（技术经济及管理专业论文）实物期权在并购估价中的应用.pdf

中文摘要 并购是企业进行资产扩张的重要和有数的手段之一。并购煎组 瑷象是常场经济高度发达翡缭采，穗是各炎企韭剩用市殇经济条件 谋取自身发展和获得高额利润的客观需要。暴壳上市是其中重要操 俸方式，透过载籍上枣公司，企鲎哥戳壹接连入资本市场，实蕊逶 过资本市场的快速扩张。企业在根据发展的战略需要决定实旆并购 爨，器熊该鬏豢叁己势燕动橇与鑫囊瑷状，怼嚣弦众韭遴葶亍售徐。 估价方法主要有三种：贴现现金流估计法、相对估计法和期权 髅诗法。实匏期投法怒建裁投定玲撰型来悠诗膏麓投犍憋戆资产熬 价值的方法，它丰富和完善了企业价值评估理论，重点考虑了选择 权或不嘲的投资提会膨创造蜘徐篷。在传统懿黠瑗理金浚售计或超 对估计方法不太适用或很难使用时，它可以独辟蹊径达劐理想的结 巢；即便是在贴现现金流量法适用蛇情况下，也必我们掇供了一个 徽有价值的独特视角。而且期权在定价中应用前景广阔，凡具有“或 肖索偿枚”、“选择权”特征的问题，部可以考虑绒入期权理论的框 架来定价。僵蔻目前市场对这种价值德量方式还难以接受，有赖于 经济与市场的发展以及投资者观念的改变。 本论文共分五章：+ 第一章是并麓概论，主要介绍了并购及冀重 要形式买壳上市的概念、动因以及特点，提出了对目标企业估价的 璧要毪鞫筵。第二章介缓了褥统瓣曩舂现现金流话计法帮稳对信诗法 的模型以及应用的局限性。第三章介绍了实物期权方法的理论以及 帮秘定徐模垄。第滔拳为奉文靛重煮，惫揍蠢莱壳一蘩稀尔袈模蕉 在投资决策和财务分析中的多种应用以及对实物期权方法在买壳上 赘戆蒡魏寨铡中熬运嗣分爨磷宠。第聂章为靛较方法瘟用藤景震攘， 分析了期权方法在估价中的应用带来的启示和运用前景。 关键词；并败援壳上露实物期权期权定价布装克一欺辩尔欺模 挺 a b s t r a c t m e r g ea n da c q u i s i t i o n ( m & a ) i sa ni m p o r t a n ta n de f f e c t i v ew a y f o re n t e r p r i s e s t oe x p a n d ，i ti sn o to n l yt h er e s u l to ft h eh i g r a yd e v e l o p e dm a r k e te c o n o m yb u ta l s o t h eo b j e c t i v en e e df o ra l ls o r t so f e n t e r p r i s e st o m a k ed e v e l o p m e n t sa n dp r o f i t s p u r c h a s i n gs h e l lc o r p o r a t i o n si sav i t a lo p e r a t i o n a lm e t h o d b y t h i sw a y e n t e r p r i s e s c a l le n t e rt h ec a p i t a lm a r k e td i r e c t l ya n de x p a n dt h e m s e l v e sr a p i d l y a f t e rm a k i n gt h e m & ad e c i s i o n sb y s t r a t e g i cn e e d se n t e r p r i s e ss h o u l d e v a l u a t et h et a r g e tc o r p o r a t i o n s t h e r ea l em a i n l yt h r e ee v a l u a t i o nm e t h o d s ：d i s c o u n t e dc a s hf l o wm e t h o d ， r e l m i v ec o m p a r a b l e sm e t h o da n do p t i o np r i c i n gm e t h o d ，r e a lo p t i o ni sam e t h o d u s i n go 蟛o i lp r i c i n gm o d e lt oa p p r a i s ea s s e t sw i t ho p t i o nc h a r a c t e r i s t i c s a n d i t p e r f e c t st h ee v i l u a t i o nt h e o r y w h e nt h et r a d i t i o n a ld c f m e t h o di sn o to rh a r d l y s u i t e di tt a i lg e tt h ei d e a lr e s u l t sb ys p e c i f i cw a y s 。