（会计学专业论文）国有企业高管权力、薪酬激励与企业投资.pdf

汕头大学硕士研究生毕业论文 国有企业高管权力、 薪酬激励与企业投资 摘 要 摘 要 我国的国有上市公司存在投资决策非效率化， 包括过度投资或者投资不足。 在两类非 效率投资中，过度投资比较明显。两类非效率投资都会影响企业绩效、降低企业价值、不 利于股东财富最大化。选用我国沪深 a 股上市公司 2005-2008 年的数据作为样本，检验 结果是：过度投资规模大于投资不足规模，该结论不受终级控制人性质影响。地方国有企 业中高管薪酬激励与过度投资显著正相关关系； 在其它性质国有企业水平时， 则二者没有 发现有显著正相关关系。 所有类型国有企业中， 用任期代表高管权力与高管薪酬显著正相 关。我国国有上市公司高管权力过大，是导致过度投资的一个原因，权力结构问题是代理 成本的一个方面。综合分析高管权力、薪酬激励对资本投资，最终证实契约失效，可能不 在契约本身，而在于契约之外的权力约束机制。 关键词： 过度投资； 投资不足； 高管权力； 高管薪酬 iii 汕头大学硕士研究生毕业论文 国有企业高管权力、 薪酬激励与企业投资 abstract there are many non-efficiency investment decisions, including the over-investment or under-investment in chinas state-owned listed companies,. in the two types of non-efficient investments, over-investment is more relatively clear. two types of non-efficiency investments will affect the business performance and lower enterprise value, which do harm to shareholder wealth. selected companies in china in shanghai and shenzhen a-share listed data for the year 2005-2008 as samples, test results are: the number of over-investment samples is less than the number of sample companies 0f under-investment, but the over-investment is larger than the scale of under-investment, the conclusion is proved in all kind of state-owned enterprises . there is a significant positive correlation between over-investment incentive and executive compensation in local state-owned enterprises; the nature of state-owned enterprises in other levels, then the difference was not found to have a significant positive correlation. all types of state-owned enterprises, with a term of executive power and executive compensation on behalf of a significant positive correlation. chinas state-owned listed company executives too much power, is one of the reasons leading to over-investment, the power structure is one aspect of agency costs. a comprehensive analysis of executive power, pay incentives for capital investment, contract ultimately proves ineffective, it may not contract itself, but rather the power to contract beyond the restraint mechanism. keywords: over-investment; under-investment; executive power; executive pay iv 汕头大学硕士研究生毕业论文 国有企业高管权力、 薪酬激励与企业投资 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 据我所知， 除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写 过的研究成果，也不包含为获得 汕头大学 或其他教育机构的学位或证书而使用过的材 料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢 意。 