) 的数据，研究结果表明不同国 家间的公司特征因素决定公司的融资结构，且能被不同国家间的公司特征因素决定公司 的融资结构，且能被不同的机构特征所解释。他们认为盈利能力和负债比率负相关，而 且这种关系随着公司规模的扩大不断加强【8 1 。 j o r d a n 、l o w e 和t a y l o r ( 1 9 9 8 ) 以1 9 8 9 1 9 9 3 年为研究期间，以2 7 5 家英国私人 或独立的中小型企业( 年营业额1 0 0 万、1 0 0 0 万英镑) 为样本，研究影响公司财务决策 的因素，他们认为获利率、资本密集以及营业风险与负债比例正相关；税率及现金流量 与负债比例负相关；营业额及销售成长率与负债比率不相关1 9 。 b o o t h 等人( 2 0 0 1 ) 通过对韩国、印度、巴基斯坦、泰国、马来西亚、津巴布韦、 约旦、土耳其、巴西、墨西哥1 0 个发展中国家的样本数据进行分析，得出如下结论。( 1 ) 总体来看，影响发展中国家公司债务比率的因素与发达国家基本相似，而且作用方式也 类似。( 2 ) 财务比率也受诸如g d p 增长速度、通货膨胀率和资本市场发展水平等国别因 素的影响【1 0 1 。 国外学者对中国企业集团融资的研究较少，主要有k e i s t e r ( 2 0 0 0 ) 对中国国内企 业集团进行过实证研究，k e i s t e r 认为促进中国企业加入企业集团的原因主要有“金融 市场、经理市场和产品的失效，尤其是中国欠发达的金融市场使企业融资存在困难， 而有内部银行或财务公司、r & d 公司和销售公司的企业集团可以克服这一困难，因此， 大部分企业愿意扩大经营规模组合成企业集团】。 1 3 研究思路及框架 1 3 1 研究思路 本文将中石油海外项目的融资模式设计研究作为主线，以经济学理论、融资结构理 论、融资风险理论、融资结构理论为基础，运用海外经营理念，力图详尽阐述中石油在 海外拓展融资中所应考虑的因素，从而建立高效、科学的融资模式。笔者在撰写本文时 先从宏观的企业融资理论和影响中石油海外项目融资的因素两方面进行透视，并将理论 与实践、国际和国内相结合，针对中石油海外项目融资诱因、融资环境、融资风险、融 资渠道，系统阐述了融资模式中的影响因素。然后，从融资方式、融资管理两方面对中 石油海外项目融资模式进行了设计，并提出了融资模式运作的优化建议。 4 中困石油人学( 华东) 硕i j 学位论义 第一章：阐述本论文的研究背景及研究意义，提出本论文的研究内容和框架，介绍 本论文的思路和论文框架。 第二章：介绍了中外融资理论与国际石油项目融资模式特点，为下文提供理论基础。 第三章：分别从融资诱因、融资环境、融资风险、融资渠道、融资管理体制五方面 进行了详细分析，并分析了其中的优劣与问题。 第四章：首先对融资模式设计提出了大体思路，然后对中石油海外项目的融资方式 和融资管理流程进行了设计，勾勒出了中石油海外项目的融资模式。 第五章：本章是结合上文设计的融资模式，对其提出优化建议，包括建立科学的融 资决策体系，在融资方案中运用税收筹划思想、加大国际化人才队伍建设、推动国家财 税政策支持。 1 3 2 研究框架 本文内在的逻辑关系是以企业融资理论与融资模式现状分析为基础，对中石油海外 项目的融资模式问题具体分析，设计出适合石油企业国际化经营的融资模式，并提出运 行中的优化建议。框架如下： i 1 本文的研究框架 f i g l - ! r e s e a r c ht r a i no f t h o u g h to f t h i sp a p e r 5 第2 章企业融资理论溉述 第2 章企业融资理论概述 融资，就是资会融通，其定义有广义和狭义之分。