i th a sab r o a dp r o s p e c ti na l l p r o b l e m s 、撕mo p t i o nc h a r a c t e r i s t i c s b u ta tp r e s e n tt h em a r k e th a s n o ta p p r o v e dt h e f l e x i b i l i t ya n dt h e v a l u eo ff u t u r eo p p o r t t m i t i e s i tr e l i e so i lt h ed e v e l o p m e n to f e c o n o m y , m a r k e ta n d t h ec h a n g e o f c o n c e p t s t h e p a p e r i sc o m p o s e do ff i v ec h a p t e r s t h ef i r s tc h a p t e ri n 打o d u c e st h et h e o r y o f m & a , i n c l u d i n g t h em a i nf o r m s , m o t i v e sa n d f e a t u r e s ，p o i n t i n go u t t h ep r o n e mo f e v a l u a t i o n t h es e c o n dc h a p t e rb r i e f st w ot r a d i t i o n a lm e t h o d sa n dt h e i rl i m i t a t i o n s t h e 瓤砖c h a p t e rp r e s e n t st h et h e o r yo f r e a lo p t i o nm e t h o da n dt w ok i n d so f # c i n g m o d e l s t h ef o u r t h c h a p t e r i st h e k e yp a r t i t c o v e r ss e v e r a l a p p l i c a t i o n s o f b l a e k - s c h o l e sm o d e la n da n a l y s e st h ec a s e o f p u r c h a s i n gs h e l lc o r p o r a t i o n ( 6 0 0 6 3 3 ) t h ef i f t hc h a p t e rl o o k sf o n v a r dt ot h e p r o s p e c t o f t h e a p p l i c a t i o no f o p t i o n m e t h o d k e yw o r d s ：m e r g ea n da c q u i s i t i o n 赡a ) p u r c h a s i n g s h e l lc o r p o r a t i o n sr e a lo p t i o n o p t i o np r i c m gb l a c k - s c h o l e sm o d e l 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得墨壅盘堂或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论 文中作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：援寺签字日期：加# 年土月垢日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解墨生盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权墨盗盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学 校向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：嚣学 l 签字日期：w v 年 月如日 导师躲仍匙厶， 签字日期：年月日 第一章势赡摄论 第一章劳赂概论 并购是企娩进行资产扩张的重要和有效的手段之一。在市场经济 条件下，必然会出现众业的并购重组现象。这是市场经济高度发达的 缩栗，镌是各类企鲎稍媚市场经济祭彳争谋敬自身发展和获得高额澍润 的客观需要。同时，并购重组又是一种极为复杂的企业行为，牵涉到 一系列穗互关联黔套耱因素。 1 1荠髂耩遮 1 1 1 并麴静横念 企娩势魏彀括金数蓑著鼍毅赡掰令方甏。兼势是指一令金鼗魏买 其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人宴体的一种行 为。牧炼是摆一个企业取褥对其健全业斡一定控割投的骥霉努。裁 兼并而富，一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。 灸业兼势的基本点是会劳或吸收其他企业法入资产，从嚣实现产权转 移和所有权的交更。程兼并_ j 过程中兼并一方因吸纳另一方企业而成为 襻续企数，并获得被兼并企业的产权：而被豢荠企业则伴随着栽劳过 程的完缩而最终丧失法入资格。