学位论文作者签名： 签字日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解汕头大学有关保留、 使用学位论文的规定， 有权保留并向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。 本人授权汕头大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 可以采用 影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 (保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 导师签名： 签字日期: 年 月 日 签字日期: 年 月 日 学位论文作者毕业后去向: 工作单位: 电话: 通讯地址: 邮编: ii 汕头大学硕士研究生毕业论文 国有企业高管权力、 薪酬激励与企业投资 第一章 绪论 第一章 绪论 1.1 研究背景研究背景 1.1.1 现实背景现实背景 改革开放以来，中国经济高速增长保持了近 30 年,被西方人誉为“增长奇迹” 。拉动 经济高速增长的“三驾马车”之一投资增长发挥了重要作用。统计结果显示, 我国的固定 资产投资率(即资本形成支出占国内 gdp 的比率)自 2003 年以来在高位上持续提高,至 2008 年已达 49. 3%。2003、2004、2005、2006、2007 和 2008 固定资产投资占 gdp 比重， 分别为 31.4%、36.7%、41%、44.1%、45.6%和 49.3%，与前一年相比, 2005、2006 、2007 和 2008 年全社会固定资产投资分别增长 27.2%、24.5%、25.8%、26.1%,投资高速增长持 续存在。 受金融危机的影响， 进出口规模萎缩严重， 投资在国民经济增长的作用更加凸显， 正如国民经济综合统计司司长李晓超在介绍 2009 年上半年国民经济运行情况新闻发言会 上表明： “上半年占 gdp 增长的三大贡献中，最终消费对经济增长的贡献率为 53.4%，拉 动 gdp 增长 3.8 个百分点。第二是投资，我们通常叫资本形成总额，资本形成总额不完全 是固定资产投资，还包括库存，对经济增长的贡献率为 87.6%，拉动 gdp 增长 6.2 个百分 点。第三是国外需求，通常专业语言叫“净出口” ，对经济增长的贡献率为负 41%，下拉 gdp 增长负 2.9 个百分点。 ” 宏观经济是否过热、全面过热、部分过热在经济学界一直争 论不休。企业是微观经济运行的主体，宏观层面的“投资过热”是微观层面的企业“过度 投资”反映 。本文通过研究企业资本投资是过度投资还是投资不足及其治理机制为上述 争论提供一个新的视角。 1.1.2 理论背景 1.1.2 理论背景 投资作为企业最重要的经济活动之一， 长期以来， 一直是理论界学者重点关注的课题。 自从 modisliani 和 miller 提出经典的 mm 理论以来，现代投资理论层出不穷，主要有现 金流与资本投资敏感性研究、委托代理冲突与资本投资、不对称信息理论与资本投资、公 司治理与公司资本投资。 各个主题之间相互渗透， 如研究现金流与投资敏感性的解释发现 1 汕头大学硕士研究生毕业论文 国有企业高管权力、 薪酬激励与企业投资 同时用委托代理和不对称信息理论，公司治理与资本投资的议题直接取决与前面理论假 说。 如作为研究企业投资理论的一个分支负债融资对企业投资行为影响， （童盼 陆正 飞 2005）总结了西方用来解释该理论就有三支： “一是股东-债权人冲突对企业投资行为 的影响; 二是负债的相机治理作用, 即负债可以减少股东-经理冲突带来的过度投资行为; 三是负债期限结构对企业投资行为的影响。 ”特别地，随着委托代理理论、公司治理理论 和信息经济学在财务研究中的应用，使得企业投资核心问题非效率投资（过度投资、 投资不足）成为近 20 年来西方财务理论研究的热点之一。 大量的研究表明： 我国上市公司中存在严重的代理问题。 代理问题源于所有权与控制 权分离而产生的，最早探讨股东-管理者之间委托代理问题，后来发展成一个庞大理论体 系，其中包括股东-债权人之间、大股东小股东之间、政府-企业等方面。而我国特殊的 制度背景下，代理问题的产生更有其复杂的背景。众所周知，我国的上市公司中很大部分 是由国有企业改制而来的，有研究表明国有上市同时存在股东-管理者之间委托代理、大 股东小股东之间代理问题。 而国有企业普遍存在所有者缺位、 董事和管理者同是代理人 的问题， 另外公司经营管理者不存在充分竞争的人力资本市场， 任用机制大多属于政府官 员任命。 这种特殊制度环境导致公司治理很不完善， 所以我国国有上市公司中的代理问题 尤其严重。 