广义的融资指资金在持有者之间 流动，以余补缺的一种经济行为。狭义的融资则是指资会的融入，也就是通常所说的资 金来源，企业从自身生产经营现状及资金运用的情况出发，根据企业未来的经营策略与 发展的需要，经过科学的预测和决策，通过一定的渠道，采用一定的方式，利用内部积 累或向企业的投资者及债权人筹集资金，组织资金的供应，保证企业生产经营需要的一 种经济行为。本文是站在狭义的角度研究中石油海外项目的融资问题。 企业集团同普通企业相比融资的范围有所扩大，集团资金来源分为内部资金和外部 融资两大部分。其中内部资金来源是指在企业集团范围内能够筹措到的各成员企业的闲 置资金，内部资金融通属于集团内部交易的范畴。外部融资是指从企业集团外部筹措到 的资金。对于企业来说，内部资会和外部资金处于同等重要的地位，但在节约成本、提 高资金使用效率方面、内部资金来源尤为重要【l2 1 。 2 1 融资的基本概念 ( 1 ) 融资成本，也称资本成本、资金成本，是指为付出的代价以筹集和使用资金， 即资金筹集费和资金使用费。资金筹集费是指企业在筹集资金活动中付出成本而获得资 金，如在银行贷款时，需要支付的借款手续费，在发行股票、债券时，需要支付的发行 手续费、资信评估费、印刷费、公证费、广告费、担保费、律师费等。资金使用费是指 企业在生产经营活动中使用资金需要付出的成本，如银行借款、股票债券的利息以及需 要分配给联营机构的利润等。资金使用费属相对变动费用，是企业筹资中常常产生的， 它根据占用资金数额的大小和时间的长度而变化。资金筹集费通常一次性在企业筹集资 金时产生，可一次性在筹集资金中扣除，是相对固定费用，与筹资总额联系不大【1 3 1 。 ( 2 ) 融资结构通常的定义是指股权资本和债权资本之间的比例关系，也称资本结 构。资本结构是融资决策的核心问题之一，反映了企业集团的融资风险，因此只有对企 业集团的资本结构进行统一规划和控制，才能达到优化资本结构、降低企业整体风险的 目标。资本结构理论认为，最优资本结构就是能使加权平均资本成本最低、企业价值最 大的资本结构。不同的企业，由于自身条件和外部环境的差异，对目标资本结构的选择 也没有固定的模式。而且资本结构的优化并不是一个固定不变的最优点，因此需要企业 发展状况不断调整。集团目标资本结构属于集团层面的内容，需要由集团总部或母公司 制定统一的目标资本结构，无论是集团统一融资，还是成员企业自主融资，都要服从集 6 中圈石油人学( 华东) 硕1 j 学位论文 团的目标资本结构安排，控制融资风险。 ( 3 ) 融资风险可以理解为在企业经营存在负债时，不能按规定日期偿还债务本金 和利息或者使得股东权益可能产生损失。其中包括两个含义：支付风险是第一种风险， 当企业经营存在负债时，当现金流出现断裂或收入小于支出，使得企业在规定的日期不 能支付债务的本金和利息所产生的风险：财务杠杆的风险是第二种风险，当企业经营存 在负债时，没有对财务杠杆的作用进行合理使用，使的股东利益受到伤害而产生的风险。 ( 4 ) 融资管理是对于融资相关的切经济业务进行规划、管理和控制的过程。具 体包括融资预测( 资金需要量的预测、资金预算或计划的编制等) 、融资决策( 融资渠 道、融资方式的选择、资金成本的度量、资金数量、融资时机的决定等) 、资金运营管 理( 资金日常管理、融资风险的控制、资金使用效果跟踪和评价、资金回收的管理等) 。 其中，融资预测和决策属于一种事前行为，资金运营管理则包括了事中管理和事后管理， 从而构成了对融资活动的全过程管理。