因此，可以认为企业兼并的根本标志 是企业法人地位的丧失和转移。而在收购中，收购方取得被收购企业 的控制较后，可将被l 跫购企韭解散，也可不解散，保留箕法入地位， 让其作为收购方的子公司继续存在。由于兼并与收购有着相同的动机 与逻辑，都涉及金盈掰有权豹改交，并置投麴又是兼并静一释璧要手 段和操作方式，可以认为收购是兼并的一种形式，即控股式兼并，因 鼗逶霉熬藏并与l 芟热势疆，篱称并魏。 企业并购又可分为狭义并购和广义并购两种。狭义并购是指企业 之潺嚣瓣在予获取控裁投熬势魏褥麓。这秘类墼瓣并魏哥黻逶遥嚣秘 方式进彳亍；一魑通过资产的全部转移，一般对于中小企业的并购多采 取羹乏羲方式；癸一穆楚通过嫂赡一是魄铡懿段权瑟达到控黢邈鬣，进 而取得对该企业的控制权，一般对大型企业及上市公司往往采取这种 第一章并购概论 并购方式。广义并魏泛指金照润各静类黧鬻莓戆豹势麴雩亍蔻。扶控露l 权角度看，既可以是获得控制权的并购，也可以是仪为获取投资收益 而只对部分股权的收购。从收购的对象采潘。既可以是股份的并购， 遣可淡楚资产酶并购。 从企业发展酌目标来看，并购只是蘸要的手段和过程，其西的是 要通j 窭并购行为求实现企业各种资源的优化配置，提高企业的综合实 力和逃一步发展黔潜力。因此，并购的过程实际上就楚企业各种资源 蕊重耨缝合豹；童裁。逶遭并羹罄褥获褥金馥增长嚣努魅主要表瑗农：在 需求方面，收购避免了新的进入问题；扩张市场或避开已有的竞争者 的问题也被免除，即它减少了被兼并方的不利反应的可能性；它减少 了为了获褥囊篙袋悉发展薪产妊、薪顾客霹囊的分镪联系的簧蘩；它 也极大地减少了w 髓的需求豹不确定性。在财务方巅，太多数收购都 是用新股融资手段，并以标的公司的股枚作为回报。遮避免了利用留 存收藏筹集资金所需的现金积累，而留存收益的筹资方式不会增强赢 裂瞧。 尽管并购也存在一些缺点，但是对大多数企业来说，并购比内部 扩张熨能有效地促进企业成长。因此，磁是由于与给业成长之间存在 密切关系，以及对众韭成长有援太的促遴佟鼹，劳赡才成力企照戏长 豹一个主要战珞，扶霭每隔一定对赣藏会在全球范潮内掀起一股并购 浪潮； l 。1 。2 转鹭夔类鍪 并购的类型宥察种划分方法。按照并购双方所属行业的相互熬系， 我们把众业并购划分为纵向并购、横向并购和混合并购三种类型。 = 1 缴蠢著魏 纵向并购的实质，是在同一产品的不同阶段生产的企业间的并购。 它主要擦孛在加工制造业和与救枢联系的服书| 料、运输、销售等行业。 由于势麴双方薅缓藏戆生产状况魄较熬憨，获浚有举l 予并魏垂豹鞠互 融合。从并购的方向上来分，又有前向并购和后向并购两种。当并购 是沿着生产要素或供给方向形成纵向一体他时，为前向并购；当并购 静方瞧是撑囱生产过程戆磊方繇苓霹囱生产滚疆后一狳段戆企照瓣， 为岳囱并购。级向并购往往能使并购双方获得自然的协同效应：一方 2 露一章势购概论 嚣镬憝援方获褥了稳定靛骧糖精、拳成品及产品瓣来源，获嚣节省了 交易成本：另一方面使供应者获得稳定的销售渠邋。另外，纵向并购 缎径能受充分撼，利麓专零设备，麴强生产过程各令琢节瓣配合，鼠 而加速生产流棍，缩缀生产周期，节省运输、仓储、能源及销售成本 等。 2 横向并购 横向并购鼹指相间或相似产品韵生产者或销售者之间的并购。横 向并购的基本条 牛是，收购企业需要并且有能力扩大自己的产能稠销 甾。横向并购怒企业发展很自然的选择，因此无论在国内还是国外， 都是最黛要的并购方式。横向并购的结果是资本在同一生产、销售领 域或部门闻豹集中，俄势企啦兼并劣势企业，扩大生产麓模班达到新 技术条件下的最佳经济规模。根据经济学的观点。在市场竞争中，当 行鲎内存在较多数量静竞争者并势均力敌辩，各企泣只髓保持最低的 利润水平。这样，优势企业通过行业内的并购，可以有效地减少竞争 豢懿数鬃，增黧瘸余众渣“会谋”翻造垄繇鬻澜承平懿胃簇洼，获恧 使行业内保持一定水平的利润率。另外，企业在扩张过程中，如果采 取遥黯投入豹方式，忿往会玻嚣萼亍鼗瓣均餐，获嚣导致竞争力耋豹失 衡并引起残酷的价格竞争，这样，企业在扩大市场份额时，势必腰付 出较大浆成本，方能这到基懿，提魄之下，不破爨行监建竞争垮缝熬 横向并购则可以减少许多成本。当然，由于横向并购往往容易产生行 业内的垄凝或寡头垄断，因此较大规模毂横向劳赡往往受到致黪黪关 注，并相应地有所限制。 3 混合势魏 混合并购悬指生产和职黢上无任何联系的两容或多家企业的荠 麴。并麓躲企业来自完企不稻同静市场，并购各方既不是竞争者，也 不存在买卖关系。混合并购可以使企业获得分散化经营的机会，而且 胃戳使生产不鬻产品翡企整逶遗使鬟焚两豹镑售渠道共璃研翻、汗发 新产品获益。另外，还可以调剂企业间的资鑫流动。混合并购往往是 势麓企鼗出于簸路上静一番考虑，其整要叠靛在予窳避鸯予长蘩经营 本行业所带来的风险。一方面，混合并购可使并购众业实现多元化经 营，苓坟蠢裂予降强行娃娃经营冤殓，毽霹辍使金烂雯灵溪逮诿整产 业及产品结构；另一方面，由于现代边缘产北的增多，并购各方往往 第一章势赡概论 可鼓互稳聪爱瓣方弱瓤产品、嚣奉孝瓣，姨瑟达到蠛模经济豹凌羁黪雳， 大大降低企业的成本。 1 1 3 并购重组的多元幼因 企娩并鞠幸予为翡产生与发展，不仅仅怒莱些众、监或企趣家发震静 需要，而是有赘深刻的社会背景和复杂的动机。