代理问题的存在会影响公司投资决策最优化， 其表现就是上市公司的非效率投 资， 包括过度投资和投资不足， 尽管表现形式不同， 但都会降低企业价值、 损害股东财富。 1.2 研究意义 1.2 研究意义 企业的正确投资决策与企业的健康持续发展密切相关， 企业的投资收益能否顺利实现 不仅关系到企业的股东利益实现、 公司能否在激烈竞争生存， 而且关系到整个宏观经济的 长期健康稳定发展。大量的研究结果表明企业过度投资已经严重威胁企业生存与发展。 长期以来， 企业的投资问题一直是国内外学者、 企业所有者和业界重点关注的热点话 题。目前国内研究大都基于代理理论、信息不对称理论背景对负债融资对企业投资影响、 自由现金流对投资影响问题展开。 但是由于企业投资行为的复杂性及过度投资度量缺乏合 理工具，过度投资问题实证研究长期处于停滞阶段。辛清泉、林斌、王彦超（2007）研究 发现，政府对国有企业实施薪酬管制会导致企业过度投资现象。 本文旨在检验高管权力、 薪酬激励对企业过度投资的影响。 不同以往企业投资研究集 中企业自身财务约束及企业发展， 本文通过研究投资决策主体高管激励如何影响企业投资 行为。 通过全面考察高管激励的治理机制对企业过度投资影响， 可以为当前我国上市公司 2 汕头大学硕士研究生毕业论文 国有企业高管权力、 薪酬激励与企业投资 的管理层薪酬与企业绩效的关系研究结果不一致提供新的思路。 论文主要意义有以下三个 方面： 首先，从理论分析、特殊制度背景分析、实证研究等方面系统论证了国有上市公司过 度投资行为存在的可能性和形成机理。 通过对投资决策主体高管激励全面分析有助于揭示 中国国有上市公司过度投资的真实原因，推动中国企业投资行为的深入研究。 其次， 在对高管激励度量方面除了选用常用货币指标外， 还采用非货币指标高管 权力。 之所以选用高管权力是基于国有上市公司与政府有千丝万缕关系， 投资行为并没有 摆脱地方政府行政干预； 与此同时， 国有企业的领导者往往具有政府官员和管理者的双重 身份。一方面，国有企业领导人选派任用直接受政府控制；另一方面他们在政治上同时享 受行政级别待遇。 因此对这些国企的负责人激励效用分析， 单纯考虑货币激励显然不够全 面。 最后， 对国有上市公司过度投资行为的系统分析， 有助于揭示国有上市公司过度投资 行为背后激励机制，为地方重复建设治理提供理论基础和政策建议。 1.3 研究方法 1.3 研究方法 1.3.1 主要研究方法 1.3.1 主要研究方法 论文在文献综述、理论分析的基础上，运用定性分析、特殊国情制度分析和实证分析 等分析方法。 通过理论分析针对高管激励与过度投资的关系提出假设， 参考国内外相关回 归模型，利用回归分析研究高管权力、薪酬对国有上市公司过度投资的影响。 （1）定性分析 最近 30 年以来，西方学术界先后从委托代理、现金流和公司治理视角研究企业投资 行为， 为认识和分析企业投资行为提供了理论指导。 论文在回顾国内外企业投资理论和委 托代理的相关文献基础上， 有针对性地借鉴了不对称信息条件下的企业过度投资行为研究 和公司治理内部机制-高管激励研究的最新成果。在此基础上，综合运用信息经济学、交 易成本经济学、契约经济学理论，制度经济学、股东一经理人冲突角度对公司高管激励与 企业过度投资之间的关系进行了理论分析，并揭示了中国国有上市公司“过度投资”行为 的形成机理。 （2）定量分析 在实证研究中，经常借助理论定性分析确定不同经济现象之间可能蕴含着内在的联 3 汕头大学硕士研究生毕业论文 国有企业高管权力、 薪酬激励与企业投资 4 系， 通过建立适当的经济模型， 运用数学工具和统计分析， 可以准确证实或证伪这种联系， 并对此给出科学的解释。本文在对中国上市公司成长机会衡量、过度投资的度量、过度投 资与高管权力、薪酬的敏感性分析中，就充分利用了回归分析、相关分析、方差分析等数 量统计方法。论文根据理论分析建构经济模型和研究假设，利用上市公司数据，采用 excel、spss 等计算机统计软件进行实证检验，并对实证结果做出了相应的解释，这对深 刻理解国有上市公司非效率投资具有重要意义。 本文以我国上市公司 2005 -2008 年的数据为研究窗口期，采用规范研究与实证分析 相结合的方法， 通过理论分析针对高管激励与过度投资的关系提出假设， 参考已有回归模 型，利用回归分析研究高管权力、薪酬对国有上市公司过度投资的影响。 汕头大学硕士研究生毕业论文 国有企业高管权力、 薪酬激励与企业投资 第二章 文献综述 第二章 文献综述 2.1 国外文献综述 2.1 国外文献综述 2.1.1 委托代理理论与资本投资 2.1.1 委托代理理论与资本投资 （1）股东债权人委托代理关系导致投资不足和投资替代 股东债权人冲突影响企业投资行为的研究始于 fama 和 miller， 他们在 财务理论 一书中首次探讨股东债权人冲突对企业投资的影响。 他们认为， 当企业发行债券筹资时， 公司会放弃某些满足企业价值最大化而因无法满足股东价值最大化项目投资， 从而出现投 资不足。债券投资者偏好风险小，现金流稳定项目，而股东偏好收益不稳定可能获得丰厚 利润的投资项目。二者在投资项目选择分歧的根源在于双方对企业剩余索取权分配差异， 及对待风险偏好。 