这一过程既有决策层面的活动，也有执行层面的 活动。 2 2 融资风险理论 2 2 1 融资风险的类型 企业融资实质上可以说是运用信用进行的融资，体现在：对于股权融资，企业即使不 用还本，不过要付出使股东认可的股利，要不股东将使用控制股权的权利，或者在股东大 会使用“用手投票”的机制，更换企业管理者，或者是在股票市场上使用“用脚投票的 机制，为使股票价格下跌，企业价值下降，对其产生不利影响而抛出所持有的股票：针对 从债权人获得的资金，企业不光会依据借款前所约定得归还本金，而且需要付出利息，要 不债权入有可能会对企业使用债权控制权，要求用企业财产作出赔偿，企业会受到司法 干预以及产生破产的风险，从而受到巨大的损失。支付风险就是在融资过程中，当企业 支付能力不足而带来损失的可能性。相比之下，企业因支付能力不足和不能向股东支付 满意的股利，前者所产生的不利后果要大得多。因此，企业因不具备足够的支付能力而 不能足额、按时地向债权人归还本金和利息产生的不利后果是主要的支付风险。这就是 融资风险的第一种体现形式。 财务杠杆风险是企业融资风险的第二种体现形式。众所周知，企业负债所支付的利 息可以作为一项能够在税前扣除的财务费用。当负债利率低于企业资产收益率时，债务 融资能够为企业产生更多的负债净收益，为股东增加每股收益：但当企业负债利率高于 资产收益率时，负债净损失是负债融资会给企业带来的后果，股东的每股收益减少。财 7 第2 帝企业融资理论概述 务杠杆风险就是因为债务融资而给股东每股收益带来不利后果的可能性。 2 2 。2 影响企业融资风险的因素 ( 1 ) 企业经营的水平 企业的经营水平包括产品的销售前景及价格、成本控制能力、生产技术水平、企业 发展前景等，如果企业经营水平比较高，能在未来保持快速的增长率和较高的盈利能力， 则企业的支付风险必然减少，如果企业经营水平低，可能是的企业无法达到收支平衡， 以至于无法支付融资成本。 ( 2 ) 企业的资本结构 资本结构往往能决定企业未来的融资能力，当企业资产负债率过高，在以后的生产 经营过程中必然承受着巨大的还款额度，这样会造成企业成本升高，另外金融机构在进 行资金注入时也会慎重考虑资产负债率过高的企业，这样也会增加企业的融资成本，对 融资风险产生很大的影响【1 4 1 。 ( 3 ) 外部因素 石油企业的融资风险受外部环境影响很大，如政治、经济、汇率、利率等。在政治 方面，石油作为国家重要的战略资源，各国政府都对其的勘探开发有严格的限制，在油 价高涨时期虽然石油公司能获得较高的利润，但遭受政府的管制也会更加严格，甚至有 些极端的事件会造成项目的失败，另外两囡政府的外交关系也对企业的运作影响很大。 油价通常随着世界经济波动而波动，这样企业的收入也会产生剧烈的震动f 1 5 】。国际石油 项目往往牵扯多国的货币，汇率的变动对企业的成本估计和利润回收会产生很大影响。 利率的波动则通过机会成本作用于企业。 2 2 3 融资风险的成因 ( 1 ) 融资结构不合理 企业应筹集长期借款时却采用了短期借款，由于短期借款比长期借款的偿付压力 大，且资本市场资金供求关系对短期借款的利率影响非常大，不像长期借款，利率在较 长的借款期间内基本不变，当短期借款需要归还时，由于企业的投资回收还没有完成， 可能会产生没有获得足够的利润来偿还债务的风险。 ( 2 ) 负债规模不合理 负债规模和财务风险是密切联系的，由于比例过大，企业的利息支出将快速的增加， 企业就有可能因丧失偿债能力而破产，从而使得股东权益受到损害。