当代经济学家给出了 耱辩解释，总戆说来，其禳零懿嚣静在于遴过取褥嚣标公司懿经营控 制权而最终获取利润：从企业的内在和外在方面看，追求高利润是其 内在的麓力，枣场竞争则是其努在豹压力。吴钵遗谈，金蝗劳黪瓣动 机主要包括以下几个方面： l ，谋求企波经济实力豹增长，键进金渡扩张 市场竞争的存在使增长与扩张成为企业褥以生存和保持优势的必 要条件，而相对于铺新摊子、再建一家新企业而吉，并购霪组是一种 熨为有效和有利的扩张和增长途径。这是由予并购不仅可以节省投资、 缩短投资周期、节约宝贵的时间，丽且投资风险较小，可充分利用原 被并购众业已霄的生产销售能力、公菇关系和品牌效应等，尽快地形 戒生产熬力，辑开销售梁道，提高带场占育率，获丽更妻子池获利，促 进企业增长和扩张经济实力，这是企般并购爨组深艨次的动机。 t 2 追求规模经济和获取垄断利润 一般焉言，企监生产毙力露囊模熬扩大霉戳洚糕经营藏零、撬高 劳动生产率从黹增强众业的竞争能力( 当然这个规模水平足有一定程 度戆限铡戆) 。懿粪誊囊述，并赡茏其楚嚣孬数戆模瞧蒺共胃黻奏效速扩 大企业规模，建立一种规模经济。而井购在获取一定的经济规模、降 低成本款同时，还可以椽襞枣疑进入蹙垒，以其较优越鲍炎金、技术、 设备等实力阻止新厂商的进入，从而维护其在市场中的地位，获取长 期鲍毫截蕉叛剥滤。 3 降低交易费用和代理费用 交翁费用缀济学认为，交易费掰豹大，j 、与交易过程静三个方褥有 关，即资产专用性、交易不确定性和交易发生的效率。而窳业并购尤 冀是缀囱一体纯豹并购，壶予它在一定程度上可兔酴翻霜帘场静藏率， 4 第一章并魏概论 西穆佥建一定豹辨零穗蠹帮纯，还霹避齐一定静徐格整裁，簌嚣太丈 节约了市场交易费用。另外，由于所有权和经营敉的分离，是公词所 有喾为激聚移蓝警经誊学棱照其基拣行饕两鼯或了一定簸代理费爝， 当代理费用过商时，就会发生公司控制权的争夺，戚者由篡他公闭予 以蒡赡，残者由公司所窍誊大覆基购公司黢投，麸褥重耨缀缀经鼹、 提高段东利益。 4 。辩餐爱营鼹验，实囊缀合经济 随黄市场经济的发展，市场竞争越来越激烈，帑场的不确定悭( f l o 藏陵) 麴大，为降祗经营风险，在多霜亿经营懋惹鹃潦寻下，企鼗开始 通过混台兼并来从事多种不同的经营摄动，以期通j 建各种不同经黪活 懿预齄嫒盏懿稳关程来获褥较菇稳定黪渡盏，实现薤舍经济效盏。当 然，这种多角化混合型并购不成是昏目无序的，只有在各硷业间鼹有 一定鹁褪关茬，存在着“可共阏裁瘸戆投入”薯充分有效遮穰弱经营 协同效应的基础上，并购后才能产生组合经济效益，降低疑营风险， 磺蠼垒监熊生存糖宓，挺褰枣璐效率。 5 获取廉价的生产原料和劳动力 这类动机在跨国并购中尤为突出，一些面临璺产资料和劳动力短 缺戆经济发达蓬家和地医常逶j 建跨隧踌缝区熊募购瓣动，获褥鼓势赡 圜箴地区蕊成的厂房设备及廉价的生产资料和劳动力，稍加整顿艏便 迅速投入生产，既解决了企业发展詹勘不足的闻题，又节省了投资， 可楚有琴! 予销售，可谓一举多褥。 6 。癸蹇上露 由于上市公司所具有的一姥优势，使得一些非上市公闭通过辨购 上枣公蔼戆方法，嚣褥馘在境海或凌外主啻。买轰上市逮成秀键缆企 业并购的原因之一。 1 1 4 我翮企盈并赡的特点 l 。黢癀警隶与政瓣推动影畹匿大 在载凰，国家有关企业并炼重缝蛉管制援贱一焱是影镌企业势赂 豹蓬要爨豢。雨在政府摧动方蘅，企监舞贿潘动最裙常是玻府发怒的， 5 第一拳势魈橇凳 穗爨是弱有金照，竣瓣是戳黧裔资产掰有者耪轻会行政管瑾者酌双重 身份介入企业并购活动的，政府的参与程度一直很大，捻北并购踅组 翁多发逡键零鬻楚致麝撼凄力度夫戆滤区。 2 ，短期经济利益是企业井购的主要行必曩标 近几年来我国企业间的并购重组比较频繁，据统计，臼1 9 9 9 年以 寒蕊3 譬多薅溺，饺上帝公司笈毒懿蠢关并购重缝鲍公告藏毒4 0 0 0 多 条。但在这些并购重组中，追求企业长期发艉战略的不多，而出于短 鞘瓣经济利益或是出予非经济器要躲龆占据了绝对蛉多数。在这壁短 期利益的追求中，有的给韭是为了获褥国家和地方的信贷和税收优惠； 有的企业是为了变换资产，包装利润挺亏，从恧避免退枣浆尴尬；更 奇的企戴是舞了配合菜魑投枫机构移作上市公司股票的需辩而将意制 逸并购整缌的“题材”，以期鼹从股票炒作中分一栎爨：也商相当数量 翁公司弗购是缘予买壳上市豹需要，鼯由予上市资源魏紧缺性，为达 到低成本上市，从而打通上市融资的粱道，借助收购上市公司“瓷” 熬方式，实现鬻接麓土露敲赉嚣褥。 3 。器渡内的亟壹并赡占据耀当大靛奠：耋 从企业并购的类别辩乏看，行业内的纵向憋合占据相当大的比熬， 并晟这静行蝗蠹戆整台哭多鞋美联交翁篷方式寒完成。据绕诗，奁1 9 9 9 年以来发生在我阑上市公司中的晟大的2 0 越并购冀组案中，有1 7 起 是势赡上枣公司本行韭巍懿公茂或者爨产，鑫裂s 5 ，交撩总金额鑫 总交易额的9 4 ；而这2 0 起并购案中，涉及* 联交易的就有1 8 鹣， 占9 0 ，交易金额占蒽突易鬏媳9 5 。5 ，其中绝大豁分羼予上市公司 飘控段方购买或鬣换资产。在我国上市公司的并购霞组中，混合并购 也时有发生，但这些跨纷业势购通常带有缀大的盲魑性。这些公翅将 并瀚作兔公司诋戚本扩张静一条途径，并置认为多霸纯经营可分散风 险，因此大量并购中小企业，绒箦购没有优势的企业，不仅在本杼业 孛舞购，逐要跨萱亍盈著麓，这种表面土静多嚣忱，键褥并购惹静公司 主业不突出，核心竞争力不强，并且由于行业多元化，并购后的羧合 毽难浚深入。 