虽然学者们很早意识到这种冲突的存在 , 但是股东-债权人冲突对投资 影响未引起足够的重视, fama 和 miller（1972)认为“ 股东与债权人之间的这种潜在冲 突可能并不重要 , 因为从总体上来说 , 增加企业市场价值的投资机会既会增加企业股 票价值 , 又能增强企业履行债务的能力 ” 。 jensen 和 meckling（1976）从不同投资者主要指股权投资者和债权投资者人在公 司契约性质差异角度分析过度投资， 由于债券投资者的收益事先固定， 且不享有剩余收益 分配权， 他们认为当公司发行债券后， 股东有动力去投资一些风险过高成功概率非常小的 项目，从而引发投资替代。理由是，如果项目成功，股东能收获所有剩余收益，而项目失 败，股东只承担部分损失。相反如果公司所有资金来自股东，股东会放弃风险过高成功概 率非常小的投资。前提假设不考虑股东与管理者的利益冲突。 myers (1977) 发现: 发行风险债券会促使企业放弃投资回报率大于公司加权平均成 本而小于股权成本项目的次优的投资策略, 从而减少这些企业的债券价值。 采用风险债券 融资的企业可能会拒绝净现值为正， 股东获利不大的投资机会。 也就是说 ,不考虑经理与 股东利益分歧时 , 发行风险债券融资的企业股东 /经理将拒绝那些能够增加企业市场价 值、 但预期收益大部分属于债权人的投资 , 即使这些投资项目的净现值为正。 显然 , 负 债筹资导致公司投资不足。 5 汕头大学硕士研究生毕业论文 国有企业高管权力、 薪酬激励与企业投资 （2）股东管理者委托代理关系与资本投资 michael jensen（1986）基于股东与管理者利益冲突探讨自由现金流代理成本，正式 提出过度投资概念 （overinvestment） ,过度投资指公司投资一些净现值为负的投资项目， 从而损害公司的价值。 公司存在大量自由现金流为管理者进行过度投资提供机会。 与股东 相比，经理更关心企业的规模问题，因为一般来说，规模高速扩张的企业，管理层升迁的 机会更多;大企业经理的社会地位及所获得的各种货币、非货币收入也较中小企业高。因 此， “经理们存在扩张企业规模的动机，这种动机会促使经理将闲置资金投资于能够扩大 企业规模的非盈利项目， 从而牺牲股东的利益来增加自己的财富， 产生过度投资” jensen 把管理者热衷利用自由现金流进行过度投资导致企业规模扩张称之为 “经理的帝国主义” 。 hart ( 1995 ) 也认为经理有建造 “ 企业帝国 ”的强烈动机，事实上，经理可以通过 企业规模扩张获得更多私人收益。conyon 和 murphy(2000) 发现经理收益是企业规模的 增函数 , 大规模企业经理的货币或非货币收益远高于小规模企业经理。 基于现金流的代理成本视角，devereux 和 schiantarelli ( 1990 ) 发现企业规模 越大 ,公司股权结构越分散，内部人控制越严重，股东与管理者之间代理问题越严重，投 资现金流相关性越高。mark 和 clifford( 1995) 将现金流分为预期与未预期部分 , 发 现未预期部分更多地被经理用于负 n pv 项目; 低成长性企业现金流与投资支出显著正相 关 , 这意味着, 代理成本越高 , 过度投资问题越严重。 沿着自由现金流的思路， 由于公司派发现金股利会降低公司自由现金流， 股利的代理 理论受到理论界关注， kalay( 1982)认为股利政策与投资政策是相互依赖的, 如果契约规 定一个较低的股利支付上限, 企业就有较多的留存利润,成长性比较差企业就有可能发生 过度投资行为。lang 和 litzenberger( 1989)以 成长性的高低来衡量企业过度投资行为 可能性的大小, 发现成长性差的企业可以通过支付高额现金股利来降低过度投资水平。 bertrand and mullainathan（2003）认为资本投资对管理者而言存在负效用，与股 东相比， 管理者属于风险规避型， 投资不仅意味管理者需要承担更多市场不确定风险而且 意味更多的监管责任和工作时间，甚至可能需要学习新的知识和技能，因此，当投资项目 给管理者带来高昂私人成本， 管理者可能放弃一些净现值为正的投资项目， 从而导致投资 不足。 2.1.2 信息不对称理论与企业资本投资 2.1.2 信息不对称理论与企业资本投资 akerlof 最早通过对旧车市场上“柠檬问题”的观察和研究，提出不对称信息理论。 6 汕头大学硕士研究生毕业论文 国有企业高管权力、 薪酬激励与企业投资 此后， 不对称信息理论逐渐成为微观经济学新的分析范式。 不对称信息是指交易双方中一 方人拥有另一方不拥有的信息。 按照信息不对称发生在交易前后可以分成两种： 如果信息 不对称发生在交易签约之前称之为事前非对称， 相应的研究模型为逆向选择， 信息不对称 的时间发生在当事人交易签约之后称之为事后非对称， 相应研究非对称信息模型为道德风 险。 在不对称信息理论分析范式下， myers 和 majluf(1984)认为企业内部投资者比外部投 资者拥有对投资项目更多信息， 使得外部融资成本显著高于内源融资， 而过高的融资成本 形成的融资约束使一些企业被迫放弃原本好的投资项目而出现投资不足。 