另外当负债比例过 小时，又可能使得企业的资金需求无法得到满足，从而对投资项目的正常运行或企业生 8 中国石油入学( 华东) 硕i j 学位论义 产经营造成不良影响。由此可以看出，负债比例过大或过小都可能给企业带来不好的后 果，企业要根据自身需要决定负债规模的“度 【。 ( 3 ) 负债融资的时机和方式选择不当 假如目前银行贷款利率处于高位，并且资本市场的货币流动性正在逐步加快，银行 贷款利率在未来一段时间内有可能大幅下降。如果银行贷款利率的这种变化没有被企业 财务人员考虑到，在这种时候筹集了大量长期贷款，这样就会丧失未来银行利率下降可 能带来融资成本降低的机会，融资成本和融资风险就被这种融资时机不当的行为造成大 幅增加。在融资方式选择上如果选用了审批程序复杂、成本高的融资方式，也会对提高 融资风险。 ( 4 ) 对融入资金的管理和使用缺乏效率 财务管理不到位，所有职能部门不知道权力和责任的，资金的滥用，甚至小金库现 象导致资金分散。低于预期的现金流，降低了资产的流动性，使得将资产变为现金的可能 性减小。太多的钱去呆在应收账款、应付票据、其他应收款、库存甚至被遗弃不用。在 固定资产和其他物品，资产周转周期缓慢，经营周期非常长，企业的经营效率较低。 ( 5 ) 自然灾害和意外事故 暴风、水灾、火灾和其他自然灾害和意外事故是由企业的融资风险所造成的风险是 其中的重要原因之一。自然灾害和意外事故可能导致企业资产的全部或部分损失，使企 业的偿债能力，降低甚至完全丧失，导致融资风险。 2 3 融资成本理论 2 3 1 大企业融资的优势 大企业相比中小企业具有财务协同效应，首先大企业的现金流入渠道较广，在时间 分配上也有层次性。如果可以科学的管理资金，可以充分利用内部的闲置资金，另外由 于大企业涉及的项目多和项目现金流回流速度和周期的不同，因此资金回收的时间较为 均衡。其次由于企业具有巨大的规模，偿债能力较高，破产风险较小，因此对外融资能 力较强。最后是融资成本可以大大降低，大企业可以根据自身需求统一融资活动，避免 下属子分公司单独融资的风险，减少了融资次数和费用。而且，由于目前我国上市融资 的要求仍然较高，单个企业很难到达证券发行的众多条件，相对来讲，大企业就能克服 规模、抗风险能力等方面的不足，能较容易的在证券市场上融资。从证券发行的次数考 虑，集团整体融资还能够取得规模效益，降低融资成本【1 7 1 。大企业生产经营所需要的资 金除少数部分经营资金由各个公司筹集外，般都由企业集团结算中心( 或财务公司) 9 第2 章企业融资理论概述 统一安排，对外统一借款，因此在保证企业运营的基础上充分运用内部资金，减少对外 筹资额，减少融资成本。 2 3 2 内源融资成本 内部融资没有需要显性支付的融资成本，也没有资金筹集费用，具有方便、快捷等 资金筹集的特点。但是，内部融资可视为股东对企业的再次投资，也要求一定的投资收 益率，对于企业存在机会成本。当企业的盈利能力低于股东对资本收益率的最低要求， 作为理性的投资者就会选择把资金撤出企业，转而将资本投资于更具有效益的项目。内 部融资的制约条件的形成需要一定的客观制度保证。比如股东有权决定企业的利润分配 政策；有更有效的投资渠道可选择；完善的资本市场使得资金退出企业的渠道畅通【1 8 】。 作为中石油集团来讲，大股东是中国政府，因此企业应尽最大可能发掘内源融资潜力。 2 3 3 股权融资成本 股权融资包括筹资成本和用资成本两部分，属于企业外源性融资的范畴。其中，筹 资成本是企业筹集资金过程中收益与成本的比例关系的反应，即投入产出比，反映企业 筹资活动的效率。用资成本是指资金使用过程中的后续支出，主要是股利支出。