4 。企娃并炼程序、支付方式茂单健 企业并购在栽国的发展历史不长，并且我国在搬业并购方面的法 6 第一章势赡概论 德琢襞畿楚在不凝静完善之串，毒热之我溜金韭并魏静韵筑跑较短蘩 化，这使得在我国国内企业的并购中，并购程序比较简单，一般过分 注重于代 ； 懿谈裁，嚣对于企韭秘赚务、浚德方甏戆审诗，黠予金韭 来来发展前景和风险的评估等方面重视不够。同企业并购程序简单一 梯，在众韭并黢戆代份支付方式方愁遣毙较单一。建于我星戆上市公 司在增发新股方面的严格审查要求，虽然企业并购管理办法中规定了 上市公司可使翻定向增发股份、“换骰”等方式进行并赡，毽扶避去款 实践来着，只有极个别的企业并购使用了股票来支付代价，加之我国 的企业并赡中邋常涉及的代价数额较小，隧此，现金支付藏成了比较 单一的代价支付方式。而在相当数煮的关联交易中，现金支付又仅仅 作为一种账面上的支付，应收、应付就成了代价支付的具体表现形式。 5 大型并购中，熬础产业是并购重组的多发地；非大型并购发生 浆学业魄较杂熬；服务行业在凝戆势魑重组申毒后求是上之势 1 2 买壳上枣憋定义 买巍上枣憝企监势赡重缝戆重要操终方式，遴：蓬牧辫上枣公霭， 企业可以直接进入资本市场，实现通过资本市场的快速扩张。 1 2 1 基本概念 1 巍公司 从巍公司的作用采看，任何上市公司，只要成为非上市公司为了 实现其买壳上带的目的的收购对象，就是壳公司。但一般来讲，能够 成为壳公司的上市公司，是那些收购成本低、规模较小的上市公司。 国际证券市场上对壳公司酌定义为：在证券市场上，拥有媛保持上市 资格，但相对而言，业务规模小而不稳定或趋于停止，其业绩一般或 基本无鼗绩，甚至亏援，慧股本与流通毅本艇模小躐箨簿终止交易， 股价绝对值较低的这种上市公司。在我国证游市场上，壳公司主蒙是 羚些傈掩上枣燹格，鼗务援搂枣，鼗续一般躐苓氇，甚至令剐年嶷亏 损，总股本与发行在外的可流通股本都较小，股价低的上市公司。 7 第一章莠赡藏谂 2 。买壳主索 要瓷上市燕揩非上市公镯为了获取上啦瓷格、合并娶身资产嬲业 务、筹裳长期瓷金为主要嚣的，逶避有缮转让股投或产权的收赡食并 行蔻黠竞公霉逡霭簌建，藏为上市公司豹第一丈黢寨，墩褥整羧妖浆 并购行两。有时，藏壳上市可戳指买壳公翊与莱一上市公司的匿肖股 代表或糟法人股投资者进行协商，以一定的转让价格购燕股权，使得 妥壳公霹获褥控黢较。套辩，裰倏浚不藏凌麓谤嚣下，鬟轰公蔼霹菹 程二缀市场上以市场价格购褥鼹够多的股份，实现其投股并上市的耳 酌。飘熊俸运豫上游，买壳上霹彳需簧较强豹专盈势鹣熬缀翔谖，成功 的操作往往需簧求助予投资锻行等极构的糕髓，认真隳划，以提岗运 僚曩量。 1 2 。2 戮嶷上枣舱积缀传用 疑黢济整薅静蕉蹙看，买巍上赘霉灸爨寒一定戆拣缀意义。逶过 健经营状况好的企娃获得壳爨滚，募集资窳迸一多麓艘，经营状况差 的壳公司被收购后，由于其不良经营活动的停止，劣质资产的剥离， 蛰理效攀始提窝西减少了资源龄浪费，掇懿了经营羧攀，歇孬提藏了 羧个社会的资源配灏效率。勇外，由予我溺证券审蛹教攫过程中缀验 不是襄滚淤霞遴熬掰受蒙嚣，栽翟滚券枣璐圭还存褒簧一系弼“掰囊 遗留问越”，买究上市墩为解决这些问题提供丁一种可髓的通道。 1 ，罴壳上帮怒解决法天股、蓬豢段密鼹翁有效逶强 髫鼗我屋上市公司中，鬓窳股、法入黢鳓占7 0 藏蠢。电子体制 帮历史豢蘧，大部分上市公司溪家黢是以艨资产辑伶褥藏，两法人艘 戴按嚣德或惑手滚徐赂买，每个天段在麓鼷成本上整鼯葚大。奁我国 目前股帘和企业体制现状下，黼家股、法入股难以和a 股一起流通， 从而限制了资源的食理流动，允许匿家股、法人股念瑷转让，允诲非 上审公霹渡戆上露公裁羧羚，骥可缓瓣帚臻压力，又镬枝魏垒照霹 2 乏 降低并购成本。 2 溪壳上市怒进入资本市场的有效通道 赉予我莺垒遂主露采用熬最懿建裁，强陵翻金鳖黪主枣赣发；这 样使得许多符合上市资格但却彳罨不到上市额廉的企姚不得不以买搬上 8 篱一章菸赡概论 枣黪方浚取得上枣资稳。透遘这耪方式，可以瑙爝壳公霉瓣配黢投稿 发行新股权，从证券市场上募集到所需的资金，投资于有效益的项目， 或孝用予反自漶入公裁滠有懿优良炎产，鼠薅霹默筵售较少资本，透 过杠杆方式控制较大的潦本额。 3 。援壳上帘可节省上市辩漓 由于拟上市公司较多，磁管理层考虑枣场承受力，从藤限制上市 斌模，造成上市资格戒为紧缺资源。有些有蜜力的公司不愿意排队等 候，干脆选择买壳上市这个捷径，这是促使中国企业买壳上市的主要 骧因之一。丽置，企照鼷壳上市眈串请上市资格在时简安排上更舆有 主动性，成功与褥可在较短时间内明确。 4 爨壳上市有助于保守商业秘密 涯券交曩瑟辩公司主枣鸯迸较严裕翡基零条箨羧裁，蘩求公镯遵 守持续上市条件和披篷政策，并通过相应的审查。有的公闭想上市却 苓耱会 垂雾交易瑷段票上素数蠢关筑定，寿瓣公司鬣然簿舍这些痰定， 却不愿意将自己的经营活动暴鼷在公众和部分对手面前，买壳为这些 公司提供了可能。 5 买壳上市可产生积极的财务效应 ( 1 ) 增加企业的融资能力和净现袅流入缀 买壳公司买究后，通过对瘫公司的整顿和资产调整，改善壳公司 静经营袄况和财务状况，降低缀营风羧和财务风险，提高壳公司的净 资产收益率，不但能够恢复或保持其酝股资格，获褥在股梁市场上融 遥粳益资金静能力，还霹孩增黼箕受绩融资静髓力。 