对于投资与现金 流的显著的正关系解释，与前面 jenson 自由代理成本分析分析不同，stislitz 和 weiss(1981)通过对外部债务融资市场的分析认为是融资约束带来的投资不足从而导致了 投资与现金流的正相关关系。 narayanan(1988)认为外部投资者与企业内部管理者之间存在信息不对称。当企业进 行新项目的投资时，外部的投资者无法有效区别 npv 为正的项目和 npv 为负的项目投资。 因此，在这种情况下，投资者只能以平均的价值对企业进行估值。这样使得一些投资于净 现值为负的公司能够以高于企业内在价值发行新的股票进行筹资， 从而能够利用新股发行 的溢价收益去弥补项目亏损。因此，对于当个的公司个体而言，他们有可能投资于净现值 为负的项目，因而发生过度投资现象。 2.1.3 现金流与资本投资敏感性 2.1.3 现金流与资本投资敏感性 （1）不对称信息理论下融资约束假说现金流与投资敏感性研究 企业投资的融资约束假说融资约束带来的投资不足导致了投资于现金流显著的 正相关。fazzari，hubbard 和 petersen（1988）研究发现融资约束带来的投资不足导致 了投资与现金流之间显著的正相关。他们在控制增长机会后，用“股息支付高低”对公司 进行事先分类，那些股息支付率低的公司，面临更多现金流约束的企业，其投资对现金流 敏感性更高。他们认为由于信息不对称，外部投资者无法有效区别投资项目的质量，导致 外部融资成本明显高于内部融资成本。后续很多研究都以 fhp（1988）的研究为基础， schaller（1993） 、himmelberg 和 peterson（1994）的研究也证实类似的结论。 （2）股东管理者之间代理成本理论假说自由现金流与投资敏感性研究 jensen(1990)以美国 1979 年-1990 年间 452 家企业为研究样本，通过研究企业的市 场价值与资本投资之间关系， 发现自由现金流引致的过度投资导致企业的市场价值与公司 7 汕头大学硕士研究生毕业论文 国有企业高管权力、 薪酬激励与企业投资 的资本投资之间呈负相关关系.strong 和 meyer(1990)以制纸行业企业的投资行为为样 本， 他们将企业的投资分为两类。 第一种是投资于自身行业维持性的投资， 即一般性投资; 第二种是投资于非相关的行业，即任意投资。他们同时把现金流也分为总的现金流 (total cash flow)与剩余现金流 (residual cash flow)。研究发现剩余现金流与任意 投资之间存在显著的正相关关系。且对公司任意投资公告，公司市场价值随之下降。这表 明公司利用剩余现金流进行任意投资导致公司市场价值下降，即公司进行了过度投资。 （3）融资约束假说和代理成本假说现金流与投资敏感性研究 在现金流与投资敏感性背后原因探索方面， vogt(1994)最早通过研究证实了融资约束 假说投资不足和代理成本假说的过度投资同时存在，并且对二者样本特征进行有效分离。 他以美国制造型企业为分析样本，把企业分成两类：一类企业称之为高成长性企业，其特 征为规模小、高托宾 q、低股利支付率，这类企业由于信息不对称面临融资约束问题；另 一类企业称之为代理冲突严重企业，其特征为规模大、低托宾 q、股利支付率低，这类企 业通常是上市公司外部融资现对容易，本身缺乏良好的投资机会，管理者为了私人利益， 进行过度投资，所以股利支付也低。他证实这两类企业投资与现金流敏感度都很高。 2.1.4 管理者过度自信与企业资本投资 2.1.4 管理者过度自信与企业资本投资 无论基于委托代理关系还是基于不对称信息理论讨论企业资本投资， 均假设管理者是 理性人的假设。近年来，随着行为金融学的发展，一些学者认识到作为企业决策主体管理 者心理状态影响企业决策。 研究发现： 企业管理者在决策中经常表现出与最优决策相偏离 的心理特征, 如过度自信等, 由此影响投资决策。roll(l986)最早将“狂妄自大”这一概 念引入到公司并购行为的研究中。他提出了所谓的“狂妄假说” ，以此来解释管理层在收 购过程中， 高估自身管理能力或低估被收购公司管理能力， 从而支付给被收购公司高昂的 收购价格导致过度投资行为。merrow, phillips and myers (1981)从实证方面证实了管 理者过度自信存在。 他们通过比较能源加工项目的预测成本和实际成本差额发现： 管理者 在事先决策时往往低估成本。moore and kim（2003)认为管理层群体普遍存在过度自信。 他们给出以下原因：其一、管理者自身具有高级技能，往往比其他群体比拥有更多资源而 表现出超过平均的自信。企业高层管理人员负责的大型投资、 、资本重组、兼并收购等事 项在个人职业周期中相对罕见, 通常重大决策都缺少过往类似经验作为参照, 这种特殊 的决策环境容易滋生过度自信。 其二、 , 任务越是抽象, 结果越不好评估, 过度自信的表 现也就也就难以为人觉察。事实上，高层管理者一般是通过竞赛机制晋升而来，过去成功 8 汕头大学硕士研究生毕业论文 国有企业高管权力、 薪酬激励与企业投资 的经历也容易滋生过度自信。 2.1.5 公司治理与资本投资 2.1.5 公司治理与资本投资 针对委托代理冲突和不对称信息理论导致的过度投资和投资不足， 一些学者通过改进 公司治理效率缓解公司非效率投资。 