资金作 为一种特殊的商品，当所有权和使用权相分离后，使用者需要对其使用权的获得支付一 定比例的费用，费用的多少按照资金使用者使用资金的数量大小和时间长短为准。当不 考虑个别企业的投资风险时，一般以资金市场平均利润率作为资命价格，但是，由于股 权投资没有确定的收益率，因此投资风险也是衡量资盒成本的重要依据，对于不同风险 程度的投资，融资成本也不同。 2 3 4 债券融资成本 债券融资与股权融资相同，也属于企业外源融资。债券融资成本同样也包括筹资成 本和用资成本两部分。从成本方面进行比较，债券融资低于股权融资，主要有三方面的 原因。首先债券融资成本中的利息费用具有节税效应，企业实际担负的是税后利息支出； 其次由于债券融资具有还本付息的收益保底功能，投资者的风险相对较小；最后债券融 资过程中的筹资成本相对较低。财务理论认为，不同企业的财务状况的差异，体现了不 同的投资风险，债权人要求的投资收益也会不同，投资风险越大，债权人要求的补偿会 越多，对企业形成的财务压力也越大【1 9 】。 2 3 融资渠道分析 中石油集团在中国是数数二的大企业，无论在国内还是国外，集团可运用的融资 手段和愿意与其合作的会融机构非常之多，怎样在众多的会融方式渠道中选择成本最 1 0 中困石油人学( 华东) 硕一i ：学位论义 低，风险最小，效率最高的融资手段是中石油财务人员需要考虑的主要问题。本节从介 绍中石油集团常用的融资渠道入手，结合海外石油项目特点，分析各种融资渠道的利弊， 从而为融资模式涉及提供依据。 2 3 1 跨国内部融资 公司内部融资是跨国公司的海外子公司通过总部的统一安排，从母公司或姐妹公司 获得短期资金的重要手段。国外子公司遇到资金周转困难，需求资盒时，首先应想到公 司内部调剂资金。母公司可以通过对各子公司现金头寸的了解，从资金富余的子公司调 出部分资金给急需的子公司，不仅可以快速解决资金需求，在外部市场利率较高时，还 可以减少筹资成本。由于跨国内部融资的核心问题是利率的确定问题，因此母公司对海 外子公司的贷款往往采用迂回贷款方式，包括平行贷款和背对背贷款。 平行贷款的含义是：需要对国外子公司提供贷款的跨国公司在银行或其它第三方的 帮助下，寻找到另一家跨国公司，该公司在同一国家的子公司有额外的现金，两个跨国 公司及其各自子公司之间呈相反方向的相同数量的借贷。这样，实质上，需要对国外子 公司提供贷款的跨国公司不仅向其子公司提供了贷款资金，同时也免除了当地政府外汇 管理局对偿还进行限制的风险。平行贷款的期限通常为卜1 5 年。平行贷款的概念虽然 简单，但普通金融机构很少愿意担任中介。所以，平行贷款双方，必须通过其他形式的 金融机构或直接寻找对方。 背对背贷款的含义是：母公司或提供资金的子公司把资金存放在中介银行里，银行 ( 或其在当地的分行) 把等值资金以当地货币或母公司货币借给当地子公司银行按协商 好的利率对母公司的存款支付利息。跨国公司采用背对背贷款形式的原因之一就是向子 公司的直接贷款可能遭到禁止，受到严重控制或课征不同的税率，尤其中预扣税。 2 3 2 吸收投资 吸收投资是指企业按照“共同投资、共同经营、共担风险、共享利润 的原则直接 吸收国际、法人、个人投入资盒的一种筹资方式。吸收投资与发行股票、留存收益都是 企业筹集自由资金的一种筹资方式。吸收投资与发行股票、留存收益都是企业筹集自有 资余的重要方式，发行股票要有股票作媒介，而吸收投资则无需公开发行证券。吸收投 资中的出资者都是企业的所有者，他们对企业具有经营管理权。 