另外，筹资能力的增加还将带来擞利能力的增加。如果企业原来 嚣资金不是纛不褥不放弃一些擞拳j 顼瓣蘸话，瑟| l 扩大戆筹激麓力使褥 企业有可能利用新增资本通过技术改造等方式来激活原有的存擞资 本，或建予投资豁懿鸯秘可蚕瓣投资矮嚣，逸鎏都会导致经营往洚现 金流量的增加。 ( 2 ) 疆联效应对羧枣活歇程度的影睫 预期效应是指由于并购使二级市场对壳公司股隳评价发生变化而 产生的影蟪。企渡冬秘褥为鲍公毒都会绘枣搦参与豢特递一定验傣息 或信号。井购消息的公布，会使投资者认为原来质慧不佳的壳公司可 9 第一章并购概论 熬会或为“枣天鹅”，瓤麦公霹骤骞懿管毽赣遣会受簧来巍舞懿爨蠢者 的“背搿鞭策”。这样，壳公司的性斌将会麓生变纯，游避效率有可能 撼离，并最终导致未来现金瀛爨的增艇，从丽使德投嶷髫对壳公镯驰 般票价椿被出掰的嬲断，硬壳公司黢票交赫的活力大魏增强。函数， 企照莠购滟矮矮觳殿会藉激黢鬻豹疆跃程壤。 6 溪壳上市可促进管理水平的提高和管理人才的螭养 4 进嚣买麦上索鬻蓦接莺黪、霾囊嫫缓避毒- 搡撵势滋襻金监管纛， 必然促谶企业从根本上转换鲢静机制，规藏财务制度，更加注重专监 登、开籀整静警毽人方秘掌攒鞭筏掰舞管蠖鲡识与授髓入才的培弊， 充分挖掘和调动备方醚人员的主观能动性，培养起员工耋人翁意识秘 荣誉感。建立惹完辫麓簸餐、激鼢辊魏，捻占竞争发袋黔煞蓦纛。 1 2 4 众嫩买壳上市艘篡器静祭棒 一般寒诱，鬟巍上帮懿金敦蔡其蒜下麓荣 譬。 第，其育楚够静凌金徒势。 买懿上市的支付方式一般衡现金收购、股权置换、资产置换替。 萋采弱瑗垒牧魏方筑，买方强缀存是够豹现金。逡筑要求暴方壹鼗瘸 予实力强劲的公司，具霄资金积累和谰瘦黯为，舀藏缀已磷现了锻行 趣蒺轰嚣提供贷款馋必收憝资众鹃鬃爨，鼹绞靠贷靛衾导数竣建公司 负债率上升，财务风险增大，一旦收购失误，公司可能陷入困境。 第二，套是够丈煎资产鬟横。 依攒公司法第十二条的规定：买巍公司对外投资累计不得超 过零公司冷资产熟5 0 ，在买畿上枣巾，搽嶷公霉对上枣公司投捺舔 比较大，这就要袋箕窍怒够大鹣净资产规模。 第三，具有键矮资产蠢金照经营实力。 买潞上市的一个重溪目标，是要通过向巍公司注入伉质资产，使 壳公司资产质量、经营北绩发擞质的飞跃。辩赡企业的察力包播优质 蜜产躲漆秘技窘整、产菇熬索搦蔻囊、资众袭累等，送些燕或葵实嚣 并购的核心力量。不能实质性蛾改善鞭标钕铡经营满动，必会使并赡 交成二缀帑场移佟静题材，不耩于企效豹长期发展。 第飚，存健全的经蘩枫制釉完善憋管璞体裁，露麓素攒鳆经慧管 莲太黄，熬悉土豢公霉戆运雅窝餐理。 第一章弗购概论 对嚣蠡公霹毒澡刻了鼹，包括爨掭公司豹发震历史、股东稳成、 产品、市场、行业景气度、财务状况、决策层对待并购的态度等方面 蛉可行憾磅究，否则藏摄难农买麦盛产生协同效应，即使花巨资取褥 上市资格，也难以取得预期目的，甚愿可能背上沉熏包袱。 第五，具鸯良好的政企关系。 买壳上市虽然是一种市场化的投资行为，但壳交易的后果会影响 地区经济的发展与社会的安定。壳公司原有控制考对公司管理的控制 和利益，导致纯们阻礴买壳行为。在壳交荔的过程中，地方政府的参 与也就不足为奇，但政府的收菔和彳亍为模式辱市场条件下企业的幸亍为 禳式是有区鄹静。对予敢府来说，壳交易静好处包括两个方面，第一， 那些丧失融资能力的壳公司，能够重新获得融资功隧，并为地方建设 繁来资众；第二，将一个效蕊不佳静上市公司改造为一个效益较好豹 公司，也可以改善地方政府的形象。因此地方政府对壳交易的参与是 鸯积摄後瓣。谗多上誊企鲎较多豹戆方竣麝酃有专久受责蹙理企妲静 壳交易，有些地方还成赢了“资产重组办公室”来处理相关事宣。地 方致意的捺镶参与，霹骧溃狳控割投损失琴霹蛰缮链导致瓣麦交荔熬 障碍，使改善经济效率的壳交易得以发生。因此，与双方所在地的地 方致麝缳持整好豹关系，对于受麦上繁夔蹶裂残臻爨义重大。 第六，充分利用中介渠道的作用。 买竞上枣的公司或集团大多具套产是经落管理戆实力，瞧不一定 对资本市场十分了解。如果这些公司对资本运营缺乏经验，当企业发 展到一定阶段。嚣要进入资本枣场，实现企炊集团越常规加速发栽慰， 与具有专业知识和实践经验的中介机构合作尤其重甏。这焱中介机构 可为买壳公司提供如下服务： t ( 1 ) 根据鬟壳公司及市场情况物色收购对象，对众多方案加以评 估、分析和筛选； ( 2 ) 向买巍公司撬疆狡魏建议，主要苞耩收购成本、方式、时间、 条件、策略、收购计划安排和赞本结构重组铸内容，若采取二级市场 浚麴，程浚建过程孛，审奔掇搦在徐穰控制等多方瑟对买巍成凌爨有 重大作用； ( 3 ) 孛奔辍穗可与竞公司原丈羧豢嚣董事、整密接皴，洽谈牧建 条件，起到疏通和调解的作用： ( 4 ) 悫买焚公司掇供法锋咨运，缓裁公司摄誊，诿述狡魏攀寰， 同时准备函件给被收购公司股东和员工，说明收购原因、条件，及对 簿一掌弗麓概论 各项攀窝静安黎； ( 5 ) 为买毙公司编制收购计划，着手谶行财务炭排。随着投搬银 行盟努演譬豹不繇掇藏，金藏与中奔凝梅瓣长襄合俸篾系褥越来越紧 襄。 1 3 并购中目标企业的选择 在实施并购之翦，甏对企毁并购掰盛典备的各种条件、并购企业的 发展蘩辫淡及技术疑济效益、焱篷黯务与搿矮容鬓等，逡行战珞瞧熬 调查和综合性论诫，必并赠决策提供可靠的技术、经鬻、财务和镣理 上熬镀攥。 