由于股东和管理者代理冲突导致过度投资和投资替代， jensen 和 meckling （1976） 提出给管理者激励让管理者分享剩余收益权。 jensen,和 murphy（1990）提出高管薪酬 是解决代理问题有效途径。他们在“ceo 激励:不是支付多少报酬而是如何支付报酬”一 文中提出，激励是经济组织成功的关键。此后，专门讨论薪酬与资本投资的文献很少，一 方面，投资本身非常复杂、涉及因素非常多如公司规模、现金流、资本结构、成长性、资 本市场等；另一方面，非效率投资计量本身比较困难，相反投资效率滞后的结果公司业绩 度量比较容易，论述公司业绩与薪酬的文献非常多。总体上说，国内外谈论薪酬与公司绩 效的文章大都基于以下假说： 股东与管理者存在利益冲突， 通过给与管理者合适的激励使 管理者和股东的利益趋向一致降低代理成本。jensen (1986)基于自由现金流代理成本假 设，通过让管理者“吐出”自由现金流可以有效制约过度投资，如派发现金股利、举借债 务。 richardson(2003)实证证实良好的治理结构能降低由于过度投资带来公司投资与自由 现金流的显著相关性。 他利用美国 1988-2002 年上市公司数据， 发现独立董事能缓解公司 过度投资。 2.1.6 国外资本投资文献总结 2.1.6 国外资本投资文献总结 自从 1958，modisliani 和 miller 发表the cost of capital, corporate finance, and the theory of investment提出公司投资与公司筹资无关理论以来，现代投资理论 层出不穷，主要有股东-管理者代理冲突与过度投资、股东-债权人代理冲突与投资不足、 现金流于投资敏感、大股东与小股东代理冲突与资本投资、融资约束与投资不足、债务结 构与资本投资、过度投资和投资不足度量、公司治理与公司资本投资。西方理论界对公司 资本投资讨论涉及范围非常广，但总的来说，围绕这样主线展开发现投资中非效率投资、 非效率投资原因、非效率投资的度量、如何通过公司治理降低非效率投资。 9 汕头大学硕士研究生毕业论文 国有企业高管权力、 薪酬激励与企业投资 2.2 国内文献综述 2.2 国内文献综述 2.2.1 自由现金流与资本投资 2.2.1 自由现金流与资本投资 张冀、李辰（2005）从研究内部现金流影响投资的原因为切入点，通过对 1998-2001 年上市公司分析发现： 随着第一大股东持股比例增加， 地方政府或一般的国控股企业投资 对现金流敏感度下降，支出自由现金流过度投资假设。相反，在中央部委、境内非国有企 业和自然人控制公司中没有发现自由现金流的代理问题。 张功富（2007）以 2001-2005 年间工业类上市为样本，发现自由现金流与过度投资存 在正相关。 研究结果显示： 平均每一元自由现金流中， 约有 0.19 元进行过度投资， 18.92% 用于过度，0.55 元用于以现金或有价证券形式保留，55.16%以金融资产得以保留。拥有 自由现金流样本公司很少将现金流以股利形式分配给股东，反而继续向股东和债权人融 资。 杨华军、 胡奕明 （2007） 以 2000-2004 年非金融类公司为样本， 基于特殊制度环境 （地 方政府、地方政府干预和金融发展）研究自由现金流与投资敏感性研究。证实地方政府控 制和地方政府干预显著提高了自由现金流的过度投资， 金融发展可以降低自由现金流的过 度投资。 郭丽虹、金德环（2007）以 1998-2005 年 488 家制造型企业为样本公司，通过人为以 托宾 q 大小和财务杠杆高低进行分类比较分析， 考察流动性资产作用， 即是否能减低潜在 流动性风险、提高企业资本支出。他们发现，全组以及各组样本企业中，投资与现金流之 间存在正相关关系， 与托宾 q 较低的企业相比， 托宾 q 较高的企业投资对现金流的系数更 高； 负责比率低样本比负责比率高的样本公司中投资对现金流量的敏感度更高。 流动资产 持有更高的企业，投资对现金的敏感度更高。 支晓强、童盼（2007）通过研究管理层业绩敏感度对投资现金流的敏感度的影响。以 19992004 年非金融企业，剔除投资小于零的样本公司，研究发现投资现金流敏感度与 管理层业绩报酬敏感度呈非线性关系随着业绩报酬敏感度的增加 , 投资现金流敏感 度会先增加后降低。 由此得出我国上市公司中的投资现金流敏感度主要由企业内外部信息 不对称所导致的融资约束造成的结论。 罗琦、肖文翀和夏新平（2007）实证分离融资约束理论和代理冲突导致投资-现金流 的敏感度的影响。 他们发现民营企业中存在过度投资， 给出的解释是地方地方政府的投资 10 汕头大学硕士研究生毕业论文 国有企业高管权力、 薪酬激励与企业投资 审批 贷款担保尤其是土地优惠政策对民营企业有更大的诱惑；国有企业在很大程度上面 临融资约束， 特中小规模的国有企业面临的融资约束问题比较突出； 同时证实企业的过度 投资行为在法制发达地区要弱一些 而金融发展水平的提高则能够减轻企业所遭受的融资 约束。 蔡吉甫（2009）发现当公司存在自由现金流时，倾向过度投资。代理问题严重的高自 由现金流量、低成长机会的样本公司，过度投资更明显，相应对公司价值破坏程度更大。 