海外石油项目采用吸收投资方式筹集的资金一般分为三类：( 1 ) 吸收国家投资( 2 ) 吸收法人投资( 3 ) 吸收个人投资，吸收投资中的出资方式主要包括：现金出资、实物 出资、工业产权( 专有技术、专利权) 出资。企业可根据项目现实需要决定吸收投资的 第2 章企业融资理论概述 形式。 吸收投资的优点：一、有利于增强项目的信用级别。吸收投资所筹集的资金属于自 有资金，能增强企业的信誉和借款能力，为海外项目后续融资打下良好基础。二、吸收 投资可以直接获取投资者的先进设备，有利于尽快形成生产能力。三、有利于降低财务 风险。吸收投资可以根据企业的经营状况向投资者支付报酬。企业经营状况好，就可以 向投资者多支付一些报酬；企业经营状况不好，就可不向投资者支付报酬或少支付报酬， 比较灵活，所以财务风险较小。 吸收投资的缺点：一、资本成本较高。相对于负债筹资而言，采用吸收投资方式筹 集资金所需负担的资本成本较高，特别是项目经营状况较好和盈利较强时更是如此。二、 容易分散企业控制权。采用吸收投资方式筹集资金，投资者一般都要求获得与投资数量 相适应的经营管理权，这是接受外来投资的代价之一。如果外部投资者的投资较多，则 投资会有相当大的管理权，这是吸收投资的不利因素。三、社会影响大、信誉风险高。 无论什么产业都有一定的风险，石油项目也不例外，如果遇到国际油价大幅波动，政治 形式突然恶化等因素影响，石油企业往往会血本无归，加之很多油气资产难以重复利用， 变卖价值低，因此如果项目失败很难对投资人进行赔偿。中石油集团作为国有企业一直 保持着很高的企公司信誉，并且担负着维持社会稳定和国家安全的重任，因此中石油集 团在进行高风险投资时应谨慎使用吸收投资的融资方式。 2 3 3 股票增发 中石油集团的股份制改造已经完成，成功在纽约、香港、中国a 股上市，股权结构 日趋完善成熟，因此，发行股票融资已经基本退出企业集团的融资体系，下面仅就普通 股增发做简单说明。 公司i p o 之后，为扩大经营、改善融资结构，会增资发行新股，即增资发行。根据 我国的法律法规，增资发行与初次发行在股票发行的规定与条件、发行方式、销售方式 方面都相通，但在发行程序上存在不同。增资发行新股的程序包括： ( 1 ) 召开董事会审议定向增发事项：董事会决议决定具体发行对象的，应当在召 开董事会的当日或前1 日与相应的发行对签订附生效条件的股份认购合同，说明该发行 对象拟认购股份的数量或数量区间、认购价格或定价原则、限售期。董事会决议未确定 具体的发行对象的，应当明确发行对象的范围和资格、定价原则和限售期。董事会决议 通过后2 日内披露决议及非公开发行股票预案。 ( 2 ) 召开股东大会审议董事会提交的定向增发事项：股东大会对董事会提交的定 1 2 中国石油人学( 华东) 硕i ：学位论义 向增发方案进行表决，必须经出席会议的股东所持表决权的2 3 以上通过，向公司特定 的股东及其关联人发行证券的，股东大会就发行方案进行表决时，关联股东应当回避， 该关联股东是指董事会决议已确定为本次发行对象的股东及其关联入。当召丌股东大会 时，可提供网络或其他方式为股东参加股东大会提供便利。 ( 3 ) 提交证监会核准：股东大会决议通过后，上市公司聘请保荐人和律师配合公 司编制申请材料，连同保荐意见书和法律意见书提交证监会审核。证监会自上市公司报 送申请材料后，一般在5 个工作日内，决定是否受理，受理后二周左右会安排一次见面 会，请上市公司的高管和证监会领导、业务处长及审核员沟通审核流程。见面会后当天 或次日安排内部的审核会，就上市公司再融资中存在的问题进行讨论，然后向公司出具 反馈意见。收到上市公司对反馈意见的回复后，一般在一周左右安排初审