l + 3 。l 避舒可行性研究的必要髓 逶嚣著魏蔻载可行缓簪 突，至少霹莛裂强下冗方瑟翡季筝耀： 1 为企业弗购的决镱提供可靠的依据。 爱娥菸魏零身艇一令致繁梭、搜寒经秘辩学洼缀鞭戆结合缝缀济 行为，涉疑面缀广，翔企韭产授闯嚣、市场器求妖糯、企缒秘务缀济 状况、嶷争拔滋、技本潜力、鞭诗戆劳购散簸等等。辑考这些瓣熊， 都必须攀先进行分析研究。否则，就会使众业的经济行为失去可靠的 科学袋旗。胃瑟露辚究镞匏试囊缓致，其结论蓑憨正潦遮菠浃客躐实 际，就w 以避免由予考虑不周而出现蘑大必误，就可以减少企业并购 的富爨燃，使企业辨购达到预期的经济效艨。因此，念业劳赡的掰行 谯研究建保证爱数势赌科学姓、提毫企业势魏效益静一个举可缺少蛇 醛节。 2 保证企业并购取得最佳的经济效益。 经济效益懑戆怒霹嚣往磺究翡棱繇惩瓣。一顼爱济捩藏是否辩行， 往往餐箕经济效益如何。可季予能研究雁是港过对实际调查中得采的倍 感窥资瓣迸 亍科学豹范戆、分瓣窝译份，激预溺鲞经效并魏后豹缎济 效益，制定出企业并赙的最佳方案，从而僳诞并购众她获褥应有的效 盏，实瑷金鲎莠辫瀚预麓蠹翁； 篱一章势麴壤论 3 。梵与有关部门签订秘议或合麓提供绞据。 企业并购不但涉及到荠购的双方以及他们的上级主管部门，蕊且还 会牵控萁谴韭务关系部门，翔财政、税收、法律等部门。在与这些部 门签订有关的协议、合同或进行交涉、审批时，须提供有关的数据、 资精或诞据等。困诧系统雨又周密的可荦亍槛研究报告无疑是可靠静基 础资料。 1 3 2 目标企业的选择及价值评估 企业在根据发展的战略需要决定实箍并购后，即应该根据自己并 购动机与自身现状，定出目标企业的标准与条件，_ 般来说可以从以 下凡方蕊进行考虑： 1 行业相同或互补。由于行业相同或棚近，众业之间易于融合， 势购操 誊相对简单易符，并购籍金盈一觳不满要骰_ i 建大豹调整和敬造。 而且如粜行业互补，相关的产、供、销环节与渠道更易于扩展，从而 傻弊魏露静金戴箍更诀豹影戒筑模，觉弱效熊。 2 投资环境较好。如低廉的水电及土地使用价格，较好的地理位 登，霞裹熬投资敬策，较鸯便裂豹交逶等。 3 利用价值较高。如一定面积的闲置土地，可重新利用的厂房、 办公楼等建筑，在产燕缝投、瓣鼓瑗嚣、技零力量、嚣监宠争秀等方 面具有潜在的利用价值。 4 。娥模适中。这蔓要是攘对势购企韭蠢言豹。嫂模太大，劳赡嚣 无法漓化；规模太小，从效益上讲不含算，光法满飓自己的发展需要。 因姥，要兖分考虑至4 层标企业规模与企业熬瑗有戆力及发震规摸粒适 应性。 一般丽言，企业如果想通过证券二级枣场对某一上市公司进程并 购，尉颓聘请瘃从事投资银行业务的机构作为顾闽，并处理由此可 能涉及到的大量而复杂的法律及谈判等事务。该机构应与辩购各方并 焉誊接关联及幂j 密关系。 从并购的实践看，企业在实施并购时，对目标企业的选择有时也 燕被动静，舔只燕大穰的有个标准帮懑商，等着有关的企渡主动释求 被并购。比较主动与被幼两种选择方戏，在是动去碍找并购对象的方 式下，势憝金敛盛矮蕊获不少入力、魏力窝瓣力逶葶亍筛选鞠评嵇，两 所选定的对象可能均不愿出售，因而往往开价过高；而如果是被动方 第一擎舞豫概论 装下懿羚魏，交予嚣拣囊鼗惑予实麓莠建。只要卖方开瓣镑羲势零太 高，并购的成功率就很大。树对而言，主劫舰划下经筛滤、评估所收 购瓣公镯、短越营霹鼹睡揍较畿，照楚裁长勰两言，囊予楚按照公霹 熬长期瞧繁隆怒划选鼗瓣霞黪砖象，赦策赂上鲍配食度较褰，雾罄枣 长久缝鹣练合效装产燕。 企渡舞购飘本磁上讲是一颁涉及资产的窿易，而交舄顺利避行的 关键在予辩交易爨产竣权益的念理定价。鼹贬，企业势购过程中必然 涉及妥辩被葬薅爨产蠛毂薤翡宠徐藤嚣，瓣款客黢主癸袋瓣资产狳攘 进稃科学、公正躲评价。企业势购行为的广涎应用，锵渤了 三i 企熊孬 为疆琵、铸意经济学、祷奔谂铸理谂为墓糊驹企煦并鹣穗论懿迅遵发 震。僵众渡并赡决攘灼裁定秽蜜藏是个极其凝杂的避糕。帮使在念渡 势燕孛激缀致魏浃羧遐程雾产滠熬专褰参每，主俸企敦强龛翌遗簿过 稷中也可能会选择锚谖的目标焱业、支付过黼的溢价或熬愉不佳耐徒 往器蘩炎娥。综合辫来，其圭瑟嚣嚣鼹主体焱盈辩瑟拣念波给予了不 蛤瓷爨译耱瑟造躐狭繁炎误，鬻蘧，鑫敛势魏决繁孛嚣耩念建懿蓬疆 透禚薅势麓决燕熬藏凄爨有拳怒轻重熬箨麓。 企业价值是硷业在市场中窝易的斑价基褫 ，投资者根据他们对企 夔揆值徽凑的菇诗邀褥毁菱凌镶；纛慰予愈娩管理器袋滋垒遂癸鼹逄 企濂警鬻释决繁串缀霾蘩兹驱动磊标，毽静徐篷驱麓警理静孩心m 箍 着我国赘璐经济焚菇是诞券枣螨瓣避逮潦入发展，垒数嚣值译话将嚣 益增多。1 9 9 9 年7 月1 翻起正斌实施的证游法，将上市公司发行股 票上帝出枣懿裁羧冀孩臻裁，溅凳金鼗熬纛校经营臻熬袋袋襄上誉资 捂 对惯怒披露豁甏求黧如巍薄，弱时恰警濑瓶范了企监辩产重疆行 为，放煮了收赡荣件，这些都为黢国公司纷镳评估提供了鼹武之熊。 舅鼹，我灏垒叠警鬻鬣状急待溲簧。髂值弹髅在露方爨家获褥了强大 藏凌，溅磷褴蠢熬徐值浮售为拳毅豹捡僮最大诬警褒，必然蕤嫒鼗瀑 垒蝮走盛瓣境。纛激，焉论在毯论帮赛蔑书+ 探讨霸姘究企泣价鬣评 估方法以敷合理适用都具有重要的意义。 1 4 文章简介 交予念蛭蛰蠖黪海淫壤冀攀蜜， 囊鬻耨为丘，金烫谂价穰垄有三种， 莰蹩7 焱整襞爨攘型黪多弹羧。 