2.2.2 债务融资与资本投资 2.2.2 债务融资与资本投资 伍利娜、陆正飞（2005）采取实验的方法论证了股东-债权人冲突对资本投资的影响。 通过对那些有投资决策的管理发放调查问卷分析， 他们发现资产负债率与投资不足及过度 投资行为的发生均呈现正相关关系； 而企业的盈利状况越差， 越会加剧这种投资不足和过 度投资行为。 童盼、陆正飞（2005）评述了负债融资对资本投资影响的三个方面：首先、股东-债 权人冲突导致投资不足和投资替代， 其次、 负债减轻股东管理者代理冲突引起的过度投 资，最后 不同期限结构债务的代理成本存在差异。展望国内新的研究方向：负债的代理 成本、股东-债权人的冲突的企业融资行为。 辛清泉、 林斌(2006)以 2000-2004 年上市公司为样本， 政府同时控制国有企业和国有 商业银行， 因此国有企业负债对投资存在软约束。 他们认为尽管企业投资支出整体上同债 务杠杆呈负相关，但在国有绝对控股的上市公司中 ,企业投资支出对于负债水平不敏感， 企业资本投资对负债的敏感度随着国有控股比例增加而下降。 姚明安、孔莹（2008）基于股权集中背景下，他们发现“财务杠杆对企业投资具有显 著的抑制作用， 并且这种抑制作用随着控股股东持股比例的提高而减弱。 财务杠杆对企业 投资的抑制作用在成长机会较小的企业中表现得更为突出。 这些结果均支持了过度投资假 说。 ” 2.2.3 管理者过度自信与资本投资 2.2.3 管理者过度自信与资本投资 王霞、张敏、于富生（2006）通过研究管理者过度自信与资本投资关系，他们将现金 流区分为融资活动和经营活动现金流， 发现经营活动现金流与投资的敏感性不受管理者过 度自信影响，相反，当公司拥有融资活动产生的现金流，管理者过度自信容易过度投资。 11 汕头大学硕士研究生毕业论文 国有企业高管权力、 薪酬激励与企业投资 叶蓓和袁建国（2007）总结了过度自信、从众心理和投资情绪对投资决策，提出未来 研究方向：决策主体的心理实验研究、设计合适的变量、心理和制度设计的相互作用、研 究企业投资决策形成过程和治理机制。 2.2.4 地方政府与过度投资 2.2.4 地方政府与过度投资 周黎安 （2004） 从晋升博弈中政府官员的激励的角度研究地方的重复建设导致过度投 资。他认为地方投资能给政府官员带来双重激励效应：一方面，行政分权和财政包干强化 地方官员发展地方经济的动机，投资能给官员作为理性“经济人”带来实质的经济利益； 另一方面，政府官员同时作为官场的参与者，面临政治晋升压力。而领导干部考核标准和 晋升依据与地方经济发展业绩直接挂钩。 贺振华（2006）从地方保护和寻租的角度研究地方的过度投资，认为过度投资自身很 难带来政绩， 因为过度投资本身会导致严重损失， 但是政府可以借助公权， 实施地方保护。 很多地方政府投资的项目中 ,都存在严重的官员寻租现象 ,因此 ,“寻租 ”至少是地方 政府官员投资的目标之一。 官员可以通过投资项目合法将财政收入支出， 获取租金， 同时， 在实施地方保护的过程中，又为其他地方企业进入本地市场设置压榨租金的机会。 郭庆旺和贾俊雪（2006）认为地方政府官员基于财政利益和政治晋升的双重激励下， 有强烈动机利用违规优惠政策诱导企业过度投资。 与此同时， 中央政府面对地方政府发展 经济给宏观经济稳定的冲击，而中央政府常常处于“囚徒困境”中。因为如果加大行政查 处力度或货币政策来有效遏制投资过热， 力度过大会导致经济硬着陆， 力度过小效果不佳。 郭茜琪（2006）认为国有企业的风险缺失机制导致国有企业有过度投资的动机。在转 型期的体制架构下, 由于政府同时控制国有企业和金融机构等众多的体制性因素交织在 一起, 内生了政府、银行、国有企业三位一体的风险承担缺失下的投资扩张行为。 2.2.5 公司治理与资本投资 2.2.5 公司治理与资本投资 （1）股权结构与资本投资 欧阳凌、欧阳令南和周红霞（2005）基于股东管理者、大股东小股东之间代理成 本视角，利用产业经济学划分市场结构方法，分类讨论完全垄断、寡头垄断、完全竞争下 的股权集中度下的监督成本与过度投资和投资不足之间的关系。研究表明： “在完全竞争 和完全垄断股权结构中只有当股权集中度达到一定程度后监督才是有效率的股东监督水 12 汕头大学硕士研究生毕业论文 国有企业高管权力、 薪酬激励与企业投资 平和监督效率与股权集中程度成反比关系 ,这说明企业存在大股东有利于企业业绩的提 高与许多实证文献关于法人股比例越高 ,企业业绩越好的结论相一致。 ”他们特别强调股 权集中能否发挥监督作用取决于该股东是否真正有动机去实施监督。 明确指出国有资产管 理公司由于不能分享监督收益增加会丧失监督动力， 相反， 鼓励有足够动机去监督的机构 流通股东投资基金、社保基金、慈善基金投资主体通过收购兼并方式适度集中。 王化成和胡国柳（2005）通过研究第一大股持股比例与企业投资多元化关系，探讨股 权结构在公司治理作用和效率。 他们发现第一大股东持股比例与企业投资多元化水平显著 负相关，间接证明了大股东与管理者共谋转移公司资源而放弃多元化投资侵害小股东利 益；法人股比例与企业投资多元水平基本无关，说明法人股没有发挥监督作用。 （2）公司治理机制与过度投资 魏明海和柳建华（2007）以 2001-2004 国有上市公司为样本，检验国企分红与过度投 资之间关系以及其他治理因素对二者关系的影响。 研究发现国有企业低现金股利与企业的 过度投资正相关， 他们的解释是支付现金股利减少了企业内部可自由支配的现金流, 在外 部金融环境不发达情况下， 内部现金流是公司内部控制人进行过度投资前提条件。 大股东 持股与过度投资水平呈倒“u”行关系，理由是控制权与现金流分离导致大股东通过过度 投资窃取小股东利益。地区政府对企业干预度越高，市场化越低，企业过度投资越严重。 唐雪松、周晓苏和马如静（2007）基于股东与经理代理冲突，经理的机会主义引起的 过度投资假设，他们证实我国上市公司存在过度投资，现金股利、负债约束能缓解企业的 过度投资，经理持股能有效制约过度投资，独立董事在制约企业过度投资中作用不明显。 李维安、姜涛（2007）将公司治理的综合评价系统南开治理指数运用上市公司过 度投资研究，研究结果显示： “股东行为治理、董事会治理、利益相关者治理对过度投资 抑制有效，监事会、经理层、信息披露机制作用不明显。 ” 梅丹（2008）选取特定行业 388 家国有上市公司为研究样本，以股权结构、董事会特 作、产品竞争作为公司治理变量。研究发现随着国有股比例增加，国有公司过度投资水平 更高； 股权制衡能有效制约公司的过度投资。 从控股股东性质来看， 与中央控股公司相比， 地方控股的公司过度投资水平更高。产品的竞争对过度投资有制约作用，相反，董事会特 征与过度投资没有显著相关性。 （3）经理薪酬与企业投资 辛清泉、林斌和王彦超（2007）在股东经理代理冲突框架下，发现地方国有企业经 理的薪酬受到管制， 薪酬激励契约失效容易导致企业过度投资。 中央国企和私营企业不存 13 汕头大学硕士研究生毕业论文 国有企业高管权力、 薪酬激励与企业投资 14 理薪酬过低而引发的投资过度现象。 张鸣和郭思永（2007）发现企业并购后，高管薪酬大幅度增加，间接证明了高管有过 度投资的动机，并且这种动机随高管退休临近，动机越发强烈。 孙进军和顾乃康（2008）从过度投资前后经理薪酬的变化视角，同样证实经理为了提 升自己薪酬由动机进行过度投资。 2.2.6 国内文献总结 2.2.6 国内文献总结 国内研究企业资本投资大体上是沿着西方学者的脉络展开， 主要内容包括资本投资影 响因素， 自由现金流与投资敏感性研究， 该主题的解释有两大理论分支： 其一、 代理理论， 其二、不对称信息理论下融资约束；非效率投资的治理涉及内容比较宽泛，但主要的研究 思路还是基于股东管理者代理冲突和大股东小股东代理框架进行。 当然， 在这一 领域与国外研究最大不同之处在于考虑政府因素。 考虑我国特殊的制度背景， 一些学者提 出中国政府、国有企业、银行三位一体的关系，导致融资预算的软约束。样本公司选取方 面， 出现分类研究国有上市公司和非国有公司。 甚至开始终极控制人性质对资本投资的影 响。 在考虑如何通过激励管理者方面缓解股东经理层代理问题方面， 辛清泉等考虑中 国国有上市公司普遍实施薪酬管制下公司过度投资问题。 汕头大学硕士研究生毕业论文 国有企业高管权力、 薪酬激励与企业投资 第三章 理论基础 第三章 理论基础 3.1 契约理论 3.1 契约理论 在科斯发表企业的性质一文前，经济学文献中探讨的有关企业理论并不是真正意 义上研究企业的理论， 而实际是指一个企业在市场参与者中扮演重要角色的市场理论。 企 业是一个“黑箱” ，一边连接生产要素投入，另一端是基于一定生产函数（技术条件）下， 在生产要素边际递减规律下实现最大化的产品。 至于其中是如何实现最大化产出目标， 一 直没有进入人们研究的视野。在企业的性质中，科斯系统阐述企业的起源、边界等有 关企业一系列重大问题。他认为企业的显著特征是作为市场机制（价格机制）的替代物。 借助“产权” 、 “交易费用两个核心概念，科斯认为在实现资源合理配置中，市场机制与 企业存在替代作用；二者之间如何取舍，科斯的观点是合作效果相同时，采取交易费用较 低的合约形式。 自此， 许多著名的学者纷纷加入探索 “黑箱” 内部运行之旅， alchian 和 demsetz 在 1972 年提出企业存在是由于团队合作的生产效率高于各个要素分别生产总和的效率。但 这种以团队生产形成的企业会面临另一个重大的问题： 个人的分配问题， 因为一个人的生 产贡献很难与另外一个人分开， 不可能按照生产贡献来支付报酬， 这就会鼓励团队成员 “搭 便车” ，减低团队合作效率，管理者角色分离出来单独监督团队生产。显然管理者也会偷 懒卸责行为， 如果不能解决管理者激励问题， 团队高效率的好处就会被团队偷懒卸责抵消， 企业存在也就失去价值。 为了解决监督者的激励问题， 最好的办法就是让监督者享有企业 的剩余索取权， 这样作为管理者的监督者有足够的动力去监督团队生产， 因为团队合作效 率高低决定了剩余部分的大小， 直接影响监督者的利益。 为了确保监督者能够分享剩余收 益， 必须赋予监督者有事先与各要素参与者签署契约权力。 由于剩余收益受市场波动影响， 所以承受较大的风险，所以管理者通常适宜由能够承担风险的人（物质资产的所有者）来 担任监