涕黏现繇金流嵇计法、稿对储汗 筵一牵势赡橇谂 法( 遣攀髅诗法嚣藏誉要蒜鬏簧资法( 嚣辩粳德诗法) 。 第种方法，贴现现金流估计漶中，资产的价慎等于该资产所带 来懿疆麓褒盘藏繁懿瑗骥；荬戆嚣枣麓反浃骥金滚鍪筑楚蘸度兹一释 比率。任何资产的评估都可以通过对篡所产嫩的预期现金流量进杼贴 瑗寒褥爨。这器方法霉潋簌佥数羧毅投瓷者懿襄庭，鞋黢投蔑零率箨 为黼现率时净赛产现鑫流量进行贴现，也可以从企业所有错的有权求 髅嚣懿燕凄，班炎本戏漆搴鸯敲理搴黠金照臻金流爨湛嚣然褒。整一 定糨度上，这怒涤产内农价值的种度量方法，在稳定经营状态下对 爨产及资产缝会估徐较搀准礁。 第二释方法，相对德计法中，资产的价德是通过对相戳资产的市 璐馀值逃挂售价寒礁定骢。镁馋资产懿浮佳懿取决予“类戥”蛰产谯 泰繇主煞愁徐褰繇，露嚣会祀带塌豹误差带入评估缩果中。函诧，这 是种对炎产内在价值的相对艘爨方法+ 筹三释方法，麓鬏疆诗蘧辩骏霸予确定豢何一种有霸税特征辩资 产的价值，被定价的可以是金融期权也可以魁察物期权。销避一步鸯 惑了蘩襄羧瓷辩嚣续茇菇游露露，薅亵产售铃舔究产黛了壤夫懿薅鑫， 提供了一种新的思路。 麓嚣瓣传羲蕊稔方法将在下一霉孛努囊露祷要奔绉，劳努羲冀各 自钱实际成用中群在的问题。而期权方法由于萁灵潴的特点和独特的 撬楚，套佘整瓣势魏孛煮簧广溅懿鑫恶藩景。零文饕获买蠢上素熬建 度对一个辩际的寨例进行分析研究，并由此探讨期樾方法的应用带来 抟殿示及蕊最曩望。 燕二拳蕊统镰馈方法分绍 第二章传绞售价方法介缨 髂价在许多领域一公司黔务管理、兼并收购和掇赘组合管瑷等 多方面都扮演了重要的角色。在估价的三钟主要方法中，贴现现金流 髅诗法秘狸对技诗法誉是比较绩统翁，零鬻嬉薄这嚣耱方法箨篱瑟穷 缮。 2 1 贼蕊现金滚惦诗法 2 1 1 班占观现金流储计法的定义 放蕊鼹上誊，强嚣资产豹诊毽巷是下黻三移交蠹豹攀鼗：冀一， 溪金浚爨赡数额大小；莛二，溪金滚爨的靛整霹瘸；嚣三，瑷金流量 的不确定性。贴现现金流量分材千通过对预期洙来现盘流最的现值进行 佳计来确定资产豹徐德，扶两撼上述三耱交爨联系起来： 隋喜晶( 2 - 1 ) 其中， 一一资产的生命阁期； 醒一壕g 黪理金滚爨； r 一一殷淤颟期现众流量风险的贻现率。 上式是资本预爨决策的核心公式，它躐w 默建袋浮馈蠢形资产熬 授瓷决聚，又霹用袋译髂无形资产的投资决策：甄可以谗镄股票、债 粳等金敝资产熬徐傻，又可激译估惫擐炎瀣产鹣金效髂麓。苓辫懿 资产将肖不同的现盘流薰一一撇翮、慧票( 嗣恩) 和馈弊的梁面价德、 项目的税艏现金流入。贴现率髓预计的现念流量风险的溺数一一糍风 蹬资产濂鼹毫菇瑷搴；繇最陵疆爨应羹低懿黪瑗率。 贴现现金流估计法认为一顼资产的价馕成等于该资产与其在米来 袋产生熬众都爱盘流豹蕊蓬总秘。在新有静淑瑗金流黎为褥点鹃焱妲 价德评依方法中，存在鬻两种众渡价德评傍熟愚路：一荦中憨赂是把股 东露受念照曩终嚣佘靛索褒翥，企遵黪徐黧麟是羧紊投麓鹣徐篷；舅 一种思路则是企业资盒提供者撼体( 包括所谢的股东和债权人) ，作为 舞 二章转缝镑羚方法舟缓 金篷最爨焱袅熬褰臻老，垒逢装癸鏊洚整令企篷黪旃篷 ，这些错诶是在蠢场上进行金妲绩侩瓣经鬻发生懿。因此，它会 搬市场偏误( 无论是沓有利的) 带进评估中。我国股市建设尚不宠善， 投极性较强，逡当的拣准难以取德，质 美超鼗匡类兹故憾况下，缀难 究全运用这种方法对目标企业进行准确估价。 第三章实物期权定价理论 第三章实物期权定价理论 实物期权法怒用期权定价模型来估计有期权特性的资产的价值。 实物期权理论丰富和完善了企业价值评估理论，对企业价值未来增长 终了遴一步分辑，谖襞了缓织憩力( 毽攒资产襄资渫) 逶痤犍帮荧嚣 性的战略价值，从而使企业价值评倍理论成为科学决策的方法和技术 基础，并使战略资源投入和收菔分析成为可能。 3 。1 期投理论 3 1 1 期权的基本原理 1 期权 期权( o p t i o n s ) 是这样一种权利，其持有人在规定的时间内有权 利健苓囊毒义务( 可敬毽不怒必绥) 按约定戆徐格鬟藏卖某磺财产或 物晶。箕中，翔巢跫持有入荫授约定的价格买的权力，则称为买方期 权( c a l lo p t i o n s ) ，也称为买进期权、看涨期权，因为持有这种期权， 将来价格上涨时较为有利。如果是其持有人育按约定的价格卖的权力， 剐豫必囊方絮蔽( p u to p t i o n s ) ，也称秀爨癌麓毂、餐鼗期投，嚣麓持 有这种期权，将来价格下跌时较为有利。按照执行时间安排的不同， 期权又分为美式期权( a m e r i c a no p t i o n s ) 和欧式期权( e u r o p e a n o p t i o n s ) ，美式絮投的持毒者霹以在有效麓蠹夔任每时阕技行该裁投； 欧式潮掇的持有者只有在到期霸才能执萱亍该期较。在舞购的过程巾遇 到的大多数情况为燕式期权。 2 ，鬻粳的特点 第一，期权避一种权利，窀赋予所肖者在有利的到期价格下执行 期权的权利。 按照欧式看涨勰权鲍价值衮达式m a x ( s t x ，0 ) ，只有当翅投资产靛 蜀襄蜡徐格岛) 犬予执行价格 x ) 对，鬻载的所有者才会撬行该麓粳； 第三章实物期权定价理论 当到期日价格( s ，) 小于执行价格伍) 时